投资窝轮如何保本

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投资权证如何使用技术分析（上证报“一级交易商看权证”专栏文章）  

9月21日

   宝钢权证呈现五连阴后，昨日终于创下九月以来的单日最大涨幅2.22%，收于1.335元，成交量也比上周有明显放大，达到4.35亿。然而，G宝钢仍未走出近日来横盘的走势，收于4.46元，微跌0.45%。分析二者走势，我们认为，它们之间仍基本没有相关性，权证今日收阳极有可能是投资者认为其短线指标KDJ等发出买入信号而积极买入导致。

    对于目前有些投资者甚至个别分析师，使用技术指标来直接分析权证的买卖时机或是阻力位、压力位等做法，我们不敢苟同，也提醒投资者务必注意此方法的适用性。这是因为，权证是一种衍生工具，价格走势最主要是受标的股价走势所影响。因此，如果要判断买入卖出的最佳时机，还是应先从正股的价格走势分析开始。也就说，即使要使用技术分析，也应当是对标的股票运用，即：在标的股票发出买卖信号的同时进行权证的买卖操作，而不是对权证直接使用技术分析。事实上，国外的权证分析师们也都是这么做的。

   然而，对于宝钢JTB1，由于它并不是真正的备兑权证，其交易机制无法保证与G宝钢维持紧密的一致性，因此目前基本上可以当作一个独立的投资产品来进行分析。在没有新的权证推出的情形下，它仍可能继续维持其稀缺性溢价，因此对G宝钢的技术分析反倒是不合适的。总之，宝钢权证目前距离到期日还比较远，投资者不妨使用技术指标来判断其短期市场供求与走势，但一旦真正的备兑权证面世，投资者就要彻底改变这种分析方法了。（国泰君安新产品开发部）

9月20日宝钢权证参数表

宝钢股份收盘：4.46元；无风险利率：3.3%；历史波动率：30.1%;剩余期限：344天
9月21日权证涨停价格：1.898元；9月21日权证跌停价格：0.773元

隐含波动率：77.01 %；溢价比：30.83 %；实际杠杆：2.19
Delta：0.657；Theta：-0.703；Gamma：0.110；Vega：1.592

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勇敢游戏：买认沽不如买认购 买认购不如买武钢

2005-12-03 09:23       上海证券报  

    最近一段时间,权证无疑是证券市场上最热门、最让人兴奋的话题之一。许多人爱它,因为它能带来暴富的机会；也有许多人怕它,因为它已经让一些投资者对高风险的涵义有了更深刻的理解。

    权证是否仅仅是勇敢者的游戏?如何进一步认识权证的投资价值,把握其中的投资机会?记者近日采访了权证研究的先行者国泰君安新产品开发部总经理章飚。

    权证天然就有高波动性

    记者:宝钢权证和武钢权证上市以来,成交非常活跃,波动也相当剧烈,您觉得这种情况会一直延续下去吗?

    章飚:权证成交的活跃可以从两个方面来解释。首先,不管在内地还是海外市场,权证交易都实行的T+0制度,既然是T+0,那么其成交肯定要比T+1的股票活跃。其次,在香港市场上,有几千只权证,权证的交易量大概占到市场交易量的30%左右。最近一段时间,沪深两市权证的交易量平均也占到总交易量的30%左右,说明内地的投资者对权证也有着类似的欢迎度。而在这种需求之下,可以交易的权证产品却只有3个。把30%的交易量全部集中到3只产品上,从单只品种来看,必然会显得成交特别活跃。今后权证市场发展壮大了,假设有1000只权证产品的话,可能这1000只产品的交易量加在一起,也只有总交易量的30%。那时再看单个产品的成交也许就比较正常了。

    至于说波动剧烈,权证本身就是一个放大的工具,波动就应该达到正股的数倍,像香港的话,正股一天涨2%,那权证的波动起码要达到20%-30%。其实,目前内地这3只权证的波动还不算很大。在香港,权证一天涨几倍或跌50%的情况非常普遍。

    不过,目前宝钢和武钢权证的价格已经炒得比较高了,它们的问题事实上不在于波动性特别大,而是价格与正股脱离了。

    记者:您觉得武钢权证的合理价格应该是多少?

    章飚:从短期来看,权证的市场供求对价格的影响远大于权证的价值对价格的影响,而市场供求是无法准确估计的。不过我认为,武钢认沽和认购权证上市首日的开盘参考价基本上反映了它们的内在价值。

    记者:权证创设起到了平衡供求的作用,但新创设权证的上市与权证上市首日存在着时间差,一些投机资金会不会利用这段时间进行炒作?武钢权证的走势似乎就有这种迹象。海外市场是否也遇到过类似的情况?

    章飚:首先,权证的上市到新权证的创设存在时差,其次,新权证的创设到上市又需要一段时间,所以,利用时间差炒作权证的情况是很难避免的。至于说海外市场,以香港为例,投资者都比较理性,炒作的成分相对而言比较小。

    记者:目前已有多家券商进行了武钢权证的创设,您能否估计一下他们目前的收益?

    章飚:由于目前权证还没有到期,券商卖出新创设权证只不过是给对方提供了一个以一定价格买入或卖出武钢股份的权力,对方是否行权现在还很难预料,所以事实上券商也存在着亏损的可能,并不能说创设权证就一定会盈利。券商创设权证的盈亏,只有等权证到期才会真正见分晓。创设本身可以让一些风险管理水平较高的券商获得较低风险的发行收入,另外,权证交易量的增大也将给券商带来更多的佣金收入。一段时间以来,证券市场上缺乏热点,权证创设确实给证券公司提供了新的盈利渠道,但机会与盈利并不一定能划上等号。

    买认沽不如买认购

    记者:从武钢认沽和认购权证上市以来的走势看,在共性之外还是存在着一定的区别。您觉得对普通投资者来说,武钢认沽权证与认购权证之间,哪一个交易价值更大些?

    章飚:在目前权证市场交易中,供求关系在权证价格决定中发挥主导作用,权证创设机制启动后,权证的供应方面增加了一个重要的增量因素,因此,分析武钢认购权证、武钢认沽权证的交易价值应从权证供求关系入手,尤其是创设对权证供应量的影响。我认为,在交易价值方面,武钢认沽权证不如武钢认购权证。

    记者:您能否具体谈谈?

    章飚:这主要是考虑到认沽权证潜在供给大于认购权证。目前市场中处在交易中的权证有宝钢JTB1、武钢JTB1和武钢JTP13只权证,从权证创设可提供的权证供给增量角度分析,由于认沽权证创设具备流程更简便、资源更充足、成本更低廉、风险更小的优势,认沽权证的潜在供给远大于认购权证。

    首先,认沽权证创设更便捷。在创设认购权证中,包含筹集资金、买入武钢、非交易过户、创设申请和申请获准等5个环节,从理论上说,从筹集资金至可出售所创设的权证需要3个交易日；在创设认沽权证中,只包含筹集资金、资金划转并申请创设和申请获准等3个环节,从筹集资金至可出售所创设的权证理论上只需1个交易日,环节远比认沽权证更便捷,历时更短。

    其次,创设认沽权证可供利用的资源更充足。创设认沽权证,只需调用资金,而创设认购权证,不仅需要资金,还要短期内在市场上买入武钢股票,可能面临较高的价格冲击成本。就可供利用的资源而言,获得所需资金远比获得武钢股票更加容易,因为外部筹集的资金几乎是不受限制的,而市场上可以获得的武钢是有限的,加上相关监管法规在券商自营规模和购买单只股票的比例上还作出限制。

    第三,认沽权证创设成本更低,风险更小。对创设人而言,创设权证的成本主要包括交易成本和等待成本,创设的风险主要包括权证价格变动的风险和抵押物市值变动的风险,而在这两方面的比重中,认沽权证的成本更低,所承受的风险更小。

    上述分析已经在权证创设首日的实践中获得有力的事实支持,在创设首日,认沽权证的创设量是认购权证的近10倍:认沽权证可创设首日(11月25日),券商共创设认沽权证11.27亿份,认购权证可创设首日,券商共创设1.5678亿份。

    事实上,认沽权证可预期供给增量远高于认购权证。除权证创设增加权证供应量以外,市场中其他公司的权证也将于近期上市交易。考虑到当前市场中主要看中权证的投机价值,与已交易的3只权证相比,将要上市的这些权证具有较强的可替代性。在万科A、新钢钒、鞍钢新轧、白云机场等4家上市公司非流通股股东发行的权证中,均包含认沽权证,而且万科A赠送的权证初始流通量就超过26亿份,在认购权证方面,只有白云机场和鞍钢新轧推出的方案中包含少量的认购权证。

    武钢股票可能成为稀缺资源

    记者:按照您刚才的分析,对权证感兴趣的投资者不妨把更多的注意力放到认购权证上?

