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《投资者文摘》 (7、8、9、10)开场白
投资理财--张志雄
（七）
芒格的《误判心理学》长达5万字，是他的那本“畅销书”《穷查理年鉴》中最重头的一篇文章，事实上是选自他的三次演讲，由他于2005年修订合成。2007 年年初我们的编辑部就有记者在翻译这篇文章,花了三个多月的时间,不理想，后由《Value》的主笔胡海断断续续地校订了一遍。
如果读者一路上看了前面六本《投资者文摘》,对芒格的叙述风格有所了解的话，阅读它不应该有太大的难度。其实，芒格的精彩之处未必是“系统性”，而是他在举例中时不时冒出的人性与商业智慧的火花。
《误判心理学》举了25个人类容易受误导的心理倾向，我们不一定要全记住它们，走马观花，记住几个实用性的技巧就不错了。比如人的以德报德的倾向在商业交易中频繁使用，效果奇佳。所以，聪明的雇主试图制约从事采购的雇员的回报倾向，最简单的应对方法最有效——不要让他们从供应商那里接受任何好处，沃尔玛的老板就是这么干的。
有时“回报倾向”会造成极为愚蠢可笑的后果,让美国总统尼克松下台的水门事件就与此相关。一位激进的部下向司法部长提出利用一些妓女和一艘超级游艇来谋求共和党利益的建议，这当然是犯罪，司法部长不可能同意。于是部下收回了建议，作为“让步”，要求入室窃听。这个犯法行为仅仅因为比前一个建议不“过分”些，司法部长竟然同意了。司法部长并不是不了解事情的严重性，但因出自本能的回报倾向而犯了致命的大错。不要以为我们比司法部长更聪明，我们虽然没有机会做让总统下台的事，但在自己的人生中也可能因心理失误而犯下不可饶恕的大错。
《误判心理学》浓得化不开，就分上、下两篇发表吧。
我们经常会听到“核心资产”与“非核心资产”的概念，但很少有人会像耶鲁大学的首席投资官大卫·史云生那般系统地阐释一遍。我在《投资者文摘》(5)中已介绍过大卫·史云生关于不被高获利基金迷惑的文章，这里先发表他的《核心资产》，以后还会有《非核心资产》。我曾说过，史云生不仅投资本领高强(他的20年复合回报率达16%以上，却很少用资金杠杆，不容易)，而且道德水准高，敢于揭示业内“公开的秘密”。他在介绍各项资产时不仅要讲收益风险，还要讲“利益协调性”，也就是说投资人与该产品后面的“代理人”的利益是否一致。这个观点很新鲜，但很重要。
最近，有位读者看完《华人杰出投资者》后对我说:“我终于悟出一个道理，即使我与这些投资者一样聪明，但不可能像他们那般花这么多的时间研究投资，我还是找明星基金经理人，委托他们打理财富吧。”我的回答是:“你说出了大部分事实，但千万别太轻信理财专家了，你必须寻找真正为投资人利益考虑的理财人士(而我很少见到)，否则还是枉然。”
史云生举了一些例子,如不动产也属于核心资产，美国的威尔斯资本公司(Wells Capital)是最大的私募不动产投资信托(REIT)公司之一，2003年12月，该公司的客户超过13万人，管理资产高达47亿美元。我们也许会认为这么大的公司在投资者中口碑一定不错哩。然而史云生认为:“威尔斯私募的REIT真正赚到钱的是公司本身与其经纪人，而非它的投资人。”威尔斯主要是投资高品质且大部分已出租的办公室与工业房地产，产品本质上比较单纯，但公司仍设计出费用很高的三层式收费架构，第一层收费适用于募集阶段(12.5%)；第二层收费适用于REIT成立后的购买与开发活动(3.5%)；第三阶段收费适用于资产的管理与处置(4.5%)。这就意味着至少要向客户收取20%以上的费用。
同样是美国教师保险及年金协会私募不动产，收费低廉，2004年年中时，它仅收取0.6%的管理、行政与其他费用。两相对比，投资人怎能不察？
倪德厚夫的自传我们在《投资者文摘》(4)中也介绍过,《空头迷信》选自他写的另一本书《倪德厚夫的投机术》(台湾寰宇出版，2007年7月第1版)。倪德厚夫仍是那么尖刻及自负，不过也道出了不少事情的真相。《拜伦周刊》的主编与专栏作家艾博森向来以死空头著名，经常与市场脱节，却受到大众的崇拜。倪德厚夫把艾博森的分析预测逐年摘出，然后与市场结果相比，艾博森简直是一败涂地。如果艾博森是个投资人，早被市场给消灭了。然而，艾博森作为一位财经媒体人士，却声誉日隆，1998年，堪称最重要的财经新闻组织罗布基基金会颁给他终生成就奖。虽然他不再担任主编，演讲费仍然高达1万美元。
