一个笨蛋的股指交易记录-------地狱级炒手

hefeiddd

牛顿看到了什么？——面向对象的交易策略（中）

蔚蓝

大家知道我在1999年末写过一本书，名字叫《御风而行》，很多朋友发现，我现在不是非常愿意提起这件事，原因其实很简单，从2001年以来，我渐渐感到里面有些东西错了，但是错在哪里我并不知道，本来这是在自己朋友圈子里流传的，后来我贴出来，也是希望能有高人看到，指出其中的错误之处，遗憾的是，除了褒贬纷纭，我没有得到任何有建设性的建议。直到今年，我在很多论坛流浪到第三年，我自己终于找到答案，在御风而行中我至少有两个大的错误，一个我先不说，是和这个题目有关的，另一个就是我简单的归纳行情。
在那时，我觉得自己已经看清了自己、人性和他们的总和——市场，所以，细心的朋友看到最后我有一个投资的年度计划表，其实这是一个尚未登堂入室的初学者非常容易犯的错误，经过与市场的一番较量之后，在付出自己的代价之后，侥幸因为行情（一个泡沫膨胀成长的过程）的原因取得了一些自己的胜利，然后就看不清自己，因为这个阴影在，2001年我基本没有参与交易，是七年来我的账户最安静的一年，从年初的中科系跳水开始我就出净了持股，然后开始在论坛潜水的阶段。
在上个贴我们说过，在解决问题之前，一定先要清楚要解决的问题是什么？有没有先决问题，这个在很多的地方都有体现，我们这里基本新手并不多，都是经过股市锤炼几年的老战士了，进入投资市场的过程其实也是一个接受市场再教育的过程，不知不觉你会受很多思潮、很多理念说法的影响，我有一个体会，就是股市是个喜欢传说、传闻、传奇的地方，不知不觉，很多特例在大家的传颂过程中变成了具有普遍性的伪真理，最明显的，就是那个建仓、打压、拉升、出货的吸压做排四冲程定式，至今还在毒害很多人，这个论调出自一些明显外行的嘴巴又得到一些真正内行会心的怂恿与传播，已经深入人心，当然，其间有一些人看出一些门道，遗憾的是因为这样那样的原因，他们又进入另一个旁门左道的领域，最明显的就是一时间尘嚣其上的攻击受伤庄股的理论。
我们一再强调，私人经纪人的至理名言——有时候，观察比思考更重要！为什么，因为人的思考是非常主观的，归纳行情就是一个典型的例子！希望寻找一个定式，这样可以一劳永逸的战胜市场，甚至鲸吞市场。明显的例子，从1990年股市以来，如果我们每一次都能战胜波段，那至今，证件会不成了你的私人机构？全世界人民都在给你印钞票，还要加班！这就是相当一部分人高手观的指向。是幼稚？是天真？还是别的什么？！大家可以上分析家论坛看看有一位老兄给我直白的留言，我想这是市场中为数不少的一大类人，他们不需要思索、交流、分享，他们要的就是结果，就是一个股票的代码！这个贴不是写给这样人的，我说过，第一我不是一个高手，第二这是一个讨论贴~御风而行中绝对不止两个错误，仅仅是我只发现了两个而已……在你知道问题你没有解决，在你知道问题你不可能完全解决，你的认识是既主观又有限的时候，观察比思考更重要。
为什么说吸压做排四冲程定式，至今还在毒害很多人呢？知道南方这个机构的朋友可能捉摸出一些有意思的东东，南方之所以在2002年沦落到破产，和他的经营思路是非常有关的。举个例子，1997~1998年南方建仓西飞国际，97年末，君安买断了西飞的职工股，500~600万的样子，同样作为深圳本地券商，很难说两者之间没有默契，至少应该知晓对吧？然而，1998年君安事件东窗事发的时候，君安为了还钱，重仓股一概跳水，洪水其实是一件非常客观的事件，然而推动这个市场走向深渊的是老牌机构君安的大肆出货，洪水只是在市场已经做出一个必然下跌的岌岌可危的时刻，狠狠的退了市场一把，这个过程中，西飞也没有例外，但是结果呢？1999.5.19，西飞在阴跌了一年多之后，突然拉起来，没有任何明显的收集、建仓迹象，只能说明一点，那就是98年6月末的跳水时南方的态度，这个态度在98~2000年以成败论英雄南方是智者，同样的理念和习惯，到了2001~2002年呢？还是吗？
同样99.5.19时你可以攻击这只受伤的庄股，可以大获全胜，2002年呢？呵呵。与其说一切跟庄的思想是试图把问题简化不如说是童话化，庄稼的行为真的总是刻意而为的吗？从11元拉到18.5几根阴线打下来一直跌到10.8元最后到了10.45是志在高远吗？哈哈哈！
市场救了人一把不一定还会救第二次，同样的想法，导致2002年后期南方还在等，错过了战略撤退的大好时机，忍一定就是好事吗？未必。当市场这个黑帮老大的刀子气势汹汹顶在你喉咙上的时候，你猜他是要去了你还是考验你？
上一贴，我们讨论一个问题时，我说我觉得行情是一种可以规律描述的波动与完全随机波动的叠加，我想这也是之所以股市让人爱又让人恨，吸引人又带给恐惧的原因，总是看似由很多机会，回过头来，才发现没有抓住任何机会~
近现代对能量的认识是波粒二相性对吗？其实股市波动也可以看作一种能量，虽然作为一个市场，没有系统不受外力的理想模型，但是对于全球市场而言，系统应该近似是封闭的，谁证明外星生物干预过这个星球的市场？所以，牛顿的经典力学在这里是有市场的，对于那些不可测的量子学说，它可能不够精确，但是在很多领域却易用。然而经典理论与近现代的理论的分界在哪里，我们说，运动的轨迹波其实是容易观察的，而更倾向于波动动因的粒是不容易观察的，市场运动并不是随着时间的流动一样的有效，匀速。有的时候他表现的暧昧，明明需要某个方向的运动，却迟迟犹豫不决，但是，另外的时间，他可能非常快速的完成他应该要做的事，方式让人难以揣摩接受。
说这么多，你是谁？你是格林斯潘吗？如果不是，那么考量全球经济问题不是你的分内工作。这个系统也不再是封闭的，而是开放的，所以，回到我们的出发点，你是彭德怀，你没有美军的飞机大炮，源源不断的后勤补给，先进的情报系统，你只有一个民族觉醒之后的勇气和自信，一群衣衫单薄褴褛但是勇敢无惧的战士，你和他们的身后，不远的地方就是国境线，穿越哪里，不用多远就会打到一马平川的华北平原和首都北京，那里有你刚刚获得土地的兄弟亲人和重获自由无压迫的天空，你怎么办呢？这就是我们上次列举历史事件的一个瞬间的态势，要知道最好的方案不一定是可行的方案，因为，人家有的你并不具备，你有的和他有的，你的观念和他的认识，注定这件历史事件大致的历史进程。有些牺牲、有些代价是必须承受的。兄弟，你可行的策略呢？
这就是我说过的第二点错误，我看到了波，这个运动外在的轨迹，却没有完全看到他运动的动因，就定下了结论。因此他外在看如此的美妙，但是一旦冲进去却如此难以把握，我们从市场学到的知识在此时没有任何作用，我说过了，这不是一个刻苦不刻苦的问题。你的方向错了，看过飞行器中好小伙这部电影吗？你从伦敦起飞你的目的地是巴黎，然而你的认识让你飞往苏格兰……
没有正确的全局认识，没有合理的预期和判断，所以纵然你有多么丰富的市场分析水平，局部打出多么精妙的战役，仅仅能让你最后输的更悲壮、更惨烈而已。我说大多数人这方面出了问题肯定有高手站出来愤愤不平，在各个论坛都有很多这样被人高举的高手，在闽发这样的高人尤其多，看得多了慢慢就明白了，路还是要自己走的，这些人水平如此的高，以至于当时跟庄买卖点这个无耻庄托没有费什么力气一个一个把他们灭了，剩下的吓得赶紧附和于他，倒是一些自认为不是高手的小人物揭穿他的把戏，作股久了，怎么连这个都看出来呢？蜚疑所思呀~
有时我想，大谈小人物改变历史的美国片子也不是都是唬咙人的……
好了，打住。最后~
牛顿看到了什么？他看到了上帝，这个上帝是他能够看到一丝丝踪迹却无法言说触及的，就好像他看到了波却无法参悟这种运动，是因为他看不见的粒。

hefeiddd

专业背景、内幕信息、相关性——面向交易的分析策略（下）

蔚蓝

★注意：只关心结果，不想动脑的人没有必要看~
上周四的午间新闻有这么一则报道，大意说中国政府有能力应对国际游资的冲击，并且能够控制其进出，这则新闻的背后是什么呢？
经过一段时间的交流，我终于找到令人迷惑和觉得混乱的原因，上一次我们说过，你看到波动的外在表现，但是如果动因你不清楚，那么你能说自己就了解波动了吗？动因你不清楚，波动的开始你知道，因为这是已经发生的事情，但是何时结束，你怎么清楚呢？上面一则信息，午间新闻里只有寥寥几句，但是它却折射出近来股市、债市乃至汇市的一些问题，如果你知道一些端详的话，那么至今这三个地方发生的是什么事情，他们时间的互相牵制与搏弈关系是什么？类似的问题你就能有自己的答案，业内同业之间传递的信息能够让你清楚市场热闹和清淡的表面里，到底正在发生什么？深厚专业背景能够让你分析出她们大致的走向是什么？这两个缺一不可，只有具备两者，才能在芸芸众生折射出来的信息中建立起自己的理解与认识，前者没有，你将觉得非常迷惘，只有前者缺乏后者，即便你前者再强，你将面临非常大的混乱，甚至前者越强，越将导致混乱~
我们知道证券市场是一个总体地称谓，包括股市、期市、汇市、衍生物市场和债券市场，（我个人认为还应加入商业票据市场，尽管这个市场的没有明显的场所，也没有及时的管理者）我们发现，类似于索洛斯这样的人，实际上是在基于自己的结论与方案的基础上，对如上这些市场的若干市场、环节同时下手，其中，有正相关的也有负相关的，你很难同时有效的防御，这个基金的人不多，但是他们长于处理信息引导决策，每天所罗斯们大量阅读各种报刊与内部分析，他们分析信息，过滤信息，从大量的信息中搜集整理识别各种有用的资源，然后归集，在这样的信息中建立相关的关系，然后的出自己的结论，制定方案与策略然后观察甚至主动推动这个趋势的发生。
很多人说索洛斯这个人是个天才，为什么大器晚成呢？实际上，索洛斯在没有实力干预市场之前他的思维绝对是存在断点的，这种缺陷导致他帮自己曾经的东家着实赔过钱，以至于相当长的一段时间，他本人一直处于一种消沉、得过且过的工作状态，直到他遇到天才少年罗杰斯，与罗杰思相识是他成功的起点，罗杰斯的加盟促成所罗斯的成长与成熟，就像一双高跟鞋，帮他跨入成功的门槛…
所以如果你迟迟不能的道你自己梦想的成功，交流乃至正确的合作，非常的重要。
这是我在闽发这段时间的最大收获，我在了很多论坛流浪过，我承认闽发这个我最后到达的论坛对我帮助很大，这里对发仔们的努力表示深深的感谢，提高自己的专业水准，更多的融入这个行业是我今后要努力的，也谢谢给我帮助的各位论坛的朋友们，谢谢。感谢你们帮我找到我需要解决的问题，深深谢谢。
最后还有两句忠告：
1、        没有能从现实中脱离出来的技术分析，无论你看到多少高手，怎样的高明，如何简单从盘面就得出正确的结论，我告诉你这不是真的，要么他不是高手，要么他隐瞒了重要的分析过程~
2、        股市里不存在小康社会，只有广泛的输家和少之又少的赢家，不付出常人不能付出的努力，不要幻想成功，有人告诉你其实致胜非常的简单，而你听了很兴奋觉得有希望，只能说明他在骗你，而你此刻希望被他骗。
结论就是有些人的东西你没必要看，要看就要做好耽误时间乃至青春的思想准备，对于那些在各个证券论坛灌水的朋友们，其实该到了止损的时候了…
祝大家好运常伴——也许你前半生努力的汗水，就是在浇灌后半生的好运气~
清华紫光a语：个人浅见，哈哈~

hefeiddd

向相反理论开火--论本世纪最被滥用的理论
在各个营业部，报纸，电视媒体上我经常看到几个分析师唾沫飞溅，指手划脚，信誓旦旦的说，“这么多人看空，股市还能下跌吗？”或者“现在所有人信心十足，股市已经见顶了！”

真的是这样吗？很多时候我发现他们错的一塌糊涂，说不能下跌了结果股市继续做自由落体运动，说是这么多人看空股市不会下跌，结果股市又偏偏顺了所谓大多数人的意。可这些人不知悔改，还是每每在大庭广众下宣传他们那套不入门的相反理论，屡屡招致市场的嘲笑。

我不知到他们在运用相反理论的时候是否认真的去作过调查？很多人研究股市根本不是秉着认真做事业的精神，大多时候因为自己抱着什么观点，而臆测出一个依据，如同很多企事业单位的报表编制者一样，为了完成审记而胡乱编造一些数据。这样的事情与人实在是太多了，以至于前期焦点访谈报道了这么一件事情：某监工人员事后为了应付检查而编造了一份监工记录，但是记者发现了问题，同样是某天，甲工地天气登记是大雨，而乙工地是大晴天。记者问这个监工人员怎么回事情，那兄弟回答：那天可能是忽然下雨忽然晴天，可那月不该有黄梅天的，结果那哥们说到一半自己也笑起来了。但是可恨的是那些家伙正襟危坐的在电视里信口胡说，这就让人不舒服了。虽然嘴巴是长在他们头上，但是说话也要考虑个后果，没有依据的乱说话对得起自己这份工作吗？人要有点起码的认真！

其实据我的理解相反理论并不是那么好用的，往往是在节骨眼上才能发挥起效，也就是人们的情绪被整体的调动以来以后。

同时相反理论的运用要注意几个细节。我将人们的行为简单区分为两点：意识多空与行为多空。若意识与行动的整体一致往往产生为强烈的单边市，而不是人们平常以为的相反市。这点是我多年的体会，今天将之公布与众。而且转市的发生也并不常见在群体意识一致的时候，而是意见分歧加大，观点交斗的当口，我的这些看法与经典的相反理论似乎格格不入，但是我相信，这是真理！

比如5.19，在最初转市之前的3天，虽然看空的力量比较强大，但是看多者同样非常之多。一些资金悄悄进场吸纳，在各大证券媒体上多空观点交战激烈，并非如很多人那样简单的认为看空者压倒一切。一旦哪方力量占据上风局势立刻将单边倒。如同国共的淮海战役，一旦取胜，形势立刻改观。失败的一方将不断出现倒戈者！所以当5.19多方占据主动后，空头不断止损加入多方阵营，此时意识作多，行为作多导致历史最大的牛市行情之一。此时若依据什么狗屁相反理论“这么多人已经发疯了”作出我要冷静抛出的结论，那你真的成了天下第一傻。当群体力量形成合力后，任何人无法阻挡，任何试图抗拒的举动最终将被消灭。

而2001年6月也是同理。若是所有人在2245前极力看多，就难以形成小圆形顶，也难以出现2001年节后获利越来越难的现象。事实许多人已经提前出局了，比如我的老师就是提前脱逃的。但是大多数的散户总是迟钝的，他们抓住一些不完善的理论为自己的作多行为辩解，可是他们迎来的总是失望与痛苦。其实老吴的泡沫论点醒了很多人。当越来越多的多头加入空方阵营后，合力所致，无人能挡。可笑当时还有许多股评家举着相反理论的旗帜号召大家抄底。希望他们自己就是那些“世人皆醉我独醒”者，可是现实再次粉碎了他们的自尊。可见趋势并非因为你与众人对立，而是因为合力！比如爱飞扬的哥哥就是一个典型。因为我与爱飞扬一直看空而将钱投资其他产业，结果他老兄也来了个相反理论，说是你们两个这么看空我偏要买入，5月份不但买入还贷款来买。爱友劝阻无效，只好劳动他的母亲，总算反复的耳边唠叨取得一些疗效，老哥挥泪出掉了一些筹码，今天再看不胜后怕。

还有一些可笑的现象是观点看空而行为作多，或者观点看空而行为作多。出现这种现象的人以散户居多。说白了就是对自己没有信心，一下怕踏空，一下又怕被套，导致一进入股市就心里发慌，意识摇摇摆摆，错不知道错在哪里，对也不知道对在哪里。明明认为是熊市，却满仓来作多，毫无风险控制。若市场中持有这种心态的人占大多数，则行情难以出现大的变化，平衡市格局居多。因为这种心态本来就因为难以把握趋势导致，所以很多人昨天还看空，明天也许就成了彻底的多头，摇摆不定，市场作为一个整体系统会抵消这些人的影响，从而难以产生大的波动。再者说与做是两个系统，只有操作才能直接作用于市场从而导致波动。仅仅是意识还不能确定。

当然经典的相反理论常常出现在阴阳转化之时，阴极生阳而阳极化阴。但是这个转化常常需要诱因，由扳机事件点燃火苗，产生相反方向运动。经典的事件比如94年7月。当时市场极端低迷，作多空间因为连续的暴跌已经显现，当股市救市三大利好逋一公布，立刻产生了大幅反弹，从325一直上升到1052方止。所以经典的相反理论只有当技术上走到极点的时候才能运用。因为这个极点是行情产生的物质基础，否则难以产生“扳机效应”。比如从去年以来政府公布的一次次救市措施没有导致很多人翘首以盼的大牛市行情。

根本结论就是：相反理论不是什么人都能玩好的，还是先多加强理论素养才是！

hefeiddd

行为金融理论综述文字版
摘要

        传统金融理论在以“理性人”和有效市场为其理论假设的基础上，发展了现代资产组合理论（MPT），资本资产定价理论（CAPM），套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）等一系列经典理论，它承袭了经济学“理性范式”的研究思路，取得了重大成功。但从另外一方面来看，它忽视了对投资者实际决策行为的研究。随着行为金融学的发展，行为经济学家和实验经济学家提出了许多悖论，如“股权风险溢价难题”、“羊群效应”、“阿莱斯悖论”等。传统的“理性人”假定已经无法解释现实人的经济生活与行为，预期效用理论也遭到怀疑。虽然部分经济学家开始修补经典理论，修改效用函数、技术和市场信息结构等，但迄今为止没有满意的答案。在这种情况下，行为金融理论的悄然兴起突破了传统金融理论的基本假设，以心理学研究成果为依据，从投资者的实际决策心理出发，对投资者行为进行了研究，并获得一定的成功。本文对行为金融学的发展及其主要理论进行了回顾和总结，以供学习和交流之用。

第一部分，现代经典金融学的缺陷与行为金融学的产生。从现代经典金融学的起源和发展入手，介绍有效市场假说的发展、理论基础和经验检验。现代经典金融学是建立在理性和有效市场基础上的，本节主要从有效市场假说分析了现代经典金融理论的缺陷。在此基础上，介绍了行为金融学的起源和发展。第二部分，行为金融学心理学基础。根据心理学分支的划分，从认知心理学、社会心理学、情感心理学和实验心理学的大量研究成果，分析了行为金融学的心理学基础，为后续理论与模型奠定基础。第三部分，行为金融学的理论核心—期望理论。行为金融学发展至今，其中最有影响为学术界所公认的理论就是期望理论了，期望理论研究的主要是金融理论的模块之一的“偏好与决策问题”，但是它是目前应用于经济研究的最为重要的行为决策理论之一。本节在回顾预期效用理论的基础上，介绍了期望理论的主要内容以及其相关研究，并对两者进行了比较。第四部分，行为金融学有两个理论基础：有限套利和投资者心态分析。有限套利解释了套利对于价格回复到基本价值水平的作用是有限的，从而市场是处于一种非有效状态。但是它无法告诉我们这种非有效性到底采取哪种具体形式，为此，需要建立行为金融的第二个理论基础：即投资者心态分析。该部分主要通过对经典模型的介绍来阐明这两大基础。第五部分，基于行为金融理论的交易策略，这些策略，从主流金融学的角度来看，可能是非理性的，而行为金融给出了相应的解释。第六部分，行为资产定价模型。Hersh
                  Shefrin and Meir Statman（1994）构筑了BAPM（behaviroral asset
                  pricing model）作为主流金融学中CAPM
                  的对应物，将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架，提出了行为贝塔的概念。BAPM一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面从理性主意出发拒绝市场有效性，这对金融研究的未来发展有着深刻的启示。第七部分，行为组合理论。Shefrin和Statman借鉴Markowitz的现代资产组合理论（Modern
                  Portfolio Theory，MPT）于2000年提出了行为资产组合理论（Behavioral Portfolio
                  Theory，BPT），该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限：理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，引起了金融界的广泛关注。最后，综合前面各部分的介绍，我们尝试对现阶段行为金融研究的成就、局限及相关的理论争辩做个小结。
第一部分 现代经典金融学的缺陷与行为金融学的产生

                  一、现代经典金融学的困境与缺陷

                  现代金融理论发端于20世纪50年代，发展于60年代，成立于70年代并最终成为主流理论。1952年，Markowitz发表“证券组合选择”一文成为现代金融理论的开端。1970年，法玛(Fama)发表了题为有效资本市场的文章，市场被赋予三种不同的效率。Sharpe(1964)Lintner(1965)和black(1972)构建了一个统计上可检验的
                  CAPM模型来描述资本市场的价格机制，认为β系数(公司收益与市场收益的关系)单一决定了风险，而投资者因承受了这个风险因而要求得到风险溢价。EMH与CAPM是内生一致的，并且在某种意义上是相互关联的，即后者提供了一套检验前者的方法。这种组合为假说和定价模型开启了一道实证的有效性的大门。通过这扇大门，大量的研究对假说及模型的有效性进行了检验。往后的发展有Rose的套利定价模型(APT)、Black-Scholes的期权定价模型(OPT)等。在70年代中期，以有效市场假设(EMH)为基础，以资本市场定价理论和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了其在金融经济领域的地位。一般来说，现代经典金融理论有三个关键的概念性假设：理性投资者、有效市场和随机游走。

然而，20世纪70年代之后，经验研究发现，美国股市的历史数据并不完全支持CAPM的结论。对此，有三种常见的解释：第一，所谓的市场投资组合不能完全、恰当地代表真实的市场投资组合（Roll，1977）；第二，CAPM没有考虑到市场的不完全性，如借贷成本、投资比例限制、有差别的税收政策、资产的不可分性以及某些资产的不可交易性等；第三是CAPM的假设条件不现实。而实际上，CAPM最大的问题是它的立论基础和理论逻辑。CAPM的合理性和有效性首先取决于E-V规则的有效性，即E-V规则能否完整地刻画出经济个体的行为特征。关于这一点，如Markowitz所说，E-V规则的有效性仍有待从理论上对理性行为进行更深入的探讨。其次，CAPM是在市场组合收益率和无风险收益率既定的条件下考察单个资产的定价关系，无论是市场组合收益率还是无风险利率，都是模型的外生变量。它的意图是以资本市场的整体收益率作为中间环节，绕开对风险和收益背后复杂的经济因素进行具体考察。这种处理方法自然有助于简化分析过程，但却回避了资产定价理论的一个根本性任务，即搞清楚风险和收益的来源。所以，CAPM事实上只是
                  Cochrane（1997）所说的“相对定价模型”。作为一种理论，它是不完整的，它回避了对资产风险和收益来源问题的深人研究，同时，无风险利率和市场收益率的外生性也使得模型偏离了一般均衡的要求，只能算是一种局部均衡模型。

       在经典金融学理论发展的同时，有关金融市场的经验研究发现实际中存在许多经典金融学的“未解之谜”。比如，经典金融学通常假定理性交易者具有同质性知识的先验信念，在使市场有效的理性预期的均衡状态下，交易者都持有市场证券组合，其持有的份额取决于各自风险承受能力的相对水平。它意味着证券交易产生的原因只是缘于交易者不同的风险承受能力。这就是同质性先验信念假定带来的缺陷。因为现实情况经常是：人们对未来收益的不同预期应该是产生证券交易的一个重要因素，而资本资产定价模型(CAPM)就具有这样的缺陷。其他有关投资者个体交易行为的“未解之谜”还包括投资股票的“处置效应”(Shefrin   and  statman,1985)，即投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股票，同时过早卖掉处于盈利状态的股票，以及投资的“极端”行为（Odean,1999），即投资者倾向于购买过去表现最好或最差的股票。

而股权溢价之谜也一直困扰着当代的金融学家。美国股市历史的总体收益率水平高出无风险收益率的部分很难由基于消费的资产定价模型所解释（Mehra和Prescott.，1985）。最新的证据源自Campbell和Cochrane（1999）的工作，他们发现在1871－1993期间的S﹠P500指数的平均对数收益率比短期商业票据的平均收益率高3.9%。因为实际的消费增长比较平稳，即以高的股权溢价隐含了高的风险厌恶水平，而高的风险厌恶水平又意味着高水平的实际利率。这又与实际的利率水平不相符。同时，“未解之谜”还存在于有关单个股票或投资组合的实证证据中。传统的经典金融理论认为股票横截面平均收益呈现的多样性应由风险因子所决定。然而，事实并非如此，在控制了诸多风险因子之后，股票横截面平均收益率仍然是呈现多样性。

                  事实上，作为有效市场微观基础的竞争性理性预期理论有其自身的悖论；噪音交易理论重要考察的还是理性经济人的行为，博弈框架对人的理性又有了更高的要求。现实中的交易者真是如此“理性”吗？理性的人们怎么产生了这么多的、金融学不能解释的“未解之谜”？以公理化系统作为出发点的传统金融理论是否应该反省和重新认识对交易者的理性假设前提呢？


二、传统的有效市场理论及其缺陷

                  （一）有效市场理论的产生及其发展

                  关于市场有效性的最早研究来自1900年法国经济学家Bachelier对商品价格波动的研究，他指出商品价格呈随机波动，但是这一前瞻性的研究并没有得到足够的重视。直至20世纪六七十年代，关于市场有效性的研究才迅速升温，其中Kendall和Cootner指出，股票价格遵循随机游走（Random
                  Walk）规律，这为有效市场理论的提出奠定了基础。1970年Fama在其经典论文《有效资本市场：理论和实证研究回顾》中，对过去有关EMH的研究做了系统的总结，提出了研究EMH的一个完整的理论框架。所谓有效市场，是指市场由大量的理性投资者组成，这些投资者基于市场上可以充分流动的信息，对于证券的未来市场价值做出判断，为实现自身利益最大化而相互竞争。有效市场假说的实质是研究证券市场价格对全部相关信息反应的速度和分布。该理论隐含的前提和结论可概括为：若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投资者都能根据其掌握的信息及时进行理性的投资决策，那么，任何投资者都不能获得超常收益，则证券市场是有效的。Fama认为，一个市场有效必须具备以下条件：（1）不存在交易成本；（2）对所有市场参与者来说，所有可以利用的信息都可以无成本的获得；（3）对于现有信息的价值以及每一种证券未来价格的概率分布，所有市场参与者都具有共识。我们认为，考虑到市场参与者数量的众多、信息精确定价的不可能、信息分布的非对称以及人们信念的不一致，市场有效的条件实际上较Fama提出的条件更为苛刻。