    章飚:大体可以这样理解。但我们同时认为,在交易价值方面,武钢认购权证又不如武钢股票。

    在认购权证创设过程中,武钢流通量趋于减少,创设引发对武钢股票的新增需求,从而武钢股票会由于供求关系的改变具有较大的投机空间。由于认购权证创设人必须提供全额股票作为履约担保,当潜在创设人认为认购权证高估时,会调集资金在二级市场中买入武钢,质押至履约担保账户,在权证注销前不得动用。因此,随着创设的进行,武钢股票在市场的流通量是减少的,而创设本身会带来对武钢股票的新增需求,这样,武钢股票的供需关系会发生较大的改变,供给减少,需求增加,使得武钢股票倾向于上涨。

    虽然创设人可以在注销权证后解除质押的武钢股票,但是其同样会认识到创设本身对武钢股票供求关系的影响,因此,更有可能选择继续持有武钢股票,等待进一步上涨或作为后续创设的留存股票。而对于认购权证,前面我已经谈到,创设的存在意味着供给量趋向增加,对价格构成较大的下跌压力,因此在交易价值方面,认购权证不如武钢股票。

    记者:武钢股票在未来会不会成为稀缺资源?

    章飚:我们可以假设这样一种情况,有投机资金把武钢认购权证炒得比较高,那么,一些券商肯定会去进行创设,在创设过程中,他们必然要去买武钢正股,从而引起正股的上涨,正股涨的话,理论上认购权证也应该涨,而认购权证的上涨又会引发新一轮的权证创设。

    最近几天,武钢的认购权证不断有人在创设。创设一份认购权证,市场上流通的武钢股份就少一股。而ETF指数基金和一些大的投资者,出于整体投资战略的考虑,基本上都会锁定一部分武钢股份。如果照这样的趋势发展下去,市场上就有可能出现武钢股份越来少的情况,发展到一定程度,上亿的资金就可以对武钢股份的价格造成较大的影响。

    另外,在认沽权证到期前,即使武钢的价格在3.13元以下,但因为是实物交割,认沽权证的持有人要行权的话,也必须从市场上买入武钢股份,这个过程势必造成武钢的上涨动力,特别是认沽权证发行得比较多的话,该情形会更加明显。

    其实,在武钢权证现有的创设体制下,在包括认购权证创设人、认购权证持有人、认沽权证创设人、认沽权证持有人、武钢流通股股东、武钢大股东、监管层在内的市场各方里,希望武钢下跌的可能就只有认沽权证持有人。武钢股份上涨对大家都有好处。权证对正股的支撑力度是比较大的,这一点,从近日鞍钢、万科的走势中也可以看出来。

    散户应是权证投资主力

    记者:现在有一些人认为,权证交易的风险过大,属于机构投资人的专利,并不适合普通投资者参与,您觉得这种理解有没有道理?

    章飚:在香港,80%的权证投资者都是散户,这一方面是因为在香港市场上权证的价格比较理性,没有目前内地这么高；另一方面,相对于一些大的投资机构,其实散户尤其是一些个人大户对风险的承受能力可能还要强些。对一个企业而言,20%-30%的亏损已经是一个非常大的事故了,但对个人来说,可能还在心理承受范围之内。

    目前,权证作为内地证券市场的一个新生的金融衍生产品,许多个人投资者对其基本情况和运作特性还不够了解,所以需要时间来进行投资者培养。但我们相信,随着内地权证市场的进一步发展壮大,其投资人也会逐步以散户为主。

    章飚小档案

    厦门大学统计学博士,1999年加入国泰君安证券,历任国泰君安证券研究所金融工程部经理、一级研究员、新产品开发工作小组组长,现任国泰君安新产品开发部总经理。曾设计BP投资组合、行业轮换投资基金、中国第一个真正意义上的资产管理金融产品"架子鼓"(价值型股票投资组合)等,参与了上证50ETF等多个ETF的设计工作,正在参与交易所ETF权证、指数期货、期权等多项创新工作。参与多期上证联合研究计划,其中《ETFs的套利成本分析》获上证联合研究计划优秀成果奖。被上海市金融工委授予2004年度"金融人才"奖。被《新财富》评为"2005最佳分析师-衍生品研究"第一名。

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权证：不是T+0的游戏（上证报“一级交易商看权证”专栏文章）  

8月26日

   周四宝钢权证以1.9元高开后，十分钟之内迅速拉升至2.088元，之后震荡下跌至最低价1.766元，尾盘有所回升，成交金额19.9亿与换手率267%都比周三有显著下降，下午的几次快速下跌再一次凸现了目前的高位风险。权证的高换手反映了，市场压抑过久的投机需求对T+0交易的渴望，实际上T+0交易这种策略本身也是比较高风险的，海外的经验表明，长期来看T+0交易者盈利的概率非常低。

    最近常听投资者说，投资权证完全就是 “勇敢者”的T+0的游戏，使用方法就是追涨杀跌，而且用在这几天还收益颇丰。事实上，这样的理解是片面的，权证由于其高杠杆性，确实是短线投资的利器，但这种短线波动也是要基于标的证券的波动基础之上的，脱离标的证券，完全由供求影响的波动只能说是无本之末。权证不仅能短线投资，从长线来看也是符合价值投资的理念的。这是因为，在正常情况下，认购权证的价格应当与标的股票价格保持联动，而支撑其价格走高的根本还是标的股票基本面的经营状况。总的一句话，投资者仅仅把权证当作一种T+0的工具是不合适的，这样一来必将丧失权证的许多其他功能，投资权证也应是一件严肃的事情。

    此外，目前权证价格虽然过高，但也不是像某些人士认为的那样只值几分钱，投资者应当注意甄别关于权证的各种观点，听取专业人士的意见并加以思考，而不要被某些言论所误导。如某报评论员认为“根据宝钢股份8月19日收盘价4.62元测算，宝钢权证上市当日的理论价值应为0.12元，0.688元的开盘参考价有误导投资者之嫌”，这位仁兄简单的将权证价值等同于权证的内在价值，即标的股票的现价与行权价之差，而完全不考虑权证的时间价值，这才是真正的“误导市场”。简单来说，照这种理解，如果宝钢权证的行权价为4.54元，权证就分文不值了么，显然不是，因为宝钢股份到明年8月30日高于4.54元的可能性是非常大的，因而权证的价值自然不可能为零。

宝钢权证技术参数：
宝钢股份现价：4.54元；无风险利率：3.3%；历史波动率：30.1%
隐含波动率 Delta Theta Gamma Vega 名义杠杆 实际杠杆
101.37% 0.71 -0.83 0.0739 1.57 2.48 1.76

注：Delta—权证价格变化对其标的证券价格变化的比率。
Theta—在其他条件不变时，权证的价值相对于时间变化的比率。
Gamma—Delta变化相对于标的资产价格变化的比率。
Vega—权证价格变化与隐含波动率变化的比率。

（国泰君安证券新产品开发部）

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如何选择权证  
   
    在海外的权证市场上，存在着形形色色各种类型的权证，单就同一标的同方向（认购或认售）的权证而言，也常常存在着数十只可供选择的权证。一般来说，海外的成熟投资者常常通过以下指标来选择权证。

    1、溢价比(Premium), 溢价比就是在权证到期前，标的资产价格需要变动的百分比，权证投资者在到期日方可保平不亏。溢价比是衡量权证风险高低的一个指标，溢价比越高，说明标的资产价格需要变动越大的百分比，从而越不容易。

认购证溢价比=[（行使价+权证市价/行使比例）/标的资产市价-1]*100%
认售证溢价比=[1-（行使价-权证市价/行使比例）/标的资产市价]*100%

      2、杠杆比率(Gearing), 又称控股比率或放大比率，指用一份标的资产价格可以购入多少份权证的倍数。但是杠杆比率不能真实得反映放大倍数，比如极度价外的情况下，杠杆比率非常大，但是放大倍数却远没有杠杆比率那么大。所以将杠杆比率乘以对冲值（Delta），得出有效杠杆比率，用于分析权证放大倍数更加有效。一般而言，同等金额购买标的资产和认购权证，标的资产上涨1%，权证上涨 有效杠杆比率% 。
杠杆比率=标的资产市价/（权证市价/行使比例）
有效杠杆比率=杠杆比率*对冲值

