一个笨蛋的股指交易记录-------地狱级炒手

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66、站在散户角度



散户就是墙头草，两边摇晃顺风倒。
　　　
　　股谚云："顺势者昌，逆势者亡"。
　　作为中小散户，既然赶上了这个投机的股市，而且自己兜里又没几个闲钱，为什么非要去长期投资呢？不管白猫黑猫，抓到老鼠就是好猫。实事求是者，顺势而为者，顺应历史者，面对现实者：昌！
　　什么时候中国股市成熟规范起来，你想投机也投机无门。而这几年，是庄家的市道，不是共同投资基金的天下。你跟谁？你来股市图的什么？
　　像在股市里买卖一样，你把问题简单化，对多空双方你就把他们简化成仅有两个人在搏斗，你加入力量大的那方就对了。



67、踏上长线是金的不归路



“长线是金”——等你等到我伤心。
　　　
　　很多人说，股票是零和游戏。其实不然，赌场是零和的游戏，而股市与赌场的区别正在于其真实的投资价值的一面。在赌场中，赚和亏之和为零，而股市中，赚和亏之和最终是上市公司增长的价值。
　　因此酷似赌市的股市在其新兴阶段，尤其在没有赌业的中国，必然被投资者肆意利用，从而导致一阵阵的骚动和阵痛。
　　但是，历史的规律不可抗拒，股市随着时间，随着自身的逐渐成熟，必然会踏上价值回归之路。



68、"煲"熟股市，香飘万里



慢“煲”是主菜，小“炒”也要有点。
　　　
　　股市的成熟，有赖于耐心和时间，有赖于稳定的发展。
　　深圳酒楼里煲的汤，煲不够24小时就不算好汤。由"炒"股票改、"煲"股票，股市和股民离成熟已不远了。
　　1998年，中国股市20－30％的跌幅，从5月至9月，足足抵抗了5个月，这期间，周边地区的金融风暴四起，整个亚洲摇摇欲坠；索罗期风暴席卷东南亚之后又集中火力猛攻香港；中国东北、华中洪灾严重，人民币面临贬值和通缩的高压。如此四面楚歌的时刻，大盘却以阴跌回应，同时并没有停止新股上市。由此可见，大盘恐慌性连续跌停板的日子很难见到了，这标志着股市已整装待发，迈向成熟。
　　1996年和1997年连续两年，管理层给急功近利的股民和部分庄家上了"每年一课"。1998年的走势中，可看出管理层的拳拳之心，如不出现类似不可抗力的灾难，相信"稳定、发展"的方向是坚定不移的。由、"炒"改"煲"的大盘，是必由之路。
　　煲熟股民，煲熟庄家机构，煲熟各种法规，煲熟股市，方能香飘万里。



69、未来的信息社会



信息社会依然会有信息垄断、信息爆炸等问题，信息并不能决定一切。
　　　
　　信息时代给人们的生活方式带来翻天覆地的变化。新中国股市从诞生之日起，就已置于电脑联网之中。随着信息产业的飞速发展，将会使大量的神话成为现实。股市，作为高度的信息密集型市场，在信息社会里，其发展速度一日千里。
　　散户利用信息科技，已可将大户室搬回家，无论实时行情，即时买卖，历史资料，大势研判，都可在任何时候在家中或办公室中获得。
　　一直以来，一个问题始终让所有的散户耿耿于怀："广大散户总是最后得到信息"。这决定了散户在股市中总处于劣势被动的地位，他们得到的总是庄家已咀嚼过的信息，或加工过的诱饵。如何能与庄家同时得到信息，已成为散户投资者费尽心机，孜孜以求的目标。
　　信息社会的革命，数字化生存方式，知识经济时代的来临，最终导致散户与庄家将平起平坐。



70、彩衣傻瓜，散户坐庄



“彩衣傻瓜”——也有可能被庄家玩成了真傻瓜。

　　在信息社会里，利用住处网络改变自己的生存方式，使自己与遥不可及的事物迅速拉近距离，往往是唾手可行的事情。
　　1994年，美国的加德纳两兄弟也同众多的散户投资者一样，经历了十多年的散户投资生涯，为了解决华尔街信息传播的弊端，摆脱证券信息的怪圈，加德纳两兄弟在国际互联网上创建了一个属于散户自己的信息园地，它向全世界的散户投资者，昭示了一片新的天地，一个属于散户投资者大众自己的天空。
　　这是个被冠以"彩衣傻瓜"的股市论坛，"彩衣傻瓜"中的信息交流本着诚实可信的原则，每月吸引了超过35万的美国散户投资者光顾和访问，散户投资者们互相交换信息，访问者可在广告栏中寻找自己感兴趣的话题，然后与其他对此话感兴趣的访问者交流信息、讲座，甚至争吵。
　　在"彩衣傻瓜"的引领下，一向被庄家们视为"傻瓜"的散户投资取得了惊人的成绩。其中，最突出的例子，是他们早于华尔街发掘出伊尔梅格公司的股票，伊尔梅格公司是个很不起眼的小公司，位于美国犹他州的罗伊市，专门生产增加计算机储存速度的一种配件，1995年初，有些"散户"就开始互通信息，告知这种科技含量很高的"加速"配件面世了，并买进该公司股票，其中最早的投资者盈利7500％。
　　投资伊尔梅格公司股票的"散户"们收获惊人，同时华尔街的短线炒手们也买到了美国近几年证券市场上最大的教训，伊尔梅格开始飚升时，他们买进后稍有高利就卖出，以待回调再买入，但是"散户"们没有给炒家们机会，回调没有出现，"散户"们一致看好伊尔梅格股票，买盘不断涌入，据《华尔街日报》估计，那些短线炒家为此损失近10亿美元。
　　后"彩衣傻瓜"又发掘了两家产品可以用于信息高速公路的公司，"散户"们一直看好其广阔前程。
　　安默太公司的价位从5美元左右涨至近30美元，安克公司受到"傻瓜"们注意后，股价从6美元最高涨至41美元。
　　自从1994年8月加德纳发起"彩衣傻瓜"信息园地以来，"彩衣傻瓜"的散户们，股票投资的盈利率达243％，而纽约证交所股票平均盈利水平的标准普尔氏500种股票指数只增长47％，靠信息起飞，散户投资者开始配备网络资讯，并开始联手，“散户庄”的雏形就这样诞生了。
　　群众从来不是真正的英雄，而在信息时代，这话就难说了。散户反手为庄，令原来的庄家们跟着跑，玩高级了还可能洗庄家们一把，这不是神话，已成为可见的事实。
　　在股市中，散户资金的比例，远大于庄家，庄家的优势在于：散户的大量资金，不能集中起来对付庄家。
　　而在信息时代，股市里的格局将发生战略性的变化，游戏的玩法，也许与现在就不同了。
　　以中国目前的条件，这一切都并不遥远。

hefeiddd

水波纹编著

‘结构理论实战技法’读书笔记一

　今天下午终于拿到了《股市技术分析实战技法》（全新版），与之前的旧版相比，个人感觉绝对是物有所值。从今天开始，我将根据我的读书进度，把自己关于该书的第一章‘结构理论实战技法’的读书笔记写出来，供朋友们交流，当然笔记中的很多内容是我个人的一种学习认识，并不能代表书中内容的真正水平，请大家进行交流时注意这点。
　　写在读书前面的话：关于知识的学习，个人一直认为要有一个去伪存真、去粗取精的过程，最终做到提炼精简，结合自身，为我所用，这样才能保证学习的结果不会是形而上学的、教条主义的。所以现在对即将开始的市场结构理论的认识也应该是这样的。读书的过程不是一遍就能解决问题的过程，往往是书中的观点未必一时能理解，可能需要多次阅读，甚至是与实践结合，时间验证才能理解，所以这个读书笔记，仅表示一种初读的结果，可能更多是对书中内容的总结，个人观点相应少些。
　　第一章‘结构理论实战技法’共有四节内容，今天仅说第一节‘市场结构理论概要’，这应该是市场结构理论的总纲，个人认为只有对于这一章所提到的内容有深入的认识，才能对今后的市场结构理论的学习与理解起到事半功倍的作用，否则如同其他任何理论性的东西一样，恐怕会越看越头大，如同嚼蜡了，这样学习的兴趣自然就会减弱，就如我自己对江恩理论与波浪理论的学习过程一样，因学习之初对于理论的总纲性的东西没有深入认识，结果在学习过程中最后选择了放弃。
　　第一节‘市场结构理论概要’的内容共分为三大部分，一、结构理论的创立；二、技术分析体系划分；三、市场结构理论引导。下面分别针对这三部分把我的理解分别加以说明。


一、结构理论的创立


　　市场结构理论的创立如同大家所熟知的道氏理论、江恩理论与波浪理论的创立一样都是证券市场发展过程中，市场研究者为了追求完美，走近真理的道路所进行的开拓后的产物，是一种历史的继承与发展和创新。当然“它的继承和发展决非东拼西凑，简单罗列；它的自主创新决非故作玄乎，虚亡乌有；它的开拓进取决非滥竽充数，沽名钓誉。重要的是它必须具有坚实的哲学基础和内在的逻辑力量，并在市场和历史的检验中获得认同。”
　　市场结构理论是建立在平衡法则基础之上，以结构型技术为主导，形成的独特而完整的技术分析和交易决策体系。反应式趋势跟踪技术是市场结构理论核心内容之一，摒弃了传统技术分析比市场更聪明的预测式的分析方法。市场结构理论继承了传统结构型技术市场分析的视角和客观性市场规则，这种继承是创造性与批判性的继承。在继承中扬弃，在继承中发展。市场结构理论尽可能回避传统技术的缺失，但完全而彻底地回避传统技术的缺失是一件极为困难的事，至少作者目前无法做到这一点。


二、技术分析体系划分


　　（一）技术分析的类别
　　主流的技术分析方法有六大类别：1、江恩理论，2、波浪理论，3、形态分析，4、画线分析，5、指标技术，6、K线分析。六类技术分析方法可归纳为两种技术分析的体系：结构型技术体系（江恩理论、波浪理论、形态分析、画线分析）与指标型技术体系（指标技术、K线分析）。
　　（二）结构型技术体系
　　结构性技术体系是指以市场时间空间几何关系为着眼点，研判趋势发展状态的技术方法体系。结构型技术属于非线性分析方法。
　　1.结构型技术特点：
　　（1）结构型技术以自然法则为市场哲学基础。
　　（2）结构型技术相信各种趋势结构之间存在着时间或空间上的数学几何关系。
　　（3）结构型技术试图以精确的自然数学定义市场运行的内存规则。
　　（4）结构型技术强调趋势形态的预测性，认为趋势形态是市场行为的结果。
　　（5）结构型技术以价格图表为分析对象，弱化成交量对趋势变化的影响。
　　（6）结构型技术是建立在预测式方法论基础之上的技术体系。这也是结构型技术市场哲学最重要的本质属性。
　　2.结构型技术缺失
　　传统结构型技术在技术分析的历史中占据极为重要的位置，并经久不衰地显示了其强大的生命力，然而传统结构技术至今仍有其无法回避存在着的重大理论缺失。表现为：
　　（1）传统结构型技术对自然法则的认知和运用存在着重大误区。
　　证券市场究竟是一个有序的市场，还是一个无序的市场－－－是所以的市场哲学中最高层面的本质问题。有序和无序的争论一直以来是证券市场最深刻的话题。在此，我们无法对此做出深入的讨论。我们从结构型技术最重要的市场基础－－－自然法则来看这个问题。
　　自然法则科学的哲学定义是自然界存在的客观规律性。其本质属性体现在两个方面：A自然法则是客观的存在，是物质的，真实存在于自然万物之中。B自然法则是规律性的，公理性的，具有普遍性、适用于自然万物。
　　理解自然法则的哲学定义对于正确地判定和理解传统结构型技术‘自然法则’的概念尤其重要。
　　传统结构型技术把个别性的、局部性的市场‘自然现象’认定为普遍性的、全局性的市场‘自然法则’所以然导致错误的或者不全面的市场认识，所以当传统结构型技术以精确分析的面目出现时，在大量市场事实的反证面前，往往难免陷入极其尴尬的境地。而且传统结构型技术在以个别的市场实证试图解释市场行为时，通常又陷入主观性技术泥潭，而非客观。
　　（2）传统结构型技术预测式方法论是市场哲学层面的重大误区。
　　物质决定意识。市场行为是一个物质层面的客观存在，市场预测则是意识层面的人对市场主观能动性的反映。市场行为永远先于市场预测，而不是市场行为按照市场预测的轨迹发展。
　　（三）指标型技术体系
　　指标型技术方法是建立在数据统计学基础之上，是对市场客观数据的模型化；具体表现为：以各种技术图形曲线，跟踪趋势的波动和变化。指标型技术体系属于线性分析方法。
　　1.指标型技术特点
　　（1）指标型技术的本质是建立在趋势惯性基础之上的趋势跟踪技术。
　　（2）指标型技术是建立在数学模型化基础之上的技术方法体系。
　　（3）指标型技术强调所有市场数据对趋势的发展变动产生特定的影响，不同的指标型技术根据需要侧重不同的市场数据模型。
　　（4）指标型技术是建立在反应式方法论基础之上的技术体系，这也是指标型技术市场哲学最重要的本质属性。
　　2.指标型技术缺失
　　证券市场是一个高度数据化的容器，表现为连续性的线性数据链。这为数学化研究和分析提供了精确化分析和研究的平台。同时，市场趋势的运行表现为显著的时间和空间关系的几何学特征，属于非线性范畴。线性的数学化分析体系对此变得束手无策。为此，证券数学化分析是有效地认知市场行为的手段之一，但绝对不是万能的手段。对于市场行为的研究，数学认存在着天然的不足之处，具有较大的局限性。


三、市场结构理论引导


　　（一）结构理论市场视角
　　市场结构理论的市场视角是其市场哲学的本质反映，从而决定了其方法论体系的构建。市场结构理论认为，市场是由全部的参与者所汇集的一种强大的群体力量。市场本身来源于每一个参与者，是每个参与者个体意志的体现。
　　每一个市场参与者都从属于市场，而市场只从属于市场本身。为此，市场永远无法被人类所战胜，市场永远是正确的。成功的投资者只能去认识市场，顺应市场，在市场零和博弈的游戏中去战胜市场中的迷途者，而不是市场本身。
　　1.结构理论市场观
　　市场结构理论的市场观主要体现在以下六个方面：
　　（1）证券市场是一个有序的市场，并遵循自然法则塑造自己。
　　（2）市场永远处在动态平衡之中，构成平衡与不平衡的动态循环。
　　（3）市场的秩序性表现为线性与非线性的结构体系。
　　（4）市场法则具有唯一性，而不是多元性。
　　（5）人类对市场法则的认知具有极大的局限性。
　　（6）人类必须充分尊重无法认知的市场行为，顺势而为。
　　2.市场化交易思想
　　市场化交易思想就是投资者从市场的角度来面对市场，观察市场，进行相关的交易决策，采用相关的交易技术。主要体现在以下四个方面：
　　（1）市场化交易思想要求市场分析和交易决策必须坚持客观性原则。
　　（2）市场化交易思想要求投资者以市场参与者为假想对手，而不是市场本身。
　　（3）市场化交易思想要求市场分析和交易决策能够有效地消除情绪化的自我意识。
　　（4）市场化交易思想要求投资者以变化的观点来看待市场。
　　必须指出，市场化交易思想是通过预测式交易和应变式交易来进一步佐证和确立的。
　　3.预测式交易
　　预测式交易就是以技术分析为主要的交易决定依据，并以技术分析的预测结果作为交易准则。
　　4.应变式交易
　　应变式市场分析就是以市场变化为参照点，并根据市场的变化而变化的技术分析方法，是一种建立在以市场为中心的技术分析方法论体系。应该说，应变式技术是建立在预测式交易基础上，有效地弥补了预测式技术在市场分析上的不足处，是对预测式市场分析方法的完善。
　　市场化交易思想不仅是市场结构理论重要的市场视角，也是市场结构理论技术体系的构建指引。
　　（二）结构理论技术主张
　　1.以平衡法则为基础，构建完整的技术分析和交易决策体系。
　　2.以结构型技术为主导，形成独立的结构型技术体系。
　　3.市场结构理论主张技术分析方法的纯粹性。
　　4.市场结构理论追求简约化的技术分析风格。
　　5.市场结构理论不仅是技术分析的方法，还是交易型技术体系。
　　（三）结构理论继承发展
　　市场结构理论并非空中楼阁式的创新理论。它来源于技术分析丰厚的历史沉淀，并在许多方面与传统的结构型技术一脉相承，息息相通。
　　市场结构理论对传统技术分析方法的继承与发展体现在以下几个方面：
　　（1）市场结构理论继承了传统结构型技术的市场分析视角。
　　（2）市场结构理论继承了传统技术分析客观性的市场法则。
　　（3）市场结构理论对传统技术分析的继承是一种批判性的继承。
　　（四）结构理论体系构成
　　市场结构理论是以平衡法则为基础所构建的完整的市场哲学体系和技术分析体系。平衡法则是市场结构理论的哲学基础和技术先导，并以此构建出市场结构理论十八个市场定律，并以此为论据创建出五大技术规则。
　　一个法则（平衡法则）－－－十八定律（市场循环定律、市场阶段定律、趋势方向定律、趋势惯性定律、趋势均衡定律、趋势变速定律、趋势相邻定律、趋势停顿定律、趋势重演定律、支撑阻挡定律、真空加速定律、箱形结构定律、多空结构定律、波段结构定律、反式对称定律、时间周期定律、周期共振定律、周期嵌套定律）－－－五大规则（平衡规则、顶底规则、双波规则、波段规则、拐点规则）。

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‘结构理论实战技法’读书笔记二　　第二节‘结构理论平衡法则’共有五部分内容，分别是一、平衡法则概述；二、市场平衡法则；三、多头平衡法则；四、空头平衡法则；五、无趋势平衡法则。因为平衡法则是市场结构理论的哲学基础和技术先导，市场结构理论的构建基础是平衡法则，所以本节的学习效果为以后学习十八定律五大法则的影响将是重大的。本节概念性的术语很多，能够有条理地学习分清这些术语定义将有利于以后对市场结构理论的深入展开学习，如一些网友所说，在对本章的学习中，本人也如同回到了学生时代对一种纯理论的学习状态中，这在意识上给我一种脱离实际的错觉，然而在多次重读本节内容后，尤其是对术语定义的认识有所了解后，在理解上又逐步恢复到与现实的结合中来，这可能也是对本节内容的学习难点所在，所以在笔记中尽量对术语定义进行提出概括并加上图片说明以方便理解。
一、平衡法则概述

　　平衡是自然万物最根本的属性。
（一）平衡概念描述
　　《现代汉语词典》中对平衡一词的解释。平衡：1.对立的各方面在数量或质量上相等或相抵；2.几个力同时作用在一个物体上，各个力互相抵消，物体保持相对静止状态、匀速直线运动状态或绕轴匀速转动状态；3.倾向于保持稳定的情况。
　　狭义的平衡仅指事物的平衡状态，广义的平衡包括平衡和不平衡两种状态。平衡一般可分为动态平衡和静态平衡。
　　平衡与不平衡是相对的。平衡之中有不平衡，不平衡之中有平衡，二者相互转化、相辅相成。平衡之中有抗争，不平衡之中有和谐。
　　平衡是一个变化的存在。平衡是相对的、积极的、动态的、大致和大体上的平衡。平衡是“渐变与突变、持续与间断、有序与无序、和谐与抗争”的有机统一。平衡是宇宙的本体，是一个变化的存在，在事物发展之前、之中、之后都是一个客观存在，并不以意识为转移。
　　任何系统都不存在纯粹的平衡或纯粹的不平衡。事物都是平衡与不平衡的“混沌”状态。判断事物平衡与否，是以该“混沌”状态是否保持了某种事物的特性为判断标准。保持，则属于该事物平衡；否则，则是失衡或不平衡，但这一切都属于相对事物的平衡。
（二）平衡哲学视角
　　平衡法则具有极为深刻的哲学内涵，表现在以下四个方面：
　　（1）世间万物无不处在动态的平衡之中。如自然界的昼夜交替、寒来暑往，社会的进步发展，人自身的成长变化等无不揭示了世间万物处于一种动态的平衡与不平衡之中，正所谓“天道乃损有余而补不足”。
　　（2）事物都有保持和趋向自身平衡的本性。如鸟类趋暖避寒的季节性迁徙，自然界中的食物链动物的出生、成长、消亡的自我调节，人类社会发展中的一种‘求生’本能等，都表现为物质本能地合乎规律的运动。
　　（3）事物发展是“平衡－－－不平衡－－－新平衡……”的永恒运动。由事物趋向自身平衡的本性知道，事物在进行自身平衡运动的过程中，必然发生分歧、摩擦、对峙、冲撞、甚至是对抗，直至双方达到一个相对的“动态平衡”，同时，这个平衡也会因为本性的作用再次产生新的不平衡，如此形成、融合的循环运动。
　　（4）对立面的存在和自然天成是平衡法则的必然结果。自然万物任何一种事物的产生必然伴随着其对立面的产生，没有对立面的事物是不存在的，任何事物的存在必然伴随着对立统一的运动状态。如生与死构成了人类社会的平衡，死是生的自然天生的产物。
二、市场平衡法则

（一）市场平衡属性
　　由平衡法则的的哲学视角推导出市场的平衡属性，具体表现在以下四个方面：
　　（1）市场无不处在动态的平衡之中。如趋势的延续是种平衡，但并不是静止不变的，因市场环境的变化，在外力作用下而改变。动态平衡是市场平衡的本质属性。
　　（2）市场都有保持和趋向自身平衡的本性。具体表现为趋势在发展过程中不断与反作用力的抗争，以保证趋势的延续性，市场从而在延续中得到发展。
　　（3）市场发展和变化是由“平衡－－－不平衡－－－新平衡……”构成的房屋运动。市场中任何一种平衡状态不会永无终止，趋势运行中必然会受到反作用力的影响而打破原有平衡，导致新平衡的产生，从而形成永不停息的市场运动。
　　（4）阴阳交替、涨跌循环的自然天成是市场平衡法则的必然结果。阴必生阳、多必生空、涨必生跌是市场自然天成的本性，唯此，市场才能保持平衡状态，旧的平衡才会被打破，新的平衡才会产生，趋势才能延续。
（二）市场平衡本质
　　市场平衡的本质就是趋势运行呈现出匀速状态，即趋势运行以相似的节奏和不同的节奏做匀速运行；具体表现为市场在时间和价格的平衡状态，即：时间与时间、价格与价格、时间与价格的平衡。为了直观说明几种状态，见图一。

　　时间与价格平衡之间纵横交错的关系表明了市场的运行节奏和平衡状况。
　　研究市场的平衡就是研究趋势运行的速度状态，同时趋势运行的速度状态充分体现了市场的平衡状态。趋势运行的速度往往通过其运行的节奏表现出来，因此，趋势运行的节奏是体现市场平衡状态的重要标识。
　　术语定义：趋势运行节奏是趋势波动在时间和价格两个方面呈现出有规律的重复运动，可分为均衡趋势运行节奏和非均衡趋势运行节奏。
　　均衡趋势运行节奏表现为：在同一个趋势方向上，当前的市场涨跌时间和价格幅度与先前涨跌的时间和价格幅度相同或相似。
　　非均衡趋势运行节奏表现为：在同一个趋势方向上，当前的市场涨跌时间和价格幅度与先前涨跌时间和价格幅度并不相同。见图二。

　　市场即使在平衡状态下也会有不同的节奏表现，所以趋势运行速度的均衡性是衡量市场平衡的惟一条件。
（三）市场平衡状态
　　根据趋势运行的匀速状态，市场的平衡状态分为平衡状态和为非平衡状态两种类型。
　　1.市场平衡状态
　　市场平衡状态是指趋势保持恒定的匀速状态。匀速运行是市场平衡状态惟一的特征。
　　根据趋势运行节奏的不同，市场平衡状态分为均衡节奏的平衡和非均衡节奏的平衡。
　　（1）均衡节奏的平衡（标准的理想的平衡结构）。
　　具体表现为：
　　A当前的上涨时间、幅度＝先前的上涨时间、幅度；
　　B当前的下跌时间、幅度＝先前的下跌时间、幅度。
　　（2）非均衡节奏的平衡（非标准的平衡结构）。
　　具体表现为：
　　A当前的上涨时间、幅度≠先前的上涨时间、幅度；
　　B当前的下跌时间、幅度≠先前的下跌时间、幅度；
　　C当前非均衡节奏的趋势运行沿着趋势线做匀速的运行；
　　D当前非均衡节奏的趋势运行沿着均势通道做匀速的运行。见图三。

　　特别强调：非均衡节奏的趋势沿着趋势线和趋势通道的价格运动，代表了市场在趋势方向上的平衡状态。市场平衡往往更多时候表现为非均衡节奏的平衡。
　　（3）平衡状态的意义。
　　当趋势的运行处于匀速的平衡状态时，意味着原趋势的延续－－－这是平衡状态最重要的市场含义。无论市场处于均衡或非均衡节奏的平衡状态，趋势的匀速运动状态都没有因外力的影响而改变。为此，市场的平衡状态是趋势延续最重要的前提。
　　2.市场非平衡状态
　　市场非平衡状态指趋势运行处于变速状态中。变速状态是非平衡状态的惟一条件。变速意味着原趋势运行的节奏被改变，意味着新的趋势波动的形成。
　　市场的平衡状态与非平衡状态的主要区别表现在：平衡状态是一种持续而稳定的运动状态，而非平衡状态则是一个短促而突发性的运动状态。我们通常将市场非平衡状态称为“转势点”。
　　特别说明：时间与价格的相互关系形成市场运行的速度，即：单位时间内价格的涨跌幅度。趋势运行的速度是市场行为发展变化的本质体现。为此，时间与价格的平衡关系是趋势研究的重要市场视角。
　　同一趋势的平衡意味着时间与价格的平衡，意味着趋势以相同的节奏及相对的稳定性运行，当这种平衡被打破，市场便处于非平衡状态，意味着原趋势运行节奏的改变，改变后的市场将以新的趋势和节奏寻找新的平衡。市场就是在平衡、打破平衡、建立新平衡的运动中循环往复。非平衡状态也是市场行为变化的根本原因所在，所以研究市场的趋势转变就是研究市场非平衡状态。
　　非平衡状态后的趋势运行有两种选择：加速运行与减速运行。加速运行是趋势延续的信号，减速运行是趋势即将发生逆转的信号。见图四。

（四）市场平衡结构
　　市场平衡结构主要由两个要素构成：平衡基点和平衡方向。
　　1.市场平衡基点
　　平衡基点就是市场维持或打破平衡的临界点。市场所有的转势点（拐点）都是平衡基点，即所有的顶部与底部的拐点构成市场的平衡基点。
　　所有的顶部与底部的拐点定性为市场的平衡基点的原因：
　　（1）顶部与底部是市场维持平衡运动的必然结果。
　　（2）顶部与底部是体现市场平衡状态的重要标识。
　　（3）顶部与底部对市场趋势的运行具有制约力。见图五。

　　2.市场平衡方向
　　平衡方向就是市场趋势运行方向性的选择，即沿着平衡基点构成的市场运行方向的选择。平衡方向的选择由市场的平面几何结构所决定。
　　市场平衡方向有两种类型：横向市场平衡与纵向市场平衡。
　　（1）横向市场平衡。
　　横向市场平衡是市场在水平方向获得的市场平衡状态，由水平方向市场平衡基点构成。横向平衡基点构成了市场水平方向的平衡区域，表明了市场趋势运行水平区域的平衡特性。同时，先前市场的平衡基点都是趋势运动的目标点、支撑点和阻力点。
　　（2）纵向市场平衡
　　纵向市场平衡是市场在垂直方向获得的市场平衡状态，由垂直方向市场平衡基点构成。纵向平衡基点构成了市场垂直方向的平衡区域，表明了市场趋势运行垂直区域的平衡。同时，在先前市场平衡基点的趋势方向上形成当前市场顶部与底部的拐点。
　　纵向市场平衡最重要的表现形式是价格沿着趋势方向形成趋势线或趋势通道的市场运动。见图六。

　　（3）平衡结构视点。
　　市场的趋势结构是由一系列不同的平衡基点所构成的平面几何体。如果将市场所有的平衡基点进行两点或两点以上的相连接，可以产生无数条平衡基点间无规则的连线，往往这种连线是没有意义的。这就要求，在平衡结构的研究中，必须以特定的规则和视角对各个相关的平衡基点进行平衡区域的划分和归纳，从而确定市场趋势的平衡状态－－－这就是平衡结构视点的重要内容。
　　根据平衡方向原理，平衡结构的视点可分为两个角度规则：
　　A水平方向构成平衡基点的连线，形成市场结构的支撑和阻力线。
　　B趋势方向构成平衡基点的连线，形成市场结构的底部或顶部趋势线。
　　市场趋势结构的平衡分析只有在上述两个规则中才具有实际意义，并以此研究趋势发展、变化的平衡状态。参见图六。
　　（4）趋势通道平衡。
　　趋势线与趋势通道代表了趋势方向上的平衡状态。
　　趋势线是一条趋势方向的直线代表了匀速状态。一个趋势波段只有一条惟一的趋势线，代表了该趋势波段惟一的运行速率。对于多头趋势而言，在同一个趋势波段的回调幅度往往相等，但形成了一条底部上升趋势线；对于空头趋势而言，在同一个趋势波段的反弹幅度往往相等，便形成了一条顶部下降趋势线。当价格偏离了波段的趋势线时，便形成趋势运行的非平衡状态。
　　趋势线代表了趋势运动的点与点之间的平衡，而趋势通道则代表了趋势运动的区间平衡。趋势通道比单一的趋势线更能体现市场运行的平衡性，因为趋势线仅仅表现为顶部或底部的平衡，而趋势通道则表现为顶部与底部的同步平衡。
（五）平衡趋势类型
　　根据趋势运动方向的不同，市场可分为三种趋势状态：平衡趋势、上升趋势和下降趋势。每一种趋势状态分别有不同的平衡标准和条件。这些平衡标准和条件是确认并维持市场趋势的充分和必要前提。当其中的平衡条件发生变化时，市场便处于非平衡状态，将导致市场向另一趋势的转变。
　　强调：趋势类型的结构具体表现在趋势的运行时间和价格幅度两个方面，其中价格的形态表现是衡量趋势类型的首要标准。
三、多头平衡法则

　　多头平衡法则包括了对多头平衡结构和多头非平衡结构趋势状态的确定。
（一）多头平衡状态
　　多头平衡状态有两种结构类型：标准多头平衡结构和非标准多头平衡结构。
　　1.标准多头平衡结构
　　标准多头平衡结构就是多头均衡节奏的平衡，即多头趋势保持恒定的匀速运行状态。多头的节奏表现为：
　　（1）当前的上涨时间、幅度＝先前的上涨时间、幅度；
　　（2）当前的回调时间、幅度＝先前的回调时间、幅度。
　　上述两个条件项构成了标准的多头的平衡结构。多头（上升）趋势线和通道是多头平衡状态的表现形式，其中，多头通道是最典型的多头趋势平衡的表现形式。此外，多头V形结构表现为非对称的“牛长熊短”形态，即：上涨的时间、幅度大于回调的时间、幅度。
　　2.非标准多头平衡结构
　　非标准多头平衡结构就是多头非均衡节奏的平衡，即多头趋势处于变速的运行状态。在时间、价格的表现形式方面，非均衡节奏平衡的具体表现为：
　　（1）当前多头的上涨时间、幅度≠先前的上涨时间、幅度。
　　（2）当前多头的下跌时间、幅度≠先前的下跌时间、幅度。
　　（3）当前多头非均衡节奏的趋势运行沿着多头趋势线做匀速的运行。
　　（4）当前多头非均衡节奏的趋势运行沿着多头趋势通道做匀速的运行。
　　特别强调：多头趋势线和趋势通道代表市场在多头方向上的非均衡节奏的平衡状态。多头的趋势平衡往往在更多的时候表现为非均衡节奏的平衡。
　　此外，在多头非均衡节奏平衡状态，其V形结构仍然表现为非对称的“牛长熊短”形态，即上涨的时间、幅度大于回调的时间、幅度。
（二）多头非平衡状态
当多头趋势的运行出现加速或减速状态时，便是多头非平衡状态的重要特征。为此，多头非平衡状态有两种结构类型：多头加速和多头减速。
　　1.多头变速参照
　　在多头趋势中，加速与减速的标准参照物即为前一个多头上涨或下跌波段的单位时间内的涨跌幅。
　　2.多头加速状态
　　多头的加速状态可通过多头上涨加速和多头回调减速两个方面确定。
　　（1）多头上涨加速。
　　多头上涨加速是单位时间内当前多头价格上涨的速度大于先前价格上涨的速度。
　　（2）多头回调减速。
　　多头回调减速是单位时间内当前多头价格下跌回调的速度小于先前价格下跌回调的速度。见图七。

　　3.多头减速状态
　　多头的减速状态可通过多头上涨减速和多头回调加速两个方面确定。
　　（1）多头上涨减速。
　　多头上涨减速是单位时间内当前多头价格上涨的速度小于先前价格上涨的速度。
　　（2）多头回调加速。
　　多头回调加速是单位时间内当前多头价格下跌回调的速度大于先前价格下跌回调的速度。见图八。


四、空头平衡法则

　　空头平衡法则包括了对空头平衡结构和空头非平衡结构真的状态的确定。
（一）空头平衡状态
　　空头平衡状态有两种结构类型；标准空头平衡结构和非标准空头平衡结构。
　　1.标准空头平衡结构
　　标准空头平衡结构就是空头均衡节奏的平衡，即空头趋势保持恒定的匀速运行状态。空头的节奏表现为：
　　A当前的下跌时间、幅度＝先前的下跌时间、幅度；
　　B当前的反弹时间、幅度＝先前的反弹时间、幅度。
　　上述两个条件项构成了标准的空头的平衡结构。空头（下降）趋势线和通道是空头平衡状态的表现形式，其中，空头通道是最典型的空头趋势平衡的表现形式。此外，空头V形结构表现为非对称的“牛短熊长”形态，即下跌的时间、幅度大于反弹的时间、幅度。
　　2.非标准空头平衡结构
　　非标准空头平衡结构就是空头非均衡节奏的平衡，即空头趋势处于变速的运行状态。在时间、价格的表现形式方面，空头非均衡节奏平衡的具体表现为：
　　A当前空头的下跌时间、幅度≠先前的下跌时间、幅度。
　　B当前空头的反弹时间、幅度≠先前的反弹时间、幅度。
　　C当前空头非均衡节奏的趋势运行沿着空头趋势线做匀速的运行。
　　D当前空头非均衡节奏的趋势运行沿着空头趋势通道做匀速的运行。
　　特别强调：空头趋势线和趋势通道代表了市场在空头方向上的非均衡节奏的平衡状态。空头的趋势平衡往往在更多的时候表现为非均衡节奏的平衡。
　　此外，在空头非均衡节奏平衡状态，其V形结构仍然表现为非对称的“牛短熊长”形态，即下跌的时间、幅度大于反弹的时间、幅度。
（二）空头非平衡状态
　　当空头趋势的运行出现加速或减速状态时，便是空头非平衡状态的重要特征。为此，空头非平衡有两种结构类型：空头加速和空头减速。
　　1.空头变速参照
　　在空头趋势中，加速与减速的标准参照物即为前一个空头下跌或下跌波段的单位时间内的涨跌幅。
　　2.空头加速状态
　　空头的加速状态可通过空头下跌加速和空头反弹减速两个方面确定。
　　（1）空头下跌加速。
　　空头下跌加速是单位时间内当前空头价格下跌的速度大于先前价格下跌的速度。
　　（2.）空头反弹减速。
　　空头反弹减速是单位时间内当前空头价格反弹的速度小于先前价格反弹的速度。见图九。

