一个笨蛋的股指交易记录-------地狱级炒手

hefeiddd

　证券交易所是证券市场发展到一定程度的产物，是为证券集中交易提供服务的组织机构。从组织形式来看，证券交易所分为公司制和会员制。公司制证券交易所依据公司法设立，以营利为目的，交易所以投资者认购或发行股票的形式筹集资金，投资者是交易所的股东，但不一定是交易所的会员，交易所本身可以上市。会员制证券交易所是由会员发起设立的非营利性法人，证券公司是其主要的会员，交易所的筹建费用及营运资本由会员以缴纳会费的形式筹集，交易所不向会员之外的投资者融资，也不可以上市。许多证券交易所在成立之初采用的是会员制，后来又转变成了公司制。目前国际上主要的证券交易所，如纽约证券交易所、纳斯达克、伦敦证券交易所、东京证券交易所以及香港交易所采用的都是公司制，大多数证券交易所都已经上市。

　　一、全球主要证券市场的发展历史和现状

　　1．纽约证券交易所

　　纽约证券交易所是目前世界上规模最大的有价证券交易市场。在美国证券发行之初,尚无集中交易的证券交易所,证券交易大都在咖啡馆和拍卖行里进行,1792年5月17日,24名经纪人在纽约华尔街和威廉街的西北角一咖啡馆门前的梧桐树下签订了“梧桐树协定”,这是纽约交易所的前身。到了1817年,华尔街上的股票交易已十分活跃,于是市场参加者成立了“纽约证券和交易管理处”, 一个集中的证券交易市场基本形成,1863年,管理处易名为纽约证券交易所,此名一直沿用至今。

　　由于一次世界大战的爆发，交易所在1914年7月被关闭，但同年11月又重新开放，各种债券的自由交易，有力地支持了美国的一战。1929年10月的“黑色星期四”导致美国股票市场崩溃，股价下跌引起的恐慌又引致了美国经济的大萧条。交易所随后推出的恢复投资者信心的计划，重振了资本市场，对美国经济的复苏和发展功不可灭。1971年2月18日，纽约证券交易所成为非营利性法人团体。2005年4月,纽约交易所宣布收购电子交易运营商Archipelago控股公司。纽约交易所从非营利性法人团体转化为营利性公司,合并后的新公司名为纽约证券交易所集团公司,集团的股票在纽交所上市。2006年6月1日，纽约证券交易所宣布与泛欧证券交易所合并组成纽约－泛欧证券交易所。2007年4月4日，纽约－泛欧证券交易所于正式成立，总部设在纽约，由来自5个国家的6家货币股权交易所以及6家衍生产品交易所共同组成，其上市公司总数约4000家，总市值达28.5万亿美元（21.5万亿欧元），日平均交易量接近1020亿美元（77亿欧元）。

　　在200多年的发展过程中,纽约证券交易所为美国经济的发展、社会化大生产的顺利进行、现代市场经济体制的构建起到了举足轻重的作用，也是世界上规模最大、对世界经济有着重大影响的证券交易所。

　　2．纳斯达克证券市场

　　纳斯达克（NASDAQ），全称为全美证券交易商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated Quotations，简称 NASDAQ )，是一个基于电子网络的无形市场，目前大约有3200家公司在该市场挂牌上市，是美国上市公司最多、股份交易量最大的证券市场。

　　1968 年，美国证券商协会（National Association of Securities Dealers Inc.简称 NASD）为解决场外交易（OTC 市场）的分割问题，决定创建“全美证券商协会自动报价系统”。1971 年，该交易系统正式启动，NASD 把 500 多个做市商的交易终端和数据中心连接起来，形成一个数据交换网络，并从 OTC市场挑选出 2500 多家规模、业绩和成长性都名列前茅的股票，规定做市商把这些股票报价列示于该系统，供投资者参考。1975 年，NASD 提出了上市标准，彻底割断了与其它 OTC 股票的联系，成为一个完全独立的上市场所。2000年，纳斯达克通过私募发行股票，并于2002年开始在OTC市场交易。2005年2月，纳斯达克在自己的市场上挂牌交易。2007年5月，纳斯达克以37亿美元收购北欧证券市场OMX公司，联合组建一个跨大西洋的交易平台。新公司命名为纳斯达克OMX集团，总市值高达71亿美元，其中纳斯达克拥有72%的股权，OMX公司股东拥有28%的股权。

　　纳斯达克市场分为纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场和纳斯达克全球精选市场三个层次。1982 年开始，NASD 逐渐把高市值股票同其它小型股票分离开来，组建了那斯达克全国市场（后更名为纳斯达克全球市场）和那斯达克小型资本市场（后更名为纳斯达克资本市场），并规定了各自的上市标准。全球市场的对象是世界范围的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业；资本市场的对象是高成长的中小企业，其中高科技企业占有相当的比重，上市标准低于全球市场。2006年，纳斯达克又推出了全球精选市场，号称是全球首次上市最高标准的市场板块，对公司财务和股票流通性的要求都比较高。目前，纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场分别拥有约1200、1450和550家上市公司。纳斯达克资本市场自1970年初诞生以来，因其更为宽松的上市条件和快捷的电子报价系统，受到新兴中小企业尤其是高科技企业的欢迎，聚集了一批全球最出色的高科技公司,如微软、英特尔、思科、雅虎及戴尔等，在美国新经济的崛起中却发挥了巨大的作用。

　　3．伦敦证券交易所

　　伦敦证券交易所是世界上历史最悠久的证券交易所之一，其历史可以追溯到300年前。它的前身为17世纪末伦敦交易街的露天市场,是当时买卖政府债券的“皇家交易所”。1761年,伦敦150名股票交易商自发组成一个俱乐部以买卖股票。1773年露天市场交易迁入司威丁街的室内进行,并正式更名为“伦敦证券交易所”。

　　证券交易所的成立为英国工业革命提供了重要的融资渠道,为促进当时英国经济的兴旺发挥了重要作用；而英国工业的强劲发展也促进了交易所自身的壮大,从而确立了英国世界金融中心的地位。截至第一次世界大战之前,伦敦交易所一直是世界第一大证券交易市场。 在长期的发展过程中，英国的证券交易所进行了多次重组合并。1967年,英国各地交易所组成了7个区域性的证券交易所。1973年,设在英国格拉斯哥、利物浦、曼彻斯特、伯明翰和都柏林等地的11个交易所与伦敦证券交易所合并。进入20世纪80年代以来，随着英国国内和世界经济形势的变化,伦敦证券交易所的竞争力逐渐下降。在这一形势下,伦敦证券交易所于1986年10月进行了重大改革,其中包括改革固定佣金制,允许大公司直接进入交易所进行交易,放宽对会员的资格审查,允许批发商与经纪人兼营,证券交易全部实现电脑化,与纽约、东京交易所联机,实现24小时全球交易等等。这些改革措施巩固了其在国际证券市场中的地位。2000年，伦敦证券交易所经股东投票决定转变为一个公众公司，并于2001年7月在自己的主板上市交易。

　　伦敦是世界上最国际化的金融中心之一，不仅是欧洲债券及外汇交易领域的全球领先者，还受理超过三分之二的国际股票承销业务。伦敦证券交易所也以其国际化著称，其外国公司股票的交易量和市值都超过了本国公司的股票，这在其他交易所是罕见的。截至2007年4月，在伦敦证券交易所上市的公司有1585家，市值达45.67亿英镑；其中外国公司320家，市值25.83亿英镑，外国公司的市值超过交易所上市公司总市值的56%。

　　4．东京证券交易所

　　东京证券交易所的发展历史虽然不长,但作为日本最大的证券交易所,其在世界证券交易市场上具有举足轻重的地位。东京证券交易所的股票交易量占日本全国交易量的80%以上。如果按上市的股票市场价格计算,它是仅次于纽约证券交易所的世界第二大证券市场。

　　东京证券交易所的前身是1879年5月成立的东京证券交易株式会社。由于当时日本经济发展缓慢,证券交易并不兴旺。1943年，东京证券交易所与日本其它主要城市的10个股票交易所合并，成立了半官方的日本证券交易所。二次大战前，日本的资本主义虽有一定的发展，但由于军国主义向外侵略，重工业、兵器工业均由国家垄断经营，纺织、海运等行业也由国家控制，这是一种战争经济体制并带有浓厚的军国主义色彩。那时，即使企业发行股票，往往也被同一财阀内部的企业所消化。因此，证券业务难以发展。二次世界大战日本战败后，交易所在美军的占领下于1946年被解散。1949年1月美国同意东京证券交易所重新开业。随着日本战后经济的恢复和发展，东京证券交易所也逐步繁荣起来。1983年至1990年是东京证券交易所史无前例的发展时期。1990年，东京证券交易所吸引了全世界60%的股票市场资本，成为当时世界最大的证券交易所。虽然随着证券泡沫的破灭，东京证券交易所已不再有往日的辉煌，但目前仍是世界上最大的证券交易所之一。2001年，东京证券交易结束了以前的会员制，将自己改造成了一家公司。不过，东京证券交易所还没有像伦敦证券交易所及纽约证券交易所一样上市。

　　与伦敦证券交易所与美国证券交易所不同，东京证券交易所挂牌的基本上都是日本的公司，国外上市公司相当少。东京证券交易所目前有2,416家上市公司，其中有25家外国公司在东京证券交易所挂牌，2007年4月的总市值为556万亿日元。

　　　5．香港交易所

　　香港交易所由香港联合交易所有限公司、香港期货交易所有限公司和香港中央结算有限公司于2000年3月合并而成，提供包括公司上市、股票交易、结算交收、信息服务以及市场监管等各项服务，香港交易所于2000年6月27日上市。

　　1970年前后，随着上市公司数量增加，香港成立了三家证券交易所：远东证券交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所，加上原有的香港证券交易所，时称“四会”。 “四会”的独立运作和过度竞争，导致了证券交易效率下降，监管不力，投机过度，最终由于“假股票事件”引发了1973年3月～1974年12月香港史上的第一次危机。香港政府遂采取了一系列控制证券交易所和保护股东权益的措施，于1974年成立了香港证券交易所联合会并于1980年7月将四个交易所合并成立香港联交所，实行会员制。合并后的香港联合交易所有限公司取得在香港建立、经营和维护证券的专营权。1988年联交所进行全面整顿，成为一家非营利性的私营公司。1986年9月22日，香港联交所被接纳为国际证券交易所联合会会员，与世界各主要证券交易所建立了广泛联系和合作。2000年4月，联交所和期交所以及中央结算公司合并成立香港交易所，实行公司制并上市。

　　2000年5月，有7只美国纳斯达克股份在香港挂牌及买卖，香港交易所成为亚洲区首个提供纳斯达克股份在亚洲地区买卖的交易所。截至2007年4月，香港交易所发行总股本9103亿股，总市值141291亿港元，按市值排名全球第七。2007年4月平均每天成交701亿港元，日均成交额549亿港元。

香港交易所上市公司数量及交易量
上市公司数量:９８９
总市值（亿港元） :１４１２９１
日均成交股份数（亿股）:７０１．３１
日均成交金额（亿港元）:５４８．６５

　　二、证券交易所的功能与作用

　　1．证券交易所的主要功能

　　证券交易所是证券交易的组织者，但本身不从事证券的买卖。具体而言，证券交易所在证券交易中发挥以下功能：

　　（1）提供交易场所。证券交易所为证券交易各方提供交易设施和服务，如通信系统、电脑设备、办理证券的结算和过户等，使证券交易各方能迅速、便捷地完成各项证券交易活动。交易所的存在，为筹资者提供了便捷的融资渠道，也为投资者提供了多种投资工具和有序的交易场所。证券的集中交易有利于保持证券的流通性，提高资金的配置效率。

　　（2）形成市场价格。集中交易汇集了买方和卖方的各种信息，需求和供给的均衡形成市场价格，市场价格反映了当时的供需状况，从而传递了一个反映各方观点的汇总信号，因此证券市场也被视为经济的晴雨表。

　　（3）制定交易规则。有规矩才能成方圆，公平的交易规则才能达成公平的交易结果。交易规则主要包括上市退市规则、报价竞价规则、信息披露规则以及交割结算规则等。不同交易所的主要区别关键在于交易规则的差异，同一交易所也可能采用多种交易规则，从而形成细分市场，如纳斯达克按照不同的上市条件细分为全球精选市场、全球市场和资本市场。

　　（4）维护交易秩序。任何交易规则都不可能十分完善，并且交易规则也不一定能得到有效执行，因此，交易所的一大核心功能便是监管各种违反公平原则及交易规则的行为，使交易公平有序地进行。

　　（5）提供交易信息。证券交易依靠的是信息，包括上市公司的信息和证券交易信息。交易所对上市公司信息的提供负有督促和适当审查的责任，对交易行情负即时公布的义务。

　　2．证券交易所对资本市场发展的作用

　　证券交易所的本质属性是要发展资本市场。证券交易所有助于保证证券交易的连续性，形成合理的价格，实现资源的有效配置，通过交易工具和交易方式的创新促进资本的高效流动和资本市场深化。

　　（1）方便融资和投资。证券交易所集合了大量的证券和资金需要者，有助于保证证券交易的连续性，为投资者进入和退出资本市场提供了极大的方便，从而可以将广泛的资金吸引到资本市场上来，为公司的发展提供所需的资金，扩大企业的直接融资渠道。从历史发展来看，证券交易所是因为融资和投资的需求而产生，反过来，证券交易所的发展促进了融资和投资的发展，进而带动整个经济的发展。

　　（2）有助于公平交易，形成市场价格，引导资源配置。证券交易所通过公平的交易规则，为证券的集中交易提供了一个有序的平台，市场交易有利于反映各种供求信息，形成合理的市场价格。市场价格体现了公司的业绩和发展前景，引导资金向最有效率的方向流动，从而实现资源的有效配置。

　　（3）促进资本市场创新。从国际经验来看，证券交易所是资本市场创新的开拓者和引领者。证券交易所根据市场情况，不断推出各种新的金融产品，以提高市场的流动性，满足各种投资需求。

　　三、证券交易所的发展趋势

　　从全球主要证券交易所的发展来看，证券交易所作为一个竞争性企业的定位越来越明确。如伦敦证券交易所将其战略表述为：在金融交易的全球竞争中成为被顾客选中的市场，努力发展现行业务并通过合适的业务创新、收购、合营、联合等扩大自身的经营规模。与其竞争性企业定位相适应，全球的证券交易所正朝着公司化、联合重组、产品多元化和加快技术进步等方向发展。

　　1．公司化与上市

　　在发展初期，证券交易所是一个为会员提供集中交易服务的机构，因而采用了会员制的组织形式。后来，交易所作为公司制的组织形式被普遍接受，1993年斯德哥尔摩证券交易所成为第一家改组为股份公司的证券交易所，1998年10月，澳大利亚证券交易所挂牌上市,成为全球首家挂牌交易的证券交易所。目前，国际上主要的交易所都已经上市，如纽约、伦敦、法国、德国，包括亚洲的新加坡和中国香港。东京证券交易所也正在谋求上市。

　　2．联合重组

　　即使到了上世纪90年代以前，人们还是很难将交易所理解为一个相互竞争的企业。通常来看，证券交易所提供的产品具有公共物品的特性,似乎应该成为一个自然的垄断者。然而,随着技术的飞速发展和资本市场的全球化,地域和信息的间隔都已不再成为障碍，2006年纽约交易所与泛殴交易所的合并以及2007年纳斯达克与瑞典OMX公司的合并有力地表明了这种趋势。2006年6月，纽约证券交易所(NYSE)与泛欧证交所(Euronext)达成总价约100亿美元合并协议，组建全球第一家横跨大西洋的纽交所-泛欧证交所公司。

　　3．跨境上市与产品多元化

　　除了交易所之间的合并外，各交易所之间对上市资源的争夺也日趋激烈，特别是对新兴市场的上市公司，各大证券交易均不肯轻易放弃。伦敦证券交易所，新加坡交易所都曾来大陆路演，向大陆的拟上市公司放出了友好的信号；东京、韩国交易所在中国也很活跃；纽交所虽然距离很远，但也主动上门去争取，其CEO塞恩曾在大陆举办活动，与一些企业家见面；香港行动得更早，早在其回归之前的1993年，H股就存在了。

　　除了吸引公司跨境上市外，各交易所不再满足于单纯只交易股票的现货市场，而是纷纷扩大交易产品的类别，朝跨产品的方向发展。泛欧交易所收购伦敦国际金融期货期权交易所（LIFFE）就是为了衍生品交易，希望藉此以整合衍生品交易市场；此外，还收购了欧洲债券交易所（MTS）。而在美国市场上，期货交易所设立个股票交易所或股票交易所设立期货交易所都取得了突破。香港交易所也正在研究从股权领域向货币、利率和汇率以及商品期货等领域拓展。

　　4、加快技术系统改进步伐

　　证券市场交易和结算系统的优劣直接影响到证券市场的安全性、流动性及交易成本，故各交易所近来纷纷投入包括人力和财力在内的巨大资源改进技术系统，提高自身的核心竞争力。韩国交易所就十分注重技术系统建设，在其整合后的680多名员工中，全职的IT技术人员就占到130名，目前韩交所正计划在2006年对市场整合后的交易系统进行升级。 澳大利亚交易所也计划在2006年推出新一代交易平台“CLICK XTTM”，这一系统可以将目前包括股票、权证、利率期权和股票期权、股指期货、股指期权和商品期货等在内的全部澳交所的交易品种整合在同一个交易平台上交易，从而为市场参与者提供更好的服务和交易机会。

  


　　5、高度重视投资者教育

　　各交易所重视投资者关系和投资者教育，为市场奠定了牢固的投资者基础。东京交易所目前员工共有717人，而负责“投资者关系”的部门人数则为40人。在改造后的交易大厅位置上，东京交易所新设立的若干设备先进的教室，专门为投资者教育之用。而澳大利亚交易所早在1970年代就开设了一系列有关投资者教育的研讨会和课程讲座，甚至还为中学生准备了相应的股票市场知识讲座。目前，澳交所正提供10个投资者教育的网上课程并备有许多相关出版物，过半数的澳大利亚中学生参加过澳交所开设的网上模拟投资活动。

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在139个月的业绩报告中，布莱克有134个月是持平或赢利。他甚至有连续65个月没有任何损失的记录。他承诺：如果客户在与他合作的头12个月里遭受损失，他将赔偿100％。但是，一直到他停止接受新委托的时候，他还没有向客户赔偿过。……
　　　吉尔·布莱克称他的公司为“20多”。这个公司名称印在名片上，刻在公司的门前，表示他能为客户获得20％以上的利润。这对那些不喜欢各种统计数
字的人们而言，言简意赅。
　　　吉尔·布莱克的自信绝非空穴来风，从他开始交易起的12年里，他获得的年平均利润为45％，虽然这个数字很醒目，但最令人佩服之处在于他的市场业
绩始终如一。正如他的公司名称所宣示的那样，他从来没有一年的利润在20％以下。事实上，他最糟糕的成绩便是1984年24％的年平均利润率。但即使在那不景气的年份里，布莱克仍可心安理得——在所有的12个月里，他都有获利！要想真正了解布莱克是如何始终如一的，你就要看布莱克的月收益。在139个月的业绩报告中，有134个月（96％）是持平或赢利。他甚至有连续65个月没有任何损失的记录。
　　　布莱克的自信还表现在他的收费方法上。他从客户那里收取年度利润总额的25％，但是，他的独特之处在于———他愿意赔偿客户25％的损失，或在合
作的头12个月里，如果客户遭受损失，他将赔偿100％。当然，一直到他停止接受新委托的时候（上世纪九十年代初），他还没有向客户赔偿过。
　　　布莱克常常以自己的非华尔街出身而自豪。从康奈尔大学毕业后，他在一个核潜艇上当过三年海军军官。退役后，他进入沃顿商业学校学习，并以优异
成绩毕业。之后布莱克在一个事务所做过5年会计，在一家光学公司当过9年金融主管。在这12年中，他根本没有想过证券交易。
　　　一天，当布莱克走进他朋友的办公室时，他的生活开始发生变化。他的朋友提出非随机变动的证据给他看，布莱克看后认为那纯属侥幸。因为，在此之
前，他一直相信随机变动理论（该理论认为，试图跟上市场节奏是徒劳的）。在对随机变动进行证实和研究的过程中，他最后相信，市场行为中确有大量的非随机变动行为存在，而这将为交易者提供挣钱的极大可能。就这样，在大学毕业15年后，布莱克改换门庭，开始涉足证券交易。
　　　布莱克是一位共同基金投资人。一般来讲，当市场情况不理想时，共同基金投资人常常转向资金市场以求获得某种股票或债券的红利。而布莱克却从来
不这样做，而且常常在一天中寻找最好的机会在各种基金之间进行选择。他持股时间一般都比较短，通常有1—4天之间。这种方法使布莱克在他持有的股票不景气的情况下，也能保证每月都有一定的赢利。
　　　布莱克出类拔萃的主要原因就是他的适应能力。市场处于永无静止的动态过程。要取得长期的成功，需要不断地改变战略，以适应市场的变化。布莱克
以交易市政债券基金起家，后来当这一基金发生变化时，他并没有死守使用多年的交易技巧。相反，他以市场变化为契机开始进行更加深入的研究工作，并且寻找到了更有效的全新交易方法。布莱克的适应能力使他获得了始终一致的良好业绩，尽管在此期间交易环境发生了很大变化。
　　　在日常的投资技巧上，布莱克主要依据技术分析，也依靠自己的交易系统，但对于交易系统，布莱克认为那些系统对于它们的发明人比对于其他人更有
用。方法的个人化是很重要的。否则，你就没有信心去使用它。别人的方法不太可能符合你的性格。实际上，那些成功的交易商很少使用别人的方法，也就是说成功的交易商根本不出售自己的系统。

布莱克认为市场交易不是一种科学，它更多的是一门艺术。要成为一名成功的交易商，需要有五个基本步骤。

首先，要专注于适合你性格的交易手段、交易策略及时间观念。

其次，在承认市场大多数时间里是随机的同时，要找出市场价格走向的规律。

第三，要绝对相信你从统计中发现的东西是最有效的。

第四，建立自己的交易原则。

第五，严格遵守自己的原则，就是要有独立性和自律性。因为对于原则来说，一旦你出现第一次违背，那么以后你将会有很多借口去违背它。

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对于旁观者而言，投资交易似乎易如反掌，一不小心就赚得盆满钵满。然而只有真正深入其中者才能发现：交易其实是一片浩瀚的汪洋，而非涓涓细流。

    交易走势之玄，玄于无形；交易操作之难，难在势无常态。正如音乐，有些好乐曲的旋律会异于常态，跌宕起伏，时而平静如水，时而汹涌澎湃，让你仿佛置身于一个光怪陆离的世界，在爱与痛的边缘不断地徘徊。

    在交易市场中，有真实，也有虚假；有喜悦，也有落寞。因此，交易市场中总会有一幕幕精彩绝伦的大戏等着上演。

    例如，有些人往往是以“智慧者”的身份来到这个市场，他们相信凭自己的能力完全可以准确地把握市场。他们追求完美主义，他们看不到青草粉蝶掩盖下的陷阱，他们只盲目地追求盈利。然而，现实通常是残酷的。当我们以智慧者身份出现在市场时，失败便已尾随在我们的后面。当我们以谦卑的愚者身份出现时，谨慎和运气却时常给我们带来意外的收获。投资交易的魅力在此尽显无遗。

    抓住一波大的行情，是投资者梦寐以求的事情，一旦成功，真是“十载寒窗无人问，一举成名天下知”。投资交易可以让人一夜暴富，也可使你血本无归。在证券交易中，我们需要有良好的交易状态，状态同行情一样，波峰和波谷不断循环，状态的好坏能够演绎出交易人生存的大悲大喜。以良好的状态加上足够的胆量和魄力去想象，我们便胜券在握了。可是往往投资者在分析时想象力非常丰富，而在操作时却贫乏得可怜。期市之势，无不可能，常怀不可能之心，赢亦难矣！

    交易自有黄金屋，交易自有颜如玉，但我们要是直奔这些主题去的话，就一定会被贪婪吞没。贪婪是一个恶魔，人们极易成为它的奴隶，从而变得越来越贪婪。那些消失在这个市场的人，我想或许就是他们过于贪婪的缘故吧。   


直视交易，它更多是一个过程，一个浓缩的人生历程。在这个过程里，收获的不仅仅是金钱，更多的是经验。苦涩也是一种经历，平淡面对一切，因为这一切都将成为回忆。至少在以后我们可以毫无遗憾地说，今生我在交易市场里走过。

在夜里，躺在柔软的床上，望着那平静而深邃的夜空，听着那天马行空的旋律使我感觉：在令人着魔的浩瀚投资世界，我们只是沧海一粟，渺小如尘埃。但我们为了奔赴这场交易盛宴，疯狂地掠夺，然而离开的时候，带走的却只有感悟……