    3、Delta, 又称对冲值、三角值或变化值。指当标的资产价格改变一个单位时，权证价格变动的系数，用来计算标的资产价格改变对权证价格的影响。

    4、波动率(Volatility)，是衡量标的资产价格波动的数据，通常以标准差这个统计数据作表示。波动率普遍分为三种，即标的资产的历史波动率、标的资产的未来波动率及权证的隐含波动率。

    历史波动率以标的资产过去的波动率变化，计算出其标准差而成。
    隐含波动率(Implied Volatility)是将权证的价格代入Black-Scholes定价公式计算出来的波动率。通过隐含波动率可以比较同一标的资产不同剩余时间的权证，隐含波动率越大，该权证越贵。
    未来波动率是以数学模型预计标的资产的未来波动率，因带有较多的主观判断，故应用未广。

    选择权证一般通过以下几个步骤来进行：

    1、首先，要考虑标的资产的走势(即预期标的资产的未来表现)，基本原则是预期标的资产升时买入认购权证，预期标的资产跌时买入认售权证。

    2、其次，选择权证的剩余时间，权证的剩余时间将通过时间价值体现出来，随着时间的推移，即使标的资产价格保持不变，权证的时间价值也会越来越小，表现出来就是虽然标的资产价格不变或小涨，权证价格也将逐步下跌。一般而言，高风险者可选择剩余时间小的权证，这样时间价值小，权证便宜，有效杠杆率就大；低风险者可选择剩余时间长一些的权证，以防万一标的资产V形波动时，也有足够时间持有，不会因为权证过了到期日未能行使变成废纸，而到期日后标的资产又大幅上涨（指认购权证）。

    3、再次，还要看权证的溢价比和有效杠杆比率。权证溢价比越低代表权证风险越少，而有效杠杆比率越大，即表示可以用越少的价钱买到一份权证。故理论上，当然是溢价比越低越好，而有效杠杆比率越大越好。不过通常不能二者兼得，那应如何选择呢？这可以由个人的风险承受程度而定，可承受较高风险者，可选择有效杠杆比率较高的认购权证，因为有效杠杆比率越大，上涨时会涨得越多(但要注意下跌时也跌越多)，认售权证也是同样的道理；相反，如果投资者较为保守，则宜持有有效杠杆比率较小而低溢价比的权证，以减少风险。

    4、此外，隐含波动率也是用来参考的指标之一。当然，各权证的行使条件有所不同，故投资者应以溢价比配合有效的杠杆比率拣选心宜的权证，再看隐含波动率才较合理。一般来说，投资者都应尽量避免买入隐含波动率太高的权证，因为其隐含波动率相对于同一标的的其他权证偏高时会随时调整回落，投资者将蒙受因隐含波动率调低而遭受的损失。另外，投资者也可利用隐含波动率来判断现时该权证的平贵，如隐含波动率较标的资产的历史波动率低，投资者则可判断现时的权证价格较便宜。

    5、最后，权证的流动性也是需要考虑的原因。在海外市场，有许多权证虽然以上条件都符合，但是因为成交量太小而未受投资者青睐，投资者反而选择一些以上条件较劣的权证。因为权证的价格波动幅度非常之大，因此因流动性而遭受的损失可能非常巨大，所以权证的流动性也是非常重要的一个因素。

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数据说话：逾三成创设权证已注销(历史文章)

来自:中国证券网-上海证券报 时间:2006-02-11

      股改方案的创新，引入了权证，而权证的供需不平衡，导致了较大的价格波动。创设权证的最初目的就是为了通过市场手段抑制权证市场的过分投机，平抑价格，同时提高正股的交易活跃程度。从市场的表现情况来看，这一目的已经达到。已经允许券商创设的三个权证的股价随创设的开展，价格明显降低，且震荡波幅明显减小(特别是相对没有创设的权证）最明显的例子是已经创设超过一个月的武钢认沽和认购权证。

　　从各权证的创设情况来看，最早的权证创设最受欢迎，武钢认购权证在创设的第一天创设就高达1.57亿份，占武钢初始认购权证的三分之一，前三天的创设的认购权证更是达到初始权证的近90%；而武钢第一天创设的认沽权证就是初始认沽权证的两倍以上。武钢认沽和认购权证在创设初期规模的较大差距，主要也和权证的抵押物不同有关，认购权证的抵押物要求券商从市场购买足够的股票，而认沽权证的抵押物只需质押现金，相对要简单的多。

　　随后机场认沽权证的创设，明显没有武钢的积极，创设第一天的份数只有100万份，前三天创设的权证份数也只有4600万份，占初始份额的不足20%，其最主要的原因在于武钢权证的创设已经大大打击了权证的投机气氛，权证的价格已经比较平稳，从而使券商的短期套利机会不再像刚开始那么大，因此创设权证的动力也没有权证炒作疯狂时那么足。

　　另外，武钢认沽权证到目前创设的总权证还不到其前三日创设权证的一半，说明武钢创设的认沽权证在随后的日子里，有一半以上已经注销，注销的原因主要可能在于部分券商已经完成短期的套利，迅速回购注销，回笼资金，另一个原因在于部分券商创设的权证觉得没有明显机会卖出套利而主动注销。

　　截至目前，参与创设权证的券商共有14家，其中武钢权证的创设有13家公司参与，而机场权证的创设，目前有12家公司参与。而这14家券商中，对创设最积极规模最大的券商主要是国信、广发、光大、华泰等证券公司。

　　在武钢的两个权证的创设中，都出现了券商注销情况，而机场认沽权证还只有创设而没有注销。其根本原因在于武钢的权证下跌已形成了较大的套利空间，而机场权证的参与量不大，占用资金不多，且刚形成一定套利空间，因此还没有券商注销。从注销的情况来看，主要集中在武钢认沽权证，其中国泰君安、光大证券、招商证券创设的权证已全部注销，长江证券也已经注销了17157.34万份。另外，认沽权证的创设和注销明显要比认购权证活跃，主要在于认沽权证创设和注销形成现金流简单，不像认购权证必须要通过再买卖权证所对应的股票才能获得现金流。

　　整体情况看，随权证炒作的逐步理性，券商在创设权证上的套利空间缩小，券商创设权证的热情会逐步减退，但由于券商可以根据市场情况随时连续创设权证的影响，对权证的过度炒作的抑制作用并不会减少，因此，权证再现大幅炒作的可能性机会不大，相对券商而言大的套利机会也就不会很多。

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认为创设武钢权证有利可图 东海证券猛打短平快（历史文章）

来自:中国证券网.上海证券报 时间:2006-01-12

      前一天刚把创设的权证注销,第二天又立即对同一品种进行创设,东海证券(相关:理财 财经)近日的行为引起了业内广泛关注。

　　1月9日,东海证券注销了700万份武钢认沽权证,这本是一项很普通的权证业务操作。  

    但令人费解的是,第二天,公司就对同一权证进行了创设,数量为2000万份。不仅如此,1月6日,武钢认购权证被首次注销了500万份,注销人也正是东海证券,而在昨日,仅隔了2个交易日,东海又创设了2000万份武钢认购权证。如此超短线创设,东海证券究竟是出于什么考虑?