倪德厚夫分析其中的大众心理学是有些道理的。我们股市中也有一位著名的死空头侯宁，他在上证指数2,000点时就看空，到了5,000点以上仍是振振有词，毫无愧色。我奇怪的是，侯宁在新浪博客的点击率颇高。后来一想也就明白了，这市场一定也有许多坚持看空的人，他们需要侯宁这样的人，可以相互认同与拒不承认错误。毕竟，输了钱财还要输人，就说不过去了。摩根士丹利以前有位经济学家叫谢国忠，分析水平要比侯宁高多了，他也一直看空中国的楼市和股市。后来谢国忠可能因讥嘲新加坡当局被迫离开了大摩。离开的时候，有记者问谢国忠在干什么呀？他回答说是在读一本希腊名著《长征记》。谢国忠可能是有寓意的，因为《长征记》写的是一群希腊雇佣军在波斯溃败，然后如何有条不紊地撤回家乡的。败而不乱，这当然是风度。一个人对市场的判断错误也很正常，但事后你得承认当时错在何处，这样才有进步。我却没看到过谢国忠对他的失误作过任何解释。
不管是空头迷信还是多头迷信，其根本原因还需要心理学来解释。《20世纪最伟大的心理学实验》(中国人民大学出版社，2007年5月第1版)是一本好书，我们选了其中的两个实验，作者并没有什么创见，但把故事说得很好。其中的费斯汀格的邪教卧底实验在《空头迷信》中刚好提到，相互印证，岂不妙哉。书中的第一章《打开斯金纳的箱子》也很有名，以后也可收入《投资者文摘》，因为早有人发现股价图与斯金纳的鸽子老鼠实验反应刺激图很相似。当然，本人无意把投资大众比作鸽子和老鼠。
《中国发现新世界,15世纪》选自《What If? 2:史上25起重要事件的另一种可能》(台湾麦田出版，2005年8月第1版)。一般而言，我们喜欢事后找理由，比如股价暴跌是因为某某原因，好像是命该如此。但有一种有趣的史学方法叫“反事实的历史”——假设原本可能发生却并未发生的事情还是发生了，那又会如何。比如列宁没有及时回苏俄，十月革命还会发生吗？假如二次大战于1938年提前在欧洲开打，希特勒还有搞头吗？乃至如果耶稣没有被罗马总督彼拉多送往十字架，还有基督教吗？这篇文章说的是如果郑和下西洋发现了美洲新大陆，会不会是中国先发动了商业革命？我觉得类似的假设很有趣，也很能开阔思路。如果读者有同感，我今后可在《投资者文摘》中再选一些。
中东的迪拜最近又试图收购美国纳斯达克20%的股份，引来人们的一阵关注。今年夏天我生了一场病，高烧不退，只能躺在床上看凤凰卫视，见香港读书人梁文道推荐了一本由台湾《远见》杂志记者写的《前进迪拜：一门全球必修的新显学》(天下远见出版，2007年2月第1版第11次印刷)。梁文道说，人们一般都会认为迪拜是靠石油发了大财，其实迪拜2004年的GDP只有6.1%来自石油，连金融部门的贡献(9.5%)都比它高。这让我感到很有趣，忙从香港买回了这本书。
迪拜属于阿联酋，该国在1971年12月3日建国，由7个邦联合组成，人口约432万人，其中外籍人士占75%，来自180多个国家。阿布达比是其首都，迪拜则是商贸中心。迪拜的人口约140万，1975年时仅为18.32万人，至今每年以7%的速度增长，2005年平均每个国民所得为33,688美元。迪拜的标志性建筑是号称七星级服务的帆船饭店，一般五星级饭店是5名员工服务一个房间，而帆船饭店200间客房,有1,600名员工负责每天的服务，每8名员工服务一间客房。而且饭店内配有150位管家,24小时提供服务。此外,帆船饭店200间客房是套房型的,是世界上拥有最多套房的饭店，并且全部是二层楼式。
二层楼式套房确实有些创意，楼下是入口，有吧台、书房和起居室，还可以举行会议；二楼则是卧室、浴室和更衣间，属于私人空间。这样，不但可以开会，同时也能享有私人隐密空间。
帆船饭店属于世界上最贵的饭店之一,住房率却达到90%。迪拜的另一家著名企业是阿联酋航空，1985年公司向政府贷款1,000万美元，租了两架飞机开始营业。20年来，阿联酋航空从没亏损过，每年始终以20%的速度增长，2005年63亿美元的营收以及6.74亿美元的获利创下历史新高，成为仅次于新加坡航空的全世界第二赚钱的航空公司。
据说，世界上建筑工地最多的地方已从上海迁至迪拜，我们不可小觑。
（八）
读芒格的文章,越看越有意思,越看越“简单”。
《人类误判心理学》(下)仍有不少有意思的案例。比如，我们在中学课本中就读到过俄国大科学家巴甫洛夫利用狗来实验条件反射，却从没想到他在70岁到80岁时研究因过度紧张而导致的精神崩溃，实验对象仍是狗。这是不“道德”与残酷的，一般人们刻意回避甚至故意遗忘巴甫洛夫的实验结果，却被芒格重新发现了。巴甫洛夫的结论之一是，只要压力足够大，任何一只狗都会崩溃，人呢？人真的比狗厉害？
