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发表于 2007-7-1 20:42
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电信行业：面临3G牌照发放及重组 评级
http://www.sina.com.cn 2007年06月29日 17:51 世纪证券
世纪证券 蒋传宁
电信运营:预计未来2年中国电信业务收入增长率约为10%，3G牌照发放及电信重组时间之窗落于4季度的可能性较大。移 动、数据业务是主要增长动力。不过，中国电信业竞争格局日益呈现中国移 动一家优势明显的失衡格局。我们判断，07年4季度，TD试商用测试结果公布时间将是3G发照的时间之窗，同时，国内电信业重组也会在这一时间点或之前进行。建议关注具有拆分可能的中国联通( 5.87,0.11,1.91%)。
电信设备: 07年国内电信投资恢复增长,增长动力来自移 动设备，预计增长率为10-15%。中国移 动、中国联通G网实装率高，随着新增移 动用户不断上升，两大移 动运营商将继续扩容GSM网络。
而固网运营商短期缺乏投资增长点，投资萎缩。考虑中国移 动TD网络投资，预计07年国内电信投资较06年增长10-15%。随着3G牌照发放，在3G投资带动下，08年电信投资将继续平稳上升。建议重点关注TD设备主要受益公司且出口增长迅速的中兴通讯。
移 动业务是电信业增长主要动力
2007年1-5月电信业务收入同比增速9.6%，稍低于上年略高于11%的水平。在新增移 动用户、网络用户保持较高水平的带动下，预计未来2年电信业务收入年增长率约为10%。
子行业继续分化。移 动、数据业务同比分别增长15%、40.7%，而长途业务仅增长4.3%，本地业务则下降了4%。表明移 动对固话，数据对话音呈替代趋势。移 动业务占比近50%，因此，移 动业务是电信业务增长的主要动力。
新增用户分化：新增移 动电话上升，新增固定电话下降2002-2005年国内月均新移 动电话用户约为500万户，2006年月均为564万户。07年前4月进一步提高,月均增加657万户。目前国内移 动电话普及率为35.3%，相比发达国家或地区普遍超过50%的普及率，未来国内移 动电话用户仍有较大的发展空间。国内普及率较低的区域在人口众多、消费能力低的广大农村地区，在城市化背景下，我们认为未来2年国内月均新增移 动电话用户可保持600万户的水平。
月均新增固定电话用户仅约100万户，明显低于上年同期水平。显示固话呈饱和并受移 动的替代。
1Q07移 动用户ARPU值下降曲线变陡2007年1Q国内移 动运营商ARPU值(平均每户每月收入)下降曲线变陡，一方面，新增用户低端化更为明显，另一方面，运营商进行积极的价格竞争，从而加速新增用户的发展。2季度，随着手机单向收费逐步施行，以有漫游资费下降，ARPU仍将继续小幅下降。
移 动运营商EBITDA率趋势分化ARPU值下降导致中国移 动EBITDA率1.6个百分点，而中国联通加强费用控制使EBITDA率略有上升。但随着移 动单向收费实施及漫游资费下降的趋势，中国联通2Q的EBITDA率可能会受一定程度的负面影响。
中国移 动、中国联通G网实装率高，随着新增移 动用户不断上升，两大移 动运营商将继续扩容GSM网络。而固网运营商短期缺乏投资增长点，投资萎缩,在获取3G牌照前,投资萎缩趋势不会改变。
根据四大运营商规划,其07年电信投资合计为1937亿元,同比增长7.51%.中国移 动、中国联通07年投资同比增速约20%，而中国电信、中国网通则呈不同程度的下滑。考虑中国移 动TD网络投资，预计07年国内电信投资增长率为10-15%。
3G及重组：电信行业迈入新的竞争格局
电信竞争格局失衡强化电信重组的必要性。在移 动电话替代固定电话业务以及中国移 动市场份额不断扩大趋势下，中国移 动强者恒强，竞争格局失衡愈趋严重。固话运营商中国电信、中国网通受移 动替代威胁，需要移 动牌照开展移 动业务寻找新的增长点，全业务是国际电信运营业的发展趋势。为避免竞争过于激烈、以及重复建设，并根据国际经验，估计未来3G牌照发放数应为三张。两家固网运营商缺乏2G用户基础，中国联通同时拥有两张移 动网络G网、C网，拆分中国联通网络是较佳选择。