（二）有效市场理论的检验和缺陷

                  受物理学中布朗运动（Brownian
                  Motion）的影响，大多数学者认为在EMH条件下，价格的波动也应该为布朗运动，在离散情况下， 为随机游走序列：

                  其中， 为白噪声（White Noise）序列。由此可以看出，在t时刻，影响价格变化的是下一时刻的信息
                  ，因此，价格的波动是不可预测的。

                  价格已经反映了所有可能得到的信息，这就是有效市场假说的核心。这种假设简化了市场行为以便于进行分析，然而，这又可能简化了市场的真实表现。同时，EMH给出了一种市场的均衡状态，此时市场表现为无序的随机波动。因而，EMH存在着明显的缺陷：

1、对于信息的反应，并非以因果关系呈现

                  由于所有的信息均反映在价格中，市场服从随机游走，每日的价格均与前日的活动无关，这样EMH明显假定所有投资者对于新信息立刻作出反应，因而未来与过去或现在无关。上述假定对于将中心极限定理应用于资本市场分析是必要的。但是，由于信息分布是狭峰态的，因而价格变化的分布也是狭峰态的，从而人们以一种非线性方式对信息作出反应，一旦信息水平达到某个临界值，人们才对所有他们曾忽视的信息作出反应，并直接达到该临界值。此即意味着当前价格受过去的影响，因而显然违背了EMH。在EMH中，信息以因果关系呈现，即接受信息，并通过价格的变化来反映新的信息从而对信息作出反应。

                  2、EMH没有涉及到市场流动性问题

                  流动性与成交量不是一回事。当低流动性但高成交量发生时，发生了最大的股灾（如1987年10月19日美国股市的“黑色星期一”）。投资者需要从市场获得流动性，市场为投资者获得这种流动性提供了可能。EMH认为不管流动性是否存在价格始终是公平的，或者始终没有足够的流动性，从而EMH不能解释股灾和股市火爆。当流动性消失时，获取公平价格并不比不惜代价完成交易更重要。一个稳定的市场与EMH所描述的有效市场并不是相同的，一个稳定的市场是一个富有流动性的市场。如果市场是富有流动性的，那么可以认为价格接近公平。然而，市场并不一定是一直富有流动性的，当流动性缺乏突降时，正在交易的投资者将愿意接受他们所能接受的价格而不管价格公平与否，此时，投资者为获得流动性而承担了相当高的变现成本。

3、市场有效并不一定意味着服从随机游走，但随机游走确实意味着市场有效

                  对随机游走模型的偏离，并不能代表市场是无效的。事实上，在Kendall之后不久，人们便发现证券价格并不遵循严格的随机游走模型。公众对于信息的不一致性消化、吸收导致有偏的随机游走（Biased
                  Random Walk），而且信息与分数维有着密切的关系，分数维是和信息成正比的。

                  4、有效市场的检验问题

                  对市场有效性的检验仍然主要停留在最初的随机游走模型上，而这一模型对连续价格波动间的独立同分布是要求甚严的，因此用随机游走模型作为市场有效性假定的检验仍然存在问题，满足随机游走模型只能看作是市场有效的充分条件，却不能保证不满足随机游走模型的市场就一定是无效的。

                  5、有关效应问题

                  股票收益的季节性（Seasonality）、大小效应（Size
                  Effect）以及季节性与大小效应结合形成的“小公司元月效应”等也直接打击了EMH、使之陷入困境。

总之，由于在EMH所做的诸多假设中，都采用了一种线性的范式来刻画市场，这正是所有关于EMH争论的症结所在。而社会经济系统，其中包括金融市场，从本质上讲是非线性的，因而，我们需要用一种新的经济机理来解释市场复杂的波动特性。

                  三、行为金融学的产生

                  正是基于现代经典金融学的困境与缺陷，行为金融学将金融学、心理学、行为学、社会学等多学科有效融合，对大量“异象”进行了解释，从而拓宽了金融学的发展空间。从其发展轨迹来看，行为金融学是伴随着行为经济学的发展而诞生的。心理学研究发现在某些情况下人的决策与经济学的理性假定有系统性偏差,行为经济学（Behavioral
                  economics）正是伴随心理学在金融领域的拓展而产生的，它是运用心理学、社会学、决策科学等理论和方法研究个人或者群体的经济行为规律的科学。

                  20世纪初，有关非理性的研究成果对传统经济学和金融理论提出了挑战。1902年，法国心理学家Tarde出版了《经济心理学》一书，书中强调了经济现象的主观方面，并提出了主观价值论和心理预期的起点，标志着经济心理学的诞生；经济心理学是关于经济心理与行为研究的学科，它强调经济个体的非理性方面及其重要的影响。其后，1942年Reynaud在其著作《政治经济学和实验经济学》中提出，人的行为并不是严格的合乎逻辑，而往往存在非理性的因素；被誉为美国经济心理学之父的Katona在20世纪五六十年代，通过对消费者心理的研究后指出，消费者动机、倾向和期望是影响周期性经济变动的重要因素，并提出消费感情指标（CSI）这一心理预期指标；此外，Dichter、户川行男分别对人类行为的非理性和商品购买行为的动机进行了研究。综合来看，这段时期的研究主要集中在对消费者心理的研究上，理性心理的观念仍在经济界占主流地位。

在随后的发展过程中，行为经济学的突破在于用实验心理学（Experimental
                  economics）的大量研究成果更好的验证了心理经济学的观点。它是在可控条件下，针对某一现象，通过控制某些条件，观察决策者行为并分析实验结果，检验、比较和完善经济理论，目的是通过设计和模拟实验环境，探求经济行为的因果动机。实验心理学的三大标志性经济实验分别是检验个人选择理论的实验、关于博弈理论假设的实验和关于产业组织的实验。

                     
                  行为金融学是行为经济学的一个分支，它研究人们在投资决策过程中的认知、情感、态度的心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。大多数学者趋于把心理学与金融学相结合的起点作为行为金融学的开端，凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，强调心理预期是人们投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资理论是建立在“空中楼阁”（1936）之上的。真正意义上的行为金融理论是由美国奥瑞格大学商学教授Burrel和Bauman教授于1951年最先提出来的，他们认为，金融学家在衡量投资者的投资收益时，不仅应建立和应用量化的投资模型，而且还应对投资者传统的行为模式进行研究。1951年Burrel发表的《投资研究实验方法的可能性》和1969年的《科学的投资分析：科学还是幻想》将行为方法与定量投资模型结合起来了，其1972年发表的《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》被认为是第一篇行为金融学论文。1979年Kahenman和Tversky创立的期望理论是行为金融学重要的理论基础。由于70-80年代是传统金融理论迅速发展的时期，所构建金融理论体系的完美性，加之大量实证结果的支持使得行为金融理论处于相对弱势的地位。   
                  1985年，Debondt和Thaler发表的《股票市场过度反应了吗？》一文，引发了行为金融理论的复兴，被学术界认为是行为金融研究的新开端。此后，行为金融研究有了突破性进展，主要因为：（1）经济学重新重视回归经济行为主体本源的规律性挖掘，金融学则顺应这种转向越来越注重对微观金融现象的研究；（2）大量异象的产生和一些心理学实证研究表明传统金融存在基础上的缺陷；（3）对研究方法论的再思考。行为金融理论首先关注的是“实际是什么”，注意对现实的研究，再试图找出这些现象背后深层次的经济学解释；（4）期望理论的进一步发展并得到广泛认可。90年代以来，行为金融的研究进入深化阶段。由于心理因素是影响投资决策和资产定价不可缺少的影响因素，这个时期的行为金融理论更加关注基于投资者心理的最优组合投资决策和资产定价研究。1994年，Shefrin和Statman提出了行为资本资产定价模型（BCAPM），2000年他们又提出了行为组合理论（BPT）。
                     
                  随着影响的日益扩大，行为金融学已经开始为主流经济学家们所关注并逐渐接受。2002年10月8日，诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学的丹尼尔.卡拉曼和美国乔治—梅森大学的弗农.史密斯，他们把心理学的研究成果和经济学融合到一起，尤其是在不确定情况下的人的判断和决策方面做出了突出贡献。两人展示了人们决策是如何异于标准金融学[1]理论预测的结果。激发了经济学家运用心理学来研究经济学，使经济理论更丰富。从这个意义上而言，预示着金融学的研究将迎来新的发展。

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第二部分 行为金融学心理学基础

一、行为金融学的心理学研究范畴   
                  行为金融学是伴随着经济心理学、实验经济学的产生而逐渐发展起来的，它综合运用了心理学、决策科学和社会学等相关领域的理论与方法，对个体和群体的决策和行为模式进行研究，在此基础上，对金融市场的价格发生机制进行解释。以下,笔者主要根据心理学分支的划分来对行为金融学的心理学基础进行研究，从行为金融学的发展来看，主要吸收了认知心理学、社会心理学、情感心理学和实验心理学的大量研究成果。
                    

                  （1） 认知心理学  
                        
                  所谓认知，指在获取知识过程中进行的各种心理活动，主要包括知觉、记忆、言语、思维等，即通常所谓的认识过程。认知心理学认为想充分了解一个人的行为必须研究他的内部心理活动，因为同一个行为可以由不同的动机引起且指向不同的目的。认知心理学还指出内部认知过程是可以运用科学的方法进行研究的。他们在研究推理、决策、问题解决等复杂认知过程时采取口语报告的方法，获得了很大成功。当有了比较科学的研究方法，从此人的心理、意识又被带到现代心理学的研究之中。认知心理学在其发展中，从认知过程出发，并未忽略对动机和情感等心理现象的研究。事实上现代认知心理学以信息加工观点研究内部心理活动规律，目的是分析、解释、控制与调节人的多种活动。认知心理学的发展使得心理学不仅要研究人的外部行为表现，而且还要研究人的内部心理规律，乃至心理的生理机制。（2）
                  社会心理学      
                  社会心理学是研究个体和群体的社会心理现象的心理学分支。个体社会心理现象指受他人和群体制约的个人的思想、感情和行为，如人际知觉、人际吸引、社会促进和社会抑制、顺从等。群体社会心理现象指群体本身特有的心理特征，如群体凝聚力、社会心理气氛、群体决策等。社会心理学是心理学和社会学之间的一门边缘学科，受到来自两个学科的影响。80年代以来，认知社会心理学和应用社会心理学日益受到重视。


（3） 情感心理学     
                  情感心理学是研究各种情感心理现象的科学，它不仅描述情感心理现象本身，还研究其本质，与生活实践紧密联系。情感心理学属于普通心理学范畴，包括了人的心理活动的极为重要的方面。从整体上看，情感心理学着重研究心理现象的一般规律，情感心理活动体现出人类心理活动的特征，具有典型性。（4）
                  实验心理学   
                     
                  所谓实验心理学是指在实验室控制条件下进行研究工作的心理学。由于将数学进一步应用于心理学，通过实验对人类行为做出量的假设以后，就可以制作数学模型，如根据概率论预测学习的数学模型等。控制论的发展和计算机的广泛使用，不仅使心理实验的数据能在很短的时间内得到处理，而且对自动控制呈现刺激和记录反应提供了方便，为模拟复杂的心理过程，如问题解决等开辟了新的途径，进而发展了行为的信息加工理论和认知心理学，并赋予学习记忆等以新的解释。认知心理学与实验心理学相近，致力于研究人的高级心理过程，如记忆、推理、信息加工、语言、问题解决、决策和创造性活动；用科学实验的方法探讨内部心理活动规律，实验设计要求严格。

二、行为金融学的心理学研究内容
                  Statman(1999)在对行为金融学进行总结时指出：行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差异。他们的主要目的都试图在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，解决金融市场的所有问题。唯一的差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的研究成果。

                  1、情感心理学
                  ①过度自信(Overconfidence)　  人类倾向于从无序中看出规律，
                  尤其是从一大堆随机的经济数据中推出所谓的规律。Tversky
                  提供了大量的统计数据说明许多事件的发生完全是由于运气和偶然因素的结果。由于认知和判断上的偏差(Biases of
                  Judgment) ， 而将偶然的成功归因于自己操作的技巧，
                  将失败的投资操作归于外界无法控制因素，由此产生了所谓过度自信(Overconfidence) 的心理现象。

                  过度自信是指人们对自己的判断能力过于自信。投资者趋向于认为别人的投资决策都是非理性的， 而自己的决定是理性的，
                  是在根据优势的信息基础上进行操作的，但事实并非如此。Daniel Kahnemn
                  认为:过度自信来源于投资者对概率事件的错误估计， 人们对于小概率事件发生的可能性产生过高的估计， 认为其总是可能发生的，
                  这也是各种bocai行为的心理依据；而对于中等偏高程度的概率性事件， 易产生过低的估计；但对于90 %以上的概率性事件，
                  则认为肯定会发生[1]，这是过度自信产生的一个主要原因。此外，参加投资活动会让投资者产生一种控制错觉( Illusion
                  of Control) ， 控制错觉也是产生过度自信的一个重要原因。

②保守主义(Conservation)　  
                  指人们的思想大都存在一种惰性，改变个人的原有信念总是非常难的，新的证据对原有信念的修正往往不足，特别是当新的数据并非来源于一个显而易见的模型，人们就不会对它给予足够的重视，不能按照贝叶斯法则修正自己的信念。保守主义表现为人们过于重视了先验概率，而忽视了条件概率。

                  保守主义主要有两种表现。第一，人们在对不确定事物进行判断和估计时通常会设定一个初始值，然后根据反馈信息对这个初始值进行修正。实验心理学表明，这种修正往往是不完全的，人们的观念似乎“抛锚”于初始值。第二，行为人不仅不依据新信息对他初始信念进行修正，反而将新信息错误理解为对他的原有信念的进一步证明，进而强化他对原有信念的信心。例如，人们会对新信息进行选择性识别，或对新信息进行有利于维护原有观念的“筛选”。

③模糊厌恶(Ambiguity Aversion)

                  　　模糊厌恶，即对主观的或含糊的不确定性的厌恶程度要超过对客观不确定性的厌恶。Heath和Tversky发现人们厌恶模糊的程度与他们对不确定性的主观概率估计能力负相关，而Fox和Tversky指出，在有决策失误的经历或者周围有能力更强的参与者时，人们将更加模糊厌恶。
                     
                  这里包含有两层意思：其一是投资者总是厌恶通过自己的能力做出决策而更偏好直接做出赌博式的选择。当人们对自身能力越不自信时，这种趋势表现得越明显。其二是当投资者面对客观上存在的不确定性，和客观上是确定的，但由于人们自身主观认知能力的局限而导致的主观上的不确定性时，人们总是偏好于前者；即总是乐于面对客观上的不确定性。而且人们对主观认识能力越差，就会越偏好于前者。具体到金融市场，客观的不确定性指诸如市场上的政策风险，国家风险等客观的风险因素，而主观上的不确定性则是指诸如人们对某一上市公司失价值判断，对某一政策变化对市场影响是正面或是负面等等主观判断。人们在市场中总是宁愿接受客观风险的影响而不愿接受自己决策而带来的风险。

                  　④心境(Mood)　  
                  心境是指人的情绪也即心境对人的投资判断等有着显著的影响，一项研究表明，股市每日的交易量和阳光量有着明显的统计相关关系。因此，当人处于不同的心境之下时，对同一项投资做出的决策很可能就是不同的。众所周知，人的情绪是相当的不稳定和易变的，在现代社会这种快节奏的生活状态下，生活上的，工作上的各种压力会影响我们的心境，甚至环境天气也或多或少会对我们的情绪产生影响。因此，在我们的一天之中，可能只有很少一段时间处于绝对理性状态，根据这一理论，此时做出的投资决策才是理性的，客观的；而在大部分时间里做出的决策可能都或多或少会受到当时心境的影响从而失去部分理性。而且在金融市场这种高度紧张刺激的场合下，投资者的情绪更会随着市场的冲高或回落而不断涨落，也即是说投资者的情绪比一般人更加不稳定，更加容易走极端，因此在金融市场中，要想做出理性的投资决策更可说是难上加难了。

⑤后悔厌恶(Regret Aversion)
                  　  
                  心理学研究表明，人在犯错误后都会感到后悔，并且后悔带来的痛苦可能比由于错误引起的损失还要大，即后悔厌恶。因此，人们在决策时倾向于避免将来可能的后悔，即决策的目标可能是最小化未来的后悔而不是最大化将来的收益。这一理论还认为个人在决策前会估计自己在未来可能出现的处境中的感受，并且采取行动的后悔程度要远高于没有采取行动的后悔程度，也就是忽略偏见（omission
                  bias）。

                  　　由于害怕引起后悔，投资者会有强烈的从众心理，购买受到大家一致追捧的股票，因为既使股价下跌，当考虑到大家都同样遭受损失时，或许会减轻投资者的后悔反应。（这即是最小化后悔）。同样，根据忽略偏见（omission
                  bias）理论，当股价下跌时，投资者会倾向于继续持有股票（不采取行动），以免出现一旦卖出股票后（采取行动）股价却反弹所带来的更为强烈的后悔心理的情况。因此，后悔厌恶从很大程度上偏离了理性经济人假定，即以收益最大化为目标的假定这一理论。
                  ⑥损失厌恶(Loss Aversion)
                  　  
                  期望理论的重要发现之一是人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性。Kahneman和Tversky的实验结论是：人们并非厌恶风险，当他们认为合适时，他们会选择赌上一把，但如果不是厌恶风险又是什么呢？他们认为，人们的动机总是要躲避损失，而不是那么厌恶不确定性，人们厌恶的是损失，损失总比收益更突出、感受更强烈。损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失宁他们产生更大的情绪影响。他们发现同量的损失带来的负效应为同量收益的正效用的2.5倍。期望理论认为，损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现为风险寻求。

在股票投资中，长期收益可能会周期性的被短期损失所打断，短视的投资者把股票市场视同赌场，过分强调潜在的短期损失。投资者不愿意承受这种短期损失的现象被称为“短视的损失厌恶”。这些投资者可能没有意识到，通货膨胀的长期影响可能会远远超过短期内股票的涨跌。如果人们将注意力集中在几十年的长期收入，他们可能拥有更多的权益资产，与赌场不同，投资于股权的长期回报预期是正值。由于短视的损失厌恶，人们在其长期资产的配置中可能过于保守。

                  ⑦时间偏好(Time preferences)
                  　  
                  传统经济学假定效用是随时间以指数的方式贴现的，这就意味着人的偏好在时间变量上是一致的，无论何时，他对效用的权衡都是一致的。拉宾（1996）认为，人们倾向于推迟执行那些需要立即投入而报酬滞后的任务，而马上执行那些能立即带来报酬而投入滞后的事情。如果你要在今明两天之间做出选择，即使知道拖到明天去做也许比今天做多费点劲，你可能仍然出于本能要把他拖到明天，如果这是一件比较愉快的事情，你会倾向于今天就去做，这就是所谓的“时间偏好”。大量的心理学实验研究指出人们是按照双曲线来贴现将来预测的效用值的，其特征是人们对近期的增加时差要比远期增加的时差的贴现值更大一些。因此，一个人今天对将来某个时差与将来对同一时差的偏好是不同的，也就是说偏好是时间不一致的。人们对时间不一致的偏好，在经济的各个领域中都有普遍的表现。这样的偏好对于消费和储蓄的决策都很重要，因为当期消费的利益是立时可现的，而储蓄所允许增加的未来消费，在时间上是滞后的。

2、认知心理学基础

                  ⑴认知的方式   
                  研究表明，人们对概率的判断往往并非象贝叶斯法则那样去计量，而更多地靠启发式直觉判断，人们将会在决策时将复杂的概率推断和信息处理转化为相对简单的判断过程。启发式加工一方面可以简化很多的推理过程，能迅速而比较准确地做出判断，如吉戈伦尔(Gigerener)等就主要研究让人更为精明的启发式。然而，另一方面，启发式推理若应用不当，也常常会带来各种偏见。如卡内曼和特维斯基就集中研究会产生偏差的因此，启发式是精度不高的利用经验处理问题的方式，往往会导致判断失误。在行为金融中，往往会涉及以下几种方式：

                  ①代表性法则(Representative)
                     
                  代表性启发是指当个体进行判断时，将所得信息与头脑中已存在的类似某种原形的概念进行比较，当偏差较小时，个体便迅速判断该信息很可能代表该原型概念。代表性启发式使个体不必经过复杂的计算而对概率做出迅速的判断。然而这种判断方式却使个体忽视进行客观概率判断所需考虑的前提条件（如事件的独立性、先验概率及样本大小等），从而判断失误引发决策错误。

正由于在金融市场上投资者的决策受到代表性启发式的影响，DeBondt 和
                  Thaler(1985)指出投资者在进行概率修正时常倾向于反应过度，对近期的信息赋予过大的权重而对整体的基率数据赋予较低的权重，其对盈利数据的过度反应会推动股票价格偏离基本面价值。由此推论，在前段时期表现不佳的股票很可能比表现出色的股票更具有投资价值。

                  ②可利用性法则(Availability)　  
                  可获得性启发是决策者经常采用的另一种启发法。它是指人们往往根据一个客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其出现概率，而不是去寻找其它相关的信息，容易被知觉到或回想起的被认为更容易出现。事件刺激的频率、新异性、生动性、情绪性也会影响到其可获得程度，从而影响到其在个体心目中的主观概率。Kahnemann
                  和Tversky研究了根据想起一个例子的速度来评价某个事件发生的可能性问题，发现这种方法存在严重的回忆偏向和搜索偏向，因为人们在记忆中搜寻相关信息时，并不是所有的相关信息都能被无偏差地搜索到。

                  ③锚定与调整法则(Anchoring and Adjustment)　  
                  锚定与调整法则是指在没有把握的情况下，人们常常利用某个参照点和锚来降低模糊性，然后再通过一定的调整来得出最后的结论。然而，正如Slovic和Lichtenstein所指出的，无论初始值是问题中暗示的还是粗略计算出来的，后面的调整通常都是不足的，不同的初始值将产生不同的结果。Kahnmann和Tversky描述的幸运轮试验清晰的证明了这一侧倾向：人们过多地受到并没有什么意义的初始值的约束与左右。因此，不同的出发点（值）将导致不同的带有偏差的估计结果。

行为金融学将这一法则引入金融市场，认为在金融市场上，当投资者对某种股票形成较稳定的看法后，其就会在一定程度上被锚定在这种看法上，并以此为基准形成对该股票将来表现的预期判断。因而当该股票基本面信息（如每股盈利）变化时，投资者在进行下一期预测时，受制于锚定的影响而不能做出充分调整，结果发现信息（每股盈利）不是又一次高于就是又一次低于预测值。

                  ⑵认知的偏差

                  ①确认偏差（Confirmation Bias）　  
                  心理学研究证明人们的心理总是会存在着确认偏差，即一旦人们形成先验信念，他们就会有意识地寻找有利于证实先验信念的各种证据，而无论事后的结果是先验信念正确与否。

                  这在金融市场上，就会使投资者坚持错误的交易策略，导致金融产品定价偏差的持续存在，直到非常强有力的证据出现才能迫使其改变原有信念。

                  ②阿Q精神（Action-induced attitude change）　  
                  所谓的阿Q精神是指人们的信念会随着行动的成功与否而改变。如果行动失败，人们将向下修正自己的信念，人为地降低由于后悔带来的损失，也就是一种自我安慰的表现；而假如行动成功，人们则会向上修正自己的信念，显示自己做决策的英明，并会进而追求更大的成功。


③情景依赖（Framing）　  
                  情景依赖又称框架依赖，是指决策者并不是孤立地知觉和记忆素材，他们是根据过去的经验，以及素材发生的背景，来解释新的信息的。在一种情形下，一个刺激物以一咱方式被感知，而在另一种情形下，同样的刺激物，可能会产生非常不同的感知。因此，事物的表面形式也即是框架会影响人们对事物本质的看法；人们的决策在很大程度上决定于他所用的特殊的框架，这种由框架依赖导致的认知与判断的偏差即为框架偏差，它是指人们的判断与决策依赖于所面临的决策问题的形式，即尽管问题的本质相同但因形式不同也会导致人们做出不同的决策。框架对人们的影响包括：A、前后对比关系的不同；B、首因效应，即最先被　描述的事物带给人们的印象最深刻；C、近因效应，即最近一次（即最后）被描述的对象给人印象最深刻；D、晕轮效应，即人们总是无法客观地将一系列的品质独立出来评判，对某一品质的判断总会影响到对其它品质的判断。E、稀释效应，即中性和非相关信息容易减弱判断或印象。

                  ④应用失误　  
                  应用失误是指人们虽然掌握了充分的信息、正确的知识和准确的判断，但在把这些知识和判断应用到决策过程中之时，总是会因为各种原因而出现失误。因为人毕竟不是机器，在决策过程中总是会受到外界因素的干扰从而出现不应有的失误，偏离预定目标。
                  ⑶认知的目标

                  ①期望理论（Prospect Theory）[2]

                  ②心理账户（Mental Accounting）　  
                  人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行归类，这种现象被称为“心理账户”(mental
                  accounting)。传统的经济理论假设资金是“可替代的”（fungible），也就是说所有的资金都是等价的。然而，在人们的眼里资金通常并不是那样可替代的，人们倾向于把他们的投资武断的分配到单独的心理账户中，并根据投资所在的账户分别的做出决策。在决策中，人们通过三种心理账户对他们所面对的选择的得失进行评价：A、最小账户（minimal
                  account），仅仅与可选方案间的差异有关，而与各个方案的共同特性无关；B、局部账户（topical
                  account），描述的是可选方案的结果与参考水平之间的关系，这个参考水平由决策的产生背景所决定；C、综合账户（comprehensive
                  account），从更广的类别对可选方案的得失进行评价。

人们对待不同的心理账户的风险的态度也是不一样的。投资者通常对于放入保值心理账户的资金具有较强的风险厌恶特点，而对放入升值心理账户的资金具有较弱的风险厌恶特点，有时候甚至主动寻求风险。正如Frideman和Savage(1948)发现的那样，人们同时购买保单和彩票。

                  3、社会心理学基础   
                  作为群体中的一员，人们容易受到群体情感的感染，倾向于采取与群体行为相近的行为，甚至在一定程度上放弃自己的偏好与习惯，并忽略自身可获得的信息，而对于个体来说这些行为往往是不可思议的。一些典型的社会心理学现象包括认知的系统偏差（systematic
                  biases）、信息串流（information cascades）和羊群效应（herd behavior）。

                  ①认知的系统偏差（Systematic biases）　  
                  指社会特有因素对人的信念与决策产生重要的影响。不同背景的人们由于文化差异、收入差异、地域差异等，可能会形成若干个具有不同信念的群体，群体内部无明显差异，但不同群体之间存在着系统差异。也就是说，人们的认知受到整个系统因素的影响，也受到自身所在群体的因素的影响。

