投资窝轮如何保本

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投资窝轮如何保本

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投资窝轮如何保本

来源:证券时报 作者:李锦 兴业证券 日期：2006年08月01日 　　　

文章内容：
　　投资者：投资窝轮可有助于投资组合保本吗？

　　李锦：现时市场上一般的保本基金，大部分会把80%至90%的资金放在零息债券上，作用主要是为投资者提供本金保证，其余大约10%则会放在期权以争取潜在升幅。由于窝轮也是期权的一种，所以即使是保守的投资者，也可以尝试投放少量资金投资窝轮，其余则放在低风险以至无风险的保本项目上，如存款证、货币定存及债券等，自制一个保本投资策略。

　　例如，投资者有100000港元的可投资本金，目标投资期大概为4年。要确保4年后户口最少还有这100000港元，他们则可利用贴现计算法。假设所选择的存款证或债券所提供的息率为每年2.75%，利用贴现计算法，投资者需投入约89716港元于存款证或债券，以确保4年后可取回本利共100000港元。扣除这89716港元后，投资者尚有10284港元作其它投资之用。

　　虽然所剩资金有限，但通过窝轮这类提供杠杆的投资工具，投资者仍可争取理想的回报。市场上的窝轮有长期至短期、价内至价外之分，所以投资者可按风险承受程度，选择合适的窝轮投资。只要将资金灵活分配，就算是保守投资者的投资组合中，也一样可以包含窝轮在内，达到“进可攻、退可守”的效果。

　　（本文由法国兴业证券(香港)有限公司高级副总裁李锦提供）



[ 本帖最后由 war 于 2006-11-11 15:41 编辑 ]

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权证买卖实行资格管理 一级交易商确定
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2005-08-19 10:32    张炜    上海证券报  

    上海证券交易所和中国证券登记结算公司将根据有关规定,对权证业务分别实施交易资格和结算资格管理。

　　上证所和中国结算今日通知称,上证所和中国证券登记结算公司对权证业务分别实施交易资格和结算资格管理,经上证所和中国结算认定,同时取得权证交易资格和结算资格的会员公司和结算参与人,可从事权证自营或经纪业务；未取得权证交易资格和结算资格的会员公司和结算参与人,可以在自营或经纪业务中行权或卖出权证。

　　此外,上海证券交易所昨日还就宝钢权证上市作出安排:国泰君安和国信证券担任宝钢权证的一级交易商。权证一级交易商的主要职责是向投资者提供买卖报价,以维持权证交易的流动性。一级交易商从事权证及其标的证券自营业务的,必须通过在上证所备案的专用席位和专用帐户进行,并接受上证所监管。

　　通知还规定,有关权证交易、行权的费用根据上证所《权证管理暂行办法》、《关于调整证券市场监管费及交易经手费收费标准的通知》及《关于调整本所席位年费收费模式有关问题的通知》收取。其中,交易经手费前三年减半收取,权证相关的席位年费(权证交易的申报按交易类统计,权证行权的申报按非交易类统计)前三年暂不收取。

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一级交易商列表



[ 本帖最后由 war 于 2006-11-10 21:24 编辑 ]

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权证博傻游戏并未降温 权证让散户再度迷迷糊糊  

来源： 中国经济时报  发布时间： 2006年09月13日 12:43

　　宝钢权证、万科权证先后“收官”，二级市场上权证博傻游戏并没有因此降温。9月4日，邯钢、包钢、武钢认购权证一度以14.23%、11.35%、17.28%的涨幅大放异彩。投资者不禁要问：权证炒作还将持续多久？

　　常言道，不到黄河心不死，此次宝钢权证的谢幕终于让市场认识了权证的原形。8月31日是宝钢权证的行权日，当日G宝钢走势依然波澜不兴，以微跌0.72%报收于4.14元，全天波动幅度仅为0.04元。行权价4.2元，行权当日G宝钢的股价低于4.2元，宝钢权证的最终价值可想而知。另据宝钢集团公布的宝钢权证行权结果显示，3.877亿份认购权证中，仅仅554.2559万份行权成功，行权比例仅为1.43%。

　　很显然，宝钢权证最终成了散户投资者的“坟场”。一项统计数据显示，8月23日收市以后最终持有宝钢权证的账户共4万多户，其中绝大多数为个人投资者，机构投资者仅几十户。在所有账户中，持有份额最多才600万份，市值不超过20万元。市场人士称，先前大肆炒作的大资金在宝钢权证谢幕前一直陆续出货，到宝钢权证交易停止时，大资金持有的绝大部分权证已被抛出。至于深陷“坟场”难以自救的散户投资者，一类是过于投机，另一类则是不知权证风险而操作失误。

