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封面故事－－布鲁斯·格林沃尔德 （Bruce Greenwald），贾德·坎恩（Judd Kahn）
价值投资的价值
我们从1999年2月开始编写这本书的第一版，当时正值美国证券市场牛市进入第17个年头，这也是美国证券历史上维持时间最长的一次牛市。当时已经很难找到认为股价并未离奇高估的价值投资者，距艾伦·格林斯潘(前美联储主席)发表的题为“非理性亢奋”的演讲也已过去两年了，亢奋所带来的主要伤害是那些奉行价值投资的经理人因业绩表现相对平平而丢掉工作。1999年春,《机构投资者》发表了题为《价值投资——还能东山再起吗？》的报道,《纽约时报》则更加尖锐，直接问“是什么谋杀了价值投资经理人？”答案是，同那些成长型基金经理人相比，崇尚价值投资的经理人过去12个月的业绩表现糟糕。
一位从事投资工作多年的前辈认为，2000年春天股价到达最高点，之后便开始不稳定，陷入震荡之中，直至剧烈下跌。2000年4月至2002年年底，代表美国大型企业的标准普尔500指数的跌幅超过40%，而代表“新经济”公司的纳斯达克综合指数则大挫了70%。在一些人看来，此类公司本应成为支撑美国经济持续繁荣的一个重要因素。即使是表现相对稳定的道琼斯工业平均指数的跌幅也超过了23%，该指数包括的公司大多属于“旧经济产业”。2000年、2001年和2002年间，全球经济增长已由20世纪90年代的上升转为下降，价值投资获得的收益增长高于同期经济。如果1995年投资1美元于大型企业成长型基金，到2002年年底将增至1.97美元。如果投资于大型企业价值型基金,1美元则变为1.77美元。一直坚持价值投资的投资者最终获得了回报,至少相对而言是如此。(见图1)
这一转变重新确立了价值和回报之间的历史关系,而对这一关系的反对之声并未停止,1995年年初至2000年年末的这5年间,价值投资方法取得的业绩好于市场整体水平。价值投资的优越性不仅在美国市场得到体现，在全球其他地区同样如此。如同市场泡沫的破灭一样，长期价值投资的优越性并非偶然，价值投资者注重于实际资产和当前盈利，以怀疑眼光看待盈利增长前景，这植根于他们对经济活力的理解。
有两个例子可以看出两种价值评估方法之间的差异，第一个例子是我们如何评估因特网对.COM公司的价值？新经济的支持者强调的是因特网给生产力带来的潜在冲击，谈论的是将有多少人能够用手指掌控整个世界。
但生产力同盈利能力是两个概念，而正是盈利最终决定了股票的价格。如果所有的企业都能使用因特网——事实已经如此,这也正是因特网的魅力所在——那时所有企业的生产力将一起改善。每家企业的成本下降，在充满竞争的市场上，这意味着商品价格也将下跌。这对消费者来说妙不可言，但对企业盈利而言贡献有限。只有那些有着独特能力以及因使用因特网而获得竞争优势的企业才会获得额外的收益。事实上，现在的买家能快速、廉价地获得信息，这都要感谢因特网。因特网的使用只不过是增加了企业在产品价格和特色上的竞争罢了，比如航空旅行者可以更容易地搜寻到更低价格的机票，找到更为便捷的路线以及更加优惠的产品等。竞争加剧几乎总是会导致价格下跌，因特网有利于提高生产力,同时却损害了企业的盈利能力。那些理解竞争实质的价值投资者则避免陷入对因特网的狂热。
第二个例子讲的是价值投资方法的精确性。安然公司是这个时代的典型，随着网络经济的破灭，公司最后轰然倒下。安然公司的高管发布了糟糕的财务信息,其中的部分内容能产生误导作用，一些则完全是错误的。但即使这些被修改过、用来呈现公司运作良好假象的报告也未能描绘出公司业绩好于平均水平的蓝图。在安然公司垮台之前，公司2001年的资本回报率为6%，股东权益收益仅为11%。虽然这些数据平淡无奇，但投资者似乎已经被信仰所蒙蔽，如《圣经》中所写的那样，信心，就是你所希望的结果，在没有看到之前，就确信它存在了。这些投资者似乎希望安然公司能垄断创新市场(novel market)，从事复杂金融工具和新经济商品，如带宽等的交易。但从我们对这类市场的了解看，不能对垄断这类行业抱有希望，亨特兄弟(Huntbrother)已经证明了这一点，他们曾在80年代初试图垄断白银市场，但这最终却成为他们损失最为惨重的一次投资。盈利远优于安然公司的企业，如高盛公司，它们也仅以低倍数杠杆进行金融工具的交易，这再次表明这些行业不能被垄断。价值投资者不会因为这种梦想而买入，即使是在该公司高管发生渎职行为之前。