                  　  
                  指人们在决策时都会参考其他人的选择，而忽略自己已有的信息或可获得的信息。信息串流理论刻画了大量信息在传播与评估中的丢失现象。Stasser等通过心理学实验证实人们在相互交流时，交流最多的是共同知识，私有信息得不到交换。Shiller指出由于人们注意力的限制，只能关注那些热点信息，并形成相似的信念，而人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强。Kuran
                  和Sunstein刻画了这种集体信念形成的过程，即可获得性串流（availability
                  cascades）。Bikhchandani、Hirshleifer
                  和Welch构造信息串流形成的模型，解释了为什么非常少的信息就可以引起社会潮流或时尚。


③羊群效应（Herd behavior）　  
                  羊群效应也就是从众行为，是人类社会中的一个非常普遍的现象。信息串流从认知的角度刻画了群体认知的偏差，而羊群效应则是从情感的角度出发，刻画群体的行为。在一个群体中，人们彼此模仿，彼此传染。通过相互间的循环反应刺激，情绪逐渐高涨，人们逐渐失去理性。这种行为往往都是难以预测和控制的，并会对社会潜藏极大的破坏性。通常这种影响有两种形式：第一，通过情绪传染。当人们有共同的态度、信息时，情绪传染更有可能、更迅速；第二，通过行为传染。当情绪激动之后，由不断激发的情绪引发的行动也不断升级，并进一步刺激人们的情绪。这种形式在羊群受惊时的表现非常相似，从而称之为羊群效应的原因。

行为金融理论综述１

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第三部分  行为金融学的理论核心——期望理论
                     
                  90年代以来，行为金融学取得了长足的发展，其原因有二：一方面是许多实证研究发现传统金融理论无法解释的异常现象；另一方面更主要的原因与Kahenman和Tversky所提出的期望理论的巨大影响有关。目前，期望理论研究的主要是金融理论的模块之一的“偏好与决策问题”，但是它是目前应用于经济研究的最为重要的行为决策理论之一。
                     
                  传统主流金融除了遭到行为金融学对“EMH”的批评外，还面临着“完全理性假设”这一更为严重的质疑。然而，在完全理性假定中最具有代表性的就是“预期效用理论”，传统的资产组合和资产定价理论均基于预期效用理论而建立，它给出了不确定条件下的决策行为的简单精确描述。但是，现实中总是存在的系统背离独立性假定以及概率线形效用的现象[1]对“预期效用理论”产生了怀疑，进而对传统主流金融理论形成了巨大冲击。由此产生了两个研究方向，其一是越来越多的学者尝试放松个人决策和偏好的有关公理性假定，试图从技术上对原有预期效用理论进行修正或替代，如扩展效用模型、非传递性效用模型和非可加性效用模型；其二是部分学者独辟蹊径，寻求对现象的合理解释以替代预期效用理论，具有代表性的就是1979年Kahenman和Tversky创立的期望理论（Prospect
                  Theory）。下文，笔者将按此脉络进行相关综述。
                  一、预期效用理论

                  1、效用和效用理论　　

                  所谓效用是指金钱、物品、劳务等给人提供的满意程度。它被经济学家广泛用来衡量人们对某些事物的主观价值、态度、偏好、倾向等。通过效用指标可以将某些难以量化的有质的差别的事物加以量化。在风险型决策中，一般用效用来衡量对待风险的态度，并以效用函数表示。

                  效用这一概念最早是由贝努利(D.Berneulli)首先提出的，他认为人们对其钱财的真实价值的考虑与他的钱财拥有量之间存在着对数关系，如图所示：

                  贝努利的本意是试图解决圣皮兹堡问题(theSt.Petersburg
                  Paradox)[2]，尽管他没有用效用这个术语来描述他对圣皮兹堡问题的解法，但其提议的核心在于用期望效用取代期望收益作为赌博者的目标，这里效用被定义为收入的对数。过了两个多世纪，直到1944年数学家冯·诺依曼(V.Neumann)和经济学家莫根斯坦(Morgen-stern)才明确提出规范效用理论的著作《对策论与经济行为》。该理论认为：面对一项风险决策任务时，每项备择方案都被赋予决策者的主观价值，即主观效用。它意味着当决策者权衡各备择方案收益、损失、利弊、得失之后，将采用其中主观效用值最高的备择方案。决策者是以线性组合的方式对主观概率和主观效用值进行整合并选择主观期望效用值最大的行动方案的。



2、预期效用理论

                  VonNeuman和Morgenstern(1944)的预期效用(Expected
                  Utility，EU)理论是关于不确定性决策的规范理论。EU理论认为，假如决策者选择风险决策备择方案的过程符合效用公理，那么他一定是选择预期效用值最大的那项备择方案。预期效用是备择方案ｘ的结果发生的概率ｐ与该备择方案的效用ｕ的函数。在EU理论的基础上，Savage(1954)提出主观预期效用(Subjective
                  Expected Utility，SEU)最大化理论，认为决策备择方案的选择遵循主观效用最大化原则。

                  为了解释人们如何评估某种备择方案可能产生结果的效用，冯·诺依曼和莫根斯坦还提出期望效用公理。主要针对完备性、传递性、连续性和独立性而言，具体表述如下：　　

                  完备性(Completeness)：在评估两种方案时，一个人或者偏爱ｘ1，或者偏爱ｘ2，或者认为两者无差别(Indifferent)，即ｘ1>ｘ2或ｘ1<ｘ2或ｘ1～ｘ2。

                  传递性(Transitivity)：如果ｘ1优于ｘ2，ｘ2优于ｘ3，那么ｘ1优于ｘ3，即ｘ1>ｘ2，      
                  ｘ2>ｘ3，则ｘ1>ｘ3。

                  连续性(Contiuity)：如果ｘ1<ｘ2<ｘ3，存在唯一概率ｐ使一个人在ｘ2与ｘ1、ｘ3之间无偏好，即：ｘ2～ｐｘ1+(1-ｐ)ｘ3

                  独立性(Independence)：若ｘ1～ｘ2，则ｐｘ1+(1-ｐ)ｘ3～ｐｘ2+(1-ｐ)ｘ3。

                  在这些假设下，可找到一个效用函数ｕ(ｘ)，且可认为决策者的决策原则是极大化效用均值。效用函数定义在可能结果的集合上，取值为实数。它具有如下性质：

                  当ｘ1>ｘ2时，ｕ(ｘ1)>ｕ(ｘ2)；当ｘ1～ｘ2时，ｕ(ｘ1)=ｕ(ｘ2)。

                  注意，这样定义的效用函数并不唯一。一个决策问题的效用值同时乘以任意正数及加上任意正数，不影响以期望效用值为准则所做的决策。

效用值的确定有很多方法，如等价概率法和标准博弈法(Standard Gamble
                  Technique)等。效用函数是主观的，它随决策者改变，而决策者的主观看法也可能随时间变化。因此，效用函数是非常多样的。根据对待风险的态度可将效用函数分为三种类型：ａ风险厌恶(Risk
                  Averse)，ｂ风险中性(Risk Neutral)，ｃ风险寻求(Risk
                  Seeking)，如图1所示。一条效用曲线也可能同时具有凹凸两部分，如图2和图3所示。

                  模型的基本内涵是，风险情况下最终结果的效用水平是通过决策主体对各种可能出现的结果的加权估价后获得，决策者谋求的是加权估价后形成的预期效用的最大化。建立在个体偏好理性的一系列严格的公理化假定基础上的预期效用理论是现代决策理论的基石。该理论后来被Arrow和Debreu等人进一步发展，成为价值理论的核心及市场均衡的前提，进而构筑起现代微观经济学（新古典意义）的宏伟大厦。二、预期效用理论受到的主要挑战

                  EU理论及SEU理论描述了“理性人”在风险条件下的决策行为。但实际上人并不是纯粹的理性人，决策还受到人的复杂的心理机制的影响。因此，ＥＵ理论对人的风险决策的描述性效度一直受到怀疑。例如，EU理论难以解释阿莱悖论、Ellsberg悖论等现象；没有考虑现实生活中个体效用的模糊性、主观概率的模糊性；不能解释偏好的不一致性、非传递性、不可代换性、“偏好反转现象”、观察到的保险和赌博行为；现实生活中也有对EU理论中理性选择上的优势原则和无差异原则的违背；实际生活中的决策者对效用函数的估计也违背EU理论的效用函数。
                    
                  另外，随着实验心理学的发展，预期效用理论在实验经济学的一系列选择实验中受到了一些“悖论”的挑战。实验经济学在风险决策领域所进行的实验研究最广泛采取的是彩票选择实验（lottery－choice
                  experiments），即实验者根据一定的实验目标，在一些配对的组合中进行选择，这些配对的选择通常在收益值及赢得收益值的概率方面存在关联。通过实验经济学的论证，同结果效应、同比率效应、反射效应、概率性保险、孤立效应、偏好反转等“悖论”的提出对预期效用理论形成了重大冲击。　

三、对预期效用理论的修正和扩展
                  研究者针对以上问题提出以下几种使EU理论一般化的方式:

                  (1) Karmark(1978)提出主观权重效用(Subjectively Weighted
                  Utility，SWU)的概念，用决策权重替代线性概率，这可以解释Allais问题和共同比率效应，但不能解释优势原则的违背；

                  (2) 扩展性效用模型（generalized utility
                  model）。该类模型的特点是针对同结果效应和同比率效应等，放松预期效用函数的线性特征，或对公理化假设进行重新表述，模型将用概率三角形表示的预期效用函数线性特征的无差异曲线，扩展成体现局部线性近似的扇行展开。这些模型没有给出度量效用的原则，但给出了效用函数的许多限定条件。

                  (3) Kahneman和Tversky(1979)引入系统的非传递性和不连续性的概念，以解决优势违背问题；

                  (4)“后悔”的概念被引入，以解释共同比率效应和偏好的非传递性；如Loomes和Sudgen（1982）所提出的“后悔模型”引入了一种后悔函数，将效用奠定在个体对过去“不选择”结果的心理体验上（放弃选择后出现不佳结果感到庆幸，放弃选择后出现更佳结果感到后悔），对预期效用函数进行了改写（仍然保持了线性特征）。

                  (5) 允许决策权重随得益的等级和迹象变化，这是对SWU的进一步发展。

                  （6）非可加性效用模型（non-additivity utility
                  model）这类模型主要针对埃尔斯伯格悖论，该模型认为概率在其测量上是不可加的。

四、期望理论  
                  （一）期望理论的理论基础     
                  行为心理学家通过大量的心理实验研究发现，人们在决策过程中不仅仅存在直觉性偏差，如相似性偏差、可利用性偏差、锚定和调整等，其风险态度和行为模式经常会偏离传统经济金融理论的最优行为模式假设。Kahneman和Tverskey将违反传统预期效用理论的部分归纳为以下三个效应来说明：
                     ①确定性效应（Certainty
                  Effect），是指相对与不确定性的结局来说，个人对结果确定的结局会过度重视。确定性效应表明，在特定性情况下，人们的效用函数会低估一些只是可能性的结果而相对高估确定性的结果，它直接导致面临条件相当的盈利期望时则更倾向于接受确定性的盈利。
                     ②反射效应（Reflection
                  Effect），假设我们在赌局中考虑负的结局，也就是损失，可发现个人对利得和损失的偏好刚刚相反，这种现象成为反射效应。个人在面对损失时有风险偏好的倾向，而对于利得则有风险规避的倾向，这也与预期效用理论不一致。
                     ③分离效应（Isolation
                  Effect），是指人们在分析评估不同的“待选择期望”时，经常暂时剔除掉期望中的相同因子。但是通常情况下一组期望可以用不止一种方法被分解成相同和不同的因子，这种分解方式的多样性会导致人的偏好和选择的不一致性，这就是分离效应。个人会因为问题描述方式的不同而有不同的分解方式和不同的选择，这就是所谓的框架依赖的现象。分离效应推翻了预期效用理论中效应仅与事件的最后状态（概率分布与时间结果）有关的结论。
                   （二）期望理论的主要内容   
                  所谓“期望”即是各种风险结果，期望选择所遵循的是特殊的心理过程和规律，而不是预期效用理论所假设的各种公理。Kahneman和Tverskey定义一个“期望”(prospect)
                  是一个不确定事件(x，p；y，q)，个人得到x的概率为p，得到y的概率为q，另外1－p－q的概率得不到任何东西。   
                  1、个人风险决策过程　　  期望理论认为，个人在做出风险条件下的选择的时候会经历两个阶段：编辑阶段(editing
                  phase)和评价阶段(evaluation
                  phase)。编辑是对不同的“期望”作简化和重新编码(encode)。编辑阶段主要包含四个部分：   
                  (1)编码(coding)。个人在对不确定事件作出判断时是对其作出是获利还是损失，而不是期末财富水平，获利和损失是相对于某个参考点所决定的，通常参考点是根据目前财富的部位决定，但是有时候参考点位置的决定受到目前面临的“期望”的情况和决策者对未来的预期所影响。
                    (2)合并(combination)。合并出现相同结果的概率，可以简化问题。   
                  (3)分解(segregation)。将期望分解成无风险因数和风险性因数。   
                  (4)取消(cancellation)。取消的情况可能有两种：第一种是前面提到的分离效果，个人对于一个两阶段的赌局，会只考虑第二阶段的部分。另一种情况是个人对于不同赌局中的相同因数会不予考虑。例如，若有两个赌局可供选择：(200，0.2
                  ;100，0.5 ;－50， 0.3)和(200，0.2；150，0.5 ；－100，
                  0.3)。个人可能会将这两种选择中相同的因数( 200，0.2)消去，使这两种选择变成( 100， 0.5; －50 ，
                  0.3 )和(150 ， 0.5 ;
                  －100，0.3)，再予以评价。在期望理论中，第二个阶段是评价，也就是假设决策者对每一个被编辑过的期望加以评价，然后选择最高价值的期望。
                     根据期望理论，假如投资者面对的期望是正常的，即
                  p＋q＜1或x≥0≥y或x≤0≤y，那么这个期望的价值(对应于传统理论中的效用)为：
                  v(x，p；y，q)＝π(p)v(x)＋π(q)v(y)。期望理论认为，如果投资者认为所面临的期望是绝对正的或绝对负的，那么他们的评价原则和正常的期望的评价是不同的。
                     
                  在编辑阶段，对于这种绝对为正或绝对为负的期望，投资者往往先将其分解为两个部分，一个部分是无风险部分，即可以确定获得的最小利得或者确定支付的最小损失；另一个部分是风险性部分，即可能发生的利得或损失。因此，对这种期望的评价可以表示为：假如p＋q＝1且x，y＞0或x，y＜0，那么其价值为v(x，p；y，q)＝v(y)＋π(p)[v(x)－v(y)]，即绝对为正的期望和绝对为负的期望的价值等于无风险部分的价值加上不同结果之间的价值差乘上其出现的概率的权重。从上式可以看出无风险部分的价值是v(y)，风险部分是v(x)－v(y)，上式的右边可以化成π(p)v(x)＋[1－π(p)]v(y)，因此如果π(p)＋π(1－p)＝1，则绝对为正(负)的期望的价值与正常的期望的价值是一致的，否则两者是不同的。

2. 价值函数

                  价值函数是期望理论用来表示效用的概念，它与标准效用函数的区别在于它不再是财富的函数，而是获利或损失的函数。如下图所示：

                  Kahneman和Tverskey提出的价值函数有下列四个重要的特性：

                  （1）价值函数是定义在相对于某个参考点的利得和损失，而不是一般传统理论所重视的期末财富或消费。参考点的决定通常是以目前的财富水准为基准，但是有时不一定是这样。Kahneman和Tverskey认为参考点可能会因为投资人对未来财富部位预期的不同而有不同的考虑。譬如一个对于损失不甘心的投资人，可能会接受他原来不会接受的赌局。

                  （2）价值函数以对参考点的偏离程度定义，向参考点的收益与损失两个方向偏离的反射性状，这就是所谓的“反射效应”（reflection
                  effect）.
                  （3）v(x)为S型的函数。在面对获利时是凹函数，在面对损失时是凸函数，这表示在处于收益状态时，投资者是风险规避的，每增加一单位的收益所增加的效用低于前一单位所带来的效用；在处于损失状态时，投资者是风险偏好的，而每增加一单位的损失，其失去的效用也低于前一单位所失去的效用。

                  （4）价值函数的斜率在损失状态时比处于收益状态时要陡，即投资者在相对应的收益与损失下，其边际损失比边际收益敏感，损失一单位的边际痛苦大于获取一单位的边际利润，也就是个人有损失趋避的倾向。Thaler
                  (1980)将这种情况称为"禀赋效应"(endowment effect)。  

                  3. 决策权重函数

                  人们对不同的效用值所对应的事件发生的概率的主观概率也是不一样的，按照实际概率值可以划分为极可能、很可能、很不可能、极不可能几种情况，不同情况下人们的概率评价值有着明显差异。心理学证据表明，从不可能事件到可能事件，或者从可能事件到确定性事件的变化所产生的作用，大于从可能性事件到可能性事件的同等变化而产生的作用，即决策权重存在“类别边际效应”（category
                  boundary effect）。决策权重函数将预期效用函数的概率转换成决策权重。决策权重π(p)是概率p的一个非线性函数。

                  　　决策权重函数有下列特征：(1)决策权重不是概率，它并不符合概率公理，也不能被解释为个人预期的程度。(2)对于小概率的评价较高（评价值高于概率值），对于大概率的评价一般较低（评价值低于概率值）
                  (3)各互补概率事件的决策权重之和小于确定性事件的决策权重。(4)逼近确定性事件的边界，属于概率评价中的突变范围，决策权重常常被忽视或放大。

上述决策权重思想符合心理物理学原理并得到实验验证。权重是由真实概率函数决定的，在该函数中人们倾向于高估低概率事件和低估高概率事件，而在中间阶段人们对概率的变化不敏感。但在低概率中对极低概率赋予0的权重，而在高概率中对极高概率赋予1的权重。也就是说，人们把极不可能的事情看成是不可能的，而把极可能的事情看成是绝对的。然而，那些很不可能的事情却被赋予了很多的权重，人们的行为好像夸大了概率。那些很有可能的事情却被赋予低的权重，人们的行为好像又低估了概率。由什么来构成一个极低的概率或极高的概率是由投资者的主观印象决定的。
                  4. 期望理论对异常现象的解释

                  （1)“股价溢价之谜” 。
                  股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，虽然短期内股票比债券风险大，但从长期来看，实际上是固定收入的长期债券，而不是股票拥有更高的购买力风险，对于从现在开始为退休做30年储蓄的人来说，投资于股票市场的风险微乎其微
                  。股价溢价之谜的现象是，相对于债券而言，人们在股票上的投资为何如此之少?


                  期望理论对此解释如下，投资者在行为模型中是风险回避型的：他们对损失比对收益更敏感，对证券市场价格的频繁波动带有排斥心理，因此在面对这种风险时就要求一个较高的资产溢价。
                     （2)“期权微笑” 。当期权处在深度实值(out of the money)和深度虚值(in the
                  money)时期权价格要高于用Black-Scholes(1973)期权定价公式计算得到的结果，而在接近真实值的期权（near
                  the money）状态，两者非常接近，形成类似微笑的图形。

                  期权曲线的微笑状与人们高估低概率事件，低估高概率事件，将“很不可能”的情况，如期权的深度实值和深度虚值状态赋予过高的权重有关。即人们可能会高估潜在价格和敲定价格相交这种小概率并低估价格依然和敲定价在同一边这种高概率。

                  5、与预期效用理论相比较，期望理论有以下特点：

                  ①决策者关心的并不是财富的绝对水平，而是相对于某一参考水平的变化。

                  卡内曼和特韦尔斯凯认为，人们在对不确定事件进行判断和估计时，通常会设定一个初值，即参考水平。人们在决策时，总是会以自己的视角或参考水平来确定收益和损失，决定各种可能结果的取舍。参考水平常常是决策者当前的财富水平，但也可能是渴望得到的某一水平，即努力获得的财富水平。根据反馈信息，人们对这个初值进行修正，但这种修正往往不完全，其观念似乎锚定于初值。

虽然人们会锚定于参考水平，但与绝对衡量结果相比，人们常常对一个结果与某一参考水平(诸如现状)不同的情况更敏感，也就是说，人们更看重的是偏离参考水平的变化量而不是绝对水平。这与人类的认知心理规律有关。人类的感觉机制是与变化及差别的估计相协调的，而不是与绝对量的估计相协调的。当人们对像光、声音、温度等做出反应时，过去和现在的经验确定了一个可接受的参考水平，与此参考水平相对照，目前所处环境中的刺激也就很容易被察觉出来。同样的原理也适合于对健康、声誉和财富等方面的分析。

                  ②价值函数以财富变化为自变量，形如“Ｓ”，反映了敏感性递减和回避损失的特征。

                  预期效用理论中，函数ｕ通常在各处都是平滑和凹的，但价值函数不同。价值函数是以财富的变化为自变量的，其形状是Ｓ型的(如图1)。价值函数在参考水平之上的收益区域的曲线是凹的，在参考水平之下的损失区域曲线是凸的。这反映了人们在面临损失时不是“风险厌恶”者，而是“风险追求”者。

                  不论是在收益上，还是在损失上，人们的敏感性呈递减趋势。1979年，卡内曼和特韦尔斯凯指出，敏感性递减是人类认识的最基本特征。这一特征尤其体现在人们对货币变化的估计过程中。在货币收入不确定的情况下，敏感性递减意味着值函数对财富变化量的斜率随着财富变化量的增大而变得越来越小。

                  价值函数并不是处处平滑的，而是在零点(即参考水平)有个结。并且，价值函数在损失区域的曲线比收益区域的曲线更陡峭。这种现象与实验心理学的感觉和判断理论是相符的，反映了人们的偏好好像有局部回避损失的特征，因此被称为回避损失(Loss
                  Aversion)。因为人们回避损失，不确定性选择给了他们不一定会损失的希望。回避损失暗含了人们有一种为避免确定损失而愿意冒更大风险的倾向，特别是在面对难以避免的损失时，回避损失能被恐慌所抵消，使人们变得敢于冒险。面对大的损失的风险偏好行为和风险规避的传统假设是不一致的。回避损失意味着人们对单位损失比单位利润的评价更高。特韦尔斯凯和卡内曼估计人们对中等程度的损失的评价大约是同样大小收益的评价的两倍。

③决策权重是客观概率的函数。

                  预期效用理论是以客观概率为权重，而在期望理论中，决策权重是客观概率的函数。决策权重函数π是单调递增的、非线性的，在0和1处不连续。它系统性地给小概率的权重过大，大概率的权重过小(如图2)。当概率较小时，一定程度的概率增加，不会较大地改变人们对这些小概率事件赋予的选择权重，此时起决定作用的就是报酬的多寡。反过来，在概率较大时，人们对概率的变化十分敏感，偏好选择中的概率权重变得十分重要。而这些都是金融市场上存在错误定价的原因。

                  期望理论吸收了不确定条件下选择的一些经验规律。这使它和前述的实验结论相一致，合理解释了不少经济现象，如阿莱悖论、股票溢价之谜以及期权微笑等。后来，特韦尔斯凯和卡内曼把期望理论进一步扩展为累积期望理论，克服了它的一些弱点。累积期望理论允许有多种结果的可能选择。以实证研究为基础的累积期望理论认为应该区分损失和收益。这种区分会改变渐增的概率，而且效用函数也反应了这种区分。Kahneman和Tversky（1979.1992）提出对于收益的效用函数是凹的，而对于损失的则是凸的，而且损失的要比收益的更为陡峭。在累积期望理论的效用函数中，收益是凹幂函数;损失是斜度陡峭的凸幂函数。权重函数是反转的“Ｓ”，先凹后凸。累积期望理论利用累积概率而不是个别概率来转换传统效用函数中的概率。累积期望理论认为个人的风险态度有四种不同的类型。当事件出现的概率比较大时，处于收益状态时投资者是风险规避的，处于损失状态时投资者是风险寻求的；但是概率很小时，对于收益则形成风险寻求，对损失则是风险规避的。期望理论及其扩展，比预期效用理论更精确地描述了个人风险行为。

                  实际上，期望理论和预期效用理论是从两个不同角度考虑决策问题的，二者并不矛盾。卡内曼和特韦尔斯凯认为预期效用理论是公理性的，而期望理论是描述性的，是从经验观测归纳的方式，而不是从一套逻辑上吸引人的公理演绎的方式形成的。预期效用理论表现了理性行为的特点，期望理论则描述了实际行为。虽然预期效用理论精确表示了在某些明显和简单的决策问题的实际选择，但大多数实际决策问题是复杂的，需要像期望理论一样的行为上更丰富的模型。
6.期望理论的不足

                  (1)价值函数与决策权重函数都没有给出函数的具体形式，其本身通过举例来说明而带有一定的实验性质。

                  (2)价值函数中参考点的确定无一个明确标准

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第四部分  行为模型

                  行为金融学有两个理论基础，一是有限套利，二是投资者心态分析。

                  从第一个理论基础看，传统金融学认为，套利在实现市场有效性方面发挥着关键作用。也就是说即使存在非理性的投资者，使证券的价格偏离基本价值，但是他们会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响，使证券价格回归到基本价值。但是行为金融学认为，由于受到证券没有完全的替代品、噪音交易者风险（noise
                  trader
                  risk）、时间、出资人等因素的限制，从表面上看近乎完美的套利，实际上作用相当有限，大大减弱了其在实现市场有效性方面发挥的关键作用。对此，行为金融学家提出了DSSW模型进行解释。


                  从第二个理论基础看，有限套利虽然解释了为什么在噪音交易者干扰下市场会处于非有效状态，但是它无法告诉我们这种非有效性到底采取了哪种具体形式，为此需要建立行为金融学的第二个理论基础—投资者心态分析。针对证券市场上存在的两类最主要的异象—反应过度（overreaction）和反应不足（underreaction），行为金融学家在心理学的基础上，提出了一些投资者行为模型，对反应过度和反应不足现象进行了解释。其中最重要的三个模型分别是BSV模型、DHS模型和HS模型。

                  一、 有限套利（limits to arbitrage）

                  （一）、“有限套利”概念的提出


                  EMH理论奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，所以他们能对证券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券价格并不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。

                  EMH理论的三个逐渐放松的假定在迎接行为金融学的挑战时构筑了三道防线，当行为金融学突破前两道防线进而触及第三道防线时，EMH理论以“套利是保持市场有效性的关键力量”的命题驻守，行为金融学质疑套利对于维持市场有效性的能力，“有限套利”的概念得以提出。

第一道防线：

                  EMH理论：

                  投资者是理性的，他们能确定出每种证券的的基本价值（fundamental value），即证券未来的现金收入流量（cash
                  flow）经风险折合调整后的净现值。当信息发生变化时，投资者能够迅速做出反应，使证券价格随新的现金收入流量净现值变动调整到相应水平。