    听音乐，不仅仅是一种欣赏，更是一种对自己内心的追寻，用自己对音乐的领悟来完善自己的交易人生。

hefeiddd

非常感谢大家能够在这个美丽的周末来听我的讲演，也非常感谢汇鑫期货公司李建新经理能够给我这样的一个机会。谢谢。

　　我看到今天到会的，基本上是一些专业的交易人员，因此，我想，今天我们抛开交易技术方面的问题，来谈谈交易者的“心灵”问题。

　　我所说的“心灵”问题，并不是简单的交易心理，而是包括三个方面，一是交易的心理问题，二是交易者对交易、对市场的整体看法和这些看法所导致的交易方式和行为方式，三是市场的“真相”和市场在我们心中的“幻相”。实际上，主要是第三个部分，因为前两个部分，我们都在日常的课程中探讨过。

　　对于在座的诸位来说，我们大部分人，都已经超越了技术分析，当然也包括基础分析的部分，换句话说，就是大家对市场分析和交易行为的理解，都已经过关。

　　只有在这个前提下，我们才有可能来讨论交易的“心灵”问题。

　　另外一个前提就是，我们大家一致同意：如果我们能够克服交易中的“恐惧和贪婪”的话，我们就能够获得更好的交易成绩。今天重点要说的，就是“如何克服交易中的恐惧与贪婪”。因为只有克服，或者说彻底消除“恐惧与贪婪”，我们才能够看到市场的“真相”，才能够做的“随市场而动”，才能使我们的交易水平达到一种境界，从而达到一种稳定获利的状态。交易的技术和方法，在这中境界中，只是一个轻比重的部分。我并非说技术不重要，是个比较的问题。这有些象体育比赛：当你的技术达到一定的水平的时候，心理问题才是决定胜败的主要因素。

　　我先来说说一个职业交易者的、通常的情况：首先，你有几十万，几百万，甚至几千万的资金在市场中，你要对这些资金负责，不论这些资金是否属于你自己；其次，你随时有可能暴露在市场的风险中，你必须控制这些风险；第三，如果你想活得更好的话，那么就必须获得更多的利润。

　　于是，我们创造了各种“修炼”的方法。

　　也许我们努力研究价格行情，制作各种各样的交易系统-------追涨的，抄底的，做波段的，追涨+抄底+波段的；预测的，统计的，混沌的，预测+统计+混沌的-------应有尽有，但是就是不能达到稳定获利的状态，于是开始自我嘲讽：我的系统非常不错，可是我的执行力不行，没有“平常心”。

　　也许我们不抽烟，不喝酒，不娱乐，不谈恋爱；看咨询，讨论行情，交流交易心得，假装不把价格涨跌放在心上，俨然做出一付“沉稳”状，尽量想使自己保持一种所谓的“平静”状态，或者，号称保持一颗“平常心”。

　　可是，究竟什么才是真正的“平常心”呢？

　　在交易获利的时候，我们努力克制自己的贪婪；在不顺利的时候，我们努力克制自己内心的恐惧；我们试图去控制--------控制市场，控制自我，控制资金变化，请问，这是真正的“平常心”吗？或者，一颗“平常心”，是否总是在不断的控制一些什么？处于不断的挣扎中？抑或处于痛苦的克制与反克制中？

　　这显然不是真正的“平常心”--------一颗真正的“平常心”，首先是一颗自由的心，是一颗没有任何痛苦与挣扎，没有制约与被制约，没有征服与顺从，没有幻想与冲动的心！

　　因此，我们第一个要讨论的问题是：自由-----什么是自由？我们能不能自由？什么时候能自由？

　　一、 自由

　　我们拿出三分钟的时间，请大家把自己的心安静下来，认真地问一问题自己，什么是自由？

　　对于你来说，自由只是一个虚幻的概念呢？还是一种真实的生活？你所理解的自由，是一种外在的自由呢？还是一种内心的自由？外在的自由指的是一切自由的行为--------可以自由的运动而不受任何限制，可以以任何的方式表现自己，可以按照自己喜欢的方式追逐快乐与财富。内心的自由指的是一颗不受限制的心，可以自由思想、分析、领悟，而不受任何传统，教条，权威和理论的制约。

　　注意，这里所说的“任何”，指的是所有的，而不是“有限制的”。

　　如果你认真思考了，那么你的结论应该是：自由只是一种虚幻的概念，除非你发明或寄希望于另外一种世界，比如解脱，轮回，天堂等等，但是实际上，那也是一种虚幻。

　　我们目前要讨论的是内心的自由带领我们进入的境界。但是现在的问题是：如果你的内心不能完全自由，那么你就不能看到真实，也看不到恐惧和贪婪的根本。请大家不要误解，我的意思并不是“真实就是恐惧和贪婪的根本”，实际上，你可以暂且把他们理解为一个事物的两个方面，也就是刚才我们说的，“真相”和“幻相”的关系。

　　我们的心是受制约的，这是非常明显的事实。我们的心，总是受到文化，社会，感受，经济，气候，教育，宗教等等，强制的或非强制的因素所制约。我们所接受的教育，就是使我们的心，首先接受恐惧和贪婪，然后再开始逃避，从来就没有完整而全面地了解它们的本质和结构。

　　如果你能暂时抛开制约，获得暂时的自由，我们就能开始分析，恐惧和贪婪究竟是什么？

　　所以，你应该现在就自由，至少是暂时的自由，内心的自由-------自由的思考而不受任何限制。

　　准备好了吗？现在我们开始认识恐惧和贪婪。


　　二、 恐惧和贪婪

　　恐惧和贪婪产生于昨天和明天。

　　由于你对过去（昨天）有痛苦或快乐的记忆，所以，你以为这些痛苦和快乐

　　会卷土重来，因此产生恐惧或贪婪；如果你对未来（明天）的不确定性没有理解，或者存在幻想，那么同样也会产生恐惧和贪婪。举个具体的例子：一朝被蛇咬，十年怕井绳。

　　你在持有多头头寸的时候，会担心当年咖啡上的十数个跌停板卷土重来；在持有空头头寸的时候，又幻想历史会重演，所以心中时而是恐惧，时而是贪婪，永远处于挣扎之中。这种挣扎，最终将导致一个不稳定的交易成绩--------即使你对这种挣扎有很好的控制，但是一旦崩溃，将全军覆没。想想看，江恩，还有利沃莫尔，他们谁的交易水平比我们差？谁的心理控制比我们差？但是最终却归于尘土。

　　所以，如果我们没有一个很好的，解决恐惧与贪婪的办法的话，那么我们最终不能在市场中生存。以前，我讲过一个类似的例子：你可能保证一个月，一年不崴脚，但是你能保证一辈子不崴脚吗？唯一解决问题的办法是：没有脚。

　　我们能够最终解决恐惧与贪婪的问题吗？

　　不要只听我讲，你们应该自己思考，顺着我的思路思考。有一些境界，语言的和文字的表述是不能完整体现的，要知道，事物的说明，并不是事物的本身，比如，一个冰箱的说明书，绝对不能完整的表达那个冰箱；我们对一件事物的陈述，也绝对不能完整地表达这事物的全部状态。

　　探索问题，我们必须自由的看，必须没有成见，没有预定结论，没有概念、理想和偏见，这样你才能尽可能地、尽快地接触问题的本质。

　　我们继续探索恐惧和贪婪的产生：我们有时恐惧或贪婪于昨天已经发生的事情，有时则恐惧或贪婪于明天将要发生的事情，也就是说，恐惧和贪婪，有时是因为我们想到了已经知道的事情，而有时则是因为我们想到了没有发生的事情。

　　好了，你现在明白了吗？恐惧和贪婪来自哪里？

　　恐惧和贪婪来自我们的心里，来自我们的思想结构。

　　因理想而产生幻觉，或者想到意外事故，过去的美好时光，想到未来的困惑和危险，都会给我们带来恐惧和贪婪。由于我们的思想，已经从内心建立的某种“安全的”，“稳定的”，“不满足的”模式，所以就不太容易接受新的事物，任何一种新事物，都可能产生打扰和幻相，回想起来，就产生了恐惧和贪婪。

　　我再强调一遍：思考产生恐惧和贪婪。

　　好了，现在让我们自由的思考--------起码是暂时自由的思考：我们能够消除恐惧和贪婪吗？我们怎样消除恐惧和贪婪？

　　再大胆一些，挣脱传统，文化，理论，权威的制约，想一想，如果，我说的是如果，如果我们没有过去，也没有明天，我们还会有恐惧和贪婪吗？也就是说，如果你不思考，不分析，不做任何比较，判断，你还会有恐惧和贪婪吗？

　　没有！绝对没有！你不会有任何恐惧和贪婪了。

　　但是，随之而来的问题是：我们真的能够停止思考吗？

　　三、 真相和幻相

　　先澄清一组概念：思考和感受。

　　感受是指接触外界事物所得到的影响和体会，而思考则是指对这种感受的比

　　较深刻，全面的思维活动。

　　比如，看到一朵美丽的玫瑰花，我们可以感受到它的美，这并不需要思考，只是感受；但是如果你把这朵玫瑰花和一朵牡丹花做比较，试图分析那一朵更美，美在哪里，如何说明，那么你就是在分析，或者说思考。

　　所以，实际上，我们的问题并不是需要停止思考，而是要把思考放在交易生活的什么位置--------既然你已经感受到这朵玫瑰花的美丽，为什么还要去思考，比较？思考非常重要吗？什么时候重要？我们是否必须随时处于思考的状态？

　　我们每一个人，都或多或少地有一些“经验”，或者是一些概念，或者是一些观念，或者是一些行为模式。当我们遇到一些相似的情形的时候，就会思考如何处理才能更加接近我们的经验。比如，我们知道，市场出现一支大阴线，之后价格往往是下跌的，所以，我们一看到大阴线，我们就会将之与过去比较，然后是判断，结论是价格应该继续下跌。但是，这个“应该”和实际的情况，在很多时候是有区别的。

　　我们将市场的真实情况称为“真相”，而将自己根据经验得来的分析思考称为“幻相”，有时候，真相和幻相是完全相同的，有时候却是部分相同，有时候则完全不同。

　　这些相同与不同，就产生了不同的交易结果：当真相和幻想相同的时候，我们获利，真相和幻相不同的时候，我们亏损，于是，我们不断的挣扎在获利与亏损之间，反复无常，不能达到稳定的获利状态。

　　你是否思考过：我们实际上，都是在根据幻想来交易。

　　你是否敢于彻底的开放，让你的心彻底地不受任何制约----------根据市场的真相来交易？！

　　你是否思考过，如果根据市场的真相来交易，你的交易将进入一个什么样的境界？

　　你将不再有恐惧和贪婪，也没有任何冲动和虚伪的“平静”，你根据价格的运动，合理地安排你的头寸。   


　　这才是我们说的，真正的平常心。

　　在你真正拥有平常心的时候，你根本感觉不到：你只是感到舒畅，自然。

　　我不知道今天的演讲，是否真的对大家有所帮助。但是我相信，只有思想的开放，才能引导我们进入更高的交易境界，我现在能够理解的境界是：宁静，宽容，智慧。

　　希望我们能够有机会再次交流，谢谢大家。

hefeiddd

　每一个新兴市场在其发展过程中都不可避免地遇到这样或那样的问题，尤其是我国证券市场在十几年的时间内走完了发达国家证券市场几十年，甚至上百年才走完的道路，快速发展同时不得不需要面对和解决各种各样有“中国特色”的问题。但是市场的“后起性”使我们能够通过分析周边国家和地区近年证券市场风险产生的背景、过程、后果和原因等，让投资者清醒地认识到股票市场出现泡沫的风险和引导投资者树立正确的投资理念。
　　一.1990年台湾股市风险

　　<1>发生背景

　　自上世纪50年代，台湾政府大力发展纺织工业，积极鼓励出口。美国、日本把劳动密集型产业向台湾转移，台湾因此而逐步建立起一个以出口加工区为依托，以轻纺、家电等加工工业为核心的产业支柱，带动了岛内经济的高速发展。1951年—1987年，台湾年均经济增长达9%，为世界之首，并成为“亚洲四小龙”之一。

　　劳动密集型出口导向模式为台湾赚取了大量外汇。1988年底，台湾外汇储备达760亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。但与此同时，美国经常项目逆差急剧增加，不断对日本、台湾等顺差经济体施加压力，迫使这些经济体实施货币升值。台湾货币当局对新台币缓慢升值，上百亿美元的国际投机性资金在升值预期下，开始大举流入岛内。

　　由于岛内经济的高速发展，岛内居民财富快速增长，储蓄率不断升高。1981年台湾国民储蓄额为5530亿元新台币，1987年达到了1.2万亿，平均每年递增21.46%，一度占到台湾GNP的38.5%。

　　新台币升值导致境外热钱流入，加之多年沉淀厚积的高额储蓄额因利率不断走低而从银行体系外流，造成岛内游资充沛。在投资渠道缺乏之下，大量资金流入股市，股市大涨。

　　<2>主要过程

　　台湾股票加权指数自1986年10月17日台湾有股票市场25年后首次突破1000点，从此便出现了全球罕见的加速屡创新高的牛市行情。不到9个月，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和4000点。虽然1987年全球股灾也同样重创台股，指数重挫51%，到1987年12月跌至2298点，但台湾牛市行情远没有结束。

　　1988年6月，台指反弹突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。9月，台湾“财政部”为抑制股市泡沫出台征收资本利得税政策重创市场，指数至年底跌到5000点以下，岛内股民一度要求台当局为股市下跌负责。由于台币升值趋势未变、市场热情并没有减弱，开户人数由1985年的40万户增至1988年底的160.6万户。1989年6月上半年指数快速收复失地，创9000点新高，并在随后的几天内突破万点。1990年2月，股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高。

　　这种前所未有的泡沫式疯涨使得台湾股市成为一个不产生实际价值和合理资源配置功能的赌场，任何一个人采取随机选股策略都可以获得平均8.5%的月回报率。赚钱效益快速吸引越来越多的人参与股市，活跃交易账户从牛市开始的不到60万激增至460万，日平均交易量也从不足1000万美元飚升至最高56亿美元，年换手率从不到2倍到最后达到6倍，显示出极度短线投机气氛，而且90%的交易量都是由散户创造。

　　在投机气氛浓烈的市场格局下，最有效的盈利模式就是操纵股价，一些在其它市场本应摘牌退市的公司因是小盘，筹码易于控制，股价被炒上天。相反，当时台湾少数几家基本面优良，在国际上竞争力都领先的大公司股票却得不到市场的青睐，如台塑。

　　面对着不断狂飙的股市，台湾当局积极出台应对措施。在放松外汇管制，拓宽投资渠道、积极引导岛内企业对外投资、连续加息、大幅提高存款准备率和再贴现率和打击非法金融等一系列组合拳之后，台股牛市的根基，即流动性过剩开始动摇，加上1990年突然到来的海湾战争，最终彻底击垮了台湾股市。台湾股市从1990年2月11日开始一路狂泻，不到8个月，台湾加权指数由12495点狂泻至2485点彻底的崩盘，而那些海外热钱早已在此之前获利出逃，所有损失都由台湾本土投资者，尤其是个人投资者承担。

　<3>主要经济后果
　　台湾股市泡沫破灭，使台湾股市严重受挫，交易清淡，成交量从1989年的25.41万亿缩至1992年的5.92万亿，上市公司总市值占GNP的比重从1989年的155.6%降至1992年的48.1%。股价下跌后，土地价格也开始暴跌。房地产平均单价从1990年最高峰时每坪23.61万元新台币降至1991年的15.92万元，下跌了67.43%。
　　股市低迷，地价下跌使得银行金融系统开始发生经营危机。台湾商业银行的放款额趋于减少，尤其是对不动产的融资大幅下降，许多融资对象相继倒闭，造成土地融资呆帐，而被股票、土地套牢的企业也因缺乏资金，营运陷入困境，同时银行的坏账、呆账也大幅增加。
　　同时，台湾实体经济受到重创，经济前景呈现黯淡。由于社会资产大幅缩水，资金转趋短缺，台湾经济建设计划所需的资金无法筹集到位，有些项目不得不推迟，大规模的建设计划不得不停滞，以至重新修订。90年代初期台湾经济亮起了危险信号，工矿业生产已连续出现下滑趋势，出口严重衰退，经济一蹶不振，景气降至历史最低水平。
　　<4>主要原因分析
　　A.始作俑者，国际游资
　　台湾经济在经历50年代到80年代的高速增长后，经济实力大幅上升。在美国保护主义的压力下，台湾当局被迫在汇率政策上采取缓慢升值的策略。与美元的兑换率从1985年的39.85上升至1986年的35.50；1987年进而突破30大关， 1992年达历史新高25.40。新台币的升值预期，吸引了大量的国际游资和所谓的“热钱”进入台湾，试图获取汇兑收益。
　　这些以投机为目的的国际游资，为了获取高额利润，并非直接去购汇套汇，而是纷纷投向更具有升值和投机机会的土地和股市。他们开始撬动土地、股票价格的急剧上扬，原本缓慢增长和较均衡的土地、股票市场，开始失衡，市场价格严重脱离价值，投机之风开始盛行。

　B.投机盛行，供求失衡
　　股市的暴涨和暴利，吸引了更多的投资者和投机者的进入。从1986年10月的1000点，到1990年2月的12495.34点，净涨了11倍多。股市的暴涨和暴利，自然让更多的民众、机构和企业法人急功近利，心态失衡，投机欲望高涨，理性也变得非理性了。本来平静的社会资金开始不断地被吸引到了股票市场。
　　高储蓄率和连年贸易顺差的共同作用使得台湾岛内资金流动性严重过剩。在股市投机缺口被打开后，其必将泛滥而一发不可收。相反，在股市供给方，其上市公司数量在1990年也未超过200家。在投机炒作者的蓄意撬动下，数千亿的游资，去追逐百余家上市公司的股票，其供求关系急剧扭曲。于是，股票价格就不断地向上翻腾。
　　C.政策偏差，风险聚集
　　台湾当局一直奉行金融自由化政策，放松了对金融秩序的约束，甚至对金融机构、证券公司在业务上出现的混业也不加干预，使整个金融体系处于较为混乱的状态，为国际游资的进入、民间盲目投资和疯狂投机提供了便利条件。地下投资公司、、都曾经盛极一时。在泡沫经济形成初期，这种现象往往被忽视，但是，当投资回收发生困难、投机状态难以继续维持时，各机构和个人，想方设法把危机向其他经济领域蔓延和转嫁。
　　纵观台湾股灾，虽然台湾当局在最初股价疯狂上涨、风险累积之际，几次政策干预，但由于政策引导和监管不力，都未能将股价平稳，以致市场投机心态加剧，股价暴涨暴跌，泡沫不断加大、破裂，最终不可收拾。

　二.1997年香港股市风险
　　<1>发生背景
　　上世纪50年代，香港还只是个转口港，其主要以转口贸易和纺织工业的发展为支撑，60-70年代，其旅游业、房地产业和金融业开始迅速发展起来。
　　80年代，随着国内的改革开放，香港的转口贸易和金融业更加不断地增强，1987年经受国际股灾的冲击后，香港联交所进行了较大的改革措施，1991年开始走上了比较正规的道路。
　　1992年邓小平南巡后，内地的改革开放加快步伐。但由于内地公司较难去国外上市，香港就自然成了国内企业筹集外资的一个极好平台。1993年开始，国内的一些大型国有企业如上海石化公司，青岛啤酒公司等开始纷纷来香港上市。而国外如美国很多投资资金，在其国内经济发展放缓，缺少投资机会时，不断地看好香港的经济发展以及内地改革开放的时机，不断地涌入香港这个日益崛起的金融中心。
　　来自内部经济需求和前期经济快速增长的惯性，1994年—1996年香港GDP年均增长率4.5%。1996年香港楼市回升，住宅楼价逐步从上年10月的谷底走出，商业楼宇(尤其是甲级写字楼)销售市场转趋兴旺。劳工市场持续稳定，就业增长率维持在3%左右。通货膨胀放缓，工资上升有限，企业营运成本上升压力趋缓。尽管更多资金投向地产和股市，但港元银行存款和贷款在1996年均有不同程度的增长，市场资金充裕，商业活动地繁荣。

　<2>主要过程
　　以1990年8月24日2918点为起点，香港恒生指数开始一路走高。1993年，美国投资银行摩根士丹利不断的提高港股在其全球投资组合中的比重，引发美国等国际基金纷纷涌入香港股市。于是，香港恒生指数开始飙高，1993年12月10日突破了10000点，1994年2月4日为历史新高12157点，相比90年2918点，历时3年多，涨幅达316.66%。而后，开始下调，到1995年1月13日下调为7252点。
　　随着97年香港回归的日益临近，许多政治经济事务中的不明朗因素逐步消除，投资者对香港前途充满信心。1996年香港主要市场交易活跃 ，经济活动增加，气氛明显上升。1995年12月29日，恒生指数又突破了10000点，1997年6月20日突破了15000点，1997年8月7日达到了最高点16673点，相比90年2918点，历时7年，涨幅659%。

