【股票】

zhouwei254

学习中~~~~~

djbaila

谢谢！

价值评估中很多参数难以把握和确定，怎么保证准确性或者近似程度？

zhoujd98

原帖由 djbaila 于 2007-6-11 20:58 发表
谢谢！

价值评估中很多参数难以把握和确定，怎么保证准确性或者近似程度？

多研究长线投资，便会豁然开朗，价值定义虽然精确，然而现实中企业价值是一个模糊的概念，不要求精确。

高矮胖瘦，都没有精确的定义，但是一望而知。

研究价值评估，需要了解正确的评估方法，但在应用中，不可追求完美，这一点也可以看出，只有长线投资才是正道，价值套利也不可取。

支持那些最能够为社会作出持续贡献的企业。我们作为普通人，能力有限，我们只能通过这种方式为社会进步做出微薄的贡献，真金白银要用在最需要的地方，最需要的地方就是持续为社会带来贡献的企业。

从这个角度看，好坏企业很容易分辨，我们只要一个粗略的评估就够了，就是那些能够持续为经济、民族做出贡献的企业。

贵州茅台，民族品牌，民族文化形象的代表。

苏宁电器，极大的促进了社会商品流通和流通成本

烟台万华，高比例的研发投入，为中国拥有自主知识产权的基础材料发展，奠定了长期的发展保障和持续贡献的能力

平安保险，为维护社会稳定做出了持续的贡献。

五粮液，投机心理严重，经营策略混乱，购并了一大批低质量产品，当你手握一瓶售价4元的尖庄大曲，上面显著的标注着五粮液集团生产，你作何感想？纯粹就是毁牌子，得逞一时，一旦退潮，再往茅台已经高不可攀。

盐湖钾肥，依靠一个专有资源，尽管目前旱涝保收，收益不错，但企业没有创新，老本吃光，企业也就结束。如果他不断开发探索新的资源，那么它也许会变成一个好企业。

最高境界的投资，就是大道有德，于国于民，于公于私都有利，充分体现投资的精髓：参与与分享。

投资需要正向思维，与世无争，于时俱进。

[ 本帖最后由 zhoujd98 于 2007-6-12 18:47 编辑 ]

viewboy

向刘翔同志学习，要跑得快，遇到阻力就跨过去！

碧玉刀

最高境界的投资，就是大道有德，于国于民，于公于私都有利，充分体现投资的精髓：付出与分享。

投资需要正向思维，与世无争，于时俱进。
vv

mnmnmmnnmnmn

:*22*:

djbaila

转一篇国泰的总结报告：
个人感觉好像也是与技术分析的方法差不多:*27*:

－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－
股值争论：国泰君安王牌策略研究员王成（2007.06.11）


     我们研究员的研究生活很丰富多彩，本周行业研究员们就估值进行了学习，并碰出很多火花。——建议大家多读读下面这些争论，有助于整理一下当前对市场和企业的价值评估。

     首先是我们研究员闫昕提出自己估值的思考——“以绝对估值为主，相对估值为辅。”

      从长期来看，股票的价格是围绕股票的价值而波动的。周期大概为2－3年。没有对公司内在价值的评估，对股票目标价的估计就会被动地围绕短期股票价格和市场的波动，从而无法预测股票价格的长期走势。由于中国股市常常严重长期偏离企业的内在价值，股票的价格往往不能在6－12个月回归股票的价值，所以我们在坚持以绝对估值为主的同时，考虑到市场的长期发展趋势，兼顾相对估值。分析公司不能只停留在企业经营的层面的分析上， 而应该运用经济学和统计学的原理，通过财务分析，最终落实到企业的价值评估上。
     “人无远虑，必有近忧。”没有对企业长远的，大方向的战略性思考，必然困惑于眼前股价的波动。投资是一门科学，但更是一门艺术。科学需要的是严密的推理，艺术需要的是丰富的想象力。
     冷静观察－－主要观察影响企业内在价值的各种因素，而不仅仅是过去短期和长期股票价格的波动。
    静心思考－－分析，思考影响企业内在价值的各种因素，特别是各种因素的内在关联，从而进行各种推理和推测。勇敢决断－－当经过严密的推理，丰富的想象之后，就应当相信自己对公司估值的判断，而不要受短期股价波动和市场言论的影响。
     后期修正－－一段时间后，一般6 至12 月后，根据市场对股价的反映，对原来的预测进行修正。
     他还提到了投资大师们的名言：
    “大概的正确远胜于精确的错误”----巴菲特
     “关注这个星期或下个星期市场和股价的波动只会分散投资者的注意力。要关心， 也应该关心影响企业价值的因素。” －－彼得林奇
    “投资者应该只关注股价波动的两个时刻，买入和卖出的时机。其它时期则忽略股价的波动。”－－－格雷厄姆