　　3.空头减速状态
　　空头的减速状态可通过空头下跌减速和空头反弹加速两个方面确定。
　　（1）空头下跌减速。
　　空头下跌减速是单位时间内当前空头价格下跌的速度小于先前价格下跌的速度。
　　（2）空头反弹加速。
　　空头反弹加速是单位时间内当前空头价格反弹的速度大于先前价格反弹的速度。见图十。

五、无趋势平衡法则

　　无趋势是指趋势运行过程的整理形态。作为一种中继形态，无趋势结构形态不仅是趋势运行停顿的标志，也是趋势行情重新面临方向性的选择。
　　无趋势形态呈现出水平方向的趋势行动，这也是无趋势形态的最重要的特征之一。
　　无趋势平衡法则包括了对无趋势平衡结构和无趋势非平衡结构所确定。
（一）无趋势平衡状态
　　无趋势平衡状态有两种结构类型：标准无趋势结构和非标准无趋势平衡结构。
　　1.标准无趋势平衡结构
　　标准无趋势平衡结构就是无趋势均衡节奏的平衡，即无趋势形态保持恒定的匀速运行状态。无趋势的节奏表现：
　　当前的上涨时间、幅度＝当前下跌的时间、幅度＝先前的上涨下跌的时间、幅度。
　　其V形结构也表现对对称性的“牛熊相等”，即上涨的时间幅度等于下跌的时间幅度。
　　2.非标准无趋势平衡结构
　　非标准无趋势平衡结构就是无趋势非均衡节奏的平衡，表现为：当前市场无趋势涨跌时间和价格幅度与先前无趋势涨跌的时间和价格幅度并不相同。但是价格却沿着水平方向达到区域平衡。其中水平线和支撑线构成了无趋势形态最重要的平衡形式。此外，在无趋势非标准均衡节奏平衡状态中，V形结构通常表现价格幅度上的对称性或相似性，而时间上却表现为非对称的不规则的状态。
（二）无趋势非平衡状态
　　无趋势非平衡状态表现为价格有效地突破无趋势的平衡区域，展开新一轮趋势方向的选择和运动；具体表现为：价格有效地突破无趋势平衡区域的支撑线和阻力线。
　　无趋势非平衡状态包括两个重要的内容：无趋势非平衡方向选择和无趋势非平衡表现形式。
　　1.无趋势非平衡方向选择
　　无趋势平衡后的趋势运行包括两个方向的选择：
　　（1）与先前趋势做同向运行，是原趋势的延续。
　　（2）与先前趋势做反向运行，是原趋势的反转。
　　2.无趋势非平衡表现形式
　　无趋势非平衡状态的表现形式通常是对无趋势平衡区域重要的支撑线和阻力线的有效突破。价格对无趋势平衡区域水平方向的突破是无均势非平衡状态最重要的表现形式。

hefeiddd

‘结构理论实战技法’读书笔记三
2004-6-7 00:37
　　第三节‘结构理论市场定律’，市场定律是市场结构理论对市场法则所进行的全面地系统地归纳、提练、概括和总结。共有五部分：一、市场结构法则；二、趋势结构法则；三、支撑阻挡法则；四、多空结构法则；五、周期结构法则。这些技术法则之中分别包含了相关的市场定律、从而构成市场结构理论市场定律的理论体系。市场结构理论的市场定律共有十八个，是市场秩序性的重要表现和证明，也是市场结构理论宏观技术理论的核心内容，是市场结构理论的哲学基础。市场结构理论的市场定律不仅是对传统市场理论的一种全面深入的扫描，更是在多方面的一种深入据探讨与创新。通过对本节介绍的十八个定律的学习，力求做到对市场结构的全面认识，对市场结构的有效认识将有利于后期的理论与实践的结合，理论来源于实践同时指导实践。一、市场结构法则

（一）市场循环定律
　　1.定律描述
　　市场的发展和演变遵循着阴阳交替、多空轮回的自然法则，不断重复并延续着趋势的运动；循环往复，以至无穷。
　　2.定律解析
　　证券市场的历史是一部多空循环的历史，空头的诞生恰是多头的结束，空头的结束恰是多头的开始，二者互为因果，相互循环。
　　3.定律演绎
　　（1）阴阳交替，多空轮回是市场必展变化的一切原因和结果。这是对市场根本性的认识。
　　（2）有阴必有阳，有阳必有阴。没有永远的牛市，也没有永远的熊市。
　　（3）市场从最大周期结构至最小周期结构无不体现阴阳循环。
　　（4）多头市场，顺势做多，谨慎看空，为顺势而为；空头市场，顺势做空，谨慎看多，为顺势而为。
　　（5）市场涨跌循环，时机无所不在。待与耐心是最可贵的投资品质。
（二）市场阶段定律
　　1.定律描述
　　同向趋势发展和演变必然经历：启动、成长、鼎盛、衰竭和消亡五个阶段，并遵循着多空循环法则。
　　2.定律解析
　　（1）启动阶段。
　　舳点为市场的转势点。多头启动等同于空头消亡，通常以突破重要的阻力关口发出空头转势信号；空头启动等同于多头消亡，通常以跌破重要的支撑关口发出多头转势信号。对于二者启动阶段的研判需要一定的技巧。
　　（2）成长阶段。
　　在多头或空头的成长阶段，也被称为相应行情的初期阶段，相应表现是少数强势品种表现抢眼，大多数市场品种表现相对平缓，一波三折。
　　（3）鼎盛阶段。
　　鼎盛期是多头或空头趋势运动中趋势最强劲的时期，市场往往进入极度疯狂或极度悲观中，这个时期散户往往因自然的恐惧与贪婪而变得失去理智。
　　（4）衰竭阶段。
　　衰竭期通常是一个趋势方向运动的末期，主力通常会选择与散户反向的操作。
　　（5）消亡阶段。
　　消亡意味着新生，多头消亡意味空头的启动，空头的消亡意味着多头的启动。
　　3.定律演绎
　　（1）一轮趋势行情必然经历五个阶段的演变，市场及个股的运行必然牌市场五个阶段之一，市场的节奏完整地体现在市场阶段定律之中。理解并正确地把握各个阶段的行情性质是技术分析重要的目标，也是交易成败的重要前提。
　　（2）在市场启动时进场，衰竭初期出场是超级选手的选择；在市场成长初期进场，鼎盛末期出场是专业选手的选择；在市场衰竭时进场，消亡末期出场是业余选手的选择。
　　（3）空头的末期是多头黎明前的黑暗，孕育着一轮崭新的多头行情。
　　（4）在市场发出明确的转势信号后进场，是稳健的专业选手重要的投资准则，也是应变式交易技术的核心。
　　（5）欲使其毁灭，必先使其疯狂－－－这是自然的法则，也是市场的法则。稳健的投资者往往在市场最疯狂的时候保持理发，激流勇退。
　　（6）在衰竭或消亡阶段，当市场发出明确的转势信号时，应第一时间内果断的出场或止损。
二、趋势结构法则

（一）趋势方向定律
　　1.定律描述
　　趋势结构的最重要的表现就是其方向性。趋势的方向主要有上升、水平和下跌三种形式，并以此构成趋势循环。
　　2.定律解析
　　趋势的方向性是市场分析最重要的目标，也是交易成败最重要的前提。现顶高于前顶，现底高于前底为上升趋势；现顶低于前顶，现底低于前底为下降趋势；顶与底总在一个水平区域内上下波动为水平趋势。上升趋势和下降趋势通常被称为“趋势行情”，水平趋势通常被称为“无趋势行情”。
　　3.定律演绎
　　（1）看准确市场的方向，跟随趋势的脚步。最大的投资悲剧莫过于方向性的错误。
　　（2）看准大的趋势赚大钱，看准小的趋势赚小钱，看不准趋势必亏钱。
　　（3）趋势行情意味着趋势的延续，应在大的趋势结构中研判市场终极目标，并顺势而为，进行有节奏的操作。
　　（4）趋势行情末端的无趋势行情，极有可能变盘，观望为宜。趋势行情途中的无趋势行情，属于趋势中的调整，适度进场或观望。对于振幅较大的无趋势行情可利用支撑和阻力位进行箱形操作。
（二）趋势惯性定律
　　1.定律描述
　　趋势具有惯性。新的趋势一经确立必然在同一方向上做惯性运动，延续着原趋势的运动。
　　2.定律解析
　　“物体在不受外力作用时保持其静止或匀速直线运动状态。”
　　惯性定律是证券市场最重要的市场法则之一。趋势一经形成必将在惯性的作用下，按照原来的节奏做延续运动，直至在外力的作用下改变原来的趋势方向和速度。趋势惯性所表现出来的匀速状态其本质是趋势平衡的表现形式。
　　3.定律推演
　　（1）趋势惯性是趋势的本质内容和市场有序性最重要的表现形式，也是顺势交易能够成立的基石。
　　（2）趋势行情（上升或下降行情）一经启动必然延续着趋势行情，除非在外力的作用下发生转势。
　　（3）无趋势行情（水平趋势）一经舳必须延续着无趋势行情，除非在外力的作用下发生转势。
　　（4）新的趋势行情确立进场，持仓顺势而为，直至反转信号确立退场。
（三）趋势均衡定律
　　1.定律描述
　　趋势一经确立，在惯性的作用下将处于均衡的状态。趋势的均衡性主要有三个方面的特性，即：时间性、节奏性和惟一性。
　　2.定律解析
　　该定律来源于惯性定律，即只要没有外力的作用，趋势将处于匀速的运行状态。
　　时间性表现为惯性的作用下趋势将维持一定时间跨度的运行。越大分析周期的时间跨度越长，越小分析周期的时间跨度越短。
　　节奏性表现为在惯性的作用下趋势将维持一定时间跨度的相似的节奏运动，具体表现为单位时间内同一波段的价格上涨或下跌的幅度具有相似性。波段之初的节奏性再现越强，波段之末的节奏性表现越差。
　　惟一性表现为在任何一个同级别的趋势变动中，仅存在着一个主趋势，这个趋势是惟一的，价格将沿着这一主趋势运行。
　　趋势的时间性、节奏性和惟一性相互关联，构成趋势的均衡状态。
　　3.定律推演
　　（1）一轮真正意义的趋势运动不可能是一个短期的运动，而是一种较长期的趋势运动，可能持续数月、数年或者更长的时间跨度。
　　（2）必须从大周期结构中把握和确定趋势运行状态，这是把握一轮行情最重要的战略，即“从大处着眼，从小处着手”。
　　（3）不同的周期结构具有没同的节奏表现。
　　（4）小周期结构受制于大周期结构。
　　（5）惟一性表现同一波段的趋势运动从本质上只存在一种结构形式和节奏，只要把握这种主趋势结构和节奏，就可能把握该趋势的运动规则。
　　（6）一个小的趋势结构的打破，往往符合更大趋势结构的运动节奏。为此，在更大一级的趋势结构中理解并把握趋势的惟一性是极为重要的。
　　（7）万变不离其宗－－－同一波段趋势出现局部变动时，其主导的趋势方向和速率将不会改变。
（四）趋势变速定律
　　1.定律描述
　　同方向的趋势运动必然呈现出启动、加速、减速的变速状态，并以此完成波段趋势的运行。
　　2.定律解析
　　趋势的速度变化是市场及个股内在变化的外在表现。趋势运行的速度变化与市场阶段定律相对应。
　　启动速度＜－－－＞启动、消亡、成长阶段
　　加速＜－－－＞鼎盛阶段
　　减速＜－－－＞衰竭、孕育阶段
　　趋势的速度就是单位时间内价格运行的幅度，即趋势速度＝价格幅度/时间。其中，价格幅度等于涨跌幅度，时间等于完成涨跌幅度所用的时间。
　　技术分析方法的本质是研判趋势的速度变化状况，研判趋势的速度变化是研判趋势的变化状态重要而有效的技术分析方法。
　　3.定律推演
　　（1）趋势变速定律适用于各种分析周期。
　　（2）加速和减速是一个相对的概念。这种相对性是与相邻的趋势波段进行比较而得出的客观结果。
　　（3）新的趋势一经启动，必然经历加速和减速阶段。
　　（4）加速和减速的比较必然在同一级别分析周期内进行，不同周期的趋势运行不存在速度比较。
　　（5）环性启动的趋势行情往往没有经历启动阶段，而直接进入加速阶段，这种启动加速在大周期结构中仍然是局部性的。
　　（6）在市场及个股的加速阶段往往也有减速的表现，但这种加速阶段的减速在大周期结构中仍然是局部性的。
　　（7）趋势行情的末期也会出现加速状态，是市场及个股毁灭前的最后疯狂的表现，但这种最后的疯狂在大周期结构中仍然是局部性的。
（五）趋势相邻定律
　　1.定律描述
　　在两个相邻趋势结构中，前一个趋势结构对后一个趋势结构的影响最大。这种影响力表现在后一个趋势结构尽可能地追求与前一个趋势结构的相似性。
　　2.定律解析
　　趋势相邻定律是市场结构理论最重要的市场法则之一，来源于趋势均衡定律，其本质是趋势惯性定律和市场平衡法则的使然。
　　在新的趋势形成之初，后一个趋势结构往往在时间和价格两个方面追求与前一个趋势结构的相似性，具体表现在两个相邻的趋势结构具有相似的时间和价格状态。但是这种趋势结构的相似性不是无限延伸下去的，在趋势波段的末端这种相邻趋势结构的偏差越来越大。这也正是趋势波段行情反转的最重要的特征之一。
　　研判同一趋势波段的延续性往往从研究相邻趋势结构之间的相似性入手，研判同一趋势波段的转势信号也往往从研究相邻趋势结构之间的差异性着眼。
　　3.定律推演
　　（1）趋势的延续表现为趋势运行节奏的相似性。当这种相似的节奏被打破时，意味着转势的来临。
　　（2）标准的相邻趋势结构的相似性，表现为两个相邻的趋势结构具有相似的运行时间和价格幅度。
　　（3）相邻趋势结构的相似性，也常常表现为两个相邻的趋势结构具有相似的运行时间和不同的价格幅度，或者具有相似的价格幅度和不同的运行时间。
　　（4）当新一轮趋势启动时，可以预想该波段下一个趋势结构将追求与启动波段的相似性。这种相似性表现在波段的调整和推进两个方面。
　　（5）当波段的趋势运行丧失这种相邻趋势结构的相似性时，可以预想该波段即将发生反转。
　　（6）趋势相邻定律适用于所有的分析周期的趋势结构分析。在进行趋势结构分析时，应从大处着眼，从小处着手，关注相邻的趋势结构。
（六）趋势停顿定律
　　1.定律描述
　　同一波段的趋势运行具有流畅性，一旦出现运行停顿，即是趋势调整或反转的第一信号。
　　2.定律解析
　　趋势减速是趋势调整或反转的征兆。同一波段趋势运行的停顿就是趋势减速，意味着该趋势波段的调整或反转。
　　趋势停顿定律的技术要点主要包括以下几个方面：
　　（1）同一波段趋势延续性的运行特征是：波段的趋势运行呈现出同向K线排列状态。
　　同向K线排列是指与趋势运动方向相同的K线排列。可分为多头K线排列和空头K线排列。值得注意的是，不同趋势方向的K线排列的基本原理来自于多空结构定律。
　　（2）当同方向的K线排列出现停顿迹象时，意味着该波段的趋势运行的停顿。
　　当同向K线排列不成立时，即为同方向的K线排列出现了停顿。必然指出，整理性K线也是趋势运行停顿的警示信号。整理性K线表现为前包型K线和后包型K线。
　　前包型K线是指前一根K线包容了后一根K线，表现为前一根K线的最高价大于后一根K线的最高价，前一根K线的最低价小于后一根K线的最低价。
　　后包型K线是指后一根K线包容了前一根K线，表现为后一根K线的最高价大于前一根K线的最高价，后一根K线的最低价小于前一根K线的最低价。
　　此外，平顶或平底型K线也属于整理性K线排列。这些K线的类型都是趋势运行K线排列所表现出来的停顿迹象。
　　（3）趋势停顿定律是同一波段的趋势跟踪技术，仅对同一波段有效。
　　（4）趋势停顿定律适用于所有的分析周期的趋势跟踪。
　　3.定律推演
　　（1）趋势停顿定律是趋势跟踪的核心技术之一，它是对波段转势点有效确定的重要技术手段。
　　（2）运用趋势停顿定律孤立地进行趋势跟踪是没有意义的，必须结合相关结构型技术进行综合确定转势点的成立。
　　（3）当市场结构分析指明转势来临时，趋势停顿所发出的信号正是这种转势最明确的表现。
　　（4）趋势停顿在整个波段结构中的位置至关重要，波段中途的停顿与波段末端的停顿具有完全不同的技术含义。
　　（5）必须注意趋势停顿表现为调整或转势。对调整或转势的判断不是趋势停顿定律的能力范围。
　　（6）在波段的关键位置出现的整理型K线，也是趋势停顿的重要信号。
（七）趋势重演定律
　　1.定律描述
　　市场及个股历史中的秉性和特点，往往会在未来重复出现，表现股性的相似性。
　　2.定律解析
　　趋势重演就是市场在历史的走势中寻求趋势的平衡。
　　股性就是个股所表现出来特有的趋势波动的个性。
　　股性的重演主要包括以下三个方面的内容：
　　（1）股性具有历史的重合性，体现为形态和走势的相似性。
　　（2）最相邻趋势波动的表现对当前股性的影响最大。
　　（3）市场波动的强弱度也会重演。强势股未来将会重复强势的表现，弱势股未来将会重复弱势的表现。
　　3.定律推演
　　（1）趋势重演不是简单的机械的复制，而是其内存规律的重复，是市场平衡法则的必然结果。为此，市场平衡法则是理解和把握趋势匮的关键所在。
　　（2）趋势重演所表现出来的股性的重复对于选股和趋势节奏的把握极为重要，应在历史的走势中把握市场的现在和未来。
　　（3）趋势重演性还体现在相邻趋势结构的重复；波段本身的股性对本波段的后续发展影响最大。
　　（4）那些强势波段或强势历史走势的股票，将在现在与未来重演它们的历史。
　　（5）关注于现在与未来的趋势运动的节奏，这包括上升的速率、及上升波段与回调波段的比率，以及可能出现过的市场形态。
　　（6）趋势重演严格遵循市场平衡法则，决不可盲目的待或预期趋势匮的未来，应运用市场平衡法则的相关技术对匮的有效性进行科学的确认。
三、支撑阻挡法则

（一）支撑阻挡定律
　　1.定律描述
　　当前股价下方或上方的顶部底部、密集成交区都构成有效的支撑和阻挡，价格运行至此因受到支撑阻挡而停顿或反射运行。
　　2.定律解析
　　（1）密集成交区。
　　密集成交区就是成交较为密集的价格区域，在此区域中发生了大量的成交换手，成交量的累计量较大。
　　密集成交区在下方便成为支撑区，股价回落到些区域将受到强有力的支撑，有效地阻止趋势的空头运行。密集成交区在上方便成为阻力区，股价上升到此区域将受到强有力的阻力，有效地阻止趋势的多头运行。支撑和阻挡区域的形成与该区域的成交量的累积息息相关。通常，密集成交区被定性为阻力和支撑区域。
　　（2）波段顶与底。
　　波段的顶部与底部是重要的阻力们与支撑位已成为一个不争的市场事实。根据市场平衡法则中市场平衡遵循的方向选择之一的横向平衡知道，横向顶部和底部构成了市场横向平衡基点，表明了市场趋势结构的区域平衡。市场趋势每一个平衡点都是趋势运动的目标点和阻力点。作为重要横向平衡基点，波段的顶与底维持着原趋势平衡的同时，也对新的趋势运动产生阻挡，使价格沿着原趋势结构运行。
　　（3）角色互换。
　　趋势的支撑和阻挡是一个相对的概念。它们最重要的特性之一就是不断地进行角色互换，支撑位被突破后，回抽至原支撑位时，原支撑位就变成了阻力位；阻力位被突破后，反扑至原阻力位，原阻力位就变成了支撑位。
　　（4）时间因素。
　　时间因素在支撑和阻挡中表现为：先前的支撑和阻挡离当前的距离越远，其蕴含的阻力和支撑的力度越大。具体表现为两个层面的内容：
　　A同一个分析周期中，先前的支撑和阻力位离当前距离越远，支撑和阻力越大；离当前距离越近，支撑和阻力越小。
　　B分析周期越大支撑和阻力位蕴含的力度越大，分析周期越小支撑和阻力蕴含的力度越小。
　　支撑与阻挡的时间共振是一种重要的市场现象，不同周期共振的程度越高，其支撑和阻力的强度越大，对趋势运行的影响越大。
　　（5）强度判断。
　　支撑和阻挡强度的要素主要表现在以下两个方面：
　　A密集成交区成交换手越大，支撑阻挡的强度越大，反之越小。
　　B当前价格离波段顶底时间跨度越大，支撑阻挡的强度越大，反之越小。
　　3.定律推演
　　（1）支撑和阻挡永远是最古老、最简单、最有效的市场定律，是市场分析重要的视角和基石。
　　（2）支撑阻挡不是一个孤立的市场结构，必须从整体的市场结构中综合考察；不仅要充分地理解支撑和阻挡本身，还要研究特定的支撑和阻挡形成的原由以及它们所蕴含的市场预示。
　　（3）价格运行至支撑和阻挡区域出现停顿或反向运行，一方面是支撑和阻挡的市场反作用力的使然，另一方面是市场寻求自身平衡的必然结果。
　　（4）价格穿越支撑和阻挡是市场失去平衡的表现，将导致一轮新的趋势的形成。
　　（5）价格对支撑和阻挡反复攻击是有效突破的前兆，每一次攻击都是对支撑和阻挡市场反作用力的消耗，并最终完成对支撑和阻挡的突破之举。
　　（6）假突破常常使支撑和阻挡区域的价格运动扑朔迷离。
（二）真空加速定律
　　1.定律描述
　　在支撑和阻力之间或之上形成的真空区域，趋势总是沿着阻力最小的方向做加速运动。
　　2.定律解析
　　趋势运行的过程中，除去阻力区，剩下的就是真空区。真空区就是介于阻力区之间的区域。具体表现为以下三个方面：
　　（1）真空区介于密集成交区之间的区域。
　　（2）真空区介于波段重要的顶部与底部之间的区域。
　　（3）真空区介于密集成交区与波段顶底之间的区域。
　　趋势结构的真空性表现为市场总是在阻力最小的状态中做快速运动。市场阻力的具体表现为：
　　（1）市场向上运动时，其上部主要的顶和底及密集成交区将形成阻力，价格在此区域中通常因受阻力而无法表现为向上的快速的趋势运动。在这些阻力位之上的运动区间形成趋势运动的真空区。趋势在真空区表现为快速的运动。
　　（2）市场向下运动时，其下部主要的顶与底及密集成交区将成为支撑，价格在此区域中通常因受支撑而无法表现为向下的快速的趋势运动。
　　（3）运用趋势结构的真空性原理可以解释：价格快速的上涨意味着价格的快速下跌；价格快速的下跌将导致价格快速的上涨。
　　3.定律推演
　　（1）真空区越大价格快速运动的区间越大，趋势的加速度越大。
　　（2）真空区越小价格波动的力度越小，体现的加速度越小。
　　（3）真空区是短线的极佳选择。
　　（4）真空区只是趋势快速运行的充分条件，而不是必要条件，必须从整体的趋势结构中把握并揭示快速运行的内因。
（三）箱形结构定律
　　1.定律描述
　　顶部与底部是趋势运动的横向平衡点，市场以此构成了箱形结构，并在箱形结构中构造着市场的平衡。
　　2.定律解析
　　从本质上说，市场趋势结构是由箱形构成，并随着趋势的变化不断地构成新的箱形结构。箱形结构所形成的矩形区间也称为市场核心价值区间，其技术要点是：
　　（1）箱形由阶段性最高点与最低点，由纵横二维坐标构成，其中纵向为体格坐标，横向为时间坐标，代表了阶段性趋势结构的价格和时间波动区域。
　　（2）箱形的上下水平线代表了箱形的支撑和阻力位，它们用于对箱形内价格波动的确认及突破的确认。箱形的左右线代表了箱形形成的周期，主要用于与下一个箱形结构的比较。
　　（3）价格在箱形内向上运动时往往知上轨处遇到阻力，出现回调，并有可能在下轨处获得支撑；价格在箱形内向下运动时往往在下轨处遇到支撑，出现回升，并有可能在上轨处遇到阻力。
　　（4）价格向上有效地突破箱形的上轨时，将产生一个向上的趋势运动；如果这种突破失败，价格又回落到箱体中，那么将形成向下轨运动，标准目标可确定为下轨处。
　　（5）价格向下有效地跌破箱形的下轨时，将产生一个向下的趋势运动；如果这种跌破失败，价格又回到箱体中，那么将形成向上的运动，标准目标可确定为上轨处。
　　（6）对于箱形中的箱形，其向上突破往往向更上级的箱形运动；其向下突破往往向更下一级的箱形运动。
　　3.定律推演
　　（1）市场的箱形结构是支撑和阻挡的科学体现。
　　（2）股价总是运行在特定的矩形区间内，其矩形区间代表了股价的波动范围。股价的矩形区间一旦确认，它必将长时间的运行于该区间中。
　　（3）矩形区间的分析是有效地把握趋势结构的基石，是趋势变动的大的框架结构。当矩形区间确认后，随后才是趋势分析。
　　（4）分析周期越大其结构的稳定性越强，趋势结构的框架越显著。
　　（5）矩形区间是一个嵌套结构，大的矩形中包含着小的矩形区间，小的矩形区间属于大的矩形区间。
　　（6）价格在大的箱形结构中运行，随着箱形结构的不断缩小，显示了趋势将朝着箱形缩小的方向运行。
　　（7）箱形结构制约着趋势的运动，通常趋势在同一级箱形中运动。
四、多空结构法则

（一）多空结构定律
　　1.定律描述
　　多空形态的规则定义是多空趋势确定的惟一技术标准，也是结构分析的核心和根本。
　　2.定律解析
　　有效地确定多空形态是市场研究最核心的内容。多空形态具有明显的结构特征可分为多空强势结构和多空弱势结构形态。
　　（1）多头趋势结构
　　每一个低点都高于前一个低点，每一个高点都高于前一个高点是确定多头趋势结构的惟一标准。多头趋势中低点和高点分别称为多头底和多头顶，将多头上升波段和下跌波段分别称为多头推进波和多头调整波。每一个低点都高于前一个高点称为多头强势结构，每一个低点都小于前一个高点称为多头弱势结构。
　　（2）空头趋势结构
　　每一个低点都小于前一个低点，每一个高点都低于前一个高点是确定空头趋势结构的惟一标准。空头趋势中低点和高点分别称为空头底和空头顶，将空头下跌波段和上升波段分别称为空头推进波和空头调整波。每一个高点都小于前一个低点称为空头强势结构，每一个高点都大于前一个低点称为空头弱势结构。
　　3.定律推演
　　（1）多空结构定律是有效地确定多空趋势的最根本的法则，对于市场分析的作用是决定性的，应透过概念性的描述深入地理解其深刻而实用的技术内涵。
　　（2）“以底为主，以顶为辅”是多头结构研判原则，即多头底是研判多头趋势结构成立的第一信号，其次才是多头顶。
　　（3）“以顶为主，以底为辅”是空头结构研判原则，即空头顶是研判空头趋势结构成立的第一信号，其次才是空头底。
　　（4）多空趋势是一个相对的结构概念，并且相互融合，浑然一体。多中有空，空中有多。
　　（5）一个大的趋势结构的转势将导致其反向的大的趋势结构的形成。反之，一个小的趋势结构的转势的转势将导致其反向的小的趋势结构的形成。
　　（6）当一个大的空头趋势被确认发生转势时，可以预期其后将是一个大的多头趋势运动；当一个大的多头趋势被确认发生转势时，可以预期其后将是一个大的空头趋势运动。
（二）波段结构定律
　　1.定律描述
　　同一级别的趋势一旦确立，将在趋势方向上形成该级别三段以上的波段运动。
　　2.定律解析
　　波段结构定律包含五个层面的技术要点：
　　（1）波段结构定律仅限于同一级别的趋势。
　　（2）转势的确立是波段结构定律成立的先决条件。
　　（3）波段运行将朝着转势的方向进行。
　　（4）波段运行的级别与趋势确定的分析周期等同。
　　（5）同方向的波段运行至少在三段以上。
　　3.定律推演
　　（1）波段结构定律是市场结构理论最核心的市场定律之一，也是市场结构整体把握的有效手段，充分体现了市场结构理论的技术内涵。
　　（2）多头转势确立，市场至少要完成一个三段以上的多头运动。
　　（3）空头转势确立，市场至少要完成一个三段以上的空头运动。
　　（4）同一级别的趋势段的确定是重要的。
　　（5）无论如何，趋势线及平衡法则都是确定同向波段级别的有效手段。
（三）反式对称定律
　　1.定律描述
　　多空趋势结构完全相同，并适用相同的市场原理和技术规则。
　　2.定律解析
　　“反正都一样”是对反式对称定律形象的概括。我们将多空趋势结构完全对称相等称为“反式对称”现象。反式对称不仅表现在多空市场结构的相同性，还表现在多空市场原理和技术规则的相同性。
　　3.定律推演
　　（1）一个成功的多头技术规则也必然是成功的空头技术规则。
　　（2）成功地把握多头趋势意味着成功地把握空头趋势，反之亦然。
　　（3）多头市场应采用相同的原理和规则，反向研判空头市场。
　　（4）空头市场应采用相同的原理和规则，反向研判多头市场。
　　（5）研究一个方向的市场规则等于研究所有方向的市场规则。
五、周期结构法则

（一）时间周期定律
　　1.定律描述
　　趋势是时间和价格作用的结果。时间是最重要的市场要素之一，因为时间可以超越市场平衡。
　　2.定律解析
　　（1）多头趋势时间周期特性。
　　A如果多头已经上涨了很长一段时间，那么当某个下跌的时间首次超过前一个下跌的时间，就表明趋势正在改变，至少是暂时地改变。
　　B如果股价超过前一次下跌或调整的幅度，就意味着趋势的运动失去平衡，而且即将发生。
　　C当市场正在接近一段时期上涨或下跌的终点，而且到达每三段或每四段时，相比前一段的市场运动，价格涨幅会减小，运动时间也会缩短。这是转势即将发生的信号。
　　（2）空头趋势时间周期特性。
　　A如果股票已经下跌了很长一段时间，那么当某个反弹的时间首次超过前一个反弹的时候，就表明趋势正在改变，至少是暂时地改变。
　　B如果股价反弹首次超过前一次反弹的幅度，就意味着趋势的运动失去了平衡，而且转势已经发生。
　　C在空头的末期，相比前一段的市场运动，如果股价下跌的幅度减小，运动时间缩短，就意味着时间循环即将结束。
　　3.定律推演
　　（1）时间周期的基准点就是各平衡点间的时间跨度。时间周期的平衡是市场平衡法则的外在表现形式。
　　（2）时间周期法则对于任何分析周期同样有效。
　　（3）多头的顶部时间信号表现为：
　　A目前上升波动持续的时间比前一个上升波动持续的时间短。
　　B目前的调整持续的时间长于前面一个上升调整持续的时间。
　　C比预期的上升波动和比预期长的调整波动出现时，是趋势将发生转变的强烈信号。
　　（4）空头的底部时间信号表现为：
　　A目前下跌的波动比前一个下跌波动的时间短。
　　B调整持续的时间比前一个下跌波持续的时间长，并且目前的调整比前一次调整持续更长的时间。
　　C比预期短的下跌或比预期长的调整将被视为趋势将要发生转变的强烈信号。
（二）周期共振定律
　　1.定律描述
　　不同时间周期转势信号的重叠是趋势运动的共振结果，是转势发生的强烈信号。
　　2.定律解析
　　周期共振也称为“时间群聚”效应，是指最有可能出现的转势点往往出现在两个以上转势周期共同出现的时间附近。周期共振有两种类型：同周期共振和跨周期共振。
　　（1）同周期共振。
　　同周期共振就是相同的分析周期中发生的周期平衡的重叠现象。具体表现为以下几种周期的重叠：
　　A当前波段的顶部底部周期与先前波段的顶部底部周期重叠。
　　B波段的顶部到顶部的周期与波段的底部到底部的周期重叠。
　　C先前波段的底部至顶部的周期与当前波段的顶部至底部周期重叠。
　　D大的波段的平衡周期与小的波段的平衡周期重叠。
　　（2）跨周期共振。
　　跨周期共振就是不同的分析周期中发生的周期平衡的重叠现象。具体表现为小周期结构达到平衡点时，大周期结构也同步达到平衡点。跨周期共振只适用于大周期对小周期的确认，而不能反过来用小周期对大周期的确认。
　　3.定律推演
　　（1）周期共振往往发生在不同的平衡结构中，必须对市场做出整体的和局部的平衡分析才能有效地确定周期共振。
　　（2）周期共振是市场转势的充分条件，而不是必要条件。
　　（3）在进行时间周期分析时，关注周期共振现象是专业选手的良好习惯。
　　（4）一旦周期共振被有效确认，转势信号将变得更加肯定。
　　（5）记住：时间周期是重要的市场要素，但不是惟一的市场要素。
（三）周期嵌套定律
　　1.定律描述
　　趋势结构不同级别的循环表现为不同分析周期的嵌套。大周期结构对小周期结构的包容性是周期结构分析的要义所在。
　　2.定律解析
　　周期嵌套表现为不同周期趋势结构嵌套，具体表现为大的趋势结构中包含着小的趋势结构。
　　周期嵌套定律的技术规则主要体现在两个方面：
　　（1）大周期结构的顶部始终是小周期结构的顶部。而小周期结构的顶部并不一定是大周期结构的顶部。
　　（2）大周期结构的底部始终是小周期结构的底部，而小周期结构的底部并不一定是大周期结构的底部。
　　趋势分析必须将大周期结构分析与小周期结构分析相结合，这种结合是整体与局部相结合，使我们对于趋势运行的全局做到完整的把握。
　　3.定律推演
　　（1）进行结构分析时应从大至小遍历每一个主要或需要的周期。
　　（2）大周期趋势结构与小周期趋势结构的时间周期不同，当大周期出现的是上涨的时间周期时，小周期却显示回调没有结束。
　　（3）小周期结构对趋势变动的反应比大周期结构更加敏感，可以用小的趋势结构观察趋势第一时间内的变化和反转。
　　（4）大周期趋势结构更加抽象，便于观察趋势结构框架。
　　（5）无论何种分析周期的趋势结构所适用的技术分析方法和原理完全相同。
　　（6）大周期结构的支撑和阻力位必然是小周期结构的支撑和阻力位。
　　（7）任何一轮行情必定存在于大的趋势结构之中，是大的趋势结构层面的行情；相应的有中趋势结构和小趋势结构。
　　（8）周期嵌套要求我们在进行趋势分析时，必须从历史结构中把握现在或未来的趋势结构变化。
　　（9）相比而言，大周期结构体现了趋势分析的战略层面，而小周期结构却体现了趋势分析的战术层面。
　　（10）小周期结构分析仅作为参考性分析，不可与大周期分析本末倒置，更不可迷失在小周期分析中。

hefeiddd

‘结构理论实战技法’读书笔记四
2004-6-13 20:09
　　第四节‘结构理论技术精要’通过一些案例的解析将把前期所学的理论引入到实战中来，同时由此创建出五在技术规则，本节内容分为六部分展开论述，分别是：一、结构理论实战引导；二、平衡规则实战精要；三、顶底规则实战精要；四、双波规则实战精要；五、波段规则实战精要；六、拐点规则实战精要。因本节的图例过多，所以笔记中没有引入图例，请大家多根据文字内容进行图表上的拟合，以后相关内容将通过其他的方式以图表内容显示出来。本节内容非常多，学习过程中应多读多理解体会才能更好地掌握本节的内容。本节内容学习完毕后，‘结构理论实战技法’的全部内容就学习完了，当然内容是学习过了，但领会与运用却是一个无休止的过程，我希望通过我的读书笔记能对那些对市场结构理论感兴趣的朋友有所帮助，笔记中的内容多是一些纲领性的内容，想更好更深入地学习理解市场结构理论还请关注关于该理论的详细介绍书籍－－－雪峰先生的《股市技术分析实战技法》全新版一书中的相关内容。