                  行为金融学：

                  将一般大众特别是投资者假定为一直是完全理性是令人难以信服的。许多投资者经常依据“噪音（noise）（费舍尔.布莱克Fisher
                  Black，1986）”而非相关的信息做出买卖决策。他们易受金融专家建议的左右，不会分散投资，经常自以为是地进行买卖并且频繁地变换手中的证券组合，并非像有效市场理论认定的那样，作为一般的信息缺乏者，采取被动的交易策略。

第二道防线：
                  EMH理论：

                  在很多情况下，尽管投资者并非完全理性，市场仍然是有效的，因为非理性投资者在市场

中的交易是随机进行的。当这种类型的投资者大量存在且他们的交易策略相互独立时，他们之间的交易很可能

会相互抵消掉他们的错误。在这种市场中，尽管非理性投资者相互之间的交易量非常大，但证券价格却一直保

持在基本价值附近。

                  行为金融学：

                  人们并不只是偶然偏离理性，而是经常以同样方式偏离。入市不深的投资者在多数情况下

是按照自己的投资理念来买卖股票，他们的买卖行为之间有很大的相关性。他们之间的交易也并非随机进行，

而是在大致相同的时间，大家都去买或卖相同的股票。更为重要的是，个人投资者并非唯一在投资策略方面不

符合理性要求的投资者。在金融市场中，绝大部分资金是由代表个人和公司理财的养老基金和共同基金的职业

管理人来掌管。这些管理人员也是普通人，影响个人投资者的偏见同样会影响他们。


                  第三道防线：

                  EMH理论:

                  即使投资者的交易策略是相关的，市场有效的结论仍能成立。如果有一种证券的价格由于

被入市不深或非理性的投资者相互关联的抢购“哄抬”已经超过基本价值，聪明的投资者或套利者将卖出甚至

卖空这种高价证券，同时买进本质相似的其他证券进行风险对冲。如果能找到这种可替换的证券，套利者又能

对之进行买卖，高估（overprice）的证券价格便会回复到基本价值。

                  更进一步讲，由于非理性投资者买进价格高估的证券而放弃价格低估的证券，他们所获收

益要低于其他采用被动策略的投资者（passive
                  investor）或套利者。相对于他们的同类来讲，缺乏理性的投资者总在亏钱（lose
                  money）。随着财产一天天减少，他们最终会从市场中消失。


行为金融学：

                  套利是有限的，套利对价格回复到基本价值水平仅发挥有限的作用。

                  （二）、“套利是有限的”—限制及其原因

                  1．  套利受市场不能提供完全替代品的限制。

                  套利机制的作用是否有效的关键是要找到能完成套利的证券替代品。为了回避风险，套利

者在卖出或卖空（Sell
                  Short）价格高估的证券的同时，必须能买进同样或相似且价格没有高估的替代证券。但在

绝大多数情况下，市场并不能提供这种合适的替代证券，大量的证券没有替代组合，所以即使由于某种原因证

券的价格出现偏差，套利者也无法进行无风险的对冲交易。
                  　　而且，即使在本质上可以完全替代的证券，比如说，在任何条件下都支付同样红利收

益的两种证券，按照套利者以一种证券可以毫不保留地转化为另一种证券的要求，也不是完全意义上的替代。


                  2．套利受噪音交易者风险的限制。

                  当噪音交易者造成证券价格偏差后，套利者是否能消除这种偏差，还要看他们有无能力击

败噪音交易者。由于噪音交易者心态的变化不可预期，所以一种风险就可能存在：如果噪音交易者对某种证券

的前景缺乏信心，证券的价格已经被压低到低于基本价值，套利者在做出购买决策之前就不得不考虑到，在不

久的将来，噪音交易者可能会由于更悲观而使价格进一步走低。如果套利者在价格回到正常以前必须平仓，他

不可避免地要遭受损失。套利者如果对此心存疑虑，他在开始选择套利头寸的大小时就会受到限制。同样，如

果在噪音交易者强烈看好后市，价格上涨，套利者卖空资产时也必须考虑到：噪音交易者明天可能会更加乐观

，价格会进一步走高。有鉴于此，套利者就必须为应付将来回补他的仓位时面临的风险留足流动性头寸。


                  3．套利受时间的限制。

                  时间跨度越长，套利者越主动，越有可能把资产的价格保持在基本价值附近，市场也就越

有效率。相对于噪音交易者的错误估价来说，套利者持有证券的时间如果长于前者维持错误心态的时间，市场

还可以在套利者的控制之下，如果短于这一时间，套利者将受制于噪音交易者的错误。

                  4．套利受出资人的限制。

                  套利者所用的资本金并非完全是自有资金。更为普遍的现象是，套利由少数具有高超专业

技能的职业投资家吸收外部资本而以其专业知识进行管理。这种出资与管理相分离的模式便引发了委托代理问

题。作为出资人，他们不可能去了解套利者的具体操作思路与过程，他只能根据套利者过去的收益情况来理性

选择投资还好是撤资。如果业绩不佳，套利者的资金来源就可能受到限制，甚至还会面临被撤资的危险。但当

市场行情不好的时候，也就是获利机会最好的时候，套利者的资金却受到最严格的限制，因为这时正是其经营

业绩最差的时候，而出资人只看到目前暂时的浮亏，而拒绝进一步出资甚至反而撤资，根本不管这时其实是套

利者最佳的套利机会。由于套利者预见到这种情况可能发生，其在一开始就会减小对价格偏差证券的攻击力度

二、反应过度和反应不足模型

                  

大量的实证研究已经确认了两类普遍存在的现象：反应不足(underreaction)和反应过度(overreaction)。反应

不足是指在较短的时间间隔内（一般是三到十二个月），证券价格对关于公司盈利公告之类的消息反应迟钝。

如果是利好消息，在最初作出同向反应后还会逐渐上移至应有水平；如果是利空消息，在最初作出逆向反应后

还会逐渐下移至应有水平。而反应过度是指在三到五年的较长的时间间隔内，证券价格会对一直指向同一方向

的信息有强烈的过头反应。已有长期利好消息的证券往往会被价格高估，相反利空消息不断的证券往往会被价

格低估，但最终价格都会回到平均价值上。


                  针对上述现象，学者们作了大量的研究，提出了许多不同的解释，至今仍然很有争议。其

中一种解释就是认为是投资者心理的影响，学者们在认知心理学的基础上，提出了一些投资者行为模型，对反

应过度和反应不足现象进行了解释。其中最重要的三个模型分别是BSV模型、DHS模型和HS模型。

                  1.BSV模型(Barberis，Shleffer，and
                  Vishny，1998)。BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏

差(representative
                  bias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，

这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(under-reaction)。另一种是保守性偏差(conservation)，投资者不

能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应(over-reaction)。BSV模型是从这两种偏差

出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。　　2.DHS模型(Daniel，Hirsh

eifer
                  and
                  Subramanyam，1998)。该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在

判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因(serf-contribution)。过度自信导致投资者夸大

自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战

胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。

所以Fama(1998)认为DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。　　3.HS

模型(Hong
                  and Stein，1999)，又称统一理论模型(unified theory
                  model)。统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作

用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察

消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”

则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型

将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性

交易的需要。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套

期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端——过度反应。

行为金融理论综述2

hefeiddd

第五部分、交易策略

                  一、正反馈交易策略

                  投资过程反应了投资者的心理过程，由于认知偏差、情绪偏差等各种偏差的存在，最终导

致不同资产的定价偏差，而资产定价偏差就会反过来影响投资者对这种资产的认识与判断，这一过程就是“反

馈机制”（feed-back）。利用反馈机制制定交易策略就是正反馈交易策略（positive
                   feedback  strategy）。简单的说，就是指人们在价格升高时买进，价格下跌时卖出。也

就是我们通常说的追涨杀跌。

                  有效市场假说认为价格包含了所有的信息，这样投资者根据过去价格做投资策略是不理性

的行为。因此，根据有效市场假说，正反馈交易行为是不理性的。对于广泛存在的正反馈策略现象，行为金融

学给出了以下一些解释。（1）一些投资者认为，市场参与者完全消化新信息需要一段时间，因此市场价格完全

包含所有信息也需要一段时间，消息灵通者就可以利用这段时间获利。（2）投资者的心理预期。反馈机制是建

立在自适应预期基础上的，即发生反馈是由于过去的价格上涨产生了对价格进一步上涨的预期，或由于价格的

上涨使投资者的信心增加。价格持续上涨会刺激投资者的乐观情绪，而价格下跌则会加重他们的悲观情绪。（3

）羊群行为。价格持续上涨或下跌有时会导致大量投资者的买入或卖出，这种现象可能归因于投资者的羊群行

为。由于搜寻的信息的沉没成本属性使得投资者投资决策时不可能根据所有信息，只能是搜寻到自认为适合的

时候就作出决策。当价格持续上涨时，若市场上一部分人认为是好的投资机会，那他们就会进入，而另外一部

分人看见这些人进入会认为他们可能有新信息，加上搜寻信息的成本会使得他们在信息很少时仅仅以来别人的

投资行为就决定进入，这样就形成了羊群效应，最后导致价格的偏离。（4）套利者的炒作。一些消息灵通的套

利者会在重仓持有资产后大肆炒作，并通过各种手段刺激噪音交易者的需求，影响人们对价格的预期。（5）制

度因素。一些人认为一些制度因素导致了人们在价格上涨时大量买入和价格下跌时大量卖出的现象。例如，规

定价格上下限、强制平仓制度、对购买证券组合的买者提供保险等。

                  正反馈交易策略可能对一些投资者来说是理性的行为，但在市场势力操纵或是羊群行为普

遍存在的情况下可能会形成价格泡沫，影响价格的稳定和市场的稳定，严重时还会影响国家的稳定。历史上价

格泡沫事件是很多的，著名的有17世纪荷兰的郁金香热潮、18世纪的南海泡沫、密西西比泡沫、英国第一次铁

路风潮以及20世纪20年代美国股市泡沫等。这些泡沫事件破灭后的影响也是巨大的，不仅给经济造成巨大冲击

，而且往往给政治也造成强烈的负面效应。
二、时间分散化策略

                  时间分散化策略（Time
                  Diversification）包括两个方面：一种信仰—股票投资的风险随着投资期限的增加而降低

；一种建议—建议年轻人在投资组合中分配高比例的股票，而随着年龄的增长逐步减少这一比例。

                  时间分散化策略得到了经验研究的支持，如Siegel (1994)
                  在《长期股票》一书中，通过实证分析1802—1992年的滚动20年期的股票、债券、国库券

的收益表现，发现股票在91.28%的时间里优于债券，而在94.19%的时间里优于国库券。然而，时间分散化策略

受到了众多学者的批评，其中，以Samuelson最具代表性。他在1963和1969年撰文对其进行了有力的反驳，他的

文章被Kritzman
                  (1997)
                  形容为“数学事实”。这一数学事实是基于以下三个假定（kritzman1994）：1、投资者的

风险厌恶不随财富的改变而改变；2、投资者认为股票收益是随机的；3、投资者的未来财富仅依赖于其投资组

合。Samuelson认为，在三个假定之下，时间分散化策略是错误的。


                  Kenneth
                  L.Fisher和Statman1999年从行为金融学的期望理论、认知错误、自控、后悔厌恶四个方面

对时间分散化策略进行了解释和分析。1、期望理论。期望理论表明，投资者的效用函数曲线在收益（Gains）

和损失（Losses）区域分别为凸和凹，因而投资者在收益区域为风险厌恶（Aversion
                  to Risk），而在损失区域为损失厌恶（Aversion to
                  Losses）。因此，Samuelson的第一个假定是错误的。2、认知错误。认知错误包括两个方

面，其一，“乐观结局幻觉”（Illusory
                  Happy

End）即将损失的极小可能性视为零可能性。其二，“缺乏远见的损失厌恶”（Myopic Loss
                  Aversion）——基于短期股票投资表现而具有的错误认识。作者认为，第一种认知错误是

很多时间分散化策略支持者易犯的错误。3、自控。投资者经常易犯的一个错误是外推当前股票走势——代表性

启示的显示。而内心的自控可以有效地抵制基于这种外推而采取的行动。当自控失效时，规则（Rules）和投资

者顾问就成为第二和第三道防线。时间分散化策略的“持有规则”（Stay-The-Course
                  Rules）有助于增强投资者的自控。4、后悔厌恶。投资的货币性收益可为投资者带来自豪

感，而损失通常伴随着后悔。Kahneman和Tversky
                  (1982) 将后悔定义为：一项选择导致不好结果的事后挫折感。时间分散化策略中的“持有

规则”能够减少账面损失（Paper
                  Losses）带来的后悔，因为账面损失不同与实际损失，它仍然保留有实际收支平衡的希望

；但是当期限到期时，这种希望可能会破灭，此时运用期权工具来展期就显得最有价值。时间分散化策略将投

资者对短期损失的恐惧的注意力转移到对长期收益的自豪感的预期中来，同时它与期权工具的结合，是避免后

悔的有效工具。Fisher和Statman将时间分散化策略形象地比喻为“眼镜”，它可能是错误的——矫枉一个正常

人的视力；但它也可能是正确的——矫正弱视者的视力

三、成本平均策略

                  在金融市场上广为人知的投资策略是“低买高卖”，它是个简单的概念，但实际运用却很

困难，因为时机的把握并不是件容易的事。成本平均策略忽视对于市场时机的把握，它可以帮助投资者避免在

股市高涨时投资过多、而在股市走低时投资过少。

                  成本平均策略就是每一期都投资一个固定的金额，即投资总额的平均数，而不考虑市场的

波动状况。具体含义见下表：假设你计划每年投资2400美元，为降低购买时刻股价高启的风险，你决定每一季

度投资600美元。在价格走高时，每一固定金额只能买得


                  较少股份的股票；而在低位时，能得到较多股份的股票。这一连续型投资策略，能够平滑

股市的波动对投资者的影响。

                  成本平均策略有以下几种优点：1、鼓励投资者坚持其投资计划；2、消除投资者对市场正

常性波动的不必要的担忧；3、使投资者具备不断在市场投资的能力从而不会错过有利的投资机会。虽然，成本

平均策略消除了投资时对时机的猜度，但它并不能提供一定可获利的保证，也无法避免在市场普遍走低时的损

失的发生。

四、短期动量交易策略与长期反转交易策略

                  1、DeBondt
                  和Thaler（1985，1987）最初提出反向交易策略。他们将公司股票按照股价表现进行分类

，将前3年内股票累积收益排在前几位的公司构造成为“赢者组合”，将同一时期内累积收益排在最末几位的公

司构造成“输者组合”，然后在1933至1985年这段时间内比较“输者组合”与“赢者组合”在构造后5年内的收

益，结果发现“输者组合”在形成期后表现出很高的收益，而“赢者组合”则表现出较低的收益。由此形成的

反转策略认为，买入过去的“输者组合”，卖出过去的“赢者组合”，这种方法每年可获得大约8%的超常收益(

DeBondt
                  and Thaler，
                  1985)。尽管这个发现已经有十几年的历史，但是这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点

。有学者认为，这个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的产物(Merton，1987)；也有学者认为，这个超

常收益可能是真实的，但是它是随时间变化的风险的理性补偿(Fama，1991)；然而越来越多的学者倾向于认为

这个超常收益来自于投资者的反应过度(DeBondt
                  and Thaler，1985)。

                  2、Jegadeesh 和 Titman
                  (1993，2001)提出了动量交易策略。他们的实证证明，美国股市上确实存在动量利润，而

非数据采样偏差、系统性风险或股价对基本因素的延迟反应所导致。他们通过对美国股票市场收益情况的考察

发现，个股的价格走势在过去3-12个月内的价格走势趋向于在今后的6个月内表现出相同方向的走势（短期连续

性）。由此形成的动量交易策略认为，买入前期有高收益的股票，同时卖出前面同期较低收益的股票，能够获

得超常收益。关于这种策略的大量研究表明：(1)
                  价格的动量交易策略是有利可图的（动量利润是存在的）。(2) 这种超常收益与价格对企

业收入突变的缓慢调整相关。(3)
                  分析师们的盈利预测是缓慢调整的。这些特点表明市场对信息 (特别是公司收入信息) 是

反应不足的。

                  3、Rouwenhorst (1998，1999)
                  他选取了1980-1995年12个欧洲国家的股票市场作为样本对象，通过研究国际市场上的分散

投资组合的收益发现，过去的赢者组合比输者组合的月收益率高出约1%，由此得出动量交易策略同样适用于国

际市场。

                  

4、行为模型认为反应不足导致股票收益的短期连续性和反应过度导致长期反转。HS（Harris Hong，Jeremy
                  C.Stein，1997）提出了一个两类有限理性行为人的市场模型：“消息观察者”和“动量交

易者”。两种有限理性投资者，都只能“处理”所有公开信息中的一个子集。消息观察者基于他们私自观测到

的关于未来基本情况的信号来做出预测。他们的局限性是他们不能根据当前和过去价格的信息进行预测。动量

交易者正好相反，他们可以根据过去价格变化做出预测，但是他们的预测是过去价格的简单函数。HS模型把反

应不足和反应过度归结统一为消息的逐渐扩散。信息在投资者当中逐步扩散，价格在短期内存在反应不足。这

种反应不足意味着动量交易者可以从“追涨杀跌”中渔利。
第六部分、行为资产定价理论

                  金融资产定价是金融研究中的核心问题，始终是学术界关注的焦点。传统的资产定价研究

是以有效市场理论假设为基础，假设市场参与者是理性的。理性假设认为每个人拥有完全相同的信息。可以对

将来作出准确的预测。这方面的研究用“代表性投资者”来平均化具有不同特征的市场参与者，认为每个市场

参与者都做出独立决策，不考虑投资者的区别及其相互作用；由此形成了经典的现代金融资产定价模型CAPM。

近年来，市场参与者的互联互动特征越来越受到人们的关注，许多研究者开始考虑市场参与者的相互影响。

                  行为金融学家坚持认为对投资者的行为进行研究是至关重要的。Meir
                  

Statman（1999）指出，行为金融研究的目的就是要改变CAPM的假设，使其更接近现实。Hersh Shefrin
                  and Meir Statman（1994）构筑了BAPM（behaviroral asset pricing
                  model）作为主流金融学中CAPM 的对应物。BAPM将投资者分为信息交易者(information
                  traders)和噪声交易者（noise
                  traders）两种类型。信息交易者即CAPM下的投资者，他们从不犯认知偏差，而且不同个体

之间表现有良好的统计均方差性；噪声交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们时常犯认知偏差，不

同个体之间具有显著的异方差性。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价

框架是BAPM的一大创举。在BAPM中，信息交易者是严格按标准CAPM投资的理性投资者，不会受到认知偏差的影

响，只关注组合的均值和方差，依据的是贝叶斯学习过程，即理性的信息处理器；噪声交易者不按CAPM行事，

会犯各种认知偏差，没有严格的对均值和方差的偏好，他们不会理性的行动，而且他们并没有完全按模型的要

求行动。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当信息交易者在市场上起主导作用的时候，市场是有效的

；当噪声交易者在市场起主导作用的时候，市场是无效的

那么价格有效的市场和价格无效的市场的区别究竟在哪呢？Shefrin和Statman认为这两个

市场的关键区别在于他们所称之为的“财富的单一驱动力”。在价格有效的市场上，有一个单一的、特定的变

量“驱动”均值方差有效边界、市场投资组合的收益分配、风险的额外收益、期限结构以及期权的定价。这个

单一的“驱动力”就是引起市场投资组合收益分配的必要的新信息的最低量。噪声交易者产生第二种驱动力量

并使价格偏离有效价格。噪声交易者的行为通过多种途径表现出来。他们扰乱均值方差的有效边界，由此给一

些特定的证券带来超常的收益。在这一方面，他们在市场&szlig;值和超常收益之间构造一种联系（Chopra,Lak

onishok,和Ritter,1992），他们在市场投资组合风险收益和长期利息率上制造过度的波动（Brown和Schaefer,

1994）。他们还在收益曲线的范围和市场投资组合的风险收益两者之间造成一种联系（Ferson和Harvey,1991）

，他们在应用于期权定价的主观波动性和其客观对等物之间造成一种差距（Canina和Piglewski,1993）。Shefr

in和Statman认为噪声交易者行为的显示并不是一系列不相关的现象。相反，它们联合表明了“财富的单一驱动

力”的失败。

                  噪声交易者所犯错误以基础比率信息被错误认知的形式出现。Shefrin和Statman认为有效

市场是保护噪声交易者的。如DSSW提出的模型可以计算出由噪声交易者产生的对某一种资产的需求。当噪声交

易者高估预期收益时，他们比信息交易者需要更多的风险资产，而且当他们低估预期收益时，他们则需要得更

少。信息交易者对这一模型增加了一个稳定的影响值，以弥补噪声交易者的不稳定头寸。他们假设封闭式基金

的资产净值（NAV）与市场价格之间的折价就是市场情绪的量度。当噪声交易者过度乐观时，折价减小，否则增

加。Lee,


                  Shefrin和Thaler(1991)计算了基金折价之间以及基金折价的变化之间的平均相关系数，发

现存在显著性。Sias,Starks和Tinic（2000）提出高相关性不是一个合适的标准。他们计算出折价风险能够被

分散化，因此噪声交易者风险（NTR）不应该定价。Bodurtha,
                  Kim
                  和Lee(1995)发现农村基金折价的变化反映了先前没有定义过的风险因素，他们认为，这个

因素是和投资者的情绪相联系的。Abrahan,
                  Elan和Markus(1993)证明封闭式债券基金的折价与封闭式股票的折价具有一样的系统性风

险。

                  BAPM 中证券的的预期收益决定于其行为贝塔，即正切均方差有效（tangent mean

variance
                  efficient）资产组合的贝塔。因为噪声交易者对证券价格的影响，正切均方差有效资产组

合并非市场组合（market
                  portifolio）。比如，噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格，相应的，市场组合中成

长型股票的比率也就偏高。为了纠正这种偏差，正切均方差有效资产组合较之市场组合要人为调高成熟型股的

比率。行为贝塔的估计是一个难点，因为正切均方差有效资产组合随时都在变化，这个月还在起重要作用的行

为因素下个月可能变得微乎其微，我们很难找到它的有效替代物。


                  所有资产定价模型都是经济学中供求均衡思想的产物。供求曲线既决定于理性趋利特性，

也决定于消费者的价值感受。在CAPM
                  中，供求仅仅决定于理性趋利特性下的标准贝塔，在三因子的APT
                  中，供求决定于公司规模（size）、帐面/市场价值比（B/M）以及市场组合本身，但对公

司规模和B/M的判断是具有理性趋利特性的客观标准呢，还是反映了投资者的价值感受特性呢？Fama和French(1

992)持前一种观点，Brennan,Chordia和Subrahmanyam(1992)则持后一种观点。

                  BAPM涵盖了包括理性趋利特性和价值感受特性的诸多因素，比如钦佩（admiration）这种

价值感受特性。《财富》杂志每年都对职业经理人和投资分析家最钦佩的公司做一次调查，发现回答者明显偏

爱其钦佩的公司的股票，而且这种偏爱以及明显超越了理性预期回报的解释能力。在股票市场上，人们对成长

股的追捧同样超越了理性。事实证明，价值感受特性和理性趋利特性一样，应当成为决定预期收益的参数。

                  BAPM产生行为贝塔，如果模型考虑了噪声交易者，BAPM的估价就不再是噪声的，只反映一

个较低的风险；另一方面，CAPM则产生一个传统的贝塔。因此，可以认为传统贝塔将高于行为贝塔。所以，可

以定义NTR为传统贝塔和行为贝塔之间的差异。那么。CAPM的贝塔将由两部分组成，即基础风险（即BAPM的贝塔

）和由噪声交易者产生的附加风险（NTR）。表达式如下：

                  CAPM贝塔＝NTR+BAPM贝塔

                  另外，BAPM还对在噪声交易者存在的情况下，市场组合回报的分布、风险溢价、期限结构

、期权定价等问题进行了全面的研究。在BAPM中，由于既考虑了价值的表现特征，又包含了效用主意特性，因

此，它一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面从理性主意出发拒绝市场有效性，这对金

融研究的未来发展有着深刻的启示。

hefeiddd

第七部分、行为资产组合理论（Behavioral Portfolio Theory）

                  Shefrin和Statman借鉴Markowitz的现代资产组合理论（Modern Portfolio
                  Theory，MPT）于2000年提出了行为资产组合理论（Behavioral Portfolio
                  Theory，BPT），该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限：理性人局限、投资者均为

风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，引起了金融界的广泛关注。

                  行为资产组合理论是在与传统资产组合理论的对比中发展起来的。但是,作为行为投资原则

的直接运用,以及在实践中投资决策的实际经验总结,行为资产组合理论在理论研究和实践总结上有许多创新。

行为资产组合理论主要讨论两方面的问题:资产组合构建和证券设计。我们将侧重介绍资产组合构建方面的内容

,对于证券设计感兴趣的读者可以参见原文。

在投资实践中,来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师们建议的投资组合,往往与用CAPM按照均值一方差

分析得出的资产组合有很大的差异,而且这种情况是一种投资界中的普遍现象例如,Canner、Mankiw和Weil(1997

)年注意到了这样一种现象,金融分析师们建议在一些资产组合的构建中,采用比其他资产组合更高的股票和债券

比率来进行。这种建议与CAPM中“资产组合分离式原则”相矛盾,因为分离原则要求在构建风险资产组合时保持

股票和债券的固定比率,同时持有用不同的无风险资产组成的资产组合,以此反映不同的风险偏好。Canner、Man

kiw和Weil把这种现象称为“资产配置之谜”。理论界对这种现象展开了许多争论,试图用不同的观点来进行解

释但是,在原有的传统资产组合理论框架中的观点,都忽视了一个可能是最本质的解释:那就是投资者在构建资产

组合时,可能有多种不同于传统理论的目标,而且这些目标与投资者行为相关,并且在投资决策中会以不同的方式体现。

一、BPT的理论基础

                  1、 安全第一组合理论（Safety-First Portfolio theory）

                     
                  Roy的安全第一理论(1952)与Markowitz的均值方差组合模型同一年提出。这两种理论的一

个重要差别是它们对弗里德曼—萨维奇之谜(Friedman-Savage
                  puzzle)的解释：均值方差理论与弗里德曼—萨维奇之谜是不一致的，而安全第一理论则与

其一致。


                  在Roy的安全第一理论中，组合的原则是安全第一，即投资者的目标是使其破产(ruin)的概

率Pr{W<s}最小化，这里的“破产”指一个投资者的期终财富W低于其生存水平s（subsistence
                  level）。设P是一个收益均值为μp、标准差为δp的任意组合。Roy重点研究了不存在无风

险证券（即对所有的P而言，δp>0)和生存水平较低(对所有的P,
                  s<μp
                  )的情形。首先，在所有组合的收益分布为正态分布的特殊情况下，投资者破产概率的最小

化就等同于使其生存水平s小于投资组合收益均值μp的标准差δp的倍数最小化，也就是说，在Roy的安全第一

理论模型中，投资者的组合选择目标函数是:Mins-μp)/
                  δp 。

                  其次，如果收益不服从正态分布，Roy利用Tchebyshev不等式论证了上面的目标函数是同样

适用的。Roy的结论就意味着安全第一最优组合也位于均值方差有效边界上，但Shefrin和Statman
                  （2000）对此提出反对意见，认为二者并不一致。