坊间流传重组版本为：中国电信购买中国联通C网(中国联通用户规模、盈利主导为G网，因此更愿意保留G网)形成全业务运营商，未来可以较低的代价发展CDMA2000网。中国联通G网与中国网通合并也形成全业务运商，未来发展成熟的WCDMA；移 动、固话网络资源共享提高竞争优势。中国移 动发展TD-SCDMA，让其承担产业链成熟程度相对较低的风险，近期，据传中国移 动将购中国铁通，也形成全业务运营，便于开展数据业务。我们认为这一版本重组的方案较优、可能性也最大。
国家扶持民族产业TD-SCDMA发展的思路比较清晰。第一，3G牌照缓发，为TD产业链走向成熟腾出时间。第二，由国内实力最为雄厚的运营商中国移 动主导TD预商用，中国移 动可承担TD产业链成熟度不足的风险，其未来3G投资规模也最大，为TD未来提供较大的发展空间。出于支持TD-SCDMA产业发展，TD-SCDMA产业链成熟程度是国家发放3G牌照的重要考量因素。我们认为，4季度TD试商用测试结果出来后是牌照发放的重要时间窗口。
中国电信业重组可能与3G牌照发放同时进行，亦有可能先于3G牌照发放时间。从近期形势判断，中国移 动回归A股先于电信重组、3G牌照发放的可能性较大。
中国联通：仍有长期投资价值
中国联通CDMA网络价值分两部分:网络+用户、运营，前者由集团投资,总投资1000亿元,截止06底,已收回租金270亿元,07年底收回将达到350亿元。中国联通网络价值约为650亿元。我们估计07年底CDMA网络3925万用户,ARPU值64元,以15-22倍计,联通用户价值为380-550亿元。我们认为，CDMA用户总价值可取450-550亿元(摩根估为430-440亿元)，这样CDMA网络总价值为1100-1200亿元，市销率为3.80-4.15倍，稍高于美、欧主要运营商平均水平,但与VERIZON、QWEST相当。该估值属合理区间, CDMA用户价值对应每股价值1.34-1.49元。
盈利增长主要源于费用控制。公司近两年盈利较快增长是电信高管轮换上任以来采取集约化经营、控制各项费用特别是控制比重较大的CDMA营销费用所致。不过，费用控制也导致新增客户放缓进而导致业务收入增速放缓，与中移 动的差距进一步拉大，从而对公司做大蛋糕、实现长期可持续发展形成不利影响。未来费用压缩空间将趋减小，该因素对盈利的驱动会逐步弱化。公司06年销售收入增长5.7%，净利润增长28.2%。1Q07收入同比增长4.0%，净利润增40.9%，扣除可转债利息减少因素，净利润仍呈较快增长速度，超过预期。而同期中移 动收入实现约20%的增长。
07年1Q以来，新增移 动用户呈上升态势，GSM每月新用户均超100万，并呈逐月上升态势，CDMA每月新增用户均超36万户，也呈逐月上升态势。两者均高于上年水平(分别为90、30万户/月)，中移 动增长更快，呈现整体性增长。原因是国内移 动用户普及率仍较低，经济发展、农村城市化发展驱动移 动用户发展。
信产部近期倾向于支持单向收费及降低漫游费用，对公司ARPU值有一定负面影响，未来3G发照后，固网运营商进入移 动市场也将会加剧竞争。
公司现综合所得税率约31.5%，未来两税并轨将使公司所得税率下降近8个百分点。盈利当年可提升约12%。
我们预计07、08公司EPS分别为0.22元、0.27元(已考虑两税并轨因素)。
公司价值6.5-7.5元。相比发达国家普遍超过50%的普及率，国内移 动用户普及率不足40%，未来发展空间仍较大。长期看，3G增长潜力不容忽视，未来3-5年公司可保持约10-15%的增长。高于发达国家移 动业务的增长率。全球主要电信运营商PEG平均大于1.5,考虑公司较高的成长潜力，我们可取08年20-25倍PE估值，考虑未来分拆溢价因素，每股价值6.5-7.5元。
风险：单向资费及漫游费下降趋势对公司ARPU值有不利影响；重组进程延后，中移 动强者更强；固网加入移 动业务运营加剧竞争。中移 动回归A股将分流电信股配置资金。 |
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发表于 2007-7-1 18:57