　　万科权证的结局同样很惨，其行权期间为8月29日至9月4日，G万科A盘中最低价为6.64元，参照这一价格行权，则相当于以每股3.638元的价格卖出万科A股股票，其股票每股将直接损失3.002元。最终，少数权证投资者未能理解认沽权证的真正含义，15953份的盲目行权导致了约5万元的投资损失。

　　权证沦为高度投机的工具，把散户投资者推进了“坟场”，本该促使管理层反思权证炒作中出现的问题，让权证及整体市场的过热“冷却”一下。然而，市场出现的却是另一种声音，上海证券交易所副总经理刘啸东称，宝钢权证总体上是成功的。针对“权证没有行权就等于一张废纸、权证对股票市场会形成‘抽血’作用”的观点，刘啸东特别指出，“事实证明这些观点是不正确的。”

　　那么，事实究竟证明权证是不是一张废纸呢？对投资者而言，至少宝钢权证、万科权证是“废纸”。至于刘啸东认为，“权证即使不行权，也不等于权证本身就是废纸一张。”这样的评价，是遭遇损失的投资者所难以接受的。换个角度说，宝钢权证当然也不是一张废纸，而且为股权分置改革做出了巨大贡献，是有功于G宝钢、G万科的大股东。权证之所以“重返江湖”，是因为所谓的股权分置改革需要，是作为上市公司股改对价的组成之一。权证发行人既可以零对价支付股改成本，又能不劳而获地享有全流通的好处。说得不客气，权证成为帮助那些少支付或不支付对价的大股东混过股改关的权宜之计，只不过是得到了“尚方宝剑”，有管理层的怂恿与支持。大多数权证本身并不具备实际价值，只不过由于投机特性，加上有意为之提供的T＋0和放宽涨跌停限制的“助威”，投机价值变得奇货可居。这些在证券市场上，几乎是“地球人都知道的公开秘密”。当初宝钢权证推出之前，刘啸东曾公开表示，“宝钢权证不允许失败，交易所将调用一切资源，全力配合宝钢权证平稳上市交易”。有这样一段话在前，刘啸东如今对宝钢权证的“盖棺论定”，难免使人产生更多联想。

　　权证是好是坏？监管者的责任并不简单，不止是为权证上市交易“保驾护航”。正如市场人士所指出的，“‘末日轮’炒作如此疯狂，虚张声势的监管是不是还对得起监管者的职责，还对得起自己的良心？”权证究竟对股市构成资金分流还是促进了股市的活跃？

　　从权证问世之初，就有研究机构和市场人士提醒，钢铁类权证可能会成为一张废纸，并告诫个人投资者谨慎参与。可结果散户投资者还是成为主要的牺牲者。下一步如何发展权证市场，或许会有高人提出更好的建议，因为监管者中有一种论调，认为“权证的创设会带来对股票的需求，权证对股市的作用是正面的。”在这样的积极肯定下，不知主导权证炒作的机构又会怎样充分利用“尚方宝剑”的威力？又再让多少散户投资者“迷迷糊糊”？