                  在Roy之后，Kataoka、Telser (1955)
                  、Arzac与Bawa（1977）等对安全第一组合理论从不同角度进行了一些新的发展。Kataoka

摒弃了Roy的理论中指出的生存水平s是给定的，他认为投资者的目标是使生存水平s最大化，但财富低于生存水

平的概率不会超过预先给定的α。Telser
                  (1955)创立了一种模型，既强调固定的生存水平s，也强调破产概率。在他的模型中，如果

破产概率不大于α，资产组合就是安全的。Telser认为，投资者会选择这样的资产组合，即在Pr{W≤s}≤α的

情况下，使预期财富E(W)达到最大化。Arzac与Bawa（1977）扩展了Telser的模型，允许破产概率α变动。他们

的模型中的投资者的目标函数V被定义在预期财富E(W)和破产概率α上，而其最终方案(E(W),
                  α)的选择则可被融合进预期效用的理论框架，当效用函数u被定义为：

                  （1）             u(W)=W，  若Pr{W≤s}≤α,

                  u(W)=W-c，  若Pr{W≤s}≥α             c>0

                  在这里，预期效用是E(W)-cPr{ W≤s}的形式。

2、安全、潜力和期望理论（SP/A）

                  Lopes（1987）提出了SP/A理论，该理论并不仅仅是一个投资组合选择理论，而是在不确定

条件下进行选择的心理理论。SP/A理论是Arzac对安全第一组合模型看法的扩展。

                  

在SP/A理论中，S代表“安全”，P代表“潜力”，A代表“期望”。Lopes对安全（security）的定义与安全第

一组合理论中的安全（safety）相类似，都是指避免财富降至较低水平。她的期望（aspiration）就是一种目

标，对安全第一资产组合中要达到给定的目标价值（比如说s）的概念做出了归纳。在安全第一资产组合理论框

架中，没有和潜力相类似的概念。潜力（potential）指的是一种要达到较高水平财富的愿望。


在Arzac-Bawa
                  和Telser的模型中，危险指财富低于某一最低水平s的概率，他们用Pr{W≥s}来衡量安全的概率，这是一个连续概率，它具有D（x）=
                  Pr{W≥x}的形式，D被称为连续分布函数。

                  Lopes假定风险结果是由两个相关变量来估价的，第一个变量是Eh（W），它是期望财富E（W）受到感情因素的影响与支配后的变形。第二个变量是D（A），用Pr{
                  W≤A
                  }表示，A代表投资期望值，D（A）是对安全的度量，其实也是对其反面——风险的度量。这两个变量同安全第一模型中的E（W）和Pr{W≤s}相类似。

                  Lopes使用一个两时期结构，这两个时期分别标示为0和1，假设时期1有n种状态，其中，pi =Pr{ Wi
                  }，i=1，2，……n，并且财富水平排列为：W1≤W2≤……≤Wn
                  。Lopes认为有两种情感会通过改变期望财富E（W）=Σpi Wi
                  中的相对权重而对投资者冒险的意愿产生作用：害怕和希望。“害怕”通过偏重于坏结果的权重而发挥作用，即用一个很大的p1
                  和一个很小的pn
                  来计算E（W）。而“希望”则相反，它通过偏重于好结果的权重而发挥作用。Lopes通过使用函数h（D）而定量考察了这两种感情因素对E（W）的修正。

                  Lopes注意到期望财富E（W）=Σpi Wi 可以表达为ΣDi （Wi －W i－1 ），其中，i从1到n，W0
                  =0，且D（x）=Pr{ W≥x}，Pr{ W≥x}是一个连续概率。在上述E（W）的表达式中，W1 的取得是确定的（D1
                  =1），以D2 的概率取得W2 －W 1 ，以此类推。为了体现害怕心理对风险结果的影响，Lopes使用连续函数hs（D）=
                  Ds1＋qs 来计算E（W），其中s代表安全，qs
                  >0。这个函数赋予与D中数值不相称的权重。其结果是，相对而言不好的结果被赋予了较高的权重，而对好结果的权重则相对较低。希望同害怕一样发挥作用，不同的是它赋予较好结果以较高的权重，而较坏结果的权重则相应较低。对应hs（D）的是hp（D），p代表潜力，hp（D）具有1－（1－Dp
                  ）1＋qp
                  的形式。Lopes认为害怕与希望这两种情感埋藏在所有投资者的心里。综合反映每一种感情因素即二者间相对力量的是联合hs（D）和hp（D）的凸函数h（D），h（D）=δhs（D）＋（1－δ）hp（D）。这样，对于害怕心理很强的投资者其Eh（W）就要低于E（W），而且，越是害怕，Eh（W）的值就越小。类似的，希望通过增加相对于E（W）的Eh（W）的值而产生作用。通过h（D），人们的感情因素被引入到决定期望财富的因素中来。在SP/A理论中，投资者以Eh（W）代替E（W），以ri
                  = h（Di+1）－h（Di）代替n种情况的概率pi ，SP/A理论和预期效用理论已有一定差别，它用依靠排序的公式，将D
                  替换成h（D）。n种状态的排序其实是和每单位价格概率相联系的排序的反函数，这种概率，即vi/pi
                  是定价的重点。这种一致性要求根据vi/ri 的n种状态的排序要和最初根据vi/pi
                  的排序完全一致。投资者的目标是最大化函数U（Eh（W），D（A））。
行为金融理论综述3

                  二、BPT的理论

                  1、 单一账户资产组合理论（BPT-SA）

                  单一账户资产组合理论和和均值方差组合理论的投资者都将资产组合视为一个整体，即单一的账户。他们象Markowitz理论中提出的那样考虑资产间的协方差。在某种程度上，单一账户资产组合理论关于资产组合的选择类似于均值方差模型中的证券组合选择。均值方差理论的核心是（μ，δ）平面中的均值方差有效边界。单一账户资产组合理论与之对应的则是（Eh（W），Pr{
                  W≤A }）平面中的有效边界。在两种情况下，投资者都将选择具有较高值的μ或Eh（W）以及具有较低值的δ或Pr{ W≤A
                  }。因此，均值方差有效边界通过固定δ下的最大值μ而获得，而单一账户行为组合理论有效边界则通过固定Pr{ W≤A }下的最大值
                  Eh（W）而获得。因此，单一账户资产组合理论中的有效组合不完全等同于均值方差模型中的有效组合。

                  假设投资者时期0的财富为W0，他的目的在于使时期1的预期财富Eh（W）达到最大化 。

                  定理1，令单一账户证券组合选择模型为：

                                  目标：max：Eh（W）=Σri Wi

                  条件：Pr{ W≤A }≤α

                                        Σvi Wi ≤W0

                  其中，Σvi Wi ≤W0 是预算限制条件。模型假定状态按顺序排列，以使vi/pi 相应以i递减。在此假定下可得其最优解为：


                  Wi =0，当i不属于T时

                  Wi = A，当i属于T时\{sn}

                  Wn = （W0 －Σvi Wi ）/vn ，当W0 > vn A时，超过A

                  式中的加和从1到n－1。T是一个状态子集，包括第n种状态sn ，且Pr{ T }≥α，但是T中不存在真子集T’使Pr{ T’
                  }≥α。

                  定理1给出了一种有效的BPT-SA的解决方案，A或者α要达到一个足够高的值，就不可能受概率的限制，因此，最佳的解决方案并不存在。

                  定理2、在离散状态的例子中，均值方差有效组合具有以下的形式：

                  Wi =1/b[1－（[Σvj －bW0 ]/ Σvj 2 /pj ）vi/pi ]，其中b是一个正的常数。

                  定理3、如果在BPT-SA有效组合中，至少有三种状态都具有正的消费特征，vi/pi
                  有明确的价值，那么，这个组合就不是均值方差有效组合。

                  由此可以确定单一账户行为组合理论有效边界。它就是在Pr{ W≤A }≤α的约束条件下由许多Pr{ W≤A
                  }值和对应的最大值Eh（W）所构成的有序数对在（Eh（W），Pr{ W≤A
                  }）平面上绘出的曲线。投资者将通过有效边界最大化函数U（Eh（W），D（A））来选择最优证券组合。


                  从模型解的形式可以看出单一账户行为组合理论有效证券组合收益的分布形式。其收益有三种可能的结果：0，A，高于A的值Wn
                  。这种收益分布类似于由收益为A或0的无风险债券和收益为Wn
                  的彩票所构成的组合的收益分布。这与弗里德曼和萨维奇所观察到的人们同时购买保险和彩票的现象是一致的。这种同时性正是单一账户行为组合理论有效证券组合的表征。

                  在均值方差模型中，投资者的偏好可以用函数μ－δ2
                  /d来表示，d表示风险容忍度。在这里，对待风险的态度由单一的变数d来衡量。而在SP/A理论中，风险是多维的，其有效边界受到五个风险度量参数的影响。它们是：

                  qs ，用来测量害怕的程度（对安全的需要）；

                  qp ，用来测量希望的程度（对潜力的需要）；


                  A，期望水平；

                  δ，用来决定害怕与希望的相对强弱；

                  γ，用来决定获取与害怕和希望相关的期望水平的欲望程度。

                  这五个参数值的变化都将会改变投资者对证券组合的选择。


1、 多重账户资产组合理论（BPT-MA）

                  多重账户资产组合选择模型是建立在期望理论之上的。Shefrin和Statman（2000）提出投资者具有两个心理账户，分别对应高、低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的愿望。高、低期望值兼而有之的资产组合常常被描述为分层的金字塔，投资者在底层和顶层之间分配财富，底层的财富是为了避免贫困，顶层的财富是为了变得富有。投资者的目标就是将现有财富W0
                  在两个账户间分配以使整体效用达到最大。假设低期望帐户的效用函数为Cobb-Douglas函数：Us =Ps1－γ
                  Eh（Ws）γ ，其中Ps 代表达不到低期望水平As 的概率，Ws
                  代表财富，而γ是一个非负权重参数。类似的，高期望账户的效用函数为：Ur =Pr1－β Eh（Wr）β
                  ，其中各参数含义与前式对应。则可假定投资者的效用函数是低期望账户的效用函数与高期望账户的效用函数的联合体为：


                  U=[1＋Kdr （Pr1－β Eh（Wr）β ）] Kds [Ps1－γ Eh（Ws）γ ]

                  从投资者效用函数的形式可以看出，当低期望账户的效用为0时，投资者的效用也为0；而当高期望账户的效用为0时，投资者的效用却不必为0。这意味着财富中的一部分将首先分配给低期望账户。如果卖空被允许，投资者在他的高期望账户里可能会持有某些证券的空头，而在低期望账户里相应持有其多头。原因在于两种心理账户之间缺乏统一性，协方差被忽略了。

                  总之，投资者将心理账户与目标相匹配。两个心理账户不统一，最大化投资者整体效用的做法将会使低期望账户中的组合比高期望账户中的组合看起来更像无风险债券，而与之相反，高期望账户里的组合更像彩票。

                  BPT与MPT的分析框架是相似的，都是在一定风险下寻求最大收益，在风险与收益平面内构造有效边界，并根据效用函数判断最优组合。但二者也存在较大差异，这体现在风险度量与未来收益的确定方面，这种差异主要源于对投资者心理与行为理解的不同。

                  MPT中的投资者对未来各种不同前景出现的概率以及相应的期望值能够进行客观公正的估价，而且因为投资者均是理性人，他们的估值也无差异。其直接结果便是产生一条供所有投资者选择的有效边界，这条有效边界不会因人而异。但BPT中的投资者是正常人，他对未来的估计会受到害怕、希望、期望等感情因素的影响，而且不同的投资者其影响程度有所不同。这种差异体现在对未来收益的期望均值估值上的不同，悲观者会使之偏低而乐观者会使之偏高，与此对应的是每位投资者都有属于自己的有效边界。

                  MPT 以预期效用理论为基础，投资者均是风险厌恶者，对待风险的态度始终不变，其差别只是厌恶程度不同，以效用函数u－δ2 /d
                  中的d表达风险容忍程度。而BPT以期望理论为基础，投资者是损失厌恶者，他们一方面寻求安全保证，另一方面又追求高风险以期望获取高收益。其投资者对风险的态度是多重度量的，用qs
                  、qp 、A、δ、γ五个参数来描述。由于假定投资者对待风险态度的不同，因而两个理论对风险的度量也有所不同。MPT以δ或δ2
                  度量风险，而BPT以概率Pr{ W≤A }度量风险。

三、BPT的金字塔结构

                  MPT认为，投资者应该把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益上，最优的组合配置处在均值方差有效边界上，这就需要考虑资产之间的相关性。然而，在现实中，大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。

                  Ginita
                  Wall（1993）提出了行为资产组合的金字塔结构。金字塔是在与安全性、潜力性和期望值这三者相关的投资需求上构建起来的，金字塔的底部是为投资者提供安全性而设计的证券，包括货币市场基金和银行存款保证。上一层是债券，财务咨询师常常建议投资者们要把一些特定的投资项目用于一些特定的目标，例如使用零息债券去实现准备供养孩子上大学的目标等；再上一层是股票和房地产。Wall认为，这是按增值的潜力排列的。金字塔结构从底部到顶部是按其风险程度排列的，从右到左是按其收入价值由低到高的顺序来排的。金字塔的最顶部是最投机的资产,如选择权和彩票。

                  结束语 行为金融理论的贡献、局限

                  行为金融学作为一门交*前沿学科，近年来取得了突飞猛进的发展，渐渐为世人所认识、关注。综合前面各部分的介绍，我们尝试对现阶段行为金融研究的成就、局限及相关的理论争辩做个小结。

                  行为金融理论的主要贡献

                  为金融理论最大的贡献在于其基本完成了金融学理论研究范式的转变，初步建立了结合金融学、心理学、行为学、社会学、人类学等多种学科在内的结合分析框架，从而拓宽了金融学的发展空间。

                  以全新的视角比较系统、圆满地解释了资本市场上发生的种种“异象”，大大促进了人们对异象的理解和理论研究，从而提高了金融学的解释力。

                  行为金融理论初步揭开了投资者的实际决策过程这一“黑箱”，比较系统地揭示了人们在不确定状态下的实际判断和决策过程。从而对资本市场上投资者的实际决策具有积极的指导意义。

                  行为金融理论创造性地提出由于套利的限制，非理性投资者可以长期在市场上生存且对股价有长久的影响这一观点，从而有利于构建证券市场的微观行为基础。

                  初步构建了以Kahneman和Tversky(1979)的期望理论、Shefrin和Statman（1994）的行为资产定价理论、Shefrin和Statman（2000）的行为组合理论为基础的行为金融理论体系，结合行为心理学对资本市场上资产价格的决定、资产组合的选择及投资者的实际判断和决策等问题提出了独到的解释，为金融市场参与者发现资产价格和规避风险发掘了新的机会，有利于促进金融资源的更好配置。

                  传统金融理论对行为金融理论的反驳

                  传统金融理论的支持者对行为金融理论是否成功地解释了异象，是否比传统金融理论更好地贴近实际提出了疑问。Ball(1996)认为必须坚持EMH，因为（1）我们没有更好的选择；（2）它在过去是满足需要的；（3）它已经成为强烈遵循的信念。Ball认为对于EMH来说只有一个可能的替代物，即他主要依据DeBondt和Thaler(1985,1987)而称之为的行为金融。但是他驳斥道，DeBondt和Thaler中的投资者短视跟竞争市场的概念“非常不一致”，行为金融自己也充满了“异象”。Fama(1998)的抨击则从技术角度入手，他细心地对20篇左右的行为金融论文进行了详查，发现许多研究都是采取事后研究方法。他得出结论，因为行为金融理论的论据是随机的并且是相互矛盾的，也就说明了EMH的合理性。总之，行为金融只是在对EMH/CAPM的检验中遇到的目前无法解释的现象之汇集，它自己没有独立的论据，也称不上是一种方法论。因此，迄今为止，行为金融的相关论文仍然被EMH的支持者们称为“异象文献”，因为其唯一的目的就是用来怀疑EMH和CAPM的。Frankfurter和McGoun（2002）甚至认为，行为金融的反驳是无力的，它最终要被现代金融吸收同化。

行为金融理论的局限

                     
                  1、行为金融理论目前最大的局限在于其尚未形成统一、成熟的理论体系，无法对资本市场上的种种现象给予一致性的解释。经典资本市场理论之所以能成为主流金融学理论而受到广泛的关注和推崇，就在于其使用简洁的数学公式建立了统一的理论来解答资本市场上的各种金融问题。而行为金融理论由于是新兴理论，其发展仍不成熟、不完善，表现在：首先行为金融的各个分支理论内容较零散，相互之间的逻辑联系不强；其次实践中常常存在看似相反的现象，行为金融理论只能解释其中少数而不能解释整体，不同的现象往往需要不同的理论来解释。如何用一套统一的理论更好地描述人们在不同情况下的心理偏差，是行为金融理论急待解决的一个重要问题。

                  2、行为金融理论在模型的构建上尚不成熟、完善。大多数的研究仍然停留在对异象和人们心理偏差的定性描述和历史观察上，如何将其与数学模型相结合仍有待进一步的研究。

                  3、实证结果的支持性问题。（1）EMH的支持者认为，一过度反应和反应不足为例，从现有的行为金融文献来统计，市场上出现过度反应和反应不足的频率几乎是相同的，这正好说明价格的变化是随机的；（2）行为金融认为当长期收益异象非常之大，不可归为偶然事件。但EMH的支持者认为，这种长期收益异象的存在与度量方法密切相关，当模型改变或运用不同的统计方法时，长期收益异象甚至会消失，因此这些异象仍可归为偶然事件。（3）支持大多数行为金融理论的实证论据几乎都是利用了事件研究方法，而这种方法存在严重的缺陷。由于每一个实证研究总是能够发现最终缺陷的，利用事件研究得出的这些证据并不能证明是否真正存在长期的超额收益，因此行为金融所解释的异象比较脆弱。

                  4、推翻EMH，必须具体规定一个对立的假设作为检验地方基础。而市场有效的备择假设是市场无效，这是非常笼统的，不具备操作性。一个具体的备择假设必须指明价格形成过程的偏差，即同样的投资者会对一些事件过度反应而对另一些事件反应不足，这个备择假设还必须比EMH更能解释这样的事实，即异常收益的期望值为0，但偶然事件使得异象会朝正反两个方向发展。显然，行为金融目前很难做的这一点。





2005年7月2日 19:16

hefeiddd

期货交易中的墨菲法则

    让我们首先介绍一下墨菲法则。该法则主要是描述基于某一说法的事物发生的倾向和趋势。这一说法就是：如果某件事有可能变坏的话，这种可能性就会成为现实。

    一个更为生动的解释就是：假定你把一片干面包掉在你的新地毯上，这片面包两面都有可能着地。但是，假定你把一片一面涂有一层果酱的面包掉在新地毯上，常常是带有果酱的一面落在地毯上。

    在这一点上，墨菲法则告诉我们：你若想提前知道哪些交易有可能遭受损失，这类交易就包括：

a．那些你不曾建立保护性的止损委托的交易。

b．由于不谨慎而持有过多的头寸，超过了你应该持有的头寸。

   为了避免这些所谓墨菲法则交易的负面影响，我们应当坚持：

a．无论何时都要为所持有的头寸建立保护性的止损委托。

b．为每一帐户积累的合同数额定一个上限，而且无论在何种情形下都不要超过这个数。

    墨菲法则在许多情况下都很有趣，但一旦与实际的商品交易联系起来，就不再那么有趣了。


1．导言：人们称为J.L.的人


    当巨大的银色飞鸟向西飞往沸罗里达的福特·劳德戴尔市时，从空中望下去，介于墨西哥湾和大西洋之间的闪光的彩色轮廓分外突出。当飞机即将降落时，我仰靠在座位上，回想着此次圣诞节假期我到佛罗里达钓鱼旅行的主要原因。我对一个人们称为 J． L．的人有一种强烈的兴趣，我之所以要到这里来是因为他过去常常来这儿。

    我可以描述出在20世纪20年代他鼎盛时期的形象：身材高大，衣冠楚楚，神情严肃，坐在纽约到佛罗里达高速列车的窗边，企盼着钓鱼交友、放松神经、沉思默想的日子，而更重要的是，企盼着能在华尔街和芝加哥的竞技场上奋勇厮杀之后得到一点休息，尽管这种休息只是短暂的。

    他的名字叫杰西·劳里斯顿·利沃默。

    本世纪确有一批卓越或幸运的市场操作大师曾在其鼎盛时期，靠着良好直觉及时结清持有头寸赚取百万美元计的利润。我自己，也曾多次很幸运地被算在这一exclusive群体中。但利沃默自成一派。仅就其有影响力的操作的规模和重要性，就其买入卖出时那种精确计算和有约束的操作方式，就其经常运用的不同于他人的超然的交易手段，他从未被任何其他人超出过。

    森西·利沃默出生于1877年7月26日，美国马塞诸塞州舒茨伯里市，是一对贫苦农民的独子。他14岁时离家工作，在波士顿的一家经纪公司做行情室操作员，每周赚3美元。

    从这一平凡的工作开始，又做了几年学徒，在沿东海岸的几家不同的经纪公司进行小额股票头寸交易，这位沉默寡言而又具有献身精神的年轻人终于成为本世纪早期最令人敬畏和仰慕的市场操作大师之一。华尔街的其他操作大师给他起了个绰号：“投机小子”。

    利沃默的世界就是价格的波动(股票和商品价格波动)和他执着的意念、精确分析以及对这些价格的预测。当代最著名的金融评论家之一爱德华· J·戴伊斯指出：“假定利沃默被剥夺得一名不文，只给他一点经纪公司贷款，把他锁在有电话和行情显示器的房间里，他再次出来时又会有一笔新的财富。”

    1959年我进入华尔街的最初日子里，利沃默就是我心目中的英雄。当我不断发展自身在价格分析以及交易中的专业技术水平时，他又成了我的教练和精神上的导师。同其他许多投资者一样，我深受他的战术、策略及市场哲学影响。

    “市场只有一个方面，这个方面既不是牛市又不是熊市，”他写道，“这个方面就是正确的方面。”这一基本理论已深深中入我的脑海，挥之不去。每当我读到那些过多重视理论而不关注实际市场的空泛而又乏味的市场分析和策略时，我就会回想起这句话。

    象大多数交易者一样，我也常常面临着决定哪些是应该持有的头寸，哪些是应当结清的头寸。在这一问题上，利沃默为我们提出了极好的、清晰的劝告，他在评论自身所犯错误时指出：

    “我的确做了一件错事。棉花交易已表明我会遭受损失，但我却仍保留着。小麦交易表明我有利可图，我却卖掉了。在所有的投机错误中，几乎没有比试图平均对冲损失更大的错误了。应当永远记住要结清显示有损失的头寸而保有显示出有利可图的头寸。”

    然而，利沃默给众多投资者看的最具意义的财富还是有关投资目标的总体策略。现时代，交易者日益依赖于功能强大的个人计算机和先进软件，这一财富的重要性就更显突出。即便是相对缺乏经验的交易者也可以借助于即时的短期图表显示，进行相当规模的买进和卖出。请注意体现利沃默智慧的这一片段：

    在华尔街工作过这么多年，赚过也赔过数以百万计的美感元之后，我想告诉你们：绝非我的种种见解使我赚了很多钱，我能够坚持我自己的主张。在市场上正确运作并不需什么技巧和手段。你在牛市中总会提前发现许多多头机会，熊市同样如此。我认识的许多人都在恰好的时机对市场作出了正确的判断，他们能够在可获取最大利润的价格水平上买进或卖出。而且他们的经验常常足可以与我的经验相抗衡。也就是说，他们并未从中确实赚到钱。能够对市场进行正确判断同时又能坚持自己意见的人并不一般。我发现这是世上最难学的事情之一。但是只有市场操作者牢牢把握了这一本领他才能赚大钱, 有一种说法认为一个知道如何交易的交易商要赚取百万美元较那些对如何交易一无所知的交易商赚取几百美元更为容易，确实如此。

    下面是利沃默对遭受损失所谈论的内容：

    遭受损失是我所遇到的困难中最微不足道的。我遭受损失后从未为此伤脑筋。真正使我内心感到不安的，并非承担损失，而是我做错事。

    很遗憾，我在佛罗里达的垂钓之旅太短促了，大约一周之后我又回到了还处在严冬的纽约。当我等着大鱼上钩的时候，我想了很多有关利沃默的故事和他的佛罗里达垂钩之旅，他的交易策略以及他相当多的有关市场运行方面的聪明才智。尽管他那时的垂钓成果较我那少得可怜的一小桶海鱼远为丰富得多，但我却享有他所不可能享受得到的优势：我能研读他的书并从中得到乐趣。

    几年前我就有了上述的这些想法，但当今天把它们写出来的时候它们同以前一样仍很切合时机。事实上，在过去50年甚至100年中它们都很重要，就如同它们在今后的50年甚是100年仍将很重要一样。

    1849年，卡尔·艾尔佛斯曾说过：“外界事物变化越多，它们就越会保持本质的东西。”这当然也适用于利沃默的投资对策和策略。

    杰西·利沃默可能是本世纪，也可能将一直是最具活力、最成功的独立的投机者和投资决策人。尽管他死于1941年，但他对其身后几代股票和商品交易商的影响却是巨大的。我曾读过，甚至无数次重读过他的著作：我把自己算作他的一个学生。当我到达亚洲后，我惊异地发现在地球的另一面竟有如此多的股票和商品投机者对这一投资界的传奇人物有着同样的感受。

    大约10年前，我曾有个想法，就是利用本世纪二三十年代曾与利沃默在华尔街共同工作过知道其人的人对他的回忆，写本关于利沃默的书。我在金融类报刊杂志上刊登广告，寻找那些拥有有关利沃默及其工作第一手资料的人，但不幸的是，我动手太晚了。我根本找不到任何拥有亲身的第一手资料的人。这很令人失望，但我自己在华尔街的事业很活跃、繁忙，因此不久这项计划搁浅，我转而从事更有建设性的工作。

    但是，我从未完全放弃有关利沃默的计划，而且在其后几年里，一有空我就坚持研读他的著作，并借助于利沃默的智慧和经验发展我自己的投资策略。逐渐地，我有了一个想法，如果我不能写一本“有关”利沃默的有意义的新书，为什么我不能与利沃默“合作”创作一本书呢?与一个50多年前就已经永远地休息的人“合作”写一本书吗?一个同事劝我，认为滥用了30多年的“壕沟战”可能对于我的压力过大，当然除非我对于失败率问题有新的理论见解。我确实没有有关失败率的创新理论，但我意识到尽管利沃默的战术和策略中最好的一部分已得到发展并针对金融市场又加以阐释，经过了这么多年也难免变得有些过时。也许这些策略能够改造成与新的交易环境相适应，能够为世界范围内的新一代股票、商品和期权投资者重新注释。这些新一代投资人随着快捷的私人计算机、强大的软件系统以及即时的数据显示系统——这种数据显示能通过卫星以光速传递到全球最远的角落——的发展迅速成长起来。这些新事物是利沃默所不能梦想的。

    本世纪90年代以及即将迈入2l世纪的交易商用许多种语言分析市场并下达委托指令，而利沃默却只用英语，而且极有可能他不曾听到过绝大多数语言。为了达到最大的效果，我准备为那些具有活力的而又从未听过利沃默的19世纪新英格兰口音的交易商们重新解释利沃默的教义，并使之具有现代气息，同时也把我本人的相关策略与之结合。

    事实上，我现在正坐在距华尔街12000英里之遥的香港交易桌前。正是在这里我继续努力从事我自己所选择的职业，分析市场并进行交易，正如许许多多用着不同语言(英语之外)和方言的其他金融操作者一样。对于某些人来讲这可能很奇怪，但归功于现代的卫星通讯技术，我在这里用于下达委托指令的瞬间就同在纽约的交易桌前下达类似委托指令一样迅捷。但不幸的是，即便靠着现代科技也有难以克服的一个不方便之处。由于位于地球的另一面，，这意味着这里的时间较纽约时间早12个小时，因此为了在纽约和芝加哥市场交易，我就必须从晚上8：00开始工作，并在第二天早上凌晨才可结束工作。当然，只要保证那些住在亚洲的美国人得到补偿，那么“值夜班”这点不方便之处就能很容易克服了。

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2.投资策略的重要性

　

    在1967年，我收到了一封信，该信的部分内容引述如下：

    “我在纽约的一位朋友寄给我10月17日的《世界糖市场通讯》，我觉得很有趣，而且也是十分有利可图的。”

    摘自杰西·利沃默的引言使我想起了我已故去的不幸的父亲。当我还是个孩子的时候，我问他是如何在期货市场上获利的。他的回答是：“你必须既勇敢又正确。”于是我又问：“如果我很勇敢、但判断失误该会怎样呢?”他回答说：“那么你就会和船一同沉下去的。”

    不幸的是，他属于后者。

    我与众多股票和商品投资者所进行的交谈是我这项职业中令人愉快而又有价值的一面，这些多种多样不同的联系层与接触持续了30多年的时间，一个不断重复的主题似乎就要出现了。即便是最不成功的交易商也曾偶然地发现过市场上存在着获取巨大利润的可能性，尽管这种机会很难把握，但却是实实在在地存在着的。如果你总能够避免大失败所造成的相当的危害，你就应抓住机会实现利润。但是，你如何才能避免这种对于世界范围内的金融投机者而言相当普遍的大失败退? 或者如前边引述的信中比较尖锐的话，你如何才能避免“和船一同沉下去”呢?