     不过，这导致了研究员们热烈的争论。我们的王稹同学写了一篇不错的文章，值得收藏：

    很久以来，除了报告，没有写什么了。最近有点儿敲键盘的冲动，写什么呢？最近讨论最多的是估值，就抛个砖吧，希望多点儿玉出来。写完才发现，敲了那么多汉字，对不起大家的眼睛了。
当然，我仍然心怀对“DCF理论”的膜拜，并且没有实力去窥探披着“DCF理论”美丽外衣的“DCF应用”的真实面目，只是和大家分享一下对“DCF理论”和“DCF应用”的不懂装懂，以求共同进步。
     先生说过：对于任何方法，不仅仅要知道如何去用，更重要的是明白在什么情况下才能够用，要了解方法的来源，要明确得到的结果取决于你采用的方法。而后对唯心/唯物哲学的学习也使我对一分为二与方法论有了一点点的认识：
     方法是人创造出来的，任何方法都是有局限性的，要懂得在应用时考虑该方法的局限性，而不能被该方法得到的结果限制住。其实不用那么多废话，一句“尽信书不如无书”足以。
    工科学生，两年前除了在工程经济学里面获知了性价比和折现率的定义，对高深的经济学理论，DCF理论和应用，是无比的敬仰。
    可惜，我没有遵循先生的教诲，第一次看DCF时，我投机取巧从“DCF应用”开始学习，半个小时之后只留下两点深刻感受：
    一是，这难道不类似于小孩填数么。如果我对那么多的参数和变量都可以预测的准，何必非要用DCF方法呢？（只是后来怎么找也没有找到其他不同本质的方法，不得已而用之）
    二是，DCF方法有点儿蒙人。为什么债权成本取a，为什么风险溢价取b，对每个企业不应该有差异么？大家说是市场基本可以认同这一点，我一直怀疑是不是能理解为有钱人对整体股价形成了统一的认识，才反过来创造了这些概念呢？
     第二次，我从良了，老老实实从“DCF理论”开始看，用了不少天。尽管直至今日也还记不得那么多具体的公式，时不时还需要查查书，但是我还是明白了“DCF理论”是建立在大量的假设前提下的函数关系，对各种因素的一定量化，也许这就是所谓的“绝对”，这就是“完美”。我觉得最大的收获在于懂得了估值结果与多少种因素有关，懂得了其中的逻辑关系，懂得了如果连某个因素都判断不准，得到的结果是无效的。然后，我明白了“DCF应用”其实是利用经验比较和统计学等来确定参数，而后得到结论，其实说白了还是“相对”。
    第三次，我试图去深入研究一下敏感性分析，可恨工科出身的我还算了解一点儿什么是累计误差，结果自然是立刻陷入困境。那么多的参数和变量，一维的敏感性分析是无效的，多维的敏感性分析显然是徒劳的。我又明白了一点，DCF应用中的模型也有复杂和简单之分，复杂的未必是有效的，简单的反而往往是实用的。如果是一般复杂的模型，需要明确“锚”的位置，这可以归为一个经验判断的问题；特别复杂的模型，无所谓“锚”在哪里，因为累计误差可能是趋于无穷大的。
     终于，我明白了，采用“DCF理论”和“DCF应用”的人决定了为了获得什么结果，选择把锚定在哪里，选用什么参数。实际上这是“先有结论，再有过程”的，这与“理论指导实践”符合的。
这些天研究所总在讨论“内在价值”，那么什么是企业的内在价值呢？马克思爷爷讲“劳动创造价值”，价值可以用“社会必要劳动时间”来衡量，老爷爷也讲了价值要通过价格来体现。我想起来汉堡的例子，昨天5元，今天10元，到底价值是多少？其实没人知道。但是，今天的市场认可了价格是10元，这就是汉堡价值在今天的体现。
      同样，企业“内在价值”可以说由企业自身的“发展轨迹”决定。向后看，企业发展轨迹是确定的，是一个固定值。但是，向前看，企业发展轨迹是不确定的，是测不准的。根据混沌理论，你打一个喷嚏，对任何一个企业发展轨迹都是有影响的。
      说了半天，我觉得，我们要讨论的实际是“企业价值在不同时点的体现”，也许这就是“投资价格”（所谓的“投资价值”）的定义。这个价格是评估的，评估是相对的，是要获得市场认同的，也是要由供求关系决定的，是与期望投资收益率相关的。也可以说，在一定程度上，这是市场权威定的，或者是有钱人定的。另外，股价是围绕企业“内在价值”波动么？我不认为这样。股价是随市场认同的“投资价格”波动，是与不同评估机构不同时间点给出的“投资价格”有关的。还是汉堡的例子，当今天有人提价到10元，很多需要汉堡的人认可了购买了，没人关心汉堡的价值到底是多少，大家只是知道了今天汉堡价格稳定在了10元附近。这是不是就可以解释为什么有些市场上的股票价格随着分析师的调整而变化，不是因为企业价值变化，而是该分析师所确定的企业价值在该时点的体现发生了变化，对市场有了一个引导，并且该分析师受到了市场的认同。这是发现价值的一个过程，最终通过价格的上涨体现了价值。