一、结构理论实战引导


（一）实战技术原则
　　实践是检验真理的唯一标准。从理论到实践，再从实践到理论的反复循环，是辩证唯物主义认识论的基本原则，也是市场结构理论的创立原则和基础。任何证券技术理论必须进行实际应用，必须经历市场客观性的检验和严格的洗礼。实战性是证券技术理论的生命力之所在。实战性不仅是一切技术理论的最高目标，也是一切技术理论的归宿。
　　投资者在进行市场分析和趋势研究时，必须将相关的投资理念或理论转化为可操作的确定的技术规则。从本质上说，这种技术规则是对宏观技术理论进行微观化处理，就是将战略性理论转化为战术性规则。技术理论的“量化”过程和结果，是技术理论实战性和可操作性的重要标志。
　　市场结构理论实战技术原则包括以下四个方面：
　　（1）结构理论的实战技术规则是对其理论的“实战量化”。
　　市场结构理论的理论体系包括平衡法则以及五大类市场法则所包含的十八个市场定律。这些理论的描述主要回答了“市场是什么的问题”，代表了市场结构理论全面而深刻的市场观和技术观。市场结构理论的实战技术规则着力于回答“如何面对市场”的问题，是战术操作层面的实战运用。
　　必须指出，市场结构理论中的一些技术理论是无法或者无需“量化”的，表现为抽象化的方法和理念。
　　（2）市场结构理论的实战技术规则力求简约化技术风格。
　　化繁为简，友好易用－－－是市场结构理论实战技术规则所倡导的技术理念。
　　（3）市场结构理论的实战技术规则体现了应变式技术规则的市场原则。
　　技术规则并非是一种纯粹的市场分析方法和研究方法，而是投资者市场理念和交易技术的集中体现。技术规则决定了交易策略。
　　应变式交易规则就是根据趋势发展变化的实时状况，动态地制定的技术规则；从本质上说，应变式技术规则是一种客观型技术规则。与应变式技术规则相对应的是预测式技术规则，江恩理论与波浪理论是其代表。
　　“我们无法精确地预知市场的走势，但可以根据市场的实时状态对市场行为做出客观性的判断，预知市场行为最可能发生的方向和幅度。”这正是市场结构理论应变式技术规则对市场的回答。
　　（4）市场结构理论的实战技术规则倡导“模糊之精确”的技术理念。
　　无论应变式技术规则如何地遵循客观性原则，其本质还是主观性的产物。
　　市场结构理论实战技术规则“模糊之精确”的技术理论要求：在进行趋势结构分析时，并不追求技术规则的高度精确性（即“精确之精确”）；在可能发生转势的区域附近，当明确的转势信号发生时，即认为转势的成立，并展开相应的交易决策。过分强调苛求“精确”的完美是一种高级的弱智。
（二）实战技术工具
　　市场结构理论的工具主要选用四种画线类工具作为结构分析的手段，分别是：时空矩形、水平线、趋势线、趋势通道。
　　1.时空矩形
　　时空矩形，也称为平衡矩形或矩形，是一个四角垂直的四方形。其画法是选用矩形画线工具，在图表走势图中选用二个对角的定位点即完成矩形的制作。由于矩形工具集中反映了趋势运用的时间和空间的概念，故称为时空矩形。
　　时空矩形主要用于不同的趋势结构的平衡状况的比较。通常首先选用一个波段结构作为平衡矩形，再将该矩形复制到要分析预测的波段，进行平衡结构的对比。平衡矩形主要用于均衡节奏平衡状态的分析，对于非均衡节奏平衡状态的分析时空矩形并不适用。平衡矩形是市场结构理论最主要的结构分析工具。
　　2.水平线
　　水平线就是市场平衡基点的水平方向的连线。其画法是选择水平线画线工具，在图表上选择相应的平衡基点（顶部或底部拐点），系统自动生成沿着平衡基点水平方向的水平线。
　　水平线是研究趋势结构中支撑和阻挡的必备工具，同时对于突破技术等方面的市场研究都有着重要的意义。
　　3.趋势线
　　趋势线就是趋势方向上的两个同类平衡基点之间的连线。根据趋势方向的不同可分为上升趋势线和下降趋势线。
　　（1）上升趋势线。
　　依据选择上升波段顶或底为定位点，上升趋势线可分为：上升顶部趋势线和上升底部趋势线。
　　①选择两个上升趋势波段的底部拐点为定位点，构成了一个上升底部趋势线。上升底部趋势线通常用来确定上升波段的平衡状态、回调目标位、同级上升波段的有效性和多头的反转基点。
　　②选择两个上升趋势波段的顶部拐点为定位点，构成了一个上升顶部趋势线。上升顶部趋势线通常用来确定上升目标位。
　　（2）下降趋势线。
　　依据选择下降波段顶或底为定位点，下降趋势线可分为：下降顶部趋势线和下降底部趋势线。
　　①选择两个下降趋势波段的顶部拐点为定位点，构成了一个下降顶部趋势线。下降顶部趋势线通常用来确定下降波段的平衡状态、反弹目标位、同级下降波段的有效性和空头的反转基点。
　　②选择两个下降趋势波段的底部拐点为定位点，构成了一个下降底部趋势线。下降底部趋势线通常用来确定下跌目标位。
　　4.趋势通道
　　趋势通道是趋势线延伸型分析工具，它是利用趋势线原理，构建一条与基准趋势线平行的价格通道。根据基准趋势线的种类不同，趋势通道可分为上升通道和下降通道。
　　（1）上升通道。
　　上升通道就是与上升底部趋势线形成的平行通道，其画法是：选择上升通道画线工具，在图表上选择两个上升趋势波段的底部拐点为定位点，构成一个上升通道。上升通道中的底部通道线称为上升通道下轨，或称基准轨道；顶部的通道线称为上升通道上轨，或称辅助轨道。
　　上升通道下轨具备上升底部趋势线的所有功能。上轨则是用于分析价格在上升通道平衡区域内的目标点，主要用于测定趋势上升过程中的平衡状态。
　　（2）下降通道。
　　下降通道就是与下降顶部趋势线形成的平行通道，其画法是：选择下降通道画线工具，在图表上选择二个下降趋势波段的顶部拐点为定位点，构成一个下降通道。下降通道中的顶部通道线称为下降通道上轨，或称基准轨道；底部的通道线称为下降通道线下轨，或称辅助轨道。
　　下降通道上轨具有下降顶部趋势线的所有功能。下轨则是用于分析价格在下降通道平衡区域内的目标点，主要用于测定趋势下降过程中的平衡状态。
　　在趋势结构的实战分析中，上述四种工具的使用往往相互配合，综合进行应用分析。
（三）实战技术规则
　　实战技术规则就是趋势结构分析所采用的确定的、具体的、可操作的技术标准和技术规范。市场结构理论实战技术规则分为五种，即：平衡规则、顶底规则、双波规则、波段规则和转势规则。
　　市场结构理论技术规则的特性主要表现在以下四个方面：
　　（1）技术规则的应用性。
　　（2）技术规则的实战性。
　　（3）技术规则的独立性。
　　这种独立性表现为：不同的技术规则具有完全不同的市场视角和技术内涵。
　　（4）技术规则的综合性。
　　市场结构理论的各技术规则的独立性，并不意味着实战应用的孤立性。它们既相互独立，又相互联系；既各有侧重，又相互融合，相互统一。

二、平衡规则实战精要


（一）平衡规则概要
　　平衡规则主要用于测定和确定趋势平衡状态的技术规则。主要来源于市场平衡法则、趋势惯性定律、趋势均衡定律、趋势相邻定律、趋势匮定律、时间周期定律。
　　根据趋势运行节奏的均衡状况，平衡规则分为均衡节奏平衡规则和非均衡节奏平衡规则两种类型。必须指出，对市场平衡状态的均衡节奏与非均衡节奏的有效区分和把握是平衡法则的难点与关键点。
　　趋势平衡均衡状态分析的技术要点如下：
　　（1）趋势平衡的均衡状态具有重复性。
　　（2）趋势平衡的均衡状态具有延续性。
　　（3）趋势均衡节奏是理想的平衡状态，通常只会重复一次。
　　（4）非均衡平衡确定方法与均衡平衡确定方法同中有异。
　　（5）均衡节奏与非均衡节奏平衡常常相互转换。这种转换通常会在一个完整的区间进行。
　　（6）同步进行均衡节奏与非均衡节奏平衡状态的测定。以时间优先原则对二者平衡态势进行综合确定。
（二）均衡平衡规则
　　均衡节奏的平衡表现为趋势保持恒定的匀速运行状态，趋势运行的均衡节奏表现为：当前市场涨跌时间和价格幅度与先前涨跌的时间和价格幅度相同或相似。在时间价格的表现形式方面，均衡节奏的平衡具体表现为：
　　（1）当前的上涨时间、幅度＝先前的上涨时间、幅度。
　　（2）当前的下跌时间、幅度＝先前的下跌时间、幅度。
　　1.均衡平衡规则要点
　　均衡平衡规则是对两个或两个以上趋势结构进行对比分析，以确定当前趋势结构的平衡状态。其中，先前的趋势结构为平衡分析的参照物，后一个趋势结构为平衡分析的测定物。均衡平衡规则有四个细化的技术规则：
　　（1）同类规则。
　　技术要点如下：
　　①运用上一个相同类别的波段确定当前所求波段的时间和价格平衡。
　　②将同一个趋势结构中的推进波与推进波，调整波与调整波相比较。
　　③同类比较有两个方面：时间比较，即用先前同类波段的运行时间比较当前同类波段的运行时间；价格比较，即用先前同类波段的运行价格幅度比较当前同类波段的价格幅度。
　　④市场将在同类的趋势结构中寻求时间或空间的平衡。
　　（2）相邻规则。
　　技术要点如下：
　　①选择相邻的同类趋势结构进行平衡状态的比较。
　　②相邻的同类结构对当前趋势结构的预测意义最大，相邻趋势结构是平衡的第一基准点。
　　③趋势总是首先从相邻的同类趋势结构寻找平衡，然后才可能进行其它趋势结构的平衡比较。
　　④市场将在相邻的趋势结构寻求时间或空间的平衡。
　　⑤当相邻的趋势结构表现为时间或空间上的不平衡时，趋势的运行将面临着两种状态：平衡状态的结束和非平衡状态的发生。
　　⑥以非均衡节奏平衡的测定方法跟踪趋势的运行是极为必要的。
　　（3）对应规则。
　　技术要点如下：
　　①当原平衡对比结构被突破时应扩大类比级别，寻求更大的同类结构的平衡对应。
　　②当原类比的趋势结构的平衡被打破时，意味着原平衡比较波段失效，趋势将在更大的趋势结构中寻求新的平衡。
　　③无论新的平衡结构是否能够实现，原趋势平衡状态被打破时应着手更大一级类比平衡结构的测定。
　　④确定更大的对应波段，应采用分级递增步骤，即确定比原比照的同类结构大一级的波段；当新的类比波段再次被突破时，应确定更大一级的同类波段进行平衡对比。
　　（4）比照规则。
　　技术要点如下：
　　①均衡节奏的趋势运动不仅表现在时间和价格结果上的相邻性，而且还表现在运动过程的相似性。
　　②当前波段与对应波段进行结构和状态比照，具有一致性和相似性，否则极可能发生运行节奏上的变化（或加速或减速）。
　　2.均衡平衡规则精解
　　均衡平衡规则的两种实战技术：
　　（1）以均衡节奏平衡作为预期。
　　以均衡节奏平衡作为预期就是当趋势朝着平衡测定的方向运行时，我们可以用先前同类趋势结构波段的时间和价格对新的波段产生预期。技术要点如下：
　　①当新的市场趋势被有效的确定，在该趋势调整结束后即可进场，并以先前的同类波段作为未来趋势运行时间和价格幅度的预期。
　　②预期的内容是：未来趋势的运行将在时间周期和价格幅度方面与先前同类波段相同。
　　③新的趋势开始之初，以均衡节奏平衡作为预期的可靠性较大；趋势运行的末期这种预期的可靠性较减弱。
　　④以均衡节奏平衡预期进场仅仅是进场的理由并不代表未来的事实，必须对趋势运行的平衡状态进行跟踪，以防止未来市场的事实与预期的相背的情况出现。
　　（2）以均衡节奏失衡作为预期。
　　以均衡节奏失衡作为预期就是当前趋势与类比的波段出现不平衡状态，从而产生对失衡状态以后趋势运动的预期。具体表现为当前趋势的时间周期、价格幅度与平衡参照物不相一致。
　　注意：对均衡节奏的时间价格平衡状态的确定必须以时间平衡为基准，确定价格平衡。这种逻辑次序对于均衡节奏的失衡确定是重要的原则。
　　均衡节奏的失衡状态包括两种类型：时间失衡和价格失衡。
　　A.时间失衡
　　时间失衡表现为当前时间小于平衡时间，价格大于或等于平衡价格，即：
　　当前时间＜平衡时间，当前价格≥平衡价格。

时间失衡战法之一


　　时间失衡是趋势加速的强烈信号，通常趋势将沿着加速的方向继续运行，应采用对应规则确定更大一级同类平衡的对应波段，进行新的平衡目标的预期。
　　该规则的技术要点如下：
　　①当前价格达到平衡价格所用的时间越短，趋势运行的速度越快，趋势的延续性越强。
　　②在时间失衡之前，趋势的加速性往往就已经显示出来。
　　③前期重要顶部或底部重要的阻力或支撑位是时间失衡重要的技术关口。
　　④在时间失衡即将发生或已经发生，应及时确定更大一级同类平衡对应波段，进行新的平衡目标的测定和预期。

时间失衡战法之二


　　时间失衡，其后的趋势运动将在该平衡时间的余额时间内完成价格运动。
　　该规则的技术要点如下：
　　①余额时间＝平衡时间－失衡时间。
　　②价格的运行幅度以余额时间为单位，当余额时间完成后，价格便结束同向的趋势运行。
　　③时间失衡后可以余额时间为基准进行价格预期。
　　④必须同步进行对应规则的运用，以有效地确定价格的平衡目标。

时间失衡战法之三


　　时间失衡，价格并没有迅速沿着趋势方向运行，而是在原平衡矩形中停滞不前，直至时间超越平衡，通常将出现减速运动。
　　该规则技术要点如下：
　　①时间失衡，趋势没有迅速延续，而是出现停顿现象，是趋势反转的重要信号，符合趋势停顿定律。
　　②当前价格的运行时间越过了平衡时间，意味着平衡的时间已经完结，是时间超越平衡的表现，从而进一步确定了反转的可能性。
　　③当时间超越平衡时，在时间失衡点进场的投资者应止损或减仓。
　　④必须结合波段规则进行趋势结构的整体研判。
　　B.价格失衡
　　价格失衡表现当前时间等于平衡时间，价格小于平衡价格，即：
　　当前时间＝平衡时间，当前价格＜平衡价格。

价格失衡战法之一


　　价格失衡是趋势减速的征兆，如果出现反向形态意味着趋势的逆转。
　　该规则的技术要点如下：
　　①当前时间＝平衡时间，当前价格＜平衡价格。
　　②减速没有意味着反转，必须有确定的反向形态产生才能确定反转。
　　③用多空规则及趋势线跟踪技术对价格失衡后的趋势运动进行跟踪。
　　④当价格失衡后出现反向形态其反转确立的可能性较大。
　　⑤用双波规则对调整波进行跟踪，用波段规则对波段结构进行分析。

价格失衡战法之二


　　价格失衡，趋势减速运行，如果趋势并没有出现反向形态，并延续原趋势，意味着原趋势行情的延续。
　　该规则的技术要点如下：
　　①当前时间＝平衡时间，当前价格＜平衡价格。
　　②原平衡测定的平衡矩形并非是当前波段的平衡参照物，必须重新确定一个更大的同类波段进行目标平衡的测定。
　　③当时间超越平衡，而价格没有达到平衡，意味着反转，而此时价格并没有反转，则意味着原趋势的延续。
　　④必须动用相关规则对当前波段进行趋势跟踪分析，确定该波段的反转形态没有发生。
　　3.平衡定位点
　　平衡定位点就是平衡矩形的起始定位点，也是测定目标平衡的起算点。它决定了平衡状态测定的精度如何。
　　平衡定位点的技术要点如下：
　　（1）价格的任何一种运行结果都是趋势结构必然的表现形式。这就要求在进行平衡基点确定时必须将相关的毛剌价格（突然的价格涨跌现象）予以考虑。
　　对于趋势运行中“毛剌价格”所创造的极限价要进行特别处理。
　　①时间平衡的起算点应以该波段实际发生反转点而不是“毛剌价格”所创造的极限价为时间平衡的起算点。
　　②价格平衡应充分考虑到“毛剌价格”所创造的极限高低点。
　　（2）平衡基点不可苛求于精确，一定要留有余量，但余量要适度。
　　（3）起始平衡的起算点规则是：运用多空K线确定起始点。
　　（4）经过整理后而形成的反转拐点，平衡起始点的计算有两种：
　　①以实际开始反转点为平衡起算点。
　　②以整理的中间位置为平衡计算起算点。
　　（5）趋势平衡起算点的确定以保守性为原则，即在可选择的多个起算点中以最安全为上限。
（三）非均衡平衡规则
　　非均衡节奏的平衡表现为趋势保持恒定的匀速运行状态，趋势运行的非均衡节奏表现：当前市场涨跌时间和价格幅度与先前涨跌的时间和价格幅度并不相同。在时间价格的表现形式方面，非均衡节奏的平衡具体表现为：
　　（1）当前的上涨时间、幅度≠先前的上涨时间、幅度。
　　（2）当前的下跌时间、幅度≠先前的下跌时间、幅度。
　　（3）当前非均衡节奏的趋势运行沿着趋势线做匀速的运行。
　　（4）当前非均衡节奏的趋势运行沿着趋势通道做匀速的运行。
　　使用趋势线和趋势通道是确定、分析和把握非均衡节奏平衡状态的有效方法。
　　非均衡节奏趋势通常由下列因素构成：
　　（1）非均衡节奏通常表现为弱势趋势运动状态。
　　（2）非均衡状态是趋势的历史重演。
　　（3）非均衡状态具有延续性。
　　（4）非均衡状态往往在整个趋势结构中是局部的、微观的、而均衡状态却是总体的、宏观的。
　　非均衡平衡规则是对均衡节奏趋势趋势结构进行分析，以确定当前非均衡趋势结构的平衡状态。其主要有三个方面的技术规则：
　　（1）趋势线规则。
　　趋势线规则的技术要点包括：
　　①以基准趋势线作为非均衡趋势的测定工具。
　　②基准趋势线角度的变化是趋势变速的重要表现形式，可能通过趋势线角度的变化对趋势的未来变化产生预期。
　　③价格突破基准趋势线表明趋势线方向的趋势运行出现失衡状态，但并不意味着趋势线方向趋势延续的终结。
　　④趋势线对非均衡平衡状态的测定必须与双波规则、波段规则相结合进行共同确认。
　　（2）趋势通道规则。
　　趋势通道规则的技术要点包括：
　　①趋势的平衡状态在趋势通道内得到维持并确认。
　　②通道的基准轨道与基准趋势线具有相同的属性，适用相同的技术规则。
　　③价格突破通道的辅助轨道是趋势加速的信号；价格突破基准通道是趋势减弱的信号。
　　④趋势通道对非均衡平衡状态的测定中，必须与双波规则与波段规则结合，对失衡点进行综合确认。
　　（3）非均衡优先规则。
　　非均衡优先规则的技术要点包括：
　　①采用均衡和非均衡分析方法同步测定趋势的平衡状态。
　　②以均衡分析方法为主，以非均衡为辅。
　　③以时间优先原则确定非均衡状态和相关的分析方法。

三、顶底规则实战精要


（一）顶底规则概要
　　顶底规则主要是用于测定和确定多空结构状态的技术规则。该规则运用平衡法则和多空结构定律，通过趋势结构形态的顶部底部特征及关系的变化，确定多空趋势的发生、发展和变化，并以此对未来的趋势运行产生预期。
　　根据多空结构定律，顶底概念的命名及相关概念描述规则如下：
　　（1）多头顶底概念描述。
　　①多头底：当前的底高于先前的底。
　　②多头顶：当前的顶高于先前的顶。
　　③强势多头底：当前的底高于先前的底，并且高于先前的顶。
　　④弱势多头底：当前的顶高于先前的底，但小于先前的顶。
　　（2）空头顶底概念描述。
　　①空头底：当前的底低于先前的底。
　　②空头顶：当前的顶低于当前的顶。
　　③强势空头顶：当前的顶低于先前的顶，并且低于先前的底。
　　④弱势空头顶：当前的顶低于先前的顶，但高于先前的底。
　　（3）水平顶底概念描述。
　　①水平顶：当前的顶与先前的顶相等或相似。
　　②水平底：当前的底与先前的底相等或相似。
　　必须指出，顶底规则的运行在结构分析中并不是孤立的，应与其它技术规则有机地结合进行综合分析。
（二）顶底规则战法

顶底战法之一


　　1.战法描述
　　多头看底，顶为辅；空头看顶，底为辅。
　　2.战法解析
　　（1）该战法是最核心和最基本的顶底规则，指导着其他规则的应用。
　　（2）在多头趋势结构中，应以多头底做为多头趋势是否成立的第一信号和依据。
　　（3）在多头趋势结构中，应以多头顶做为多头趋势是否延续的重要信号和依据。
　　（4）在空头趋势结构中，应以空头顶做为空头趋势是否成立的第一信号和依据。
　　（5）在空头趋势结构中，应以空头底做为空头趋势是否延续的重要信号和依据。
　　（6）顶底形态成立的特征：形成一个明显的反向的波段拐点或转势点。
　　（7）必须结合平衡规则、波段规则等技术规则对多空趋势结构综合研判。

顶底战法之二


　　1.战法描述
　　多空顶底具有对应性，一旦这种对应性不成立即意味着转势。
　　2.战法解析
　　多空顶底对应关系的信号特征表现为：
　　（1）多头顶对应多头底是多头延续信号，对应水平底是多头反转的警示信号，对应空头底是反转信号。
　　（2）多头底对应多头顶是多头延续信号，对应水平顶是多头反转的警示信号，对应空头顶是反转信号。
　　（3）空头底对应空头顶是空头延续信号，对应水平顶是空头反转的警示信号，对应多头顶是反转信号。
　　（4）空头顶对应空头底是空头延续信号，对应水平底是空头反转的警示信号，对应多头底是反转信号。
　　（5）水平顶对应水平底是水平趋势延续信号，对应空头底是向空头突破信号，对应多头底是向多头运行的警示信号。
　　（6）水平底对应水平顶是水平趋势延续信号，对应多头顶是向多头突破信号，对应空头顶是向空头运行的警示信号。
　　多空顶底对应预期态势表现为：
　　（1）多头底对应多头顶，多头顶对应多头底是多头趋势结构标准形态，一旦这种对应关系被打破即意味着多头转势的发生。
　　（2）空头顶对应空头底，空头底对应空头顶是空头趋势结构标准形态，一旦这种对应关系被打破即意味着空头转势的发生。
　　（3）如果多头底对应空头顶，是多转空的信号，意味着趋势运行将会形成一个空头底或者水平底。
　　（4）如果多头顶对应空头底，是多转空的信号，意味着趋势运行将会形成一个空头顶或者水平顶。
　　（5）如果空头顶对应多头底，是空转多的信号，意味着趋势运行将会形成一个多头顶或者水平顶。
　　（6）如果空头底对应多头顶，是空转多的信号，意味着趋势运行将会形成一个多头底或者水平底。

顶底战法之三


　　1.战法描述
　　在趋势行情之初，多空顶底对应性较强；在趋势行情之末，多空顶底对应性较弱。
　　2.战法解析
　　（1）本战法是趋势变速定律和趋势惯性定律的表现形式。
　　（2）新的趋势启动初期顶底的对应性较强。
　　（3）在趋势末期顶底的对应性较弱。
　　（4）趋势之初，一旦形成趋势方向的顶或底，即可产生一个对应的顶或底的预期。
　　（5）趋势之末，虽然趋势结构仍产生一个对应的顶或底，但对下一个对应的顶与底的成立不可抱太大的预期。

顶底战法之四


　　1.战法描述
　　整理行情中的顶底形态呈现出不规则的顶底关系，应运用支撑阻挡及相关的技术规则进行大的周期结构的综合分析和研判。
　　2.战法解析
　　（1）整理行情的标准形态由水平底和水平顶构成，但实事上，趋势的整理形态往往表现出不规则的顶底关系。
　　（2）整理趋势中的不规则的顶底关系常常产生平衡陷阱，不适用顶底规则的使用。
　　（3）当趋势处于整理形态时，应从大的周期结构中分析市场的走势，并有效地确定当前的整理形态在大的周期结构中的技术位置。
　　（4）面对无趋势行情，支持与阻挡技术规则不失于明智的技术选择。

四、双波规则实战精要


（一）双波规则概要
　　1.双波规则引论
　　双波平衡规则主要通过推进波与调整波的变动状态，测定当前趋势平衡状态，并以此确定价格行为的发生、发展和变化。推进波与调整波简称双波。双波规则主要来源于市场平衡法则、趋势均衡定律、趋势相邻定律、多空结构定律、时间周期定律。
　　趋势延续性的双波表达式：
　　（1）当前推进波≥先前推进波；
　　（2）当前调整波≤先前调整波。
　　当双波表达式成立时，意味着原趋势的延续；反之，当双波表达式不成立时，则意味着转势的发生－－－这正是双波规则技术内核。
　　2.双波概念描述
　　趋势运行必然表现为趋势方向上的推进波和调整波。
　　（1）推进波就是与趋势运行方向相同的波段运动。根据趋势方向的不同分为多头推进波和空头推进波。
　　①多头推进波就是由下至上的波段运动，其作用是推动多头趋势的运行。
　　②空头推进波就是由上至下的波段运动，其作用是推动空头趋势的运行。
　　（2）调整波就是与趋势运行方向相反的波段运动。根据趋势方向的不同分为多头调整波与空头调整波。
　　①多头调整波就是在多头趋势中由上至下的波段运动，其作用是修正多头推进波。
　　②空头调整波就是在空头趋势中由下至上的波段运动，其作用是修正空头推进波。
　　（3）无趋势结构的上升和下跌则分别简称为推进波和调整波。
　　3.双波规则要点
　　双波规则就是对两个趋势结构的双波进行平衡对比分析，以确定当前波段的趋势状态。其中，先前的双波为平衡参照物，后一个双波为平衡分析的测定物。依据双波的特性和平衡规则，双波规则有五个细化的技术规则：
　　（1）优先规则。
　　技术要点如下：
　　①在进行双波价格和时间的平衡分析时，遵从价格优先原则。
　　②在进行双波平衡分析时，遵从调整波优先的原则。
　　（2）相邻规则。
　　技术要点如下：
　　①选择相邻的推进波和调整波进行平衡状态的比较。
　　②相邻的推进波和调整波对当前趋势结构的预测意义最大。
　　③趋势总是首先从相邻的推进波和调整波中寻找平衡，相邻的推进波或调整波也是未来趋势平衡测定的必经过程。
　　④市场将在相邻的推进波和调整波中寻求时间或空间的平衡。
　　⑤当相邻的推进波与调整波表现为时间或空间上的不平衡时，趋势的运行发生改变：趋势加速或趋势减速。
　　（3）对应规则。
　　技术要点如下：
　　①当原平衡对应的推进波或调整波被突破时应扩大类比级别，寻求更大的推进波或调整波的平衡对应。
　　②当原类比的推进波或调整波的平衡被打破时，意味着原平衡比较的推进波或调整波失效，趋势将在更大的推进波或调整波中寻求新的平衡。
　　③无论新的平衡结构是否能够实现，原推进波或调整波平衡状态被打破时应着手更大一级进行类比分析的推进波或调整波的确定。
　　④确定更大的对应推进波或调整波，应采用分级递增步骤。
（二）双波规则战法

双波战法之一


　　1.战法描述
　　推进波是波段转势警示信号，调整波却是波段转势决定性信号。
　　2.战法解析
　　（1）推进波强代表着原趋势方向加速运动；推进波弱代表着原趋势方向减速运动，但并不代表趋势方向运动的终结，仅仅作为一个警示信号。
　　（2）调整波弱，则趋势延续；调整波强意味着所对应的平衡波段的反转。
　　（3）将推进波与调整波综合进行平衡比较，将提供更加可靠的转势信号。
　　（4）调整波是最重要的转势信号，但并不意味真正意义上的反转趋势的成立，必须结合顶底法则确定。

双波战法之二


　　1.战法描述
　　推进波价格失衡是趋势反转的信号，调整波价格失衡是趋势延续的信号。
　　2.战法解析
　　（1）推进波价格失衡为：当前时间＝平衡时间，当前价格推进幅度＜平衡价格，表明趋势推进速度的减速。
　　（2）推进波价格失衡属于平衡规则价格失衡的范畴，是趋势用于平衡规则的相关技术规定。
　　（3）调整波价格失衡为：当前时间＝平衡时间，当前价格调整幅度＜平衡价格，表明趋势调整的减速，属于弱势调整波，表明了趋势的延续性。

五、波段规则实战精要


（一）波段规则概要
　　1.波段规则描述
　　波段规则主要用于同级波段数量的技术规则。该规则运用平衡法则和波段结构定律，通过趋势结构平衡状态的跟踪，确定同级趋势波段的发生、发展和变化，并以此对未来的波段运动产生预期。
　　波段规则研究的是波段的宏观结构，而双波、顶底等技术规则研究的是波段的微观结构。波段法则与相关局部性的技术规则，相互关联，互为一体，没有局部的技术规则，波段规则无法有效的确立；没有波段规则，相关局部的技术规则无法获得对市场结构整体的全局的把握。
　　2.波段概念描述
　　波段技术相关概念：
　　（1）波段。
　　①波段就是价格波动的段落，由推进波和调整波构成。
　　②波段计数是以同一方向上的推进波为第一波段（或称一浪），调整波为第二波段（或称二浪），再以推进波为第三波段（或称三浪）……以此类推。
　　（2）同级波段。
　　①同级波段是指运行在相同周期和相同级别的波段。
　　②同周期波段是指以相同的确定的分析周期对波段进行确定。
　　③同级别波段是指在相同趋势级别上的波段运行。
　　必须指出，周期级别波段的确定是波段技术规则的核心和重点。
　　波段技术规则主要由趋势规则、平衡规则、顶底规则和双波规则构成一完整的波段确立和跟踪技术体系，是这些技术规则的综合运用。不同的技术规则在波段规则中发挥着不同的作用。
　　波段技术规则主要由波段起点规则、波段维持规则、波段结束规则和波段扩展规则等四个具体的技术规则构成。
（二）波段起点规则
　　起点波段就是该趋势波段的第一个推进波。起点波段的确定是波段规则成立的前提保证，因为没有确定的起点波段，便无法对“三段以上的波段运行”产生有效的预期。
　　1.波段转势点
　　起点波段的确定就是转势点的确定。起点波段的转势点，可称为波段转势点。波段转势点是一个相对的概念，表现为：任何一个波段转势点仅仅是一个维度的同级别的波段转势点，在更大一级波段中，该波段转势点就不再是波段转势点。更大一级别波段的转势点应该以该级别的波段来确立。
　　2.波段转势点确定
　　技术要点如下：
　　（1）第一推进波的事后确认。
　　事实中我们完全可以通过原趋势的平衡状态，初步判定可能的反转区域，甚至通过明确的反转信号来确定新趋势行情第一推进波的产生。但市场结构理论最重要的技术原则之一就是遵循反应式技术原则，因此这一原则对此做出了拒绝性的回答。
　　波段规则要求，只有当新趋势第一推进波被有效确认后，才可以对未来的波段运行产生“三段以上的波段运动”预期。第一推进波的确认往往是通过第一调整波及第二推进波的转换来确定的，即用后来的市场事实来确认之前市场事实的有效性。由此，市场结构理论对趋势波段的把握主要立足于第二推进波或者第二推进波以后的波段运动。
　　（2）遵循综合性的趋势跟踪原则。
　　平衡规则、顶底规则、双波规则及趋势线规则，在波段转势点的确定过程中得到了综合性的运用。它们分别代表了趋势平衡状态不同侧面的确定规则，并非对同一种市场行为不同方法之间综合性的相互验证。从这个意义上说，波段规则是先前所阐述的各类技术规则的集中应用。
（三）波段持续规则
　　新趋势产生后的三个波段运行后的持续性，波段规则仍采用反应式技术原则对波段的运行进行趋势跟踪，以确定波段是否能够持续运行。
　　技术要点如下：
　　（1）持续的波段只能是同级的波段。
　　（2）以第一调整波为主，以基准趋势线为辅进行波段持续状态的确立。
（四）波段结束规则
　　波段结束就是同级别波段运行的完结，一个新的或者更大的波段正在形成。必须指出：同级波段的结束并不意味着波段方向趋势行情的转势或终结。
　　波段结束以双波规则的调整波平衡矩形做为波段结束的测定标准，其技术要点如下：
　　（1）价格突破调整波的平衡矩形意味着该级别波段的结束。
　　（2）时间突破调整波的平衡矩形意味着该极别波段的结束。
　　这是测定同级别波段结束的标准，只要其中之一成立，该级别的波段运行即意味着终结。
（五）波段扩展规则
　　波段结构的多维性表明，一个完整的波段运行往往是更大一级波段的子波段的运动形态。同级别的波段运行终结时，其后的趋势运行将面临着两种选择：
　　（1）该波段方向上的趋势发生逆转，是转势的信号。
　　（2）该波段的结束仅仅表明该级别波段的结束，市场正在构建一个更大级别的波段运动。
　　波段扩展规则就是在当前同级别波段运行结束后，在更大一级波段中，确定波段运行状态的技术规则。