    自从人们聚在一起进行石板、斧子或是一些吃的或穿的东西的易货贸易时，就已有了所谓赢家和输家。然而，尽管存在着很明显的潜在利润以及较高的杠杆效应，大多数投机者，包括许多专家，都是以输家而告终。

    除了那些虽然只能赚取微利，但交易重大而且只需支付几乎可忽略不计的佣金或结算费用的少数专职操作者外，持续高利交易商多为长期头寸交易者。他们常常是追随市场行情趋势的人。

    至于我自己，很幸运地在几次大额头寸交易中进行了正确的选择，从而获取了高利。这些头寸中有的持有期长达8个月或10个月，其中有一笔头寸，如本书后面将提及的，持有期长达5年。

    在每一个努力进取的领域中，一流的、可行的策略那是成功不可或缺的一部分。这种策略在金融投机领域的重要性决不亚于其在马拉松比赛、网球锦标赛、象棋比赛或公司收购中的重要性。这一共同的特性存在于下述事实中：成功或胜利既涉及技术方面也涉及策略方面的考虑、当代众多的投资者在其交易或进取的技术方面可说是不分上下的，而区别那些赢家和未能成为赢家的人的主要依据是看其是否一贯地、有约束地运用着一流的和可行的策略。

    正确运用良策在股票和商品投机中尤为重要。的确，我们都知道那些最基本的规则。想想那些无论进行过多久的交易也未曾经历过一次赢利年份的交易商吧。然而不幸的是，这类交易商却占有很高比例。尽管他们也曾听过，甚至能够逐字地背诵出一些已经经过验证而且是正确的公理：“趋势是你的朋友”，“减少你的损失并尽可能地扩大利润”，“第一次损失是最廉价的损失”，诸如此类。这些能致胜的策略有着最基本的形式，也许所有的交易商都能记起来。但是，一方面持续的赢家能够一心一意地坚持遵守这些致胜策略，另一方面，持续的输家却一心一意地违背、避免运用这些策略。

    下面所总结的一些对策和策略，是你们避免彻底失败，能够骄傲地列入“赢家圈子”所必需的。下面的内容构成了基本策略的精华：

    (1)只参与那些行情趋势强烈或者说行情主要走势正在形成的市场。认清每一个市场当前的主要走势并只持有符合这一主要走势方向的头寸，或者是不予参与。

    (2)假定你所交易的方向与行情趋势一致，在以前或从属的趋势已产生的较大价差基础上建立你的头寸，或者把头寸建立在对当前行情主趋势的适度逆行位置上；

    在这方面，必须注意的是如果你看错或忽略当前市场的主要趋势，不顾不可救药的熊市而买入或不顾势头强劲的牛市而卖出，多半会遭受损失，同时也会感到很愚蠢。

    (3)你追市头寸可以形成很有利的变动，因此你应当坚持持有该类头寸。由于存在着追市头寸的有利变动这一前提，你应当忍受任何微小的趋势变动，不要轻易对该变动进行频繁交易，或者试图从反趋势交易中迅速获利。

    (4)一旦所持有头寸的变动方向对你有利，而且你的技术分析也对这一有利的趋势变动加以证实了，你就可以在某些特定条件下增加所持有的头寸(金宇塔)。

    (5)除非趋势分析表明行市已反转，你的指令已被截住，否则你应当保留所持有的头寸。在那—时点上，如果你对行市十分注意，你应针对最新形成的趋势对原持有头寸进行对冲(以后章节将对解除持有头寸的策略进行具体面详细的探讨)。然而，如果你对冲了头寸，而其后的市场行为表明主趋势仍然存在，而你的对冲行为过早了，此时你完全应该重新建立符合主趋势的头寸。但是，这样做时务必要认真而客观，运用诸如本书其他地方所讨论的那种方法来建立追市头寸。

    (6)但是，如果行市与你预期变动方向相反，那又该怎么办呢? 首先，你怎么才能知道该头寸的持有是错误的呢? 如果你不能弄清楚，那么每日权益状况就能以某种不特定的方式“告诉”你。遵照大拇指规则，投资于股票交易的保证金比例不应超过40％，而对于期货交易则不宜超过70％。

    狄克逊.瓦兹，本世纪一位著名的商品投机者曾说过：“迅速逃避或者什么也不做。”他也许有很雄厚的资产，或者是一个很能以苦为乐的人，从而说出“或者什么也不做”这部分内容来。我的建议是除了“或者什么也不做”以外，可以采纳他的其他的主张。

    最后还要强调的是，尽管投机的成功最重要的因素是一致的、可行的策略，此外还需要三个增加的重要内容：约束，约束，还是约束。

    本书的剩余部分主要用来表明和证实上述主题。我可以公然宣称，从个人的(也是痛苦的)经历看，每当我粗心地或很愚蠢地偏离这些主旨时，我就会遭受损失。在另一方面，毫不令人惊奇的是每当我根据这里所给出的战术和策略进行操作时常常会赚钱，因为这些都是永恒的指针。

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3.赢家和输家

　

    曾经有人说：“在金融投机中发一笔小财的最佳方法就是一开始就发一笔大财。”尽管很不幸，但这略带嘲笑口吻的引语所表达的却是一个事实，因为大多数活跃的投机者，无论他交易的是股票、外汇、期货、期权还是金融衍生工具，其命运都是以遭受损失而告终。

    让我们来研究一下为什么会出现这种情形，以及如何做才能使我们自身成为少数的赢家之一。

    在布里尼写于1829年的回忆录中记述了这样一段轶事。有人问拿破仑什么样的军队是最好的军队。“夫人：那些获得胜利的军队就是最好的军队。”这位皇帝这样回答。

    我是在细细品味有关投资舞台上关于赢家与输家这—主题的短文时想起这段故事的。1983年1月10日的《华尔街日报》上刊登了关于20位高级商品专家交易商以及他们1983年前半年最好的投资选择的调查。第一种选择得3分，第2种选择得2分，第三种选择得1分。结果很具启发意义。

    买入铜                         18分

    买入黄金                       16分

    买入外币                       15分

    买入股票指数                   14.5分

    买入牛                         11分

    买人白银                       7.5分                     

    一些观察值得深层次的思考。首先同时也是最明显的是，所有的介绍都是在买方。不难发现这是一种错误，因为在最高的6种选择中，只有其中的2种，即股票指数和铜，在6个月期间内价位上升。剩下的四种选择中，黄金和外币价位下跌，而牛和白银的价格只有小幅度涨跌。在所有的选择都为多头部位时，那几种当年呈牛市的几类商品，即谷物、大豆、可可、棉花和糖，完全被“专家们”忽略了。

    有一点值得注意的是铜一直是列在该表上的。买入铜在上次调查表(1982年后半年)里位于高水平选择的第二位，在1982年前半年的调查中则是第一位是选择。在这段一年半的时期里，铜的价格行为以及综合的决定至多不过是中等的。铜的市场在整段时期内几乎就没有形成大幅度价格变动；在1982年大部分时期内价格下降而在1983年上半年则上升。

    这一练习的目的不过是要表明，要想准确预测，哪怕只是提前6个月，期货价格的变动也是相当困难的，即便是对于有经验的专家们也是如此。专家们的这些不如人意的记录应当提醒严肃认真的投机者们注意如下事实：

    1．专家们也经常犯错误。

     2. 值得推荐的最成功的做法是：良好的技术手段加上严密的资金管理以及着重于追市而不是进行预期。

    在股票市场上，对于专家们的预期和股票的随机选择之间也有着类似的情形。《华尔街日报》进行着一项两组“分析家”6个月的竞赛：

    1. 专家分析员和经纪人小组。

    2.“掷镖者小组”，由一群华尔街日报职员组成，他们随机地向日报价格页掷飞镖，并“选择”被击中的那些股票。

    人们很可能会认为“职业化的专家们”会一贯地击败“掷镖者”，而且胜幅很大。但是，事实并不是这样。在持续几年的竞赛中，“专家们”胜过了“掷镖者”，但至多不过是以一个很小的幅度取胜的。因此，一个勤于思考的金融市场专业学生一定会问这样一个问题：为什么专家们常常会犯错误? 而且，为什么那么多的交易者在投机行为中遭受损失? 回答可能是间接的，而且常常是很难说得很清楚的。然而，如果能仔细思考一下我所称的“投机者的悲叹”，也许会是很有意义的。

    除了1975年至1980年我的休假年外，在过去33年里，大部分时间我或者呆在华尔街安静、幽僻的办公室里，或者带上交易监视器、电话、技术工具和其它设备到别的州或国外玩摩托游艇。通常我最主要的目标就是尝试着在对我有利的头寸上获取高利，并尽量避免不利头寸所带来的损失。

    我常常是独立交易，而且要通过选择。从我早年在纽约美林证券公司做客户经理开始我就懂得了独立操作的种种好处。我所学到的是如下内容：不管别人的意见如何，他们的已有专业技巧如何，去和他人共享交易策略和市场观点是很没有意义的。整个华尔街的真理是“知者不言，言者不知”。在随后的几年里，我有时有机会就投机问题发表演讲或讲授课程。我的介绍常常侧重于市场策略、战术和资金管理，而不是介绍具体的市场小道消息，即何时买入卖出或买卖哪些工具等。

    在这些活动中最令人难忘的也许是连续几个周末在纽约、芝加哥、迈阿密、洛杉矾以及达拉斯所参加的几次交易研讨会。参加者年龄段在19岁至86岁之间，其中还有几对是夫妻和父子。他们的经验水平参差不齐，从新手到有经验的职业交易商都有。在会议期间，我设法提出了许多问题；而这些问题的答案尤其有启发意义，在此我愿与你们分享。

    在与会的几百名人员中我发现他们的经历有着惊人的相似之处。就我所提到的“投机者的悲叹”而言，在新手以及有经验的职业者之间并没有太大的区别，尽管可以理解的是职业交易者很不情愿去承认这一事实。

    也许令所有人都感到沮丧的是：“我观察到市场行情正如我所分析的那样变动，而当我最终建立我的头寸时，行情却突然逆转，向着相反的方向变动。”如果你知道了所有的交易者都会时不时地同样感到沮丧，你是否会得到一些安慰呢? 这种情形从根本上讲是由于没有抓住时机以及战术错误所致，而不是其他交易者“密谋”来击败你(和我)。

    由此可以推断出：“我常常发现自己在接近于行市最高点处买入，在接近于行市最低点处卖出。”事实上，正是那些当别人买人他也买人，或别人卖出他也卖出的投机者们没有抓注买入卖出的最佳时机，其行为汇总起来也就形成了波峰与谷底，至少在短期是如此的。

    这种拙劣的时机选择的交易其后果是可想而知的：巨额损失或微幅赢利。下面引述的一些话听起来是不是很熟悉?

    a．“我告诉我的经纪人买入 XYZ股票，但他却说服我不要去买。”(解释：说这话的人也许曾想过要买人 XYZ股票但是却没有买，而且可以想见的是，行情上涨了。)自然，经纪人由于错过这一交易受到了责备。

    b．“我的经纪人打电话建议我买入 XYZ股票。我并不太想买入，但他说服了我。”(解释：说这话的人买入 XYZ股票，但买人后不久股价下跌。)经纪人由于该交易损失又一次受到了责备。

    如果你并不觉得这些话听起来很熟悉，那么或者你是才开始进行这类交易，或者是你记性不好!这些普遍的经历表达了这样一个相当普遍的现象：也就是说，我们总能很容易地为我们的错误估计和拙劣的交易找个理由；对于这种“输家心理”我很愿意提供一种可行的矫正法：

    分析你所在的市场，提前安排好你的策略和战术上购行动，并保守秘密。不要听任何别人的建议。包括经纪公司咨询人的建议、小道消息及一些善意的市场阔谈。同时也不要向任何别人提出建议。你不应该关心希尔森是否买入了 ABC殷票或所罗门是否卖出了 XYZ股票。你应当坚持你的客观分析以及建立在经证明适合于你的任何一种方法或技术上的市场预测；而且你也只应当在实际的以及客观技术证明的基础上修正自身的策略。这种“证明”可以是你图表分析中的一个信号，你的计算机系统信号，或者是来自于保证金业务部，随时告诉你所持头寸已向不利方向变动，你的帐户保证金已不足。

   总而言之，如果你在交易中赚了钱，你就能挺直身板，接受人们的赞赏并得到财务上的报偿。但如果你遭受了损失，你将单独承担责任。在市场交易中你必须有信心，因为所有“损失”中最严重的一种就是“丧失”对自己独立、成功的交易能力的信心。如果你对此失去信心，除了结清不利头寸以限制导致损失的暴露头寸外，你或许压根儿就不应该进行任何交易。

    投机者们的悲叹仍在继续，但这些悲叹看起来不外是由于粗心或交易时机选择不当，对市场趋势的错误判断，不了解良好策略的基本主旨，或缺乏自信心和自我约束所造成的。严肃的自省使人想起这样一个主题：对于全面的成功而言，周密的策略、可行的战术以及良好的资金管理和一贯的风险控制对于良好的技术或图表方法而言更为重要。

    最后，谈起输家与赢家这一主题，如果不研究一下赢的欲望与对输的恐惧之矛盾是算不上完整的。你很少能见到这类探讨，但理解这一逻辑是成功的投资操作关键。

    我收到一位澳大利亚投资者的来信，信中主要谈了交易中的逐利问题：

    我所进行模拟交易总是比我的实际交易要好得多。究其原因，我相信答案就蕴含在一个简单的事实中，即哪一种心理占了上风、是赢的欲望还是对输的恐惧。

    在模拟交易中，只有赢的欲望。而在实际交易中则主要是对输的恐惧心理起作用。

    这是不是一个普遍的经历呢? 我们每一个人都有这样一个深刻印象，即纸上谈兵的资产组合较实际的资产组合运作得要好得多。这同样适用于经纪公司和金融快讯竭力推荐的“资产组合模型”。

    怕输心理过度占据主导地位的潜在原因之一是，无论从所持头寸规模角度，还是从其帐户中资产置换频率角度看，投机者常常过度交易。交易者控制以及克服过度交易或过多持有头寸的冲动是相当重要的。我通常的原则做法是帐户资金的 l／3(用于期货和货币)或1／2(用于证券)实际用于保证金头寸，剩余的资金则以带息储备资产方式持有。

    耐心与约束是必要的，因为具有那些理解并运用准确的交易时机的人才能使衡点利润增加，虽然在一个较小的比率上，那些战术和交易时间选择粗心或不准确的活跃的交易者的利润也能增加。

    在过去的几年里，我收到了几十封投机者的来信，他们声称运用可行的长期计算机交易系统(或者是自己设计或者是购买的商用软件)，他们已连续几年有了赢利。这些信中一再出现的主题是必须追随这一系统，并以一种客观的而有约束的行为来准确执行相应的策略。这些经历对于那些发现在风险控制的环境下一贯追逐利润是唯一目标的投资者而言是一种激励。第14和第15章主要是介绍如何运用计算机交易系统的。

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4.基础分析和技术分析

　

    首先，让我们先给出如下定义：

    技术分析是建立在价格、卖空额(对于证券交易而言)和未结权益(对于期货交易)的数量和规模上的实际市场行为基础上的。技术分析家借助于图表和技术指标的帮助来分析市场行为，帮助决定何时买入、卖出或者不参与市场交易。

    基础分析是建立在与股票或商品相关的经济因素分析的基础上的。这种方法试图找出价格变动的基础性因素，并根据一些经济因素来估测某种股票或商品价格是高估、低估还是定价合理，对于证券而言，这类因素包括收益、红利、价格收益比率或其它相关比率，再加上各种平衡表项目等；对于商品分析则包括谷物产量或上年谷物余额规模、来年的需求和竞争性供给等。

    用来介绍这一重要主题的最好方法还是先来讲个故事。这是一个真实的故事，其发生正如我所叙述的：我的朋友托尼是纽约商品交易所的主要场内经纪人之一。我当时正在纽约的朗桑德岛的水面上扬帆航行。那是夏季一个无风干热的下午，当时我们已在水面上飘浮了半个小时，期待着两点钟的南风会把我们吹送出朗桑德岛水域，过一个令人兴奋的扬帆航行的下午。我们两个人都不是很善谈的人，我们很快就谈乏了一些平常的话题，这也许就是我们进行我下面所要讲述的谈话的原因吧。

    现在，我所有的朋友都知道了我的基本原则，就是我从不愿意去听任何别人的市场观点，我也不愿把我的观点讲出来。但突然，我们就谈起了燃料油的市场。实际上并不是我们谈，而是托尼谈而我来听着。

    “我要告诉你一些极秘密的消息，”他说道，“但你必须答应我不告诉别人。”“你瞧，”我回答道，“我对你的小道消息不感兴趣，所以请你保守自己的秘密。”我认为这就会打断他的念头。但我错了。不到一分钟他就从刚才的小小挫败中恢复了过来，他又开始讲起来了。“说真的，”他说，“我要让你知道这事，但别告诉别人这是我告诉你的。”

    我想他确实已经决定了，而且这一决定确实是件十分特别的事。果真如此。“亚马尼部长不久就会宣布沙特阿拉伯将要把石油产量提高一倍。”紧接着是很长的间断。“那又怎么样?”我只能这样反应道。但托尼很固执。“那又怎么样?这就是你所能说的全部吗?你难道没有意识到这消息有多重要吗?当然是头号产油大国的石油部长要宣布他将增加产量，整个市场行情肯定会下跌$20． O0，甚至一夜之间可以下跌$30.00。可以从中赚笔大钱，而我刚刚把这笔财富探在你面前。另外，所有的大的场内交易员都已大幅度进行空头交易。”  

    我已经听到了我想听的一切东西。另外，谁又愿意让这种不着边际的话毁掉整个下午美好的航行呢。我回答到：“你瞧，我对沙待阿拉伯或他们的石油部长或其石油产量以及产量对燃料油价格的影响作用知道得并不多。当然我不知道，也不想知道那些‘大老板们’以及他们在市场上想做什么或不想做什么。”(实际上，这么多年我听到过那么多关于“大老板们”的故事，以至于我不再受其影响了。)“尽管就我所知，这个市场目前有小幅度价格波动，倾向于看涨趋势，就我看来，市场行情将在较高价位上突破并形成很强的牛市。因此，现在能否让我们谈些别的什么事情呢?”最后我终于占了上风，尽管我以前从未见过这位不易激动的职业交易员看起来是如此的震谅。但我的策略拯救了那一天，整个下午剩下的时间过得很愉快。

    那天晚上我一直想着—下午的谈话，一回到家；我立即取出我的图表和技术分析工具，对燃料油市场进行了一次认真的再研究。也许在这个方案中我忽视或理解错了某些东西，因此在那种情形下来一次认真的再研究检查是个很好的主意。

    当时是1985年7月中旬，燃料油市场交易幅度锁在一个很窄范围内，介于70．00和73。00之间，以1986年2月的期货价格为基准。尽管大多数交易者大幅度进行空头交易，但一些客观的计算机系统已显示出要补回空头头寸并在7月10日持有多头，我正等侯在74．00以上的价位上结清，而强烈市场行为“告诉我”这种突破迫在眉睫——我完全持有多头，并期待着很快会有上涨趋势。让那些“大老板们”以及他们不幸的追随者们去随便传播；交换有关亚马尼部长将宣布的通知及其对市场影响的小道消息吧。就我而言，我在期待着牛市，就这样！

    亚马尼可能会，也可能不会做出任何通知；即使他宣布了这条消息，那么使行情看跌的消息很可能在市场价格中的影响已经减弱了。如果确实会有这种通知，就我的观点，这也只能是那些被套牢的预期熊市者在强烈的牛市到来而遭受极大损失之前的最后一线希望。总之，我的技术分析研究“告诉我”，我们将再一次见到传统的“空头陷阱”的上演。谨慎是勇敢的较好的一面，我选择了不理会这个空头的小道消息，使我所持有的2月份燃料油头寸保持安全和稳定。

    这对于我而言是比较幸运的，因为随后是几个星期的价格小幅度波动，在这段期间“大老板”及其追随者们有足够的时间在空头部位进一步增加其责任，7月26日星期五，市场以强势收盘、刚好低于2月份的74.00美元。

    成功了!陷阱袭向不幸的空头者们，紧接着最后一次短暂的价格反弹，市场开始陡涨，最终获取16．00美分、相当于每份合同赚取6700美元。

    更令人惊奇的事情是亚马尼部长确实宣布他将把石油产量提高一倍(托尼至少在其传播的小道消息的这方面是正确的)并预期价格会大幅下跌。然而只有市场才具有无上的权力，空头的小道消息对市场并无影响。在市场行情疯涨的时候，几乎就不曾为石油部长们的“史诗般宏大的”宣告所动。这肯定极大地鼓励了那些无畏者，而极大地刺痛了那些空头者，他们在最后，由于在牛市情形下盲目听从空头的小道消息而遭受了数以千万美元计的损失。

    在这个故事中有一个很明显的教训值得吸取：要当心小道消息或闲聊话题所提到的有关自由市场信息或善意的建议。当基础或技术分析结论不确定时，你一旦忽略良好的、客观的技术性结论，或坚持持有反趋势头寸，那么你就会处在极大的危险之中。无论何时都需要注意客观的市场趋势分析以及偏离当前趋势的大量突发性交易。成功的交易者都培养自身去克服（尽管他们也承认这并不容易)与那些所谓的有根有据的市场传闻和小道消息相伴的种种警铃声和歇斯底里。

很明显地，香港有一些在整个亚洲范围内最精明也最有经验的交易商。恒生指数期货为投机者们提供了先进的交易机会和行动机遇。然而，从1991年至1993年整个三年，这段时期与整个世界范围内的牛市相一致，股价不断上涨，从大约3000点升至 l1000点，交易商们连续地尝试进行令人惊叹的牛市的空头部位交易。每当新闻媒介传出一些空头倾向方面的消息，每当一些评论家或被采访者做出一些看跌的宣告，尤其是当一些英国官员谈起中英的不协调，整个市场就会遭受一次周期性的“空头袭击”。事实上，在1993年末期，当恒生指数经历其最激烈也是最陡直的上升运动时，我吃惊地看到在市场开始交易时众多的交易商和会计主管神情紧张地闭了显示器，听着彭定康总督的演讲。在演讲期间，每当总督提及中英谈判桌上的中英矛盾的任何方面时，整个市场就充斥着多头对冲和新的卖空交易。很显然，交易者们更愿意完全忽略现行的市场趋势，而这种趋势恰是上涨趋势。

    事实上，在连续几个月的涨势市场行情过程中，我从许多经纪人和交易人处听到许多宣称他们卖出恒生指数的各种各样的原因：a)市场行情看似高估的；b)市场行情到了矫正的时候了； c)他们听到一个看跌的消息认为价格将会下跌；d)纽约一家大投资公司大量买入是价格上涨的最主要原因，而这家公司不久要变为空头从而会使市场行情再次看跌。

    事实上，实际的情形是： a)市场行情有着很明显、很显著的涨势； b)没有可行的、客观的原因去做空头交易。

    一大群投机者屈服于没有约束的想当然的想法和一种在市场上空头的愿望(他们过早地对冲了其所持多头头寸，因为价格“太高了’，因此他们现在要进入空头部位以显示其聪明才智)。与空头头寸相伴的“红盘”是又一些补充证明(似乎交易者们需要这样的补充证明)，证明试图不顾一个很强的稳固的牛市而试图瞄准波峰或谷底进行交易获取利润，对人们的财务上的安全和稳定常常是很不利的。

    无论在股票、商品还是在外币投机中都绝对需要一种有约束的、客观的处理方法，这似乎是本书中不断重复出现的主题。我们都曾有过这样一种经历，即放松警惕性，忽视真实的技术条件和市场方向，尽管如果我们愿意去发现，这些内容常常是很明显的。而且，这些结果都是可预期的：不成功的交易和一系列的一贯的损失。不幸的是期望与恐惧、不耐心、贪婪，尤其是与缺乏约束是相对的，这些都是成功操作的一些主要障碍。

    试举一例，如1984年夏天，芝加哥谷物市场正经历过大幅价格波动趋势进入一个很明显的跌势的过程。大多数可靠的追随长期趋势的计算机交易系统如大多数客观的图表技术一样，显示出行情下跌。尽管仍需进一步的证明，但当商品研究局(CRB)的谷物期货指数跌破230．00点的水平时，这种趋势已得到了证实。这种发展中的看跌趋势的事实，极其稳固，一直持续了2年多，原因是由于商业报界不断涌出看涨故事和文章常常被忽视：美国不好的气候条件及其对谷物生长的损害，未曾料到的苏联谷物短缺，而这种短缺将会引致大量的世界谷物的购买，以及加拿大谷物的成产率。这些普遍的看涨心理! 因此人们不得不问道，为什么谷物市场会进入一个长达将近2年的顽固的跌势呢?