     企业价值由企业发展轨迹决定，企业发展轨迹的测不准对评估机构及其确定投资价格有重要影响。我想起来一个例子：无限正弦周期的企业发展轨迹。如果，周期为1s，那么很容易认为是无限正弦，人的惯性思维，或者说人具有运用归纳法的天性。当无限正弦企业发展轨迹被市场认同了，随之评估出来的投资价格与供求关系、期望投资收益率有关。
     如果，拉长周期，周期为10年，100年，那么预测准确性就差了很多。评估者处于不同的位置会得到不同的结果，由此造成波峰，波谷，爬坡期，滑坡期得到的投资价格的差异。这时投资价格的差异可能主要来源于对企业发展轨迹预测的偏差，而后才是供求关系、期望投资收益率有关。刚才说“DCF理论”确立了函数关系，同时引入了大量的参数，也说“DCF应用”的模型可以选择不同复杂程度的模型。
     “DCF应用”中的参数为何被只有为a个，为何不是更多的a+b个？对企业经营情况10年和20年的预测，得到的股价结果相比较哪一个更准确？是不确定的。
各项参数的估计，WACC，债权成本，企业信用，这些都是相对评估的结果，取什么更好更适合局部市场呢？
      无风险利率与风险议价难道与通货膨胀没关系么？流动性与通货膨胀，对无风险利率和风险收益率的影响等等如何量化呢？
     beta 市场因素，市场认同，供求关系等，投资心理，天天都在变，我们用来参考的bloomberg还要时时修正这些数据。
     这些参数与变量的不确定性会带来怎样的误差呢？
     简单算一下加法和乘法的累计误差：
A+d1，B+d2，(d1+d2)/(A+B)
A+d1，B+d2，(Ad2+Bd2+d1d2)/(A*B)
     看起来不多，参数多了就不能小瞧。这就解释了为什么世界是复杂的，而“DCF应用”只用了那么一点点参数，也是简化的结果，因此DCF也是很平凡的。为什么市盈率PE的应用一直有市场，仅仅因为简单么？我不这么认为。其实PE是可以用DCF推导出来的，可以看作是DCF的简化。并且在应用中的效果并非就比DCF差。
     哪种好，哪种差，真的很难说。金融分析里面用回归分析，多选了少选了参数，得到的结果可能是截然不同的，到底哪一种是有效的，也只能事后验证。想说一个小小的例子的例子：
     一个老汉不懂得经济理论，每天就有点儿喝茅台酒的习惯，他只知道茅台酒别处不能产，好喝，贵，不好买。他买股票就买了茅台，反正，只要放着收益率比定期存款高就好了。简单的逻辑往往是有效的，也是适用的。
     一个学生学了很多，分析茅台股票能不能买的时候，他搜集了大量的数据，经营情况，财务结构，市场表现，可是，后来他困惑了。未来增长会怎样呢？10%，20%，30%，得到的价格差别好大，需要好好判断。期望收益率给多少呢？期望每年20%好像还可以买，每年30%就要考虑了，每年50%好像有点困难。后来，他想明白了，他按比定期存款略高一点确定期望收益率，他发现股价还有很大的空间。为什么他会这么做呢？因为他发现，尽管对其他白酒可能需要选取更高的期望收益率，但是，股票市场上具有老汉思维的人太多了。
     也就是说，即使茅台经营层面的信息是对称的，茅台股价的确定实际上在很大程度上是取决于市场的期望收益率。
     “DCF应用”实际上就是一个先有结论，后有过程，理论指导实践的过程。重要的是方法，而不是结论。给出的结论是对市场的一个指引，能不能被市场认可不好说，而市场认可了之后，你确定的很多和基本经营没关系的参数取值也就看似合理了。何谓因，何谓果，显而易见。
     总体来说，我的观点很简单，尽可能说清楚企业与其所处行业发展的方向，尽可能说清楚原因：why 企业相对于行业会上涨或者下跌，why行业相对于大盘上涨或者下跌（一段时间内驱动企业变化的主要因素是什么）。这些除了研究员对经营层面的判断之外，估值用市盈率法就可以了，这种相对比较得到的结果是适用的，哪种比较方法能够支持自己的观点就用哪种，无论是横向纵向还是中外比较。然后在得到的结果的指导下做一下DCF，披上一件华丽外衣，给市场些许心理安慰。
     在这些天研究所多次组织的讨论中，大家都用不同的用语表示了对估值的看法，我的观点相比还是浅显的，而且可能还有偏面的观点，就算一块普通的砖头吧。请大家多砸点儿玉出来，我也再学习学习，希望大家一起进步。