这本书致力于培养更加注重价值的投资者，利用价值进行投资并不是为了获得高额的回报，而是为了获得长期回报，这一被价值投资者广泛应用的法则应有助于认识金融市场以及受泡沫市场谬论带来恶意影响的更广泛经济。历史告诉我们，泡沫的破裂给市场带来的冲击是显而易见的，在市场上涨的时候，投资者对获得预期中的收益过于自信。资金流入——泡沫定义中的一部分,物价上涨将最终达到更加不切实际的水平。股价下跌，包括养老金在内的投资者开始感到引祸上身并永远退出股票市场，直至几年之后才有新的投资者取代他们的位置。泡沫破裂造成的后果是，用极其粗暴的方式奖励了赢家，惩罚了输家。
泡沫市场对宏观经济带来的影响可能持续更长的时间。以下列举了因特网泡沫所带来的一些严重后果：
●因股票发行和贷款，电信和相关行业的投资过剩，这为泡沫市场的形成带来可能。结果是这类企业的产能和设备过剩，并使那些得以存活下来的企业的盈利下降。
● 企业虽然在盈利,但利用高股价进行愚蠢的并购，或将产能提升至脱离未来需求的高水平，这使得新经济发展到崩溃或者接近崩溃的水平。安然公司、Global Crossing、Adelphia、MCI WorldCom以及其他科技公司的倒闭带来了巨大的冲击，但朗讯、思科、Corning、Notel、美国在线时代华纳以及其他幸存者股价的下跌则给投资者带来了更多的损失。其中一些公司已经受损，未来可能面临风险。
● 公司执行官、董事会成员、审计、投资银行、证券分析人员以及其他市场参与者的无能、不诚实和欺诈行为。这些人夸大了公司收入、粉饰盈利、隐瞒债务，所有这些都是为了让公司的财务报表比实际情况更为养眼。那些执行官所获得的回报就是能够使他们的股票期权变成黄金。对牵涉其中的审计和金融公司而言，它们得到的好处是获得诱人的咨询合同和承销服务费。此种欺诈行为使得大部分公众投资者对金融市场的公平性和诚实性失去了信任，未来市场参与率下降。市场监护人未能恪守其职能。泡沫市场使许多投资者忘记了股市中的风险，泡沫的破灭令风险被夸大并延迟了股市复苏。
具有竞争市场的经济总是围绕商业周期波动的,那些支持新经济的人开始散播另外一种不同的秘方——现代信息技术可以使企业有能力控制库存、调整风险、避免没有节制。但最终人们发现，正是新经济和失控的市场导致行为缺乏节制。同其他周期一样，所有的下跌都充满了痛楚，越多的人接受了价值投资原理，下一次市场狂热再度掀起时，他们的痛楚也将减弱。
第一版前言
本杰明·格雷厄姆因证券分析而享有盛名,在当时极其黑暗和病态的市场上充满了投机、内幕消息和其他的规则，格雷厄姆提出的证券分析理所当然成为当时投资界的金玉良言。1934年戴维·多德《证券分析》一书的出版标志着证券分析已经职业化，格雷厄姆通过《聪明投资者》一书使专业人士和业余投资者都能获得他的投资理念和技巧。《聪明投资者》一书最早于1949年出版，这两本书都经过多次修订，现在《证券分析》的第一版、经典版仍可找到，第五版中格雷厄姆的影子似乎有所减少。由格雷厄姆创立的纽约证券分析师协会认为，他对投资的贡献同欧几里得(Euclid)对几何学和达尔文对进化论的贡献一样。虽然这一评价已经超过了格雷厄姆对自己的评价，但他对投资的巨大贡献是无可争议的。
格雷厄姆不仅仅将投资建立在理性的基础上，同时给他的弟子和追随者留下了深深的烙印，并为现在的“价值投资”提供了强有力的参考。概括而言，价值投资者希望买入便宜的证券，即以50美分购买1美元的证券。然而正如本书所证明的，价值投资远不止于此。
自20世纪20年代以来,投资市场已经发生了巨大的改变，但格雷厄姆提出的投资方法今天依然有效，本书试图在他和他的继承者的基础上展现过去三四十年来价值投资取得了哪些进展。
从1928年开始，格雷厄姆开始在哥伦比亚大学开设一门有关证券分析的课程，他同多德一起编写的书也源自这门课程。这门课程一直持续开设到格雷厄姆的晚年，期间除了格雷厄姆、多德亲自教授之外，后来由Roger Murray接手，Murray也是《证券分析》第五版的作者。在Murray 1978年退休之后，这门课程和这一传统从正式课程中消失，但在大学以外，价值投资的生命力在进行交易的投资者中依然强大，这主要归功于沃伦·巴菲特。在看完《聪明投资者》之后，巴菲特于1950年参加了格雷厄姆和多德刚刚开设的这门课程，巴菲特在度蜜月期间阅读了《证券分析》第一版。同格雷厄姆的其他弟子一样，包括沃特·斯科尔斯(Walter Schloss)，巴菲特在持续投资成功方面屡创纪录。正是基于巴菲特所取得的成绩，价值投资继续受到关注。