　1997年5月，泰国金融危机爆发， 同年10月17日台湾弃守新台币，10月20日开始，国际游资开始疯狂沽空港元，使香港汇市剧烈动荡起来。在以后几天内，港元现货汇价迅速低过7.75：1的预定警戒线，一度降低到7.8：1的新低点。
　　在这种情况下，特区政府开始了捍卫行动。一方面通过外汇基金在市场上抛售美元吸纳港元；另一方面宣布加息，最优惠利率由8.75厘提高到9.5厘。这些措施在汇市取得明显的效果，港元汇价随即反弹到7.5 ：1的高位，并且在一段时间内保持着比较稳定的局面。
　　但是加息和减少港元供应量却直接导致了股市、楼市的下跌。1997年10月8日恒生指数为14838点，1997年10月28日跌为9059点，历时13天（除去市场休息日），下跌了5578点数，平均每天下跌444点多。
　　到1998年1月中旬，恒生指数已经跌破8000点，但国际游资仍不罢休，8月份又开始了新的大规模的冲击。量子基金和老虎基金开始炒卖港元，首先向银行大量购入远期美元抛出远期港元，推高银行同业拆借利息，换来美元借出以赚取利息，另一方面又抛出恒指期货与股票现货，以压低股票价格。前者会使利率急升，导致股市下跌，从而在期货市场获利；同时一旦港元下跌，他们也可以同时在外汇市场获利。到8月中旬，恒生指数跌穿 7000点，最低跌至6660点。
　　8月中旬特区政府动用外汇基金直接入市护盘，到8月 28日特区政府停止入市为止，共动用 1181.2亿港元。香港政府果断的直接入市及有关监管措施的强化，稳定了证券市场的信心，使股指很快止跌回升，并迫使国际炒家不得不以较高的价格补入抛空的股票和期指，最后是国际炒家以严重损失被彻底击退。
　　■
　　<3>主要经济后果
　　香港股市风险泡沫，给国际“金融大鳄”以可乘之机，在其打压之下，恒生指数从1997年8月7日16673点开始急剧下跌，1997年10月28日就跌破10000点，跌幅达45.6%，股市市值两个月之内蒸发21,000亿，缩水三分之一。1998年继续下跌，同年8月13日达到6660低点。
　　股灾后，香港楼市在短短一年内，大跌七成，超过10万名业主成为“负资产”，在很长一段时间里，楼市都未能恢复元气，整体楼价只有1997年的60%以下，并仍有逾6,000名业主未脱离“负资产”之列。
　　另外当时港元的汇价相对于亚洲已经贬值的货币明显偏高，香港产品出口和香港的旅游、零售业也受到影响。这就不可避免地造成通货紧缩、需求下降、失业增加、市场萧条，整个经济处于严重的衰退局面。
　　<4>主要原因分析
　　A.国际游资恶意攻击
　　这场97年东南亚金融危机波及香港的直接原因是国际游资在香港汇市、股市和期市上的联合攻击。以索罗斯为首的量子基金和老虎基金疯狂炒卖港元，另一方面又抛出恒指期货与股票现货，以压低股票价格。在这些国家游资恶意攻击下，使香港股市急剧下跌，从而在期货市场上获利。而之前在股市泡沫的形成中，也是少不了他们相反的炒作，例如1993年美国投资银行摩根士丹利对港股的大肆炒作。
　　B.“积极不干预主义”的经济政策
　　长期以来香港实行的是自由放任的自由主义经济政策，港英政府的 “积极不干预主义”经济政策使得在97年东南亚金融危机中，国际游资有空可钻，疯狂炒卖沽空港元。而香港的联系汇率制也为量子基金等国际游资的进入创造了条件，购入美元抛空港元，人为推高利息赚取利差，并在期货市场进行相反操作，以保证港元下跌时外汇市场的获利。所以正是这样自由放任的自由主义经济政策使得国际游资有机可乘，导致了这场由抛空港元引发的股市下跌。
　　三.1990年日本股市风险
　　<1>发生背景
　　二战后，日本经济创造了奇迹，经济迅速从废墟中发展起来，经济增值率高居发达国家之首，成为了仅次于美国的超级大国。至80年代末，日本汽车已称霸全世界，日本的产业在西欧、拉美遍地开花，几乎所有的国家都逼伏在日本强大的经济实力之下。
　　1985年9月，西方5国财长在美国签订著名的“广场协议”，决定提高其它货币对美元的汇率。由于日本与美国贸易摩擦最为剧烈，日元首当其冲，日元兑美元的汇价从1984年的237日元上涨到1989年的138日元。
　　日元升值使日本的出口主导型经济受到极大冲击，为了刺激经济的回升，并实现由出口主导型向内需主导型经济结构的转变，日本政府实行了金融缓和与自由化的政策。从1986年1月到1987年2月，日官方连续5次调低贴现率，使之降低至低于同期西方各国贴现率2.5%的水平。这虽然使许多受日元升值影响的企业迅速摆脱了困境，但同时也种下了恶果。
　　自从日本采取金融缓和政策后，企业的资金使用成本迅速降低，企业一般收益率从1986年的-17.2%，一跃而为1987年上半年的33.5%，下半年的50.9%。企业收益率的提高也极大地提高了对企业股票的评估价值，进一步影响了投资者的心理预期。
　　日本国内储蓄一直很高，加之金融缓和造成的货币供应扩张以及外汇盈余的骤然膨胀，产生了一股庞大的过剩资本。除了一部分寻找海外投资市场外，其大部分在国内涌入投资收益相对较高的资本市场。1985年至1990年间，日本企业投资总额为406万亿日元，但只有148万亿日元（即总量的36%）用于企业生产资料的投资，而其中64%的资金即258万亿日元流向了证券市场和房地产。过多的资金流入推动了股票价格和房地产价格的急剧上升。
　　法人投机股市源自于1984年制订的“特定金钱信托制度”，它使日本大企业能够将巨额委托给信托银行和证券公司，从事金融交易。因此，除了机构投资者的狂势投机，法人资本的投机也成为股市膨胀的一大动力，并终于导致股市失控。
　　<2>主要过程
　　自从1986年日本“平成景气”以来，日经指数由1985年的12000点，开始持续上升。1987年世界股市危机中，日经指数稍有下降，但很快的率先“复活”起来，股价开始一路上涨，并带动全球股市的回升。1980年个人持股比例为8.84%，1988年上升到14.5%；1987年末，日本股市个人股东已达2000万人，相当于日本国民人口总数的1/5。到1989年底，日本的股票资产额已是国民生产总值的1.3倍，资产价格如此急剧膨胀意味着经济泡沫的存在。
　　日本的房地产泡沫更是达到了登峰造极的程度，由于心理预期良好、投机活动增多，炒买炒卖土地的现象非常严重，地价飞快上扬，地价的暴涨使投资者不断对企业资产重新进行估价，拥有大片土地的大型企业身价倍增，股价大幅飚升，成为股市持续上扬的领头羊。到1988年底，日本的土地资产额是国民生产总值的1.4倍；在泡沫最严重的1989年，日本大东京一地的房地产价格总和就超过美国全国的房地产价格总和。
　　1989年5月，由于意识到了经济过热的压力，日本政府开始紧急实施金融紧缩政策，提高贴现率，到1990年已由1989年的2.5%提升至6.0%。贴现率的急剧提高直接影响了资本的市场收益率，股价开始下跌。
　　1990年4月大藏省对房地产业进行严厉的限制，一方面严格控制融资，另一方面加征地价税，使地价冷落下来。地价的下跌减少了企业的实有资产值，更促使股价下跌。同时由于资本成本不断的上升，企业增收的能力将大受制约，企业收益前景的黯淡给投资者的心理蒙上一层阴影，预期开始恶化。投机炒作者乘机抛售股票，进一步引起恐慌。
　　1989年12月29日，是这一年的最后一个交易日，日经指数高收38915点。1990年开市后，股市即开始暴跌，到1990年4月2日日经指数跌至28002点，历时4个月，跌幅达23%。1990年10月1日日经指数跌至20221点，跌幅达48%，也即10个月内将近跌去了一半的市值。1991年上半年略有反弹，旋即转入更猛的跌势。1992年8月18日日经指数再创14309点新低，基本上回到了1985年的水平。
　　■
　　<3>主要经济后果
　　“泡沫经济”破灭后，日本经济一蹶不振，连续数年呈负增长或零增长。
　　银行等金融机构，在股市和房地产上的持股和贷款，不断的成了不良资产，成了呆账死账。1994年至2004年银行信托方面的金融机构破产倒闭的就有179家。
　　股市从此长期低迷，1993年一季度仍徘徊于16000-17000点之间，1994年年末略有上浮，上摸20000点，以后直到1995年12月底，即又过14个月后才再次突破20000点。可99年再度下跌，其断断续续的阴跌长达10多年。
　　<4>主要原因分析
　　A.贴现率的不断降低导致股票投机热情高涨
　　“广场协议”后，日元不断升值，这使日本的出口主导型经济受到极大冲击，为了刺激经济的回升，日本政府实行了金融缓和与自由化的政策。从1986年1月到1987年2月，日官方连续5次调低贴现率，从而企业的资金使用成本迅速降低，企业的收益率也就不断的攀高，对企业股票的估值也就更高，对其预期也加大。加上当时对经济发展和日币升值的预期，从而引发起对股票的疯狂投机。
　　B.企业法人相互持股导致股价不正常上涨
　　二战前，日本的股票以个人持有为主，法人持股占极少部分；战后，日本政府推行了“解散财阀”改革，2O世纪五十年代以后，法人持股迅速发展1950年法人的持股比例为23.6%，1955年为32.7%，1960年为40.9%，1970年增至54%，从此日本的股票所有结构进入以法人持股为主的时代。
　　20世纪60年代后，日本推行了按时价发行股票的方式，股价越高，企业通过发行股票的方式筹集的资金越多，以致当时的日本企业都致力于抬高自己企业的股价。另一方面，日本企业通过相互持股从市场上不断地购买浮动的股票，增加市场上对股票的需求量，而相互持股的稳定股东在股价上升的情况下也不出售股份，使得供需更加的失衡，结果自然是股价上升。
　　四.1996年泰国股市风险
　　<1>发生背景
　　1984年6月30日，泰国政府宣布实行钉住“一篮子货币”的汇率制度，即主要是钉住美元的制度。1984-1995年，由于美元对主要货币持续贬值，泰铢实际有效汇率大幅下降，提高了泰国的出口竞争力，出口的快速增长有力地推动了泰国经济发展。在此期间，泰国GDP以每年超过8％的速度增长，成为令世界瞩目的亚洲奇迹。1986-1994年，泰国制造业出口年增长30%，制造业出口占总出口的比重由36%上升到81%，制造业占GDP的比重从22％增加到29%。
　　90年代初，泰国政府基本取消了对资本流动的管制,实现了本币的全球可自由兑换；1993年3月,泰国政府批准在曼谷开设了期权金融中心, 并随之放宽了外国银行在泰国设立支行的限制, 允许外国资本在曼谷期权金融中心进行交易。1989年，外国私人资本面向泰国的流出与流入分别在1000亿泰铢左右，1994年分别达到15000亿泰铢左右，4年间增加了10多倍。并且，在这些资本中，短期资本所占比较大、增长较快，1995-1996年，非居民泰铢存款、经由BIBF的企业短期美元借款、股票市场的国外投资等急剧增加。仅从对银行的债务余额看，1996年底的701亿美元债务中就有65.2%为短期债务。
　　<2>主要过程
　　从证券市场看，1993年，外资对泰国证券的投资为30多亿美元，1994-1995年上升到60多亿美元。从房地产市场看，1996年底，泰国商业银行和金融机构的房地产贷款分别占总贷款的8.8%和24.4%，其中相当一部分资金是经由BIBF（曼谷国际金融安排）从海外借入。
　　大量外国资本流向股票市场和房地产市场，引起股票价格和房地产价格飞涨。从1987年12月11日243点起，到1990年7月25日涨到了1143点，净涨了900点，涨幅达370%，平均每年都翻了一番；而后到1994年1月4日，达到了历史最高1753点，其间1993年9月29日由966点涨至1753点，历时仅3个月，涨幅竟达82%。
　　1995年，国际外汇市场出现逆转，美元对主要货币的汇率由贬值转升值。由于美元持续、大幅度升值，泰铢实际有效汇率跟随美元不断走强，削弱了泰国的出口竞争力，1996年泰国出口增长从1995年的24%下降到3%。出口下降导致泰国经常项目逆差迅速扩大。1995年泰国经常账户赤字达到162亿美元，占GDP比率超过8%。
　　1996年，房地产泡沫破灭造成商业银行和金融公司经营状况恶化。6月底，泰国商业银行不良资产达到1兆7800亿泰铢，不良资产率达到35.8%。巨额不良资产使泰国金融市场更加动荡。
　　1997年1月份，以乔治·索罗斯为首的国际投机资本开始对觊觎已久的东南亚金融市场发动攻击，开始抛售泰铢，买进美元，泰铢开始直线下跌。
　　5月份，国际货币投机资本开始大举沽售泰铢，泰铢兑美元汇率大幅下跌。面对国际投机资本的进攻，泰国央行与新加坡央行联手入市，三管齐下，企图捍卫泰铢阵地，他们动用了120亿美元吸纳泰铢，禁止本地银行拆借泰铢给离岸投机者，同时大幅提高息率，泰铢的地位暂时性保住了。
　　6月份，投机商开始出售美国国债，筹集资金，再度向泰铢发起致命打击。此时的泰国央行已弹尽粮绝，仅有的300亿美元的外汇储备早已花光，泰国央行被迫宣布实行浮动汇率制，放弃长达13年之久的泰铢与美元挂钩的汇率制。当天，泰铢重挫20%，7月29日，泰国央行行长伦差·马拉甲宣布辞职，8月5日，泰央行决定关闭42家金融机构。
　　随着货币市场的剧烈波动和经济的不断恶化，泰国的证券市场也雪上加霜，以1996年2月6日的1415点为拐点，股市开始暴跌；1996年5月至1997年5月，泰国股指下跌幅度超过60%；此后，股市继续下跌，到1998年9月4日达到了最低207点，相对于1994年历史最高1753点，跌破了88%；泰国的经济从此受到了严重的打击。
　　■
　　<3>主要经济后果
　　直接引发东南亚金融危机。其后菲律宾、印度尼西亚、马来西亚、中国台湾、中国香港、新加坡、日本、韩国等国家和地区迅速受到泰国金融危机的巨大冲击，货币发生贬值，股市遭受重挫。
　　泰国的股市从此一蹶不振，长期维持在三、四百点左右，直到2003年10月才突破600点。这次金融危机对泰国股市的影响特别深刻。
　　这场危机沉重地打击了泰国经济发展，造成泰国物价不断上涨，利率居高不下，企业外债增加，流动资金紧张，经营困难，经济衰退，失业人口增加，人民生活日落千丈。
　　<4>主要原因分析
　　A.金融政策的严重失误
　　泰国政府实行钉住“一篮子货币”的汇率制度，由于泰铢汇价被人为固定，失去了调节贸易差额和国际收支的功能，面对不断扩大的经常账户赤字，泰国政府实际上只能有一种选择，即加快资本市场开放步伐，通过各种各样的优惠政策，以及高利率政策，吸引更多的国外资本流入。钉住制度与高利率政策结合，使投机性资本可以实现无风险套利，从而为国外资本大量涌入泰国提供了制度激励。     
　　80年代末以前，泰国一直实行较为严格的外汇管理制度。90年代以后，为了吸引外资，泰国在资本账户开放方面采取了更加“自由化”的措施。一是开放了离岸金融业务，推出了曼谷国际金融安排（BIBF）。二是泰国允许非居民在泰国商业银行开立泰铢账户，进行存款或借款，并可以自由兑换。到1996年，泰国资本项目已经基本放开。
　　为了维持钉住美元的固定汇率、为了防止外资流出、为了抑制资产价格泡沫，泰国中央银行被迫继续实行紧缩性货币政策，不断收紧银根，持续提高利率。1996年，泰国利率达到13.25%，为当时亚洲国家和地区最高水平。高利率政策进一步抑制了投资和消费，加剧了经济衰退，造成了商业银行的巨额不良资产。高利率加大了企业债务负担，迫使企业转而向国际金融市场寻求低成本筹资，从而进一步扩大了对外负债规模。1997年泰国外债达到900亿美元，相当于GDP的50%，其中，短期外债占到了60%。
　　B.国际炒家的伺机炒作
　　钉住美元的固定汇率制度使得泰铢在明显出现高估后，便会成为国际“金融大鳄”猎取的目标。1997年1-7月，在索罗斯等“国际金融大鳄”们的投机攻击下，对泰国经济更是致命一击。
　　五.证券市场风险案例的几点启示
　　“股市今天发生的事情以前发生过，以后会再度发生。”不同的国家和地区的证券市场风险发生的经济、政治和国际环境等都是不一样的，但是，我们希望能从以上证券市场风险案例回顾和分析中吸取经验教训，找出各个风险案例中本质的、根源的和共性的东西，从而能够正确认识我国当前证券市场的形势，在市场引导和市场参与过程中做出正确的决策和行动。
　　<1>坚决抑制股市“泡沫”的膨胀
　　从以上周边国家和地区近年的股市风险案例可以看出，股市泡沫一旦形成，股市风险越堆越高，其后果也就是不可避免的“股灾”了。
　　我们应该清楚的认识到，在市场泡沫开始形成之初，就应当坚决的抑制泡沫和风险的膨胀。当风险、泡沫聚积到高点时，才慌忙采取措施，只能事与愿违，投机炒作者将会大肆抛售股票，沽空股指，双双获利。日本当时在股市泡沫不断膨胀时，迟迟不肯推出货币紧缩政策，直到1989年5月股市泡沫快顶峰时才紧急刹车，但其时已晚，却让投机炒作者乘机逃脱。
　　<2>警惕国际游资对金融体系的冲击
　　泡沫是资本市场价格严重超出其内在价格的产物，泡沫形成的根源是投机风潮的涌现。
　　产生投机风潮的始作俑者，就是在国际间游荡、寻找时机已久的“Hot Money”（热钱或游资）。他们总是利用其股票市场本身存在着的经济上的泡沫、既定的预期以及制度上的漏洞，乘机而入，大肆炒作，哄抬股价，引发“羊群效应”，吸引更多的机构和中小投资者进入；一旦得手，在适当之时又相反炒作，尽数抛卖股票，沽空股指。其本质是投机炒作而非“价值投资”。
　　据国际货币基金组织估计, 目前活跃在全球金融市场上的游资在7.2万亿美元以上, 相当于全球国民生产总值的20%；每天有1.2万亿美元以上的游资在全球外汇市场上寻求机会, 相当于实物交易的近百倍。再加上一定的“杠杆”效应，其在泰国、香港等地的惊人“业绩”也就不足为奇了。所以，对于国际游资我们得慎之又慎。
　　<3>坚决规范市场行为
　　在国际间的巨额游资的冲击和撬动下，本相对平衡和稳定增长的股票市场开始沸腾，股价不断攀高，当地的资金大户相互勾结，频频坐庄，轮番炒作；银行资金违规入市，证券机构、新闻媒介推波助澜 ，中小投资者盲目跟风，整个市场行为一片混乱。
　　于是，上述国家和地区的当局开始采取紧缩政策，提高利率、提高银行准备金、贬低本币、征收交易所得税和引导资金对外投资等等收缩货币供应量的策略，但是其结果是收效不大，不能根本解决股市继续疯狂飙高的势头。因为如果投机炒作等违规行为继续存在，他们依然可以通过轮番炒作，让股价翻腾而上。案例中的国家和地区在股市风险发生后，都相应地采取了紧缩的政策和疏通的策略，虽都起到了一定的功效，但都没能从根本上解决。

　　市场泡沫、风险的根源是短期投机炒作等违规行为。我们要汲取这些股市风险案例中的经验教训，从根本出发，坚决规范股票市场行为。规范市场行为,就是打击那些以恶意投机炒作为主的违规行为，一方面通过提高印花税、交易中介费等手段来增大轮番炒作的成本，来引导资金进行长期的价值投资；另一方面，提高监管力度，并对查获的蓄意违规炒作行为进行最严厉的惩罚。规范市场行为，并不是干涉市场、干涉投资自由。规范市场行为，是要以前瞻性的规划、机制、法律和技术为前提的。

[ 本帖最后由 hefeiddd 于 2007-11-10 20:45 编辑 ]

hefeiddd

1、网址：http://www.marketcenter.com/

网站内容：来自北美和南美、欧洲和亚洲交易所的报价。

2、网址：http://www.cob.ohio-state.edu/dept/fin/osudata.htm

网站的内容：俄亥俄州立大学财经系；可从Internet网上获得金融和经济数据的网站目录。

3、网址：http://www.psa.com/

美国公共证券协会

  网站的内容：债券市场交易协会立法和调整问题；市场实践；会议；研究报告和统计；新闻稿；站点检索工具。

4、Bloomberg个股

    该网站的内容是：国际收益曲线在线分析。

    网址：http://www.bloomberg.com/markets

5、J·P·摩根

    该网站的内容是：每日更新；政府债券指数、新兴市场债券指数、流通指数和风险计量变更率和相关性数据集；月度分析报告；政府债券市场参考概要。

    网址：http://www.jpmorgan.com/

6、BradyNet（brad债券的信息）

    该网站的内容是：每日指标性价格和对Brady债券、Brady债券的期权、欧洲债券、舶来品和期货期权交易的分析；债券介绍。

    网址：http://www. bradynet.com/

7、信息因特网（Information  Internet）

该网站的内容是：通过专用Windows程序实时报告对外交易价格；评述过去24小时通货运动的对比图形。

网址：http://www.info-int.com/

8、Forex观察

该网站的内容是：主要套汇率交易水平（每5分钟更新一次），带有支撑和阻力线、MA、有当日每小时的技术图表；滚动通货评论通报板；来自一个自动技术系统的交易信号；欧洲套汇率和ERM表（每15分钟更新一次）；

网址：http://www.ino.com/

9、Xenon实验表（Xenon Laboratories）

该网站的内容是：主要通货的交互式套汇率计算器，来自蒙特利尔银行的每日数据。

网址：http://www.xe.net/currency/

10、Olsen＆Assciates

这个网站是对外汇率分析、预测的综合信息，有历史性分析；买空和卖空摘要；交易模型；每小时更新一次通货排名分析图表；研究论文等。

网址：http://www.olsen.ch/

11、CPM小组

  该网站是关于贵金属研究的。

  网址：http://www.cpmgroup.com/

12、炼金术（The Alchemist）

这个网站是一个有趣的贵金属网站，有每月时事通讯；贵金属新闻；技术分析；综合参考信息等。

http://www.investools.com

13、期货和期权

该网站的内容是：期权工业委员会；世界主要期货和期权市场的日内、每日、每周图表和数据；期刊文章；会议一览表；参考文章；书店。

网址：http://www.ino.com/

14、GAM

该网站的内容是：基金性能统计和图表；基金资产分配和前5位持有者；管理者信息；市场评论。

网址http://www.unkinfo.gam.com

15、invesco

网址http://www.invesco.com/

16、网址：http://www.mkts.com

该网站的内容是：专用于固定收入衍生物的风险管理精品库。

17、报纸研究所（Courant Institute，NYU）

    该网站的内容是：数学金融的论文和金融风险管理的课程资料。

    网址：http://math.nyu.edu/faculty/avellane

18、C ATS软件公司

    该网站的内容是：衍生产品和风险管理的技术产品。

网址：http://www.cats.com/ ;   

19、整体发展公司

    该网站的内容是：软件开发商、产品；Integral Dervatives Framework，LDF。

网址：http://www.integral.com

20、无限金融技术

    该网站的内容是：金融交易和风险管理应用。

    网址：http://www.sungard.com/

21、Brady plc

该网站的内容是：公债券交易和风险管理系统，下载演示模型。

网址：http://www.bradyplc.co.uk/

22、网址：http://www.ozemall.com.au/-ristek

该网站的内容是：风险管理竞赛（competition）。

23、剑桥风险动态

该网站的内容是：风险管理软件、产品；风险探索者。

网址：http://www.riskex.com

24、Numa Web

该网站的内容是：有关衍生产品的综合信息课程和会议一览表；软件和杂志目录；教育文章。

网址：http://www.numa.com

25、应用衍生产品贸易

该网站的内容是：电脑化杂志月刊；产品聚焦；教育文章；交易随笔；图书和软件评论；过刊存档。

网址：http://www.adtrading.com

26、Sumitomo银行资本市场

该网站的内容是：包含教育性文章的站点，每周评论和历史评估数据库。

网址：http://www.sbcm.com/

27、国际证券和衍生产品市场中心(ISDMC）

该网站的内容是：国际资产管理研究，特别是善于衍生产品市场；系科研究概述。

网址：http://www.umass.edu/edu/som/cisdm

28、国际交换物和衍生产品协会

该网站的内容是：教育信息；市场调查；会议细节。

网址：http://www.lsda.org

29、金融工程大全（衍生产品的分析工具）

网址：http://www.fea.com

30、May咨询

网址：http://www.may.com
31、订阅贸易系统

网址：http://www.nito.com

32、Equis国际组织

该网站的内容是：市场评论汇集；每周投资事件一览表；热点股票列表；可下载演示和升级程序；每季度时事通讯存档；技术支持。

网址：http://www.equis.com

33、国际太平洋贸易公司

该网站的内容是：烛线图软件、产品；烛线图预测器；下载演示；交易热线；技术支持。

网址：http://www.iptc.com

34、金融科学

该网站的内容是：交易的计算机化和人工智能应用、产品；学术论文；下载演示程序。

网址：http://www.i-way.co.uk

35、国际技术分析家联盟

该网站的内容是：成员国目录。

网址：http://www.ifta.org/-ifta

36、安德森投资者软件

该网站的内容是；在线订购投资和交易软件及数据。

网址：http://www.invest-soft.com/

37、亚马逊（Amazon）

  综合性书店，带有检索工具。

  网址：http://www.amazon.com/

38、Internet书店

网址：http://www.bookshop.co.uk/

39、期权

Robert的在线标价员

Intrepid技术公司为美国或欧洲人提供买人或卖出期权的计算。

网址：www.intrepid.com

40、华尔街杂志网址：http://public.wsj.com/marketing/ ... sj.com/public/us%3f

41、金融时报

网址：http://www.ft.com/

42、新闻网页（NewsPage）

每日商业新闻标题库（有600种来源）；具有分类索引和关键词检索功能；公司跟踪；订阅全部新闻，通过E－mail发送的每日个人新闻。

网址：http://www.newspage.com/

43、经济学家

该网站的内容是：每周印刷版报纸的内容提要；有选择性的文章和在线调查；领导人；政治和商业概要；英国简况；过去文章的存档。

网址：http://www.economist.com/

44、国际清算银行：http://www.bis.org

45、金融综合网站：http://economics.miningco.com/finance/economics

46、可以下载论文，还有很多链接：http://www.cob.ohio-sate.edu/dept/fin/overvw.htm

47、美国证券交易委员会：http://www.sec.gov

48、福布斯杂志：http://www.forbes.com

49、IMF：http://www.imf.org

50、全面的网站，有大量资源：http://www.financialminds.com

51、美国官方经济管理机构之一：http://www.occ.treas.gov

52、亚特兰大的联储：http://www.frbatlanta.org/publica

53、关于债券的一些资源：http://www.psa.com

54、英国的央行，主要是监管法规，也有些其他资源http://www bankofengland.co.uk

55、CFTC期货交易委员会，有期货方面的文章：http://www.cftc.gov

56、有很多金融衍生产品的分类说明及相关链接：http://margrabe.com

57、金融工程的网站：http://www.fow.com

58、NASDAQ的网站：http://www.wallstreet.com

59、加拿大

(1)Montreal交易所http://www.me.org/

（2）VanCouVer股票交易所：http://www.cdnx.com

60、美国

（l）美国股票交易所：http://www.amex.com/

（2）亚利桑那股票交易所http://www.azx.com

（3）芝加哥同业公会：http://www.cbot.com

（4）芝加哥期权交易所：http://www.cboe.com

（5）芝加哥商品交易所：http://www.cme.com/

（6）咖啡、糖和可可交易所：http://www.csce.com/

(7)堪萨斯城市同业公会：http://www.kcbt.com

（8）Minneapolis谷物交易所；http://www.mgex.com/

（9）交易所：http://www.nyce.com

（l0）纽约商品交易所：http://www.nymex.com

61、南美

(1)巴西

   http://www.bovespa.com.br

   http://www.embratel.net.br/infoserv/bbf/index.html

(2)智利

   圣地亚哥股票交易所：http://www.bolsantiago.cl/

(3) 秘鲁

    http://www.bvl.com.pe/homepage.html

(4) 委内瑞拉

    http://www.caracasstock.com/

62、亚洲一太平洋

(1) 澳大利亚

    澳大利亚股票交易所（ASX）：http://www.ase.com.au

    悉尼期货交易化（SFE）：http://www.sfe.com.au

(2)印度

  印度国内股票交易所：http://www.nseindia.com

(3)以色列

    Tel一AViv股票交易所（TASE）：http://www.tase.co.il/

(4)科威特：http://www.kuwait.net/

(5)马来西亚

  吉隆坡股票交易所：http://www.klse.com.my/

(6)新加坡

    新加坡股票交易所（SES）http://www.ses.com.sg

(7)斯里兰卡

    科伦坡股票价格：http://www.lanka.net/

63、欧洲

(1)奥地利

  维也纳股票交易所：http://www.apa.co.at/

(2)法国

  http://www.bourse-de-paris.fr/

  http://www.matif.fr

(3)德国

   http://deutsche-boerse.com/dbag/ ... db_navigation/homel

(4)希腊

雅典股票交易所：http://www.ase.gr

(5)英国

伦敦商品交易所：http://www.netbenefit.co.uk/

伦敦国际金融期货交易所（Liffe）：http://www.euronext.com/home_derivatives/0,4810,1732_6391950,00.html
国内网络金融相关站点