     我们的左剑铭认为：研究所的估值模型需要在系统测算后向下修订“折现率”。

     关于估值：我认为国内上市公司的高PE 解释得通，并且有理论上的依据。我们研究员用得最多的估值工具是现金流量折现法，其中的“折现率=债务资本成本*债务资本权重+股权资本成本*股权资本权重”。我想说的是，国内上市公司的股权资本成本并不能按成熟市场的方法进行计算，国内上市公司的股权资本成本也并非象拷贝自西方教科书理论的舶来品中所说的很高，这是因为国内上市公司的分红率极低、并且没有各种定息或浮息优先股，因此，我国的股权资本的真实成本极低，相应地，适合国内市场的真实折现率也应该在我们现有估值模型所定的折现率基础上大幅下调。这也可以从一个侧面有效解释中国股市具有高市盈率的合理性。
     DCF 本来是一个用于对债券估值的非常规范的工具，后来被无限运用到股权估值上来，也算西方资本市场的一个创新。客户、投资者、研究人员都需要这样一个安慰性的工具来给自己和客户一个交代，说明结论是经过严密而科学的论证和计算的。西方经济学本身就建立在多因素假设的基础上的，虽然其主观成分很浓，但没有人否认它在逻辑上的合理性，因为其至少是展现了很多解释社会经济问题的思路。无论相对估值也好、绝对估值也好，都是做研究的人拿过来运用的铺底工具。现在的股票市场DCF 估值标准和参数的混乱，我觉得不是风动，也不是幡动，而是心动。