　　1月11日,武钢认购权证收报1.017元,较1月6日收盘价下跌了3.5％；1月10日,武钢认沽权证收报1.02元,较前日下跌了4％。从武钢认沽认购权证这几日的走势看,似乎也找不出超短线创设的理由。

　　记者为此采访了东海证券证券投资部负责人双永骏,他表示,之所以会出现第一天注销、第二天立刻创设的情况,主要是因为公司的年度结算、风险控制、创设注销的时间差等原因。

　　"上海证券交易所有关人士近日也问过我们,注销权证后又立刻创设是出于什么考虑?"双永骏说,其实,公司内部对权证创设的风险控制有着较严格的规定,创设的权证在市场上卖出后,一旦利润达到一定比例,必须回购权证进行注销。武钢认沽和认购权证的价格从前期的1.1元以上跌到目前的1元左右,东海在账面上已实现了一定的利润。同时,前一时间段又是会计年度结算期,一些账面盈利也必须变成现实利润,所以公司基本上注销了所持的全部武钢认沽权证和部分认购权证。但是,从资产配置方面考虑,又不能让资金闲置,所以在注销后又很快进行了创设。

　　双永骏说:"至于说第一天注销、第二天就创设,其实也有技术方面的巧合,权证创设和注销所需的工作日是不同的,我们在操作中还是隔了一定时间的。"

　　他同时表示,东海证券对创设权证的策略主要是以短期套利为主,不以到期行权为目的,目前权证业务在公司自营业务中占了大约20％的比例。现在武钢权证的实际价格还是高于其内在价值,所以公司认为创设武钢权证仍有利可图。

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权证火爆监管层左右为难 殃及T+0创新产品审核（历史文章）

来自:经济观察报 时间:2005-12-18

     以创新之名，首推“T+0”(当天买入当天卖出)交易方式、正被市场热盼的第一只深证100ETF，在继上证50ETF之后由易方达基金提交待批的第二只基金产品，已被监管部门否决。

    “‘T+0’几乎让权证变成短线资金的投机工具；其他衍生产品诸如ETF采用‘T+0’交易方式不被批准也在情理之中。前期创设机制的设立招致诸多争议，已让监管层变得很谨慎了。”中信证券许建强称。

　　不过，“T+0”权证的推出已经无可挽回，包括类似交易方式的其他金融衍生产品的推出都是一种趋势。但另一方面，畸型的市场表现与潜在投机风险又不得不让管理层对金融创新暂施“缓兵之计”。

　　结合前期权证市场交易火爆，其成交金额甚或与整个股票市场相当，股市将被边缘化成为一种普遍的担忧。

　　祸起权证

　　担忧并非没有理由——数据与事实显示权证价格远高于其价值，市场投机气氛浓厚。

　　12月5日，鞍钢JTC1、钢钒PGP1和万科HRP1三只权证在深圳证券交易所上市，当日联袂涨停，加上沪市三只老权证也大幅上涨，其成交金额与整个股票市场相当。数据显示，接下来的那一周，权证市场总成交额达395.29亿元，日均79亿元，而全球最大的权证市场香港日均也不过20多亿港元。成交额最大的武钢JTB1一周成交达121.21亿元，成交额最小的钢钒PGP1也达到16.73亿元。

　　正如6只权证平均隐含波动率均超过100%，从溢价率来看，像宝钢JTB1的溢价率最高，达到53.63%，即其正股G 宝钢股份(600019)需要在存续期内上涨53.63%以上，持有权证的投资者才能最终获利。“整体来看，目前的权证市场没有长期投资价值。”许建强表示。

　　“而且这种炒作其实在意料之中，特别是在宝钢权证之后，几乎每个权证产品上市都会被爆炒一番，原因之一是‘T+0’机制，其次是规模小，利于资金的方便进出。”许建强称。

　　长盛基金策划发展部门副总监黄后川认为，开放权证好比洪水一样，堵不行，开一个小口子更不行，过一两年，还是要全部开放……惟一的前提是大家都具备像权证样的投资工具与技巧。而此过程中，投机根本就无法避免。

　　“权证并非先天不足，而是市场交易体系造成的。如果ETF权证现在推出来，对投资者不会有根本性的影响，除非推出像指数期货，或者建立ETF避险机制对投资策略方会有根本性影响。”黄后川说。

　　“股市上涨与权证没有直接关联，因为真正权证参与资金并非如想象之大；据国泰君安统计数据显示，如果整体交易量为70-100亿，真正参与权证的资金可能也就20亿。

　　“T+0”的威力

　　有市场资深人士表示，权证让管理层头疼的症结还在于“T+0”，由此“T+0”ETF也被波及。

　　西南证券的周到认为，权证本身就违法了——由交易所带头违法，修订后的证券法明年才实行；依据现行《证券法》的规定，尚不能实行T+0制度；目前在违法阶段出现的诸多情况令人很担忧，自然，其他衍生产品要做“T+0”，监管层也会格外慎重。

　　对此，也有不同的观点。银河证券分析师张剑霞认为，虽然“T+O”加剧了权证的过度炒作，但不能全部归结为“T+0”机制。实质是权证刚上市时规模太小，交易配套制度不完善，包括创设制度也是后来做的，这样就极易被投机资金炒作。

　　张剑霞认为，ETF的炒作与权证全然不同。作为开放式的ETF，如果出现被过度炒作，套利资金很快就会进入。ETF即便推出“T+0”也不会有过多的投机资金去炒作。两者最大区别是ETF具备套利机制。而其实权证与正股之间，也应该设立套利机制，但由于我国尚不允许卖空，包括做衍生金融产品的对冲交易，倘若两者都具备，届时权证完全可以脱离正股去炒作。

　　尽管权证对股市资金分流有影响，但规模有限。未来权证回归理性后，则可以把过度投机与价值投资的资金分开。

　　反思创新

　　“现在的情况是管理层既想做但又怕做。市场本身是扭曲和不开放的，在这种状态下，任何形式的创新市场都会有过度的反应。”黄后川说。

　　在黄看来，仅开一个口子，还不足够，但全放开又不清楚风险到底有多大。现在，监管层的创新正显示出一种理性回归，否决“T+0”ETF产品的推出就是佐证。

　　在上周一的《财经》年会上，银监会主席刘明康刻意对权证风险做了一次说明。他表示有三个方面风险：一是交易对手风险问题，即信用衍生产品的交易对手是否能履行其义务；二是法律风险，而部分产品的创新却快于行业标准的制定；三是一些交易和产品的安排，其实不是真正基于转移信用风险的需要。此外，信用风险的转移行为中还应考虑操作性和流动性风险。

　　“其实，就投资本身而言，当然是希望投资工具越多越好，像有的基金要做绝对收益，但目前无法去做；而所有的绝对收益都是假的，因为无法剔除市场风险。”黄后川称。

　　张剑霞说，既然权证已推出，则无法去限制，其他的衍生金融产品也是如此，必须有配套机制，像权证推出创设机制，但紧跟着还要有卖空机制，否则，创设很难规避风险。像市场就很需要做市商帮助寻找到一个合理价格，如果权证上市过度被投权炒机，做市商就可以作为一个趋利行为方，自然就会去创设、注销等，避免过度炒作。

　　无论如何，基金“T+0”ETF产品被否表明监管层对金融衍生产品推出更加谨慎，金融产品的创新理性回归之后也因此平添了几多变数。

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A股权证交易额居全球第一 多数普通投资者亏损（历史文章）

北京娱乐信报 时间:2005-12-13

      临近年底，数只权证组成的Ａ股权证市场交易居然在全球排名第一。

　　据统计，在１１月２５日到１２月１日的５个交易日里，Ａ股市场宝钢认购和武钢认沽、认购三只权证的成交额，远远超过了２００４年世界排名第一和今年１月?９月也居于首位的香港权证市场。  

这三只权证总成交额分别为４４．２１亿、４７．３６亿、４０．６８亿、７４．１８亿和６２．２亿元；同期香港权证市场上千只权证总成交额分别为３５．６６亿、３０．０７亿、３６．８亿、３９．４４亿和４５．２亿港元。

　　有分析表明，在权证交易过程中多数普通投资者大幅亏损，券商、ＱＦＩＩ、基金和其他部分机构投资者成为主要赢家。

　　比如宝钢权证，上市以来共成交８９２．８０亿元，按照通常佣金０．２％计算，投资者支付佣金为３．５７亿，宝钢权证总份额３．８７７亿，每份权证平均缴纳手续费０．９２元。所以，目前权证的市场平均成本为２．２８８元，对比当前价格１．６７８元，投资者最少平均亏损２６．６６％。

　　而深交所公告显示，德意志银行、摩根士丹利、瑞士银行等３家机构曾持有鞍钢权证的比例分别在５％以上，但截至１２月７日，鞍钢权证持有人中已经没有超过５％的，表明ＱＦＩＩ高位进行了套现。由于ＱＦＩＩ持有的鞍钢权证均为通过参与股改配售而得，这意味着其在不到１个月的时间就得到了约１８．９％的收益。众ＱＦＩＩ不但在鞍钢权证上斩获颇丰，在万科权证和宝钢权证等其他权证上也都有不菲获利。

　　事实上香港市场也大致如此，约７４％的权证投资者亏损，这对Ａ股市场爆炒权证有一定的警示意义。最近ＡＩＡ的一个调查显示，接受访问的投资权证的人士中，７４％表示投资失利，赚钱的只有２６％；而投资股票的人士中，有５０％?６０％表示盈利。

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到嘴的权证肥肉被抢 基金反思被QFII抢权博暴利（历史文章）