一、综合财经类站点

（1）金融街投资理财网：www.jrj.com.cn

（2）盛润 stock2000：www.stock2000.com.cn

（3）中国财富网：www.caifu.com.cn

（4）巨灵信息网 www.chinaef.com

（5）股易网：www.stocke.com

（6）股道网：www.stockway.net

（7）中公证券网：www.cistock.com

（8）证券之星：www.stockstar.com.cn

（9）财智网：www.imoney.com.cn

（10）中国证券在线：www.f10.com.cn

（11）中国财经信息网：www.cfi.net.cn

（12）中国证券网：www.cnstock.cccom

（13）世纪网：www.e-stock2000.com

（14）和讯财经网：www.homeway.com.cn

二、证券公司类站点

（l）中信建设证券网：http://www.csc108.com/home.htm

（2）广西证券网：www.gxse.com.cn

（3）南京证券网：www.njzq.com.cn

（4）国信证券网：www.guosen.com

（5）华福证券网：www.hfzq.com.cn

（6）成都证券网：www.china598.com

（7）数码证券网：www.my0578.com

（8）招商证券牛网：www.newone.com.cn

（9）海通证券网：www.htsec.com

（10）申银万国神网：www.sw2000.com.cn

（11）闽发证券网：www.mfzq.com.cn

（l2）长江证券龙网：www.cjsc.com.cn

（13）广发证券网：www.gf.com.cn

（14）中国银河证券网：www.chinastock.com.cn

（15）东莞证券网：www.dgzq.com.cn

三、银行类站点

（l）中国人民银：www.pbc.gov.cn

（2）中国工商银行：www.icbc.com.cn

（3）中国建设银行：www.ccb.cn

（4）中国农业银行行：www.abchina.com.cn

（5）中国银行：www.bank-of-china.com，www.boc.cn

（6）交通银行：www.bankcomm.com

（7）招商银行：www.cmbchina.com

四、投资咨询类站点

（1）华鼎投资网：www.chinahd.com

（2）神光预测网：www.shenguang.com

（3）科德证券投资网：www.foretech.com.cn

（4）我的股票网：www.mystocks.com.cn

（5）巨丰金融网：www.jfinfo.com

五、基金国债类站点

（1）中国基金网：www.cnfund.com

（2）南方基金：www.southernfund.com

（3）华夏基金：www.chinaamc.com

（4）华安基金：www.huaan.com.cn

（5）大成基金：www.dcfund.com.cn

（6）嘉实基金：www.harvestasset.com

（7）富国基金：www.fullgoal.com.cn

（8）鹏华基金：www.phfund.com.cn

（9）长盛基金：www.csfunds.com.cn

（10）中国债券信息网：www.chinabond.com.cn

六、国内证交所

(1)上海证券交易所

提供在上海市场上市公司介绍、信息公告及政策法规。

  网址：http://www.sse.com.cn

（2）深圳证券交易所

  提供在深圳市场上市公司介绍、信息公告及政策法规。

  网址：http://www.cninfo.com.cn

（3）上海期货交易所

  提供每日快讯、延时行情、法规介绍、人市指南。交易所的新闻公告、会员服务等，并提供Internet网站进人会员服务系统。   



    网址：http://www.shfe.com.cn

（4）郑州期货交易所

  免费提供每日交易快讯和每日交易排行榜，并提供定点交割仓库基本情况。

  网址：http://www.czce.com.cn

（5）大连期货交易所

    网址：http://www.dce.com.cn

  (6)香港（地区）

    香港期货交易所：http://www.hkex.com.hk/

  (7)台湾（地区）

    台湾股票交易所：http://www.tse.com.tw

七、其他类站点

(1)  中国投资银行在线：www.investbank.com.cn

（2）中国期货网：www.qhdb.com.cn

（3）中国上市公司资讯网：www.cnlist.com

（4）中国证券报；www.cs.com.cn

（5）上海证券报：http://paper.cnstock.com/ssnews/

hefeiddd

《美国新闻与世界报道》周刊在其最新一期文章中刊文介绍了巴菲特式投资的六要素，称巴菲特的神秘之处恰在于他简单有效的投资方式。
　　巴菲特的投资方式究竟有什么要素？文章列举了６点供投资者参考：

　　一、赚钱而不要赔钱

　　这是巴菲特经常被引用的一句话：“投资的第一条准则是不要赔钱；第二条准则是永远不要忘记第一条。”因为如果投资一美元，赔了５０美分，手上只剩一半的钱，除非有百分之百的收益，才能回到起点。

　　巴菲特最大的成就莫过于在１９６５年到２００６年间，历经３个熊市，而他的伯克希尔·哈撒韦公司只有一年（２００１年）出现亏损。

　　二、别被收益蒙骗

　　巴菲特更喜欢用股本收益率来衡量企业的盈利状况。股本收益率是用公司净收入除以股东的股本，它衡量的是公司利润占股东资本的百分比，能够更有效地反映公司的盈利增长状况。

　　根据他的价值投资原则，公司的股本收益率应该不低于１５％。在巴菲特持有的上市公司股票中，可口可乐的股本收益率超过３０％，美国运通公司达到３７％。

　　三、要看未来

　　人们把巴菲特称为“奥马哈的先知”，因为他总是有意识地去辨别公司是否有好的发展前途，能不能在今后２５年里继续保持成功。巴菲特常说，要透过窗户向前看，不能看后视镜。

　　预测公司未来发展的一个办法，是计算公司未来的预期现金收入在今天值多少钱。这是巴菲特评估公司内在价值的办法。然后他会寻找那些严重偏离这一价值、低价出售的公司。

　　四、坚持投资能对竞争者构成巨大“屏障”的公司

　　预测未来必定会有风险，因此巴菲特偏爱那些能对竞争者构成巨大“经济屏障”的公司。这不一定意味着他所投资的公司一定独占某种产品或某个市场。例如，可口可乐公司从来就不缺竞争对手。但巴菲特总是寻找那些具有长期竞争优势、使他对公司价值的预测更安全的公司。

　　２０世纪９０年代末，巴菲特不愿投资科技股的一个原因就是：他看不出哪个公司具有足够的长期竞争优势。

　　五、要赌就赌大的

　　绝大多数价值投资者天性保守。但巴菲特不是。他投资股市的６２０亿美元集中在４５只股票上。他的投资战略甚至比这个数字更激进。在他的投资组合中，前１０只股票占了投资总量的９０％。晨星公司的高级股票分析师贾斯廷·富勒   

说：“这符合巴菲特的投资理念。不要犹豫不定，为什么不把钱投资到你最看好的投资对象上呢？”

　　六、要有耐心等待

　　如果你在股市里换手，那么可能错失良机。巴菲特的原则是：不要频频换手，直到有好的投资对象才出手。

　　巴菲特常引用传奇棒球击球手特德·威廉斯的话：“要做一个好的击球手，你必须有好球可打。”如果没有好的投资对象，那么他宁可持有现金。据晨星公司统计，现金在伯克希尔·哈撒韦公司的投资配比中占１８％以上，而大多数基金公司只有４％的现金。

hefeiddd

估值真的那么重要吗？
    这个问题我最近思考了很久，但是还没有清晰的答案。根据生活常识谈一点自己的感受吧，不一定正确，甚至其中可能隐含着不少谬误。
    比如万科，一年来已经涨了9倍了，最近短短两个月的时间就涨了3倍。谁能想到它能涨到现在的位置？谁又能保证它不会继续保持这样的涨势？到底是一年前的合理，还是现在的价格合理？到底是两个月前的合理，还是现在的价格合理？谁能说得清？
    正所谓公说公有理，婆说婆有理。
    估值，估值就是一个估计值啊。以前觉得估值是个估计值，大致准确就行了。现在才发现这个“大致”的范围其实很大......难怪有人把股票投资当成一种艺术。
    这是一种什么样的艺术？
    我自己的体会，发现投资艺术更像古代的狗头军师艺术。比如说天下第一大号狗头军师诸葛亮，如果让他来投资一定可以取得很好的投资业绩。你看他：诸葛一生惟谨慎；有远见，提出了隆中对。
    假如我们现在就身处三国时期。你会投资哪只股票呢：袁邵、曹操、董卓、孙权、吕布？
    站在诸葛亮的角度。他一定要选择的是将来能够瓜分天下的人，这个人领导的集团是很有远见的，野心勃勃的，而且现在还在起步阶段，自己能够在里面有一席之位的。
    不同的选择将会有很大的不同：
    1、如果选择了袁邵、董卓，下场估计不会很好。
    2、如果选择了曹操、孙权，代价太大，在这两个人那里人才济济，去那里顶多获得一点点小位置，一点小小的股份。
    3、而刘备正是诸葛亮要选择的人物。他只要花费不高的代价就能够获得很多的股份。
    现在我们开始对这几个人进行估值。对他们的未来进行现金流量分析。可是谁能够想到官渡之战，赤壁之战在将来发生，并且改变了各个势力之间的格局呢？只要一个战争的发生，“现金流”就发生了巨大的变化。比如官渡之战，仅仅一场战役，就让袁邵的现金流枯竭了。现金流预测模型能够预测到官渡战役，并且谁能够获得胜利吗？根本不可能！估值，怎么估？很难！   

    唯一合理的解释是：通过观察，从而判断哪个集团更有实力，更有雄心，更有机会一统江湖。这正是对人的判断！这正是投资中最重要的艺术！
    看来看去，投资中最重要可能还是对人的判断！
    于是我想是否可以通过这样的一种方式，对公司进行估值：
     1、首先分析市场有多大；
    2、其次看谁最有机会胜出；
    3、压注你最信任的公司；
    4、跟踪；
    5、谋事在人，成事在天，如果这样做了，还是失败了，那就算了，一切听天由命吧。

----张祖珍

hefeiddd

“唯有惶者才能生存”，这是华为集团总裁任正非多年来一直强调的。这句话也非常适用于期货投资，那些能为最坏情况做好准备，并且能够在感知到危险后迅速采取行动的人，往往会成为投资赢家。
　　跟任先生一样，微软和丰田汽车的最高经营者也都具有强烈的危机感，海尔集团总裁张瑞敏更是用“战战兢兢，如履薄冰”来提醒自己。著名的管理专家日本学者大前研一在其《专业主义》一书中讲到，只有那些总以为自己的经营环境危机四伏并时刻关注各种“坏消息”的企业，才有可能免于灭亡。

　　“Nothing is certain but uncertain”，这句话在期货市场应当说是再适用不过了，意思就是说，除了行情走势难测这一点可以确定之外，没有一件事是可以确定的。所以，一旦建立头寸，就要拒绝那些蒙着眼睛的信心，而要以惶者的心态谨慎地对待行情。

　　美国前财长鲁宾相信，天地之间没有绝对，人的所有决定只是基于每个结果与其成本、效益的不同几率而来，唯有认识到这一点，才能有好的决策。另外，鲁宾有四个原则，也可以用来指导投资。鲁宾说，在高盛投资公司26年与克林顿政府6年多，每次面临决策选择时，自己都遵循四个原则：一是天下唯一确定的事就是不确定性；二是每个决定都是权衡几率的结果；三是面对不确定性，必须果断并采取行动；四是决策过程的品质往往比决策的结果还要重要。

　　关于期货市场的不确定性，以及个人认识的有限性，“老期货”们都应当有些感受。中国传统文化中有很多思想似乎都是说给期货人听的，比如庄子就说过，看似必然的事情实际上并不一定发生，大的也未必大，小的也未必小。期货市场是一个让人快速认识“自我”的场所，对于自己所做出的每一个决策，市场很快就会告诉你结果——是对了还是错了。自己执着相信的东西可能很快就会被市场否定，往往昨是今非，或者昨非今是。

　　《庄子》中说，人们对事物的认识也往往是只识其一，不知其二。人人都尊崇自己的才智所了解的知识，却不懂得自己的才智有所不知，总会有些一开始不知道后来才知道的知识。年初时认为是对的年终时又会转过来认为是错的。《庄子》中还讲了一个“蘧瑗知非”的故事，蘧伯玉六十岁就有六十次变化，随着年岁的变化与日俱新，不断改过，但还是担忧六十岁时认为是对的会不会就是五十九岁时认为是错的。蘧伯玉能成为卫国的贤大夫或与他的这种惶者精神不无关系吧。这个典故后来被辛弃疾引用——“试回头五十九年非，似梦里欢娱觉来悲”，但愿期货投资者，回首自己的期货投资时，不会有辛弃疾这首词的感觉。

　　期货投资最好不要先入为主地臆测行情，而是要跟着市场走。期货与股票不同，不可以长期战略性持有。一方面，期货市场的决策本身就是在不确定性的环境下，根据不完善的信息所做出的评估判断，那种凭借主观判断然后以不变应万变的做法，不是与时俱进的做法，陶醉于战略性操作，就会受到市场的惩罚。另一方面，从行情的历史走势中，我们也得不出可以战略性操作的结论。与道琼斯指数近100年来从100点涨到12580点不同，打开伦敦金属交易所（LME）三月期铜的走势图（1969年—2006年），你就能深刻认识到市场的动荡属性——盛极必衰，剥极必复。还有一点就是“道可道，非常道”，市场没有一成不变的规律，归纳法并不可靠。从三十多年来大幅振荡的行情走势来看，任何长期的投资报告实际上都不具备什么操作价值。入场与出场时机的把握，往往才是成败的关键。所以，唯有惶者才能够更加敬畏市场，从而在建立头寸时能够谨慎且适当；唯有惶者才能够以健康的心态尊重不确定性，从而不断收集信息，权衡利害，做到时进则进，时退则退，进退不失其时。

　　做期货，无论多么自信，我们都应该始终在脑子里留下一个角落，以便让与预期相反的行情走势也能不时地有一个栖身之地。人一旦过度自信，就会忽视客观情况的变化，从而增加失误的可能性。抱有单一的看法，往往是相当危险的行为。回顾一下我国刚加入WTO时，人们曾普遍存在着WTO会对国内汽车产业、银行业、农业带来严重冲击的深切担忧，再对比一下目前的蓬勃发展，当初人们的看法是不是太单一了。

　　唯有惶者更能做到“至人消未起之患，治未病之疾”，也唯有惶者方能避免只瞧天不看地的结果，恰如钱钟书先生在《读伊索寓言》中所说：只向高处看，不顾脚下的结果，有时是下井，有时是下野或者下台。

　　华为总裁任正非曾讲述过一个华为成功的精彩故事：当IT泡沫疯狂的时候，全球的主要通信设备制造厂家放弃了对现有的交换机的研究开发，而全面转入未来的下一代NGN交换机的研究，但华为仍然继续对传统交换机的研究投入不动摇。在全世界的运营商在IT泡沫破灭之后，都与中国电信的观点一致，不再盲目追求新技术，而是更多地考虑网络的优化与建设成本，结果华为在传统交换机供应量上，成了世界第一。西方泡沫经济破灭后，西方公司又开始动摇了他们推崇的下一代NGN交换机，不知道世界下一步的潮流走向，有两年产生了前进的迷茫。由于财务状况不好又开始大量裁员，以致精力顾不过来，而华为却坚信NGN一定会取代传统的交换机，只不过这是一个漫长的过程，于是在NGN上也一直加大投入往前冲，在下一代交换机方面，华为又赶上了他们，进入了世界前列。目前，华为的传统交换机占世界总量的16%，而下一代NGN则有可能占世界总量的28%。

　　任正非说过，华为总会有冬天，准备好棉衣，比不准备好。期货投资也总有意外情况发生，准备好应对措施，比不准   

备好。期货行情每时每刻都在发生着变化，市场唯一不变的就是变化本身。人改变不了行情，只能适应行情；调整不了市场，只能调整自己。唯有惶者能够及时地随行就市，调整自己，迎接变化，顺应变化，化变化为机会，从而做到“适者生存”。恰如达尔文所说，“应变力也是战斗力，而且是重要的战斗力。得以生存的不是最强大或最聪明的物种，而是最善变的物种”。

　　历史的经验表明，预测价格、自以为是、固执己见、满仓操作等行为都是危险之举，很容易被市场淘汰。市场绝对至高无上，需要人们敬畏它。杀伤力最大的危机是没有预见到的危机。唯有谨慎的惶者才能在市场中生存。

hefeiddd

在澳大利亚被发现之前，生活在十七世纪欧洲的人们都相信一件事——所有的天鹅都是白色的。因为当时所能见到的天鹅的确都是白色的，所以根据经验主义，那简直就是一个真理，至少可以算是一个公理吧。那么，见到黑色天鹅的几率是多少呢？根本无法计算，也没有人想过要计算。直到1697年，探险家在澳大利亚发现了黑天鹅，人们才知道以前的结论是片面的——并非所有的天鹅都是白色的。见到第一只黑天鹅，对于鸟类学者而言或许是个很有意思的惊喜，但这并不是发现黑天鹅这一事件的重要意义之所在。这是一个证明，证明了我们的认知是多么的具有局限性——虽然你是在观察了几百万只天鹅之后才得出了“所有的天鹅都是白色的”结论，但只需要另一个发现就能将它彻底推翻。对，你需要的就是这样一只黑色的鸟，尽管有人说它并不好看。

　　大约在四百年前，弗朗西斯·培根就曾经发出这样的警告：当心被我们自己思想的丝线丝丝束缚。但是我们老是犯这种错误，老是以为过去发生过的事情很有可能再次发生，所以免不了会凭经验办事。比如说，我们经常编出简单的理由或故事来解释我们尚不知晓（而很有可能是我们根本就不可能知道的）复杂的事情。举个简单的例子：我们无法预知在未来的某一天股市会涨还是会跌，据以推断预测的理由要么过于简单化了，要么根本就是错误。事实上，真正重大的事件是无法预知的，Nassim Nicholas Taleb把这称之为“黑天鹅”。作者的这一论点，对于那些靠预测经济发展为业的MBA甚至曾获得过诺贝尔奖的专家们而言，可以说是沉重的一击。这在Nassim Nicholas Taleb已经不是第一次了，在他的上一部作品《被随意性愚弄》（曾被翻译成十九种语言出版，是当年的最畅销书之一）一书中，就曾发出这种声音。而今在《黑天鹅》中，他把重点进一步聚焦在自然科学最无所作为的一点——预知未来。并非只有华尔街才需要预测未来，事实上我们每个人都常常有意无意地做预测——当你决定买保险的时候，或者系上安全带的时候，等等。

　　“黑天鹅”有着高度不可能事件所应具备的三个特征：第一点是不可预知性；第二点是它所带来的影响是巨大的；第三点是，在此之后，人们总是试图编造理由来作解释，好让整件事情看起来不是那么的随意就发生了，而是事先能够被预测到的——通过这样那样的分析。Google公司所取得的惊人的成功就是这样的一只“黑天鹅”，美国9·11事件也是。对于Nassim Nicholas Taleb而言，黑天鹅无处不在，几乎是世界上任何事情的基础——从宗教的兴起到我们每个人的私生活。

　　那么，为什么在黑天鹅被发现之前，没有人去设想一下其他颜色的天鹅也有可能存在呢？Nassim Nicholas Taleb 给出的答案是：在应该关注共性的时候，人类错误地关注着特性，反之亦然。受思想的束缚之害，我们总是习惯于重视已知的事物，而忘记了去想想为什么有那么多其他的事物我们还不了解。多年来，Nassim Nicholas Taleb一直致力于研究人性的弱点之一，就是自欺欺人的——我们以为自己知道的很多，而事实上我们真正知道的东西很少。在许多大事件陆续发生并改变着我们的世界的时候，我们却还像鸵鸟一样把头埋在沙堆中，禁锢着自己的思想。因此，我们总是习惯于将事物作简单的归类处理，一味将可能性比较小的概率事件归结为不可能那一类，也就难怪会有那么多“黑天鹅”出现了。然而，Nassim Nicholas Taleb毫不留情地指出：历史不是徐徐行进的，而是活蹦乱跳式的。从以往的事件中归纳总结妄图加以解释的做法，不过是为了获得心理上的满足和安慰感罢了，谈不上任何实用性。比如说9·11，比如说股票市场的突然大跌甚至股灾。

　　在《黑天鹅》这一堪称具有革命性意义的书中， Nassim Nicholas Taleb研究了高度不可能事件以及不可预期事件的强大的影响力，相当精彩且极具启发性——它很有可能改变你看待这个世界的方式——好多我们自以为非常清楚确定的事情，在看过《黑天鹅》之后你会发现实际上我们一无所知。但是也不必悲观，作者同时还告诉了我们对付“黑天鹅”的诀窍，处理得当的话还有可能变被动为主动，甚至从中获益。运气、不确定性、可能性以及认知，是Nassim Nicholas Taleb穷其一生研究的问题，其自然科学、经济学以及统计学背景，在《黑天鹅》中表现得淋漓尽致，驾驭起来显得游刃有余。不仅如此，Nassim Nicholas Taleb还是一位懂得娱乐的作家，文字一如既往地延续了其探索性的随意风格，充满着智慧、调侃和戏谑。可以说，是Nassim Nicholas Taleb成就了《黑天鹅》，而《黑天鹅》本身就是一只“黑天鹅”。

　　塔勒波是研究金融数学和随机性（randomness）的专家，「九一一」后推出处女作《随机致富的傻瓜》（Fooled by Randomness），以幽默的笔触阐述股民惯于把随机因素看成井然有序的必然定理，销量口碑俱佳。


　　原籍黎巴嫩的塔勒波曾是华尔街期权交易员，市场经验丰富，目前在麻省大学执教鞭，负责「不确定因素科学」（Sciences of Uncertainty）的讲授。阁下未必读过塔勒波的作品，但应该听过由其理论启发的「名句」。
还记得美国前国防部长拉姆斯菲尔德曾经说过「已知的未知数」(knownunknowns)及「未知的未知数」(unknown unknowns)吗？这句传颂一时的「拉叔金句」，正是来自塔勒波的理论。
　　回说《黑天鹅》，塔利布指出，在十八世纪以前，人们只知道天鹅是白色的，因为这是世代相传、耳闻目见的「真理」；没见过黑色天鹅，自然无法预计世上有黑天鹅这东西。可是，自从黑天鹅在澳洲被发现后，世人对天鹅的理解即
告彻底改变。

　　塔勒波指出，机会率、统计及预测只能应用在一些已知的事情、一些可以描绘勾画的东西，即拉姆斯菲尔德口中的「已知的未知数」。然而，世事往往出人意表，人们总会碰到一些百年难得一遇的「未知的未知数」，如车轮的出现、「九一一」恐袭等。这些塔勒波口中的黑天鹅对我们的生活有重大影响，但由于我们以往从未经历过，因此亦无可预测。没有人能预见车轮的面世或评估发明车轮的机会率，因为可以作出这种计算的人，早已把车轮发明出来了。

　　塔勒波的理论，乍听之下似曾相识且不着边际，像雾又像花，但《黑天鹅》一书的副题是「百年一遇的冲击」（The Impact of the HighlyImprobable），在今天金融市场表面阳光普照，实际却阴霾密布，人人心里都有一只「黑天鹅」的环境中，别具意义。

　　众所周知，目前全球经济存在众多隐忧，经济学家每天都在提醒投资者，通胀正在升温、货币供应剧增、低息环境造成发达国债务山积、美国经济面临衰退威胁，当然还有挥之不去的地缘政治风险。然而，市场却好像无动于中，继续歌舞升平，愈炒愈热。