曾参加证券分析课程的学生的弟子继续完善和拓展这一基础理论工具，这些人中有马里奥·盖布利(Mario Gabelli，Gabelli资产管理公司经理)，他曾参加过Roger Murray的证券分析课程。1992年，盖布利成功邀请到Murray，给自己的学生举行了一系列有关价值投资的讲座，这些学生认为在MBA课程中，他们一无所获。当时我刚刚担任哥伦比亚大学商学院金融与资产管理教授，出于好奇，我也参加了这些讲座。同前几代的投资者一样，格雷厄姆价值投资方法突出的逻辑性令我震惊。因此，1993年，我强烈要求Murray一起教授当时已经重新开设并修改过的价值投资课程。这一课程使我着手开始写这本书，当时这门课程吸引了许多MBA学生和正在工作的在职人员。
与此同时，那些受过经济学或统计方面训练的学者于20世纪50年代和60年代提出了一种新的投资分析方法。他们一同创立了这一体系，有时将这一体系称之为“现代投资理论”，并不可避免地给投资者带来了一些暗示：
●市场是有效的，除非出现意外，否则投资回报不可能超过市场。
●评估风险的工具是单种证券对广泛分散的投资组合盈利波动带来的影响,而不是更为人们所理解的资本永久性损失。
●最好的投资策略是买入一个全面的证券指数，通过组合投资，增加或减少无风险资产——现金，以调整风险水平至希望的水平。
总是有投资专家对这一理论不予认同,但在过去的20年中,许多学术研究开始挑战对有效市场的假设,在这些研究中,价值投资中的变量(如相对盈利而言的低价格、相对账面价值而言的低价格等)已经击败了指数，如同动量投资(如买入已经上涨的股票，在跌之前卖出)中的一些变量一样，如果不破除有效市场的正统并强化格雷厄姆投资方法的价值，投资结果可能会黯然失色。
在现代投资理论受到仅仅来自统计学方面的挑战的同时,行为金融理论产生了。该理论是在进行一项心理研究时创立的,同其他的理论一样,投资者对事件作出回应时带有强烈的偏好，新的信息得到解释，但并不是简单地被消化，而且并不是所有的解释都是理性的。一种强烈的偏好是，投资者更为关注最新的消息，不管是好消息还是坏消息，而不是那些切实可靠的信息。发布高增长率报告的企业，其股票价格被推高至顶峰，如同那些业绩报告令人失望的股票跌至深渊一样。这些有关过度反应的发现证实了自格雷厄姆以来的价值投资者所信奉的一个观点：长期而言，公司业绩和股价的表现总体而言将回复到均值(mean)。《证券投资》第一版在卷首引用了罗马诗人贺拉斯(Horace)所写的韵文体书信Ars Poetica：“许多那些已经陨落的应当被重新树立起来，许多那些正受享受荣耀的应当沉沦。”(Many shall be restored that now are fallen and many shall fall that now are in honor。)如果价值投资者也有偏好，贺拉斯已经看到了，现代学院派的研究已经推动金融市场行为理论再度朝着格雷厄姆和多德的方向发展。
更令人感到意外的是，格雷厄姆和多德对评估企业价值方法的洞察也预测到了这一领域近期的发展，大多数投资工具的核心内容贯穿于进行评估的实践活动中。
许多投资者希望买入那些当前价格尚未反映其真正价值的证券。有这样一种共识，企业的价值是该企业存续期间的现金流的总和，然后再折算成当期的现金流。但在很多情况下，这种方法需要估计未来很长一段时期内的现金流，这远远超过了投资者的能力，即使是最有预言能力的分析师也无法办到。格雷厄姆以来的价值投资者更相信“一鸟在手”——在银行存有现金或其他类似的资产，而不是为未来财富制定最漂亮的规划。因此，价值投资者更喜欢先通过研究企业的资产，然后以企业当前的盈利能力来评估企业的内在价值，而不是通过技术手段进行假设来评估价值。只有在例外的情况下，价值投资者才会考虑到企业未来的潜在成长因素。技术手段要求必须对未来很长一段时间内的事件和条件作出假设。