还有几个例子也很具震撼力，就是实验人们受权威错误影响的倾向程度。
在二战期间，某将军的一名新的飞行驾驶员，为了让坐在旁边副驾驶员席上的将军感到满意，紧张得不得了，以至于他把这名将军姿势的小小变动当成是让他做一些很不明智的事情的指示。结果飞机坠毁，飞行员自己瘫痪。
芒格调侃道:“当然，这类事情自然会引起一些思想深邃的人士——比如像老板巴菲特——的注意。他在他的飞行驾驶员旁边总是像一只过度安静的老鼠。”
一个驾驶员容易出错,那就配一个副驾驶员吧，后者必须学会不理睬主驾驶员的一些非常愚蠢的命令，因为主驾驶员有时会犯灾难性的错误。然而，芒格陈述了让我们震惊的事实:“尽管通过这种课程的训练，在模拟飞行器练习中，副驾驶员仍然是太多次地因为主驾驶员所犯的一些极端性和完全明显的模拟错误而让模拟飞机坠毁。”
最让我目瞪口呆的一个例子是关于麦道公司的撤离测试。在一架新飞机被卖出去之前，政府要求它通过撤离测试。在测试过程中，满舱的人必须在一个短时间内全部撤离。政府要求测试必须真实，所以你不可能用20岁的体育运动员来通过测试。麦道在一个黑暗的停机舱里用很多老人作为撤离者，客舱离停机舱的水泥地大约有 20英尺高，而这些人通过薄薄的橡胶滑道撤离。第一次测试是在早上进行的，其结果是出现了大约20例严重的受伤事故，撤离所花的时间也太长而没有通过测试。结果麦道接下来做了什么呢？他们在下午重新进行了测试，结果又是失败——又多了20例严重的受伤，包括一起终身瘫痪。
我看了芒格讲的这段故事后，在沙发上躺下，沉思良久。我已经40岁了,看到过许多不可思议的蠢事，但我还是不明白这些麦道测试人员的“疯狂”。早上出了这么大的事故，难道没人觉醒，至少提醒大家或主管人员暂停测试？
有的读者一定会问，这确实很值得我们深思，但它对投资人有何用处？
回答很简单，你好好想想，你的投资行为有多少是受其他人影响的——朋友、专家、媒体和政府，等等。如果每次买和卖都是(哪怕有80%)通过你自己的思考作出判断，长此以往，投资成绩一般不会差。但没有多少人能做到。我相信，芒格与巴菲特也做不到纯粹的独立判断，这才引起他们的警惕并给予重视和研究。
当然，并不是所有的投资心理现象都需要很深刻的实验来验证。人类对损失过度反应的倾向也是投资的大忌。芒格举了试图从家里小狗嘴中拿走食物所遭到的攻击的例子:“对狗来说，没有什么比咬他的主人更愚蠢的了。但这只狗没办法不愚蠢，它的天性里有着自动的对损失过度反应的倾向。”多生动啊。
人类的一些心理倾向是相互矛盾的，如我们曾提到互惠和以德报德。但也有以怨报德的情形，芒格的分析是:“有的时候，当一个人接受恩惠的时候，他可能因为贫穷、疾病、压制或其他原因处于不佳的状况，而且这一恩惠可能因为嫉妒而激发对这个处于优越的地位而能成为施惠者的人的反感。在这种情况下，部分地由于这个施惠者和他过去痛苦经验的单纯关系，这个受惠者不仅会不喜欢这个施惠者，而且会试图伤害他。”
芒格随后举了一个朋友格劳斯的例子。格劳斯买下了一幢楼，最终是为了开发其他的项目。在这个结果实现之前，他对租客收取租金并不很认真且其租金也是低于市场水平的，当最终对于格劳斯拆除这一建筑进行公开听证时,一个很长时间没交租金的租客特别愤怒和敌对,他跑到听证会上说:“这个行动太过分了。格劳斯不需要更多的钱，我知道这一点，因为我就是靠格劳斯的奖学金读的大学。”
芒格的分析非常实用,而且不仅仅是对于投资。前些日子我看到一则新闻，说是某大学生把资助他上学的一家人给杀了,我马上想到了芒格的话。做好人，也得小心。
今年7月的一天，Avenue资本集团的姚毓林要去美国，找了几本书准备在飞机上看，他顺便送我两本小书，一本是菲利普·A·费雪的《Developing an Investment Philosophy》(《发展投资哲学》，有中文译本，是附在《怎样选择成长股》一书之后)。另一本名为《The Little Book of Value Investing》(《价值投资小书》)，书的开面小小的，绿色烫银，精致可人，是2007年出版的新书。作者克里斯多弗·布隆尼是崔迪·布隆尼公司的总经理，他的父亲霍华·布隆尼曾做过华尔街的经纪人，也是布隆尼公司的创始人之一，而当年布隆尼公司的一个重要客户便是价值投资之父格雷厄姆。而且格雷厄姆的办公室紧邻布隆尼公司，算是价值投资的大本营吧。后来，作者的父亲又与巴菲特交往，买了不少伯克夏的股票。按传统的说法，作者是“家学渊源”，从他口中道出价值投资智慧，别有一番味道。我粗看了一下，便让《Value》的同事翻译了几章，可很快发现台湾的商周出版已有中译本，索性摘要些文字吧。