在1984年中期的金属市场上我们也经历了相似的情形。大多数的市场预测、经济分析以及经纪公司咨询都预期价格会有所改善，并很明显地建议持有金属市场的多头部位。确实是多头部位!而且，CRB的贵金属指数又一次重复其错误。价格又停在另一个下跌支撑点的边缘，并在80年代早期残酷的熊市中由实际的市场行为加以证实了。

    仔细玩昧这些不断涌入的看涨信息不得不使人产生一种押预期涨势的心理——但如果客观地有实效地分析一下技术性因素，又清楚地表明我们所进入的是一个看跌行市。成功的投机者们，运用有约束的、实证的方法进行趋势分析，运用可行的追市策略，将会忽略所有的市场小道消息，从而把注意力集中在良好的技术性分析上。这样做，他们或者将会在空头部位获利，或者至少可以避免持有多头部位以免遭受损失。

    结语：人们运用客观技术分析得出结论与人们在所谓新闻和分析中所看到的结论经常存在差异，这似乎带给许多投机者一个近乎永久性的矛盾心理。例如，对于在货币市场投机者而言，若以基础性预期或市场小道消息为基础进行操作常常是相当困难的。紧接着前一段时间的货币疲软，纽约主要的金融类报刊都指明：“令交易者惊奇的是，美元昨天显示出强势，这缘于波兰工会领导人的被扣留。”德国马克疲软，缘于德国银行是波兰的主要贷款者这一事实。然而当天日元显示出强势，因此同样的文章很巧妙地把这归予是日本与欧洲隔离的结果。然而，假如日元价格下跌，或假如德国马克价格上涨，你肯定会看到一个相应的措辞得体的解释被创造并传播开来。

    当我发现自己被那些很明显的矛盾说法和人为的事后宣告和准分析搞得迷乱、不安时，我的做法是把自己与这些所谓的消息隔离开来。取而代之，我把注意力集中在一个详细而有实效的技术因素和指标的分析中去——试图从混乱中寻求到条理性。这段间歇最好在隔离状态执行，远离各种打扰和善意的建议者。隔离状态与期间稳定以及与分析的清晰和高质量看起来是有一种相关关系的。

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5.孙子（2500年前）所著《孙子兵法》

和交易致胜艺术（公元1994年）



         

    有两本书我曾一再阅读，至少每本阅读有五次之多。第一本就是《一个股票交易者的回忆录》，书中描述了交易策略并且对杰西·利沃默进行了探讨。很显然，利沃默对于该书的任何一位读者都不再陌生了。另外一本书就是孙子所著《孙子兵法》，该书较利沃默而言更为深奥难懂。这部著作是2500年前的一位富有传奇色彩的中国将军所著。这本书最初是作为战场致胜的论文而做的，如果你只从字面上阅读该书，会发现这本书中的故事是关于武装的军队、火攻、古老的兵器以及2000年前的战役对策的。但是，人们现在阅读并在世界范围内加以研究的这本著作的意义早已超过了其最初创作时的意图和目的。

    《孙子兵法》可称得上是当代最具影响的有关策略方面的著作，在过去的2000年里在亚洲，不仅是军事领导和军事战略家，现代的行政长官和政治家也在满怀激情地研究此书。比如在当代日本，领导者们把这一古老的经典著作令人惊叹地成功地用于现代商业和政治中。实际上，许多人都觉得战后日本的成功是孙子一句名言的真实写照，这句名言是：“不战而屈人之兵，善之善者也。”

    除了政治外，《孙子兵法》广泛地用于具有普遍意义的竞争上，从人与人之间的竞争到国与国的竞争各种不同的层次。其根本目的是通过通晓物理、政治、矛盾心理学，尤其重要的是了解自己本身来达到天下无敌、不战而胜以及获得不可战胜的力量。

    读《孙子兵法》，应以道家那种讲究精神的传统为背景，此书可作为对人性洞察力的源泉，以及解释是什么使某些人成功，而另外—些人却失败了。道家认为生活本身是各种相互作用的力量的复合物，从而促进了物质上和精神上的进步。最重要的是，《孙子兵法》是一种工具，它有助于理解冲突与转变的真正根源，有助于理解约束和耐心以及成功与失败。很肯定地说，这是一段最为雄辩而又引人注目的表述。但是，我们的兴趣是在金融方面，而不是政治或社会方面。因此，让我们再读此书，看一看其对股票及商品投机者有何指导意义。

    大约2500年前，孙子写道：

    知彼知己者，百战不殆。

    其实，你在这些金融市场上运作的时间越长，你就越可能把这些市场视为巨大的战场。把交易视作战斗、战争。尽管并不存在着弓箭手和剑客们埋伏在下一个山头准备切断你与主力的联系，但在金融舞台上，你会发现自己处在一种异域的、不友好的环境中，其中有许多参与者随时准备把你同你的资金与自信心分离开来。因此你必须对市场有一个全面的了解；具有相当水平的经验只是整个战斗的一部分，你还应不断回想自己的行为，以便从以前的各种战斗中汲取有价值的经验教训。事实上，单就把市场看成“战场”这一描述上看，也进一步证实了人们对引用孙子兵法的信赖程度。正如孙子所说，你必须“知己”，而这一点在金融投机中是再重要不过的了。

     孙子曰：夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜，少算不胜。

    你是否注意到这样一个事实：当你稍微提前准备建立或对冲头寸时，如果这一行为是建立在谣言、传说或小道消息上，较那种事先估测所知道的事情的每一个方面并把决定建立在对所有因素细致入微的研究上的情形而言，成功的可能性要小得多，当然，在我自己的交易中我已经注意到了这一事例。

    孙子曰：夫钝兵挫锐、屈力殚货……虽有智者，不能善其后矣。

    除非你感觉财力雄厚并有信心能控制事情的结果，即能带来高利或仅遭受小损失，否则你就不要进行交易或做出投资决策；而且，如果你在这次战役中未能获胜，但你有信心，知道总体而言，你能够成功，那么你就应继续进行另外一次战役。

    孙子曰：兵之情主速，乘人之不及。

    如果你在市场上进行交易，不管你是日交易商还是头寸(长期行为)交易商、一旦你从你所使用的任何一个时机选择指标中获得可操作的信号，那么你应毫不犹豫地进行这次交易，而且要迅速。当别人还在等着找出某一特定的行情变动发生的原因时，你应当已经处在市场中，下达了交易指令，并按照你所采用的策略行事。这是一种快步的竞赛，你必须勇敢，并且一旦你的信号“指示”你采取行动时，你就立即执行。这不是犹豫或害怕的时候，不要怕犯下错误，因为你的止损指令不会使你遭受很大的损失。但是，如果从你所相信的技术分析方法中你得到了确凿的交易信号，你仍感到害怕，这样是没人能帮你的。

    孙子曰：故杀敌者，怒也；取敌之利者，货也。

    每当我经历一场艰难而漫长的战役，而我的决策又很聪明(或说很幸运)，我常常奖给自己一些能带来满足感的有形物品.这可能是一次比较特殊的晚餐，或象最近，我从自己所赢得的一场高利交易收益中买了一架我向往已久的照相机。这一策略的最集中表现恐伯要算下面这件事了：当我持有的巨大的铜的多头头寸在经历了长达9个月的市场涨跌之后最终赢利时，我买了一艘漂亮的46英尺内燃机发动的帆船。当最终结清该头寸并一次性支付帆船买价时，我的满足感真是不胜言表的。

    孙子曰：防患于未然，防微杜渐。

    当你仍在进行纸上交易并准备你的策略时，在你安静、安全的办公室里计划着金融战役是更为容易的。整个战役的每一方面都应加以研究和估算：如果价格上涨……如果价格下跌应该做些什么? 在哪方面以及怎样增加头寸(金字塔)……在哪方面以及怎样减少头寸的规模? 如果所待头寸变得不利，你是立即解除该头寸，或者你会再次进入市场持有反方向的头寸? 交易的这些以及许多其它方面都应在巨大的金融风险形成之前提前分析并估算出来。提前在纸面上做这些分析是很容易的;但一旦你承担了责任，投入了资金和自我，这些要做起来就相当困难了。

   孙子曰:强身而不为其所困，养心而不为其所扰，处世而不为其所侵，谋事而不为其所患。

   一般，除非无论从心理还是从身体上我们都感觉很好时，我们进行交易是不能达到最佳效果的。一个人处于近乎最佳状态时并不是最好的。交易成功，就如同体育竞技、音乐演奏或棋类比赛要取得成功一样，需要一个人达到心理和体力上的最佳状态，注意力集中以及有约束能力。如果你不具备上述条件，你应当清楚，在此情形下，你应处在市场之外直到你清楚地知道你已达到了自己的最佳状态。同样、不要让外界影响干扰你交易上的注意力。有一篇介绍我交易方式的文章曾提到我有一次竞忽略了在我的办公楼举行的消防训练；事实是当时我完全被市场上所展开的激动人心的交易事件所吸引，猜测着我对各种不同的市场上发生的事件的可能反应。

    孙子日：故善用兵者，避其锐气、击其惰归，此治气者也。以治待乱，以静待哗，此治心者也。

    与此相应，我要讲一下利沃默曾描述过的一件事:他的一位自命不凡的交易伙伴决定从其市场利润中为其女友买一件皮外套。地连续几次遭受损失之后，另一个人接受了这一挑战并试图“赚得”这件外套，但他也同样失败了。最后，这一群人中的其他人也都这样尝试了，但他们都遭受了同样的命运并最终放弃了这项计划。总的结果是，这件$2000的外套总共花费了他们大约$40000，而且到了最后这件外套仍未能买成。靠推测就能赚钱并不容易；但是当你以一种有防备的、超然的以及完全的注意来取得这一想要得到的东西时就会相当可行的。如果你想得到乐趣，过得高兴，做点别的什么事;但一旦你在市场上操作时、一定要严肃认真,按逻辑办事。

    最后，孙子还告诉我们要保持客观，以冷静的态度估计事物情形，以及经过认真计划的行动所具有的优势。

    让我们再回来看看利沃默对于当代交易策略的类似解说。

能够判断准确并且坚持自己的判断的投资者是不同凡响的。我发现这是最难学会的事情之一。但只有市场操作者紧紧掌握这一本领他才能赚取高利。一个经过训练的交易者要赚取百万美元，较对交易一无所知的交易者赚上几百美元要容易得多，这句话确实道出了真理。

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6.你所期望的赌博方式

　

    在和当代最主要的资金管理者之一的拉里·海特交谈中，他说他不认为自己主要进行的是商品期货交易。当我问及他认为自己所从事的行业时，他答道 :“最好的赌博业。”  沉思了一会之后，他又告诉我他之所以成功,很大程度归功于他能计算出每一头寸获利的可能性，并据此下赌注(持有头寸)。

    这种处理方式是职业交易商所独具的，因为我从未听到任何一个非职业交易者表达过这种理论。然而，这些却是非职业交易者应当认真考虑并学会的，因为这对于整个的成功操作具有一定购帮助作用。

    让我们看看下面这段引语，本章的标题就是从中摘取的：

    跑得快的人在赛跑中未必获胜，

    强大一方在战斗中也未必获胜，

    但这就是你所喜欢的赌博方式。

                                  —美国作家

                                    戴文·阮

    职业交易员所知道的，也是上述引语所暗含的，即所谓在最有可能获胜的交易上下赌注是最佳“行动”。而那种最没有希望成功的交易，一旦成功，其回报较那类最有可能成功的交易的回报要丰厚得多。但，关键是，在赌博中最有希望成功的交易“成功的可能性最大”。当然，这一理论也有例外情形，我们都能够记起这类情形，即那些看似最不可能成功的交易却对极高的赌注进行了回报，在赌博中获胜。但，这类情形确实是例外情形，而且也是少数例外。如果你想要一直赢利，你应当一贯坚持在“最有可能成功的交易”上下赌注。当然，在任何一个单个的“赌博”中，最不可能成功的交易也很有可能占上风。但是，只在某一单个争夺中获胜，对于那些一心想在一系列“赌博”中一贯获胜的严肃的投机者而言，并不具有特别的意义。而且，如果一贯坚持在最有可能成功的交易上下赌注，总会得到报偿的。

    试举一例，假定你赌一场网球赛或象棋锦标赛。在这种情形下，一号种子选手同，比如说20号种子选手比赛。肯定的，最有可能获胜的人有最少的赌注，而最不可能获胜的人身上的赌注则最高，如果他获胜，其回报将是令人难忘的。然而，最简明的赌博还是把赌注押在最有可能获胜的选手身上。任何一个有能力参加锦标赛的选手由于运气好或一些其它客观因索，可能在二次或只是少数几次比赛中击败那些最有可能获胜的选手。但，从整个网球或象棋锦标赛上看，那些获胜希望不大的选手决不能指望着靠运气来获得胜利。因此，可以预期最有获胜希望的选手取得胜利，而且那些有经验的人会把钱押在最有希望获胜的选手身上。

    如果你，或者是你所认识的某个人，在一个具有明显看跌趋势的市场上持有多头头寸，或不顾主要的看涨趋势而卖空，但这类头寸的结果却有一份很好的利润，这类事发生时，体会做何感想呢?从这一事实中你是否有可资借鉴的经验教训呢?这是否意味着，如果你一直反主趋势而买入或卖出，就能期望着最后能成为赢家呢?回答是无条件的一个字:不!

    我想说的是，这种反趋势操作下的利润,如果确实取得了。那主要是因为运气好，而不是靠技巧或交易才干。除了某些特定情形下一些很有经验的交易商会运用反趋势交易策略外，人们应把其交易限制在符合主趋势的基本方向上。

    a．买入：

    b．卖出：

    下面的交易是这种追市交易策略的典型范例。考虑一下在新加坡国际货币交易所(SIMEX)交易的3月 NIKKEI一例。见图6一 l。

    在这一分析中，我们将用； 天简单移动平均数(SMA)对照收盘价，作为我们的趋势指标。我们也将从9天简单移动平均数对照18天简单移动平均数对照；天简单将动平均数来获取入市和出市的信号。

    买入：

    卖出：

    研究一下1993年3月至1994年2月这段期间每日图表，我们能够看到五个明显的趋势段：

    ( l)看涨趋势，从1993年3月至1993年6月中旬，价格从17200升至20500。

    (2)小幅波动趋势，从1993年6月中旬至1993年8月初，价格在这四个月期间在20000和20765之间波动。

    (3)小幅波动看涨趋势，从1993年8月初至1994年9月末，价格在20700到20270之间波动。

    (4)看跌趋势，从1993年10月初至1994年1月初，价格从20500跌至18000。

(5)最后，是看涨趋势，从1月初至……价格从18000升至大约20000。

    如果投机者在市场上的每次交易方向与上边表明的五段行情趋势相一致，他不仅处在了市场正确的一方(除了在两段小幅波动趋势段他可能会遭受双重损失，但损失也是微小的)，而且他也能相对一贯地获得较好的利润，且相应的风险也在合理规模内。很清楚，追市交易并不试图买高或卖低，但如果确实如此，那不过是运气问题而不是技术问题。另外，在小幅波动无明显趋势的市场条件下，该类型交易往往会令人失望地遭受双重损失。但是在趋势明显阶段，追市交易策略会使你在极接近高点和低点时入市，从而在市场两个方向上获得一些有意义的坚实的利润。

    除非某人能为非职业投机者发现一种更好的交易方法(这一天也许永远不会到来)，那么追市策略以及把赌注押在最有可能成功的交易上(一种“最佳赌博”头寸)也许将继续是进行一贯而风险合理的交易的最佳方法。“最佳赌博”交易的另一个方面就是运用一种重新进入你过早退出的趋势市场策略。

    很清楚，要想获得高利的必备条件之一就是具有某种能力，即能够在行市变动过程的大部分阶段坚持持有道市头寸，不管这段时间是几个月还是更长。这事说起来比做起来要容易得多。我们过早结清头寸的原因有许多，因为止损限额过窄而使交易被市场截止，或由于厌烦、不耐心或紧张而结清头寸。另外，一个动态市场的普遍的心理是，就在行市转为上涨之前占上风的观点通常是看跃，而在行市转为下跌之前则为看涨心理。他们说：“获利的人是不会破产的。”我的说法是：“在明显的趋势市场只获小利的人不会变富。”我们都经历过这些。我们获取了很小或居间的利润，然而不久之后，市场发生了主要趋势变动，此时我们没有头寸，只能旁观。

    利沃默简洁地说道:“能够准确判断并坚持自己的判断的人不同一般。我发现这是世上最难学的事情之一。但只有当一个市场操作者牢牢掌握这一本领他才能赚大钱。一个经过训练的交易员要赚取百万美元、较对交易一无所知的人赚取几百美元而言，要容易得多，确实如此。”最后一点是，如果无论出于何种原因你不再持有某一追市头寸，在其后两天，趋势方向仍保持不变，那么你应当重新持有该头寸。不管此时的价格高于还是低于你退出市场时的价格，这都不会有什么实质性关系。

    重新人市有许多种不同的策略。你可委托在市价为$200时重新人市，并在价值高于你出市价格时止损(对于多头头寸)或价值低于你出市价格时止损(对于空头头寸)。或者，你也可运用短期进入策略。如收盘价对照4天对照9天的简单移动平均数,这也能有效地使你重新持有良好的追市头寸。

    在重新入市时、不要忘记重新建立保护性止损指令。该指令的下达要根据你所采用的止损策略而定。

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7.知者不言，言者不知



    本章的标题是华尔街上一句古老的、人人信奉的一句套语。30年前当我在美菱证券刚开始做会计主管时，我从一位有经验的股票交易者那里听到过这句话。从我知道这句话起。它就成了我专业策略的一个组成部分、因为在那种无关的口号和说法大量充斥的行业里，这句话表达了一个重要公理。

    糟糕的是，并不是很多金融操作者运用这一策略。这一策略对交易者和经纪人的投机操作相当有帮助，尤其是在亚洲，因为那里人们往往大量依靠那些不可靠的小道消息、谣言、故事和闲聊之话题做出商品和股票交易分祈。而我在任何时候都不重视那些无根据的小道消息，而是着重于有根据的技术分析。最近我的一段有趣经历正表现了我的这一做法。香港一家大的投资公司研究部主任给了我一些股票价格图表并征求我的意见。“你会买入还是卖出这只股票?”他问道"您估计这只股票价格会有多大变动幅度?”我的回答简单而直接了当：“我不知道。”这位先生很顽固并坚持提出这一问题。我做出了同样的回答，但更加详细了：“我认为如果只依靠单一的价格图表，而没有进一步的信息或技术性研究，没有人能够给你一个可靠的答案。”然后我又继续告诉他如果我要试着分析这一图表所需要的更多的信息及研究。

    “这真是太有趣了，”他说道，“你知道吗，我曾经把这同一份图表送给至少六位其他的经纪人和分析专家看，他们中每一个都给了我一个十分确定的或买入或卖出的回答，有的人甚至给出了买入卖出的价格目标。更有趣的是，他们的交易年数加总起来也不如您的交易年数多。”我所能说的只是：“这并不奇怪；这正是我所预料到的。”

    大约70年前，杰西·利沃默有过一次类似的经历，他是这详的描述的：

    一天晚上我参加一个晚宴，坐在一位男士身边。这位男士听说我在华尔街工作。在交谈中，他问我是否能告诉他怎样才能在股票交易中很快就赚到钱。我没有回答他的问题，而是问他从事何种职业，他说他是个外科医生。然后我问他是否可以告诉我怎样才能在外科手术中很快赚到钱。

    我们一直被迫紧紧抓住地这样一个主题，即市场新闻(故事、闲聊和小道消息)与实际的市场行为之间的独特关系。我们看到过许多次这种情形。每当公司宣布一些具有看涨因素的消息，如增加红利、收益提高或者是一些收购行为等，人们便蜂拥而至买入股票。然后，过了几日相对有力的行情之后，股价又全面回落，那些听到看涨消息而最近期买入股票者承受着巨大损失。为什么会发生这种事情?这些消息难道不预示着行情看涨吗?也许答案在于下述事实：由于那些“内幕人士”，即知道即将公布的通知内容的那些人在这一看涨消息为公众所知之前已大量买入该只股票。从而使股价已有了一个阶段的上涨。然后，当通知公开以后，公众涌入买股。那么你认为是哪些人为这种(无根据的)买入提供股票的呢?不是别人，正是那些在消息公开之前就已提前积累该只股票的内幕人士。

投资者在这种情形下如何保护自己呢?毕竟在市场变动之切，他也许并不相信这一消息。当然如果在买入股票之前他能够不怕麻烦地看看市场行情的话，他将会发现在公告发出之前市价已上涨了一段时间。基于预期看涨消息的大幅价格上涨(至少内幕人士是这样预期的)为这些内幕人士提供了一个机会，他们把持有的大额多头股票在一个行情全面上涨的市场上抛出。毕竟把大额多头般票在疲软市场抛出不是什么乐趣。当然， IBM股票买入者首先经历了这种情形，那是自1987一1993年这段漫长的时期，股价从175.00跌至40.00。无数次咨询服务和经纪公司推荐买入该股票，只不过是使股价毫不留情地继续下跌长达6年多。见图7一 l。

    糖市场也表现了市场消息与市场行为之间的独特关系。善于思考的投资者都应对每一次市场变动之后的消息散布方式加以研究。在1985年中期一个很长的熊市段，糖价最终就处在2.50的水平上，这种股价下跌往往都有各种类型可以想见的看跌消息相伴。但当市场最终呈反向变动时，看跌的消息又被放回抽屉里、而各种看涨消息却突然而至，广为传播。1987年1月26日，在相当长的糖价上涨200点之后(相当于以$600保证金为基础的每份合同升值$92240)，华尔街日报写道：

    据报道，苏联是世界上精炼糖的大买主，这使得糖期货价格的上涨得到延长……分析家称莫斯科已购入50万至70万公吨原糖……另一位分析家称苏联可能会更多地购入糖。可能有100万吨。分析家还称，据报道巴西利亚将取消1988年或1989年出口75万至150万吨原糖的合同，而古巴的收获和加工蔗糖的公司遇到了困难这些也使糖价上浮。分析家还说。巴西利亚的酒精生产要消耗糖，糖的国内消费提高，而且有迹象表明干旱可能会使作物减产，从而使供给紧张。

    分析师们在市场行情上涨之后，看来是“得意洋洋地展示”着他们所能想起的每一条看涨消息。但你完全可以肯定，在股市的某一次大幅下跃之后，这些“消息”又会突然完全变成看跌的了。

    人们一定会奇怪地想知道这些“知识渊博”的分析家们到底是谁，他们似乎在每一次行情变动的事实之后都能对市场行为加以解释，但他们似乎从来不能知道应提前做些什么。事实就是如此。应牢牢记在脑子里的最突出的几点是： a)市场价格波动，和 b)在每一次重要的价格变动之后，分析家和评论家们就开始为刚刚发生的市场变动提供完善的看似有理的解释。许多善于思考的观察者认为。所有这些所谓的消息、场内闲聊和谣言，看起来都象是一些职业或机构操作者随便编出来的，以便把尽可能多的轻信的交易者弄糊涂而去持有守不住的、反市场趋势的头寸。

    应该有一种办法能够避免被这种不断重复出现的陷阱套住，这种方法确实存在。机敏的操作者会忽视各种谣言、闲聊之话以及各种常见的市场消息。他的注意力将始终集中在与每一市场相关的真实技术因素上，始终注意那些最适于他，也最适于其投资或交易类型的任何一种约束策略和风险控制技术。他不会忘记那句古老的华尔街名言：

知者不言，言者不知。

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8.为什么说不存在“坏”的市场



    一位职业交易员写给我的一封信有着很重要的作用、因为信中涉及本章的主题。

    我们听到过许多抱怨的话，说在当期市场交易非常困难。当交易者们所使用的技术和计算机系统显示出趋势“反转”时，当然，大多数交易者很快会根据“新趋势”持有头寸，但这时市场又突然再次逆转，向相反方向变动。看起来坏行市是不断重复涌现的。而且其发生的额度在增加。交易者在这种情形下。该如何做呢?