     我们的李质仙同意王稹的看法，认为：说的好！“债务资本成本”我们也比较低，比如比美国、比欧盟、比印度都低。非常同意王稹的看法！我一直就是这样看“DCF”的。

     我们的刘兆萍认为：俺从事并购业务，从没见过买卖双方谈判价格用DCF 模型的，只有所有交易条件落实，某一方作为公众公司需要独立财务顾问对价格等条款发表意见时，他们才用DCF，也没有哪个老板关心过这个事后的东西。俺认为：供求关系决定价格，企业自身的战略定位决定买卖意愿，如此而已。二级市场交易价格太受事件的驱动，俺很困惑，就只看PE 和相对性。
外部人员做分析和内部人员做决策本就是两回事。价格当然是买卖双方决定的，中介的本事就是不用太多的内部信息也可以对价格和价值做相对接近的判断，要不然要投行干嘛？当然，投行本就是客户的附庸，用相对的东西（其实就是既成事实的东西）来应付客户，本就是必然，也无可厚非。我们可以屈从于客户的利益，不过“装点门面”的技巧恐怕也不可少，境外上市公司看重分析员的模型，国内越来越多的大公司用DCF 来做投资决策也是不争的事实。
     “客观的价值”真的存在吗？如果这样认真，如何解释上市公司的全部净利润不足整个市场交易成本的三分之二的大环境下，主流机构还在继续看多？所谓的股权资本成本、期望回报率，在现在的市场下都失去了意义.目前的股市就是赌场.要求合理的股权资本回报的长期投资者，早应该套现了,60 倍市盈率出售，未来25 倍市盈率回购，在同样利润水平的情况下，投资者相当于获取了35 年的净利润，多大比例的企业能运营35 年呐,何况永续经营! 况且，市场越火爆，上市公司的盈利质量越差劲！
      我们的姚伟给出了最好的总结，认为：DCF 是工具，不是科学，其理论基础也是归纳的结果。也没有必要拿个体例子来否定它的合理性，相信还是有相当部分有持续经营成长价值的资产或者公司可以被高水准的模型缔造者准确估价的。不敢认同用绝对的数量标准来衡量这些完全社会性的东西，不完美或许正是它的魅力和机会所在。分析员从做模型的过程中得到的绝不只是结果，把自己的经验、得到的信息和专业判断在其中得到应用和印证才是最重要的。得出诸如“在得到的结果的指导下做一下DCF，披上一件华丽外衣，给市场些许心理安慰”此类“堪破世情”的结论，窃以为是武断和危险的，尤其是有时候我们尚未来得及认真做过此类工作。呵呵，我也希望整个市场和客户都这么想，我们的工作自然可以更轻松，可事实呢.....

     王成：建议大家把力气放在用好（会用，活用）我们研究工具上去（无论是相对还是绝对的估值方法），否定业界的公认标准不符合我们的长远利益。再次声明：对于目前的非典型市场，大家可以自由选择自己最适用的方法。——这句话我喜欢，我们研究所真是太民主了！
     绝对的客观价值确实不存在，这并不影响相对主流的研究和投资人对追求长期可预期回报的探索。目前的市场确实不能用价值投资的框架去套，也并不影响我们在推荐投机品种的同时仍持续关注有相对价值的公司。大家对市场泡沫的讨论还是在理性的基础上，我们没有根本分歧。感谢大家的讨论，这无疑有助于我们做的更好！

zhoujd98

原帖由 djbaila 于 2007-6-12 10:42 发表
转一篇国泰的总结报告：
     “人无远虑，必有近忧。”没有对企业长远的，大方向的战略性思考，必然困惑于眼前股价的波动。投资是一门科学，但更是一门艺术。科学需要的是严密的推理，艺术需要的是丰富的想象力。