　　在牛市停不下来的同时，愈来愈多人对「好得难以置信」的经济状况忧心忡忡，担心突如其来的事情会在波平如镜的湖面激起滔天巨浪。难就难在，投资者说不出「黑天鹅」何时驾临、来自何方，不继续炒股还有什么可做？股市愈升愈有，何足为奇？

　　《黑天鹅》的道理是，再高明精准的技术分析或风检管理模型，都不能减低投资者在超级股灾中损手烂脚的可能。塔   

勒波的忠告是，保障自己的最佳方法是只把财富的二成投资在股票身上，并把这二成资金尽可能押在高风险高回报的股票。如此一来，在「黑天鹅」肆虐人间前（时间无人能料），投资者可透过持有高风险股票赚尽每分每毫；一旦无法预知的灾难降临，由于投资组合中只有二成是股票，满盘落索的风险也就大大减低。

　　塔勒波的资产配置建议，跟坊间投资顾问倡议的按年龄差别把四至八成资金投放于股票，并尽量拣选有盈利支持、四平八稳的蓝筹股南辕北辙。

    你可以不同意塔勒波的观点，但他为投资组合怎样才能发挥进可攻退可守的效果树立了新的准则，这是你无法从理财顾问口中听到的「灼见」。

hefeiddd

首先，交易是一件很严肃的事情，可能是世界上最困难的事情－－做生意可以慢慢积累经验，一般越做越顺手，但是交易做错了，多年辛苦可能一夕赔光。对于我个人而言，我的保证金账户是我的重要的收入来源之一（工资不高啊）。面对惊涛骇浪一样的市场，更加要激发热情，毕竟，这是很多人唯一能够掌控自身命运的机会：老子开一手，就可以在几个小时内挣几千甚至上万，还用得着瞧领导的脸色么？还用得着为几百块奖金分配不公生气么？钱不是目的，但是是获得个人自由的最可靠手段；钱挣多了，个人自由了，还可以帮助失学儿童，可以去支援山区教育啊，这个，大家发了财不要忘了。

    讲交易哲学的书很多，有很多很有启发，我简单谈谈自己的观点。

    1、现代金融市场就像一个生命体，有时候很正常，有时候会得病甚至发疯。但是其复杂性和弹性前所未有，正是这种复杂性，使得它可以容纳各种冲击，完成日益复杂的功能（融资、避险、投机）。用物理的术语讲，其熵值很高，跟自然生态系统一样。

    2、宏观经济和量子物理一样，和微观个人的尺度不一样，因此不能通过逻辑简单外推来把我它。量子物理在现有概率模型或张量模型下，已经可以比较精确地表达和分析，但是经济学到底用哪种数学方法来表达，能不能用数学方法来表达，还是很大问题。从这个意义上来说，经济分析更多象一门艺术，而不是严密的科学。尤其是非理性人的参与，使得经济和人形成复杂的干扰和反馈。

    3、我小时候是个绝对理性主义者，自从进了这个行当，逐渐知道了理性的边界。中国古代哲学讲究混沌，干脆就守拙；西方以康德和黑格尔的古典理性哲学也应付不了这样的局面，十九世纪发源的现象学主流尚不能形成与古典理性哲学分庭抗礼的高峰。

    4、金融交易的参与者很复杂，虽然经济学不那么严密可靠，流派纷纭，但是大部分参与者（包括最有势力的中央银行、财政部、大机构）多少都还是按照各自信仰的经济学来考虑问题，建立头寸，形成各种趋势或心理，影响市场。

    5、基于以上理由，可以有结论：金融交易既要有经济学思路，又要知道经济学和现实世界的差距；市场价格始终是对的，当前市场价格决定了你的盈利或亏损，是真金白银；市场价格也始终是错的，它是各种充满欲望的不理性的人（其中有无数绝顶聪明的人）形成的一个暂时平衡点，必然向下一步调整，包括转向或者继续按原始方向发展。

    市场是随机的吗？这个问题已经被深入讨论过很久。有的人说是，其理由是太多不可预见因素持续影响这个市场，而且很少人能战胜市场。这方面的代表是以罗波特.莫顿为代表的期权模型或者离散时间上的价格行为研究，长期资本管理公司以之为基础曾经获得辉煌业绩，但最终死得很惨。有人说否，最有资格说否的是那些赚了大钱的人，比如巴非特，比如索罗斯，还有无数赚钱了的自营交易商，这里的理由很多：价格分布曲线的胖尾事实；人的不理性造成的机会等等。索罗斯他的《金融炼金术》写得很有意思，他认为市场必然走向错误，盈利的要点是抓住转折点给予狠狠一击。即使你不能完全同意他的观点，他也曾亏过大钱，但你不能否认他的成功。我个人倾向于，市场在很多时候、很多时间尺度上的确不是随机的，正因为如此才有人胜出；但很多时候、很多时间尺度上又的确是随机的，所以有人忘乎所以、自以为是，最后死得很惨。

    基于以上理由，我个人觉得的交易的武器包括：资金管理能力、基本经济分析和洞察能力、把握市场心理、价格走势的力度观察。当然，顶尖外汇交易商最重要的优势是信息优势，咱们小户没有。我觉得这些不是废话，这是交易的基本理念，它决定了你应该自信心爆棚，但是对市场你要始终敬畏。

    对技术分析方法的认识－－困惑：

    技术分析无非有三个立场：趋势（趋势线等）、强力突破（阻力/支撑/密集成交区/重要价位）、力量的衰竭（超买/超卖）。毫无疑问，这三种立场在逻辑上是互相矛盾的，但是无所谓优劣。高手或经验丰富者可以在这三种立场上随心切换，但是一般的人，要么过于偏向于某种立场，要么无所适从。我个人认为：可以证明，无论图形走势如何，都可以用以上三个立场来圆满解释已经过去的市场走势，但是这三种立场对于“预测”，都存在矛盾的意见。因此，技术分析本质上是很主观的，依赖于使用者使用三个立场中的某一个。

    那么成功使用技术分析的要诀在哪里？不是主观地画几个线或者算几个指标，而是计算胜率（自觉或不自觉的，使用者必须判断某种立场的胜率较大，或者失败的几率较小），止损也全赖于此。

    总结，我这个相对主义者的交易立场是：交易是一场计算胜率的游戏，你要获得胜利，就是寻找有利于你牌面的因素（技术上的、基本面上的、市场心理上的），而不是只看到你有一把炸弹－－说不定对方正握着一条清一色呢。

hefeiddd

一、心理瓶颈，EQ，以右脑为主导，交易中主要影响执行与操作，即“行”

期货交易中的心理瓶颈，俗称的交易心态，或交易中被放大的人性弱点和性格缺陷，极大地破坏交易计划地执行，导致交易结果恶化，大多数交易者面对这一难题往往束手无策，倍感痛苦，高买低卖，赢小输大层出不穷，屡犯屡错，屡错屡犯。

人类追求确定，对不确定的未来心怀恐惧，因而什么都想知道，预测成瘾，就像一种生理需求。

一有风吹草动便抱头鼠窜，管它是真是假，跑了再说（如果有人拿一块东西向你扔来，你的反应不是思考扔来的是砖头还是面包，而是先躲开再说），道听途说也可以造成恐慌性抛盘。这是物竞天择的结果：我们祖先的首要需求是快速反应，然后才是分辨危险的真假。

还没有搞清楚怎么回事就已经汗流浃背，呼吸急促，心跳加剧，匆忙中做出重大决策。

盈利重现，时间使人淡忘了亏损的记忆，大赢的日子永生不忘，以致一次次爆仓。

眼前失败的刺激远远大于胜利，绝大多数球迷骚乱源于主队失利，交易中赢必走，输必拖，抱仓死扛。

等等

这些都是我们大脑与生俱来的正常反应，只要我们活着，就像呼吸，心跳一样无法停止，它们来自我们祖先的进化过程。

人作为一个物种，几乎整个进化过程都以打猎和采集为生，小群聚居，追逐野兽，种植作物，寻找配偶，躲避猛兽，未雨绸缪，寻找庇护。

然而这些人类高尚的秉性成了交易中最大的障碍，一道难以逾越的屏障。

二、思维瓶颈（也称认知），IQ，以左脑为主导，交易中制定规则和策略，即“知”

前两天还看到网友在讨论；“知易行难”还是“知难行易”，这是一个怪圈，“知易行难”对应于的行者，“知难行易”对应于知者，行者不知，知者无行，期货做不好在于行者，期货不好做在于知者。

行是天性，是习惯，是生命本源。

知是意识，是感悟，是后天历练。

我们的左脑其作用在于使我们能以记忆方式储存各种事件，并从中归纳具有普遍意义的结论，用于预测我们的行动后果以及对比今昔经验，以此作出更加合理的判断。人类通过阅读，观察，听闻等方式认识和理解世界，阅历，经验，环境决定了一个人的思维方式，不同的交易者对相同的事务认知上的差异相当大，是人与人的主要差异，直接导致交易的方式与结果不同，并不是由所谓的心态造成的，心态源于生理结构，每个人是一样的，天上掉下一块砖头，交易中的赢家也是先要躲开的。

窃以为交易中屡屡出现的人性问题其主要原因是对期货的认知和理解不够，往往更多地关注表面的东西，诸如涨跌，方向等等，甚少思考更深一层次的问题，在一个参与者不能完全了解的游戏中是玩不出好结果的。

市场就像我们人一样，是有生命的，只是不以物质形式存在罢了。参与者的使命就是在市场中赚钱，而市场的唯一的使命是消灭参与者，使用的手段是设置一个又一个的陷阱，通过参与者的自相残杀来维护自己的生命。杠杆，放大倍率，基本面，技术分析，趋势，基差，操作系统，交易计划，止损等等都是一个个的陷阱，掉里面就出不来，与同样陷在里面的同伴你死我活。

如能突破第二个瓶颈，第一个瓶颈迎刃而解，也就是知与行的关系

如果不能，第一步恐怕得从改变开始，改变日常的行为习惯，首先遵守交通规则，其次与人无争，第二步隔离，就像处理电脑病毒，大脑是无法消灭的。

hefeiddd

QUESTION – AREA 5: KANSAS CITY

提问区5，来自堪萨斯城


关于中国经济，中国的银行看起来和日本银行90年代的情形差不多，你们担心中国会经历和日本90年代那样的崩溃吗？

巴菲特：老实说我不知道。我不清楚日本经济在崩溃前发生的事情。我对中国银行业也一无所知。我基本没什么概念，也许查理知道。

芒格：如果你不考虑过去15年中国的进步，中国银行业的状况能吓得你发抖。央行除了监管之外，总是注资帮银行（度过难关）。他们一路都是这么做的，但现在会好一些。

巴菲特：强劲的经济能克服这些问题。你看看房屋贷款的情况，你会觉得对美国经济来说是很可怕的事情，但美国经济历史上还是度过了很多金融危机的。

QUESTION – AREA 6: Indiana

提问区6：来自印度

还会有1973-74年这样的机会吗？


巴菲特：我在结束合伙人企业时，觉得预期的收益率和市政债券差不多。现在的情形大不相同了。如果我现在管理一个捐赠基金，我会或者100%的持有股票，或者全部做多和做空债券，不会持有一个组合。如果我现在还有20年的投资周期，让我选指数基金或者20年的债券，我会情愿现在去买股票。


芒格：我觉得这不是你所希望的回答，但确实就是这样回答的（大笑）


巴菲特：是的，这样的事是会发生的。但去预测或者坐着去等这样的机会来临不是我们的做法。我们在一季度又买了50亿美元的股权。我们宁愿持有这些股权而不是现金，也不愿拿着钱去等着我们认为得会有更大的机会来临


QUESTION – AREA 7: Vancouver

提问区7：来自温哥华

你卖掉了白银的持仓，为什么？卖给谁了？


巴菲特：我不知道我们卖给谁了，但我想有很多人要聪明过我们。这笔投资我买早了一点，也卖早了一点，要不然可是一个完美的交易。


芒格：我觉得我们验证了我们在白银上知道的所有东西。


QUESTION – AREA: Santa Monica

提问区：来自Santa Monica

你对40年后准备把钱捐掉的人有什么建议吗？


巴菲特：只要你打算把钱捐出去，那时间不成为问题。你如果能把资金以高于一般人能做到的速度复合增长，你自己对社会来说就是一个财富。捐赠基金是获得一个平均的回报的，你现在就可以把捐赠交给交给别人打理。


芒格：我想有人要捐出他们的财富对股东们来说可是件大好事。


巴菲特：我实际上并没有（因为捐赠）而失去什么。当一个家庭因为向教堂捐了钱，或者哪怕是贡献了时间，而不能去迪斯尼乐园玩得话，他们确实是失去了什么。但我拥有了一切，我吃得再好不过了，睡得也再好不过了，所以我实际什么也没有失去。


QUESTION – AREA 9: New York

提问区9：来自纽约

问及巴菲特如果要获得一个50%的回报该如何投资


巴菲特：如果管理的是一笔小资金，我行事会完全不同。


芒格：现在没道理再来想这个问题。


QUESTION – AREA 10: Subprime market relative to the foreign market?

提问区10：结合国外市场，谈谈美国次级债市场


巴菲特：次级债市场是由借方、中介、以及贷方组成的，最后导致借款无法支付。最后次级债是否不可收拾以及对总体经济的影响，我觉得如果失业率没有大幅上升，或者利率没有大幅上升，那将对次级债是要命的，我不觉得对总体经济有什么大的影响。不觉得这一个因素会导致重大的影响。我阅读了次级债的10-Q、10-K文件，很多次级债的还款都是允许借款人开始几年只需还低于正常水平的供款，以后的年度则要还高于正常水平的供款。这是很愚蠢的借贷行为，因为一个现在只有能力还20-30%供款的人，以后也不会有能力还110%的供款。这种做法只能奏效一时，直到无法维持下去。我不觉得次级债的问题会对经济形成重大阻碍。

芒格：很多事情是既愚蠢又荒谬。其中很多是因为会计准则允许他们体现尚未到手的利润。我不知道为什么这么做的人早上还能心安理得的刮胡子，因为看着镜子里的脸，那是邪恶和愚蠢的脸。


巴菲特：我们看到很多贷款甚至首期或第二期供款就无力支付，实在不应该发生这样的事情。证券化使这个问题更突出了。由于有了贷款证券化，就不那么严格审查了。至少要几年地产市场才能恢复，我的意思是，后果是很严重的。那些投机取巧的人还会栽跟斗的，只不过是换个方式而已。


QUESTION

提问：我今年23岁，很有进取心，也有一点资本，你觉得未来50年甚至100年最好的机会会在哪里？


巴菲特：尽可能的阅读。我大概在4到5个小时内读Lorimer Davidson的书学到的东西比我在大学里学到的东西还要多。我和查理用各种不同的方式赚到过钱，很多是我们在30、40年之前没有想过的。你不可能有一个固定的模式，但你可以积累你的思想，同时关注不同地方、各种不同的证券等等。最重要的是你的行为模式里面要有那种能避免你的行为会带来灾难的东西。


芒格：而且你如果年轻的话要多关注市场不有效性。你不应该去猜哪个制药公司有最好的储备的药。你应该去寻找市场不有效性（带来的机会）。


巴菲特：RTC就是一个很好的赚大钱机会的例子。一个几十亿美元房地产买卖，做为政府的卖家对买卖的经济效益不是很关心，只想着完成买卖。而买家确是很在意的，这种关注的不对称性（导致了极好的机会）。你这一辈子不会缺乏这种机会的，虽然有时候你觉得好像缺乏这种机会。


QUESTION – AREA Florida

提问区：来自弗罗里达

弗罗里达州保险公司和州政府之间很不对付，这种情况让人担心吗？


巴菲特：这很好理解。普通的业主是不会坐下来一行一行的去读保险单的条款的，一般保险经纪也不会很好的向业主们解释。当成千上万的业主不满意的时候，只有通过司法制度来解决了。我能理解保险公司对于不符合条款的保单是不愿承保的，我也理解业主们的不满。至于是否应该全国的人都来为飓风保险付费，这样内布拉斯加州或其他某个地方的人付的保费贴补到飓风区，这个问题就很复杂了。有可能保费变得很贵，没人愿意买保险，最后由整个社会来承担损失。这样就对弗罗里达州很不利，他们只好向联邦政府求助了。但内布拉斯加州的人也会说：等等，我们干嘛要为飓风区的人贴补保费啊？我知道你们会遭受飓风，但我们还会遭遇寒冷的冬季啊。我们只有静观其变了，但最后只好由华盛顿决定了。


芒格：我没什么补充的


QUESTION – AREA 14: New York

提问区14：来自纽约

首先，恭喜Sue（来自雅虎公司）加入伯克希尔，她是对伯克希尔的一个极好的补充。根据昨天的10-Q文件，你们一季度购买了53亿（的投资），您的希望回报率是否有变化？


巴菲特：我们确实投资了50亿左右。我们的投资标准变了吗？你知道的，我们没有变，但你不能100%的肯定。你如果有一个月没有和女孩子约会了，你也许会觉得应该第一时间约会那个女孩。谁知道呢，我想我们应该第一时间就约会了那个女孩。


芒格：有一个事情我可以肯定地说，就是我们现在这个投资不会取得10-15年前我们能取得的回报水平。


QUESTION – AREA 1: New York

提问区：1来自纽约

一个“即将为人父母”组织的抗议者，引来人群中一片嘘声，沃伦叫大家停下来，让他问他的问题。问题基本是对沃伦向这个组织的捐赠提出的批评。


巴菲特：我觉得这是个很好的组织（引来一片喝彩），对这个问题我就不多说了，否则台下会形成一个喝彩比赛的。几千年来，在男人们管制的政府里，全世界的妇女们非情愿、无意识的怀上了孩子，我觉得这很糟糕。我也认为这个问题很重要，只有很少部分人愿意为此出钱，因为它不是像能够把你的名字贴在医院里那样受欢迎。如果我们这个国家成立时，最高法庭是由9个女人组成的，那你这个问题都没有机会提出来。


QUESTION – AREA 2 Los Angeles

提问区2：来自洛杉矶

人们为什么要用beta系数（来衡量风险）


巴菲特：市场的波动不能代表风险。beta的好处是它是个好东西，可以运用数学方法，但它是错的。拿1980年的农场市场来说，2000块一亩的价格跌到600块一亩，当市场价格跌到600时我买了一个农场。农场价格的beta系数飙升上去了，按照市场理论，我在600块买的风险要大于我在2000块买的风险，这简直是胡说。在买农场我们能明白这个道理，但到了股票，因为股票天天波动，也因为人们想运用他们学到的数学知识，就把波动性变成各种衡量风险的工具了。


芒格：在公司财务和投资管理的课程里面，最少50%是废话，这让人觉得很惊奇。我们以前做的还不错是因为我们很早就意识到很多聪明的人往往做很笨的事。我们很想知道为什么以及哪些人这么做，这样我们好避免。


QUESTION – AREA 3: New York

提问区3：来自纽约

我怎么通过年报来衡量一个公司的管理？


巴菲特：我们过去很多年，有很多投资连公司管理层都没有见过。今年一季度我们买了50个亿，绝大多数公司我没有见过管理层，也没有和管理层交谈过。我们只是做了大量的阅读。如果我们是买下整个公司，那又不同了。但对于公开上市的证券，我们会阅读大量的材料。我们曾谈过一个石油公司的例子，我们读了年报，在里面找不到有关勘探成本的内容，这在某种程度是就牵涉到诚信的问题了。我们很在乎这个。对于公开上市的证券，我们的办法就是卖掉。你可以通过读年报了解很多，年报也会告诉你管理层的很多事。如果管理层对于给他们钱的人一年了都不愿意说点什么，我质疑（他们的诚信）。


芒格：这里有两件事，一是公司业务的品质，一是管理者的品质。如果公司业务的品质足够好，经理也会显得很好。


巴菲特：你如果你认为我是美国CEO中最好的，而让我来管理福特汽车公司，我是不会愿意做的。


QUESTION – AREA 4: San Jose

提问区4：来自San Jose

你如果救逆1999年在财富杂志上关于好、坏时期的文章写一个续篇，你会怎么写？你谈到了17年的一个时期，现在处于什么样的时期呢？另一个17年，我们已经过去一半了。


巴菲特：在这十七年里，我没有得到多少乐趣。如果现在要写的话，我会说如果让我选持有债券或股权，我会选股权。但我不会有很高的回报期望，但会在4.75%之上。在1999年的时候，我不觉得人们期望之前17年的经历再现，或会有什么奇迹，人们注定要失望的。仅限于人们的期望，那就是我那篇文章的主要观点。


芒格：我想说的是从那篇文章发表后，持有股权的回报确实挺低的。到目前为止，沃伦的观点是对的，他关于适度的回报期望的观点也是对的。


QUESTION – AREA 5: California - Woman and her14 year old daughter

提问区5：一个来自加利福尼亚的妇女和她14岁的女儿

我们代表来自西海岸的渔民。我们现在几乎无法维持生计了。去年，因为伯克希尔旗下的四个电力大坝引起的河流危机导致三纹鱼季节禁止捕鱼，我们用光了所有的储蓄，还通过SBA（小型企业管理局）的灾难援助计划贷了款。去除大坝对于Pacificorp 和 MidAmerican两公司来说经济上是合算的，你对于去除大坝是什么态度？（还提到她的家庭在捕鱼季节丧失了95%的家庭收入）


巴菲特：我们的态度很简单。几个监管当局从27个不同团体收到了27份建议公共政策的态度不是由Pacificorp，而是由FERC决定的。说到底，我们作为公共事业公司，是由考虑了你及其他人的公共政策监管的。最后我们会完全按照他们的指示做。所以说这是一个有关FERC和州委员会的态度的问题。


QUESTION – AREA 6: Boulder, Colorado -13 year old

提问区6：来自科罗拉多州的Boulder，13岁

你对于纽交所和欧洲证交所合并有什么看法？是有正面还是负面的作用？


巴菲特：我不知道怎么回答这个问题。从70年代以来，就交易费用而言，纽交所是非常高效的。看待合并的问题是看我们能否得到更好的交易效率和更低的交易成本。我们对于纽交所的运作是非常满意的。


芒格：对这个问题我一无所知


巴菲特：我也不知道，但我说的啰嗦了一点。


QUESTION – AREA 7: Seattle

提问区7：来自西雅图

首先，我来自西雅图，如果比尔·盖茨和我能坐同一趟飞机来的话，伯克希尔就能为减少全球气候变暖做一点贡献了（大笑），我怎么了解谁值得信赖，谁不值得？


巴菲特：你明年很有机会搭比尔·盖茨的飞机，就像你有机会让我来回答你的问题一样。人们把自己都捐出去了，他们有理由来这里；当有人谈论他们的生意时，他们谈的事情，他们认为重要的事情，里面会找到很多线索的。


芒格：我们对那些好的让人不敢相信的介绍是持怀疑态度的。有一次我们和一个人聊天，他说：我们只对那些被水覆盖的钢筋混凝土桥梁承保火险。这简直是太容易的事了，我们对这种事敬而远之。


巴菲特：1969年的时候，我在考虑推荐谁给我的合伙人，告诉他们谁可以托付他们所有的钱，查理，Sandy, 和 Bill Ruane这三个人，我不知道谁是最好的，但有一样事我是确定的，他们都是忠实的资金管理人。


QUESTION – AREA 8:

提问区8：进一步提到其他的估值问题

巴菲特：如果政府债券能挣2%，我们就不愿意买回报率在3-4%的东西。我不会每天早上问查理：我们今天的hurdle rate是多少？


芒格：hurdle rate 的概念只是听起来合理，那些把hurdle rate 挂在嘴边的人往往犯一些要命的错误。


巴菲特：我在19个公司董事会任职时，看过很多演示，都会算出内部收益率等等。如果把这些玩意烧了，董事们会做得好的多。你得到的只是毫无意义的数字。


芒格：我有个年轻朋友专门做私人合伙人权益投资的，在那个领域很难赚到钱。我问他，你告诉你的客户能有什么样的回报？他说，20%。我问他这个数字怎么来的。他说，说少了别人不会给你钱的。


QUESTION – AREA 9: Chicago

提问区9: 来自芝加哥

是否存在你不能找到满意答案的问题, 它又不能被归入“太难”的范围。

巴菲特: 你可能刚问了一个。

芒格：当然会有，如果你有个孩子患了可怕的疾病，正迈向死亡，你不能把这个问题纳入“太难”的范畴。有很多问题会是你所说的那种。

巴菲特：我的桌上摆放了一份标记“过于困难”的文档。如果你面临大规模杀伤性武器的问题，这是如此困难，而你又必须与之做斗争，因为即便你稍稍降低其发生的可能性，都是好的。你得祈祷你不会面对太多类似的问题。