这里的序言《价值投资不是谜》的作者是罗杰·罗文斯坦,中国的读者应该不陌生，因为他的《一个美国资本家的成长》(巴菲特传)与《营救华尔街》(关于长期资本管理事件)都有中译本。我一直很惊讶罗文斯坦何以有如此的投资见识，看了序文后，便知他幼年已投入股市，也就不奇怪了。至于正文，都是些价值投资的基本常识，哪怕对此早已理解的人，也可温故知新吧。
例如，2000年8月的美国《财富》杂志刊出过一篇名为《十年不坠的10只股票》的报道，认为博通(Broadcom)、嘉信(Charles Schwab)、安然、基因生计(Genentech)、摩根士丹利、诺基亚、北方电讯(Nortel Networks)、甲骨文、悠景科技(Univision)与卫康集团(Viacom)10只股票是一种“买完就不必再费神的投资组合”，能让你“时机一到，安心退休”。但不到半年，它们平均跌了80%，尽管股市后来在2003年反弹，总亏损仍高达50%。你认为这例子就是美国股市的“西洋景”？在中国，我们不是天天听到类似自信满满的“价值投资者”也在如此高喊吗？十年的历史确实不短，但若违反了投资的基本原则，它们无法见证未来。
《股市泡沫的特征》选自林森池的《平民资本家》(香港天地图书公司，2007年7月第1版)。林森池是个资深的香港股市分析员，这本书与2005年出版的《证券分析实践》一样,都中规中矩，对许多缺乏证券分析基本知识的读者而言，是难得的教科书。而林森池20世纪70年代就入行的从业经验也是值得中国内地读者借鉴的。
《向越南出发:寻找下一块金砖》也来自香港(吴方俊著，博颢出版公司，2007年6月第1版),对投资越南的方方面面作了介绍，内地这类书暂付阙如，姑且作为参考。
《偶然造就一切》(上海人民出版社，2007年6月第1版)和《撞上快乐》(中信出版社，2007年7月第1版)都是畅销书，一个在德国，一个在美国，谈的是深奥的道理，写作的手法却颇为有趣，尤其是《偶然造就一切》，有些类似于小说,“随机行走”,并不追求严谨的体系。这种写法似乎在国际上很流行，像几年前出版的投资另类书籍《成事在天》也是类似的路子。《撞上快乐》的主题是分析幸福，但正如译者所介绍的那样，作者是预测偏差研究领域的权威，而预测偏差涉及的类型有记忆偏差、忽视情感适应、投射偏差、忽视不同时间节点状态的不同而造成的偏差以及迷信选择等，这对投资很重要，也是当今投资研究领域的显学之一。我们选的“亡羊补牢”是书中的最后一部分。
《中国：摇摇摆摆的巨人》说的是中国的生态环境问题，不管这位《大崩坏》的作者贾德·戴蒙的观点有多少道理，毕竟人命关天且关系到我们及子孙后代，宁可信其有，不可信其无。我这儿有一本美国的《读者文摘》(中文版，2007年10月)，里面有一篇加州大学洛杉矶分校的环境经济学家根据联合国的两份重要资料选出全球最环保、最适合居住的地方，称之为《绿色的幸福生活》。前五名的国家大多在北欧，分别是芬兰、冰岛、挪威、瑞典和奥地利，末五名则都是非洲国家。全球最环保与最适合居住的城市前五名是斯德哥尔摩、奥斯陆、慕尼黑、巴黎和法兰克福。香港列18位，比东京(20)、墨尔本(29)和悉尼(40)还要靠前，这倒让人没想到。我们的广州、上海和北京分别列69位、71位和72位。你们知道选取的国际城市的样本是多少吗？只有72个！这也就意味着我们的三大城市名列倒数第一、第二和第四。
《人生一瞬》(台湾马可孛罗文化出版，2006年10月第1版)是台湾读书人詹宏志的最新文集。詹宏志在大陆出版的作品很少，而且都是早期的，如《创意人》 (1986年)。詹宏志在台湾文化圈与出版界很活跃，曾创办城邦出版集团，又担任Pc Home Online网络家庭董事长，我一直认为他比较浮躁,至多是才气较足而已。我买《人生一瞬》纯粹是好奇，但从书后面翻了几页后，觉得蛮好，认真看完全书后,有两个字可概括我的感受:“纯正。”文字这东西,做假不得。文字也像女人,有小家碧玉、有辣妹、有俏姑娘，都漂亮，引人入胜，可真要如大家闺秀,则难上加难。老舍也说过，文章的最高境界如做菜做汤,不加佐料,纯是原料新鲜品质好，詹宏志正是。大陆的读者看多了余秋雨式的“学人散文”,再看看真正读书人的文章，对提升品味有益处。
（九）