六、拐点规则实战精要


（一）趋势拐点概论
　　趋势拐点就是平衡基点，是市场维持或打破平衡的临界点。拐点是趋势方向上市场反作用的结果和表现形式。
　　拐点的属性有以下几方面：
　　（1）拐点的方向性。形成拐点的运动方向与趋势的运动方向相反。
　　（2）拐点的相对性。表现在不同的周期结构的拐点的内涵完全不同。
　　（3）拐点的周期性。表现在必须以一种确定的周期作为拐点的衡量对象和确定标准。不同周期结构的拐点没有可比性。
　　（4）拐点的信号性。拐点是趋势反转的第一信号，但并非所有拐点都意味着趋势的反转。
　　（5）拐点的复杂性。表现在市场的波动形态千变万化，不同的波动形态有不同的反转特征。
（二）拐点反转信号
　　市场结构理论趋势反转确立的技术原则是：
　　趋势反转的确立＝反转确立的区域＋拐点反转信号
　　（1）趋势反转并不是一个孤立的市场行为，而是市场在特定的时间和空间中所发生的确定的市场结果。
　　（2）趋势反转确立的区域并不是趋势反转的完整描述，必须与确切的拐点反转信号形态相结合。
　　（3）拐点反转信号形态并不是趋势反转的完全描述，必须与所确定的反转区域相结合。
　　当价格达到时间和空间上的反转区域时，拐点反转信号（形态）发生时，即是趋势反转成立的明确信号－－－这正是市场结构理论趋势反转的完整表达。
（三）拐点反转规则
　　拐点反转主要是指在单一波段运动中，拐点信号对波段反转的确立标准。即对一个连续的波段运动的反转信号进行明确的定性。拐点反转规则主要来源于趋势停顿定律，即：“同一波段的趋势运行具有流畅性，一旦出现运行停顿，即是趋势调整或反转的第一信号。”
　　1.拐点反转信号形态
　　趋势停顿的K线形态（见趋势停顿定律中相关描述）是确定反转信号明确的技术规范。
　　（1）同一波段趋势延续性的运行特征是：波段的趋势运行呈现出同向K线排列状态。
　　（2）当同方向的K线排列出现停顿迹象时，意味着该波段的趋势运行的停顿。
　　2.拐点反转信号要点
　　在确定反转信号的K线形态中应注意以下几个方面：
　　（1）不可片面地将拐点信号的K线形态作为反转信号的确立依据，必须与趋势反转确立区域相结合。
　　（2）以确定的K线做为拐点反转信号K线形态的确立依据。
　　（3）必须对不同的K线信号形态区别对待。

拐点反转战法之一


　　1.战法描述
　　波段的趋势运行过程中，一旦出现反向的拐点K线形态则是该波段结束的重要信号。
　　2.战法解析
　　（1）反向K线就是多头趋势中的空头K线，空头趋势中的多头K线。
　　（2）必须用历史K线为主要依据，实时K线的变易性较大，其K线的信号形态无法最终确定。
　　（3）波段运行过程中的整理型K线并不影响波段趋势的延续性。
　　（4）反转K线形态一旦确立是波段反转的第一信号，但并不意味着整个趋势结构的反转。

拐点反转战法之二


　　1.战法描述
　　当价格运行到可能的反转区域，反向拐点的出现是趋势反转的强烈信号。
　　2.战法解析
　　（1）利用平衡规则、顶底规则、双波规则对可能的反转区域进行确定。
　　（2）当在可能的反转区域出现反向K线形态与相关结构技术规则相互验证，是该波段趋势反转的确切信号。

拐点反转战法之三


　　1.战法描述
　　在时间平衡的区域内，拐点反转K线形态出现，只要价格没有失衡，该拐点K线形态是局部整理信号，波段的趋势将延续。
　　2.战法解析
　　（1）时间平衡区域就是当前的时间小于平衡时间。
　　（2）价格没有失衡就是当前的时间平衡区域内价格没有达到平衡目标。
　　（3）局部整理形态是相对于整个波段而言，这种整理极可能是一次小幅度的短暂的整理。
　　（4）在趋势的运行没有达到平衡时间之前，局部整理完成后价格将沿着原趋势的方向运行。



我看市场结构理论
2004-6-19 16:29
　　自己接触市场结构理论也快一个月了，与朋友们的交流也有一些，朋友们的问题也很多，更多是针对《股市技术分析袩技法》（全新版）一书中对市场结构理论的宣传内容的问题。这里我从个人看书的角度说说自己的看法。
　　市场结构理论是否是一个成功的能应用于实战的理论？这个问题的回答首先要看市场结构理论的构建基石平衡法则是否成立。首先我们先问自己对于自然法则中的平衡法则或平衡概念是否接受，即我们的世界无不处在一个无休止的动态平衡中这个观点，大家是否有疑义？如果有，那么关于市场结构理论的探讨就没并必要进行下去了。如果没有，那么就可谈下面的问题。其实学过一点哲学基础这个问题应该不是难回答。我们假设自己承认这点，那么对于证券市场中是否存在这种自然法则中的平衡规则呢？从平衡的哲学定义中，我们不难发现市场的运行轨迹中存在着这种平衡，如果我们对这种平衡有疑义那么探讨仍是不能很好进行，如果没有疑义，那么我们的交流将会方便很多。
　　首先，我们要承认市场结构理论并不是一个全能的理论，即可以对市场的一切完全完整的作出解释，这与市场中其它的技术分析理论方法一样，都能不断的接近市场结果，却又不能完成的知道市场结果。这与市场的无序性是分不开的。因此市场结构理论强调市场参与者从属于市场，而市场只从属于市场本身。这句话应是站在技术理论方法对市场的预测立场上而言的。
　　第二，市场结构理论与其它市场技术分析理论方法的关系不是一种孤立的关系，而是一种即相对独立又相互融合的关系。尽管市场结构理论主张技术分析方法的纯粹性，但并不表示市场结构理论是一种孤立的理论。尽管市场结构理论强调分析上的客观性，但最终还是反映了一种主观判断的结果，我们只能力求客观，但从缺失性讲，这是很难做到的。这也是目前市场中运用的其它理论与方法所不能避免的。从技术分析的属性与特点，我们把技术分析分为两大体系：结构性技术体系与指标型技术体系。市场结构理论是对传统结构型技术分析方法，如江恩理论、波浪理论等的批判性扩展与延伸和升华，同时兼容了指标型技术体系中的优势，如应变式交易原则等等。所以，个人认为有些朋友把市场结构理论与其它技术分析理论方法放在一个对立面上进行一种谁优谁劣的评判交流是不合适的。
　　第三，市场结构理论主张技术分析的纯粹性与追求简约化的技术风格。关于这点，朋友们疑义也是很多的，我的观点是这样的：市场结构理论技术分析的纯粹性表现在市场结构理论本身已从传统技术分析理论方法中进行了有利的继承、扬弃与发展，形成了自己的一套分析体系，而这已经不需要从传统的技术分析理论方法中获得更多支持，即市场结构理论的体系分析方法已能贯穿市场分析的始终。简约化的技术风格表现在分析工具的简单，时空矩形与趋势线的结合构成了市场结构理论分析市场的全部。其实这种表象的简单并不是一种纯粹的简单，它是一种经过去伪存真、去粗取精、化繁为简、高度抽象化后的简单。如果我们对之前提过平衡法则在市场中存在的观点不能认同，则简约化风格也是不能理解的，因此，对于平衡法则的承认，是我们进行一切交流的前提，否则很可能我们的交流会成为一种理论（念）与理论（念）上的对立，而不是一种相对独立、相互融合。
　　最后，关于市场结构理论与《股市技术分析实战技法》（全新版）一书中其它非市场结构理论的章节内容的关系。个人认为，多数读者把书中市场结构理论的章节内容看成与其它章节的内容是种关联关系了，其实对于书中的各章内容而言，应该都是独立成篇的，即我们在看书时，完全可以任意挑一章的内容来看，都不会产生一种脱节感，因为它们与前后章的内容之间是没有什么实质性联系的，我们看书时完全可以从最后一章看起，而不会在阅读中因没有看之前章的内容而产生看不懂的感觉。书中的各章内容其实都是从不从不同角度来来分析市场，可以所，您可以用其中任一章的内容进行市场分析决定您的投资策略。如果还有朋友说雪峰先生在进行成本分布理论的分析，又在讲成交量战法，而在自己的市场结构理论中又强调市场结构理论完全忽略成交量的作用是不是矛盾，我的看法是因为站在不同的市场角度，运用不同的理论在分析市场，并无矛盾可言，即在这种角度立场上，您只能这么做，而换个立场角度您又不能这么做是一样的道理。

hefeiddd

《投资者的未来》（美）西格尔　著
　　
　　
　　 在长期的岁月当中，如果原始投入1美元，把钱放在银行里面结果是7分钱，黄金是1.79元，票据是301，债券是1072，股票是579485，我们可以看到同样的投资放在不同的资产效果是不一样的－－－－－－《投资者的未来》
　　

　　书名：《投资者的未来》
　　作者：：（美）西格尔（Siegel J.J.）著 李月平 等译
　　出版社：机械工业出版社
　　
　　
　　
　　简 介：
　　
　　杰里米·西格尔是世界顶级的投资、金融专家之一。
　　
　　他的发现令人惊奇：投资者对于增长的不懈追求——寻找激动人心的高新技术、购买热门股票、追逐扩张产业、投资于快速发展的国家，常常带给投资者糟糕的回报。事实上，增长率本身就可能成为投资陷阱，吸引投资者购买定价过高的股票，投身过度竞争的产业。
　　
　　《投资者的未来》粉碎了传统理念，为那些力图在长期成为赢家的投资者提供了一个选择股票的框架。尽管科技创新刺激了经济增长，但它对投资者却不那么“友善”。看看那些在低速发展甚至萎缩下滑的产业中拥有数十年历史的历久弥坚的老公司，它们提供的投资收益超过了“勇猛进取”的后来者。许多被认为已经过时的产业部门(比如铁路和石油)事实上击败了市场。
　　
　　投资者必须对增长的另一面——“增长率陷阱”保持警醒。
　　
　　


　　
　　目录
　　推荐序
　　序言
　　第一部分 揭开增长率陷阱的面纱.
　　
　　第1章 增长率陷阱
　　第2章 创造性的毁灭还是创造被毁灭
　　第3章 历久弥坚：寻找旗舰企业
　　第4章 增长并不意味着收益：投资快速增长部门的误区
　　
　　第二部分 对新事物的高估
　　
　　第5章 泡沫陷阱：如何发现并规避市场狂热
　　第6章 投资新中之新：首次公开发行股票
　　第7章 资本贪婪者：作为生产力创造者和价值毁灭者的科技
　　第8章 生产效率与利润：在失败的行业中取胜
　　
　　第三部分 股东价值的源泉
　　
　　第9章 把钱给我：股利、股票收益和公司治理
　　第10章 股利再投资：熊市保护伞和收益加速器
　　第11章 利润：股东收益的基本来源
　　
　　第四部分 人口危机和未来全球经济强国的转变
　　
　　第12章 过去仅仅是个序幕吗？股票的过去和将来
　　第13章 不能被改变的未来：即将到来的老龄化浪潮
　　第14章 克服老龄化浪潮：哪些政策有效，哪些政策无效
　　第15章 全球化解决方案：真正的新经济
　　
　　第五部分 投资组合策略
　　
　　第16章 全球市场与世界投资组合
　　第17章 未来策略：D-I-V指标
　　附录A 标准普尔500指数原始公司的完整历史和收益
　　附录B 标准普尔500指数原始公司的收益
　　
　　注释
　　致谢
　　译者后记　
　　
　　
　　纽约时报的专栏作家托马斯·弗里德曼在今年的畅销书《世界是平的》中说：科技的汇集和传播加快了全球化的趋势，而地球越发变的平坦，我们必须以更快的速度前行，这个世界变的如此之小，如此之快，对于国家、公司、社会和个人意味着什么？未来会是怎样的一种变化？
　　
　　作为证券市场的投资者，也许无须刻意研究世界的未来，但是一定会关注未来人口危机和老龄化浪潮冲击下的经济增长趋势；一定会关注未来全球经济强国的转变带来的新的投资区域和行业分布的变化；也一定会关注在全球化趋势越来越明显，国际政治经济架构发生不可预知的变化的时候，作为投资者，他们的未来是什么？
　　
　　也许是巧合，《股票长期投资》一书的作者——— 杰里米·西格尔，在新书《投资者的未来》中试图通过自己的研究来回答这个问题。身为美国沃顿商学院教授的西格尔是一个长期投资和价值投资坚定的拥趸者，但在他对标准普尔500指数的历史运行趋势和投资收益进行分析，在对标普原始成分股投资收益率以及紧跟成分股调整的标普指数基金的投资收益率进行对比之后，作者对于价值分析中的一些经典论断以及一直习惯使用的投资方法提出了自己新的研究观点，而有些甚至于否定了价值投资者一直坚持的投资方法。
　　
　　苏格拉底曾经说过：“没有经过验证的生活，是不值得过的”，约定俗成的观念和理论很容易让我们产生思维的惯性，当我们完全靠经验生活而忽略了周围的变化时，我们将会产生思考的惰性。生活如此，对于股票投资，质疑和验证，批判和审视也是必不可少的。
　　
　　要投资高增长率的公司吗？不一定，因为你会陷入增长率陷阱，增长最快的公司、行业或者国家不一定会给你带来最好的投资收益率，比如IBM和新泽西石油，比如航空和通讯，比如巴西和中国。
　　
　　要购买首次IPO的公司股票吗？不一定，长期来看，它们的表现很糟糕。
　　
　　股票的长期收益是依赖于该公司实际的利润增长率吗？否定，依赖的是增长率与投资者预期的比较。你对美国西南航空的预期很低，但是它给你带来的长期回报远远高于你预期很高的通用电气或者是IBM。
　　
　　放弃股利，而让公司用于再投资会带来更高的回报？答案依旧是否定的，股利的再投资策略将会是你的熊市保护伞和牛市中的收益加速器，而交给公司却很有可能浪费和损失掉。
　　
　　科技股是获得暴利的优秀品种吗？依然是否定的答案，科技行业是生产力的创造者和价值的毁灭者。
　　
　　在书中，你可以看到很多类似这样的质疑和否定，而其中一些观点对于我们目前的市场实践提供了很好的借鉴。比如关于指数投资的问题，作者指出，在传统概念里面，指数化投资就是要紧跟指数成分股的调整和变化，投资者至少可以获得与指数涨幅相同的收益，可是他的研究表明，从1957 年3月1日到2003年12月31日，投资原始成分股组合所能积累的资金比投资于一支标准普尔500指数基金多出21％到26％。作者的分析结果是新公司加入带来的成分股调整只会带来整个市场价值的提高，而不会直接带来投资收益的提高，两者没有必然的联系。也许这可以看做是标普版的“赚了指数不赚钱”。
　　值得欣慰的是，作者在对传统价值投资理论进行反思的同时，并没有忘记把这种反思更多的运用于对未来投资的思考。作者预测富国的老龄化和发展中国家的高速增长这两股巨大的力量会影响到投资者的投资行为，而基于投资者“喜新厌旧”的“不良”内在倾向，作者提出了在未来投资者要构建投资组合的几个条件：股利、国际化、估价。也许是英雄所见略同，弗里德曼强调在全球化趋势下，人的生存与发展都需要有国际视野，而西格尔教授眼中的投资也不例外。
　　
　　应该说，这是一本把继承、否定与前瞻性结合的很好的著作，也是一本把投资理论和投资实践紧密结合的著作。它的优势很明显，在大家在为全球化趋势下的投资感到一些迷茫的时候，它希望通过自己的努力告诉投资者的未来，是雪中送炭吗？有点儿。
　　
　　1884 年7月3日，查尔斯·道首次发布了他精心研究的“道琼斯指数”，而随后产生的道氏理论，开创了所有投资理论的先河。以后出现的如江恩的时间周期，马尔基尔的随机漫步以及艾略特的波浪理论，都出现了一批技术分析的狂热崇拜者。而在1934年格莱厄姆著名的《有价证券分析》一书出版，投资理论泾渭分明地分成了技术分析派和基本分析派。而当格莱厄姆的衣钵传人———巴菲特把这种理论继续发扬完善并且取得了骄人的业绩之后，基本分析似乎成为目前证券市场投资分析的主流思想。
　　
　　但是就象垄断只会带来生产力的倒退一样，缺乏竞争的基本分析派并没有自觉主动的对于自己的价值投资理论进行持续深入的验证和完善，拥护者总是骄傲的挥动着价值投资的大旗，随时进行传经布道，但是我们今天听到的理论似乎和几年前听到的并没有太多的差别。以前他们还会在其他分析流派的指责和质疑中不断完善自己，但是现在这种来自外部的压力越来越小，因此在无意识中大家都放弃了自我批判，放弃了对蝴蝶翅膀扇动带来的大气变化的细微观察与思考。但是世界在变化，地球已经从“圆形”的变成“平面”的了。
　　
　　因此，换个角度来看这本著作，我倒觉得不能仅仅把它看作是作者对于自己投资实践的总结，对于投资者未来行为的大胆预测，更应该看作是价值分析拥趸者在占据主流投资分析地位后的一次主动的自我批判和自我救赎，是在总结历史、验证历史的基础上的一次深刻思考，是在通过自我否定而不是完全继承的方式去捍卫价值投资的荣誉，这是需要勇气和智慧的，而我相信身为沃顿商学院教授的作者拥有这样的素质。
　　
　　证券市场永远是一个多解的方程式，而杰里米·西格尔的求解方法是不是未来最好的呢？
　　

　　 大众的投机心理是不可救药的。只要看起来有发展的机会，他们就愿意支付任何价格。他们会被任何标有“特许经营”的公司所吸引—电脑、电子、科学技术，或者是当时流行的任何东西。我们的读者是聪明的投资者，当然不会像他们这样愚蠢。
　　
　　—本杰明?格雷厄姆（Benjamin Graham）《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）.1973年
　
　　《投资者的未来》：第一部分揭开增长率陷阱的面纱
　　
　　第1章增长率陷阱序
　　
　　投资者的未来是光明的。今天，我们的世界正处在一个发明、发现和经济增长大爆炸的边缘，某些人宣称，随着“婴儿潮”中出生的人们退休，社会保障制度将破产，个人养老金系统将被颠覆，金融市场也会发生紊乱，这些悲观的论调是错误的。
　　
　　人口和经济的力量正在使世界经济的中心迅速向东方转移。不久之后，美国、欧洲和日本将不再处于中心舞台。到21世纪中叶，中国和印度的经济总量将超过发达国家。
　　
　　那么，你应该怎样调整自己的投资组合，以便在世界市场上即将出现的巨大变动和机遇中处于有利位置？
　　
　　要在迅速变化的环境中获取成功，投资者必须理解增长的另一面—尽管它与我们的直觉相反，我将其称为“增长率陷阱”。
　　
　　增长率陷阱诱使投资者为那些促进创新并带动经济扩张的产业和公司付出过多的资金。人们对增长不懈的追求—--购买热门股票、寻找激动人心的新技术、投资于快速发展的国家—注定了他们并不能得到丰厚的回报。事实上，历史表明那些业绩最好的投资往往出现在正在萎缩的产业和发展缓慢的国家。
　　
　　世界变化越快，投资者就越应该重视以往的教训。能够对增长率陷阱保持警醒并且掌握本书中所揭示的成功投资原则的投资者，将会在世界经济发生前所未有的变化中获利。　
　　
　　1.1 科技的硕果
　　
　　没有人能否认科技的重要性，科技的发展是世界历史进程中最重要的一股力量。早期在农业、冶金以及交通运输方面取得的技术进步促进了人口的增长和强大帝国的建立。在历史上，那些在诸如钢铁、战舰、火药、飞行器以及最近在核武器等方面拥有技术优势的力量赢得了许多决定性胜利，使其能够称霸一方，或者能够阻止别人这么做。
　　
　　科技的影响力远不局限于军事方面。科技使得经济体能够以更少的资源创造更多的产出：更少的织布工生产出更多的布匹，更少的机器制造出更多的铸件，更少的土地产出更多的食物。科技是工业革命的核心，它使世界走上了一条生产力持续发展的道路。
　　
　　今天，生产力提高的证据随处可见。在发达国家，只有一小部分的劳动用于生产生活必需品。发展的生产力让我们能够达到更高的健康水准，更早退休，更加长寿，享受更多的闲暇时光。即使在地球上最贫困的地区，科技进步也已经降低了世界上饥饿人口和极度贫困人口的比例。 确实，从托马斯?爱迪生到比尔?盖茨，新技术的发明使得数以千计的发明者和企业家通过组建公司变得十分富有。爱迪生和盖茨建立的企业—通用电气和一个世纪之后的微软，现在在市场价值排名上位居世界前两位，两个公司的资本总和超过5000亿美元。
　　
　　正是因为投资者看到像比尔?盖茨这样的创新者所拥有的巨大财富，他们确信自己应该追逐新兴的有创新能力的公司，而避开那些在他们眼里最终会被新技术颠覆的老企业。很多如汽车、无线电、电视机以及后来的电脑和手机领域的先锋公司不仅为经济增长做出了贡献，也使自己变得利润可观。结果，我们将投资策略转向这些战胜旧技术、开拓创新的新企业，并自然而然地坚信自己的财富也会随着它们的获利而增加。
　　
　　1.2增长率陷阱
　　
　　意外的是，上述关于投资策略的判断被证明是错误的。事实上，我的研究表明事情的真相恰好相反：新兴的产业和公司不仅不能为投资者提供丰厚的回报，而且它们带来的投资收益往往还不如那些几十年前就已经建立的老企业。
　　
　　增长似乎是一个圈套，它诱使我们将资产投放到我们看好其发展前景的地方，不过最具创新能力的公司很少会是最佳的投资选择。人们盲目地追求科技创新，将其作为击败市场的法宝，但是事实证明创新是一把双刃剑—刺激着经济增长，同时又不断地让投资者失望。
　　
　　1.3 谁获利，谁受损
　　
　　为什么会这样？为什么合理利用新技术所带来的巨大经济利益会导致巨额的投资损失？一个简单的原因是：出于对创新的热情，投资者为参与其中支付了过高的价格。增长被如此狂热地追求，它诱使投资者购买定价过高的股票，而这些股票背后的产业瞬息万变且面临过度竞争，这些产业中少数的大赢家无法补偿数量众多的失败者。
　　
　　我不是在说从创造的过程中不能获取收益，事实上，许多人通过创新变得极为富有。如果不是这样，企业家将失去发展新技术的动力，投资者也不会为他们融资。
　　
　　但是这些收益并没有流向单个投资者，而是流去了创新者和建立者那里。这其中包括为项目提供大笔资金的风险投资家，销售股票的投资银行家，当然，最终获得好处的是能够以较低价格购买到更好产品的消费者。而那些力图在世界经济强大发展过程中分一杯羹的单个投资者，则不可避免地会遭受损失。
　　
　　1.4 历史上的最佳长期股票
　　
　　为了说明增长率陷阱，假设我们可以进行时间旅行，这样一来我们将会处在一个有利的位置，能够从事后的角度来观察应该做出什么样的投资决定。让我们回到1950年，在老牌公司新泽西标准石油（现在的埃克森美孚）和新兴的国际商业机器公司（IBM）之间做出选择，购买其中一家公司的股票并且持有到现在。
　　
　　在做出选择并购买股票后，你可以指示你选择的公司将你所有的现金股利再投资于该公司的股票，这样你就为自己的投资上了一把锁，钥匙在你手中。半个世纪后投资将被开启，股票销售所得可以用于你子孙的学业，还可以投放于你最中意的慈善机构，当然，如果你在做出选择的时候足够年轻的话，这些所得甚至可以作为你自己的退休金。
　　
　　那么，你究竟应该选择购买哪家公司的股票呢？为什么？

　　1.4.1 20世纪中叶的经济
　　
　　如果回到1950年，你所关心的首要问题应该是：科技和能源，哪个经济部门会在20世纪的后半叶发展得更快？幸运的是，简单地回顾一下历史我们就可以得到答案—---科技类公司取得了稳定快速的增长。
　　
　　和今天一样，在1950年世界也正在经历着巨大的变化。在科技发展的引领下，美国的制造商们已经将重心从军用品转移到消费品上。在1948年美国家庭拥有14.8万台电视机，到1950年这个数字已经上升到440万台，两年之后更是达到了5000万台。作为一种新型媒体工具，电视机的渗透速度相当惊人，远远快于20世纪80年代的个人电脑和90年代的互联网。
　　
　　创新能够改变我们的社会，1950年就是一个证明。比百美（Papermate）推出了能够大量生产的防漏圆珠笔，Haloid（现在的施乐公司）生产出第一台复印机，而Diner誷 Club推出的第一种信用卡则使得科技已经大量渗透的金融行业迎来了一个巨大的发展机遇。与此同时，贝尔实验室作为世界上最庞大的公司美国电话电报公司（American Telephone &Telegraph, AT&T）的分支机构已经完善了晶体管的研制，这是通向电脑革命的标志性里程碑。
　　
　　未来看上去是如此光明，“新经济”—这个在20世纪90年代被反复使用的词汇实际上早在此前50年就已经被用来形容当时的经济状况。为庆祝创刊25周年，《财富》杂志在1955年推出了一系列特别文章，歌颂大萧条时期以来美国新经济在生产力及收入方面取得的巨大增长。
　　
　　1.4.2 IBM还是新泽西标准石油
　　
　　为了帮助你做出选择，让我告诉你其他一些信息。表1-1中比较了两家公司的关键性增长指标。销售额、收入、股利、部门增长，在华尔街用以选择股票的每个增长指标上，IBM都大大超过新泽西标准石油。在过去的50年里，前者的每股收入（这是华尔街最看重的股票选择指标）每年的增长速度超过后者3%，随着信息技术的发展以及电脑在经济中变得日益重要，科技部门的市场份额从3%上升到接近18%。
　　
　　表1-1 1950~2003年年度增长率
　　
　　增 长 指 标 IBM（%） 新泽西标准石油（%） 占优者
　　每股收入 12.19 8.04 IBM
　　每股股利 9.19 7.11 IBM
　　每股利润 10.94 7.47 IBM
　　部门增长① 14.65 －14.22 IBM
　　
　　① 部门增长表示科技和能源部门1957~2003年的市场份额变动。
　　
　　相反的是，核能并没有像其支持者预料的那样占据统治地位，世界还是主要依靠石化燃料，但是石油产业的市场份额在这段时期仍然大幅缩水。在1950年，石油产业股票占全美股票总市值的20％，到了2000年已经下降到不足5％。
　　
　　假如有一个未卜先知的精灵在1950年就把这些事情告诉了你，你会把你的钱投到哪里，IBM还是新泽西标准石油？
　　
　　如果你的回答是IBM，很不幸，你已经成为了增长率陷阱的牺牲品。
　　
　　尽管两只股票的业绩都不错，但是1950~2003年，新泽西标准石油的投资者每年可以取得14.42％的年收益率，这比IBM提供的13.83%的年收益率要高。这点差别看起来似乎微不足道，不过当你在53年后开启投资时，你会发现你投资于新泽西标准石油的最初那1000美元已经累积到126万美元，而投向IBM的1000美元现在只价值96.1万美元，比前者少了24％。
　　
　　1.4.3 为什么新泽西标准石油能够打败IBM：
　　
　　定价与增长的较量
　　
　　为什么在每个增长指标都远远落后的情况下，新泽西标准石油能够打败IBM，成为更好的投资选择？一个简单的原因是：定价，你为收益所支付的价格和你收到的股利。
　　
　　投资者为IBM股票所支付的价格实在是太高了。这个电脑巨人在增长方面胜过新泽西标准石油，但新泽西标准石油却在定价上占据优势，而这恰恰是影响投资回报的决定性因素。
　　
　　正如你在表1-2中看到的，在华尔街衡量定价的基本尺度性指标市盈率上，新泽西标准石油尚不到IBM的一半，而这家石油公司的平均股利率要比IBM高出3个百分点。
　　
　　表1-2 1950~2003年平均价格指标
　　
　　价 格 指 标 IBM 新泽西标准石油 占 优 者
　　平均市盈率 26.76 12.97 新泽西标准石油
　　平均股利率 2.18% 5.19% 新泽西标准石油
　　
　　定价如此重要的原因之一是它影响到股利的再投资。股利是决定投资者收益的关键因素。。因为新泽西标准石油的股价较低，股利率却很高，所以那些购买了其股票又将收到的股利再投资于该公司股票的人可以以很快的速度累积股票—几乎可以累积到原有股票数量的15倍，而IBM的股东就没有这么幸运了，按照相同的方法他们只能累积到原有股票数量的3倍。
　　
　　尽管新泽西标准石油的股票价格上升的速度较慢，每年落后于IBM近3个百分点，但是其更高的股利率却使它成为投资者更好的选择。你可以在表1-3中看到两家公司提供给投资者的总收益及其来源。
　　
　　按照我在第3章中将会讲述的投资者收益基本原理，一只股票的长期收益并不依赖于该公司实际的利润增长率，而是取决于该增长率与投资者预期的比较。IBM的业绩不错，不过还达不到投资者对它的预期，人们对该公司的前景十分看好，导致其股价保持在很高的水平。新泽西标准石油的投资者对公司利润增长的预期要温和许多，这使得其股票能够保持在较低的价位上，这样投资者可以通过股利的再投资积累更多的股票。事实证明，正是这些多出来的股票成就了新泽西标准石油投资者的胜利。
　　
　　表1-3 1950~2003年IBM和新泽西标准石油的收益来源
　　
　　收益指标 IBM% 新泽西标准石油（%） 占 优 者
　　股价上升 11.41 8.77 IBM
　　股利收益 2.18 5.19 新泽西标准石油
　　总收益率 13.83 14.42 新泽西标准石油　
　　
　　1.5 股票与长期收益
　　
　　新泽西标准石油并不是“旧经济”中唯一提供给投资者较高长期收益的公司。
　　表1-4中按市值高低顺序列出了1950年交易量最大的50只美国股票。美国的股票交易市场当时在世界资本市场中居于主导地位，而这些股票几乎占据了那时美国股票市场上总交易量的一半。如果你要为未来50年购买4只最好的股票，你会怎样选择？正如我们之前假设的那样，把你所有的股利都再投资于该股票，不卖出一股，你的目标是在半个世纪后开启投资之盒时，“巢里的蛋”要尽可能的大。
　　
　　表1-4 1950年美国最大的50家公司
　　
　　最大的50家美国公司，1950年12月31日，按照市场价值排名
　　
　　排名 公 司 名 称 排名 公 司 名 称
　　1 美国电话电报公司（AT&T） 26 西屋电气
　　2 通用汽车 27 菲利普斯石油公司
　　3 杜邦公司 28 国际纸业公司
　　4 新泽西标准石油 29 太平洋联合铁路公司
　　5 美国联合碳化物公司 30 伯利恒钢铁公司
　　6 通用电气 31 大陆石油公司
　　7 加利福尼亚标准石油 32 F. W. 伍尔沃斯公司
　　8 西尔斯罗巴克公司 33 马利?沃德公司
　　9 得克萨斯公司 34 辛克莱尔石油
　　10 美国钢铁公司 35 国际收割机公司
　　11 海湾石油公司 36 太阳石油公司
　　12 印第安纳标准石油 37 联邦爱迪生公司
　　13 S.H.Kress 38 国家钢铁公司
　　14 肯尼科特（Kennecott）铜业公司 39 艾奇逊-托皮卡-圣菲铁路
　　15 Socony Vacuum Oil 40 统一爱迪生公司
　　16 伊士曼柯达公司 41 阿纳康达铜矿公司
　　17 宝洁公司 42 孟山都化学公司
　　18 克莱斯勒汽车 43 匹兹堡平板玻璃公司
　　19 IBM 44 美国烟草公司
　　20 彭尼公司 45 雷诺烟草公司
　　21 联合化学漂染公司 46 菲尔普斯道奇公司
　　22 美国联合水果公司 47 太平洋煤气电力公司
　　23 陶氏化学公司 48 得克萨斯湾硫磺公司
　　24 太平洋电话公司 49 国家乳品公司
　　25 可口可乐公司 50 明尼苏达矿业制造公司
　　
　　令人吃惊的是，尽管我们已经知晓了20世纪的后半叶发生了什么，但是要找出为投资者提供最佳收益的公司仍然不是一件容易的事情。这份单子上列举的公司大部分属于“旧经济”部门，它们要么已经破产，要么处于正在衰落的产业中。在1950年制造业企业占据了这50家公司市场价值的一半，而今天却连10%都不到。
　　
　　你认为新泽西标准石油或者IBM属于最好的4只股票吗？还是你会选择通用电气—--唯一一家从最初到现在都位列道琼斯工业指数的公司？通用电气将重心从制造业转移，推出了金融企业通用电气资本公司（GE Capital）和传媒巨人NBC，这使得通用电气跟上了经济发展的步伐。
　　
　　或者你会选择美国电话电报公司，这样你就可以同时拥有随后诞生的它的那些分支企业。在1950年，美国电话电报公司拥有全世界最高的市场价值。今天，它及其子公司的市场价值总和仍然无可匹敌。
　　
　　不过不管是美国电话电报公司、通用电气还是IBM，它们都成为不了最好的4只股票之一。正如表1-5显示的那样，1950~2003年，提供给投资者最丰厚回报的4家公司依次是国家乳品公司（后更名为卡夫食品公司）、雷诺烟草（R.J.Reynolds Tobacco）、新泽西标准石油和可口可乐。
　　
　　表1-5 1950~2003年给投资者带来最佳收益的股票
　　
　　1950年以来业绩最好的公司
　　收益率排名 1950年时的公司名称 年收益率（%） 1000美元初始投资的
　　（现在的公司名称） 最终积累金额/美元
　　1 国家乳品公司（卡夫食品） 15.47 2 042 605
　　2 雷诺烟草公司 15.16 1 774 384
　　3 新泽西标准石油（埃克森美孚） 14.42 1 263 065
　　4 可口可乐公司 14.33 1 211 456
　　表现最好的4家公司 14.90 6 291 510
　　相同的4000美元投资 11.44 1 118 936
　　
　　当投资之盒在53年后的2003年12月被开启时，一位在上述4只股票中各投入1000美元的投资者会拥有630万美元，是同样投入4000美元但按照股票市场指数构建投资组合的投资者的6倍—后者只能拥有110万美元。
　　
　　这些投资收益最高的股票没有一只属于新兴增长产业部门，也并不位列于科技革命的前沿。事实上，这4家公司生产的产品几乎和半个世纪前一模一样，它们的产品包括名牌食品（卡夫、纳贝斯克、Post、麦斯威尔）、香烟（骆驼牌、Salem、Winston）、石油（埃克森）和软饮料（可口可乐）。实际上，引以为自豪的可口可乐的传统配方自它100多年前诞生以来没有任何改变，倒是在1985年4月推出“新可乐”遭遇了失败，背离老配方而误入歧途。
　　
　　这4家公司都致力于做它们最擅长的事情，集中力量为新的市场生产优质产品。它们都拓展了全球业务，如今在国际市场上它们每家公司的销售量都已经超过了美国本土。　