投资不光是科学，也是一门艺术，艺术的高低就是境界，境界的基础就是科学。

看他们这些讨论，眼光显然有很大的局限性，未能把投资与经济建设社会发展联系起来，难免落入实用主义的俗套。

可以看到，科学代表的是现实主义，境界代表的是理想主义，现实主义是理想主义的基础，否则就是空想主义。

[ 本帖最后由 zhoujd98 于 2007-6-12 12:02 编辑 ]

djbaila

能举一个详细分析的实例吗？: 现在似乎找不到被低估的票票了

zhoujd98

原帖由 djbaila 于 2007-6-12 12:11 发表
能举一个详细分析的实例吗？: 现在似乎找不到被低估的票票了

高估低估，仍旧是投机的核心思想，依靠捕捉市场错误获取利益。

对于长线投资，学习价值评估，只是为了树立一个价值观念以及了解企业增长的性质，掌握评估的基本思路，
好企业的概念远比评估能力重要。依靠参与来换取收获，共同分享成果。

因此长线投资的评估，不需要精细，有了价值评估的基本技巧就够了，一眼望去便可知，差20%、30%对于3、5、10年根本没什么区别，等待低估机会换取了短期的安全反而会丢失机会。

好比一个价值50的股票，价值成长速度50%，现在价格65元，高估30%，市场可以持续高估1年，一年后价格102元，价值已经上升到75元，就算修正也就在这个位置附近，如果牛市持续更长，持续2年以上的高估，可想而知，你永远没有机会投资你最看重的企业。

5年以后，企业价值379，价格围绕这个附近，你为了当初的大概15元高估坐失良机，又何必？如果持续10年你不就要悔清肠子？不要等过去了才发现，多看看历史，以史为鉴，历史可以借鉴，但不要用来给未来下结论。

因此长线投资只要不是一眼望去高的离谱，都无所畏惧的。重要的是企业能够持续发展，只要是好企业，参与是第一位的。对于小小的30%高估，应该采取宽容的态度去对待他，就好比做人一样，对朋友的缺点要宽容，这样你才能真正拥有友情。

追求一时的完美必然丧失一生的完美。

[ 本帖最后由 zhoujd98 于 2007-6-12 13:01 编辑 ]

djbaila

不考虑安全边际吗？

估值也会犯错的，需要修正

zhoujd98

原帖由 djbaila 于 2007-6-12 12:37 发表
不考虑安全边际吗？

估值也会犯错的，需要修正

安全边际概念很好，但是长线投资无所谓(前提是价格不能一眼望去搞得离谱)，重要的是培养一个安全的意识，分清好歹，风险问题用适度分散来解决。

当然，如果你看到一个价格低得离谱的好企业股票，那只是一种幸运，不是可以刻意追求的。

[ 本帖最后由 zhoujd98 于 2007-6-12 13:15 编辑 ]

zhoujd98

价值投资之父，格雷厄姆，开创了价值评估体系。

但是其核心思想还是投机，不可取，它定义的投资、投机和赌博也不正确。我们只需要学习他方法的科学性和技巧。

吧菲特早期也是如此。

[ 本帖最后由 zhoujd98 于 2007-6-12 12:54 编辑 ]

zhoujd98

仁者不忧、智者不惑、勇者不惧

djbaila

怎么休正估制值中可能出现的错误呢？

zhoujd98

原帖由 djbaila 于 2007-6-12 21:52 发表
怎么休正估制值中可能出现的错误呢？

这是动态的，需要跟踪企业经营，但不必天天忙碌。

从趋势无敌到企业无敌的转变: 1 2 3 4 5 6 .. 34

[ 本帖最后由 zhoujd98 于 2007-6-14 07:55 编辑 ]

一个老冒

这组贴有理有力有节、有血有肉，已经足够帮助有心人改变投资人生，楼主已经功德无量，该走了。

[ 本帖最后由 一个老冒 于 2007-6-14 08:27 编辑 ]

zhouwei254

一个人就该如此：
  我夏天投资， 冬天钓鱼。
引导进入长线投资，是楼主的主体思想啊！
我也赞成长线投资，这样才可以显示出理性。

zhouwei254

来学习


西西

zhouwei254

每天都来学习一次