一般来说,价值投资者不会对股市行情进行预测,但这并不意味着其对未来的商业趋势没有看法。美国《杰出投资者文摘》1992年2月14日对富兰克林坦普顿成长基金投资大师的约翰·坦普顿与马克·霍罗威斯可的采访，在这方面堪称经典。
同样是最杰出的投资大师，在全球化投资上，坦普顿要比巴菲特走得早走得远，正如他的后辈霍罗威斯可对香港股票与内地经济的分析，15年后看来仍是很有见地: “他们(中国人)是真正的创业者，如果你去过香港，就会发现这是个奇妙的地方，那是个疯狂的资本主义社会，这些人充满着无穷的能量，他们白天工作，晚上做自己的生意。中国人历史上就有经商的传统，他们知道如何经营企业。中国的改革开放可能是我们将要见证的世界上最伟大的经济增长时期，会持续很长的时间。看着这个市场逐步开放，简直是太美妙了。”
非常正确吧。
我一直在《Value》上介绍坦普顿，虽然大多是他退休后倡导的“心灵原则”。这儿，坦普顿道出了自己的“成功投资四定律”。
第一、节约的人最终将拥有奢侈品。在坦普顿看来，通过30年期、九成按揭的住房抵押贷款购买房子实际上要支付相当于房款2倍以上的利息，也是奢侈的人通常向节约的人支付利息的例子。还有，借款买股票的人通常最终都一败涂地(他们被迫在错误的时间出售股票)，很少有证券分析师最终非常有钱(这是因为他们难得节约，他们可以使别人富有而获得很高的报酬)。储蓄和投资才是通往富裕的道路，国家也是如此，100年前，美国人因节俭而闻名，那个时候，欧洲人著书立传，担心美国人买下欧洲所有的资产。现在，中国和越南等新兴市场国家又以节俭而闻名，该是他们成功的时候了。
第二条、悲观时买入，乐观时卖出。这不必多解释，谁都懂，关键是执行力差，正如坦普顿所言，因为它“违背人性”。
第三条、所有的资产都有风险——特别是现金。这条有意思，人们都说现金最没风险，但在任何一个国家，现金都在逐步失去购买力。坦普顿打了个比方：“如果你在 1933年出售了一家阿根廷的杂货店，今天可能需要花费1亿倍以上的金钱来买回这家店。杂货店意味着合理的安全，但现金不是。从长期看，生息资产比现金、黄金、古董或其他资产更容易保持其价格。”
第四条、众口一词的投资注定是平庸的。坦普顿有段话讲得很透彻：“如果十个医生告诉你吃某种药，你最好还是吃这种药。同样，如果十个工程师告诉你用某种方法修建大桥，你最好用那种方法修建大桥。但在选择股票时，众口一词是非常危险的。如果十个证券分析师告诉你买入某类资产，记住远离它，它的股价必然已经反映出其受欢迎的程度。”这一条我屡试不爽。每当我看到报纸上的评论家或记者在谈论我持有的股票或所在的行业板块，我的心就会往下沉，知道事情短期不妙了。当在开市前听到一片愁云惨淡之声，我就会打起精神，股市今天十有八九会上扬。当然，对我这种中长线投资者来说，类似的观察仅仅是自娱自乐，并不构成操作指标。
有些读者看见《Value》后，忙说相见恨晚，我很能理解这种心情。比如我当初见到坦普顿对房产周期的看法就颇为受用。我在20世纪90年代感受到一波房产热潮，然后看着它如何缓缓下跌至底部。但当时我主要关注的是单位如何福利分房，根本没花心思在房产市场上，及至2001年左右，上海楼市再起，我对它的周期特点极为陌生，只能与股市周期类比，这就影响了自己的投资判断。
我们看坦普顿是怎么说的:“每个国家的房地产市场都有周期。通常来说周期都很长。主要国家股市的周期通常在6年左右，房地产市场的周期通常在18年左右。”房地产市场周期是股市周期的三倍啊。像我这种对股市周期有点感觉的人，如果没有行家指教，怎么也转不过弯来。
顺便一提,本文的翻译者张芹是位志愿者，不取分文稿费。据说她在会计师事务所工作,有着很好的财经与文化素养。我读她的译文,几乎不“隔”，像读中文般，真是享受。
本报告的另一篇重头文章是大卫·史云生的《非核心资产》，这是相对于《核心资产》而言，详见《投资者文摘》(7)。截至2007年6月底，这位53岁的首席投资官主持的耶鲁大学基金的规模已增至225亿美元，上年度投资回报率达28%，为7年来最大升幅(2000年则达41%的回报)。该投资回报优于同期标准普尔500指数及国际股市的升幅。耶大基金资产组合中，约四分之一是股票、23%的对冲基金及16%的并购基金，另有28%投资于实质资产，包括木材及物业等。