    这类情形许多交易者都曾经历过，他们变得很迷惑，很想知道如何对付这些“坏”市场。当一个投资者赚钱时，他会把这种成功归于技巧、超人的敏锐和聪明的时机选择。但一旦他遭受损失，他往往这样开脱：市场很可怕，波动过大而且变动频繁。投机者往往忽视或否认交易遭受损失的真实原因。

    为什么我们不敢承认我们在市场趋势判断上、交易时机选择上、止损指令或市场对策上犯了错误呢。只有坦率地承认这些，才能真正发现我们是在哪些地方以及是如何犯了错误的，才能知道如何在以后避免这些错误。

    期货市场的一个普遍的事实是，除了一些偶然的、不常见的较短时期外，整个市场及价格走势本身说不上是好还是坏，也说不上是正确还是错误，而是交易者本身的好与坏，或更具体地说，是交易者本身的正确与错误。这一普通评论也许可以适用于50个世纪以前商品交易刚开始的时候了。即便在那古老的年代里，那些赢家也很可能称市场为“好市场”，而那些输家称之为“坏市场”。

    事实上，在一个变动频繁而随机出现的趋势下，会有各种不曾料到的逆行，然后又是认一个逆行到另一个逆行，此时，坚持有约束的客观的策略比任何其它时候都显得更为重要了。我们都曾一次又一次地遭受价格波动上的损失，但重要的是不要被这类情形弄得灰心丧气或者不再果断行事了。

    在1993年大部分时间里，尽管我尽最大可能地坚持“按规则”操作，但我还是在所持有的大量 NIKKEI期货头寸上失败。在1993年4月至9月这段时间，我卖空了一笔3月份XIKKEI期货，期望市价暴跌。我本该注意，但却忽视了当时的市场正被锁在一个横向市场上，价格波动被束缚在20000和21500的范围内。在我几次尝试想跟上趋势而失败后——现在回想一下，我当时未能跟上趋势并不奇怪，因为根本就没有任何趋势可以追随，或说得更准确一些。趋势是一个横向市场，我本该在横线上等待——不管怎样，到了10月中旬，我早已看厌了报表上到处可见的红宇，于是为安全起见我选择在横线上持有 NIKKI头寸，不参与交易，那时恰好就在整个市场最终暴跌之前不久，是1993年10月的最后一个星期，只是在一个很短阶段，从20000跌至16Q00，而我在横线上难以置信地看到了这一切(可参见图6一 l)。

    然而，在这些令入垂头丧气的困难时期，总是有许多头脑清晰而有约束力的操作者的帐户升值很高，在大多数横向市场和趋势不明显时期没有小赢利。交易者不得不面对的众多心理问题之一，用正确或错误的术语来讲，是两种基本人性情感，即希望与害怕的潜在冲突。

    a. 交易者 A追随主(看涨)趋势买入大豆期货，具有较高的帐面利润。但他在第一次反弹时就卖出了，他害怕如果继续持有多头头寸而市场逆行看跌，那样就会损失其利润。

    b．交易者 B，在另一方面，不顾主(看涨)趋势卖空大豆期货具有很小、但有可能增加的帐面损失。他很可能持有具有帐面损失的头寸，希望市场会逆转其主要看涨趋势(也许并不需要逆转，但至少在他以及象他一样的别人坚持空头时，市场行情开始看跌)。在他满怀希望的同时，市场继续其主要看涨趋势而他的损失继续增加。

    我们都经历了希望和害怕这两种主要的情感，只是方向正好错了180度。持有具有帐面利润的多头头寸的交易者 A本应坚持自己的头寸，希望有利于他的行情变动会进一步在同一方向上变动、增加其利润。丽另一方面，对于持有反趋势不盈利头寸的交易者 B而言，他应害怕不利的行市会继续(也常常确是如此)而损失会继续增加(这也常常会发生)。

    行市与天气有许多相似之处，该是怎样就是怎样，人们对此无能为力。或者，正如马克·吐温曾说过的：“每个人都谈论天气，但没有人对此做些汁么。”因此，如果天气看起来象要下雨，不管你喜欢与否，你都要穿上雨衣带上雨伞，因为天气就是那样的。相似地，如果市场趋势看跌，你就卖空或站在一边；如果趋势看涨，你就买人或站在一边——因为你根本无力改变市场的基本趋势方向。你或者追市，或者遭受试图逆市而做的各种损失。

    有时也会出现下述情形。当市场趋势是下跌的时候，你持有多头头寸，但你设法最终赚了钱。或者，市场趋势看涨，你持有多头头寸，但最后你却遭受了损失。这些经历是否与一再提到的追市策略相矛盾呢?一点也不。每一规则都会有例外情形，那些交易例子，即逆势而做赚了钱，或追势却赔了钱，不过仅仅是例外情形下的一些事例而已。同样地，你可能见到过某个高尔夫球选手双手持棍方向错了却能把球轻轻打入洞里。难道这意昧着这就是打高尔夫球的方法吗?根本不是这样的。这样做只不过成功了一次，但如果他在一段时期内试图仍用这种噱头打高尔夫球，其结果将毫无疑问将是另一种情形。

    当交易结果变坏时，只不过是人会变得灰心丧气。尽管你的意图很好，而且你也尝试着用一种客观而有约束的方式来交易时，但大多数交易却遭受了损失。我们，包括我自己，都曾有过这种情形。我发现在这种时期，最好的策略是结清所有头寸，远离市场，直至你能使自己头脑清醒，并使你的态度更加确定。你可以肯定，当你再回到市场采取行动时，正是时机。我想起了迪克森·瓦特讲过的一个故事(迪克森是19世纪一位著名的老资格的棉花交易商)，当一个声称其所持有的巨大头寸使他夜不能寐的交易商向瓦特求教时，他提出一条切中要害的建议：“把头寸卖出到你能睡个安稳觉的水平。”

到现在这也仍是一条好建议。

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9.感觉与现实



    一个人以严谨认真的态度从事任何一项金融投机，就必须了解什么是感觉，什么是现实。而最重要的是他要能够将二者客观地区分开来。

    举例来说，每次你建立一个趋势跟进头寸之时，假定的前提是你追求的是一个巨大的价格变动。这么做需要有持仓的勇气，不去试图寻找短线交易机会。这就体现了感觉与现实的不同。你的感觉告诉你持有每一个趋势跟进的头寸，寻找有巨大价格变动的机会；而你的现实意识却告诉你大多数的交易注定不会有价格巨大变动的可能。可你事先并不知道哪笔交易会获得巨利，但知道有些交易将会获利，选择交易的策略只能是承受每一笔可能会有“大变动”的趋势跟进头寸，并用止损定单让自己从那些失败的交易中抽身而退。

    我可以用下还例子来说明这样一个策略。

    情形“A”发生在纽约国际贸易中心大厦。假定你和另外两人乘同一架电梯，你认出其中一人是一位资产管理方面权威的资金经理。你和他虽从未谋面，但却知道他传奇般的声誉：一位有魄力、通常正确的资金经理。

    这位传奇式资金经理(Lengendary Money Manager，LMM)正同他的同伴谈道：“查理，我想让你今天下午买入10万股 XYZ公司的股票，目前交易价格约为40美元。”查理(你猜测他是这位经理的一个交易员)回答说：“好的，老板。市场上有什么情况发生吗?您准备在这些股票中达到的目的是什么?”

    这位 LMM接着说：“看来可能出现一只技术性挤轧空头，我不指望价格会移动太多，所以如果你看价格上升(对方说)10点的话，就可以平仓收利。”

    两人到达43层时结束了对话。直下电梯，体则继续上到办公室所在的第46层。

    你进到办公室后坐下来考虑了一下这一情况。你仔细想过这个“秘密消息”之后要作出估计：这场对话是真实的，还是他们演出此幕来诱自己入市。结论是：这场对话是真实的。因此你给自己的股票经纪人打电话询问：“彼特， XYZ公司的情况如何?”

    经纪人回答说：“你间得真奇怪，有些大买家入市，这只股票交易量巨大，价格从391/2攀至41，没人知道为什么。”  

    你说：“很有意思。彼待，请替我以市价买入500股。吃满后给我回话。”

    几分钟后，你的经纪人回电话给你，确认你已买入500股XYZ公司殷票，其中300股按411/4买入，其余200股按411/2买入。目前股市买方报价411/2，卖方报价42。

    接下来你便开始追踪这只股票的行情。当天收盘价是44，交易量依旧巨大。第二天股市开盘即有一笔大宗买卖按开盘价451/4交易，接下来几天这只股票持续坚挺。但在周五，该股看来势头已尽，开盘价又创新高，为52，但收盘时跌至49，是本周内第下天出现开高收低的情况。

  周一，该股开盘价有一下降缺口，价格为481/4。

  亲爱的读者：让我们暂且离题，讨论一下对策。如果你是这个故事中的投资者，坐仓500股，你将如何处理?

    简述一下该情形：你因偶然听到一则在一位传奇式资金经理和他的交易员间的对话，决定买下 XYZ公司的股票。这位 LMM说他仅追求10点的利润。实际上你能很轻易地估计到这位交易员正拿着预期的10点利润退出市场。如果你继续持仓，将很容易发现这只股票的价格重又回到开始上升之前的42美元／股。于是你会疑惑为什么自己没有卖出股票，抓住这易得之利呢?

    好啦，如果是你，你会怎么做?

    我不知道“你”会做些什么，但如果是我，我会按市价抛出这500股股票，给这次交易划上句号!这只股票已经达到了我的预期目标，可以离开这趟“列车”，寻找另一次搭车的机会了。

    情形“A”结束。

    亲爱的读者，现在我必须承认，这不是真实的事情——而仅仅是个故事，真实的故事是下面你看到的内容，它更加有趣。

    故事以同样的方式开始。资金经理和他的交易员与你问乘一架电梯，你偶然听见了一则对话，尽管内容不完全一样。

    这位 LMM对他的交易员说：“查理，我想让你今天下午买下10万股 XYZ公司的股票，目前的交易价格约为40美元。”’

    查理回答说 c“好的，老板。现在市场上有什么情况发生吗?你准备在这些股票中达到的目的是什么?”

    亲爱的读者：你可以看出直到这儿，两次的对话完全一样，但认这儿开始出观了不同。

    这位 lMM又说：“我想卖方出价有一个大的变动。我期望到今年年底股票价格会翻倍。在你以40美元的价格买入第一笔10万股之后，如果价值达到55美元，再另外购入5万股。”

    在电梯到达第43层时，这两入结束厂对话走下电梯，你刚继续上到办公室所在的第46层。

    现在我们来回顾一个全过程：前半部分故事情形是一样的：你估计这场偶然听来的对话是否真实，并假定它是真实的。接着你打电话给你的股票经纪人并让他替你买入500股该种股票。从这儿开始，除了你将如何处理这批股票的部分与前面有所不同，其他部分仍旧一样。那么，你将如何行动?

    糟糕的是我们之间没有某种相互联系的电视装置，所以我听不到你的回答。就请允许我对你讲讲我会如何做吧。

    我将持有股票。甚至于股价发生微小回落，降至481/2美元 l股时，也不考虑卖出平仓。实际上，我会打算在价格从当前交易高技上回落(比方说50％至60％)时，大量买进股票。

    这样，你了解我会怎样做了。两个例子中实际的市场行为是一样的。但在情形“A”中，你(我)将在价格降到481/2时抛售500股股票；在情形“B”中，你(我)则持有股票，而且可能在价格每降一定幅度之时买入更多的股票。

    亲爱的读者，你一定要问，为什么我要讲这两个故事，我们在情形“A”和情形“B”中采取的行动，其重大差别何在?这些又和投资策略有何关系?以及最后这里有没有经验教训可供借鉴?

    我们先来回答最后一个问题：这里每件事都与投资策略有关，如果你能很好地学习这些经验教训，并坚持将之用于实践，那么你的投机成果将会大幅度改善。

    这两个剧情的重大差别在于，与感觉的联系较之与现实的联系更多些。两个情节的基本事实是一样的：你偶然听到一则对话，一位资金经理告诉他的交易员去买入某种特定的股票10万股。两个情节的差别在于：第一个例子中，你预期的是一个小的、短期的运动，并根据感觉迅速地抛售这些股票。在第二例中你根据偶然听见的谈话内容预期股票将会经历一个相当可观上涨过程，价格可能翻倍。你相应的战略决策是不管介格的回落，持有头寸，并在价格进一步的下降中买入更多的投票。这个策略得出的依据完全是你对价格运动方向的长期趋势所作的预测，这是一种感性认识。

    两个情节中你最初买入500股股票的行为是一样的，但以下的行为完全不同，依据仅仅是你的预期(感觉)，认为股票将有一个主流趋势，而不只是短期的强势。  

    现在回头谈谈现实性。现实性的重要意义在于，每次你按大势方向持有市场头寸(基本方法是持有趋势跟进头寸)，你假定的前提是市场有大的盈利潜力，你则应当如同情形“B”中所做的一样，采取相应的对策。在你跑来告诉我之前，我已经承认了这一点：大多数市场事实上注定不会有重大价格变动。但谁又能在事先预知哪个市场有大的盈利潜力，哪个市场没有大的盈利潜力呢(记住，我们的讨论严格限定在有主流趋势的市场中)?

    金融市场年鉴中有大量这种市场实时例子：它们开始时极不引人注目，但后来却发展成为大规模的价格巨变市场。许多开始的入市者，他们在价格刚刚开始发生变动之时就进入了市场，却在第一次获利机会出现之时退出了市场，只能眼看着市场继续进行着非常可观的移动而无法再次进入。

    在讨论这个问题时，有一个恰当的例子是关于1993年和1994年的棉花市场。棉花期货的价格水平从1993年10月的60．00左右开始上涨，我持有相当规模的长头寸。价格在约70．00水平时形成很长时期的阻力位，我售出了一半头寸收回利润，打算长期待有另一半头寸。尽管打算得很好，但由于市场上的一些事情使我分心，我抛售了余下的头寸，仍按约70．00的价位交易(见图9一 l)。市场并没有因我的平仓受影响，价格从我身边呼啸而上，达到了89．00的水平。而我眼睁睁看着价格—飞涨，却在市场中没有一点头寸可用。





    图9一 l1994年5月份每日棉花价格图

    我在期货交易中的一些最大利润来自铜和小麦，在这些商品中我持有头寸达8一10个月之久。我从这些可用趋势跟进头寸进行的交易中赚得的每一项盈利都大大超过100万美元。但最长的持有期(我很想收到那些连续持有更长期限头寸的读者的来信)是在70年代持有国际上糖的期货合约。我从1969年开始持有该项长头寸、当时价格约为2．00，待有期(一直朝前滚动头寸、有时退出市场，但又重新进入)达5年之久，于1974年以约60．09的价格清仓。

    杰西·利沃默讲过一个有关著名老投机者帕待吉先生的故事，他是一位长期股票投机商。有时候其他交易商会告诉他一些秘密消息，并向他请教他们应该怎样应付这些情况。帕特吉总是专心地听完，最后说：“你知道，这是个牛市。”或“你知道，这是个熊市。”就好象他在给予他们珍贵的智者缄言一样。一次一位会员交易商找到帕特吉，并告诉他，他听说 Ciirna)cMQtQrs股票的价格将下降，准备售出这支股票的头寸，日后以更低的价格买回。他建议帕特吉也采取同样的行动。老帕待吉极忧郁地说：“我的孩子，如果我卖掉股票，我就丢了我的地位(poSition)，那我又会在哪儿呢?”

    帕特吉目前持有500股该种股票，带有7点的利润，假定总计利润为3500美元。传消息的交易商感到尴尬，他说：“你相信吗?他买了；90股，每股现有7美元的利润，我告诉他卖掉后可在价格下降时再买入，他却告诉我他不能这么做，这会使他丢了工作。”

    “请原谅，哈伍德先生，”帕待吉回答，“我没有说我会丢掉工作，而是说会丢掉地位——我在 CJimax Motors公司的股票头寸，我不想那么做。”

    利沃默接着说，帕特吉先生的意思是在牛市中，他不想冒风险，在卖掉股票后无法再买回。利沃默又指出，对一个采取趋势跟进头寸的长线持仓投机者来说，不应当试图以进出市场的办法赚取小额趋势逆行利润——因为最终市场将可能抛弃你，让你只坐在市场边缘而无法进入。利沃默最后的劝告是对所有交易商很有用的警醒：我知道，如果我试图通过趋势逆行来交易我的头寸。我可能会失去我的地位，也可能避免由于巨大的变动而导致的巨额损失。为你赚取巨额利润的是巨大的波动。

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10.风险控制和约束：成功的关键



    在丛林中，所有的生命，不论大小，第一位的要求都是生存。这对金融投机商们也同样适用，只不过生存对我们而言意昧着“风险控制”和“制约”而已。追逐利润固然重要。但即使是这一基本推动力如果与风险控制和约束这一对必要条件相比较，它也要退居其次。

    苏格兰人有句老话：“把便士放在心上，英镑就会照看好自己。”推及金融投机可以说成：“把损失放在心上，利润就会照看好自己。”

    有许多好书细述了我们这个时代权威的资产组合投资商的投资策略的技巧。许多天才的女士和先生，他们有着多种多详令人焰目的帐本，他们的投资业绩使他们在各种投资领域成为倍受赞誉的专家。研究这些帐本，人们会为这些“资金管理人”和“市场奇才”专业知识的多样化所震动：股票投机、长期价值投资、短期投机、期权策略、货币或债券交易等等。实际上几乎每一位专家进行其个人操作时，与其他人都非常不一样，很难在他们的专业行为中发现一丝共同之处，但除了一个例外。

    这些交易商中的每一位都承认：风险控制和约束当然是他们全部成功要素中两项最为重要的内容。这也是唯一一个他们全部认同的因素。

    显然对每一位阅读此书的投资者而言，无论他或她效力于何种领域的投资，持续并成功地进行投机的最重要战术是控制损失，也叫做风险控制和“按原则交易”的约束。如果能控制注损失，让盈利增加(这不容易达到)，你就能成为永久的赢家。

    我们寻求的是一个系统的、客观的风险控制和制约的方法，它将包括下述三方面内容：

    (1)限制每一又易头寸的风险。

    一种方法是确立每一市场的最大损失限额，比方说资本金的1%到3％，精确的数目则取决于帐户规模的大小。对小额帐户来说，将损失限制在资本金的1％可能不具有实际可操作性。因为止损限度太紧的话，由于市场价格受各种因素左右上下 频繁波动，可能使你遭受一连串损失。确定限额的技术没有什么神奇的地方，它仅仅是帮助强化约束力，用一种客观而系统的方式来控制损失。

    另一种方法是让每笔头寸的风险与各自交易的最小保证金数额相等，将风险限制在这些保证金的一定比例内。让可承受的风险与保证金的一定比例相等是一种合理策略，尤其对期货交易来说更是这样。期货交易的保证金是按每次交易来确定的，一般与备市场的变异性相关联，并间接地与各市场的风险／利润潜力相联系。例如：芝加哥期货交易所(世界主要的谷物期货交易所)，5000蒲式耳的大米期贷合约保证金要求是675美元，而5000蒲式耳大豆期货合约保证金要求是1650美元，这是因为大豆市场是一个更具变异性和野心的市场。如果你风险额限制在保证金的60％，那么你在大豆合约上冒20。50分的风险，只能在稻米上冒8。25分的风险，这是因为你在大豆市场上的盈利潜力高于稻米市场。

    股票交易商可以依据投资价值来限定投机交易风险，但精确的数字要依据股票的变异性来确定。对于更易变动的股票需要松一些的止损限度，限额可以定在投资额的15％至20%之间。这样一笔30．00美元的股票交易，止损出场损失限额在4．50美元至6，00美元之间。

    交易商不应将超出资本金三分之一以上的资金用于投机交易帐户，做持有头寸的保证金。而应当留有三分之二作为储备，持有生息，充当缓冲层。如果帐户中的资产下降，应当寻找机会缩减头寸，以便维持书中建议的三分之一比率。

    (2)避免过度交易。

    这项劝告不仅适用于过度交易行为(如挤油交易)，也适用于相对于帐户资本金而言过大的交易头寸。如果你过度交易，过度注重短线投机，或在股市第一次出现反向摆动时就让你道交保证金的话，你不可能成功的进行交易。

    (3)截断你的损失。

    任何时候你建立一个投机交易头寸之时，都应当清楚地知道哪儿是你的退出点(止损点)，在哪儿你应当给你的经纪人下达止损定单。有经验的交易商，他们坐在联网的监视器前，心里都有一个约束点，在看到价格达到平安退出点时立即平仓。他们或许并不想真的给场内下达止撤指令，尤其当他们持有大量头寸时。因为这可能会是一块磁铁，吸引场内交易商的注意去撞击这一止损价格。这儿的关键在于约束，不下达止损定单不应被用作过度滞留于市场的借口，也不应当被用作耽误在止损点清盘的借口。

    如果建立的头寸从一开始就逆你所愿运动，下达正确的止损定单，可以使你在合理的损失范围内退出市场。但如果市场开始朝有利于你的方向运动，给你的帐户带来了帐面利润，你又该如何对待止损保护呢?你自然想采取某种策略来推进止损价格，在市场发生逆行的情况下，不至于将帐面上可观的利润转化成为大额损失。这里的格言就是：“不要让可观利润变成损失。”但究竟如何动作呢?建议的一项策略是：在每周五收盘后推进你的止损价格(如果是买空，则提高止损价格；如果是卖空、则降低止损价格)、数额大小相当于本局价格有利移动量大小的50%。例如，如果你是卖空黄金，黄金市场一周内下降了10．00美元、那么你应当在周五收盘后降低你的买入止损价格5.00美元。但如果市场在某一周里违你所愿运动，的话，应当保留原有的止损价格战术。最终，市场总会逆转而将你截出。如果你已经受益于一次有利的价格运动，你将能够把止损价格推进到一个无损的止损点，并最终进入一个盈利的地位。

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11.长线与短线

　

    常有人问我，长线和短线交易相比较，哪种更有利可图。显然各种方法都会有赞成和反对两方面的意见。我的回答是：你应当运用任何一种为你工作最有效的方法来交易。

    我在自己的交易中一直坚持一种双重策略，即：在盈利的头寸上我是一个长线交易商，在相反的头寸上我是一个短线的交易商。如果市场朝有利方向移动(你所持有的头寸与当前趋势一致)的话，你的交易头寸是有利的，可以尽量长时期地持有头寸。不要试图只在天价和地价才进行交易，因为这洋做，整个交易不具有连续性。但如果你认定你的头寸与当前趋势相逆，损失在增加的话，就该及早退出市场。

    有利的头寸应持有多久?能多久就多久。在小麦和铜的交易中我赚取了最大利润，持有头寸约9个月。我曾经持有糖的多头寸达5年之久(见图 ll— l)：当然，在每次合约期满之前，我必须滚动多头地位，有时候在市场发生极度逆行回衣炮弹落时止损出场，但总是尽快地返回。

    市场如果看来比以前更难赚取丰厚的长期利润的话，那么这一缺陷与市场的关系少，而与运作者本身关系大得多。从事证券和商品交易的大多数技术交易商们越来越重视短线交易和微观定位交易，主要原因有以下两方面：

    a．巨额投机资金被抛人市场，同时市场又缺少足够的深度和机构参与者来吸收注人的巨额指令，从而使市场价格变动表现出更大的易变性和随机性。

    b．强大微型计算机和软件程序被广泛使用使短期交易顺利进行，这使许多技术操作者认为，这是交易场所和较优交易途经的新潮。

    的确这是一个使用计算机来一点一点绘制图表的时代它与当前行市联网，在每一交易节的每一时刻及时进行数据修订。任何交易商只需付出适当的月度费，就可以得到一份5分钟(或不到5分钟)的条形图，图中插入有你想要的任何技术指标．通过交易商的彩色监视器迅速连续地闪现，或是用硬盘复制下来。试想一下，仅仅依据一个在交易节的单独的30分钟片断中形成的“三顶”形态来进行交易就可以了。

    最近我得到一个这种微观分析的生动事例。一个交易商打电话给我说，他在恒生期货行情中认出一个“头肩”顶形态，问我是如何看等的。我只能回答：“你所说的是什么样的头肩顶形态?”“你所说的是个什么样的市场?”实际上，我一直在观察他所指的那个市场，该市场牢固树立着坚挺和活跃的上升趋势。我在其中做了多头，没有发现任何与顶形形态点滴相似的迹象。在我的进一步询问下，这位先生承认他所说的顶形形态只在那天上午的短时间内出现过。我提醒他，他观察到的是持续强劲牛市中出现的极微小的价格并合，我对他所分析的内容没什么印象。我建议他找个合适的点买入，而不是卖出。市场的变动方向显然和我的估计一致，到闭市时，我们又记录一个新的高位。这位交易商所说的三顶形态已被隔断，就好象从来末存在过一样，而它的确不曾存在(见图 ll一2)。

    这位交易商使用的微观定位方法进行的短线投机，与长期头寸交易的方法恰好相反。长期头寸交易为持续的获利及限制风险提供了最佳机会。坚持着重于长期趋势的交易策略可以避免受隔天市场“噪音”的影响而分心，确保对市场趋势有良好的调整。那位坐在5或3分钟的点图前的交易商又如何能够对市场有个平衡的洞悉呢?对他来说，3或4个小时就是长期了。

    在我所进入的大多数市场中，我发现重阅长期图表非常有用。长期图表是指周甚至月度的条图(参见图 ll一3)。对长期趋势的观察使我对市场活动有了一个更平衡全面的了解。有时我也疑惑，相对于那些跟从短期的5或10分钟，甚至是点图的人而言，到底会有多少人看这种长期图表和指标呢?我看不会大多的。

    在交易策略中融入短期和长期技术。

    对于进取型和有经验的交易商来说，这种交易方法很有意思。它将短期和长期指标包含在一个可行的交易方法之中。但我在开始时要强调一点：这项技术不是对所有交易者都适用，尤其是不适用于初入市者和经验不足的人。

    第一步是鉴别每一市场的主流趋势，对这一问题可以说有多少交易商，就会有多少种不同的趋势鉴别技术。实际上许多操作者仅仅通过对图形的主观观察来确认主流趋势的方向。这对于富有经验、训练有索的操作者来说很有效、很准确，但对大多数观察者而言，这种方法太过主观和自行其是啦。大多数交易者都带来某种程度的市场偏好。比如说我就承认自己偏好买空大豆期货，如果给我一种中性的趋势分析结果，我会更倾向于买而不是卖。本文中我们要寻找的是一种中性的、无偏好的、客观趋势分析方法。

    在开始这项讨论之前，我应当指出书中列出的准确的移动平均数据不是我个人专用的。列出它们仅仅为了说明需要，它们接近或代表了许多成功的交易商所使用的移动平均数据。每一位交易商都必须对他自己的技术方法进行测试，演生出相应的最适用于他的交易目标和交易风格的指标及公式。

    一些交易商采用一种简单直接的长期趋势鉴别方法，即将50天的简单移动平均与每日收盘价条形图对比。这种方法的使用如下：

( l)显上升趋势的条件：

①   收盘价高于移动平均线；

②   移动平均线向上倾斜。

(2)显下降趋势的条件：

①    收盘价低于移动平均线；

②    移动平均线向下倾斜。

    趋势鉴别的方法多种多样，有一些极为复杂。但上述方法极为简单，效果却比其他复杂方法更好。这一方法的另一优点在于它是客观而完全没有偏好的。作为一种数学方法，它简单明了。但横向市场显现出无方向的移动平均线，它与价格线近似相等。这种市场被认为是横向的(价格水平运动市场)，应当避免使用上述方法。

    我们现在有了一种客观的数学鉴别趋势的方法，可以用于把下列原则公式化：

    在上升趋势中，只待有多头头寸，或不入市。不有空头头寸。 在下降趋势中，只持有空头头寸，或不入市。不持有多头头寸。

    下一步是将进入和退出的原则公式化，这项讨论将用到下列原则：

我们将用收盘价与三个简单移动平均作比较，进行长期分析：10天，20天，50天。

买入：当收盘价>10天>20天>50天；    卖出：当收盘价<10天<20天<50天

注：符号“>”表示“大于”，符号“<”表示“小于”

进行短期分析，我们将用收盘价与三个简单移动平均作比较：4天，9天，18天。

买入：当收盘价>4天>9天>18天；   卖出：当收盘价<4天<9天<18天

现在，讲整个策略作个统一：

a.在上升趋势中（使用50天简单移动平均）

在长期信号如下时买入：收盘价>10天>20天>50天

止损退出（只清盘，不要卖空）使用的短期信号是：收盘价<4天<9天<18天。

如果你止损退出后，趋势继续显上升状态（依据50天简单移动平均），则重新进入多头地位的短期买入信号是：收盘价>4天>9天>18天。

b.在下降趋势中（使用50天简单移动平均）

在长期信号如下时卖出：收盘价<10天<20天<50天.

止损退出（只清盘，不要买空）使用的短期信号是：收盘价<4天<9天<18天。

如果你止损退出后，趋势继续显下降状态（依据50天简单移动平均），则重新进入空头地位的短期卖出信号是：收盘价>4天>9天>18天。

简要回顾上述内容：

a.使用50天简单移动平均与收盘价格对比的方法鉴别基本的长期趋势。

b.如果趋势显上升，则做多头或不入市；不要持有空头头寸。

c.如果趋势显下降，则做空头或不入市；不要持有多头头寸。

d.如果你的基本多头头寸被止损平仓，可使用短期策略，但不要卖空。如果50天简单移动平均仍旧呈升势，按短期策略中的买入信号重新进入多头地位（参见上面）。

e.如果你的基本空头头寸被止损补仓，可使用短期策略，但不要卖空，如果50天简单移动平均仍旧呈跌势，按短期策略中的卖出信号重新进入空头地位（参见上面）。