QUESTION – AREA 10: Germany

提问区10：来自德国

你多久会检视一次组合中的每个持仓？有些人每天都会，有时更频繁，有些人一年才看一次。你的频率是怎样的？

巴菲特：在我的经历中这分成两个阶段。当我拥有的想法超过钱的时候，我一直在检视我的组合，因为我必须跟踪组合中的每个持仓，如此我才清楚该卖出哪个，换入更具吸引力的。

现在我们面临的情况是钱多过点子，因此我们不会每分钟都评估组合，因为卖掉了也是换成现金。我们仍然持续的评估持仓，我们的头脑中储存了大量的信息。这是个持续的过程，因为我们要使思考日益丰富。如果我们找到一宗需要200，300或者400亿美元资金的大买卖，我们必须卖出100亿，我们就会动用过往一直积累的信息。

芒格：即便在沃伦少不经事的年龄，他就不会花费大量时间考虑他的首要选择，他会将之搁置一边，去看其它的专题。


QUESTION – AREA 11 New York

提问区11：来自纽约

当你买入时，你每个股票投入数亿美金。你会因为拥有更多的现金，而在单个投资上配置更多钱吗？

巴菲特：当我们对现有持仓的公司加码买入，意味着它们看起来非常吸引，因而有时我们会达到申报持仓的要求，这会带来问题，受到短期交易规则的限定，在6个月时间中不能卖出一股股票。如果你看截至2007年底的组合，你会发现对于某些持仓我们已经加码了数十亿计的美元。总的来说，我们感觉可以买入日交易量的20％而不造成什么问题。因而如果要买入50亿的某个仓位，该股票每天必须要250亿的交易量。


QUESTION – AREA 12: Native Americans from California

提问区12：来自加利福尼亚的土著居民提出关于Klamath河坝的问题。她艰难的朗读问题并一直在哭泣。你们的子公司拥有我们河上的水坝。巴菲特先生，我知道你非常关注人权和民族事务，我们理解你不能对PacifiCorp（美国西北部的电力公司）实施直接控制。你是否原意和部落代表见面，来了解我们的问题？

巴菲特：我早先说过，我们不会最终来做决定。决定会由FERC（联邦能源管理委员会）作出。对煤发电厂和风力发电厂的裁定也是同样的方式。任何时候当你涉足公共发电厂时，人们都会对裁定表示欢迎或者不快，因为没人愿意在他们家的后院有个发电厂。但是世界需要电力。我们会谨遵FERC的决定去做。他们会听取所有27个团体的陈述，作出符合公共政策的决定。当我们买进PacifiCorp时，Walter Scott和我两人都签署了宣誓文件，内容如下：“我同意不直接插手PacifiCorp的事务，除了那些本质上相当重要的之外。”


QUESTION – AREA 13

提问区13：在Katrina飓风之后，以及另外的针对佛罗里达保险问题的政府立法，你能对此作出解释并阐明其对Berkshire的影响为何？

巴菲特：我不能精确的告诉你佛罗里达立法要说明的情况，但是佛州日渐深入的涉足到保障其居民的事务。（保险执行机构介入到巴菲特的遗赠问题）：谈论到佛州居民将如何就房屋保险获得补偿。他以“如果风不再吹动，那么一切都将得以解决”来结束他的回答。


QUESTION – AREA 14: Michigan

提问区14：来自密歇根

提及格雷厄姆，本~富兰克林等，问到“谁是你现如今的偶像？”

巴菲特：我有几个偶像，我不确定是否需要点出其名。值得庆幸的是我崇拜的偶像们从未令我失望。合作良好，找到不介意与我配合的人。

芒格：你并没有被限定只列举活着的精神导师。某些最优秀的人已经死了。（众笑）

  

QUESTION – AREA 1

提问区1：来自普渡大学的高年级学生。将其简历打印在衬衣上。提及花费巨大代价来到此处，以及他是如何回绝500美元换取他在（等候进场的股东）队列中的位置，他请求获得一份工作。“这听起来是一个划算的决定吗？”我不能记起准确的回答，但是沃伦找到了某种聪明和幽默的方式来既不冒犯而又拒绝了他。



QUESTION – AREA 2: North Oaks, Minnesota

提问区2：来自明尼苏达的北奥克斯

查理，你对乙醇现在的看法是什么？

芒格：尽管McCain曾经提出了反驳性的材料，并且认定乙醇是极好的东西。同时他也意识到这就是他们思考Iowa的方式。我想用玉米作为运转汽车的燃料这么个主意，绝对是我所见过的最无知的主意之一。但是在一个充满了大量政治压力的政府，怪异的决定常能得以通过。这不是要抬高食品的价格吗？你从乙醇中获取的碳氢化合物和用于生产玉米的碳氢化合物一样多，还没有计入表层土壤永久性流失的成本。我喜欢内布拉斯加之情至深，但这不是我的家乡最美的时分之一。


声明：

巴菲特：Jerry Goodman写了一本名为《超级金钱》的书，现在有了新的修订本，现在它就在外边的书店求售。


QUESTION – AREA 3

提问区3：你所做的使得公司免于通胀威胁的措施是什么？

巴菲特：金属对我们来说不能抵御通胀。抵御通胀的最好方式是你自身的赚钱能力，无论货币是海边贝壳还是纸钞。第二个最佳做法是拥有一个完美的企业。不是金属，不是原材料，不是矿物。真相是，如果你拥有Coca－Cola或者清谈酒吧，或者其它任何人们愿去花掉他们日常收入的一部分来得到的，并且它只需很低的资本投资的要求，这就是你在通胀的世界中可能拥有的最好投资。

芒格：我没有什么要补充的。


QUESTION – AREA 4: Georgia

提问区4：来自佐治亚

关闭水坝不是能省钱吗？同样的，你对铁路行业未来盈利能力的观点是什么？

巴菲特：再不能比这个更令人兴奋了，铁路的竞争地位多少得到了提高。更高动能的柴油机提升了铁路的费用，但也可能是提升公路运输业者的成本的因素之一。铁路在30年前是可怕的产业，受到经营管制（尽管现在面临受到新管制的威胁），但是现在情况变好。它很久都不是一个好行业－资本性开支庞大。你能够获取合理的资本回报。它比过去而言会好很多。

芒格：这也没什么要补充的。


QUESTION – AREA 4: Kentucky – A 10 year old girl

提问区4：来自肯塔基的10岁女孩

一个10岁小孩的最好赚钱方法是什么？

巴菲特：我必须说这是我10岁时考虑了很多的一个问题。派送报纸是我最喜欢的方式，但是你可能还是小了些。我肯定是尝试了20种不同的工作。最好的就是我的弹球生意，但是我如今不会再推荐了。一份我读过的研究人的才能与成功相关性的报告，它考查了学分、商学院等等。最好的相关性是你第一次开始你的第一份生意的年龄是多大。

芒格：当我年少的时候，我读了“巴比伦最富有的人”。它教给我开销不要超过收入，将余额投资。我在这个观念上融会贯通到心智复利，因此我决定把一天中最好的时间用于提升我的智力，而世界could buy the rest of the time.


QUESTION – AREA 6: Nebraska

提问区：来自内布拉斯加

哪里是有着窄幅信用基差，大额贸易赤字的最佳投资场所？

巴菲特：我们不会试图基于对世界大势的思考来购买生意。尽管我们确实考虑过国外竞争，但是不会买进劳动力密集的生意。

芒格：我们从拥有的鞋厂生意中了解到来自外国劳动力的竞争。从而使我回忆起Will Rogers的观点，他不认为人类需要以如此痛苦的方式去学习这些简单的教训，你应该不用去实际试着向电网撒尿，就该懂得不要这么干。


QUESTION – AREA 7: Florida

提问区7：来自佛罗里达

美元贬值的问题

巴菲特：美元相对大多数其它的主要货币，在一个时期来看很有可能还会继续下跌。我们用高达220亿的交易来支持这个判断，然而随后伴生的套息交易成本使得这种表信念的方式太过昂贵，因此我们把更多的精力聚焦于购买那些在其它国家获取更多盈利的公司。尽管这不是我们买什么的主要决定因素，但是一个因素。


QUESTION – AREA 8: Iowa

提问区8：来自衣阿华

首先，对于乙醇你们需要看到其改善环境的意义。另外，你们是怎么和董事会成员见面的？

巴菲特：关于公司是如何运作的，作家们有着偏颇的理解。大多数董事会成员就像木偶一样安坐那里，甚至当我们是大股东的时候。

芒格：大买卖，平均而言对股东是不利的。

巴菲特：他们考虑的是将得到什么，而不是要付出什么。


QUESTION – AREA 9: Kuwait

提问区9：来自科威特

你选择合伙人的标准是什么？

巴菲特：我们不喜欢合伙人之间做交易。如果我们想拥有这个企业，原意拥有其全部。我们不需要来自合伙人的钱。

   

QUESTION – AREA 10: What is your long term view on commodities?

提问区10：你对商品的长期观点是什么？

巴菲特：我们对商品没有观点。如果我认为石油会上涨，我们会购买期货。我们对商品相关的生意完全不抱有偏见。


QUESTION – AREA 11: What advice do you have for NY Times shareholders?

提问区11：你对《纽约时报》股东的建议是什么？

巴菲特：我们就报纸被高估这事，已经说了好几年了。

扬云 周明波翻译

hefeiddd

Q & A Session begins at 9:37 AM.

沃伦和查理走出来，坐下。

沃伦做如下开场白：

我和Andy一起在做一个卡通片，希望能对孩子们的财务启蒙教育有帮助。


会议中有一项表决内容是关于我们在中石油的投资。这项投资我们是自主的，并不是非要处置。我们给那些不赞成我们这项投资的人有时间表达他们的意见。


查理：我从来没见过在Iscar工厂里那样的自动化程度，我想他们大概觉得如果要用人工来做什么事的话是一种耻辱。


QUESTION – AREA 1: Chicago

提问区1：芝加哥

私人股权投资比以往任何时候都要多，鉴于大量的私人股权投资公司都在追逐各种机会，我们是不是面临泡沫，如果是，什么事情会引发泡沫破灭？


巴菲特：我们实际在和这些人竞争，所以你在提你的问题的时候，我也深有同感。我们看到的是这一类（投资）活动的本质，不是泡沫怎么破裂的问题。如果你买下一个不是天天都能交易的生意，即使你经营的很不好，也要过很多年才会有人出价，投资者才能从这项买卖中退出来。这当中投资人是无法推出的，很长时间都没人出价的。能使这项投资活动冷落下来的是当垃圾债券的收益率大大高于投资级债券的收益率。而现在这个收益率的差落到很低的水平。从历史上来看，这个收益差时常会拉的很大。另一方面，你如果掌管了200亿的资金，每年收取2%的管理费，一年就能收到4个亿，同时你有那么多的钱需要投出去，如果不投出去你就不能又设立一个新的同样的基金。因此，为了能又多管一个基金，你就会有很强的冲动赶紧把钱投出去。我和查理在这种竞争中受到很大的影响。对我们来说，投资必须要算下来合理才行，我们的报酬不是建立在投资活动，（而是投资活动带来的回报）。我想且有段时间人们才会明白，钱才不会流向那些热衷此事的人们。

QUESTION – AREA 2: Germany

提问区2：德国

首先，谢谢你没有向我们收“2 & 20”的费用，也没有要求股票期权


巴菲特：你要小心，你是提醒芒格这样做啊


我对John Templeton说的话有点困惑，他说你没有做更多的海外投资是目光狭窄，你介意评论一下吗？


巴菲特：这个问题提得好。我第一次买美国以外的股票至少是在50年前。并不是我们没有看到，我们在海外做了一些投资。如果可口可乐公司是一个在阿姆斯特丹的公司，我们也一样会买。不过，就买下整个企业来说，我们没有在海外做很好的推广工作（让大家知道伯克希尔市一个好的企业买主），这也是事实。现在Eitan Weitheimer找到我们，我想这对于扩大我们在海外（作为企业买家）的知名度大有好处。Eitan甚至考虑一个计划来扩大我们在美国之外的这种知名度，我打算参与其中。批评我们没有在海外积极寻找机会是有道理的。（不过）我们还是拥有一些美国之外的证券，在德国有两个，其中4%的POSCOE的股份按现在市场价值已经超过了10亿美元。在德国，如果我们的持股超过了3%就要申报，所以如果一个公司有100亿美元的市值，我们买了3个亿就要告诉全世界我们在买。因此这个在德国，还有英国的3%的限制对我们有很大的负面影响。


我要说的是，约翰·邓普顿很早的进入到日本市场，并持有日本股票直到30-40倍市盈率的水平，这是个令人钦佩的投资杰作。但你们知道，在这段同样的时间了，我们也做得不错。


QUESTION – AREA 3: India

提问区3：来自印度

投资经理们现在获得了很大的利益，这种利益是以牺牲股东或投资者们的利益为代价的。你认为什么样的收费结构是最好的，即能给投资经理最大的利益而又对投资者来说是公平的？


巴菲特：在回答这个问题以前，我想讲一个故事：我很担心查理的听力，我们做了50年的老友了，我不想直接给他讲，免得他觉得自己老了。我去问大夫，我说“我有这样一个朋友…我觉得他的听力不行了，我应该怎么做？”医生叫我站在一个房间的另一边，跟他讲话，看他怎么反应。于是我去找到他，站在房间的另一边，以一种正常的声音问他“查理，我们在30块钱的价位买点通用汽车吧，你觉得怎样？”没反应。我又走过他身边又说“查理，我们应该30块钱买点通用汽车，你同意吗？”还是没反应。最后，我直接挨着他，把我的脸对着他的耳朵，说道“查理，我们30块买点通用汽车，你同意吗？”，他看着我，说到“我第三次回答你，可以！”。我想表达的意思是我有时候需要查理帮我重复一下问题。


芒格：好吧，他的问题是关于管理人员的报酬是否公平。现在你知道问题了，你可以回答了。


哦，如果你们遇到错误的管理人员，那比遇到错误的薪酬制度问题更大。查理和我觉得由于都知道别人拿了多少，薪酬安排很自然的有一种互相联动的效应，在讨论薪酬安排的过程中也少有激烈的讨价还价。你们看到劳资双方为劳务合同持续数星期的争吵，可你们见过在（董事会）薪酬委员会里有这样的事吗？没有的，因为CEO们很在乎，而对薪酬委员会来说只是一个游戏。薪酬委员会里要的是那些温顺的摇头摆尾的宠物犬，而不是好斗的猎犬。我试着假装自己是温顺的宠物犬进入到薪酬委员会中，但还是行不通。在薪酬委员会中是没有对抗的，只有一个人极度关心，其他人都不在乎。真正导致这种薪酬的联动效应的是嫉妒。你如果给一个人200万，他会很开心，但当他知道其他人拿的是210万，他就不开心了。告诉你们，查理说嫉妒是最糟糕的毛病，因为你一旦嫉妒，你就不会有快乐了。而其他的毛病仍不妨碍你有快乐。比如，暴饮暴食也有快乐的，很不好意思，就像我们现在这样（他抓起一盒See’s糖果）。我听说欲望也是有快乐的，这点你们得问查理。


芒格：薪酬顾问制度让我想起一个古老的故事：一个母亲问她的孩子为什么告诉人口普查人员屋子的男主人因为挪用进了监狱，孩子回答说：因为我不想承认他是一个薪酬顾问。


巴菲特：如果说得不是你，你可别笑。我们下一个就会说到你了。


QUESTION – AREA 4: U.K.

提问区4：来自英国

我读到Yarno的一个研究，说有私人飞机的公司比没有的公司，表现要差4%。你用什么标准来评判别人是否是称职的管家呢？


芒格：我要说我坚决支持使用私人飞机。


巴菲特：近几年，我笑话查理也开始使用Netjets（私人商务飞机公司）卡了。我有两张这样的卡。实际上，我们使用了公司自己的商务飞机后，多方面都对伯克希尔大有好处。我倒不记得有那次买卖（因为没有私人飞机）而没有做成。但(如果没有私人飞机)我就会没那么大的劲跑几千英里去寻找一个又一个的商业机会了。私人飞机是一个很有价值的商务工具。很多年前，我们拥有一个上市公司的股票，他们在利用一些连锁零售店来看看市场对他们产品的反应，途经噢马哈时 CEO向我们解释他们的工作。你可以滥用任何的制度，但如果正确利用是很有好处的。


我们对人们能做到的事情（如果做好了）进行奖励。我们去年谈到铜和石油这样的商品性的业务，如果油价从30美元涨到50美元，我们没有理由为此奖赏经理们。


芒格：我想说回私人飞机的事。如果特权被滥用了，你会发现随之而来的就是这些公司会给投资者到来失望。在罗马时代，Marcus Areleus就反对特权，尽管他自己有很多特权。我想谈这个问题最好是提供一个相反的例子。


QUESTION – AREA 5: New Jersey

提问区5：来自新泽西

你能否谈谈信用紧缩对伯克希尔的影响（希望是好的影响）？再能否谈谈利率的影响.


巴菲特：有时别的公司在受苦时，反而我们还能受益，但这不意味着我们高兴别人受苦。有时金融市场会一片混乱，就像2002年的垃圾债券市场和1974年的股票市场。我并不认为我们一定会看到信用紧缩。那将会导致不同信用之间债券收益率的差会大大增加，也就是意味着权益类的证券要便宜一些。这当然对伯克希尔有利，因为我们有现金在手。我们在40年前的时候想买一家银行，那时唯一愿意借钱给我们的是科威特人（银行是不借钱用来收购的），他们借给我们的是第纳尔。我们倒是愿意借钱，但到还钱的时候，是由他们来告诉我们第拉尔的汇率，因此我们也就算了。我觉得联邦储备局不会造成市场信用的动荡。


芒格：上一次市场出现信用紧缩的时候，我们赚了大概三、四十亿吧？现在做投资可比那时候难多了。真要是信用紧缩来了，可没人喜欢。如果我们又经历一个我们以前经历过的、有着各种过剩和仇恨的信用紧缩，我们就会面临我们多数人不喜欢的各种法律条条了。


巴菲特：有本新书，作者是John Alder，说得是弗兰克林·罗斯福成为总统后的100天里发生的事情。罗斯福几乎把所有他想要的立法通过，并以最快的速度签署生效。对于不断有银行倒闭的时期来说那可是一件好事情。没人愿意回到那种时代。从大萧条时代我们学到了很多东西。我觉得你们不会再看到这样的大萧条了。十年前，你们也看到了因为恐慌而发生的惊天动地的事情，因为人人度觉得别人会恐慌。就像马克·吐温说得，历史会重演，但不会简单重复。我们还会看到1998年发生的事情。


QUESTION – AREA 6:

提问区6

查理，你在Poor Charlie’s Almanac 这本书里提到Ben Franklin是一个好的大使，以John Adams 的观点，他的缺点可能对他处理和法国的关系有帮助。你能多谈谈你对John Adams 和 Abigail的看法吗？


芒格：他们两个都是杰出的人


巴非特：你认识他们俩吗，查理？


芒格：但如果你想有个愉快的夜晚，我会每次都带Franklin来。我想我跟人们谈了太多John Adama 的事，Ben Franklin的事说得太少了。


QUESTION – AREA 7: Japan

提问区7：来自日本

公司利润很高而劳工工资保持平稳（没听清问题的其他部分）


巴菲特：GDP相比，公司利润处于高位。对此我觉得不可思议，公司利润以前在GDP的4-5%，现在达到8%以上了，这确实很高。现在为止还没有谁对此做出反应，我想一个可能的反应会是提高公司税赋。现在公司的ROE达到了20-25%的水平，而债券….（没听清余下的部分），你如果去40年前的经济学的书里面找类似这样的状况，你会找不到一本这样的书。公司利润以GDP的百分比来计不断上升，也就意味着其他要素占的比重就下降了。你关于劳工工资的说法是正确的。国会有权利很快改变这个比例的。公司税赋不久前还是52%，现在只有35%了。时下美国的公司在世界上都算活的很舒服的。从历史上来看，这种状况不可能长期持续下去的。


芒格: 很多利润都不是在制造和零售领域，而是在金融领域。大量的钱都被银行、投行和和各种投资机构赚走了，这是以前没有的。


巴菲特：如果20年前，你说在长期政府债券利率在4.75%的情况下，各家银行能赚到实质权益资本的20%的回报，我和查理都会觉得不可能的。在二次世界大战后的一、两年里有这样的情况，但我敢说在过去的75年里公司利润没有这么高的水平。


芒格：部分原因是因为有很多的消费信贷存在。有些国家因消费信贷太普遍而经历了困难的时期，像南韩等。我认为现在的收益不是那么高


巴菲特：当国际货币基金组织介入南韩的时候，我发现了我这一辈子都没见过的最荒谬的股票价格，那时各个公司都在忙于修复他们的资产负债状况。我在年报里曾提到要找一个接替（我的）投资经理，他不是要知道过去已经发生的事情带来的风险，而是要能看到还没有发生的事（会带来的风险）。很多人很聪明，但对于没见过的事情没有预见性。


QUESTION – AREA 8: Nebaraska

提问区8：来自Nebaraska州

怎样做才能使华尔街交割那些他们卖空了的却从来没有交割过的股票？


巴菲特：是啊，他们从来没有交割过，无保护的卖空股票确实是个问题。我从来没有要求经纪商借股票给我而被拒绝，我觉得人们卖空股票并没什么不妥…，我欢迎人们卖空伯克希尔的股票。我觉得卖空没什么。如果谁没有伯克希尔的股票而又想买空伯克希尔的股票，我们很高兴，也愿意特别安排见他们。现在这个环境卖空是很不容易的，我不觉得卖空行为会对市场有什么威胁。说到USG的例子，当它在破产后经过重组，有个大经纪商来找我们，希望我们借几百万股票给他们，他们愿意付一大笔钱，我们很乐意这么做，还希望他们多借一点。很容易就能发现那些卖空的股票，但很难说什么时候会买回来。


芒格：这种交割上的延误，会造成清算环节股票多出来（多出实际数），这种现象不好，就像核电力厂多出很多核燃料一样不好。


巴菲特：查理，说回到你们法律上的情形，如果我买GM的股票，但他们不交割给我股票，会怎么样？


芒格：那，作为个人客户来说，你只有等一阵了。


QUESTION – AREA 9: Germany

提问区9：来自德国

你以前一直说bocai公司有很好的前景


巴菲特：是的，他们的前景非常好。至于哪一家，我不知道。人们有赌一把的愿望，在股票上，每日交易的投资方式也很接近于赌博，人们喜欢赌。如果超级足球联赛正在进行，或者一场很沉闷的球赛，如果来点刺激，就会觉得有意思的多。我们因为承保了巨灾险，所以我就要看天气频道。当赌博只在内华达州合法的时候，你要赌就要走很远的路。现在很多州都意识到这是个很好的收入来源，赌把赌博变得更容易了。越容易就赌的人越多。40年前我就买了一台角子机放在三楼，我可以随意给小孩子们一毛钱的硬币，因为到了晚上这些钱就全回来了。我不是故作姿态，很大程度上，赌博是从无知获取收入。我觉得政府利用老百姓弱点来得利，而不是服务他们，这是很让人生厌的。当政府使人们很容易花他们社会保险的钱去赌博时，政府的行为是很自私和不负责任的。像我这样的人是不会上当的，政府只有从那些梦想中奖得到汽车或大彩电的人身上收到钱。对政府来说这不是最好的作为。

芒格：我想说的是，赌场利用一些心理上的花招诱使人们伤害自己。这里面有很多无害的娱乐性的东西，但也有很多令人伤心的受害的东西。我觉得伯克希尔暂时不会投资赌场。


QUESTION – AREA 10: San Francisco (17 years old)

提问区10：来自三藩市（17岁）

成为一个好的投资者的最好方法是什么？总的来说，成为MBA，看“Poor Charlie’s Almanac”（《穷查理年鉴》）这本书的时候就能懂得更多吗？


巴菲特：尽可能多的阅读。拿我来说，我在10岁的时候就把我在奥马哈公立图书馆里能找到的投资方面的书都读完了，很多书我读了两遍。你要把各种思想装进你的脑子里，随着时间的推移，分辨出哪些是合理的。一旦你做到这样了，你就该下水（尝试了）。模拟投资和用真金白银投资的区别就像你读浪漫情爱小说和你….做点什么的区别是一样的。越早开始阅读越好。我在19岁的时候读了一本书，形成了我基本的投资思维方式。我现在76岁了，做的事情就是基于我19岁时从那本书得来的同样的思维方式。阅读，然后小规模的亲身实践。


芒格：Sandy Grossman经营一个规模很大的成功的投资业务。留意他请人时做的，他在面试人时，不管对方什么年纪，他都会问，你拥有什么（投资）？为什么拥有？如果他没能对这一个话题表现出足够的兴趣，你最好去别处吧。


巴菲特：你如果买一个农场，你会想：我买这个是觉得它一公顷能产120浦式耳，而不是当天在电视里看到或者听到邻居说了些什么。买股票也一样。举例说你想180亿买下GM，拿出便签纸，写下为什么？如果你不能写出很好的论据，你就是买一股也是不符合商业原则的。


QUESTION – AREA 11: Australia

提问区11：来自澳大利亚

你在投资时是怎么判断合适的安全边际呢？比如，对于一个长期稳定的生意，你是不是要10%的安全边际，是的话，如果生意差一点，你又怎么增加安全边际呢？


巴菲特：我们喜欢那些我们觉得有确定性的生意。如果一项生意我们感觉有太多的不确定性，我们无法估出一个数字，我们就不去搏它的回报了。如果我们买喜诗糖果或可口可乐，我们不觉得需要很大的安全边际，因为我们相信我们的假设不会有大的问题。我们当然喜欢发现一块钱的东西在当四毛钱卖。我们在看一个好生意时，就像你看见一个人走进门，你不知道他是350磅，还是325磅，但你知道他是个胖子，你不需要一个很大的安全边际。确实有那种时候，你能够以其价值四分之一的价格买下公司，但这种机会不常有的。你是不是要坐在那等上个10-15年来发现这样的机会呢？我们不是这么做的。


芒格：安全边际说到底就是你得到的价值多过你的付出。而且这种价值是可以以很多方式存在的。对一个平均的金钱部位，这也是一种价值。


提问区：

以你们承保保险的经验，对于解决现在医疗保障乱局有什么想法吗？


芒格：（沉默了一会）这个问题太复杂了。


巴菲特：是啊，我们没办法解决这个问题。我们尝试一些简单点的问题，不去尝试那些复杂的问题。有时候生活中会碰到复杂的问题，但我们不去寻找复杂的问题。如果我们要花GDP的15%来负担医疗开支，那是得有人拿出解决办法来。我们也许在下届总统选举时能听到一些这方面的问题。


QUESTION – AREA 13: Connecticut.