　　1.6 投资者的未来
　　
　　我分析的数据越多，就越发意识到自己观察到的并不是个别情况，而是揭示了一种深层次的代表性力量，这种力量存在于长时期中，覆盖的范围也很广。
　　
　　我为这本书所做的最重要也是最耗费精力的一项研究是对标准普尔500指数整个历史的剖析。这个指数囊括了美国最大的公司，占据了全美股票市值总和的80％。世界上没有任何其他指数像标准普尔指数这样被如此之多的投资者复制，它的表现牵涉到上万亿美元投资金额的损益。
　　
　　我的发现完全颠覆了投资者用来为投资组合选择股票的种种传统理念。
　　
　　平均来看，从1957年标准普尔500指数诞生以来，陆续加入到这个指数中的超过900家新公司，投资收益比不上最初就在该指数上的那500家原始公司。事实上，如果投资者将投资成败系于指数，不断用快速成长的新公司取代指数中增长缓慢的老公司，这反而会使回报降低。
　　
　　长期投资者如果只投资于标准普尔指数最初的500家公司，并且不再购买任何被增加到这个指数上的股票，他们的境况反而会更好。通过采用这种“购买且不再销售”的投资策略，投资者能够击败过去半个世纪里几乎所有的共同基金和货币经理。
　　
　　股利至关重要。股利的再投资是长期股票投资获利的关键因素。某些怀疑者声称，公司派发高额股利将导致增长机会的缺失，然而事实恰恰相反。投资于高股利率公司股票的投资组合比投资于标准普尔500指数的投资组合年回报收益率高出3%，而正是那些低股利率的股票拖了市场的后腿—比平均年收益率低了2％。
　　
　　股票投资的回报并不依赖于公司利润增长，而只取决于实际的利润增长是否超过了投资者的预期，这个增长预期就体现在市盈率中。投资于标准普尔500指数中低市盈率公司的投资组合比投资指数中所有公司的投资组合年收益率高3％，而投资于高市盈率公司要比投资于指数中所有公司的年收益率低2％。如果将股利率作为衡量指标，所得到的结果也大体一样。
　　
　　首次公开发行的股票（IPO）在长期中表现糟糕—--即使你幸运地以发行价格拿到这些股票。1968~2001年这段时期中，其中只有4年按发行价格购买的IPO投资组合的长期收益率能够击败一个类似的小型股票指数。那些在交易开始后购买首次公开发行股票的投资者获得的收益率甚至更糟。
　　
　　增长率陷阱不仅存在于单个公司中，对于产业部门也同样适用。增长速度最快的金融产业，收益率低于标准普尔500指数的总体水平，而自1957年以来萎缩了将近80％的能源部门的投资收益率却超过了这个指数，占工业部门比例从21％下降到5％的铁路产业，也在过去半个世纪中击败了标准普尔指数的收益率。
　　
　　增长率陷阱同样也适用于国家。过去10年中增长速度最快的国家却为投资者带来了最低的回报。中国，20世纪90年代最强劲的经济动力，以过高的投资价格和萎靡的股市让投资者深感失望.
　　
　　1.7 即将到来的人口危机
　　
　　上文中强调的观点同样适用于以后50年吗？
　　
　　也许不会—如果美国、欧洲、日本所面临的老龄化危机意味着我们的前景黯淡的话，然而许多人认为事情确实会向那个方向发展。在婴儿潮中出生的8000万人口持有万亿美元计的股票和债券，在以后几十年中他们必须将这些金融资产出售，以满足他们退休后的生活需要。在欧洲和日本，人口老龄化的速度甚至超过了美国。
　　
　　对于投资者和迫切需要将金融资产变现以购买商品和服务的退休者来说，金融市场上存在过多卖家都是一场灾难。更糟的是，随着大量人口的退休，美国将面临劳动力短缺，这会导致商品供给不足，退休者也许将很难享受到舒适的退休生活。
　　
　　一些受人尊敬的专家预言经济将会陷入萧条，这其中包括Running on Empty的作者彼得?彼得森（Peter Peterson）以及波士顿大学的经济学教授、《即将到来的一代的战争》（The Coming Generational Wars）的作者拉里?科特利科夫（Larry Kotlikoff）。他们警告说，人口的老龄化、偏低的储蓄率以及未来劳动力的短缺将会导致严重的经济衰退，毁掉数百万美国人的退休生活。
　　我也认同人口因素将影响我们的未来，不过在将我们所面临的现实情况纳入到我的研究里之后，我强烈地反对彼得森、科特利科夫和其他人的悲观论调。我自己建立的关于人口和生产力发展趋势的模型令我确信，世界并非徘徊在危机的边缘，而是即将迎来稳定快速的经济增长。
　　
　　信息技术和沟通方式的革命使得中国和印度这样的发展中国家得以迅速地促进自身的经济增长，它们将为发达国家的老龄化人口生产足够的商品和服务。我预测到21世纪中叶，中国和印度的产出总和将超过美国、欧洲和日本的总和。
　　发达国家面临的最关键的两个问题是：谁将为我们生产商品？谁将购买我们出售的资产？我已经为它们找到了这两个问题的答案：发展中国家的劳动力和投资者将会为我们生产商品并购买我们的资产。我把这种情况称为“全球解决方案”。
　　
　　1.8 全球解决方案
　　
　　“全球解决方案”对投资者意义深远。世界经济的重心将向东方移动。中国和印度以及其他新兴国家的投资者，将会最终拥有世界上大部分的资本。数十万亿美元的资产将会从美国、欧洲和日本的退休者手中转移到新兴国家的生产者和储蓄者那里。“全球解决方案”也意味着发达国家对发展中国家将会出现巨大且持续增长的贸易赤字。人口问题将不可避免地驱使我们用资产去换取外国商品。
　　
　　那些能够理解并且利用全球市场拓展机遇的公司将会大获成功。随着资本市场全球化进程的加速，国际性公司将在人们的投资组合中变得愈发重要。
　　
　　然而，投资者必须对增长率陷阱保持警醒：正如快速发展的产业和公司一样，经济增长最快的国家并不一定会带来最丰厚的投资收益。如果人们片面地看重增长并付出过高的价格，那么得到的回报将令他们失望。将资金投向中国这个世界上增长速度最快的经济体的投资却有着不太好的收益表现，这恰恰印证了增长率陷阱吞噬投资收益的可怕力量。
　　
　　1.9 投资的新方法
　　
　　本书的内容是我上一本书《股票长期投资》的自然延伸。上本书中的研究表明，在长期情况下股票的收益要高于固定收益资产，如果考虑到通货膨胀的话，股票投资的风险还要更低些。
　　
　　我的最新研究揭示了投资什么样的股票会在长期中获利，同时指出投资者的一些诸如“国际性公司”和“本地公司”，“价值型股票”和“成长型股票”的观念已经过时了。随着经济的全球化，公司的总部设在哪里已经不那么重要了。公司可以把总部设在某个国家，在另外的国家生产，然后把产品卖到全世界。
　　
　　另外，最佳的长期股票不一定要通过“价值”或“增长率”的概念来界定。最好的投资目标也许是快速成长的公司，不过前提是其定价相对于增长率必须要合理，同时它的管理层必须已经凭借高质量的产品在世界市场上建立并保持着良好的信誉。
　　
　　1.10 本书的安排
　　
　　本书分为五个部分。在前两个部分中你将了解什么是增长率陷阱，并且认识到在选择股票时应该追寻和避免的一些股票特性。在第三部分中你会知道为什么股利对于投资者来说是至关重要的。第四部分讲述了我对未来经济和金融市场的看法。第五部分会告诉你怎样构建投资组合以应付即将到来的变动。
　　
　　世界正处在巨大变革的边缘,《投资者的未来》建立起一个连续的框架，使你能够理解世界市场，并教会你如何使得长期资本得到保护和升值。　
　　

　　 资本主义经济引擎的动力来源于新的消费品、新的生产或运输方式、新的市场、新的产业组织形式……创造性的毁灭是资本主义的本质。这是资本主义的本质所在，也是每个资本家的所思所想。
　　—约瑟夫?熊彼特（Joseph Schumpeter）《资本主义、自由与民主》（Capitalism, Freedom and Democracy），1942年

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第2章创造性的毁灭还是创造被毁灭
　　
　　2.1 “我应该购买和持有哪只股票？”
　　
　　我在这本书中所做的研究得出这样一个结论：许多投资者做出的投资决策实际上是基于错误的观念—他们并不清楚是什么决定着股票收益。我的投资观念的改变则起源于我在一次演讲后被问到的一个问题。
　　
　　“西格尔教授，”一个听众举起手，“你在《股票长期投资》一书中令人信服地论证了股票是长期中最好的投资品种。你在该书的封面上就告诉投资者‘购买—持有’原则，不过我仍然不太确定应该怎么做。我究竟应该购买和持有哪些股票？我是否应该选择购买20家大公司的股票，然后一直持有它们？”
　　
　　“当然不是这样，”这个问题我之前已经听到过无数次了，“我在《股票长期投资》一书中所指的收益和专家学者口中的收益是一样的—--都来源于那些主要的普通股指数，比如标准普尔500指数或者威尔夏5000指数。这些指数不断地随着新公司的出现而更新，投资者可以通过指数共同基金使他们的回报和这些市场指标很好地契合。”
　　
　　“新的公司对你的收益很重要。我们处在一个动态的经济中，新的公司和产业不断地出现，旧的经济实体或者破产或者被其他公司兼并，这种创造性的毁灭过程正是资本主义经济的本质。”
　　
　　“让我给你举一个例子。金融部门现在是标准普尔500指数中最大的产业部门，然而在这个指数创立的1957年，甚至没有一家商业银行、经纪公司或者投资银行在纽约股票交易所进行交易。同样在1957年，现在指数中第二大的卫生保健部门只占当时指数总份额的1%。当时的科技部门也多不了多少。”
　　
　　“今天这三个在1957年占标准普尔指数的份额几乎微乎其微的部门—金融、卫生保健和科技，已经占了标准普尔500指数市场价值的一多半。如果你从不更新你的投资组合的话，那么它将充斥着正在衰退的工业公司、矿产公司或者铁路企业。”
　　
　　很多听众都赞同地点头，那个提问者看起来也对我的回答很满意。我确信大多数研究过股票市场历史收益的金融咨询师和学者都将认同我对这个问题的回答。
　　
　　在我进行为本书所做的研究之前，我认为简单直接地复制指数的投资策略就是最好的积累财富的方法。完全仿照指数构建投资组合意味着当新公司进入市场并登上主要股票指数时，投资者可以因为它们的优异表现获得好处。
　　
　　不过在过去两年中，我所做的广泛而深入的研究改变了我对这件事情的看法。在这一章和本书的其他部分所讲述的研究成果是我新的认识，尽管将投资组合指数化可以获得不错的回报，但还存在着更好的增加财富的方法。
　　

　　2.2 创造性的毁灭
　　
　　“创造性的毁灭”（creative destruction）是由伟大的经济学家约瑟夫?熊彼特（Joseph Schumpeter）提出的。他用这个词来描述新公司通过击败并取代旧公司带动经济发展的过程。熊彼特指出，创新科技促使新公司的崛起和组织结构的改变，新兴公司的财富不断增加，而同时旧的企业逐渐衰退。确实，我们的经济增长很大程度上源于科技、金融和卫生保健产业的扩张以及制造业的衰退，但是当论及金融市场上的回报时，熊彼特所谓“创造性的毁灭”理论还适用吗？
　　
　　有些人对这个问题的回答是肯定的。理查德?福斯特（Richard Foster）和萨拉?卡普兰（Sarah Kaplan）在他们2001年的畅销书《创造性的毁灭：为什么持续经营的企业市场表现不尽如人意，如何成功地转变它们》（Creative Destruction:Why Companies That Are Built to Last Underperform the Market, and How to Successfully Transform Them）中写道：“假设今天的标准普尔500指数仍然由1957年指数刚建立时就位列其中的那些公司组成，那么该指数的总体收益表现将落后于实际的情况—每年低大约20%。”
　　
　　如果他们的结论是正确的，那么获取好的投资收益的关键就在于要不断地用新兴公司来更新投资组合。按照他们的说法，是否采用这种做法所带来的差别是巨大的，考虑到复利的威力，在过去的半个世纪里，将1000美元固定地投入到指数的原始公司里要比随着指数构成变化即时更新的投资收益少40%。
　　
　　福斯特和卡普兰的研究结果深深困扰着我。如果标准普尔500指数里最初的那些“旧”公司表现如此差劲，而新公司又都如此出色，那么既然投资于新旧公司的回报差异如此之大，投资者为什么不干脆购入新的、卖出旧的，这样不就可以击败市场指数吗？然而不可辩驳的事实是，大多数的投资者（包括大多数的职业投资家）都没能做到这一点。
　　
　　2.3 回过头去寻找答案
　　
　　我确信，检验“创造性的毁灭”理论是否适用于股票投资收益的最好方法是去分析标准普尔500指数中最初的那些股票的表现。这是一项充斥着数据的繁重工作，数据的搜集从我最初为《股票长期投资》一书搜集金融资产回报数据就开始了，不仅要计算指数中基于500只股票的股票的收益率，还要追溯复杂多变的公司历史—兼并或者从原公司分立出来。这项研究将为比较股票市场中“新”、“旧”公司的收益高低提供明确可靠的依据。
　　
　　研究结果改变了我关于最佳投资策略的看法，在深入探讨这一问题之前，我们先简单回顾一下世界上最著名的市场基准指标—标准普尔500指数的历史。

　　
　　2.4 标准普尔500指数的历史
　　
　　标准普尔公司（Standard & Poor）于1923年第一个推出了股票价格指数，3年之后又建立了包括90只股票的综合指数。3 随着经济的发展，90只股票已经不足以代表整个市场，于是标准普尔在1957年3月1日把指数范围扩展到500只股票，并将其重新命名为标准普尔500指数。
　　
　　最初的指数包括425家工业公司、25家铁路公司和50家公用事业公司。为了使指数更具代表性，能够囊括500家“经济主导产业中的主导公司”，在1988年标准普尔取消了对每个产业中进入指数的公司数量的严格限定。标准普尔500指数不断地更新，能够在市场价值、收入和流动性等方面达到其标准的新公司被添加到指数中，以取代相同数量的达不到标准的旧公司。
　　
　　自1957年以来，被添加到指数中的新公司数量在2003年达到917家，平均每年20家。添加新公司最多的一年是1976年，共有60张新面孔登上指数，其中有15家银行和10家保险公司。在那之前，指数中唯一的金融类股票是消费者金融公司，其他的金融机构都被排除在外，因为它们大多数在场外市场进行交易，而在1971年纳斯达克（证券交易商全国自动报价协会指数）建立之前，场外交易的即时价格数据很难收集。
　　
　　在科技泡沫达到顶峰的2000年，指数中添加了49家新公司，仅少于1976年。而在2003年股市跌到了谷底，只有8家新公司登上指数，是历史上最少的一次。6 在过去半个世纪中新兴公司不断取代旧面孔，这大大改变了指数的构成。表2-1列出了1957年和2003年指数中市场价值最高的20家公司。今天排在前5名的企业—微软、沃尔玛、英特尔、思科和戴尔，在1957年都还不存在。1957年的前20名里有9家石油生产商，而今天只有两家。今天的前20家公司里有12家来自科技、金融和卫生保健部门，在1957年则只有IBM能够位列其中。
　　
　　表2-1 1957年3月和2003年12月标准普尔500指数市场价值最高的股票
　　
　　原始标准普尔500指数：1957年3月1日 市场价值排名 公 司 名 称 市场价值/10亿美元 部 门
　　1 美国电话电报公司（AT&T） 11.2 电信
　　2 新泽西标准石油 10.9 能源
　　3 通用汽车 10.8 非必需消费品
　　4 杜邦公司 8.0 材料
　　5 通用电气 4.8 工业
　　6 海湾石油公司 3.5 能源
　　7 美国联合碳化物公司 3.2 材料
　　8 得克萨斯公司 3.2 能源
　　9 美国钢铁公司 3.2 材料
　　10 加利福尼亚标准石油 2.8 能源
　　11 IBM 2.7 信息技术
　　
　　（续）
　　原始标准普尔500指数：1957年3月1日
　　市场价值排名 公 司 名 称 市场价值/10亿美元 部 门
　　12 荷兰皇家石油公司 2.7 能源
　　13 Socony Mobil Oil 2.5 能源
　　14 壳牌石油 2.4 能源
　　15 西尔斯罗巴克公司 2.0 非必需消费品
　　16 印第安纳标准石油 1.9 能源
　　17 美国铝业公司 1.8 材料
　　18 伯利恒钢铁公司 1.7 材料
　　19 伊士曼柯达公司 1.6 非必需消费品
　　20 菲利普斯石油 1.6 能源
　　
　　标准普尔500指数：2003年12月31日
　　
　　市场价值排名 公 司 名 称 市场价值/ 部门 进入标准普尔
　　10亿美元 500指数的时间
　　1 通用电气 311.1 工业 原始
　　2 微软 297.8 信息技术 1994年
　　3 埃克森美孚 271.0 能源 原始
　　4 辉瑞公司 269.6 卫生保健 原始
　　5 花旗集团 250.4 金融 1988年
　　6 沃尔玛 229.6 日常消费品 1982年
　　7 英特尔 210.3 信息技术 1976年
　　8 美国国际集团 172.9 金融 1980年
　　9 思科公司 167.7 信息技术 1993年
　　10 IBM 159.4 信息技术 原始
　　11 强生公司 153.3 卫生保健 1973年
　　12 宝洁公司 129.5 日常消费品 原始
　　13 可口可乐公司 124.4 日常消费品 原始
　　14 美洲银行 119.5 金融 1976年
　　15 阿尔特里亚集团 110.5 日常消费品 原始
　　16 默克公司 102.8 卫生保健 原始
　　17 富国银行 99.6 金融 1987年
　　18 Verizon Comm. 96.9 电信 原始
　　19 雪佛龙德士古公司 92.3 能源 原始
　　20 戴尔公司 87.0 信息技术 1996年

　　2.5 标准普尔500家原始公司组成的投资组合
　　
　　为了计算标准普尔指数中最初500家公司的收益率，我构建了三个投资组合，每个投资组合一开始都按照市场价值权重持有500家公司的股票。随后，其中一些公司会与其他公司兼并或者分拆出去，我们假设投资者对公司的这些变动将做出不同的反应，于是他们也会以不同的方式来调整这三个投资组合。
　　
　　第一个投资组合被称为“幸存者投资组合”。这个投资组合假设，当原始公司发生兼并或私有化时，投资者将这些公司的股票卖掉并将资金再投入到指数的“幸存”公司中去。这个资产组合由125家公司构成，其中既有大获成功的菲利普莫里斯公司、辉瑞公司、可口可乐、通用电气和IBM，也包括遭受失败的伯利恒钢铁公司、美国航空和凯玛特公司（Kmart）。
　　
　　第二个投资组合叫做“直接派生投资组合”。该投资组合包括所有发生兼并的公司，不过像前一个组合一样，所有的分拆公司股票都被立即售出，并再投资于母公司。
　　
　　第三个投资组合是“完全派生投资组合”。这个投资组合是在“直接派生投资组合”的基础上假设投资者持有所有的分拆公司股票。这个投资组合不涉及任何股票出售，因此是绝对的“买入—持有投资组合”，或者说“买入—忘记投资组合”。到2003年底，该投资组合拥有341家公司的股票。这三个投资组合的构成情况如图2-1中所示。
　　
　　图2-1 由标准普尔500指数原始公司组成的投资组合
　　1957年3月1日至2003年12月31日
　　
　　2.6 长期收益
　　
　　我构建这三个投资组合的目的是要说明，无论你怎样定义由原始标准普尔500指数成分股组成投资组合的收益，都会得到相同的结论： 固定地投资标准普尔500指数的原始成分股比将投资组合随时按照指数成分的变化更新所得到的收益率更高，同时风险还更低。
　　
　　从1957年3月1日到2003年12月31日，投资原始标准普尔500指数成分股组合所能积累的资金比投资于一只标准普尔500指数基金多出21%~26%。表2-2中显示了具体结果。
　　
　　表2-2 标准普尔500指数原始公司投资组合的表现
　　
　　投 资 组 合 1000美元初始投资 年收益率（%） 风险（%） 的积累金额/美元
　　
　　幸存者投资组合 151 261 11.31 15.72
　　直接派生投资组合 153 799 11.35 15.93
　　完全派生投资组合 157 029 11.40 16.08
　　标准普尔500指数 124 522 10.85 17.02
　　
　　应该强调的是，投资者只要在1957年购买这些原始标准普尔500指数公司的股票并持有至2003年底，就能获得表2-2中的足以击败市场指数的收益，而且甚至不需要提前知道哪些公司会“幸存”，哪些公司不会。 让我们用另一种方式来表述上文得出的结论： 平均看来，标准普尔500指数中原始公司股票的表现要领先于在后来的半个世纪里陆续登上该指数的近1000家新公司的股票。 我并不否认这些新公司通过“创造性的毁灭”刺激了经济增长，然而从总体看来，它们并不能让投资者满意。那些购买标准普尔500指数的最初500家公司的股票并一直持有的人不仅战胜了世界上最著名的基准性股票指数，同时也击败了大多数的货币经理和积极管理的股票基金。

　　
　　2.7 标准普尔500指数表现落后的原因
　　
　　为什么会这样？这些新公司带动经济增长并使美国经济领先于世界，它们的股票在市场上的表现为什么反而会落后？
　　
　　答案很简单。尽管新公司在利润、销售额甚至市场价值等方面都比老公司增长得更快，但是投资者为这些新公司的股票所支付的价格实在是太高了，以至于无法得到较高的收益。股价过高意味着股利收益偏低，于是通过股利再投资所能积累的股票数量也就偏少。
　　
　　回忆一下我在第1章中举的新泽西标准石油和IBM的例子。IBM是20世纪最具创新能力的公司之一，它的股票价格上升得很快，在每一个能想象到的增长指标上都击败了标准石油，然而IBM在为投资者提供收益方面却落后于这家石油公司。IBM的股票价格一直保持在较高水平，购买该公司股票的人无法像标准石油的投资者那样通过股利再投资积累大量新股并从中获取高额收益。类似的情形也发生在过去半个世纪中登上标准普尔500指数的917家新公司身上。
　　
　　指数中新股票的过高定价以及由此引发的低迷投资业绩并不能归罪于标准普尔公司，人们也不应该责备那些负责为指数选择股票的委员会成员。事实上，标准普尔公司在20世纪90年代后期很明智地没有把部分网络和科技类股票添加到其指数中，尽管这些股票的市场价值已经远远超过了登上该指数所需达到的最低标准。
　　
　　对新股票的过高定价在整个市场中十分普遍，这种现象昭示着增长率陷阱的存在。就像20世纪90年代的科技产业和此前20年的天然气开发公司，一旦某个市场部门变得炙手可热，标准普尔公司不可避免地要将该部门中的一些股票吸纳到指数中去。无论是标准普尔500指数还是其他市场指数，为了保持自身的代表性，它们必须吸收一些新公司—不管这些公司的股票价格是否被高估。
　　
　　2.8 雅虎
　　标准普尔500指数的成功恰恰是造成其新增股票表现落后的原因之一。据估计，有超过1万亿美元的资金投放于与该指数密切相关的基金中，这意味着当标准普尔公司将一只股票添加到指数中时，市场对该股票的需求会大规模自动增长，推动股价上升并使得“指数化”投资者所获得的收益率降低。8
　　雅虎（Yahoo!）就是一个完美的例证。1999年11月30日，互联网繁荣接近顶峰之时，标准普尔公司宣布将在12月8日将雅虎吸收进指数。在那之前，1999年1月登上指数的美国在线（AOL）是指数中唯一的网络股票。
　　
　　人们意识到不久之后各指数基金就会大量买进这只股票，于是在消息发布的第二个交易日早晨，购买指令像洪水一般涌向市场，雅虎的股价几乎在交易刚开始时就上升了9美元，价格持续上涨，直到在12月7日以每股174美元收盘。短短5个交易日内，这只股票的价格上升了68美元，比消息公布前上浮64%。到12月7日指数基金购买该股票期限的最后一天，雅虎发行在外的1.32亿份股票为公司带来的市场价值已经达到了220亿美元。
　　
　　我认为在消息公布之前雅虎每股106美元的股价就已经被大大高估了。第5章中将会提到，我在2000年3月发表于《华尔街日报》的一篇文章中将雅虎列为最被高估的9只大盘股票之一。那时雅虎的市场价值超过900亿美元，股票价格达到每股盈利的500倍，这样的市盈率是标准普尔500指数平均水平的20倍还多。
　　
　　当时我在一个标准普尔500指数基金中持有头寸，因此对雅虎股价的飙升感到甚为忧虑。很明显，雅虎会拖指数基金未来收益的后腿。不幸的是，这样的事情将来还会发生。
　　
　　接下来的事情证明我并不是在杞人忧天，雅虎的经历又在其他新登上标准普尔500指数的公司身上重演了。在2000年，从消息公布到正式登上指数，君王制药公司（King Pharmaceuticals）的股价上升了21%，CIT集团上升22%，JDS Uniphase、医学免疫公司（Medimmune）、Power One和宏道公司（Broadvision）的股价分别上升了27%、31%、35%和50%。
　　
　　这些价格上升意味着指数化投资产品的收益率将会随着时间的推移而下降，标准普尔公司对此有清醒的认识。2004年3月，公司宣布将有步骤地降低指数中公司成分变动对股票价格的影响。9 然而，只要标准普尔500指数仍然作为基准指标在市场上大行其道，对指数中股票的高估似乎就不可避免。

　　2.9 对市场价值和投资者收益的混淆
　　
　　那么福斯特和卡普兰究竟错在哪里？他们错在把股票市场价值的变动当做了衡量投资者收益高低的标准。市场价值是一个公司发行在外的股票数量与每股价格的乘积。比如，在2004年微软的股票发行量为110亿股，当价格为每股27美元时，微软拥有的市场价值大约为3000亿美元。股票价格或发行在外的股票数量任一者发生变化都会导致公司市场价值的变动。
　　
　　而投资者收益则是一个完全不同的概念，它等于每股价格的变化再加上股利—如果有股利的话。投资微软的收益会随着其股票价格和股利这两者中任一者的变化而变化。市场价值和投资者收益中唯一相同的因素就是股票价格。股利和股票发行量对投资者收益的影响是截然不同的。
　　
　　混淆投资者收益和市场价值是许多投资者甚至专业人士都会犯的错误。二者在短期内的确有紧密的联系，在几天或几周之内，它们之间存在着近似完全相关的关系，不过随着时间的推移，二者的相关程度会大大减弱。对于长期投资者来说，股利才是收益的主要来源。
　　
　　2.9.1 股利再投资的重要性
　　
　　IBM的股价上升幅度每年超过11%，这个水准比新泽西标准石油高了近3%，然而标准石油提供的投资者收益却能超过前者，这其中高股利率的作用至关重要。1950~2003年，标准石油的股票价格大概上升了120倍，而IBM的股票价格则上升到原来的近300倍，不过1950年投资标准石油并将股利再用于购买该公司股票的投资者可以积累的股票数量为最初购买量的15倍，而IBM的投资者采用相同的积累方法只能拥有3倍数量的股票。
　　
　　许多投资者和咨询师没有认识到股利再投资在长期中的重要作用。当投资者应该着眼于长期收益时，他们的目光却过多地被短期价格上升所吸引，这是增长率陷阱的另一种表现。人们必须保持耐心，必须明白只有通过股利再投资积累股票数量才能增加他们的收益。长期投资者一定要记住，股利的再投资至关重要。
　　
　　2.9.2 下降的市场价值和上升的投资者收益
　　
　　还有一些理由可以说明市场价值和投资者收益之间并不存在联系。以美国电话电报公司为例，当标准普尔500指数在1957年建立时，它就已经是全世界最有价值的公司了。到1983年底，该公司的市场价值已经接近600亿美元。在司法部命令美国电话电报公司剥离它的子公司（地区性公司）之后，持有该公司股票的投资者得到了7个单独公司的股票。11 这次结构重组使得美国电话电报公司的市场价值从600亿美元下降到1984年底的200亿美元。然而如果考虑到子公司剥离，那么投资该公司的收益实际上是正的。尽管市场价值下跌了66%，但持有子公司股票的投资者却在当年使自己的财富增值了30%。
　　
　　2.9.3 上升的市场价值和下降的投资收益
　　
　　相反的事情也可能发生：市场价值上升而投资者收益下降。这样的情形经常出现在一家公司发行新股为一个新项目融资，或是和另一家公司合并时。 在科技泡沫达到顶峰的2000年，美国在线（AOL）与时代华纳（Time Warner）合并，组成世界上最大的传媒公司。美国在线以1:1.5的比例向时代华纳的股份持有者派发美国在线的股票。这次新股发行之后，每个美国在线股票持有者分得的“蛋糕”小了，不过“蛋糕”作为一个整体变大了，因为两家公司合并成了一家公司。 合并完成以后，美国在线的市场价值从1090亿美元上升到1920亿美元，跻身世界最大公司的行列。不幸的是，原时代华纳股票的投资者恰好在市场达到顶峰的时候收到了美国在线的股票，他们在接下来的几年里遭受了可怕的损失。2003年，也许是为了抹去这次交易带来的糟糕回忆，公司从名称里去掉了“美国在线”的字样。
　　
　　标准普尔500指数中的原始公司和新增公司在市场价值和投资者收益方面也有很大区别。标准普尔500指数中所有公司的市场价值总和从1957年的1720亿美元上升到2003年12月31日的10.3万亿美元，每年增长9.13%，而标准普尔500指数中原始公司的市场价值总和只以每年6.44%的速率上升，到2003年底只达到3.2万亿美元。 重要的是，尽管原始公司市场价值上升的速度比标准普尔500指数的总体速度慢很多，但是由它们组成的投资组合却能带给投资者更高的收益。标准普尔500指数的总体市场价值上升更快是拜新公司所赐，但是这些新公司并没有提高标准普尔500指数的总体收益率。这正是福斯特和卡普兰的研究出错的地方，也可以解释为什么一味追求增长率在很多情况下是错误的投资策略。
　　
　　2.10 投资者应该持有还是出售派生股票
　　
　　那么投资者应该持有子公司股票还是应该将其销售并把资金投向别处？对标准普尔500指数历史数据的分析有助于我们做出选择。通过观察“完全派生投资组合”和“直接派生投资组合”在投资收益方面的差异，我们可以看出两种做法所导致的结果有什么不同。 如果只是从风险和收益的角度进行权衡，我们似乎很难做出抉择。有时子公司的表现比母公司好，有时又不是这样。比如，投资者如果持有美国电话电报公司各子公司的股票，那么他们的境况比选择不持有这些股票的人要好，因为这些子公司的年收益率比母公司高出3%。与之类似，摩根士丹利（Morgan Stanley）和奥尔斯泰特公司（Allstate）的表现也要好过其母公司西尔斯罗巴克（Sears, Roebuck）；而相反的是，天然气生产商普莱克斯公司（Praxair）的收益率就不如它的母公司美国联合碳化物公司（Union Carbide）。
　　
　　但是如果考虑到税收因素和交易费用，那么持有子公司股票是相当有利的。选择“完全派生投资组合”的投资者无须在公开市场上出售股票，唯一的股票购入也可以通过股利的重复投资来完成，在这种情况下交易费用被减少到最低限度。12此外，除去少数的特例之外，在这个投资组合的持有过程中不会有资本利得实现，因为没有一只股票被卖出。13 投资者不应该将交易费用的节省看得无足轻重。由交易太过频繁所引起的交易费用上升和税费增加是对投资收益构成严重负面影响的几个因素之一。尽管在计算投资组合的收益时并不将这些费用考虑在内，但相对于指数共同基金，“完全派生投资组合”引起的交易费用无疑更少，仅这一点就足以使投资者更倾向于持有他们收到的所有派生股票。
　　
　　2.11 投资者的教训
　　
　　熊彼特的“创造性的毁灭”理论很好地刻画了资本主义经济的运行方式。新公司取代老公司，推动变革，促进发展，打破现状。然而这个过程却并不适用于资本市场。投资者因为为那些“创造性”公司的股票支付了过高的价格而一败涂地。 这些发现对投资者来说意味着什么？人们是否应该仿照标准普尔500指数构建投资组合然后永远持有下去？短期内的答案是否定的。正如我们在后面的章节中将会看到的，投资者甚至有机会使自己的收益超过由标准普尔500指数原始成分股票组成的投资组合。
　　
　　本章的论述打破了一个错误的观念，更新投资组合中的资产成分并不是赢取高额收益的法宝。事实上，那些极为流行的指数会导致新增公司的过高估价，使得未来的投资收益降低。此外，“买入—持有”投资组合能够有效地减少税赋和交易费用，对于力图在长期中积累财富的投资者具有很强的吸引力。 下一章我们会谈一谈那些使得标准普尔500指数的原始股票组合表现领先市场的公司。
　　
　　 你会问的问题是：怎样判断一只股票是否有“吸引力”？大多数的分析家认为必须在传统上认为互相排斥的两种方法中做出选择：“价值”和“增长”……我们认为这种想法很糊涂……增长本来就是价值的一部分，“价值投资”这样的说法是多余的。
　　—沃伦?巴菲特，伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）年度报告，1992年

hefeiddd

《投资者的未来》：第一部分第3章历久弥坚：寻找旗舰企业
　　
　　第2章总结了由标准普尔500指数的原始公司组成的投资组合在长期中的收益情况。在本书的附录中你会找到这些公司的重组记录和每家公司的投资收益，此外还包括对“完全派生投资组合”中20只业绩最佳股票的详细记述，附录同时记载了20家最大公司的表现，这20家公司的市场价值在1957年几乎占据了指数总体市值的一半。
　　这些内容，包括本章中提到的那些表现最好的“幸存”公司，将使你对过去50年里美国公司发生的巨大变化有一个比较完整的了解，并将帮助你寻找下面这些问题的答案：哪些公司提供了最高的投资收益？它们来自哪些产业？最重要的是，是什么样的特性使得一只股票能够成为成功的长期投资？
　　
　　
　　3.1 旗舰企业：表现最好的股票
　　
　　在《创造性的毁灭：为什么持续经营的企业市场表现不尽如人意，如何成功地转变它们》一书中，福斯特和卡普兰宣称：“我们对美国公司诞生、发展和衰亡过程的长期研究清楚地显示：表现能够始终优于市场的所谓旗舰企业从未存在过，它只是一个幻象。”
　　
　　正好相反，根据我的研究结果，旗舰企业不仅存在，而且还为数不少。找到这些公司可以让你的投资组合变得与众不同。 第2章曾提到，如果你在1957年2月28日向一个标准普尔500指数基金投入1000美元，那么经过股利的重复投资，到2003年12月31日这1000美元可以积累到近12.5万美元；但是如果这1000美元是被投入到表现最好的那一家指数原始公司中去，那么在相同条件下你几乎可以拥有460万美元。换句话说，在过去半个世纪里这家公司提供的年收益率比市场高了9%，远远地把其他公司抛在了身后，它是谁？
　　
　　它就是在2003年更名为阿尔特里亚集团（Altria Group）的菲利普?莫里斯（Philip Morris）公司。2在标准普尔500指数建立前两年，该公司推出了万宝路—它后来成为了世界上最畅销的香烟品牌并推动了公司股票价格的上升。
　　
　　菲利普?莫里斯公司的杰出表现可以追溯到1925年，当人们刚刚开始统计和收集股票收益率时，它就已经成为了股票市场上最好的投资选择。1925~2003年底，菲利普?莫里斯公司向投资者提供的复合年收益率高达17%，比市场指数总体水平高出7.3%。如果在1925年投资于该公司股票1000美元，通过股利再投资进行积累，那么如今的价值竟然已经超过2.5亿美元！
　　
　　菲利普?莫里斯公司并不是只对它自己公司股票的持有者才如此“慷慨”，正如附录中详细记述的那样，这家公司最终拥有了其他9家标准普尔500指数的原始公司。许多投资于知名度较低公司的人正是因为这样的交易而得到了菲利普?莫里斯公司的股票，并因此变得极为富有。搭上成功者的快车也许在投资者的意料之外，但实际上这样的情况并不鲜见。
　　
　　3.2 公司的坏消息怎样变成投资者的好消息
　　
　　许多读者也许会对菲利普?莫里斯公司能够成为投资者的最佳选择感到吃惊，毕竟这家公司因为政府条例限制和法令约束曾损失了上百亿美元，一度面临着破产的威胁。
　　
　　不过在资本市场上，公司的坏消息往往会被转化为投资者的好消息。许多人刻意回避菲利普?莫里斯公司的股票，认为由生产危险商品香烟而造成的法律隐患会最终毁掉这家公司。市场的敬而远之压低了公司的股票价格，使得坚持持有公司股票的投资者获得的收益上升。 只要公司继续存在，继续保持可观的利润，并将很大一部分盈利用于发放股利，那么投资者就能获取高额收益。低廉的股价和丰厚的利润使得菲利普?莫里斯公司拥有几乎是市场上最高的股利率。股利的重复投资让投资者手中的股票变成了“金山”。关于这一点我们将在第10章中进行详细论述。
　　
　　菲利普?莫里斯公司股票的高收益率论证了投资领域一个极为重要的原理：真正起作用的不是实际的利润增长率，而是该增长率与市场预期的对比。投资者因为法律方面的潜在阻力而对菲利普?莫里斯公司的前景抱有较低期望，但实际上该公司仍然保持了较快的增长速度。较低的市场预期、较高的增长率和股利率，这三者为高收益率的形成创造了完美的条件。 稍后我将解释决定投资者收益的基本原理，它将会帮助你正确地选择股票。不过在这之前让我们先把目光投向标准普尔500指数的原始公司，看一看它们中间哪些公司是好的投资选择。在找到这些赢家的一些共同特征之后，或许我们就可以甄别出那些真正的旗舰企业。