来自:证券时报-财经周刊 时间:2005-12-19

    基金到嘴的权证肥肉却被QFII抢了去。

　　在万科和鞍钢股改表决前，QFII分别通过转债转股和大举增持获得了大量的筹码，成为了权证价格高烧时期的最大赢家。而同样在两只股票股改表决前，有的基金持有的万科转债没有转股，有的基金减持了鞍钢新轧，没有充分把握住这次从权证赚钱的好机会。  

　　QFII 先知先觉

　　根据万科股改表决公告，瑞士银行成为万科第二大流通A股股东（第一为万科大股东华润），持有7280万股，而在三季报中瑞士银行尚未进入万科十大流通A股股东。业内人士分析，瑞士银行在三季末持有的2.27亿元万科转债已经转股，转股转得6400万股左右，所以瑞士银行持股量大幅增长。

　　然而，部分重仓万科转债的基金没有转股。万科公告显示，万科的19.88亿元转债在股改表决前只有11亿元左右转股，有9亿元尚未转股，即使扣除华润股份持有的3亿元，仍然有6亿元尚未转股。

　　没有转股的万科转债持有人以基金为主，某重仓万科转债的基金经理表示，事后来看，万科权证价格被狂炒，部分基金没有转股的决定过于保守。尽管随着万科正股价格大幅上涨，万科转债市价也上涨了7%左右，但是如果这些基金选择转股，收益率可以达到30%左右。

　　同样被QFII抢权的还有G鞍钢，根据鞍钢股改表决公告，瑞士银行的持股量从三季度末的1758万股增加到3810万股，新增的QFII股东花旗环球持有2134万股，占流通股比例2.83%，雷曼兄弟持有1145万股，占1.52%。此外，深交所的权证超比例持有人名单显示，在12月5日，即万科权证上市第一天收盘时，德意志银行、摩根士丹利和瑞士银行都持有超过5%的鞍钢认购权证，相当于股改表决时持有超过3770万股。德意志银行和摩根士丹利两个持有鞍钢权证大鳄也因此浮出水面。鞍钢三季报显示，德意志银行持有鞍钢3659万股，而摩根士丹利没有进入十大流通股股东，两家QFII都增仓了鞍钢股票，获得了更多的鞍钢认购权证。

　　然而，重仓鞍钢的基金却以减仓为主。对比鞍钢三季报和股改表决公告，十大流通股股东的6只基金中，有3只基金减持鞍钢，2只基金退出十大流通股，只有一只基金持股量不变，基金把持有的鞍钢筹码拱手让给了QFII。

　　万科认沽权证和鞍钢认购权证上市后都被投资者热炒，市价超出理论价格一倍以上，在权证投资上的“先知先觉”，让QFII获利丰厚。

　　基金开始反思

　　“在万科和鞍钢的股该期间，QFII投资很大胆，体现出QFII的高明之处。相比之下，国内的基金等机构投资者显得有些保守。”湘财证券基金研究员曹朝龙表示。事实上，基金在万科认沽权证和鞍钢认购权证上的应得收益被QFII抢去不少。

　　外来的和尚怎么会念好权证的“经”？许多业内人士都感到不解，QFII对国内证券市场的了解程度绝对不如国内的基金、券商等机构投资者，在国内机构投资者的投资和研究人员中，也有不少人士都经历过上世纪90年代的“权证疯狂”。

　　某基金公司投资总监表示，可能是基金太注重价值投资理念了，对权证市场把握不准，错过了这次从股改权证中获利的好机会。

　　然而，某基金分析师认为，万科认沽权证和鞍钢认购权证被热炒有很大的偶然性，基金是出于谨慎投资的态度，没有积极地抢权G万科和G鞍钢是有道理，也体现了基金吧价值投资作为一个长期的理念。其实，基金在万科认沽权证和鞍钢认购权证中已获益匪浅。其中，南方避险增值基金和博时价值增长基金受益比例最高，如果万科认沽权证按照0.87元计算，鞍钢认购权证按照2.4元计算，权证给两只基金的净值分别带来了1.7%和1.5%左右的净值增长。

　　业内人士分析，QFII大举增持G鞍钢具有特殊性，今年第四季度鞍钢新轧H股价格要比对价后的A股价格高出10%以上，上周比价有所降低但仍然有8%以上。根据QFII惯用的“A+H”投资方法，QFII一般会大举增持这类上市公司的A股股票。

　　某熟悉QFII操作手法的消息人士透漏，有一些QFII的海外客户做空鞍钢H股，同时做多鞍钢A股，采用对冲基金常用的手法进行投资。也有一些QFII的海外客户采用减持鞍钢H股，增持鞍钢A股的组合操作。

　　此外，有部分基金和QFII一样积极抢权G万科和G鞍钢。资料显示，基金银丰、南方避险增值基金等万科转债十大持有人都已经转股，基金丰和和景顺长城内需增长基金都是在鞍钢股改表决时首次进入十大流通股股东。

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券商打权证炒家争夺战 3‰手续费价格联盟松动（历史文章）

来自:北京晨报 时间:2005-12-12

     权证炒家现在正成为各券商暗争的资源。自从上周深市打包推出钢钒权证、万科权证、鞍钢权证，沪深两市总共六大权证不仅成为各路炒家的乐土，更为长期陷入经营困境的券商带来了滚滚财源，一场争夺权证炒家的战争也由此在券商间开打。  

　　营业部赚钱全靠权证

　　券商怎么也没想到，2005年的股市比2004年还要萧条，靠天吃饭的经纪业务亏损严重。而权证交易在年底的出现，不仅调动了炒家的兴奋神经，也为生存窘迫的营业部带来了光明。

　　除了T 0有效刺激了交易次数，还有远高于股票买卖费用的3‰单边手续费，使得很多营业部每天权证交易收入快速上升，甚至已超过股票交易收入贡献。

　　经记者核实，权证交易收入所占比例越来越高的情形在券商中极为普遍。很多营业部开始在权证交易上下工夫，希望通过各种方法吸引炒家进行更多交易和更多权证交易客户。

　　竞争使价格联盟松动

　　权证炒家让各营业部看到了在年底大赚一把的最后机会。券商纷纷通过暗降手续费用吸引新炒家转户。

　　据记者所知，目前很多券商都坚持着3‰的权证交易手续费最高限，“自律联盟”也因此形成。但激烈的竞争正在使得联盟开始松动。以上海为例，由于证券业协会只设定了自律形式的不得低于1‰的最低费率，因此，申银万国一家营业部推出了现场自助2‰、网上交易1.5‰的低费率。而光大证券与浦发银行合作的银证通更是以超低的1.2‰招揽权证炒家。据记者了解，目前北京的营业部跟进情况稍显滞后。

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权证游戏成“四国演义” 武钢双蝶何以再度展翅（历史文章）

搜狐 时间:2005-12-20 08:53:00

     前期连续8连阴的武钢认购、认沽权证昨日分别大涨14.3%和8.4%,在它们带动下,昨日在沪深股指分别以小阳小阴报收的情况下6家权证全线上涨。耐人寻味的是昨日的上涨是在武钢又有创设认购权证上市及招行股改推出送股兼发权证消息下出现的。  

权证扩容居然成了该板块上涨的"催化剂",其深层次原因是什么呢?