提问区13：来自康涅狄格州

评价一下伯克希尔的内在价值？


像其他公司一样，伯克希尔的内在价值也是未来一定时期内能够产生的现金流以一个合适的利率折现回来。这确实是个很模糊的说法。另一个办法就是去看我们现在持有的每一项业务的价值。我们尽量给你们一个估计。因为我们留存了伯克希尔的所有的盈利，那长期来看，评估我们怎样投资这些盈利就变得很重要。在1965年的时候，我们只是一个纺织业务，价值每股12元，但这不是内在价值，因为我们能把它产生的现金再投资。这个价值不在于几个生意加起来，而在于我们把留存利润再投资的能力。如果写一个我们认为伯克希尔值多少钱的数字，我和芒格写的数字会是不一样的。


芒格：在伯克希尔比较难判断的是你看到的过去能多大程度的延续到未来。就投资而论，伯克希尔是极端杰出的。看资产负债表（来判断价值）只是最初级的一步。是什么使得这个杰出的投资成绩延续了那么多年呢？我觉得是因为有了这个在10岁的时候就阅读了所有有关投资的书，最后变成了一个学习机器的人。如果不是他一直不断的在学习，我们的投资业绩就会比现在逊色很多。在伯克希尔，我们有一个极其好学的人在管事。我们的这套做法本应该被广泛模仿的，一个能顺利移交权力的体制不一定就是好的体制。


QUESTION – AREA 14: New York City, Whitney Tilson

提问区14：来自纽约


你以前曾经警告过衍生品的危害，但现在每年都有几万亿的衍生品在交易，这种状况还能延续多久？我们怎么做能减轻它的危害？


我们不断的谈论这个问题，尝试做一些事减轻我们自己在衍生品上的危害，但也意识到衍生品本身不是什么恶魔。现在有越来越多的五花八门的衍生品被广泛的使用着，使我们的金融体系有着更多的杠杆运用，很多是无形的杠杆。上世纪20年代的大崩溃后，政府举行了听证会，认为杠杆是崩溃以及崩溃程度的原因，就像火上浇油一样。自那以后，杠杆被认为是危险的，政府授权联邦储备局监管各种保证金比例。那时候对杠杆作用是很严肃的，随后的几十年里也一直很注意这个问题。随着衍生品和指数期货的产生，使得对保证金的监管没有意义了。我相信我们不能准确地知道什么时候会带来巨大的风险或者就不存在了，但我相信衍生品会不断地继续下去并不断增加，直到发生很不幸的事情。这种现象你可以在1987年10月19号看到，由于当时流行投资组合保险。你应该阅读当时学术上是怎么说这个事的（投资组合保险），这就是一个玩笑一样，只不过是一系列自动执行的止损指令，被当成商品卖出去了。人们付了很多钱，只是学会了怎样下止损指令。我不知道下一个类似的事情什么时候会出现，我也不知道射杀了几个大公会导致第一次世界大战。


芒格：会计帐务上的不足大大加大了这种风险。如果你因为虚假的会计利润获得了大大的红包，你会不断地这么做的。更困难的是，大多数会计专业人员并没有认识到他们实际是多么的愚蠢。


巴菲特：四年前我们处理通用再保险的投资组合时，审计师们应该要求我们投资组合里的投资应该是按市值调整的。我真恨不得把这些组合卖给这些审计师们。


QUESTION – AREA 1: Hong Kong

提问区1：来自香港

你认为现在投资更多的是一点短线思维吗？

巴菲特：没有一个准确的方法来衡量。但如果你指的是债券和股票的持有者们会一觉醒来因为某个想法就改变主意的话，那这个比例现在确实高的多。现在有所谓的电子一族，他们是要每天、每小时甚至每分钟来做决定的。人们过去买债券是为了持有或交易，但现在玩法不一样了。现在的投资结果和过去买入并持有下的环境不同了。我觉得这是个骗人的游戏，但为了吸引资金必须这么做。我在开始我的合伙制业务时，我对他们说“我一年才向你们汇报一次”

芒格：当人们谈论用西格玛（数学符号）来代表发生灾难的可能性…哦…简直是疯了。他们相信市场上的大跌可以用高斯分布来预测，因为这样可以容易解释，也容易去这么教别人。你要相信用牙齿能做木筏子，才会相信这样的事。

巴菲特：这很难，你要做些你这行里神父般的事，而且你会发现没有丝毫意义。但人们总是这样不断地教下去。


QUESTION – AREA 2: Munich

提问区2：来自慕尼黑

你能不能点醒以下我们投资时是怎么决定内在价值的？你是用什么样的数量方法的？

我明白你的问题，但要装不明白，由查理来回答


芒格：在尝试决定内在价值、安全边际等，没有一个简单的办法。你需要一个多重的方法。我觉得你成为一个出色的投资者不会比你成为一个鸟类学家来的快。


巴菲特：（举了一个经营农场的例子来说明一个农场的价值，提到要考虑税啊、劳工成本啊、其他费用等等。）



QUESTION – AREA 3: Chicago

提问区3：来自芝加哥

你在年报里说道要找个年轻一点的人在伯克希尔工作，能就这个问题多说一些吗，我如果有兴趣怎么申请啊？


巴菲特：你尽管申请。我们不介意请三到四个我们所想要的人。我们不是找人来教我们怎么做。有很多人知道怎么做，我们知道的就有6、7百人。很多人都有良好的纪录。但最大的问题是他们是否能做出规模来。管理1000亿和管理一个亿可不是一回事。我们要找的人只需要比平均水平好那么一点。在这个世界上是不可能管着1000亿的资金还能战胜标准普尔500指数10%以上。


芒格：我们找人这个事让我想起一个杜撰的有关莫扎特的故事。一个25岁的年轻人要见莫扎特，当他见到莫扎特时，他说：我想写一出交响乐，正在收集意见。莫扎特说：抱歉，你写交响乐还年轻了一点。这个年轻人说：我已经25岁了，你写交响乐的时候才10岁啊。莫扎特回答：是啊，我写的时候是不问别人的意见的。


巴菲特：我在结束我的合伙人企业时，我可以推荐Sandy Gottesman, Bill Ruan, and Charlie给我的投资者们。现在这些人都老了，也很富有，不需要再干这份工作了，所以我要在一群我不熟悉的年龄段里找人，做到这点并不容易，但还是可做的。我以前就选出了Lou Simpson，现在也是行得通的。这并不是我情愿干的事，但我还得做啊。


QUESTION – AREA 4: Ohio

提问区4：来俄亥俄州

你对全球气候变暖的观点是怎么样的？对科学怎么看？


巴菲特：气候变暖看来的确是这么回事，但我不是科学家。我不能100%或90%的肯定，但如果说气候变暖肯定不是个问题也是很愚昧的。一旦气候变暖在很大程度上越来越明显时，那时再采取措施就太晚了。我觉得人们应该在雨下来之前就做好防护准备。如果犯错的话，也要错在和大自然站在一边。General RE承保的因气候变暖而每年应该增加的业务要远少于我们在National Indemnity承保的巨灾险的再保险业务。如果大西洋里的水温有一点点变化，那在飓风的季节里我们遭受的损失可能就会多四、五倍。所以要足够的留意这一点。

  


芒格：二氧化碳是植物吸收的东西，而且总体来说温暖一点还是比寒冷一点要让人舒服。因此如果大批人想由加利福尼亚搬到北达科他州就没有必要了，我们的地球变得暖和一点就会对人类是灾难吗？这一点还远没有弄清楚，

巴菲特： 那生活在水下20英尺的人们又会怎么样呢？


芒格：那是不幸的，但有大把可能你可以变啊。只有那些抽水烟的新闻学生们才会相信气候变暖会成为灾难。


扬云 周明波翻译

hefeiddd

对于交易来说， 我感觉最主要的还是理念的问题， 理念解决了， 工具还是比较容易找。 就理念来说， 我觉得“亚当理论”和“幽灵的礼物”已经非常到位， 如果能够真正领会到作者所要表达的意思， 理念方面应该可以应付得来。
       解决了这个理念问题以后， 第二步就是对于交易的理解， 交易实际上也很简单， 就是做加减法， 我们来看一下， 交易最终要盈利， 实际上只有3种方法：1．每一次都赢利，2．在盈亏的绝对数大致相当的情况下， 保证超过 50% 的成功率，3．在输的时候尽量输少， 赢的时候尽量赢多。

        我们知道， 第一种情况基本不可能， 大部分人可能想的就是第二种方法， 提高成功率， 但生活中很多人有很好的成功率， 但最后还是亏钱。 换一句话说， 交易10次， 9次对， 一次错， 结果还是输钱， 这样的交易方法趁早离开市场， 因为没有出路。 90%的成功率大部分人达不到， 如果达到了还是输钱，那除了成为神，最后的结果不会好， 所以趁早离开市场。所以， 在这个市场谈交易的成功率非常容易误事， 我们首先追求的就是第三条， 努力做到交易10次， 9次错， 1次对的基础上， 还能赢钱， 然后谈提高成功率的问题。

    接下来， 我们看一下， 为何有些人， 或者大部分人都最后被市场淘汰， 或者最后输钱，。实际上和我们的天性有关系，人性的本能反应实际上非常不适合交易， 贪婪， 恐惧， 侥幸， 所以落袋为安非常正常。再同时人性也是一个不断学习的过程。 大部分人在交易的一开始， 也都听了很多关于截断亏损， 让盈利奔跑的说法或者理论。 但在运用的过程中， 经常止损以后市场反转， 让盈利奔跑最后坐了电梯， 甚至反赢为亏。 所以， 慢慢会放弃这些原则。

    而且， 实际的交易过程中， 不止损， 有小利就落袋为安往往能够很快地积累起一定的盈利， 市场70%的时间里都是震荡， 因此， 在人性深处慢慢会建立起这样的交易模式和交易理念。 看这些人的交易单， 绝大部分都是盈利的单， 因为他每一次都顶过来了， 可就是一，两次的出问题， 最后就离开市场了。 这大概就是福兮， 祸之所藏； 祸兮， 福之所倚的道理所在。   


    如果我们知道了人性是问题之所在， 自然而然就会产生“心态决定命运”的想法， 试图改变自己的心态， 但既然是天性所在， 希望简单地以为了解心态就能改变命运实际上是一个不实际的命题， 江山易改， 本性难移。 但是如何协调二者呢？比较容易地解决天性和心态的方法就是建立一个实事求是的交易系统， 然后进行系统交易。建立交易系统， 相对于系统的执行可能前者更容易一些， 因为执行的过程又会牵涉到人性的问题， 人的天性中对于盈亏， 金钱的概念， 由于贪婪， 恐惧和侥幸的支持会严重妨碍到系统的执行。 所以， 重要的并不是有一套很好的系统， 问题是你执行的如何。

hefeiddd

市场专收拾不服输的人， 兼杀自作聪明的人。

“亏损”一课讲2个方面：
一是接受亏损，因为市场无情，亏损是游戏的一部分。（态度）
二是执行底线，因为生存需要，止损是活着退场的保证。（行动）
输红了眼的赌徒可以传奇翻盘，那是电影，现实中又有几个红眼赌徒生还？？！！
无鱼偏下网，无刀偏屠龙，那是有病；春耕秋收，一招制敌，小孩都懂！

记得最没脾气的时候，是那年输得很惨，我不知道自己还能做什么，彷徨~~~~。
是那些老头老太中年下岗的，给了我信心，零和游戏，关键是要看你对手的强弱；
后来，学会上网，看了网上太多会写几个字的名人们，勤奋地指点江山，“才华横溢”着~~~~~~。
我心就稳啦，知道自己赢面大，因为，零和游戏，关键是要看你对手的强弱；
再后来，看到券业同行和德高望重的经济家们，开始不知所云，胡说八道最后竟然不知所措时，我就笑啦，于是自己出来单挑，因为，零和游戏，关键是要看你对手的强弱；
当你与市场为伴时，再强的敌人，也可击败。
现在，开始有人提出负和游戏，那我就要当心啦！千万别被负和掉，因为，那样死掉，会连对手都不知道。
最后，所有的人都在说：“我们是输家，等待补偿！！！”
我也等待着！温柔等待。

很多高手他在市场里赢是因为他很聪明，很多人输是因为他太聪明。
还有个概念，那就是要看透政治，在中国没有什么比稳定更重要的了。
在桥牌里有个惩罚性加倍，那是桥牌里不可分割的一部分，没有这种加倍，就没有办法防止那些无法无天的人，永不休止的叫下去，对空头和多头都是一个道理。

不要抗拒，不要逃避，不要懒惰。俺相信宿命。 人的一部分是自己控制的，还有一部分是天命，尽人事是责任，其余的就交给天吧。到某个时候，只要还能说一句，我无悔，我是用心地去过。那么足矣。

拙---我尊重力量。
现实的人们，趋利避害，好逸恶劳，只要轻意地取得好处。年纪轻的人，以为只要补充一些知识就可以无敌于天下了。 这种行事是永远也无法拥有这种力量的。
强者真正需要的是力量，弱者真正需要的是面子。这是我所感觉到的，所以我面对强者的时候都是去争，决不认输，面对弱者的时候反而是退让，为了小心维护他们的面子。这样他们都可以得到他们自己其实想要的东西。 可叹的是，这个世界上的强者真是越来越少，我珍视自己所能感觉到的对手，可是注定的，这其中的很多人会被我抛下，被我抛下的原因不是我，而是他们自己。
现在我要说，未来的世界是我的。面对那种蜗牛般的进步速度，我还找不出未来的世界不是我的的任何理由。
世界过去不是，现在不是，将来也不会是你我的，世界只属于它自己。
我们只是其中一个过客而已。你以为李嘉诚真的拥有那些资源吗？NO。世界把这部分资源给他保管而已。世界是我的这种感慨，好象一只蚂蚁站在山坡上大喊：整个山坡都是我的！
真正的强者，绝不是依赖力量的。华盛顿的这种所谓力量，远差于希特勒。
如果方向正确，蜗牛式的速度远胜于在错误方向上，以超音速狂奔。
几年之后，也许人们会发现，现在探讨在目前市场下的赢利模式是一个陷阱。
也许，不想赢利的机构，未来是最大的赢家呢。
知其不可而为之，精神可贵，效一个时代，总是要造就一批人，消灭一批人。现在，是否我们面临着大时代转换的边缘？是。 现在，这个过程中是不是要消灭一批人？是。过高的泡沫在面临国际化的道路上是灭顶之灾。目前的管理层是，我来唱多，你来买单。很多人说，坐庄不行。做波段。可是，在一个重心高启始终有下移要求和动力的市场，失去上述两大支撑，只有向下的波浪了。

果未必佳。强者表面上往往是弱者，弱者则反之。

其实中国股市和中国经济一样，本质上是透支未来。
近五十年来最伟大的围棋高手毫无疑问就是李昌镐了。无任围棋水平高低，只要知道围棋这两个字的人都知道李昌镐的名字，而且他又那样年轻，使我们不得不对他感兴趣。
1，智彗
李昌镐不是什么绝顶聪明的人，围棋高手中聪明超过李昌镐者不乏其人，有名如马晓春/罗洗河，但他们同李昌镐的成就相比，如萤火之光比日月之辉。
2，技术
李昌镐的技术亦非尽善尽美。布局构思，他不如常昊；灵活多变，他不如马晓春；快速锐利，他不如曹薰弦；攻击追杀，他不如刘昌赫。但他凭着极佳的形势判断，和扎实基本功--官子，让所有的豪强俯首称臣。
3，心态
所有的人多对李昌镐的心态佩服得五体投地，但是否有人想过？李昌镐出身富贵之家，他下棋就是为了输赢，而不是输赢背后的利益。这一点又有哪一位围棋高手做得到？
我要说一点另类的话，在私有制经济下，成本分析是有效的，主力筹码分析也是有效的！ 但在公有和私有混杂，并且公有得不到监督的体制下，成本、筹码都是没用的！ 国有资金是炮弹，炮弹可以成灰，炮手可以把打得的野味拿回家享受！　

真正的中期底部的形成，一定要满足三个条件，缺一不可。
第一，成交量。成交量的正常放大是任何级别反弹的基础。一个没有人参与的市场，会有行情吗？
第二，热点。热点的出现标志着市场群体资金的动向，一个没有热点的市场只能是小打小闹的机构在做差价，而非主流资金的动作。市场中众多大鳄都不入场，靠几个小虾米能翻多大浪？
第三，热点的想象空间。并非有热点大盘就一定可以确认中期底部，热点上升高度的想象空间，决定了行情的高度。在很多时候盘中也有热点，但是由于里面很多个股回光返照的形态非常明显，最终也决定了那只不过是一天行情而已。所以一个有想象力度的热点的出现，才有可能吸引外围资金的入场。   


市场是简单的，因为简单，所以复杂。 就好象这个世界最简单的游戏就是围棋，可偏偏它又是最复杂的。技术的东西永远是交易之路中最浅显的东西，可偏偏吸引的眼球最多。 没必要那么复杂，没必要那么费力，也许是因为功力的不够，才去寻找“武功秘籍”， 我记得《天龙八部》中有这样的情景：萧峰仅仅以一路练武的人都会的“太祖长拳”， 便在聚贤山庄打得众高手人人自危，我想当时的高手都不会想到，太祖长拳居然这么有威力？ 说明什么，大家自己想~~~~~
对于交易系统，我想说的是，在可预见的相当长的一段时间内，人脑都是最好的交易系统。 我的意思也不是排斥电脑化的交易系统，只是说它只能是辅助工具。一切本就很简单，平淡看之，简单=美。

hefeiddd

做几件正确的事
                           ——行为金融学对股市的解释（下）
     1997年，《金融时报》举行了一个由经济学家理查德·泰勒主持的竞赛。参赛者被要求从1到100中选一个数，订选的数量接近平均数的2/3，就是优胜者。

     为了帮助读者更好地理解这项竞赛，《金融时报》举了一个简单的例子：有5个人参加竞赛，分别选择了10、20、30、40、50，平均数为（10+20+30+40+50）/5=30，30的2/3为20，因此选择20的为优胜者。

     竞赛的关键在于：如何去思考。譬如，如果你认为其他参赛的人都选择20，想要获胜的话，你应该选择最接近20的2/3，14。可是如果其他的人也这么想的话，他们也会选择14，这样你应该选择10才能获胜。如果大家继续这样思考下去，最终大家都选择1才是理性的选择。

     可是即使在一个受过良好教育的群体中，最终获胜的数也不会是1。在《金融时报》举行的竞赛中，最终获胜的选择是13。如果每一个参赛者都是理性思考的话，最佳的选择是1，这时个人都是优胜者，可是既然1是获胜的选择，说明大部人的选择都是错误的。这项竞赛的真实目的在于，你需要对其他人错误的程度有一个正确的估计。

     这项竞赛其实生动的描绘了证券市场人们做投资决策的过程，在投资决策时，人们会产生错误，这些错误又会影响证券的价格；大家都犯错误的时候，即便理性上你是对的，实际上你也是错的。

     了解泰勒的这个竞赛，下次你真参加同样的竞赛时，你选择1的话，获胜的可能性也可能极小。原因很简单，人们在投资等决策过程中，往往是非理性。投资者是非理性的，或者说不是完全理性的，这个传统经济学忽略的问题，正是行为金融学探讨和研究的核心问题。

     泰勒的这个竞赛很容易让人想到了凯恩斯曾经用选美比赛来比喻股票市场。凯恩斯认为，在选美比赛中，人们不是选出他认为应该获胜的选手，而是选出他认为别的大多数会选的选手。把凯恩斯的选美的思维方式应用于股票市场，就要侧重于分析导致投资者跟风、投机、羊群效应等行为心理和价格分析，这些方面恰恰也是传统金融大家所忽略的。

     在传统金融中，有效市场理论有着庞大的捍卫力量，一方面是因为其完美的逻辑性，另一方面也基于大量的研究证据。而行为金融学正是在一些不支持资本资产定价模型和在有效市场异常形象的研究中发展起来的。

     一般认为，行为金融学是80年代后期发展起来的，以投资学对投资者决策过程的研究成果为基础，重新检视整个证券市场的价格行为。由于是一门新的研究领域，行为金融还没有下一个完整的普遍接受的定义。Olsen（1998）定义行为金融学是尝试去验证一个理论的假设是否建立在金融市场中投资者的真实行为之上。行为金融学并不去定义理性行为或将某些决策视为不正常，它尝试去了解和预测投资者的心理决策过程在金融市场的应用。Statman把行为金融学描述为“不是传统金融学的分支，而是比较佳的人性模型取代传统金融学”。

     除了行为金融学的理论起源于传统金融学无法理解的实证研究以外，是Kahneman和Tversky指出传统预期效用理论无法完全描述个人在不确定情况下的决策行为。他们将这些违反传统理论的行为归纳为三个效果来说明：

     1.确定效果

     个人对于结果确定的现象会过度重视。譬如，一个投资有确定的2400元的收益；另一个投资有33%的机会获得2500元的收益，有66%的机会获得2400元，有1%的机会没有收益，虽然后者的期望值大于10%，但大部分人会选择前者。

     2.反射效果

     个人在面对损失时，有风险偏好的倾向，对于收益则有风险趋避的倾向。表现在股票投资中，投资者往往会卖出获利的股票，而继续持有亏损的股票。

     3.分商效果

     个人会因为问题描述方式的不同而有不同的选择。

     Shefrin将行为金融学的理论归纳为三大类：

     1.经验法则的谬误

     所谓经验法则是指人们在探索本身以外事物的过程中，通常采用试误法产生行为的准则，但这个过程通常会导致其他错误：投资者总是以过去刻板的印象做出判断。个人在估计某一事件发生的可能性时，常常会过度依赖自己所感受到的其他相似事件的经验，而不重视整体的状况，误以为小样本也适用大数法则，误用了回归平均数这个概念。一个明显的例子就是赌徒的谬误。若掷硬币连续多次出现正面，人们往往认为下一次出现反面的可能性大。事实上，如果硬币是均匀的，下一次出现反面的概率仍是50%。De Boudt 和泰勒研究发现，过去三年表现很差的股票，在以后的三年要比过去三年表现优异的股票的收益率高得多，原因就在于人们会认为过去表现差的股票会继续表现差，而表现好的股票会继续表现好，从而使股价远脱离基本面。

     2.框架相依理论

     框架相依理论探讨投资者因对情景和问题的陈述与表达不同而有不同的决策。行为金融学认为，除了客观情况的考虑外，投资者对风险与收益的主观认定会深受决策问题如何描述的影响。譬如，投资者面临两个选择：（1）确定的7500元损失；（2）15%可能损失10000元，25%可能不损失。大部分人都会选择第2个，为什么呢？因为他们讨厌亏损。在股票投资中，许多人不愿意卖出亏损的股票，卖出亏损的股票不仅意味着确定的损失，而且还要承认过去投资决策的错误，咽下后悔的苦果。人们经常会说：“这只是账面损失，以后会涨回来的。正是厌恶卖出股票导致损失。忍耐使人们往往会血本无归。

     年长的投资者，特别是退休者，往往喜欢购买高分红的股票。他们认为，股利分红是收入而不是资本，这样，他们就觉得用股利做生活费，不是花掉自己的财产；而如果卖掉股票做花费，不仅会担心股票上涨后会后悔，而且会觉得自己的资产减少了。