我已说过,由于《非核心资产》等文章都是针对个人投资者而写的，史云生并不赞同我们去效仿耶大基金。史云生建议大家构建一个以股票投资为主、充分分散风险的投资组合，其核心资产的类别与配置是美国国内股票(30%)、国外已开发市场股票(15%)、新兴市场股票(5%)、不动产证券化(20%)、美国政府公债(15%)和美国政府通货膨胀联动公债(15%)。也就是说，70%的资金配置于股票相近的资产，这符合以股票投资为主，每类资产配置介于5%- 30%，符合分散风险的要求。
而在《非核心资产》中，史云生认为美国国内公司债、高收益债券、免税债券、资产抵押担保证券、外国债券和对冲基金(避险)都有各自的严重缺点，无法满足投资人的要求。
关于这些产品，一些证券书籍都有论述，也许是我孤陋寡闻，我还从未看过像史云生那般直面批判它们致命缺点的。例如，与其买公司债，还不如做公司股东。因为股东才和公司的利益一致，一旦市场有利于公司债的持有人，公司就会启动赎回条款，用固定的价钱提前赎回公司债。公司债的持有人因此会陷入“正面你赢，反面我输”的双输境地，如果利率下跌，投资人持有的高面息债券会被赎回而成为输家；如果利率上涨，投资人因为持有债券票面的利率低于市场，同样也是输家。总之，发行债券的公司无论如何都有利，两者处于不平等的地位。
又如，避险基金投资属于专业投资者的领域，因为只有他们才能投入非常多的资源来评估基金经理的优劣。加上高额的收费结构，尤其是考虑到调整风险后的报酬，个人投资者会发现，多数避险基金都很难创造足额的风险调整后的溢酬。
《马里奥·盖布里：发现并释放私人股权市场价值》选自《价值投资》(《Value Investing —— From Graham to Bufflett and Beyond》)。关于杰出的价值投资者，中国过去介绍得很少，也就是格雷厄姆和巴菲特。其实，杰出价值投资者是一个族群，《Value》这两年投入了很多精力在介绍他们，更有许多点评与推荐，从这辑开始，我们陆续翻译出来，以飨读者。
本文的主人公盖布里1967年毕业于格雷厄姆曾教书的哥伦比亚商学院，老师是《证券分析》第五版的合著者，可谓价值投资家族的嫡系。当年格雷厄姆酷爱拣便宜，并将之比喻为在路上看见一颗雪茄烟蒂也要拣起来吸一口。在那个年代(尤其是1929年股灾后)，类似雪茄烟蒂那般极便宜的股票大把的有，20世纪30 年代初格雷厄姆还是忍不住要在《福布斯》杂志上发表文章，广而告之哩。但在当代，明白这道理的人太多了，除非出现极度市场恐慌，“雪茄烟蒂”在股票市场上是越来越难找了。
但盖布里认为，私人股权市场是又一个可以发现“雪茄烟蒂”的所在。在这个市场中，实业买家(industrial buyer)关注的是一家企业的业务价值以及所能产生的现金，他们不会像股市那般疯狂，并把价格的大幅下跌看作是一种机会而不是痛苦。在这种情况下，私人股权市场的价值(PMV)略大于内在价值，并由比市场更好认识企业真正的价值的实业买家所决定。
《价值投资》这本书的优点是很技术地将每位价值投资者的风格呈现出来，如PMV等于内在价值加上控制这家企业所需付出的溢价等。读者还是耐心地看正文吧。
我们早说过，投机家倪德厚夫向来自以为是，俨然以攻击偶像者自居。《神话般的市场英雄：格雷厄姆》想必会触及某些价值投资虔信者的神经。价值投资不是宗教，它是可批判的，尽管我个人认为倪德厚夫之所以失败，就是因为他从不把别人放在眼里。
《交易员：主人还是仆人？》还真是宗教文章，选自《天国与财利：葛林论金融市场》(香港从心会社有限公司，2007年4月第1版)。作者葛林2006年出任汇控集团主席，同时也是英国圣公会按立的非受薪教师，每周日还去教堂为信徒讲道。当时有新闻报道此事，引起我浓厚的兴趣。在香港见到这本书后，马上买了回来。看这文章，没信仰的人也没关系，感受一下异样的氛围也不错。顺便一提，葛林在2007年下半年受到基金经理的攻击，要他下台，因为这几年汇控的股价不振。
《华尔街的智慧天才》选自同名书籍(梅林著,中信出版社,2007年8月第1版)，主人公是费希尔·布莱克，是布莱克—肖尔斯公式的发现者之一，该公式主要用于期权的定价，揭示了不同资产的风险之间存在的内在联系。公式的另外两位贡献者是罗伯特·默顿和米隆·肖尔斯，赢得了1997年的诺贝尔经济学奖，布莱克却早在1995年患癌症去世。华尔街的另一位数量金融专家伊曼纽尔·德曼认为，诺贝尔奖委员会对布莱克在高盛拿高薪颇不以为然，所以想方设法拖延获奖。
梅林讲了件很有意思的事，1994年2月美国长期资本管理公司网罗了默顿和肖尔斯，也想邀布莱克加入，但后者拒绝了，说：“那是充满风险的。”后来，该公司果然出了大事。