　　创设引来四方博弈

　　随着权证上市,游资主力和不少短线客成了天然的多方。天然的空方则是基金、QFII、社保和保险资金等"原始股"主力。据了解,万科权证第一大持有人瑞士银行就有7280万份该权证。另外,瑞士银行、花期银行和雷曼兄弟居然包揽了鞍钢权证持有人的前三名。而国资部门是第三方。以万科为例,其国有股东以10送8份认沽权证的"零送股"对价方案完成了股改。权证"源头"就来自于他们,往后还有20多家公司的权证可能会出笼。

　　随着10多家券商大量创设,券商成了权证超大"供应商"。例如,来自于一级市场武钢认沽权证仅4.74亿份,而券商则一口气在二级市场创设了12亿份,武钢认购被创设了8.17亿份,大大加大了空方力量。

　　说白了,权证游戏其实是一场游资、券商、基金和国资部门上演的"四国演义"。

　　谜底没有悬念

　　人们注意到,QFII确实棋高一招。当市场争先恐后争抢"权证大餐"之时,他们在上市第一第二个涨停就获利了结。而绝大部分基金随后也抛售一空。首战告捷后,他们等待新的权证。

　　以"零代价"作为对价的万科权证上市后"洛阳纸贵",使国资部门极为兴奋。于是华菱管线也推出的10股送6.3至8份的类似方案。昨日又有招行的10送2份权证及相当于1.6股的"低对价"方案。据了解,尚有20多家公司有可能推出权证。

　　券商虽是权证大餐上的免费享用者,但随着近期权证的无量急挫,券商面临创设的权证难以兑现的问题。而为创设买进的大量武钢正股,随着钢铁业不景气,一年后又将面临集中出逃的难题。因此,券商虽是赢家,但究竟能赢多少还要看运气。

　　凭心而论,以游资为代表的权证炒作者虽是二级市场的高手,但如今"腹背受敌"。11亿武钢认沽权证的创设,使1.86元涨停买入的筹码最高仅反弹至1.23元,随后跌至1元下方。昨日虽双双回到1元上方,但随着创设的继续和新权证的源源上市,从长线看,游资的命运可想而知。

　　"双蝶"能飞多高

　　虽然近期权证一路下跌,且最终可能"废纸一张",但并不等于将一跌到底。

　　从技术面看,武钢"双蝶"8连阴、万科和新钢钒权证均7连阴后,过度的短线超跌使反弹要求极为强烈。其次,股市大盘在连续上涨后,短时间成交已难持续放大,一旦大盘回调,对作为"跷跷板"的权证反弹将推波助澜。

　　另外,"四国演义"的前提是对手盘。游资的迅速溃败,显然是其他博弈三方不愿看到的。对券商而言,大量创设的权证抛给谁。对基金、QFII等而言,没有游资高价接盘,往后获取的权证抛给谁。对国资部门而言,一旦权证快速退潮,马上推出其他的"零送股"、"低送股"的创新方案显然有难度,这势必会影响一些大型公司的股改进程。

　　我们注意到,随着近期武钢认沽权证长时间在1元或在1元下方徘徊,券商从上周三以来分别注销了1000万份、3200万份、5200万份和4100万份该权证。另一方面,虽然券商创设武钢认购权证的动作还在进行,但因为至今已达8.17亿份,加上原始的4.74亿份,共计12.91亿份。也就是说,武钢目前真正意义上的流通股23.7亿股的大部分已被锁定。券商如继续创设,从市场上购入武钢正股作抵押的成本会飚升。所以,一旦"双蝶"市场价过低,券商抛盘会自然减少。但是,"双蝶"的价位如果过高,抛盘会汹涌而至。据估计,它们在1.2元至1.3元将会遭到巨大抛压。因此,"双蝶"近期的价位将会在1元至1.2元之间波动的概率极大。

　　总之,"四国演义"还会继续。就象斗败的蟋蟀摔三摔再斗一样,游资的作用还没完。游资目前仍有一定的腾挪空间。然而,三吃一的博弈格局并没有改变。

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中国证券市场有边缘化危险 与海外争夺"大蓝筹"（历史文章）

经济观察报 时间:2006-01-08 15:51:00

     2006年1月3日，中国证监会首次向公众承认，仅在2004年证券业税后利润就亏损192.32亿元，而与此相反的是，在2003年至2005年10月两年多的时间里，海外证券公司获得的对国内企业海外融资的承销收益就是内地证券公司四年累计承销利润的2.3倍。  

    如此迹象显示，这样长久下去，中国证券市场有被边缘化的危险。

　　在过去几年里，美国、新加坡、英国、日本、韩国以及中国香港的证券市场，纷纷向中国内地优质企业伸出橄榄枝。据统计，仅2005年内地企业海外融资额就超过了沪深两市2003年和2004年首发募资额的总和。在持续的海外上市热中，一批诸如中国移动、中国石油、中国人寿、中芯国际、建行、盛大这样的具有大蓝筹概念的优质企业，纷纷加盟到海外的融资市场。

　　优质上市公司的流失，使国内投资者失去了分享经济成长的机会，也使国外投资者赚了个满盘皆金。《华尔街日报》称美国股市近几年走牛与中国快速的经济发展和内地优质企业纷纷在美国上市是密不可分的。另一方面，优质上市公司的流失也使国内证券公司失去了优质的客户来源，加重了证券公司本来就已经够大的亏损面。

　　国内优质企业离开中国证券市场纷纷到海外融资是由很多原因造成的。从国外市场来看，海外证券市场上市程序相对比较简单，管理和审计程序规范，资金量充沛，上市带来的财富增长效应明显。同时，包括香港在内的海外市场为争夺内地优质企业下足了公关文章。纽约、纳斯达克、伦敦、香港等这些海外融资市场纷纷在京沪设立办事机构，针对优质企业大力开展公关争夺工作，现在，拥有众多国有企业资源的国资委也已经成为全球各大交易所争相拜会的地方。

　　面对海外融资市场踊跃争夺内地优质企业，很多有识之士表示了担忧。早在2003年11月香港联交所在北京君悦大酒店大肆庆祝其北京办事处开张时，有业内人士就惊呼“狼来到了家门口”。

　　从国内市场来看，由于目前处在初级阶段的我国股市还存在着种种弊端，造成投资者暂时对证券市场不信任，投资活动不活跃，同时由于股权分置改革，证券市场暂时停发新股等都是造成国内具有大蓝筹概念的企业舍近求远到海外上市的原因。

　　在证监会2005年大力推荐的《伟大的博弈》一书中，有这样的实例：阿根廷在20世纪初也曾有过与美国类似的发展机遇。1914年，阿根廷的GDP已超过3000美元，而美国仍然是一个乱糟糟的国家，但短短百年之后，美国与阿根廷已有云泥之别。造成这种差别的政治、文化和经济方面的原因很多，但是，资本市场无疑是个重要因素。美国资本市场从成立最初到现今一直都在孜孜不倦地争取包括国外优质企业在内的蓝筹股上市，来不断激发和保持其资本市场的活力，以促进经济的发展。

　　值得庆幸的是，目前这种局面业已引起了监管当局的重视。据新闻媒体2006年1月4日报道，证监会规定把为股改让路而推迟的新股发行时间从原来的“股改后”提前到“股改中后期”，具有大蓝筹概念的优质企业要优先上市。此举一出，就引起了业内人士的普遍看好，因为任何一个有活力的资本市场都要以蓝筹股来作为依撑，蓝筹股的质量和数量在很大程度上影响着资本市场的成败。此外，一系列证券市场的改革举措也正在逐渐建立起融资企业和投资者的信心，吸引着优质企业留在本土上市。

　　目前，拥有着九千万投资者的中国证券市场比在任何一个时候都需要大蓝筹，中国资本市场的成熟发展、中国经济长期健康的发展要求我们在与海外融资市场争夺优质企业上市的博弈之争中必须取得胜利。

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香港"窝轮女王"点评权证定价难点

2006年07月28日 08:26  21世纪   

　　窝轮的诱惑

　　权证定价中最困难的便是类似中行这样的股票，因为它的上市时间很短，我们目前无法确定其波幅。

　　就在内地投资者为权证疯狂之时，香港的权证市场也在近期经历了一波热浪。7月11日，香港权证市场成交打破以往纪录，占整个港股成交金额的31.8%。事实上，这一比例已由1997年的约6%，上升至今年上半年的平均19.7%。据国际证券交易所联会的资料统计，香港已经连续三年成为全球最高成交金额的权证市场。

　　为何香港权证交易如此火爆，投资者如何实现权证博弈？7月18日，本报记者就此对话高盛亚洲证券化衍生工具部主管、高盛执行董事李颂慈。李被称为香港“窝轮女王”(权证英文为Warrant，香港人称为“窝轮”)，在香港权证市场诞生之日起，便与之共舞，如今已经是该市场内最资深的专业人士之一。

　　中行权证如何定价

　　《21世纪》：最近香港股市一直都是在波动，为何权证交易的比重会打破纪录？

　　李颂慈：的确如此，港股最近的成交量比较小，不是很活跃，但是认股权证的变化不大，所以占港股成交的百分比反而比以往高。在权证市场中，大约39%是恒指权证。

　　权证可以把波幅放大5倍，甚至10倍。所以我会告诉散户，如果有100块钱，可能用50块钱买股票已经很进取了，但买权证只要用5块钱就好。另外，在早上买，中午卖，可能还有一个水位(即差价)可以赚钱。这种情况下，其成交量没有跌很多。可以说，在市场没有太大方向感时，权证也是一种投资工具。