     3.非有效市场

     行为金融学认为，由于经验法则的谬误和框架相依理论的影响，市场价格会偏离理论价格。相反，传统金融学认为市场是有效的。有效意味着股票市场价格与其理论价值是一致的，即使有些市场参与者会受经验法则谬误与框框相依的影响。

     有效市场理论建立在如下三个理论假设之上:

     （1）投资者是理性的，因此能理性地评价证券价格。

     （2）即使有些投资者是不理性的，但由于他们的交易是随机的，所以能彼此消除对价格的影响。

     （3）若部分投资者有相同的不理性行为，市场仍可利用套利机制使价格回复到理性价格。

     行为金融学对上述有效市场理论的三个假设提出了质疑。

     （1）以正常行为取代理性行为。

     有效市场理论假设投资者是理性的，行为金融学建议利用现实世界中投资者的真实行为模式，代替理性行为假设。

     （2）投资者的非理性行为并非随机发生的。

     行为金融学认为，非理性投资者的决策并不全是随机的，常常会朝着同一方向，所以不一定会彼此抵消。

     （3）套利会受一些条件限制，不能发挥预期的作用。   


     有效市场理论认为套利的力量可以使市场恢复效率，价格偏离是短期的现象。行为金融学则认为，套利不仅有条件限制，而且套利本身也不是完全无风险的。首先，套利需要完美的替代品，对于股票而言，完美替代的选择就很困难，最多只能选择相近的替代品，因为套利自然就存在这风险。其次，是投资期限的长短。由于未来价格的不可预测，价格在回复到理性价格之前，可能会偏离得很远，如果此时投资组合面临变现的话，套利也会有亏损。

     在过去30年里，行为金融学有着许多重大的突破和发展。

     （1）探索了投资决策过程这个黑箱。

     （2）对于风险和主观概率间的关系有了新的解释。

     （3）对市场有效性提供了新的思考方向。

     （4）除了心理层面外，还有一些因素会限制人们的选择和态度。

     对于投资者而言，行为金融学之所以重要，是因为它回答了我们在投资过程中的一些困惑，避免一些投资的错误。我们的投资决策会受情绪和心理的影响，行为金融学能帮助我们很好地理解这些影响的作用。

     巴菲特说：“对绝大多数在投资时具有重要意义的事情，并不是投资者知道多少内容，而是界定他们所不知道内容的真实性程度如何。只要他们避开大的错误，那么他只需做极少几件正确的事就可以了。”

     格雷厄姆说：“决策判断的形成，应该依据的是知识和经验水平，而不是一种盲目的乐观或幻想。”

     行为金融学也许正是我们投资中所必须掌握的知识。

hefeiddd

你为什么害怕踏空
                         ——行为金融学对股市的解释（中）
     美国金融学教授罗伯特·J.希勒的新作《非理性繁荣》出版后,引起了人们广泛关注。在此书中,希勒用了较多的金融行为学理论来解释90年代后期美国股市的泡沫成因。

     在上篇中，我们曾谈到由于中国股市前几年的连续上涨对投资者的心理冲击,这在美国股市更为剧烈。希勒就指出,那些相信股市会下滑和连续减速的人由于年复一年不断地出现判断错误,对自己的坏情绪很敏感。那些不断预测下滑的人由于总是在错,会痛苦地感觉到丢面子。由于对认识世界的满意程度是自尊和个人身份的一部分,很自然地,以前悲观的人想建立一个不同的世界观,或至少会在公众面前呈现出不同的态度。也正因为如此,“空翻多”的能量有时会很强大,甚至很多人在高位也奋不顾身地涌入市场。

     尤其是当股票投资已经成为一种大众文化(比较直接了当容易让一些人深受剌激的用语是“全民炒股”）,投资人更是害怕“踏空”。

     对于人们为什么不能做出独立的判断和选择,一般的解释是迫于社会压力的屈从,人们害怕被看成是另类或是傻瓜,他们的判断受到了动摇。但社会心理学家早在50年代就通过实验表明,人们未必是害怕在一群人之前表达一个相反的观点,而是“传统理性”告诉他们,当大部分人都做出相同判断时,那么差不多可以肯定,大部分人是正确的。所谓顺势而为。

     还有一点是,人们对股评家、分析师和经济学的所谓“权威”的依赖感。尤其是在社会分工日益明显的今天,人们信赖专家成为一种习惯,总以为专家推荐的股票或走势的看法是经过深思熟虑的,跟他们走没错。

     有一个心理学实验可以证明这点。实验对象被要求对一个坐在旁边的人施行电击,他们两人素不相识。电击当然是假的,但受电击的人被要求做出痛苦万状,并强烈呼唤停止电击。

     让人惊奇的事发生了,主持实验的人以专家的口吻表示电击不会对人体组织造成永久伤害,所以可以继续电击。而结果也真会有许多人按专家的话行动。因为经验告诉他们，专家的权威是可靠的,即使受电击的人痛苦万分也无济于事。

     还有一点也颇值得关注,就是投资者经常对价位高估习以为常,只有等到股价下跌了50%甚至100%,才恍然大悟。心理学家已经证明,人们在模棱两可的情况下做出的决定往往会受到身边因素的影响。当你必须做出估计,而又不知道该说什么好时,会选择此时出现在面前的任何数字。有一个实验是让测试者回答问题,答案是1至100之间的数字。但在他们面前还放着一个巨大的轮盘,转动着1到100的数字。比如问题是“联合国中有多少个非洲国家”,他们首先要回答答案是高于还是低于轮盘刚才产生的数字,然后才说出确切的答案。实验表明,答案确实受到了轮盘产生的随机数字的影响。当轮盘停在10处,测试者回答的非洲国家数量的平均值为25,但如果轮盘停在65处,平均值就会变成45。

     这种心理数量依托,确实能很好地解释由于人们记忆中残留至今的最近的价格,因此便股价日复一日地趋同,也使人们对价位与价值的关系失去联系。事实上,在股市中,暴涨和暴跌适合喜欢刺激的投资者与大牛市的热潮。但一般而言,阴跌和缓涨则容易让人轻信,或者说有时更能把一般投资者套住。其中的原理就是利用了价格的持续性能给害怕风险的人以心理依托。

     在市场和日常生活中,我们也会发现有些向来谨慎的人会突然做出一些意想不到的危险举动,这往往是和信心过度有关。过度自信有许多表现形式,最典型的事是“事后聪明”，它使人们认为世界实际上很容易预测。1987年10月19日美国出现“黑色星期一”之后席勒做过一个问卷调查。第一个问题是“你当天就知道什么时候会发生反弹吗?”在没有参与交易的人中,有29.2%的个人和28%机构的答案是肯定的。在参加交易的个人和机构中也有近一半人认为是知道何时反弹。

     这个回答让人吃惊,与当天出现的极度恐慌的事实迥异。而且,股指能在其后迅速反弹,至少对大多数人而言简直是奇迹。

     值得注意的是席勒接下来的一个问题:“如果回答是的话,是什么让你认为知道什么时候会发生反弹的呢”。答案提到的是“直觉”、“内心想法”“历史证据和常识”或者是“股市心理学”，很少提到具体的事实或明确的理论,比如美联储的可能干预,即使机构投资者也不例外。

     “事后聪明”确实在股市中频繁发生,除了过度自信外,也可能与“虚荣”倾向有关。市场的真正命脉在于信息与判断未来,虽然后者是极难做到的事情。而若“市场中人”的回答是“不知道”，很难成为合格“会员”。让我吃惊的是,股评家在回答投资者个股咨询时,最多是查一下电脑图形,马上可以侃侃而谈,提出自己的投资建议。而且,我从未听到他们说:“不知道。”深沪一千余只股票样样精通,神了。

     席勒也对我们上篇提到过的“拥有效应”做出了另一种解释。人们在一块还未掷的硬币上下的赌注要大于在已经掷过的硬币(结果还未公布〉上下的赌注。与此对照的是,在被问及人们要多少钱才愿意转让已持有的彩票时,如果是自己挑的数字,他们说出的价格会高四倍以上。很明显,人们认为在某种程度上他们能影响还未投掷的硬币,也能通过选择数字影响赢得彩票的可能性。   


     在席勒看来,美联储主席格林斯潘可能也是金融行为学的研究对象。1996年12月4日,席勒向格林斯潘和美联储董事会作了证明股市水平不合理性的报告。第二天,格林斯潘就发表了“非理性繁荣（亢奋）”的演说,导致股市暴跌。但仅仅几个月后,格林斯潘又站到了乐观派的一边,提出了“新时代”的看法。

     如果读者对金融行为学的应用有兴趣,可以看看《风险规则》这本小册子（顿波和弗里曼著,中国人民大学出版社）。《风险规则》从“后悔”这个很人性、很心理的基础出发,探讨了各种投资方法的利弊得失,并演绎出一套很有趣评估风险的体系。顺便一提,我在快看完这本书的时候,恰巧坐在海南飞往上海的途中。这时,机长说要紧急迫降到广州白云山机场。飞机在广州上空盘旋时,我吓得念念有词,而且非常懊悔忘了买保险,此情此景,应合《风险规则》所述的内容和场景，不由得对金融行为学的利害有点佩服了。

hefeiddd

我们厌恶的是风险还是损失
                       ——行为金融学对股市的解释(上)

     每当股市大跌,我见朋友心情沉重,便会问他们目前的持仓比重。当听到的回答是满仓,我接着问:“为什么不留点现金仓位呢？”有些人会回答,卖出又得追进,还不如干脆持有。这也就是我们常说的“惜售”。惜售，不单在股市有,在其他产品市场也经常出现。譬如，2000年的电子元器件市场猛涨,中间商乘机囤积,生产厂商虽加紧生产,也不能满足客户需要,所以推高价格。到了2001年春季,该市场又出现空头情况,中间商由惜售改为大肆抛售,生产厂商即使减产,也无法阻止价格下跌。

     不过，有些朋友的回答就更有意思了，“我们这些人呆在市场,不怕套但怕踏空”。而他们在我眼里都属于脑子很清醒的一类,或者说,是很理性的。而且,我观察过,他们大致都有过空仓的经验,不知怎的后来变成坚持满仓的“死多”了。

     要解释这种现象,恐怕得靠行为金融学来解释了。行为金融学主要是分析一些用理性的经济模型无法解释的现象,所以有时会称为“理论巡警”。巡警者,拾遗补缺也。但我认为,至少在金融投资市场,行为金融学是很具备解释力的。

     比较早从事这一领域研究的是以色列的两位心理学家Kahneman和Tversky,并称之为“预期理论”。当然，我们下面会看到,他们这个理论名称未必名副其实。

     他们的合作开始于20世纪60年代中期,但在50年代Kahneman就发现了一个常识谬误。他当时辅导飞行员的心理训练,按常识而言,奖励是比惩罚更好的一种训练方法。事实上，却是受表扬的学员在下一次飞行中通常表现不如原来,而那些受到批评的人往往有所进步。
     事实当然是对的。任何一个领域的表现不会无限地进步或退步,生物遗传学也告诉我们,大个儿豌豆的后代通常会小一些,什么事都会回复到平均水平上来的。

     那么，为什么人们还是觉得奖励比惩罚好呢?或者说如此依赖于这种心理幻觉呢?

     在金融市场上亦是如此。我们明明知道基金经理的水平总会回到平均市场的标准,但为什么还有这么多人不断更换基金、往前一年收益较高的基金跑呢?而且事实通常证明这得不偿失。又如，如果CEO的高薪真能让公司业绩大幅提高,同样是CEO钱伯斯,为什么思科公司2000年与2001年的业绩水平相差如此之大呢?如果公司的业绩未必与CEO高薪相关,我们为什么还对激励如此痴迷呢?换CEO是否变成了赌博中的所谓“换换手气”呢?

     这就是所谓的“直觉”经常破坏对理性决策必不可少的自我控制能力。也就是说,我们从纯理性的角度出发,决定如何管理风险,但又往往陷入了对好运气的迷信。结果,我们忽视了对平均水平的回复,过高地估计了自己的处境,于是带来了麻烦。

     按美国投资学专家彼得·伯恩斯坦的观点,“预斯理论”最重要也是最有用的发现之一是:当我们做有关收益和有关损失的决策时表现出的不对称性。

     Kahneman和Tversky做了一个实验,先是请人在3 000美元的确定收益和80%可能的4 000美元收益中选择。实验对象往往选择了前者,而不喜欢后者的20%的一无所有可能性,尽管数学期望理论告诉我们,后者的3 200美元要高于3 000美元。

     接下来,他们又让实验对象在80%可能的4 000美元损失和100%可能的3 000美元损益中选择。这时92%的实验对象决定赌一把,尽管这样的损失期望值高于3 000美元。

     不对称出现了。在涉及收益时,我们是风险的厌恶者；但涉及损失时,我们却是风险偏好者,而非风险厌恶者。

     类似的实验有很多,在显示我们通常并非厌恶不确定性或者风险,而是厌恶损失。损失总显得比收获更突出。实际上,无法弥补的损失往往会引起强烈的、理性的、持续性的风险厌恶。

     这种厌恶损失而不是风险的情形在股市中常常见到。比如,我们持有一只股票,在高点没有抛出,然后一路下跌,进入了彻彻底底的下降通道,而且股票的基本面没有任何变化的迹像。这时,理性的做法是抛出该股票,而交易费用与下面可能的损失相比,是微不足道的。我们之所以说理性决策,是因为你可以问自己,如果现在持有现金,还会不会买这只股票?你觉得收益无望损失却近在眼前,当然不会买。那为什么不能套出现金买别的更好的股票呢?

     原因是不卖出,只是账面损失,并没有出现“真实的损失”,这样心理上就可以有所安慰,至少它还有回到高点的可能性,尽管这种可能性小于0.1%。

     既然是人之常情,有位金融学教授采用一种聪明的方法应付小的不幸和损失。在年初,他打算慷慨地捐助一所教堂。不过,他把这一年中发生的所有不愉快的事,比如超速罚款、重购损失的财产、救助穷亲戚,都从捐助的预算中扣除,最后教堂会得到账户中剩下的钱。这样,他从斤斤计较中摆脱出来了。

     针对传统理性模型的缺陷,理查德·塞勒等人终于开辟了经济学的一个新的学术领域——金融行为学。在20世纪70年代,塞勒在做一篇一个人生命的价值的博士论文。他首先提出了两个问题。假设现在在你立即死亡的概率是千分之一,第一个问题是,你为消除这个概率愿意付出多少钱呢?典型的回答是:“我最多会出200美元。”

     第二个问题是,你要得到多少钱才允许这个死亡概率降临到你身上呢?典型的回答是,“为这种额外的风险我至少要拿50 000美元”。

这种买价和卖价之间的差别之大确实让人诧异。塞勒将类似的心理倾向概括为“拥有效应”,即同样一个东西,如果是我们本来就拥有的,那么卖价会较高：如果我们本来就没有,那我们愿意支付的价钱会较低。


     这种拥有效应可解释为什么“当地人”更愿意投资当地公司的原因。目前,全球化的金融市场照例让人们拥有更多的选择权,但各国的投资者似乎更喜欢自己本地公司的股票,而且比例占得很大。仅仅从交易成本和信息成本的差异,也难以有效地解释这种现像。因为理性的策略是,由于全球各国都有不少的跨国公司,投资者应在看好的行业中选择这些公司,而不是公司的总部所在地的地理位置。

     作为中国内地投资者,这种“拥有效应”也时有发生。在上海的股市中对上海上市公司也称呼为“本地股”,明显表露了上海投资者对本地公司的“偏好”。虽然现在的上海投资者比过去的类似偏好有所减弱,但“本地股”仍是作为一个题材在炒作。在同一市场上,选择“外地”与“本地”公司出现的差异,不能用“交易成本”来解释,“拥有效应”的心理倾向可能更具解释力。

     同样,对公司红利的偏好也可以用金融行为学得到部分解释。从1959年到1994年,美国非金融机构的公司共增加了2万亿美元的债务。但同时它们也发放了1.8万亿美元的红利。如果不发放红利,它们完全可以避免将近90%的新增债务。

     公司发放红利的原因,我们曾介绍过。比如发放红利,可以增强投资者对公司未来前景的信心,是一种良性信号。但是，实证研究表明,美国近十几年的大牛市的股价升得极快,而红利增长率却极为平缓。我们还难以对这种似乎并不相关的现象做出解释。

     若按金融行为学的解释,从理性决策来说,我们没有必要对红利斤斤计较,股价上升的资本利得完全可以弥补红利的不足。尤其当公司财务不良时,改变红利政策,以增强公司现金流,道理也说得过去。但投资者却不这么认为。他们认为红利是真正的“所得”,是用来作为每年的生活基本开支的,而资本利得却是“意外之财”。   


     这种心理倾向在1974年的Con.Ed公司的股东大会上表现得最为显著。公司因为猛涨4倍的油价而不得不把不变的股利政策取消。这引起了轩然大波,一位股东说出了大家的“心声”:“我们现在该怎么办?我过去有一个丈夫,现在Con.Ed成了我的丈夫,如果公司不发红利,谁来替我交房租呢?”理性的思考是,公司不顾亏损发红利可能导致破产,这样大家颗粒无收。何不等待公司复原,股价上升,用资本利得来弥补红利呢?

     当然,投资者不把红利和资本利得放在同一口袋的金融行为学解释,确实会让我们对各种细节和故事的投入大多的注意力,而忽视了公司发放红利对市场投资者整体与市场的发展有益性。

hefeiddd

99％的人知道正确的投机之道，比如“设好止损，顺势而为”，但只有20％的人赚钱。


【先说知行合一为何那么难】

■ 大部分人都有这样的交易反馈系统：
┏━━━┓ ┏━━━┓ ┏━━━┓ ┏━━━┓
┃ 价格 ┃-→┃ 眼睛 ┃━┳→┃ 大脑 ┃-→┃ 键盘 ┃
┗━━━┛ ┗━━━┛ ┃ ┗━━━┛ ┗━━━┛
┏━━━┓ ┏━━━┓ ┃
┃ 消息 ┃-→┃ 耳朵 ┃━┛
┗━━━┛ ┗━━━┛
这个系统里充斥着：抛弃计划、违背理念、临阵脱逃、违章掉头、动作走样、疑神疑鬼、痛苦后悔…………

真正有效的交易系统会不会是拆掉CPU的机械装置呢？
┏━━━┓ ┏━━━┓ ┏━━━┓
┃ 价格 ┃-→┃ 眼睛 ┃-→┃ 键盘 ┃
┗━━━┛ ┗━━━┛ ┗━━━┛

■ 来看一个拳击的例子：
规则：1。一方倒地，裁判数到10秒后依然不能起立，判对方击倒对手获胜
2。比赛时间结束未出现上述情况，有效击中获得点数多的一方获胜
选手：泰森vs霍利

观众都很专业，精通技术基本面，瞪大了充满血丝的双眼，每次出拳都精确分析，每一条新闻消息都剖析出利多利空的方方面面，霍利发挥极为出色，点数大大超出泰森，技术基本面一边倒，临结束前1分钟，霍利忽然被重拳击中倒地不起，裁判判决泰森胜出。

此时，观众席上升起一团浓重的学术气息，大家都忘记自己是来市场里干嘛的了：点数明明占优怎么会输？不可能！？再研究研究…………

裁判举起泰森的手，大家没有看到
有时即使助手向场内抛白毛巾，大家也没有看到
为什么呢？
因为我们有传说中灵长类最聪明的大脑
而且，这个架在脖子上的CPU是拆不掉的，它捆住了我们的手脚，挡住了知行合一的去路。

■ 于是，就有了这样经典的问答：

僧问：“如何是解脱？”师曰：“谁缚汝？”
问：“如何是净土？”师曰：“谁垢汝？”
问：“如何是涅槃？”师曰：“谁将生死与汝？”

【进入密林前的生存手册】

投机作为一种少数人获利的博弈，80分以下可能就是不及格，80到95分的是与风险不对称的小利，95分以上是什么呢？我认识一位前辈，在股市和期市拥有多年另我不敢想像的资金增值曲线，他说资金曲线能连续三年在月均增长5％与10％2条曲线范围内游走的，就算是95分之上了。得高分之后取出大部分资金，

再次重复这一过程，逐一实现自己的家庭梦想…………

初期投入：10 单位：万元
┏━━━━┳━━━━┳━━━━┳━━━━┓
┃                     ┃第一年末┃第二年末┃第三年末┃
┣━━━━╋━━━━╋━━━━╋━━━━┫
┃ 5％            ┃ 18               ┃ 32               ┃ 58               ┃
┣━━━━╋━━━━╋━━━━╋━━━━┫
┃ 10％          ┃ 31                ┃ 98              ┃  309           ┃
┗━━━━┻━━━━┻━━━━┻━━━━┛

把所有拥有一个月翻番经历的人聚在一起，把时间跨度延伸到三年，相信那根5％曲线就可以挡住大部分人的去路。原因是，暴饮暴食和长寿也是井水不犯河水的。

■ 生存手册

步骤：
A.定义交易周期，定义了周期也就定义了趋势（个性不同能承受的持仓时间不同，分析能力不同能把握的趋势跨度也不同）
B.在自己定义的周期上用肉眼能不能看出明显的推动与整理？（周期太长就全是整理，周期太短就全是趋势了）
C.如果看得出来就可以开始定义开平仓规则了了（鱼头、鱼尾、中段，每个人的喜好是不同的）
D.有了开仓条件就要设置开仓规模和最大风险（资金管理和风险管理）
E.给整理开始下一个定义（有时候就是止赢，因为事先不知道这是整理，所以只要这个条件成立，就认为整理开始，离场，直到C再次发生）
F.如果以上各项都非常完善了，闲着也是闲着，主观预测一下涨跌，在网上找个对手理论一番吧（但是很多人是把这条放在第一步A的）

■ 撕掉生存手册

在地图上看到黄河是自西向东流的
甘肃玛曲的人们，看到的黄河是往西流的
青海的龙羊峡以南，黄河是往北走的
在陕西与山西交界的壶口，黄河是向南方奔腾的
在不同的理念下讨论涨跌就像一群来自甘肃、青海、陕西的朋友们欢聚一堂，热烈探讨黄河的走向…………

看看自己的交易系统里有结构清晰逻辑严密的“if……then……”语句吗？
如果这些语句不断地被执行执行执行…………
那么总有一天一切都那么自然了
CPU的所有资源都被用到喝茶、泡妞、艺术、个人嗜好上了

■ 于是，墨菲就说了：“完美的交易是不需要努力的。”


【让人耳朵起茧的“顺势”和“止损”】

■ 顺势

趋势：是指肉眼能够看到的推动长，调整短的走势
顺势：是指追求资金曲线与趋势相关，盈利大、亏损小的一种操作理念。


■ 止损

投机之道在于：心、理念、技术
为何知行不能合一
因为身心不能合一
为何身心不能合一
因为系统不够至简
系统元素应简化至2项：开仓＋平仓
一生二，二生万物，所以止损只是开平原则派生出来的名词而已
通常所说的“设”止损是一种迷障
交易只有买与卖、开与平
“止”不了手是因为心里有“损”
非要计算得失的话，可以试着把止损称为权益负增长：）

遵照生存手册设定的步骤交易，如果在某一阶段亏损大于盈利，说明你确立的交易周期并不处在一个有效的趋势（推动长，调整短）中，如果你认定的趋势是推动短调整长，那么请把监视器旋转180度。

■ 极端情况下的保护

资金最大风险控制只是应对偶尔发生的价格朝不利方向快速移动以至于交易系统还未及时作出反应的情况下了解头寸。
F（最大风险）＝B（最大波动区间）×C（持仓量）
既然F是常数，那么C越轻，允许的B就越大，让你做出理智判断的时间就越多，动作走样的概率就越小。

极端情况下拳击事件很容易发生，当价格在快速移动，只要你没去洗手间，那么眼睛看到了什么？泰森和霍利，谁赢了？

■ 于是，老子说：“大道甚夷，而人好径”


【漫山遍野搜索庐山真面目】

有了完备的生存手册
就可以开始交易了吗？
可以，但是一切才刚刚开始
跨入山门剃度受戒并不是得道的充分条件
连续触犯戒规多次之后不等方丈开口你可能就会被市场无情地逐出庐山东林寺了…………

最后附上【清】詹玉的【水调歌头.登紫霄峰】相信职业投机人读了都会感慨万千：

  




藜杖破睛碧，铁笛叫苍寒。
此中别有天地，初不是人间。
落魄半生诗酒，自在一襟风月，知我者庐山。
抚剑九州隘，飞笔五湖乾。
采黄精，煮白石，勘元关。
有时龙吟虎啸，沧海一丸丹。
俯仰百年宇宙，移换几番陵谷，尘世只如闲，
长啸上天去，直赴紫薇班。