《疾驰失控》选自《地产之王：唐纳德·特朗普》(布莱尔著，上海译文出版社，2007年8月第1版)。特朗普是那种“不按牌理出牌”的商人，经常虚张声势，像个出色的演员。特朗普很会操控媒体，公关一流，这本书的作者却相对客观地评述了特朗普的作为，有些意思。
其他文章的背景已在前几辑的《投资者文摘》中介绍过了，不想多说。这儿只介绍另一篇文章《99.9%都是假设》，出自同名书籍(台湾漫游者文化，2007年第1版)。作者竹内薰一是个日本科普与推理小说家，书写得一般，概念却不错。2000年10月，我发表了《基金黑幕》，里面提到所谓的机构投资能够稳定市场仅是个假设，紧接着的十大基金公司声明中把这一条捡出来加以驳斥，认为这不是假设，而是“公理”。殊不知，这世上的理论常识或公理99.9%都是假设，我这儿摘了一段，让大家有所“觉悟”，那就是飞机为什么飞？一般人一定认为飞机既然能在天上飞，当然是制造的工程师已搞清楚何以如此。遗憾的是，我们至今也不是非常了解所谓的“原理”只是假设。好在飞机还是飞上天了。
（十）
2007年深沪股市乃至香港股市大涨，让许多价值投资者不是觉得水深火热，就是浑身不舒服。1999年10月，在美国科网大泡沫幻灭的半年前，美国的《杰出投资者文摘》邀请了三位价值投资人座谈，话题是“目前，股票市场两极分化，低市值价值型股票沉寂不语，高市值成长型股票一飞冲天。价值投资未来仍有用武之地吗？”
主持人感叹这两年“价值投资居然不灵了”，“更糟糕的是，不仅仅是先锋指数基金让在座坚持价值投资的各位显得很愚蠢，连那些出租车调度员和鞋店的售货员也使各位十分尴尬。他们在聊天时听说FHX的股票价格将要像火箭一样上涨，便通过电子交易购买了FHX的股票,并在43分钟后卖出了股票。也许他们根本就不知道FHX的主要业务是什么和任何有关FHX的事情,甚至他们原来打算购买的是FDX，但他们赚钱了。他们是天才而你却不是。”
这些人倒也不慌不忙，仍在探讨价值投资的方法与策略。如格雷厄姆是要求分散投资的，而巴菲特则强调集中投资。其中一位人士则认为，在多大程度上分散投资取决于我们购买了什么：“分散投资是一种替代品，而且通常是一种不好的替代品，用来替代知识、替代控制权、替代价格意识……”如果你投资的是非常优秀的企业，对买入安全边际的价格有十足的把握，那么可以集中投资；但在风险投资类公司的股票上，最好是分散投资，如他管理的一个基金持有30%左右仓位的半导体公司的股票，大约有11-12家公司。
第二篇《全球宏观避险基金简史》出自《避险基金交易秘辛：顶尖避险基金经理人谈全球市场》(台湾财讯出版公司，2007年4月第1版)。这是一本非常好的书，尤其是对我们这些对全球宏观避险基金不是很熟悉的人而言，尽管我们可能已比较清楚地知道其中的代表人物索罗斯和罗杰斯等在干什么。采访者史蒂文·卓布尼是业内的专家，问题提得好，又找到高手，自是不同反响。我们先来摘录他对全球宏观避险基金的概述，读者中一定有比我更高明的人，但我还是第一次见到这么系统专业的介绍，让我过去的很多相关知识串联一道，受益匪浅。
《罗伯特·赫尔布伦：向投资者投资》仍选自由哥伦比亚大学商学院的几位教授最新出版的《价值投资》一书。赫尔布伦很幸运，1929年，价值投资大师格雷厄姆竟成了他的投资顾问，每月的代价是25美元，在格雷厄姆的引导下，赫尔布伦成了独立投资人。最后，他觉得格雷厄姆、巴菲特及沃特·斯科劳斯更在行，又把钱投给了他们，照样获得丰厚的回报。近水楼台先得月，自己本事虽然也不小，但有比自己更行的人，不妨把钱交给他们去管理。赫尔布伦很幸运，身处格雷厄姆的核心圈子里，能托付给有品德的高人。
尽管2007年还未过去，但格林斯潘的自传《我们的新世界》(台北大块文化，2007年9月第1版)可能是今年我看过的最好的财经书籍。格林斯潘在任上呆了这么多年，与几届美国总统共事，又历经多次全球金融市场动荡，却因担心影响市场，说话一直语焉不详。当他终于离任，真是有满肚皮话要说，而且也真能说会说。从书中我们知道格林斯潘是个专家治国者，他对不良政治扭曲社会、经济与人性非常不满，例如他觉得现在美国两党都腐化，应该由独立候选人担任今后的美国总统。但他又是现实主义者，懂政治，有时不得不妥协，比如人们对他放弃原则和立场同意小布什加税颇有微词。
格林斯潘位高权重，又是个专家,他对全球化下的各地区、各国和各产业几乎了如指掌。我们读他的书，对欧洲、亚洲及拉丁美洲等政经形势有了进一步(如果不是说全新)的认识。例如，我对拉丁美洲的情况一直没有全局的把握，格林斯潘一句“民粹主义”点醒了我，这确实是拉丁美洲的大问题。