　　《21世纪》：能否介绍一下高盛发行的中国银行权证的情况？到目前为止，根据你们统计，中行权证是赔是赚？

　　李颂慈：我们在7月10日发行了两只中行的权证，每份认股权证分别为0.28和0.25港元，杠杆比率分别是12.9倍和14.5倍，引伸波幅是33.4%和34.9%，行权价分别为每份认股权证3.90港元和4.18港元。具体的盈利情况，由于现在才两个星期，最短的到期日也是6个月之后，所以到时候才会有结果。

　　《21世纪》：像中国银行(3988.HK)这种刚上市的股票，你们怎么确定其权证的价格？

　　李颂慈：权证定价中最困难的便是类似中行这样的股票，因为它的上市时间很短，我们目前无法确定其波幅。在这种情况下，通常需要观察其他类似的股票的历史波幅，比如建行，另外还有内地的其他金融股。另外，还需要看它跟指数的关系等。

　　

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《21世纪》：也就是说，窝轮的定价与发行人对正股未来走势波幅的主观判断有关。

李颂慈：正是如此。两个权证发行人，发行同一个正股的窝轮，如果你看到其它条款一样而引伸波幅不同，它们的定价也肯定是不同的。发行人对波幅的判断，主要是考察未来窝轮到期之前，股票的波动率有多少。如果发行人觉得正股的波动率比较高，定的波幅就会较高 。所以投资者在比较的时候，如果发现一个引伸波幅是60％，另一个是30％，波幅60％的价格会比较高。

　　《21世纪》：作为发行商，如何对冲自己的风险呢？

　　李颂慈：以认购证而言，发行商每天在(正股价格)低的时候，需要卖出股票进行对冲———因为正股价低的时候，(拥有认购权证的)投资者行使权力的可能较小———反之正股价越高，权证投资者越有可能行权，所以发行商愿意买入股票。可以说，发行商实际上是每一天都在进行一种赔钱的操作。

　　《21世纪》：高位买入，低位卖出，会不会对正股价构成冲击？

　　李颂慈：对正股价的影响问题，监管机构已经考虑了，所以不是每一只股票都可以发权证。香港的规定是，股份的流通量最小达到40亿港元才可以发行权证。

　　事实上，我们会通过不同的对冲方法，最大程度降低风险。比如，同一时间我们既有中行的认购权证又有认沽权证，可能同一时间之内就不用对冲了。类似的锁定波幅风险的方法还有很多，对发行商来说，每天做对冲并不一定需要买卖正股，那只是最简单、最直接的做法。

　　观察权证的关键指标

　　《21世纪》：能否以香港为例介绍一下，投资者应该如何观察权证的关键指标？

　　李颂慈：在香港，几年前普通人对权证不是太了解，很多人去看溢价，觉得溢价越低，就等于打货点越低，越便宜。

　　但几年之后，他们发现溢价低的通常都是越短期的一些产品，也可能是“价内”(即行权价低于现货价)产品。所以，溢价低不一定很便宜。

　　现在他们看引伸波幅，即使看溢价也应该是比较同期的、类似条款的产品。基本上，引伸波幅是可以理解为市场预期正股未来价格波幅的标准差将会是多少。如以概率统计值演绎，即是说一只一年期的权证的引伸波幅是20%的话，则表示市场预期该权证相关正股的价格，有95%的机会在目前水平的上下40%(即两个标准差)波动；如引伸波幅是30%的话，则表示市场预期该权证相关正股的价格有95%机会在现水平上下60%(即两个标准差)波动，如此类推。

　　《21世纪》：假如要投资权证，怎样考虑正股对它的影响？

　　李颂慈：最大的决定因素是正股的方向，买权证通常有三个步骤。

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第一，看看市场怎么动，看哪一只正股，看好还是看淡？

　　第二步，研究权证条款。比如如果你判断，目前某支股票三个月之后会升很多，那么你买对应的权证时，最少是三个月到期的，因为很可能三个月后正股价才会升到你的预期位置 。

　　第三步，判断正股价可能会变动多少。这三步因素应该综合起来看。

　　《21世纪》：什么样情况下比较适合买权证，什么情况下比较适合买正股？

　　李颂慈：如果预计正股三个月之后变动很小，比如只有1％，那么投资股票刚赚钱。但对权证来讲则不划算，因为这1％里还有时间值，即使你最后看对了，三个月之后正股升了1％，但在时间值上可能已经赔了10％，得不偿失。

　　总的来说，买股票相对简单一些，只要你对它有一个方向性的看法，但是权证则不同，不仅要看方向，还要看幅度和时间，比较复杂。

　　《21世纪》：你的建议是，散户的投资资金里应拿出多少投资权证？

　　李颂慈：很难概括地讲，不同年龄，不同的投资需要可能会有不同的百分比。因为跟其他的投资产品相比，权证比较复杂，因为其影响的因素会比较多。

　　对于抗风险能力较弱的小投资者来说，如果你拿10万元投资股票，最多拿1万元投资权证就够了。

　　但是投资者有一种很普遍的缺点，他可能原来计划用3％，等到赚了钱，又会投入10％，然后30％，他忘记了自己有一个10倍的杠杆，这样损失会很大。

　　《21世纪》：你觉得内地是不是也应该引入做市商制度，有助于提高流通量？

　　李颂慈：对。其实现在也有庄家，只是它们现在没有很多权证在手，无法实现一个合理的价钱安排。庄家最重要的是在价格贵的时候放盘，低的时候庄家去买，以期保持价格稳定。但是现在内地要求的权证是用100％的股票作抵押，所以说不是庄家没有经验，而是他们无法用更好的方法做对冲。

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窝轮打劫散户

香港一跃成为全球最大的认股权证市场，再加上内地认股证品种上市，使内地投资者对于这种以小博大的投资产品一下子感兴趣起来，不少内地报纸也纷纷报道香港的窝轮（香港对认股证的俗称）行情。殊不知，香港窝轮市场的确全球最大，可是其中问题却是不少，许多散户惨遭打劫，输得血本无归。

近日，就有一批自称对于窝轮有深入认识的投资者在报纸上刊登致香港交易所的公开信，揭露一些窝轮发行商操纵市场、误导投资者的种种行为。

要说窝轮发行商如何操纵市场，那可真是花样百出。最直接的做法，莫过于在某个认股证到期前夕，通过操纵正股使其处于认股证认股价外，如此一来认股证便成为废纸一张，发行商便可白赚发行费用。前期汇丰超级轮便是最佳范例。

除此以外，由于现行规定允许当某个认股证的流通量占总发行量超过80%时，发行商可以增发。如此一来，许多发行商便通过增发来调节供求关系，从而在正股没有变化的情况下都能推低认股证，许多散户面对大跌被迫止损，将认股证以低价卖还给发行商，如此一来此间差价又为发行商所赚。

除此以外，许多发行商的内部人员纷纷以"窝轮"专家的身份出现在电台、电视台的财经节目，甚至以财经节目的形式出现在广告时段中，表面上是为散户指点迷津，可是他们往往是一味批评对手产品，而夸奖自家产品。由于他们多仅报窝轮的代码，而不报窝轮名称，普通投资者很难意识到他们与推荐产品之间的关系，从而受到误导。

虽然有投资者投诉，可是香港证券交易所暂时还未采取任何行动。香港窝轮发展一日千里，去年发行量1259只，今年上半年就近千只，港交所收取的上市费和交易佣金就以数千万计，对于窝轮发行商的小动作网开一面也不奇怪--只是苦了一众散户，以为可以一夜致富，却是惨遭打劫。

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为什么做对冲基金经理

最近有一个2005全球对冲基金经理薪酬榜公布，个别翘楚年入过10亿美元。

"既然这些经理投资水平那么高，为什么不光打理自己的财产，反而要受制于人，为他人理财呢？"一个朋友问我这个问题。

很简单。除非你运气好，有一个富翁的老爹，否则刚开始投资能用的资金是有限的。即使有年年赚100%的能力，把1万资金增值到10亿，也需要17年时间。可是你如果去做对冲基金经理，收50%的表现费，掌管一个100亿规模的对冲基金，那么一年投资只要有20%的收益，差不多就能赚到这点薪酬。即使基金规模小一点，表现费率低一点，几年赚个几千万也轻而易举。比起自己白手投资起家，自然是快捷许多--毕竟后者利用了客户的资金杠杆。