这种对成长的怀疑立场并不是出于对未来的偏见,而是因为价值投资者认为,在许多情况下,企业的成长并不十分有价值。对处于竞争市场中的许多企业而言，成长所带来的价值将被企业为支持这一成长而支付的额外成本所抵消。能给投资者带来利润的成长是指企业通过成长所获得的回报超过额外支出的成本，正如我们在本书中具体讨论的那样，回报高于正常水平的企业是那些通过设立障碍、防止竞争者进入而受到保护的企业，一旦竞争者加入这个盈利的市场，这些企业的额外利润将下降。只有在享有受保护的特权(franchise)时，企业成长才会带来价值。很少有企业能在没有特权的情况下继续扩张并保持盈利能力，当价值投资者确实试图想对成长进行评估时，他们会更多地关注这家企业的战略，并试图评估企业当前的特权能维持多久。此时猜疑将控制一切，那些声称特权将扩大并依然繁荣的企业总是承受着面临被检验的压力。对战略的评估是企业价值评估的中心，这一观点继承了格雷厄姆和多德的投资方法，现在这一看法对许多老练的投资者而言已习以为常。
价值投资者的方法包括几个因素：首先是资产，其次是当前盈利能力，最后也是较少见的一个因素是潜在增长的价值。这种投资方法的优势是能为价值评估提供最为可靠的素材。资产价值由当前企业状况的有形因素决定，盈利能力价值评估衡量的是企业今天的盈利价值。预测当前市场上的土地价格或者一个部门当前的盈利能力时，信心很容易建立，但在预测市场大小、企业的市场份额、利润边际(profit margin)、20年或者5年内的资本成本等时，信心就不那么容易建立了。未来才是关键，但重要的是我们要区别对待今天已知道并可以信赖的信息和对明天的猜测，这是格雷厄姆和多德投资方法的强项之一。这种分散的评估进程能使投资者发现企业资产价值和当前盈利能力价值间的差异，当这一差异表明企业管理糟糕时，一些价值投资者会积极行动，鼓励企业管理层采取修正性行动、出售企业或者简单地放弃这家企业。
格雷厄姆买入的股票价格低于企业当前资产减去负债后的价值。谁不想这么做呢？但在当代投资界，格雷厄姆的上述方法已经成为遥远的回忆，是非常罕见的例外。现代的价值投资者已经发展了发现和评估资产价格的新方法，使他们在摆脱现金、应收账款和库存束缚的同时，仍能在资产价值的基础上作出投资决定，而不仅仅是依赖盈利、现金流或者未来前景。
在上个世纪的最后几年，价值投资者似乎陷入了危险的境地，基于数字技术和生物科技“新经济”的培育导致企业销售无限增加甚至更快增长的美好前景。目前看来，至少其中的一些假设显然是错误的。期间企业的首次公开发行(IPO)屡创奇迹，发行价仅为20美元，之后飙升至120美元，最后跌回原形。这些企业都承诺未来4-5年内盈利将获得更快的增长，但最终没有一家兑现。这段历史我们无需研究,对新经济最为热情的支持者辩称,经济中的一些基本真理已被废除,如有理论认为,将竞争者引入盈利行业,最终迫使利润边际(profit margin)降至正常的范围。
当股市连续3-4年只涨不跌且充分上涨时,这样的环境对价值投资者十分不利，即使那些创造了多项长期投资纪录的人，他们的投资表现也落后于那些理解新经济的投资者。在上个10年末(也是世纪末和千禧年),争论再起,有人开始担心，当时股市所处的点位已处于“疯狂”的水平,另一些人则认为，这仅仅是道琼斯工业平均指数奔向36,000点的一个踏脚石。最后争论消失了，2000年的市场表现提醒投资者，没有只涨不跌的市场。同大多数价值投资者一样，我们并不十分相信对市场的预测，包括我们自己的。但我们深信经济学法则并未被废除，在不存在明显可分辨的市场准入障碍的情况下，竞争将最终使企业盈利处于控制之中。在这种环境中，我们出版有关格雷厄姆和多德投资方法的升级版书籍是不合适的。
本书适合有兴趣进行投资的任何人,从偶尔在周末翻翻《巴伦》(Barron's)杂志的读者到负责管理投资者资金、经验丰富、同时又承担巨大责任的专业人士。我们并不希望从读者那里获得什么回报，但欢迎读者提供宝贵的意见。书中部分内容略显冗余，对此我们向有基础的读者表示歉意，这样的安排应能方便读者，毕竟跳过重复部分比往回搜寻首次接触的陌生概念要简单得多。虽然本书中很多内容对经验丰富的货币经理人和学者而言已非常熟悉，我们相信书中仍有很多新的理念和创新应用能令多数人感到满意。
布鲁斯·格林沃尔德
2001年于纽约 |
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发表于 2007-11-30 15:19
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