　　3.3 表现最佳的标准普尔500“幸存者”
　　
　　表3-1列出了标准普尔500指数原始公司中表现最佳的“幸存者”。这些公司保持了完整的结构，未和其他任何公司合并。自1957年以来，每家公司的股票年收益率至少领先指数总体水平2.75个百分点。这意味着投资其中任何一只股票所能积累的资金都是投资指数组合所能积累财富的3~37倍。
　　
　　令人吃惊的是在表3-1中有两个产业牢牢占据着统治地位：高知名度的消费品牌公司和著名的大型制药企业。
　　
　　表3-1 1957~2003年20个最佳“幸存者”
　　
　　排名 2003年的公司名称 1000美元初始投资的 年收益率（%） 积累金额/美元
　　
　　1 菲利普?莫里斯公司 4 626 402 19.75
　　
　　2 雅培制药公司 1 281 335 16.51
　　
　　3 百时美施贵宝公司 1 209 445 16.36
　　
　　4 小脚趾圈实业公司 1 090 955 16.11
　　
　　5 辉瑞公司 1 054 823 16.03
　　
　　6 可口可乐公司 1 051 646 16.02
　　
　　7 默克公司 1 003 410 15.90
　　
　　8 百事可乐公司 866 068 15.54
　　
　　9 高露洁棕榄公司 761 163 15.22
　　
　　10 克瑞公司 736 796 15.14
　　
　　11 亨氏公司 635 988 14.78
　　
　　12 箭牌公司 603 877 14.65
　　
　　（续） 排名 2003年的公司名称 1000美元初始投资的 年收益率（%） 积累金额/美元
　　
　　13 富俊公司 580 025 14.55
　　
　　14 克罗格公司 546 793 14.41
　　
　　15 先灵葆雅公司 537 050 14.36
　　
　　16 宝洁公司 513 752 14.26
　　
　　17 好时食品公司 507 001 14.22
　　
　　18 惠氏公司 461 186 13.99
　　
　　19 荷兰皇家石油公司 398 837 13.64
　　
　　20 通用磨坊 388 425 13.58 标准普尔500指数 124 486 10.85

　　3.3.1 知名消费品牌的力量
　　
　　菲利普?莫里斯公司是拥有著名品牌产品的诸多公司之一。实际上，在表3-1的20家公司中有11家属于这个类别。 随着卫生、法律部门以及公众对烟草制品的抨击日趋猛烈，菲利普?莫里斯公司（以及包括雷诺烟草在内的其他大型烟草生产商）开始涉足品牌食品的生产。在1985年菲利普?莫里斯收购了通用食品（General Foods），1988年又出资135亿美元购买了卡夫食品公司，2001年对纳比斯克控股公司（Nabisco Holdings）的收购完成了公司进军食品业的计划。目前菲利普?莫里斯公司有超过40%的收入和30%的利润来自于食品销售。
　　
　　菲利普?莫里斯是涉足其他领域并能在长期中获得成功的少数几家公司之一。通过附录我们可以更详尽地了解该公司的演变历程。不过在这之前我们先来看看表3-1中的其他消费品牌公司。 列表中排在第4位的是一家原名叫做美国糖果公司（Sweets Company of America）的小型厂商，它似乎是最不可能的赢家，然而从指数建立以来投资该公司的年收益率却比市场高出5%。这家公司的创建者是一位奥地利移民，他用他5岁女儿的小名—“小脚趾”（tootsie）为公司的产品命名。美国糖果公司在1966年更名为小脚趾圈实业公司（Tootsie Roll Industries）。3 2002年，小脚趾圈公司为在纽约股票交易所上市100周年举行了庆祝。这家公司每天生产超过6000万个糖果圈和2000万支棒棒糖，是世界上最大的棒棒糖供应商。公司网页骄傲地宣称，公司标志产品（单包装糖果圈）的价格在过去107年中没有任何变动（不过我敢肯定糖果的尺寸变小了）。
　　
　　和小脚趾圈公司类似，拥有第6高收益率的“幸存者”在今天生产商品的程式仍然和100多年前一模一样，不仅如此，它还名列美国50家大企业中自1950年以来表现最好的4家公司。尽管这家公司仍然对外保密其饮料配方，但是有一点已经是众人皆知—可口可乐是过去半个世纪投资者的最好选择之一。 作为可口可乐最著名的对手和标准普尔500指数的原始公司，百事（Pepsi）的表现怎么样？它也为投资者提供了丰厚的回报，比市场水平高出4%的年收益率使百事公司排在榜单中的第8位。 再来看看箭牌公司（Wrigley）和好时食品（Hershey Foods）。这两家公司的产品也和100年前如出一辙。前者位列第12位，年收益率超过市场近4%；后者凭借比市场高出3%的年收益率排在第17位。 箭牌公司是世界上最大的口香糖生产商，它的产品销往近100个国家，占据了全球市场近50%的份额。好时食品则是目前美国上市企业中最大的糖果生产商（玛氏作为私人企业排在第一位，第二位是瑞士的雀巢）。
　　
　　好时食品在1905年由米尔顿?赫尔希（Milton Hershey）创建。在1970年之前，这家公司从来没有为自己的产品做过广告。好时食品的成功证明，强大的品牌也可以通过消费者口碑相传建立起来。 亨氏（Heinz）也是一个著名的品牌，实际上它几乎成了番茄酱的同义词。亨氏公司每年出售6.5亿瓶番茄酱，生产110亿包番茄色拉调料—足够给地球上的人每人发两包。不过亨氏并不只是番茄酱生产商，它的经营范围也不只局限于美国。这家公司在50个不同的国家拥有在当地数一数二的品牌，比如印度尼西亚的ABC酱油（销量位居世界第二）和在荷兰最受欢迎的Honig羹。4
　　
　　高露洁棕榄公司（Colgate-Palmolive）在表3-1中排在第9位。该公司的产品包括高露洁牙膏、除臭剂、杀菌香皂等家用卫生品。 高露洁的主要竞争对手宝洁（Procter & Gamble）排在第16位。宝洁于1837年在俄亥俄州辛辛那提成立，最初只是生产香皂和蜡烛的家庭作坊，而今天这家公司正将300余种产品销往全球140个国家。 富俊公司（Fortune）的前身是烟草业巨头美国烟草（American Tobacco）。在几乎掌控了整个美国烟草业之后，这家公司因为1911年的一次反托拉斯诉讼而解体。从这家公司分离出来的主要公司包括美国烟草公司、雷诺烟草公司、利吉特&迈尔斯公司（Liggett & Myers）、Lorillard以及英美烟草公司（British American Tobacco）。 美国烟草公司保留了Lucky Strike和Pall Mall等知名品牌。在20世纪90年代公司放弃了所有的烟草制品，将烟草品牌出售给英美烟草公司，并将很大一部分资产剥离给先前收购的加莱赫集团公司（Gallaher Group）。美国烟草在1997年更名为富俊，现在主要销售Titleist高尔夫球和Jim Beam spirits这样的品牌产品。 排在第20位的是通用磨坊食品公司（General Mills），它同样拥有知名度很高的名牌产品，包括1921年出产的Betty Crocker、Wheaties（“冠军的早餐”）、Cheerios、Lucky Charms、Cinnamon Toast Crunch、Hamburger Helper和Yoplait酸奶。
　　
　　上述公司的相同之处在于它们的成功来源于在美国乃至全世界树立的强有力的品牌形象。备受尊敬与信赖的品牌使得公司可以将产品价格提高到竞争价格之上，为投资者带来更多的利润。
　　
　　3.3.2 制药公司
　　
　　除了消费品牌公司之外，制药企业也在表3-1中占据了显著位置。值得注意的是，标准普尔500指数原始公司中只有6家卫生保健公司保留了最初的公司形式，“幸存”到今天，而这6家公司竟然全部登上了榜单。这些公司不仅销售处方药，而且在向消费者推广“远程治疗”方面也获得了巨大成功。 这其中为投资者带来最高收益的是雅培制药公司（Abbott Laboratories），它以超过市场5.5%的年收益率占据了表3-1中的第二把交椅。雅培能够将1957年的1000美元初始股票投资增值到2003年底的120万美元。该公司于1929年公开上市，是反病毒药物领域的先锋（特别是针对艾滋病毒的药物），同时也生产治疗癫痫、高胆固醇以及关节炎的药品。 百时美施贵宝公司（Bristol-Myers Squibb）、辉瑞公司（Pfizer）和默克（Merck）公司分别排在表3-1的第3、第5和第7位。这三家公司都能将1000美元的初始投资积累到100万美元左右。 百时美公司（Bristol-Myers）创立于一个多世纪以前，公司于1989年收购了施贵宝（Squibb）—位于纽约的一家历史可以追溯到19世纪50年代的制药企业。百时美施贵宝公司拥有一些家喻户晓的产品，比如Excedrin和Bufferin以及由附属公司Mead Johnson生产的儿童营养品。该公司著名的处方药包括治疗高胆固醇的Pravachol和抑制剂Plavix。
　　
　　辉瑞公司成立于1900年，该公司发现了抗生素和土霉素，在20世纪50年代推出索尔克氏疫苗和萨宾氏疫苗，并开发出销量最大的降低胆固醇药物Lipitor。 先灵公司（后来的先灵葆雅）和美国家庭产品公司（American Home Products, 2002年更名为惠氏公司）分列表3-1的第15位和第18位。先灵（Schering）原本是一家德国公司，第二次大战期间由美国政府接管并在1952年归为私有。先灵公司开发了抗组织胺药Coricidin，公司生产的其他药物如Tinactin、Afrin和Coppertone以及1971年与葆雅（Plough）合并后推出的Di-Gel都获得了成功。 美国家庭产品公司在20世纪30年代推出了Preparation H，收购Anacin后又生产了Advil、Centrum、Robitussin等一系列著名药物，抗抑郁药Effexor和安眠药Sonata更给公司带来了丰厚的利润。 因为一些关键性药品专利权的丧失，百时美施贵宝公司和先灵葆雅的股票价格在2003年底经历了大滑坡—比三四年前的巅峰时期下降了近3/4。如果这两家公司能保持自己的市场价值，那么它们本应在表3-1中分列第2、3位，紧随菲利普?莫里斯公司之后。 这6家制药企业和前面提到的11家消费品牌公司一起，占据了表3-1中20家公司85％的名额，它们都以拥有著名品牌为自己的特色。5 除了烟草生产商因为香烟消费量的降低而涉足食品领域之外，这些公司的管理层都致力于发挥公司的专长，做公司最擅长做的事情，生产高质量的商品，并将市场向海外拓展。
　　
　　3.4 寻找旗舰企业：
　　
　　投资者收益的基本原理 怎样才能找到这些伟大的公司？首先你要理解投资者收益的基本原理。在正式为这个概念下定义之前，我们先来看看下面的问题。假设公司A在未来10年中将会保持10%的年利润增长率，而公司B的年利润增长率仅为3%，你会选择购买哪家公司的股票？ 许多人会选择公司A，理由是它拥有更高的利润增长率。实际上要想回答这个问题我们还需要了解一条关键的信息：投资者对这两家公司的增长率分别有怎样的预期？
　　
　　如果人们预期下个10年中公司A的利润会以每年15%的速度递增，同时估计公司B的利润增长率为1%，那么实际上你应该选择投资公司B，而不是公司A。这是因为预期增长率较高的公司其股票价格也高，过高的股价会拖未来收益率的后腿；而预期增长率较低的公司拥有的股票价格也低，这种情况下适度的利润增长就能为投资者带来可观的收益。 下面就是投资者收益的基本原理： 股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。 根据这个原理，不管真实的利润增长率是高还是低，只要它超过了市场预期的水平，投资者就能赢取高额收益。
　　
　　回忆一下第1章提到的IBM和新泽西标准石油的例子。IBM的利润以很快的速度增长，但投资者对公司利润增长率的预期也很乐观。新泽西标准石油的利润增长速度不如IBM快，但是投资者对它的增长预期也要保守许多，于是新泽西标准石油提供的收益率反倒要比IBM高。 要想找到旗舰企业并赚取超额收益，你应该将目标对准那些实际增长率有可能超过市场预期的公司的股票。衡量市场预期水平最好的方法莫过于观察股票的市盈率。高市盈率意味着投资者预期该公司的利润增长率会高于市场平均水平，而低市盈率则表示预期的增长率在市场平均水平之下。
　　
　　3.4.1 定价永远都是重要的
　　
　　市场预期是如此重要，以至于即使不知道一家公司实际的利润增长情况，我们也可以从数据中看出投资者对快速成长公司的过分乐观和对低速成长公司的低估，这是增长率陷阱的又一个例证。
　　
　　投资者对增长率的期望都体现在股票价格之中，因此市盈率是衡量市场预期的最好指标。我计算了每年12月31日标准普尔500指数全部500家公司的市盈率（用年底的股票价格除以过去12个月的利润），将这些公司按照市盈率高低分为5组，并计算了每一组公司在第二年提供的投资收益。6 图3-1显示了这项研究的成果。平均来看，高市盈率的股票被市场过高估价，收益率较低。1957年投入到市盈率最高的一组股票中的1000美元只能积累到56 661美元，年收益率仅为9.17%。这个积累量还不到投资标准普尔500指数总体所能积累的130 768美元的一半，后者的年收益率为11.18％。 图3-1 标准普尔500指数的累计收益，按市盈率高低分组 资料来源：COMPUSTAT?相反的是，市盈率最低的一组股票所能积累的资金是标准普尔500指数总体水平的3.5倍，这组股票的年收益率达到了惊人的14.07%，而且风险水平还比投资标准普尔500指数总体更低。
　　
　　这些结果表明，投资者在选择股票时必须注意价格与利润的对比情况，仅仅关注增长前景会让投资者陷入低收益率的窘境。
　　
　　4.2 关键性数据
　　
　　有趣的是，表3-1中所列举的旗舰企业大多并不在市盈率最低的股票之列。
　　
　　表3-2显示了这20家公司1957~2003年的年收益率、每股利润增长率、平均市盈率和股利率。
　　
　　表3-2 20个表现最佳“幸存者”的关键数据 排名 2003年的 年收益率（%） 每股利润 平均市盈率 股利率（%） 公司名称 增长率（%）
　　
　　1 菲利普?莫里斯公司 19.75 14.75 13.13 4.07
　　
　　2 雅培实验室 16.51 12.38 21.37 2.25
　　
　　3 百时美施贵宝公司 16.36 11.59 23.52 2.87
　　
　　4 小脚趾圈公司 16.11 10.44 16.80 2.44
　　
　　5 辉瑞公司 16.03 12.16 26.19 2.45
　　
　　6 可口可乐公司 16.02 11.22 27.42 2.81
　　
　　7 默克公司 15.90 13.15 25.32 2.37
　　
　　8 百事可乐公司 15.54 11.23 20.42 2.53
　　
　　9 高露洁棕榄公司 15.22 9.03 21.60 3.39
　　
　　10 克瑞公司 15.14 8.22 13.38 3.62
　　
　　11 亨氏公司 14.78 8.94 15.40 3.27
　　
　　12 箭牌公司 14.65 8.69 18.34 4.02
　　
　　13 富俊公司 14.55 6.20 12.88 5.31
　　
　　14 克罗格公司 14.41 6.21 14.95 5.89
　　
　　15 先灵葆雅 14.36 7.27 21.30 2.57
　　
　　16 宝洁公司 14.26 9.82 24.28 2.75
　　
　　17 好时食品公司 14.22 8.23 15.87 3.67
　　
　　18 惠氏公司 13.99 8.88 21.12 3.32
　　
　　19 荷兰皇家石油公司 13.64 6.67 12.56 5.24
　　
　　20 通用磨坊 13.58 8.89 17.53 3.20
　　
　　上面20家公司的平均值 15.26 9.70 19.17 3.40
　　
　　标准普尔500指数 10.85 6.08 17.45 3.27
　　
　　毫无疑问，这些成功公司的利润都以很快的速度增长—比标准普尔500指数的总体水平快很多，然而若以市盈率为标准进行衡量，它们的股票价格仅略高于指数中股票的平均水平，这说明投资者预期这些公司的利润增长速度只比指数的平均速度略快，而事实上这20家公司在近半个世纪的时间里利润增长率高出指数平均水平近4%，这就是它们能为投资者带来高额回报的原因。
　　
　　从表3-2中我们可以看出为什么菲利普?莫里斯公司能够独占鳌头。它的市盈率在20家公司中只排在第18位，表明市场对公司利润增长率的预期比较保守，而它实际的利润增长率却是最高的。实际增长率与预期增长率之间的巨大差异使得这家烟草生产商为投资者带来了最高的收益率。
　　
　　3.4.3 股利的放大效应
　　
　　到目前为止我们忽略了公司派发的股利，但这绝不意味着股利是无足轻重的，事实上，股利的发放会放大投资者收益基本原理的作用。 思考一下，如果利润增长的情况比市场预期水平要好，这意味着股票价格被低估，那么通过股利的再投资购买更多的股份会进一步提高你的收益率。7 表3-2中所有公司的股票都被过低定价，因此这些公司的股利率事实上推动了收益率的进一步上升。
　　
　　我们找到了菲利普?莫里斯成为市场上投资收益最好的股票的第二个原因。除了实际利润增长率与预期利润增长率之间的巨大差异之外，这家公司第4高的股利率也是导致高收益率的重要因素。较高的股利率使得投资者能够购买更多的股票。随着菲利普?莫里斯公司每季度发放的股利不断增加，投资者积累的该公司股票的数量也越来越多。
　　
　　3.4.4 PEG比率与合理价格成长投资策略（GARP）
　　
　　彼得?林奇在1977~1990年间管理富达的麦哲伦基金，在这段时期内该基金的年收益率令人难以置信地比市场水平高出13%。这位传奇人物极力提倡投资者去寻找那些价格合理的增长型股票。 在畅销书《彼得?林奇的成功投资》一书中林奇提出了一种简单的股票选择策略。他引导读者“长期增长率……加上股利率……再除以市盈率……小于1的结果很糟糕，1.5差强人意，不过你真正应该寻找的是那些结果大于或等于2的股票”。8 其他人也提出过类似的方法，并将其命名为“合理价格成长投资策略”。该方法需要计算股票的PEG比率，即利润增长率。如果把股利率加到分母上，那么PEG比率实际上就是林奇提出的比率的倒数。PEG比率越低，这家公司的股票价格相对于其利润增长率就越有吸引力。仿照林奇的标准，PEG比率必须小于1，最好小于等于0.5。
　　
　　不过如此低的PEG比率已经很难找到了。根据林奇制定的规则，表3-2中没有一家公司的股票值得购买，甚至只有菲利普?莫里斯一只股票的PEG比率在1之下。然而事实上这些公司却让投资者感到很满意，其中的秘诀在于：较高的利润增长率如果能维持很长一段时间，那么相对于平均水平它只需要拥有微弱的优势就可以在长期中创造出巨大的超额收益。简而言之，持续的较高增长率要胜过转瞬即逝的超高增长率。
　　
　　3.4.5 旗舰企业的共同特征
　　
　　我们已经能够看出这些旗舰企业的共同之处。投资者对它们的利润增长率的预期仅略高于市场平均水平，而这些公司的利润在过去46年中的实际增长速度远快于人们的期望。它们中间没有一家公司的市盈率超过27，按照相当于市场平均水平的股利率向投资者发放恒定或是递增的股利。由于这些公司的实际利润增长率超过市场预期，因此在股票价格被低估的情况下股利的再投资进一步提高了它们的收益率。 这些公司中的绝大多数都拥有高质量的品牌产品，并且成功地在世界各地开拓了市场。消费者对产品质量的信赖使公司可以把产品价格定到竞争者之上，这一点对于它们的成功至关重要。
　　
　　查理?芒格（Charlie Munger）是沃伦?巴菲特在伯克希尔哈撒韦公司的长期合作者，他的一席话形象地说明了为什么某些公司能够索取高价： 如果我来到某个偏僻的地方，我也许会在商店里同时找到箭牌口香糖和Glotz口香糖。我知道箭牌很不错，同时我对Glotz一无所知。如果前者卖40美分而后者卖30美分，那么我会为了省下区区10美分而选择把自己从未听说过的东西塞进嘴里吗？9 这无数个“区区10美分”加总在一起，可不是一个小数目。
　　
　　3.5 过去的旗舰企业：
　　
　　20世纪70年代的“漂亮50” 这并不是我第一次关注这些旗舰企业。在20世纪90年代初，我曾研究过70年代一系列声誉卓著的股票—它们在当时被冠以“漂亮50”的名号。10这些股票包括菲利普?莫里斯、辉瑞、百时美施贵宝、百事可乐、可口可乐、通用电气、默克、吉列、施乐、IBM、（polaroid）以及数据设备公司（Digital Equipment），它们拥有出色的成长记录，在证券市场上被机构投资者广泛追逐。一些分析家将“漂亮50”称作“一次决定股票”，鼓励投资者在购买这些股票后就永远将它们持有在手中。
　　
　　1972年12月是“漂亮50”的巅峰时刻，它们的平均市盈率超过了40，在这之后这些股票从未达到过如此高度。1973~1974年的熊市期间，“漂亮50”崩盘，它们也因此常常被用来作为反面例证，说明市场不应该对增长型股票继续保持快速可持续的利润增长率的能力抱有不切实际的乐观预期。不过事实证明，对购买这些股票的投资者而言，如果他们没有选择其中市场预期和价格都最高的股票的话，那么“购买—持有”策略仍然不失为一个好的生财之道。
　　
　　“漂亮50”中市盈率最高的25只股票拥有的市盈率指标数值在1972年达到了惊人的54，而它们提供的平均收益率要比另外25只股票低3个百分点—后一组股票的平均市盈率为30，显然更为合理。强生公司的股票市盈率超过了50，其随后的表现落后于标准普尔500指数的总体水平，而同时拥有最高市盈率和最高市场预期的宝丽来，提供给投资者的回报也最为糟糕。
　　
　　值得注意的是，包括IBM、数据设备公司、施乐、宝来（Burroughs）和国际电话电报公司（ITT）在内，“漂亮50”中没有一只科技或电信类股票为投资者带来了高额收益。这些科技公司的股票拖了市场收益率的后腿，有的还落后很多。看看本章列出的20只最佳股票，也找不到科技部门的身影。这是因为投资者普遍预期科技类公司会达到很高的利润增长率，因此即使这些公司拥有出色的业绩，投资它们的收益也会被乐观预期造成的过高股票价格拖累。
　　
　　在1993年的畅销书《战胜华尔街》（Beating the Street）中，彼得?林奇恰到好处地总结了科技类公司虚幻的诱惑与承诺： 最终，我毫不意外地发现，自己手头的科技类股票是最持续的输家。这其中包括让我在1988年损失2500万美元的数据设备公司，紧随其后的是天腾（Tandem）、摩托罗拉、德州仪器、EMC（计算机外围设备供应商）、国家半导体、微技术和Unisys，当然，还有长期被各种优秀投资组合持有的“废物”IBM。我对高科技从来兴趣不大，不过有时候还是难免会被诱惑。11 3.6 投资者的教训 旗舰企业拥有20或30的市盈率并不过分，不过对于那些长期发展前景尚待观望的新公司，投资者不应该付出过多的热情。对过去半个世纪的研究表明，历久弥坚的老股票战胜了勇猛进取的后来者。
　　
　　从这一章中我们能够学到些什么？ 对投资者而言，表现最好的公司来自拥有知名品牌的日常消费品行业和制药行业。正如沃伦?巴菲特所说：“那些被又宽又深的壕沟保护着的产品或服务才能带给投资者最好的收益。”12 大众熟悉的知名品牌公司提供给股东的回报如此丰厚，这就是我所说的“历久弥坚的胜利”。
　　
　　投资者收益的基本原理告诉我们，股票持有者的收益取决于实际利润增长率与预期的差别，而这种差别的影响在股利的作用下会被放大。
　　
　　大部分表现最好的公司拥有：（1）略高于平均水平的市盈率；（2）与平均水平持平的股利率；（3）远高于平均水平的长期利润增长率。表现最好的股票中没有一只市盈率超过27。这些就是旗舰企业的特征。 ?表现最好的股票名单中找不到科技或电信类公司的名字。
　　
　　投资市盈率最低的股票，换句话说，投资于增长预期较温和的股票的投资组合，远远强过投资高价格、高预期股票的投资组合。
　　
　　准备好为好股票掏钱（就像为好酒一样），不过记住没有什么东西值得“在任何价格下买入”。 现在我已经揭示了挑选优秀个股的原则，接下来让我们把注意力转向投资领域最受追捧的新潮流：基于产业或部门进行投资。在下一章中我会谈谈部门投资将如何影响你的投资组合。
　　


　　明朗的发展前景并不意味着能为投资者带来明显的盈利。 —本杰明格雷厄姆，《聪明的投资者》，1973年
　

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　　第 4 章 增长并不意味着收益 投资快速增长部门的误区
　　
　　基于产业部门的投资策略正迅速地流行起来。2004年6月，摩根士丹利的数量分析小组得出结论：“传统的全球资产配置方法论，即‘先地区，后产业’的原理体系并没有什么根据。”他们认为，投资者在制定资产分配策略时应该主要着眼于对产业部门的选择。1 全球性的投资银行高盛（Goldman Sachs）近期也成立了一个新的权益资本团队，专门研究部门投资策略。2 经常有投资者问我：“我应该投资的下一个快速增长产业是什么？”几乎所有人都相信，增长速度最快的产业部门会带来最高的投资收益。
　　
　　然而事实并不是这样。 纵览10个主要的产业部门，金融部门的市场价值占据了标准普尔500指数的最大份额—从1957年的不到1%增长到2003年的20%，与此同时，能源部门的份额却从超过21%缩减到不足6%。如果你要追逐增长最快的产业，那么很明显，你应该买入金融类股票，同时卖掉手头的石油股。
　　
　　不过如果你真的这么做了，你就掉进了增长率陷阱。自1957年以来，金融类股票的收益率事实上落后于标准普尔500指数的总体水平，而能源类股票的表现则领先于市场。对于长期投资者而言，寻找快速增长的产业部门是错误的投资策略。
　　
　　正如我们在前面已经提到的，市场价值和投资收益可能会向完全不同的方向发展，尤其在长期中。不论对于单个公司还是对于整个部门，这句话都适用。
　　
　　4.1 全球产业分类标准
　　
　　我们目前使用的部门分类体系诞生于1999年，当时标准普尔和摩根士丹利联合推出了全球产业分类标准（global industrial classification standard, GICS），该系统取代了早先由美国政府制定的分类标准（旧的标准已经不能适用于我们基于服务业的经济体系）。3GICS把美国和世界经济分成10个部门：材料、工业、能源、公用事业、电信服务、非必需消费品、日常消费品、卫生保健、金融以及信息技术。 我们按照现行的标准将标准普尔500指数的原始公司逐一归类。
　　
　　表4-1显示了自1957年以来指数中各产业部门的收益率和市场份额变化情况。
　　
　　表4-1 1957~2003年市场份额与收益率 部 门 市场份额 市场份额 市场份额扩张 部门收益率（%） 部门中原始公司 2003年（%） 1957年（%） （收缩）（%） 的收益率（%）
　　
　　金融 20.64 0.77 19.87 10.58 12.44
　　
　　信息科技 17.74 3.03 14.71 11.39 11.42
　　
　　卫生保健 13.31 1.17 12.14 14.19 15.01
　　
　　非必需消费品 11.30 14.58 －3.28 11.09 9.80
　　
　　日常消费品 10.98 5.75 5.23 13.36 14.43
　　
　　工业 10.90 12.03 －1.13 10.22 11.17
　　
　　能源 5.80 21.57 －15.68 11.32 12.32
　　
　　电信服务 3.45 7.45 －4.00 9.63 10.47
　　
　　材料 3.04 26.10 －23.06 8.18 9.41
　　
　　公用事业 2.84 7.56 －4.81 9.52 9.97
　　
　　标准普尔500指数 100 100 0 10.85 11.40
　　
　　可以看到，投资某部门的收益率与该部门的扩张或收缩并没有明显的联系。金融和信息技术是扩张幅度最大的两个部门，而它们提供给投资者的回报都很平庸。不仅如此，除了一个部门之外，指数中原始公司的表现都要好过本部门的新公司。
　　
　　这些数据进一步证实了我的观点：新公司的落后表现不是仅局限于某一个产业部门，而是对整个市场都适用。换句话说，市场中每个部门的新公司都被投资者高估了。
　　
　　某些部门的市场份额经历了巨大变动。材料和能源在1957年是最大的两个部门，到2003年却排在了最后两位，加起来尚不到指数总体规模的10%。另一方面，1957年最小的三个部门—金融、卫生保健和信息技术却迅速扩张，今天这三个部门拥有的市场价值之和已经超过了指数总体市值的一半。
　　
　　图4-1显示了各部门市场权重随时间变化的情况。我们可以看到，金融部门的比重在1976年出现了跳跃式上升，正如在第2章中提到的，那一年有25家银行和保险公司登上了标准普尔500指数。此外，能源部门在20世纪70年代末以及科技部门在90年代末的份额增加也十分显著。
　　
　　记住，市场权重的起伏与投资收益的高低是两回事，尤其在长期中更是如此。就像前面提到的，尽管金融和科技部门在过去半个世纪经历了市场价值的显著上升，但是它们给投资者带来的回报并不比平均水平更高。 在本章的其余部分，我会带领读者逐一审视这10个经济部门，重温它们的变迁，分析新公司表现落后于老公司的原因，并指出这对投资者来说意味着什么。 图4-1 各部门市场权重随时间变化情况
　　
　　4.2 泡沫部门：