书中，格林斯潘最欣赏的国家之一就是中国，我们可以从这辑《中国的选择机会》中看出。
据美国《纽约客》杂志报道,大投机家倪德厚夫在1997年的亚洲金融风暴中遭到灭顶之灾后，东山再起，但这次又因次级债危机而损失惨重。倪德厚夫是个聪明人，他确实能点出不少问题所在，如《“我们第一”通常表示“来日无多”》就很精彩；可他也像文中的主人公，傲慢(虽然他在文中信誓旦旦地表示自己已变得多么谦虚，不会重蹈覆辙，但所谓江山易改，本性难改)。
倪德厚夫提到的“思科公司”的殒落值得我们注意。国内的读者知道的比较多的是安然公司，因为它彻底破产了。事实上，科网泡沫时代，安然在中国没什么名气，我们只在美国《商业周刊》杂志的封面故事中知道它。思科就不同了，它的产品毕竟中国人也在用，所以记得当时我们对思科及其总裁钱伯斯简直是崇拜有加。现在看来，钱伯斯也是个贩卖“梦想”之辈。
判断一家公司是不是傲慢自大，可以从口号、标榜、上不上封面故事、摩天大楼的高度等观察，这已不是新鲜观点了。有意思的是，倪德厚夫把它们“量化”，通过Google等工具搜索，做出统计数据来。哪天我们也试试吧。
《与巴菲特过周末》选自同名书籍(中信出版社，2007年8月第1版，兰迪·切普克著)。这本书的书名容易让人产生误解，以为又是一本把巴菲特的智慧摘摘编编的书，其实不然。作者是一位专职金融作家，他到处参加各地的股东大会，然后写了本书，巴菲特的伯克夏公司股东大会只是其中的一篇报道而已。我孤陋寡闻，还没参加过什么外国公司的股东大会，通过作者，我恍然大悟，原来不管是中国还是外国，绝大多数公司都是不愿认真地召开股东大会的，最多只是把它变成公关或公司员工鼓劲庆祝的大会。想想也能理解，公司的这些管理层，364天都是第一把手，突然有那么一天，有些自称股东的人当面向他们指手划脚，还真难受。作者倒也实在，评估一家公司的股东大会，把指标分为“教育价值”、“娱乐价值”、“免费赠品”和“食品饮料”，算是参透了其中的奥妙。
作者不仅写了管理层的众生相，也描述了形形色色的股东，比如有一类股东来到大会就是要自我表现，他们并不在意发言的质量，等等。
《性、谎言和录像带》出自《华尔街顶级证券分析师的忏悔》，我们已在《投资者文摘》(2)中选过一段，本不想再摘录这么一段，只是最近一位瑞银证券分析师与国内的基金经理发生争执，这位分析师把上市公司神华的目标价随意拉涨到极高位，然后再倒推未来的煤价，完全是痴人说梦话，失去了一位分析师应具备的起码的常识，引来投资人的愤怒。这不是个好兆头，正如20世纪90年代末的华尔街，当分析师们也随波逐流，失去了分析能力之际，极可能要发生大灾难。
《当前哲学上的两难》选自《詹姆斯文选》(社会科学文献出版社，2007年6月第1版)。威廉·詹姆斯是美国实用主义的奠基人和美国哲学的创始人，他把意识流的概念引入文学创作，开了心理学的先河。我过去对他的弟弟、美国文学大师亨利·詹姆斯更感兴趣，读了他的不少小说。亨利的小说文风优雅缓慢乃至缠绕，仅次于《追记逝水年华》的法国作家普鲁斯特。而他哥哥威廉的实用主义，我以为太简单，不像欧洲哲学那般有读头。
让我再度对威廉·詹姆斯感兴趣是源自这几年对美国“新一代”价值投资大师比尔·米勒的研究，因为后者坦承他的投资哲学来自实用主义。目前我对实用主义的研究只是开了一个头，还未深入，不敢过多议论。
不管黑猫白猫，抓住老鼠就是好猫，与实用主义的“效用论”颇为相似。但我们往往要跟上一句“实践是检验真理的唯一标准”，而威廉·詹姆斯认为世上没什么绝对真理，这就大有区别了。
仅读了《当前哲学上的两难》，不可能一下子摸到“实用主义”的头绪，有兴趣的读者可以读相关的著作继续深造，没兴趣的人权作是一次“搞脑筋”的游戏吧。
其他文章是上辑《投资者文摘》的顺延，按惯例，不介绍了。只有一篇文章《弱水三千》倒是新出现的，作者是香港读书人梁文道。我过去在凤凰卫视上见过梁文道，只觉得他挺能说的，是个“知道分子”。后来见梁文道办了上书局，出的书品味不错，而其在卫视上的书评也颇有见地，感觉他还真是读书人。《弱水三千》是文道的一些简短书评，有见地。 |
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发表于 2007-12-8 13:52
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