那为什么那些赚到几亿乃至十几亿美元薪酬的高手不就此收手，只打理自己资产呢？投资这东西，既讲水平也讲运气，所谓几十年来的常胜将军，也是事后才能确认的，事前即使当事人也不敢打包票。如果把所有收入都寄托于自己投资的收益，一旦遇上运气不太好的年头，当年的收益就很难看，。但是如果在打理自己资产的同时还担任对冲基金经理，那么遇上不好的年头，虽然自己的投资也可能有亏损，不过至少客户资金每年百分之几的管理费是照收不误的，这部分收入就可以一定程度弥补投资收益的不足。从而帮助基金经理更好的熬过收益不佳的年头，只要持续时间不太长，那么自己的投资不但不会损失太大，反而会因为管理费用而更稳定的增长。这就是分散投资的力量--不仅是投资产品的分散，也是收入来源的分散。

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宝钢权证与香港窝轮的区别

提交者：乱弹琴  提交时间：2005-8-19 10:08:01

宝钢权证与香港窝轮分属不同类型的权证，前者是股本权证，后者则是衍生权证。

通常把权证划分为两大类型：股本权证(Equity Warrant)和衍生权证(Derivative Warrant)。衍生权证是在香港交易所的称呼，在国外又称为备兑权证(covered warrant)、合成权证(synthetic warrant)或者第三方权证(third party warrant)。

　　1、股本权证
　　股本权证由上市公司或其任何附属公司发行。股本权证必须以股票实物交割，也即权证持有人全数缴付行权价后，权证发行人必须交付有关股票，从而会改变上市公司在外流通的股份数量，也即，股本权证的到期执行具有股权稀释效应(dilution effect)。

　　2、衍生权证
  　衍生权证的发行机构是与权证本身所涉及证券的发行人或其附属公司并无关系的独立第三者，一般都是投资银行，其标的资产既可以是股票，也可以是债券、股价指数、基金、货币、商品又或一篮子证券等。衍生权证既有用实物交割的，也有用现金交割的。并且，由于衍生权证的标的是已发行在外的证券，因此衍生权证的到期执行没有稀释效应。

　　3、两类权证的比较
　　股本权证与衍生权证相比，它们主要在以下四个方面存在区别：

　　(1)发行人。股本权证是由上市公司自身发行，而衍生权证一般是由独立于标的证券发行公司的第三方――通常是投资银行――发行。

　　(2)标的证券。股本权证的标的证券是股票，而衍生权证的标的既可以是股票，也可以是指数、债券、货币或一揽子证券等。

　　(3)稀释效应。股本权证的到期执行具有稀释效应，而衍生权证的到期执行没有稀释效应。

　　(4)交割形式。股本权证必须以股票实物交割，衍生权证的交割除了可以用证券实物交割外，还可以用现金交割。

　　比较易见，衍生权证比股本权证更灵活、有更广泛的适用性，这使得其在全球权证市场上的数量和交易量都远远超过股本权证。

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香港窝轮市场成散户活赌场 九成靠赌近半亏损

      全球成交额最大的香港衍生认股证（俗称：窝轮）市场，已成为散户的‘活赌场’。证监会发表认股证投资者调查报告，有近九成散户表示，买卖窝轮只求短絬获利或纯粹靠运气，但结果看来，散户的运气不多好，总是输多赢少，无奈有超过一成人承认已经沉迷于这玩意。

     报告指，在受访的窝轮投资者中，十居其九认为窝轮是高风险或很高风险的投资产品，有一成以上承认对窝轮一无所知，参与只靠运气，买大细，亦有超过七成半的投资认为对窝轮有一般认识，并希望从短絬买卖中赚取利润；只有不足一成人作风险管理或长絬投资。

      被问到起初为何会买卖窝轮，有近三成人表示受分析员或发行商的广告驱使，而在挑选个别窝轮时，亦有逾三成半人受到分析员、发行商及经纪的建议影响；惟受访者中亦有逾七成半人表示会自行作出分析。

      虽然调查未有对受访者对窝轮的认知的程度作了解，但从受访者的投资表现所见，均只输多赢少，并且是输多多，赢少少。有30.8%参与窝轮买卖的投资者表示，于过去1年录得净利润，但有47.2%则为净亏损，只有1成左右平手离场。

      赚钱者其利润由1000元至30万元不等，中位数(即为数据集合的中间值)为2万元，以投入资金计算，中位数的利润为25%。另一方面，输钱者中，最多曾亏损达40万元，中位数亦为2万元，惟以投入资金计，中位数亏损实达为四成。

      尽管投资失利，有近四成人均显有赌仔心态，认为今次输，下次可以赚回先前的损失，更严重的，有近超过一成人承认已经沉迷于窝轮买卖，另外亦有四成相信自己输钱后，已加深对窝轮的认识，并希望日后会做得更好。

      事实上，过去明爱展晴中心表示，曾于两个月收到约30宗，因为炒卖认股证而损手的求助个案，当中最严重的个案因‘炒窝轮’帐面损失900万元。面对个案，中心的督导主任指出，一般求助人在参与买卖初期亦很理性，惟当输钱后，往往就失去理性，都不知道应如何处理，所以又要再筹钱，又要再入货。

      对于调查报告结果，证监会主席韦奕礼表示，已有大部分参与买卖窝轮的投资者，意识到窝轮涉及高风险，但对于产品的认识仍是一知半解，并在投资组合中占偏高的比重，惟证监会不能阻止这投资产品买卖，只有从加强投资者教育着手。

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怎样投资香港窝轮？

2005-6-16

    香港是世界上最大的窝轮（一种认股权证的俗称，由英文WARRANTS译音得名）市场之一，近两年突飞猛进，超过了老牌资本主义国家德国。
    “窝轮”作为一种高收益、高风险的金融衍生品种，受到了众多短线投资者的喜爱。它可以小博大，给小资金投资者带来暴利的机会。据传有一位投资者在03年投资5万港元买窝轮获利500万港元。但是，我们应该看到另外一面，在香港投资窝轮亏损几百万的比比皆是。
我们投资窝轮应注意哪些？

    首先，投资窝轮，意味着拥有一个权利，有权按照行使价来买入或者卖出对应的正股。无论认购认沽，只有当行使价相对现货价有优势或者可能有优势时，这个权利才有价值。

　　它是对一种可能性进行定价。金融学上有二项式模型和布莱克－斯科尔斯期权定价模型两个比较成熟的理论，窝轮发行人一般在此基础上操作。
一个窝轮之所以有价值，关键就在于它可能变成价内，而这种可能性每时每刻都在变化。所有其他因素之所以能影响窝轮价格，都是因为它们直接影响现货价格。

　　在香港市场上，由于发行人负有维持市场流动性的责任，窝轮的市场价格实际上相当接近于该时点的理论价值，因此我们可以从窝轮定价层面上来看影响窝轮价格的因素。

　　窝轮到期时间和波动性是很重要的。标的资产价格朝有利方向突破行使价的可能性首先与时间长短直接相关。虽然是离到期日时间越长，时间价值就越高，但随着时间的流逝，时间价值并非均匀下跌，离到期日越近，时间值就流失得越快，呈非线性加速下跌。

　　其次，要在某一时点对这种可能性定价，那么就必须考虑该时点正股价格的波动性，因为波动性越大，变成价内的可能性也就越大。对波动性的度量就是波幅，波幅用正股价格的标准差来表征，过去的标准差谓之历史波幅，从历史波幅推测的未来的波幅就是引伸波幅。引伸波幅越大，窝轮价格就越高，一只窝轮发行后，股价波动越厉害，引伸波幅就越大，而股价越是单向平稳运动，引伸波幅就越小。　　
　　利率变化也会影响窝轮价格。

　　分红派息同样也影响窝轮价格，因为分红派息会导致正股价的除权、除息等，直接影响了正股价格。

　　值得关注的是杠杆比率。多数投资者玩窝轮的原因就在于正股价格一点点变化就能带来窝轮价格的大幅波动，而正股价格变化１％时窝轮价格变化的幅度和实际杠杆成正比。实际杠杆的计算方法比较简单，可以通过如下公式进行：实际杠杆＝(正股现货价×转换比率)÷窝轮价格×对冲值。不过应该注意的是，实际杠杆越大，利润可能会越大，但风险也越大。

    我们在投资香港窝轮是要注意以下几点：
    1）不宜在正股牛皮市时介入。
    2）不宜买即将到期的窝轮（通常叫“末日轮”）。
    3）不宜选择到期时间长的窝轮，最好选择到期前3个月或6个月的窝轮。
    4）要选择成交量大、交投活跃的窝轮。

[ 本帖最后由 war 于 2006-11-16 21:02 编辑 ]