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4.2 泡沫部门：
　　
　　石油和科技 图4-2显示了1957~2003年间能源和科技部门市场份额的变化情况。值得注意的是，这两个部门都经历了市场价值的骤然上升和迅速回落。 二者经历的泡沫极其相似，并且时间正好相隔了20年。石油部门的泡沫源于20世纪70年代末的恐慌—当时人们认为世界的石油储备将很快耗尽。随着恐慌的蔓延，石油类股票（特别是与原油和天然气开采相关的股票）的价格迅速上升。在科技部门，针对千年虫的大量资本支出以及互联网引发的投资狂热使得科技类股票的价格在90年代末达到了惊人的高度。这两个部门在各自巅峰时期的市场价值都超过了标准普尔500指数总市值的30%。
　　
　　能源和科技部门的行为似乎在告诉投资者，当某个部门膨胀到如此程度时应该出售该部门的股票。不过事情不能一概而论。某些部门的市场比重在长期中逐渐上升，比如金融和卫生保健；而另外一些部门，比如能源和科技，则是在很短的时间内迅速蹿升到很高的水平。这两种扩张方式有很大的不同，真正需要投资者警觉的是后者。
　　
　　图4-2 能源和信息科技产业泡沫 泡沫的一个显著特征是股票价格的飞速上涨。就单只股票而言，人们有时还能为这种情况找到合理的解释，但是对于主要的市场部门来说，基本面的情况不会在短时间内发生如此巨大的变化，因此并没有充分的依据来支持其市场份额的陡然增加，而这恰恰是石油和科技部门经历过的情况。关于石油和科技泡沫产生的原因我会在本书的第二部分详细论述。 尽管这两个部门都经历了严重的泡沫，但在过去半个世纪中，它们各自的市场份额却朝着相反的方向发展—科技部门上升，能源部门下降。
　　
　　不过投资者也许宁愿自己当初选择的是能源部门的股票。正如新泽西标准石油的投资收益超过IBM一样，在为投资者提供回报方面，为经济增长做出巨大贡献的科技部门被那些步履缓慢的石油公司远远抛在了后面。
　　
　　4.2.1 能源
　　
　　为什么能源部门在股票市场上表现得这么好？因为石油公司将力量集中于做自己最擅长的事情：以尽可能低的成本开采原油，并将利润以股利的形式返回给投资者。此外，市场对这些公司的增长预期较为保守，因此能源类股票的定价比较适中。较低的价格和较高的股利，一起为投资者创造出了高额收益。
　　
　　然而，即使在萎缩的能源部门，增长率陷阱也会诱使人们犯错。20世纪70年代能源价格的大幅上升促使投资者争相购买新兴的石油和天然气公司的股票，导致这些股票的价格迅速上涨。
　　
　　1980年8月，石油泡沫达到了顶峰。标准普尔公司发表了一份石油产业调查报告，题为“具有长期吸引力的股票”。在这篇报告中，他们预测该产业的利润还会继续增长，并且列举了5家公司—贝克国际公司（Baker International）、环球海事公司（Global Marine）、休斯工具公司（Hughes Tool）、法国斯伦贝谢公司（Schlumberger）和北美西部公司（Western Co. of North America）。报告指出： 刺激投资者的动力（高昂的油价）仍然存在，大多数与油井设备、服务以及近海勘探相关的股票市盈率远远高于市场总体水平。在很难对这些行业的光明前景提出质疑的情况下，我们建议投资者长期持有这类股票。4 不幸的是，这些分析家忘记了投资的一条基本原则：不要购买“市盈率远远高于市场总体水平”的股票，尤其是大盘股，如果你的目的是要进行长期投资，就更应该遵循这条原则。能源类股票在1982年的世界性衰退中熄火。石油价格直线下跌，钻井探油的活动陷入停滞。报告列举的5家公司中，环球海事公司和北美西部公司宣告破产，其余3家公司的表现也严重落后于市场。事实上，20世纪70年代末80年代初登上标准普尔500指数的13只能源股票中，有12只股票的投资业绩落后于能源部门和指数的总体水平。
　　
　　4.2.2 科技
　　
　　许多人认为那些开发出突破性新技术的公司会是最好的长期投资选择，然而数据设备公司（微型计算机）、斯佩里?兰德公司（Sperry Rand，通用自动计算机（Univac），生产第一台计算机）、施乐（生产第一台复印机）和宝来公司（生产第一台电子计算器）的可怕亏损却超过了微软、思科、英特尔、戴尔的巨大盈利。结果，投资于科技部门的收益仅仅达到了标准普尔500指数的平均水准，如果不是因为IBM从1957年到20世纪60年代早期垄断电脑市场时取得了突出的业绩，该部门的表现甚至会落在指数后面。 科技类公司的股票价格总是很高。在20世纪60年代初，由于投资者对电脑市场的乐观预期，科技部门的股票市盈率达到了56，是市场平均水平的2.5倍还多。该部门在1957~2003年间的平均市盈率为26，比市场总体水准高了整整10个百分点。在过去45年中，只有在20世纪90年代初期IBM连续3年遭受巨大亏损时投资者对科技部门的利润增长率预期才低于市场总体水平。尽管许多科技类公司取得了较高的利润增长率，但是人们往往对它们抱有更高的预期，并将这种预期体现在股票价格中，结果导致了很低的收益率。
　　
　　自1957年以来曾经有125家科技类公司登上过标准普尔500指数，在1999年和2000年，这125家公司中的30%经历了灾难。1999年指数新增的科技公司年收益率落后于整个科技部门4%，而2000年登上指数的科技公司落后于整个部门多达12%。此外，科技部门作为一个整体在1999年以后的表现落后于市场。许多新登上指数的科技类股票，如宏道公司、Vitesse Semiconductor、Palm和JDS Uniphase，价格下降了95%或者更多。 能源和科技部门的泡沫尽管有许多相似之处，但也存在明显的不同。在科技泡沫中，对未来利润增长率过于乐观的预期导致股票市盈率如火箭般蹿升；而石油部门的股价则从未达到如此高度，因为石油类股票的价格是随着利润的增加而上升。事实上，在泡沫鼎盛时期，占据部门主导地位的大型综合性石油生产商的股票市盈率低于市场上其他股票的水平。石油泡沫主要集中于原油勘探和开采行业，它们的股票市盈率要比市场高出许多。

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4.3 金融和卫生保健：
　　
　　扩张的产业 金融和卫生保健部门的扩张速度令人瞠目。在1957年，这两个当时最小的部门仅占股票总市值的1.9%，而到2003年底，它们已经占据了标准普尔500指数34%的市场价值。 然而这两个部门提供的投资收益却大相径庭。卫生保健部门拥有指数10个部门中最高的年收益率—14.19%，比指数的总体水平高出3%；而金融部门虽然扩张幅度最大，但在投资收益方面的表现却落后于市场。
　　
　　4.3.1 金融
　　
　　金融部门的比重上升很大程度上是因为指数中新增加了许多该类公司，因此尽管该部门扩张速度很快，但金融企业提供给投资者的回报却很平庸。标准普尔公司在1976年让大量的银行登上指数，造成图4-1中金融部门市场份额的跳跃式上升。现在的金融部门由花旗集团（Citigroup）、美国国际集团（AIG）、美洲银行（Bank of America）、富国银行（Wells Fargo）和摩根大通银行（J.P.Morgan Chase）这样的巨头把持，而在1957年时它们都还不在指数上。 金融部门的扩张要部分归因于联邦国民抵押协会（Fannie Mae）和联邦住房贷款抵押公司（Freddie Mac）的私有化，这两家公司先后在1988年和1992年登上标准普尔500指数，在2003年底两家公司加起来占据了整个部门5%的市场价值。
　　
　　经纪公司和投资银行的加入进一步扩大了金融部门的规模。在1970年DLJ公开上市之前，所有的经纪行都是合伙制企业。接下来美林、添惠、嘉信理财、雷曼兄弟、贝尔斯登（Bear Sterns）和T.Rowe Price陆续上市成功并登上标准普尔500指数。最后，不动产投资信托（REIT）也在2001年加入金融部门。 金融产品日新月异的发展促成了许多新公司的诞生，这也使得金融部门的市场份额稳步上升，然而激烈的竞争导致金融类股票的投资收益在长期内仅能达到市场平均水平。
　　
　　4.3.2 卫生保健
　　
　　与金融部门类似，卫生保健部门也在过去半个世纪里稳步扩张，其市场价值的上升伴随着医疗保健支出的大幅增加。在1950年，我们将GDP的4.5%用于卫生保健，而今天这个比例已经提高到15%，而且还在迅速上升。
　　
　　在这个部门占据主导地位的许多公司，如辉瑞公司、强生公司和默克公司，都拥有悠久而辉煌的历史。 尽管总的看来人们从卫生保健部门获得了丰厚的回报，但如果不算那些新进入该领域的公司，投资者的处境还会更好些。在这样一个行业中，研究工作不断地取得突破并被广泛应用，投资者的兴奋和热情在推动股价上升的同时导致了收益率的降低。 自1957年以来进入卫生保健部门的11家健康服务公司中，有9家公司的投资收益落后于市场总体水平，其中贝弗利企业（Beverly Enterprises）、Community Psychiatric Centers和南方保健（HealthSouth）落后较多。
　　
　　1972年登上指数的3家医疗设备供应商—American Hospital Supply、巴克斯医疗器材公司（Baxter Travenol, 现在的巴克斯国际公司）和碧迪公司（Becton Dickinson）的表现仅达到部门平均水平。
　　
　　1986年登上指数的博士伦，年收益率落后部门9%。和其他部门的情况一样，在卫生保健部门中久经考验的股票也赢得了胜利。
　　

　　4.4 消费者部门：非必需消费品和日常消费品
　　
　　日常消费品和非必需消费品，这两个部门的服务对象都是消费者，不过二者的共同之处也仅限于此。前者培育了一批历久弥坚的老牌公司，而后者则经历了太多的混乱与动荡。日常消费品指那些销售量受经济周期影响不大的日常生活所需物品，包括食物、饮料、香烟、肥皂、日常卫生品和杂货。非必需消费品则指那些不被看做生活必需品的产品和服务，它们被购买的频率较低，需求量也更依赖于消费者除去基本支出后的可自由支配收入，主要包括汽车、饭店、百货商店和娱乐。
　　
　　这种划分在某种程度上讲比较武断—一个人的必需品也许是另一个人的奢侈消费。在2003年4月，标准普尔公司将沃尔玛从非必需消费品部门划归至日常消费品部门，因为这家零售巨头此前成功地进入了食品市场。
　　
　　然而不论怎样定义，不可否认的是这两个部门的公司在市场上的表现大相径庭。日常消费品部门拥有异乎寻常的稳定性。该部门中的多数大公司（除了最近加入的沃尔玛）都拥有50年或更长的历史，并给投资者提供了丰厚的回报，我们已经提到过可口可乐、菲利普?莫里斯、宝洁、百事在长期中的优异表现。标准普尔500指数投资收益最高的20只“幸存”原始股中，多达12只来自日常消费品部门。
　　
　　相反的是，非必需消费品部门却经历了太多的动荡。在该部门中曾占据主导地位的公司包括汽车生产商（通用汽车、克莱斯勒和后来的福特）、汽车配件供应商（凡世通公司和固特异公司）以及大型零售商（西尔斯罗巴克公司、彭尼公司和伍尔沃斯公司），所有这些公司的日子都过得很艰难。
　　
　　老式的零售企业被沃尔玛和家得宝（Home Depot）取代，汽车生产商则要面对来自国外的竞争和高昂的劳动力成本。今天，非必需消费品部门5家最大的公司中有4家从属于娱乐业：时代华纳、Comcast、维亚康姆（Viacom）和迪士尼。让人吃惊的是，如果想从标准普尔500指数的该部门公司中找到一家指数原始公司的话，按照市值高低顺序你得一直数到第11位的福特汽车。
　　
　　在10个经济部门中，只有非必需消费品部门的指数原始公司投资收益落后于新增公司。通用汽车的糟糕业绩和沃尔玛的杰出表现是造成这种现象的主要原因。 汽车公司和零售商的没落以及家得宝、沃尔玛和新兴娱乐公司的崛起遵循了股票选择的“创造性的毁灭”理论—老的、衰落的公司被新兴的、充满活力的后来者取代。值得注意的是，只有在非必需消费品部门，“创造性的毁灭”原则才真正适用于投资领域—新公司提供的收益的确超过了老公司。
　　
　　人们不禁要问：为什么非必需消费品部门会经历如此之多的变动？为什么投资该部门的收益会比投资日常消费品部门落后这么多？
　　
　　的确，考虑到经济发展的趋势，上述现象实在是出人意料。在过去半个世纪里，绝对没有人能想到日常消费品部门会大大超越非必需消费品部门。过去的50年里人们的可自由支配收入大大增加，经济的繁荣使得数以百万计的美国人拥有了远远超过基本生活所需的购买力。 然而非必需消费品部门却没能兴旺发达。该部门中的公司无法保证产品质量，因此也就难以培养起消费者的忠诚。它们漠视外国竞争者，尤其是日本的威胁，而这些强劲的对手通过对产品质量的重视迅速地在消费者争夺战中获得了胜利。
　　
　　与之相反，生产日常消费品的公司则凭借高质量的产品赢得的声誉积极地将市场向海外拓展。它们很清楚，消费者最想要的“产品”其实就是“放心可靠”，相应地，投资者也通过这些公司获得了稳定的回报。在第17章中，我将会阐释为什么我认为日常消费品部门会继续为投资者带来高额收益。
　　

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　4.4.1 工业部门
　　
　　工业部门包括大型工业集团、交通运输公司和国防企业。标准普尔500指数刚建立时，通用电气是该部门中最大的公司，直到现在情况仍然如此。
　　
　　工业部门在过去50年中经历了巨大变化。1957年时位列标准普尔500指数的5家航空公司（美国航空、东方航空、联合航空、泛美航空和TWA），现在都已经从指数上消失了。5 1981年，传奇人物杰克?韦尔奇接手通用电气，并使其成为全世界最具活力和最受尊重的公司。韦尔奇倡导的“通用电气模式”要求公司在其涉足的每个商业领域都要做到最好，如果某个业务部门不能创造出可观的利润，那么该项业务将被出售。这种集中发挥公司核心竞争力的策略为通用电气的成功做出了巨大贡献。
　　
　　尽管通用电气最近开始进军娱乐业（NBC和现在的环球），但最让这家公司得意的还是它旗下的通用电气资本公司。这家资本公司涉及消费者金融、商业融资以及保险业务，是通用电气大约一半的收入和利润来源。如果将资本公司从通用电气中剥离，那么它将与世界上最大的几家金融机构平起平坐。
　　
　　在20世纪90年代初股市强劲期间，将通用电气和杰克?韦尔奇奉若神明的投资者把该公司的股票价格抬高到一个难以维持的水平。2000年，通用电气的市盈率达到了50—这对一家工业公司来说实在是太高了。
　　
　　随后该公司的股票价格下跌了2/3，公司从1957年开始计算的收益率也就此被3M公司盖过—3M公司是少数几家在经济、金融以及法律动荡中幸免于难的企业之一，而波音、霍尼韦尔、卡特彼勒和最近的泰科集团（Tyco）都备受摧残。
　　
　　和其他行业相比，铁路业在整个工业部门中的市场份额萎缩得很厉害，市场价值从占部门总量的21%下降到现在的不足5%。铁路业是“创造性的毁灭”并不适用于投资领域的绝好例证。这个行业从20世纪50年代中期就开始走下坡路。州内高速公路网的建成大大减少了铁路乘客的数量。许多铁路企业，如宾州中央铁路公司（Penn Central）、瑞丁铁路公司（Reading）和伊利-拉克万纳铁路公司（Erie Lackawanna ）纷纷宣告破产。紧接着航空公司雪上加霜，抢走了几乎所有的长途旅客。
　　
　　出人意料的是，从1957年以来，投资铁路股票的收益不仅超越了航空业和公路运输业，甚至击败了标准普尔500指数。
　　
　　这是怎么回事？萧条的铁路业为什么能够凌驾于世界上最难击败的股票指数之上？又是“预期”在捣鬼。铁路公司的破产和诸多其他难题大大降低了投资者对铁路业的期望，因此这个行业中的公司只需要取得微小的进展就能够击败悲观的市场预期。
　　
　　事情终于峰回路转。1980年，对铁路业的管制解除，这刺激了各公司的联合并且大大提高了它们的效率。尽管收入下降，但是铁路的运营效率是以前的3倍，这为承运商带来了不少利润。从1980年开始，作为4家幸存铁路企业中的佼佼者，伯灵顿北圣菲铁路公司取得了17%的年收益率，比标准普尔500指数的水平高出4个百分点。
　　
　　铁路业给投资者上了重要的一课：一个长期下滑的行业也可以向股东提供出色的收益率。在市场预期如此悲观的情况下，如果公司能够止住下滑并赢取利润，特别是如果管理层能够支付股利，那么投资这家公司股票的未来收益将十分可观。30年前，又有谁会想到萧条的铁路业能够带给投资者如此丰厚的回报，而蓬勃的航空业会做得如此之差呢？

　　
　　4.4.2 材料部门
　　
　　材料部门由生产诸如化学品、钢铁和纸张等基本材料的制造企业组成。这个部门经历了最严重的萎缩，带给投资者的收益也最低。
　　
　　在标准普尔500指数刚刚建立的1957年，材料部门在指数中独占鳌头，其市场价值超过了500家公司总市值的25%。化学和钢铁公司在部门中居于主导地位，其中包括美国钢铁（United States Steel）、伯利恒钢铁（Bethlehem Steel）、杜邦（DuPont）、美国联合碳化物公司（Union Carbide）和陶氏化学公司（Dow Chemical）这样的庞然大物。这5家公司在19世纪末和20世纪的头50年里统治着美国工业，并在1957年占据了标准普尔500指数10%的市场价值。 然而在此后的50年里，这些伟大的公司遭遇下滑，材料部门的市场份额也下降了近90%。今天，这5家大型钢铁和化学公司的市场价值之和已经不足指数总价值的1%。
　　
　　衰退源自国际竞争和经济重心从制造业向服务业的转移。20世纪七八十年代，来自日本等亚洲国家的低成本厂商让它们的美国同行显得脆弱不堪。过高的劳动力成本使得这些老牌制造企业的市场份额骤减，其中的一些，比如陶氏化学公司，还险些因为法律诉讼而破产。

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4.4.4 公用事业部门
　　
　　公用事业部门同样经历了市场份额的严重萎缩，其中的部分原因是能源真实价格的下跌。电力的生产和使用变得更有效率，6如今用一单位化石燃料所能创造出的GDP是20世纪70年代初的2倍。
　　
　　不过更重要的原因还是政府对能源部门的管制放松，这让大部分时间都享有垄断地位的公用事业部门无所适从。在20世纪80年代中期以前，管制者允许该部门中的公司将增加的成本直接转嫁给消费者，那时的人们除了从这些垄断厂商的手里购买能源之外别无选择。随后消费者提出了抗议，他们不愿意为生产核能带来的巨大成本买单，而当社区居民终于能够买到更便宜的能源时，公用事业部门的利润开始直线下降。直到最近才有一些公司学会了如何在放松管制的环境中经营，让投资者依稀看到了更高回报的曙光。
　　
　　这个部门中的公司的确拥有很高的股利率，要想取得不错的长期收益，这是很关键的因素。然而这些公司在新环境中运营的时间尚不够长，因此未来会怎么样还很难说。

　　4.5 部门的变迁与收益
　　
　　在第2章中我解释了为什么投资者收益并不一定与市场价值有关，在这一章又告诉我们这一点对于市场部门也同样适用。图4-3总结的数据显示了从1957~2003年每个部门的收益率与其市场比重变化的对比情况。
　　
　　图4-3 各部门市场份额的变化与收益率的关系 金融和卫生保健部门都取得了快速的增长，后者的收益率在所有部门中遥遥领先，而前者甚至未能达到平均水平。其中的原因很简单：金融部门市场价值的上升主要是由于新公司的进入，而这个因素在卫生保健部门扩张中的作用则要小许多。
　　
　　科技部门的市场份额增加幅度位列第二，不过投资该部门的收益率仅略高于平均水平。这个部门能够超越标准普尔500指数的重要原因是IBM在1957~1962年间的杰出表现。平均看来，其他的科技类公司提供给投资者的收益率在平均水平以下，尽管它们为经济增长做出了重要贡献。
　　
　　材料部门失去了最多的市场份额，同时也提供最低的投资收益。不过并不是所有萎缩部门的收益率都令人失望，能源部门的缩水幅度仅次于材料部门，但投资者在该部门取得的收益率却高于平均水平。
　　
　　总体看来，各部门市场比重的变化与收益率之间仅仅呈现微弱的正相关关系。统计回归表明，某个部门的收益率仅有不到1/3与该部门的市场比重变化有关，另外2/3则主要受定价、股利再投资、新公司进入等其他因素的影响。 统计回归的结果说明了许多投资者掉进增长率陷阱的原因，他们没有认识到是新公司的进入造成了部门的扩张，而这种进入常常会带来较低的投资收益。
　　
　　4.6 部门投资策略
　　
　　数据显示了在长期中成为赢家的三个部门，它们是卫生保健部门、日常消费品部门和能源部门。前两者占据了标准普尔500指数20家最佳“幸存”公司90%的名额。这两个部门中的许多杰出公司都致力于将高质量的产品推向市场，并且在世界范围拓展品牌认同度。
　　
　　尽管经历了严重的萎缩，能源部门仍然提供了高于指数平均水平的收益率。这个部门的高收益率是两个因素共同作用的结果：投资者相对较低的增长率预期（20世纪70年代末的石油和天然气开采业除外）和高股利率。在第17章我将讨论部门投资策略，并且列举在这些部门中那些日益重要的公司。
　　
　　4.7 投资者的教训
　　
　　正如本章开头所言，大多数的投资者都迫切地想知道一个问题的答案：谁会成为下一个炙手可热的经济部门？如果着眼于短期交易，那么你的确应该问这样的问题，因为投资收益和市场价值在短期内高度相关。不过如果你是一个长期投资者，那么追逐热门部门的结果将会让你失望。
　　
　　对各部门历史数据的研究得出下面的重要结论： 快速的部门增长并不意味着高额的投资收益。过去50年中大幅扩张的金融和科技部门带来的收益率平庸甚至低下。能源部门尽管严重萎缩却能击败标准普尔500指数。
　　
　　在长期中，某个部门的收益率高低只有不到1/3与该部门的扩张或者萎缩相关，超过2/3的成分受到其他因素，比如新公司和股利的影响。
　　
　　相隔20年，能源和科技部门经历了几乎相同的泡沫，两个泡沫都在各自部门在标准普尔500指数中的权重达到30%的时候破灭。部门权重的快速上升是危险的信号，警告投资者减少在该部门的资产分配。
　　
　　在10个经济部门中，有9个部门的指数新增公司收益率低于原始公司，在部门快速扩张时期进入指数的新公司提供给投资者的收益率尤其低。


　　 生命的意义在于创造。对创造的热爱也许可以解释为什么科技类股票的价格一再上升。互联网革命使人们能够充分发挥创造力，也许这会使我们更加接近生命的真谛。
　　
　　—美林（Merrill Lynch），全球股本研究基础部门，2000年2月14日

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　第二部分 对新事物的高估
　　
　　第 5 章 泡 沫 陷 阱 如何发现并规避市场狂热
　　
　　在上一章中我描述了石油泡沫和科技泡沫。投资者在市场循环的其他任何一个时期里，都没有像在这些泡沫及其引发的严重后果中这样损失如此之多的金钱。对于许多人来说，巨大的损失使他们不得不永远放弃股票投资，而将剩余的资金投向低收益的货币市场基金和银行可转让大额存单（CD）。
　　
　　是否存在一种方法可以帮助人们避开市场的这些狂热时期？投资者能否发现泡沫并避免被它们所展示的诱人前景所迷惑？ 艾伦?格林斯潘（Alan Greenspan）对此持怀疑态度。作为美联储的主席，他因为未能戳穿网络泡沫而承受了巨大压力。他在2002年8月的一次演讲中说道：“要想明确地判定一个泡沫是很困难的，除非它用破灭证明了自己的存在。”1 我对他的这一论断不敢苟同。读一读本章开头的那段引言，它出自华尔街一位顶尖研究团队的成员之手。当“新时代”的观念让这些出色的分析家都如此执著的时候，你应该意识到自己已经身陷泡沫中了。
　　
　　这一章将告诉你如何鉴别泡沫形成的典型症状，看到事情的真相。不过判定泡沫的存在并不意味着你找到了一条轻松获利的捷径。泡沫持续的时间比任何人预期的都要长，这让那些对泡沫持怀疑态度的人产生否定情绪，同时更坚定了支持者的信心。一旦泡沫开始膨胀，没有人知道它什么时候会破灭。 当你判定一个泡沫以后，立即停止向泡沫中的公司或产业投资。如果你持有的股票正幸运地处于“市场狂热”状态中，迅速抛出股票将利润转化为现金，不要再回头看。你所卖出的股票在崩溃之前也许还会大幅升值，不过从长远来看，你的选择是正确的。
　　
　　5.1 网络和科技泡沫
　　
　　泡沫形成之前，金融市场通常都经历了长时期的繁荣。20世纪末期的经济环境正是如此，当时美国正处于历史上最长也是最强劲的股票牛市之中。互联网使得在线交易得以实现，这让股票的购买和销售变得更加容易，同时也降低了交易成本。股市似乎变成了赌场，这种气氛吸引了数以千计也许本不会进入金融市场的投资者。对千年虫的恐惧引来了巨大的资本投入，这导致科技类公司的利润飞涨。 投资者的兴奋和狂热集中于一个信念—网络将改变世界运行的方式。这种狂热导致媒体对网络公司和股票市场的报道激增。在这些报道中广泛存在着这样一种理念—现有的商品和服务的购销模式将会发生巨大的改变。
　　
　　正如我的好友，来自耶鲁大学的鲍勃?席勒（Bob Shiller）在他的《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）一书中所写的那样：“尽管新闻媒体……将它们自己说成是独立于市场之外的观察者，但实际上它们也是市场发生的各种事件的一个组成部分。投机泡沫通常只会在许多人持有相似的想法时才会形成，而新闻媒体正是散播各种想法和理念的重要工具。”2 互联网使得人们只需花费微小的成本就可以进入巨大的市场，因此盛行的观点认为在线购物所带来的方便快捷会使其取代其他的交易方式。“clicks over bricks”成为了网络狂热者们的口号，他们似乎已经预见到这种新兴媒介威胁到传统零售商的生存。 随着媒体不断地推波助澜，越来越多的投资者，包括许多以前从未购买过一只股票的人，开始进入股票市场。股价像火箭一般蹿升。在线书籍零售商亚马逊公司（Amazon.com）在不到两年的时间内股价飞涨了惊人的4800％，1999年4月，其市场价值已经超过了300亿美元，这几乎是它的两个主要竞争对手巴诺书店（Barnes and Noble）和博得公司（Borders）市值之和的10倍，这两家非在线书商在世界各地经营着超过1000家的书店。讽刺的是，亚马逊公司在那之前还从未盈利，事实上在那一年它的亏损额超过了6亿美元。
　　
　　在1999年10月，在线玩具零售商电子玩具公司（eToys）的市场价值超过了世界上最大的非在线玩具零售商玩具反斗店（Toys 襌?Us）的两倍，后者在世界范围内拥有超过1600家商店。在同一个月，一家在网上销售打折飞机票的公司Priceline.com达到了其市值的顶峰—比整个美国航空业资本的一半还要多。事情发展到这里，泡沫的破灭只是时间问题了。
　　
　　5.2 投资者吸取教训了吗
　　
　　我曾经以为投资者对这种投机活动的兴趣再过许多年才会重新旺盛起来，然而最近发生的事情却表明实际情况也许并不是这样。
　　
　　仅仅几年之后的2003年，股票市场上最大的赢家变成了那些研究纳米技术的公司。纳米技术被认为是下一个能够使世界发生巨大改变的新技术，它向人们承诺“可以制造出能够安装在针尖上的超级计算机和比一个人体细胞还小的医用机器人，这种机器人可以治疗癌症、感染、动脉堵塞，甚至能够消灭衰老。”3 《华尔街日报》刊登的一篇文章中提到，研究纳米技术的公司，诸如美国纳米基因公司（Nanogen）、美国纳米技术公司（Nanophase Technologies）和美国维易科精密仪器公司（Veeco Instruments）在上一年度中市值都至少上升到原来的两三倍。这些公司中没有一家盈利，纳米基因公司和纳米技术公司更是只有微薄的收入。4 纳米基因公司，一家每季度收入只有170万美元而亏损超过700万美元的公司，在2003年3月以每股1美元的价格在市场上进行交易。不过这些糟糕的数据并没有阻止投机者，到了2004年初，这家公司的股价飙升到了14.95美元，这使它的市值几乎达到了4亿美元。
　　
　　正如在20世纪90年代末各家公司都争相将自己的名字同“dot-com”联系起来一样，2003年大家又都迫不及待地想要利用一下纳米技术带来的狂热。一家名为美国环球航空的公司在更名为美国环球纳米空间之后，该公司在一年前从极其低廉的股价上升到了1.66美元。
　　
　　实际上，纳米科技的短暂繁荣只是前几年巨大的网络泡沫所留下的影子，令人吃惊的是，教训刚刚过去，新一轮的投机却又甚嚣尘上了。 新生事物带来的兴奋似乎可以抹去人们关于过去的记忆。新兴的科学技术很有可能会在将来更加频繁地涌现。正如我在第15章中将会详细描述的那样，网络革命在全球范围内加快了发现、发明的速率。新的产品会不断出现，新的公司将会迎来巨大的发展机遇。不过投资者要当心了，这些新公司和新技术大部分都会被夸张地渲染并得到过高的定价。
　
　　5.3 第一课：定价至关重要 美国在线 在网络狂热于1999年达到顶峰之前，我在《华尔街日报》一篇题为《网络股票是否被高估了？这些股票是否曾经被高估》的文章里对股市中存在的一些史无前例的现象提出警告。5我以美国在线为例，指出网络股票并不值投资者为它们所付出的那些价钱。
　　
　　这篇文章发表的当天，1999年4月19日，网络股票的价格大幅下跌。美国在线从上一周星期五的每股139.75美元跌倒115.88美元，市值下降了大约220亿美元。另一只互联网股票也遭受重创：雅虎股价从189美元下降到165美元，整个网络股票指数从670跌倒560，下降了近17％。
　　
　　市场对这篇文章的反馈让我感到吃惊。那天早上我正从费城前往芝加哥，我很庆幸自己不是要去硅谷。我敢肯定我的文章并不是引起股价下跌的唯一因素，不过当时所有的主要电视网—CNBC、CNN、国家公共广播以及各种平面媒体都想就我发表的观点展开讨论。6 那天晚上我不得不在卢?多布斯（Lou Dobbs）的金钱线（Moneyline）节目上和美林的网络股票吹鼓手亨利?布洛杰特（Henry Blodget）面对面进行辩论。卢直截了当地开场：“杰里米，恕我直言，你在《华尔街日报》上到底写了些什么？看看你都干了些什么！你为什么要这么做？” 我陈述了我的理由，布洛杰特回应说我的那些论点都是些已经被无数次提及的老生常谈。他宣称：“毋庸置疑，这些股票之所以昂贵是有经典的衡量标准作为依据的。说实话，我们关于这件事情的争论没有任何价值。” 不要被他的话给愚弄了。为一家科技类先锋公司定价所需使用的工具和为IBM及过去的其他科技巨人定价所使用的工具并没有什么区别，而那天我在文章中也正是这么做的。
　　
　　我选择了美国在线—当时唯一一家位列标准普尔500指数的网络公司，同时这也是一家盈利的公司。当我写那篇文章的时候，美国在线的市场价值高达2000亿美元，排名全美前十。 然而在此前一年，美国在线的销售额仅排在全美第415位，利润排在第311位。如果让该公司的市场价值排名与其销售额和利润排名相匹配的话，那么它的市值应该在450亿美元上下。
　　
　　另外，就美国在线的市盈率（我在第3章中提到的衡量定价的关键指标）而言，以此前12个月的利润为基础计算的结果超过700，以当年截止的利润为基础计算的结果是450，对于大公司而言，这样的定价绝对是史无前例的。 在过去的45年里，股票市场的平均市盈率只有17。在第3章曾经提到，此前50年业绩最佳的股票其利润增长率比平均水平高出很多，而其定价比率只略高于市场水平。这些股票自然应当得到比实际定价更高的价格，相比之下美国在线的股票价格显然已经大大超过了适当的变通范围，接下来其股价的下跌已经不可避免了。

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5.4 第二课：不要“爱上”你的股票
　　
　　还有一个信号可以提示投资者股票已经处于泡沫之中。投资的核心原则之一是千万不要“爱上”你的股票。你必须随时保持客观，如果基本面的情况不足以支持现行价格的合理性，那么不论你有多么乐观或者你曾在这只股票上面赚过或赔过多少，你都应该将它出售。
　　
　　我意识到数以千计的投资者都“爱上”了“他们的”美国在线。在质疑这家公司股票价格的文章出现在《华尔街日报》上之后，我收到了许多愤怒的电子邮件，信中宣称美国在线的股票价格实际上是被低估了，指责我对现实一无所知。许多邮件还附上了一篇来自StreetAdvisor.com的凯文?普里格尔（Kevin Prigel）的回击文章，文中称我发表了“《华尔街日报》刊登过的最糟糕的一篇文章”。
　　
　　很多人把邮件发送到沃顿商学院的院长办公室，他们建议说像我这样的人不应该在沃顿或者任何其他一家商学院授课。在一封邮件中写道：“这个家伙是一头来自远古时期的恐龙，他肯定不知道什么是千年虫，也肯定对先进的商务模式一无所知……我希望他赶快从古老的沃顿商学院退休……或者去游乐场—随便他先做哪件事。他是个疯子，是个食古不化的老顽固，应该给他带上口罩。”另一封信中说：“我对贵学院的尊敬之情打了折扣，西格尔应该退休了。容纳这样的人最终受损害的将是沃顿商学院。去看看StreetAdvisor.com上的文章吧！” 不过好戏还在后头。沃顿公共事务发言人柯尔斯滕?斯佩克曼（Kirsten Speckman）发给我一封邮件，告诉我在他们的公共事务邮箱里像这样的信还有很多。
　　
　　早上好，西格尔先生。我希望你愉快。你平白无故地让我损失了14 000美元。你跟这家大公司之间究竟有什么仇恨？难道你感到嫉妒？还是你想让股价降低以方便买进？你做出这样的决定真是莫名其妙。说起互联网知识，你简直就是个小孩，在识别机遇方面你不过是个裹着尿布的学前班儿童。你是个在聚会上捣乱的家伙。多谢了，混蛋。我建议你去StreetAdvisor.com看看为什么你错得如此严重，白痴。你甚至连怎么上网打开网页都不知道吧，小孩？ 最近我登录了StreetAdvisor.com，这个网站现在已经停止了更新，等待着被拍卖。
　　
　　2003年2月，据伯恩斯坦公司（Sanford C. Bernstein & Co.）估计，如果美国在线时代华纳解体的话，美国在线将价值57.8亿美元，比我写下那篇文章时的价值降低了97％，而其他的分析家甚至声称这一估计过于乐观。
　　
　　从互联网狂热者对网络股票所展示的激情可以看到，这些投资者并没有用理性的眼光来审视自己手中的资产。大多数的网络投资者相信“这一次是不一样的”，他们听不进去其他的声音，也就犯下了“爱上”自己股票的致命错误。
　
　　5.5 第三课：当心庞大却又不知名的公司
　　
　　泡沫形成的另一个标志是默默无闻的公司被冠以巨大的价值。2000年2月11日，我发现自己的电脑屏幕上闪烁着这样的标题：“思科公司可能迈向万亿美元市场价值”。这篇文章的作者大卫?威尔逊（David Wilson）援引第一波士顿的分析家保罗?温斯坦（Paul Weinstein）的话说，思科的市场价值将会在两年之内达到1万亿美元。当时这家公司的市值刚刚超过4000亿美元，位居世界之首。5年之前纳斯达克榜单上的所有股票市值之和也达不到1万亿美元，而根据温斯坦的预测，仅思科一家公司就可以在两年之后达到这个水平。
　　
　　毫无疑问，思科为投资者提供了不错的回报。这家公司成立于1984年，在1990年2月16日上市，发行了价值5040万美元的股票。到2000年2月，在其首次公开发行的股票中投入1000美元的投资者已经可以拥有100万美元—这样的收益率相当于平均每年将年初投资额翻一番。 在温斯坦发表预测之前两天，思科取代通用电气，跃升为世界上市场价值最高的公司，后者拥有超过一个世纪的历史，并且在全世界拥有极高的品牌认同度，然而思科在这一点上却有些不同。令人吃惊的是，大部分美国人，包括许多（如果不是大多数）股票持有者，都不清楚思科到底从事什么业务。当我问我的朋友们是否知道思科生产些什么，大部分人都只能摇头，并且回想起20世纪50年代由宝洁公司生产的一种著名的起酥油。当我告诉他们思科的销售收入有70%来源于互联网使用的交换机和路由器时，大多数人都不知道这两样东西有何用途。
　　
　　人们对世界上市值最高的公司知之甚少，这样的事情在以前还从未发生过。在19世纪末和20世纪初，洛克菲勒（Rockefeller）的标准石油与卡内基（Carnegie）的美国钢铁为第一名的宝座展开竞争，这两家公司都堪称家喻户晓。 在1929年股票牛市的顶峰，通用电气和通用汽车加入进来，与美国钢铁公司一起分享殊荣（标准石油帝国当时已经解体），这两家公司都享有盛名。20世纪60年代中期美国电话电报公司再一次统治了这个领域，它的股票被最广泛地持有，同时大部分的美国人都是它或它的子公司的顾客。
　　
　　IBM在1967年夺去了美国电话电报公司的桂冠。尽管大多数人当时并不知道（现在仍然不知道）电脑是如何工作的，但是人人都听说过IBM，也都知道电脑有何用处。事实上，由于IBM在20世纪50和60年代占据了电脑市场超过80%的份额，“IBM机器”几乎成了电脑的同义词。 在杰克?韦尔奇的领导下，通用电气于1993年末重新登顶，直到1998年底才被获得巨大成功的软件公司微软取代。几乎每个使用过电脑的人都用过微软的操作系统或是文档处理工具、电子表格、绘图程序等。不知名的思科取代微软，昭示着市场已经发生了巨大变化。在温斯坦做出“万亿美元”预测后两年半，思科的市场价值跌落到500亿美元，不足其巅峰时期的1/10。

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5.6 第四课：避免三位数的市盈率
　　
　　在我的文章《网络股票是否被高估了？这些股票是否曾经被高估》发表之后，网络股票在接下来的4个月时间里下跌了近40％。不过这并没有挫伤互联网狂热者们的热情，随着在线商店销售额上升的报道不断出现，网络股票开始复苏，并且超过了4月份所达到的高度。实际上，在从4月的800点跌到8月的500点之后，网络股票指数在2000年3月初几乎上升了两倍，达到1300点。
　　
　　伴随着互联网热潮的继续蔓延，一种观点开始出现并流行开来：就算许多的新兴网络公司可能遭遇失败，但那些为它们提供设备的供应商一定会赚取可观的利润。结果，为互联网和新兴的个人电脑市场提供商品的大盘科技类公司的股价也蹿升到了新的高度。
　　
　　大多数持有思科、太阳微系统公司、易安信（EMC）、北电公司等网络股票空头的投资者认为，这些公司的利润并不会像分析家们所设想的那样以如此快的速度增长。不过这里还有一个更基本的问题：即使实际的盈利能够达到预期的水准，这些公司就真的配得上它们高额的定价吗？ 每年的3月，证券行业联合会在沃顿商学院举行为期一周的学术会议。在2000年2月底，我曾经为了会议上要做的一次演讲而研究过上面的问题。我分析了9只拥有巨额市值且市盈率超过100的股票：思科、美国在线、甲骨文、北电网络（Nortel Networks）、太阳微系统公司、易安信、JDS Uniphase、高通公司（Qualcomm）以及雅虎。我得出的结论对于这些股票的持有者来说不是什么好消息。即使按照乐观的预期，利润以每年21%~56%的速度递增并且一直持续5年（长期的利润规划通常涉及到未来3~5年），这9只股票的平均市盈率仍然会达到令人心惊肉跳的95，而其中的三只（美国在线、JDS Uniphase和雅虎）拥有的该指标数值还会在100以上。
　　
　　即使利润增长能够按照预期的速率维持10年（实际上没有人相信这些公司能将这么高的增长率保持这么久），上述股票的市盈率也只会下降到40左右，仍然高得惊人。投资者的设想如果实现，那么科技类股票将会在今后10年中完全统治市场，并且其价格水平将达到标准普尔500指数历史水平的2~3倍。这种情况实际上是不可能发生的，这些股票的价格必然会遭遇巨大的滑坡。

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5.7 大盘科技类股票
　　
　　2000年3月8日，我接到了《华尔街日报》的一位编辑马克斯?布特（Max Boot）的电话，询问我是否愿意就纳斯达克当前的情况写一篇社论对版文章。 由于已经完成了上文所述的研究，我立即应允了这个差事并且给这篇文章起了一个无关痛痒的标题—《历史的教训》。我知道对于编辑们来说在对版标题上做文章早已司空见惯，不过当我拿起报纸看到最上端赫然印着“大盘科技股是傻瓜的赌注”时，还是禁不住大吃一惊。我总是避免在文章中有不敬言辞，何况这些股票的持有者中还有一些我最好的朋友。购买这类股票的人也许是被误导了，不过将他们叫做傻瓜实在有些过分。我已经准备好了向有可能向我质询此事的人道歉，告诉他们“傻瓜”这个词绝不是我的本意，不过令我吃惊的是，这个标题似乎并没有给我带来什么麻烦。
　　
　　在《华尔街日报》和我接触之后两天，我又接到了斯图尔特?瓦尼（Stuart Varney）的电话，他已经取代了卢?多布斯成为美国有线新闻网（CNN）金钱线节目的新主人。他邀请我于当天晚上6点到他的节目中去谈一谈市场近来的动态。
　　
　　瓦尼以这样的方式开始了访谈：“让我们直击要害吧，你十分认定科技股的价格将在最近出现巨大的跌落吗？” 我想谈谈思科以及其他被高估的科技类股票，不过我并不想让观众们觉得我是在抨击这些公司。美国在线的投资者给我的回应还记忆犹新，于是我为思科唱起了颂歌。我说：“思科是一家美妙的公司，一家伟大的公司，一家超一流的公司，就算价格是其盈利的80倍我也会购买它的股票，但是如果市盈率达到了150呢？前20位的股票（按市场价值排名）中有6只市盈率超过了100，这是史无前例的，从来没有哪只股票在公司已经达到如此规模的时候其价格超过利润100倍。” 我提到，科技类股票在近5个月来大幅上升，然而我却看不到这种上升的缘由，“它来得容易，去得也容易”。那些驱动价格走势的短期投机者，即所谓的“动量选手”，“声言它们会在列车撞毁前跳下车”。当人人都抱着这种打算的时候，价格很可能出现剧烈下跌。
　　
　　瓦尼想要做个总结，他问道：“这是一个泡沫，里面的空气不久就会跑出来，而且是以非常快的速度，市场会坠入谷底吗？”我明确地回答：“空气会跑出来……我想我们今年会看到这个部门的大滑坡。” 这次访谈的当天，2000年3月10日，周五，纳斯达克综合指数以5048.62点收盘，这是该指数历史上的最高值，科技市场也正处于鼎盛时期。两年之后，纳斯达克指数下降了75％。
　　
　　在2000年4月10日所在的那个星期，纳斯达克经历了一场灾难，下跌了超过1100点，近1/4。金钱线节目再次采访了我，并重播了一个月前所做的访谈的大部分内容。到第二年，瓦尼开始频繁地播放3月10日节目的片断。 很快，《大盘科技股是傻瓜的赌注》成了我为新闻媒体写过的最著名的一篇文章。当我在全国各地讲演时，投资者们总是拿着这篇文章的复印件来找我，表示是我的观点说服了他们抛售科技类股票，从而保全了财富；更多的人走过来称赞我写的文章，同时懊恼地悔恨当初没有按照我的建议去做。
　　
　　被新闻媒体和投资者奉为市场“权威”让我觉得很不自在。市场的短期动向如此难以预测，谁说得对都只能归功于运气。科技股的泡沫也许本还能再持续一个月或是一年，然而我（还有许多人，甚至包括一些持有这类股票的人）知道它肯定会在某个点上破灭。 我在文章中还提出了一个很重要但却没有吸引太多注意的结论：在2000年3月，15只非科技类大公司的股票并没有被过高定价。这是一个科技泡沫，简单而纯粹—市场上的其余股票大部分未被牵涉。直到2002年安然公司爆出利润丑闻之前，非科技类股票的价格都没有真正下降，这些股票在2003年底已经全面复苏，而那时科技类股票的价格比泡沫时期仍然下降了超过60%。

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5.8 预测科技类公司利润增长率的愚蠢行为
　　
　　在《大盘科技股是傻瓜的赌注》一文刊登一年后，马克斯又询问我是否愿意续上一篇。我很不情愿地照他的话做了，心里很清楚要想像上次那样幸运地在市场高峰时期做出准确预测实在是不太可能。
　　
　　我在文中写道，尽管科技股在上一年度遭遇滑铁卢，但对这些公司未来3~5年利润增长率的预期并没有改变。在过去12个月利润大幅下滑的情况下，我认为仍然保持怪异的乐观预期毫无道理。 我在开头这样写：“你也许认为纳斯达克指数的骤然跌落已经使华尔街认识到他们的分析家过分鼓吹了科技部门，不过事实上他们关于大型科技类公司长期利润的预测仍然很不现实。即便今天的股价已经降低了很多，但实际上许多科技类股票仍然处于过高定价的状态。”这篇文章被命名为《不那么大盘的科技股依然是糟糕的赌注》（我说服了马克斯把“傻瓜”换成“糟糕”）。
　　
　　我指出了华尔街的利润预测有多么糟糕：在2001年1月9日，上个季度结束后9天，分析家估计2000年第四季度科技部门的营业利润为每股10美元，然而6个星期以后当所有的利润都计算完毕，这个数字又变成了每股7.69美元。 如果分析家们在为一个刚刚结束的季度估计利润时都可以偏离近25%，那么投资者对他们关于下一个年度，甚至是未来3~5年的预测能抱有多大信心？在瞬息万变的科技部门中预测利润已经变成了拙劣的射击。高市盈率只应该属于那些能够稳定地保持较高长期增长率的企业，而科技类公司显然不在此列。

　　
　　5.9 第五课：在泡沫中不要卖空
　　
　　读了上面的警告和建议，许多人一定会认为我通过卖空网络和科技类股票发了大财。7不过事实上我对卖空这些股票一点儿兴趣也没有，也不建议普通的投资者这样做。即使投资者在长期中是百分之百正确的，他在短期中也有可能犯错。
　　
　　每一个了解金融市场常识的人都知道，持有一只股票的空头要承受一定的风险：你可能遭受的损失是无限的，而最大可能的收益则是既定的，即最多不过是你卖出的股票价值。卖空者的损益与股票持有者相对应，后者的可能收益是无限的，而所能遭受的最大损失是他为购买股票所投入的资金。这意味着卖空股票的交易者会被要求建立一个保证金账户，经纪公司不断地调整空头头寸的价值，当卖空的股票价格上升时，投资者会被要求向账户里添加保证金，如果此时他无法提供资金，头寸会按照市场价格轧平。
　　
　　很可能一只股票确实被高估了，但是观点在长期内正确并不能保证其在短期内不会有失偏颇。如果你卖空一只股票而其价格持续上升，那么你可能会陷入无法为保证金账户提供足够资金的窘境。事实上，经验表明卖空者几乎在所有的泡沫中都会被榨干。一些投资者在股价超过“恰当的”水平时开始做空头，如果价格迅速得到纠正，他们就可以赚钱，不过泡沫持续的时间和膨胀的程度通常都超过卖空者的预期。随着股价的持续上升，大多数的空头头寸都难以维持，最终只能在亏损的情况下被轧平。
　　
　　轧平空头头寸需要购回借来的股票，在“动量投资者”已经大量买进的情况下，这种加大股票需求压力的做法无异于火上浇油，经常会导致股价的爆炸性上升。
　　
　　一种流行的说法认为泡沫会在所有空头都被轧平时达到顶峰。同时，卖空者中间那些拥有足够资金和钢铁般神经的人最终会得到奖赏。而对于其他人来说，最好的建议是站在外面欣赏这场演出，不要到舞台上去凑热闹。
　　
　　5.10 对投资者的建议
　　
　　就像医生通过观察各种症状来诊断病情一样，投资者也可以甄别一些现象来确认泡沫是否存在。这些现象包括广泛且迅速升温的媒体报道；缺乏利润甚至收入方面的依据，只是建立在一些概念和名号基础上的高得出奇的定价；以及认为世界已经发生根本性的改变因此某些公司不能再按照传统方法进行评估的观念。如果你识别出了一个泡沫，最好的建议是离它远一点！
　　
　　记住，不管泡沫是否存在，定价永远是重要的。那些为了追求增长率舍得付出任何价格的人最终将会被市场狠狠地惩罚。

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·《我在股市活了下来》[美]尼古拉斯·达瓦斯（节选）

　　
　　 [美]尼古拉斯·达瓦斯：
　　《我在股市活了下来——没有金融常识的人如何在股市生存》
　　黄佳译，机械工业出版社2007年5月
　　
　　简 介：
　　
　　本书的作者尼古拉斯·达瓦斯将华尔街比做一座规模远远大于拉斯韦加斯的赌城，其中大大小小的交易所就相当于一家家的赌场。接下来，作者强调了股市是存在风险的地方，很多人把毕生的积蓄都投入进去，市场也没有显示出丝毫的怜悯就将其全部吞噬。作者认为有能力承受损失的人应该自己开展行动，因为委托投资需要缴纳太高的佣金。最后，作者介绍了达瓦斯炒股法，也称 盒式炒股法。为了杜绝不能及时买卖的风险，作者提议使用到价买单和止损卖单这类自动化交易工具。
　　
　　

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　　大师谈股——尼古拉斯·达瓦斯谈“卖出”
　　
　　（尼古拉斯·达瓦斯 舞蹈家，他和舞伴每年在全球巡回演出。他用跳舞挣来的3000美元开始了第一笔股票投资。他在18个月的时间内净赚200万美元。他在股市获得巨额利润以后，《时代》杂志对他做了特别报道。本书出版后立即得到读者的响应，在短短8周的时间里就销售了近20万册。 估计约有100万名读者看过这本书。这本书的影响太大，以致于美国股票交易所不得不修改有关止损卖单的规则。 他撰写的另一本书《华尔街：另一个拉斯维加斯》获得了读者的好评，却遭到了财经报刊杂志的封杀，因为这本书揭露了经纪人和情报贩子的内幕。 他所赚的财富并非来自“幸运”，而是不断从错误中学习，最后终于发展出自己的原理。）
　　
　　在《我如何在股市赚了200万》一书中，尼古拉斯·达瓦斯不下十次写下了这句话：“没有理由卖掉一支正在上涨的股票。”（《我如何在股市赚了200万》第156页）
　　尼古拉斯·达瓦斯似乎是说，只要一支股票还在上涨，都不要卖掉它。即使这支股票已经涨得很高很高。尼古拉斯·达瓦斯以通俗的语言传递了一个信息：不要试图去预测一支股票的顶部。
　　当然，这不是说尼古拉斯·达瓦斯就不卖股票。在尼古拉斯·达瓦斯看来，一支股票，即使是一支正在上涨的股票，某一天转头向下，达到了止损价位，就应该毫不犹豫地卖掉。


　　
　　译者序
　　
　　前言
　　
　　第1章　赌场 /1
　　
　　第2章　发牌员 /28
　　
　　第3章　庄家 /51
　　
　　第4章　掮客 /74
　　
　　第5章　个人保护：冲销我的赌博风险 /98
　　
　　第6章　在赌场中活动：我的购买游戏 /112
　　
　　第7章　在赌场中活动：我的出售游戏 /137
　　
　　第8章　计算我的所得 /163
　　
　　附录A　纽约股票交易所的执行组织结构图 /169
　　
　　附录B　赌场组织结构图 /171
　　
　　


　　
　　《我在股市活了下来》:译者序
　　
　　本书的作者尼古拉斯·达瓦斯将华尔街比做一座规模远远大于拉斯韦加斯的赌城，其中大大小小的交易所就相当于一家家的赌场。达瓦斯先生第一次进行股票交易纯属偶然，不过他在其中大赚了一笔，并因此产生了对股票市场的兴趣。其后一段时间，作者一直试图再次碰碰运气，不过却并没什么效果，但是，他借此获得了宝贵的经验，即股票交易是需要支付佣金的，若要获取净利润就必须使盈利超过佣金，同时设法摆脱经纪人的控制，此外，人们购买股票时并不应当希望借由分红而致富。
　　
　　交易所里有形形色色的交易者，不过他们并不是拥有股票的全部人员，因为有很多股东虽然持有股票但却并不将其投入流通。此外，虽然华尔街一直宣称股票就代表了公司的份额，但股票市场的交易却有其自身的规律，仅仅依靠基本面因素来贱买贵卖是无法获取丰厚利润的。相反，追涨杀跌却是有一定道理的做法。
　　
　　股票市场受到操纵是司空见惯的现象，正如赌场中的庄家们也在频繁做着手脚一样。虽然证券交易委员会扮演了市场秩序规范者的角色，但是仅凭他们也是无法完全杜绝这种现象的。很多在市场中拥有优势的人士进行着不利于广大投资者的内部运作，但作者认为，借助他所发明的投资理念往往可以不受这种现象的严重影响。
　　
　　华尔街上有大量的人士靠分析市场和鼓吹市场而谋生，作者认为，股票炒家不应当听信他们的言论而开展行动，因为这些人都是首先顾及自身利益的人士，如果消息可靠，他们早就发家致富了，又何必依靠出卖消息而维持生计呢？
　　
　　接下来，作者强调了股市是存在风险的地方，很多人把毕生的积蓄都投入进去，市场也没有显示出丝毫的怜悯就将其全部吞噬。苦苦等待已经跌下去的股票再涨回原位也是不切实际的幻想，不如卖掉被套牢的股票再去买进更有希望的股票。同样，依靠投资基金或者月度投资计划来炒股也可能得不偿失，有能力承受损失的人还不如自己开展行动，其中的原因当然也在于委托投资需要缴纳的佣金太高。
　　
　　最后，作者介绍了达瓦斯炒股法，也称箱式炒股法。他发现，股价走势可以被归结为一种箱式运动的轨迹。在每个箱子中发生的或长或短的弹跳运动都标志着股票价格变动的一个阶段，或者说在向新的阻力极限进行冲击之前的一种力量集结，接着股价可能会进入下一个阶段，也就是下一个箱子当中。一旦股价突破了箱子的上下限，就证明突变已经发生，趋势已经确定，炒家应该在这个时候开展行动。
　　
　　箱子上下限的确定方法是，在连续的三天内，如果股价触及但却从来没有突破某一价格，那么这个价格就是当前的极限价格。作者提议人们更应关注那些行情火爆、高高在上的股票。在发现了向上波动的趋势后，炒家应当把买入价格设置在处于或者接近于突破点位的价格上。为了杜绝不能及时买卖的风险，作者提议使用到价买单和止损卖单这类自动化交易工具。
　　
　　到价买单是当股票到达某一价格时就立即执行买入动作的指令。这种工具可以防范经纪人未能及时下单的风险。止损卖单则是炒股的安全网，当股价下跌到某一位置时就自动卖出。在股价节节上涨的时候，止损卖单的执行价格也应当不断提高，如果价格跌落到铺设安全网的位置，就可以立即自动卖出。这样，一旦市场趋势反转，特别是出现了股灾的时候，炒家就可以避免遭受过大的损失。
　　
　　凭着敏锐的洞察力，依靠这种方法，再加上一点点运气，作者在股票市场上获得了超过200万美元的利润，这一战绩在当时是十分了不起的。因此，听听他的建议，对遨游在股票市场中的人士不无裨益。现在就让我们来看看这本书的具体内容吧。
　　
　　


　　
　　《我在股市活了下来》:第一章赌场(1)
　　
　　
　　画面定格在纽约豪华的广场饭店，这里有一间拥挤的橡木厅。此时正值1962年5月28日的鸡尾酒时间。窗外，南中心公园（Central Park South）的路上有很多人正在走来走去，他们的鞋跟叩击着地面嗒嗒做响。往来车辆嗡嗡地轰鸣着。室内，周围的人们都在进行兴致勃勃的交谈，而我却始终保持沉默。我坐在自己最喜欢的那个角落里，脊背对着大门，不时小啜一口“庄园宾治”酒（Planter Punch），脑子里则一直在盘算着那些事儿。
　　
　　在我面前的桌子上摊开了几张报纸，在其中一张的空白边页上，我写下了一个总数，并用亮蓝色墨水画出一个长方形把这个数字框了起来：
　　
　　已经接近250万美元了！真难以相信，这就是我在短短7年间拼搏于华尔街所赚得的金钱。到目前为止，这笔钱中的绝大部分，也就是225万美元，都是在短短18个月内赚到的！这简直称得上不可思议，是不是？
　　
　　我现在应该已经习惯于认为自己是个百万富翁了。我曾经写过一本畅销书来描述自己在华尔街上的经历。当前，我几乎已经成为带有玄幻色彩的公众人物了，《时代周刊》（Time）杂志和华尔街的圣经《巴伦周刊》（Barron）都对我进行过宣传。有些风格狡黠的杂志还曾经出版过一系列漫画来描绘我这个在股票市场上“跳舞的巫师”。各种和我这个人物相关的喜剧演员、专栏作家和评论员们，以及我本人所出版的书籍那惊人的销量都让那些没看过我在纽约拉丁区（Latin Quarter）和洛杉矶椰树林会馆进行的“舞蹈”演出的公众听说了我的名字。
　　
　　这是一场让人神魂颠倒的奇妙游戏，有时还会闪现出迷人而有趣的亮点，比如有一次我在鲁宾斯酒吧（Reuben）喝完酒却发现没带零钱支付小费，于是就给酒吧领班沃伦（Warren）一份来自于股票市场上的小费来替代本应支付给他的75便士。我推荐他购买自动售货器械公司（Automatic Canteen）的股票。他以315/8美元的价格买入，以40美元的价格卖出，总共赚了大约800美元。这份小费还算丰厚，对不对？
　　
　　我甚至曾经引发人们大规模的争吵和辩论。像我这样的门外汉被公认为看着跌宕起伏的股价走势图根本分不清后期看涨还是看跌，却恰恰是我却敢于在专业经济学家们都不敢涉足的地方鲁莽地掷下赌注，结果还真赢回了200万美元，一本万利真的可能吗？
　　
　　但是这件事情不仅可能，而且实际上也已经发生了。不过我们也不能忽略一些别的花絮。美国股票交易所改变了它的运作规则，决定暂停人们对止损指令单的使用，目的显然是为了防止投机者们在交易中“闻风而动”或者“紧追领舞者”。
　　
　　不过上面这些也才是冰山一角。我在1962年5月的那个晚上坐在橡木厅里，触动我回忆的就是那份报纸的头版，我在上面简单地勾画了我的净资产。我想着：“达瓦斯，你真是个幸运的家伙啊。”
　　
　　得出这个结论并不仅仅因为我在银行里面放有那么多存款，还有更多的事情值得我庆幸。前一段时间，《纽约邮报》（New York Post）用又黑又大的字体在其头版上这么惊叹着： 股市跌进了30年以来最可怕的一波抛售浪潮中。
　　
　　这一标题宣告了华尔街历史上规模最大、持续时间最长的牛市结束了。有数以百万计的小投资者们根本就没有意识到他们是在进行风险颇大的投机，这一标题所描述的内容对他们来说简直像是一场绝对的灾难。在1962年股市下滑的第一天内，有数以千计的账户被销掉，仿佛1929年的股市崩盘又重新发生了一样。
　　
　　但5月份的那次崩盘比纽约股票交易所停止交易一天之后《纽约邮报》所描绘的那样还要严重。我发现在短短一天之内大盘有208亿美元的“纸面价值”消失了，一周之内则有400亿美元灰飞烟灭。
　　
　　而且这还仅仅是个开始。在短暂的盘整后，股价下跌的速度进一步加快。很多股票，尤其是那些价值600美元的蓝筹股，比如大牛股国际商用机器（IBM），一直到6月份才真正跌落至谷底。我认识的那些人因此一直都没有恢复元气。
　　
　　抛售股票的狂潮冲击着股市，就像阿尔卑斯山的连环雪崩一样，即使是经纪商也都变得一文不名了，而我却可以喝着冷饮、心平气和地坐在那里阅读这些消息。因为，这里有一个重要事实是，我已经完好无损地撤出股市了。
　　
　　早在4个月前我就已经将自己最后一个股票账户销掉了。
　　
　　这值得好好思索。别以为全是偶然现象或者纯属巧合。不过，另一方面，我也根本算不得什么预言家。我不会手捧水晶球或者茶叶末来预测明天。各种深奥的图表分析中没能给出什么预警信号，华尔街的内部人士也没有提供任何帮助。
　　
　　要知道，我－－尼古拉斯　达瓦斯作为一个个体来说是否能够预测出5月份的崩盘并无任何重要意义。
　　
　　我意识到一场雪崩即将降临，因为12月份些许端倪就已出现，我开始卖掉我的股票，不过连小手指头也无需动上一动。
　　
　　这根本没有什么难办的，我无需进行任何生死决断。我对止损指令单进行了很好的安排，使它能够适应我用以炒股的“箱式”理论，正是这种指令自动替我做了决策。如果我坚持逆潮流而动，在卖掉股票后又再度买进的话，止损单就会在首次向下波动时触发自动安全控制机制，于是一下子，我又退出股市了。
　　
　　于是现在，也就是我在华尔街上最后一次冒险的4个半月以后，我坐在橡木厅里的老位子上，阅读着《纽约邮报》。如今，华尔街之船再一次触礁。内部人开始到处按极低的折扣吸入便宜货，美国公众则像霜打的茄子一样任恐慌蔓延，拼命打捞他们能从这次华尔街灾难中抢救出来的任何东西。
　　
　　我不觉得我可以就此沾沾自喜。是的，得承认我现在确实很愉快，因为我能够全身而退。又有谁不会因此而觉得十分幸运呢？但与此同时我想起了与我同在华尔街这个大赌场里做游戏的人们，“赌场”一词是我给大盘所起的名字。
　　
　　他们是否能够理解到底发生了什么事情？他们是否知道这只是一场游戏呢？就像购买彩票一样？一个人若想要加入这个游戏中赚钱的话就必须做好输掉它的准备。他们又是否懂得这是一种可能带来致命财务损失的游戏呢？
　　
　　我投资股市之后才学着思考这类的问题。现在，我认识到这场崩盘对数以百万计的人们产生了严重影响，他们虽然进行投机但却无法承担相应的损失，我决定要说出我所知道和经历过的整个故事。我有必要将股市描绘成一座吸引着我的金碧辉煌的大赌场，它的规模超越了蒙特卡罗城，致使拉斯韦加斯都屈居第二。我要说说我的体验。
　　
　　我觉得，下面的故事能够反映华尔街的实际情况：它是一个职业赌场，里面既有赢家又有输家。
　　
　　根据刚刚公布的证券交易委员会的报告，在美国拥有股票的人士大约有1 700万。不过这一数字可能会造成轻微的误导。
　　
　　首先，不是所有拥有股票的人都会积极地“进出”市场，而且绝大多数都是不会这么做的。股票拥有者可以被粗略地划分为两类：积极开展股票买卖活动的人，比方说我；持有股票（多数情况下是少量股票）却不交易，就像筑巢孵蛋的鸟儿那样紧紧捂着不放的人。后者主要包括：
　　
　　数以百万计的蓝筹公司雇员（比如通用电气公司的很多员工）拥有所服务公司的少量股份，而且通常是以一定的折扣买入的（这是公司劳工关系制度中非常明智的一种设计，不过对股票市场来说并不会产生太大影响）。
　　
　　管理层也常常持有股票期权，用以增加收入（通常是在退休之后实现），同时规避税收。

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《我在股市活了下来》:第一章赌场(2)
　　
　　一批幸运的家伙则从他们有远见的姑妈手中继承了一些蓝筹股，于是经常愉快地发现他们能够收到一笔分红的支票。
　　
　　除了那些经理人员之外，这些人士都不大会进行股票投机。他们几乎很少购买，也很少出售手中的股票，除非实实在在地遭遇到了个人危机。我能够想到的一些熟人可归入此类，无疑你也可以想起一些。
　　
　　比如，我认识一个女孩，她是泛美世界航空公司（Pan American World Airways）的销售代表。她拥有泛美航空的100股股票。近来，可能是因为坊间传言泛美航空公司和环球航空公司（Trans World Airlines）将合并重组，该公司的股价在几个月以来第一次有所拉升。我的朋友，暂且叫她甲小姐，在20美元的价位购买了这些股票。今年的1月份，价格涨到了27美元。突然间它又开始上涨。当价格涨到32美元的时候，我问她是否想要卖出这些股票以获取利润。
　　
　　“哦，不。”她说，“这些股票能让人经常性地给我寄来一些分红支票，而且，不论如何，只要我还在泛美航空公司工作，持有一些本公司的股票还是有些好处的。”
　　
　　有时候人们的感情需要比金钱方面的考虑更加重要。正如早先提到的那样，不是所有持有股票的人们都真的处于股票市场之“中”。
　　
　　我的另一位朋友跑来问我问题，那是关于他妻子从一位叔叔手里继承来的股票的情况。那是一只什么股票呢？答案是，西伯尼（Siboney）公司。这是一家石油勘探公司，它在古巴拥有石油和天然气勘探合约，现在正在美国证券交易所上市。
　　
　　不幸的是，他的这些股票是在1957年购买的，也就是说，它们是在卡斯特罗时代开始之前以高价购入的。目前，该公司每股价值1/4美元，或者说25美分，而且几乎就没有买家。
　　
　　这是另一类股票持有者的例子，据估计这样的人有 1 700万。他们在市场中随波逐流却没有任何实际目的。
　　
　　像这样的人可能构成了拥有美国公司股份的人士当中的绝大多数。他们不购买也不出售，总之他们不会进行投机，而投机恰恰构成华尔街上最重要的活动。于是他们无需支付佣金，有时他们还能收到红利；而在另一些情况中，像上面提到的那个例子一样，他们仅仅是白白握着股份而已。
　　
　　但是正是那些支付佣金并希望从华尔街上赚些钱财回家的人们才是股票经纪商和本书最关注的重点，不过我们投入关注的出发点是有差异的。
　　
　　我发现，人们一般认为孤儿寡母得靠蓝筹股的分红过活，但是很奇怪的是，其实他们却是积极参与市场交易的，只不过通常得通过代理人进行交易。也就是说，他们的钱要么是放在共同基金里，要么是交到信托基金经理的手中，这些代理人照料他们的“资产组合”，同时也收取费用。
　　
　　在这两种情况下，都会发生“资产组合”的调整，这意味着他们会卖掉一些股票，再买入另一些股票来代替原先的那些。做这种决策的基础是他们认为一些股票会下跌，而另一些价格则会上涨，于是相应投入赌注。从这种角度说，孤儿寡母也是投机者，和其他人没有什么本质区别，虽然在下注方面他们通常不会亲历亲为。
　　
　　因为我对市场的各个层面都产生了着魔一般的兴趣，所以我特别考察了一些数字。我发现参与市场投机的人数经常变动。这些人包括：

（1）超过105 000位股民遵循着纽约股票交易所月度投资计划来购买股票，大约每月投资40美元或者更多。月度投资计划是为那些无力大量购入所看中的股票的人们准备的。交易所使他们相信，股价的上涨会抵消在这种投资计划下进行购买所带来的高昂的佣金费用。
　　
　　（2）市场中大约存在3 000 000个共同基金份额的拥有者。正如上面提到的那样，他们让其他人来替自己下注。投机活动是由管理基金的专业人士进行的。这些人唯一关心的是当他“希望”或者“需要”卖掉手中的基金份额时它们是否依旧物有所值。

（3）所谓的“零手交易”的公众。这些人进行这样的投资有多种原因，不过多数是因为手中掌握的资源有限，他们购买的股票通常少于100股，也就是一“整手”。
　　
　　很难确切地说进行零手交易的公众到底有多少人。
　　
　　我的一位经纪商朋友告诉我说，他办公室里60%的业务都是替小客户打理不足100股的买卖事务。也就是说，在5月28日的崩盘之前，此类活动占到60%的业务量。
　　
　　即使是相当富有的投资者也并不总是足够富裕或者有足够信心能够一次性地购买100股的高价股票，比如在写作这本书的时候，施乐公司（Xerox）的股票卖到了416美元，国际商用机器公司的股票卖到510美元。还有，又有谁会以1 435美元的现价购买100股高级石油公司（Superior Oil）的股票呢？
　　
　　这里还要提到的一个事实是，在1962年12月，零手抛股比零手购股多出2 659 092股，这种月度数据堪称创下了记录。小投资者们发出了大量卖单指令，从中可以认定，5月份价格崩盘之后被套牢的各位小人物们在12月份终于开始纷纷逃离华尔街了。
　　
　　所有这些小指令单汇总在一起数目就非常可观了，尤其是当我们谈到经纪商公司利润的时候更是如此。
　　
　　这些小人物们会再度回归市场吗？套用J. P. 摩根（J. P. Morgan）就股票市场上唯一肯定会发生的事情所说的一句经典评论来说：“事情是会发生变化的。”
　　
　　我认为摩根这句简明扼要但内容空洞的评论也适用于描述那些支持着股票市场发展的投机大众。他们在市场中进进出出的数量也是“会发生变化的”。
　　
　　新的牛市现在要开始了吗？
　　
　　《纽约时报》金融版上一条关于为投资者提供内部消息服务的广告跃入了我的眼帘。这不是一条新刊出的广告，提出来的也不是一个新问题；我看见这条广告迄今已经有好几个月了，即使在股票市场死水一潭的时候也不例外，那时交易量已经创下了300万的新低记录。
　　
　　答案是什么呢？
　　
　　直白地说，我也不知道。正如我在拉斯韦加斯的赌场里并不知道转动的轮盘会停在哪个位置上一样。事实上就连内部信息服务的提供者自己也不知道，否则的话他们就会迅速成为百万富翁而光荣退休，而不用像现在这样出售5美元一条的内部消息了。
　　
　　然而，华尔街的历史明明白白地显示了，这个市场就像整个经济一样（虽然二者并不同步），具有繁荣和萧条的周期。在萧条期总可以预期下一步的情况会有所改善。价格下跌，然后市场回暖，输家清盘离场，新的投机者则会进入。
　　
　　然而，对我来说真正重要的问题在于：（1）“我”如何能够在市场上赚钱？（2）“我”如何能够让自己不遭受损失？我在赌场中赚了钱，是的。我赢得了有限的机会。这些奋斗的日子记载了我的冒险经历，也就是我对金钱要塞发起攻击的经历，我的游戏成绩闪闪发光，比所有抽奖的结果都精彩。
　　
　　开始的时候……
　　
　　我被称为一个投机者，在某种意义上确实如此。每个投下X美元的人都希望收回X美元再加上一定的利润，这在一定意义上来说就是投机。
　　
　　但是可以说，从一开始，我就着力于消除风险，或者至少尽可能地降低风险。我喜欢取胜。谁又会不喜欢呢？但我在本质上还是保守的；当我看到股票报价单上跳动的数字降低一个点、两个点或者三个点的时候我的心就会下沉，就好像受到了惊吓一般。
　　
　　因为这种恐惧，我最终定下了几条个人炒股行为的守则。其中一条是，当我参与这类游戏的时候，我的主要考虑应当是尽可能少地遭受损失。
　　
　　
　　但这种思想并不是最初就形成了的。开始时，我抓住了很多机会。最不幸的是，我在抓住机会的时候根本就没意识到我是在进行投机。当时我看待市场的观念非常奇怪，常常对它抱有过高的信心，只有摒弃了这种想法我才能学会一些东西。
　　
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[ 本帖最后由 hefeiddd 于 2007-12-13 11:37 编辑 ]