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海外权证的一些俗语  

窝轮（Warrant）：又称认股证，其实属于期权一种。持有人有权在窝轮到期之前，以特地行使价去认购或认沽特定资产。

溢价（Premium）：量度窝轮平贵的一个数据，溢价愈高，代表窝轮价格愈贵；溢价愈小，代表窝轮价格愈平。

认购轮（CALL Warrant）：又称好友轮。如果窝轮所代表资产后市看涨，购买认购轮便有钱赚。

认沽轮（PUT Warrant）：又称淡友轮。如果看淡窝轮所代表资产价格，购入认沽轮便能为投资者带来利润。

杠杆比率（Leverage Ratio）：又称放大比率或控股比率。指用一份正股价格可以购入多少份窝轮的倍数。

到期日（Expiry Date）：窝轮到期之日，即行使窝轮最后期限。

行使价（Exercise Price/Strike Price）：窝轮行使时的一个重要数据，以认购轮为例，行使价是指窝轮持有人要用多少金钱去换取正股。

价外（out-of-the-money）：指窝轮的状态。如果立即行窝轮之时不能为窝轮持有人带来盈利。

平价（at-the-money）：指窝轮的状态。如果立刻行使，持有的盈利是零。

价内（in-the-money）：指窝轮的状态。如果立即行使窝轮，立刻为持有人带来盈利。

有关窝轮状态摘要，见下表：
状态 认购轮 认沽轮
价内 S＞X S＜X
平价 S＝X S＝X
价外 S＜X S＞X
S＝现时股价； X＝窝轮行使价

波幅（Volatility）：量度资产价格波动的一个指针。通常会以标资产这个统计数据代表。

引伸波幅（Implied Volatility）：由欧式期权定价模式所计算出来的波幅。

欧式（European Style）：欧洲形式的窝轮，只可以在到期日行使。

美式（American Style）：美洲形式的窝轮，可在到期日之前或当日任何一天，去行使窝轮。

对冲比率（Hedge ratio）：与英文字“Delta”同义。是指当正股价格改变之时，窝轮价格变动的系数，用来计算正股价格改变对窝轮价格的影响。

末日轮： 指将快到期的窝轮。

仙轮： 指价格少于港元一角的窝轮。

指数轮（Index Warrant）： 窝轮所代表的资产是股市指数，例如恒指。

外汇轮（Foreign Currency Warrant）： 窝轮所代表的资产是外币兑换率。

篮子轮（Basket Warrant）： 窝轮所代表的资产是一篮子股票。

备兑证（Covered Warrant）： 由第三者发行的窝轮。发行商通常要持有足够份量的正股才能发行窝轮，方便投资者行使窝轮兑换正股，备兑意思指「备」有股份，以供「兑」换。

公司轮（Equity Warrant）： 由上市公司本身发行的窝轮。目的是为了未来集资的需要。



[ 本帖最后由 war 于 2006-11-12 14:36 编辑 ]

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投资者应从权证市场学到什么

2006年10月14日 00:56 中国证券报

　　回顾过去一年，权证市场几乎是在专家的批评质疑中走过来的，诸如引伸波幅严重偏高不合理、出现明显的负溢价不合理、认购认沽齐涨共跌不合理、贴钱行权不合理、末日权证仍价格高企不合理……现在有了一些完整的实例和经验，市场融汇贯通之后，相信市场力量将发挥更大作用，推动权证市场逐步走向理性应是毋庸置疑的大趋势。反思上述分析，其实目前市场大体上已
经拥有了初级投资者所必备的大部分知识，包括认购认沽的原理特征、衡量风险的溢价率、衡量收益的杠杆指标等，简单概括，选择权证和操作大致上应该遵循以下的次序和方法。

　　先选方向，后选权证。也就是“看涨买认购，看跌买认沽”。

　　先选股票，评估正股的涨跌幅度，再挑选合适的权证。即要根据对正股涨跌幅的评估，来决定采取进取或者稳健的策略，正股波动性越大越好。如果对正股的走势有强烈的预期，进取者宜重点选有效杠杆较大的，以充分放大波幅，提高收益；如果要兼顾防守性，宜选择溢价较低，溢价越低越好，溢价越低，权证价格与正股价格之间的关联度越高。这是通常而言的结论，但难得各个指标配合得十全十美，操作上只能灵活取舍。

　　适度关注图表技术特征，除了分析正股的技术走势，还应注意权证的交易量，交易金额排名靠前的权证，代表受到资金的关注，短线动力通常会较强。

　　时间是权证最大的敌人，到期时间越短，时间价值会损耗得越快，所以权证只适宜短线操作，通常不宜长线持有。同样地，窄幅波动或无方向的市况也不宜买权证。趋势明朗而溢价、引伸波幅保持在合理水平，才是较好的入市时机。

　　剩余期限3个月以上的权证相对安全些。1个月内到期的权证风险很高，通常不宜沾手，特别是价外权证，时间价值损耗的速度加速，这时，就算股价上升，认购证的升值未必能补偿时间价值的损耗，出现正股涨认购证反跌并不奇怪。

　　权证作为一种衍生产品，其价值主要受几个影响因素：正股的价格；标的证券的波幅；距离权证到期日的时间；利率；标的证券预计派发的股息。其中正股的价格和波幅是最重要的，而利率和股息影响较轻微。

　　不过，上一阶段也有所欠缺，例如市场几乎不使用引伸波幅，这是衡量权证价格便宜还是偏贵的综合性指标，但由于涉及金融工程，较不直观；绝大部分投资者未能综合使用上述各种指标，根据不同情景下正股价格变化预期，对权证价格的相应变化形成合理预期（尤其是幅度方面的量化），这需要相对精细的测算和经验；市场对于权证的时间价值认识尚浅，例如对于深度价内而且存续时间长达18个月的五粮液认购证给予不到8％的溢价，相反，却给予武钢认购、深能等短于3个月的权证8％甚至更高的溢价。但实际上，时间越长代表着机会越多，时间越接近到期，理论上价内权证的溢价应该趋于0。笔者认为，这除了因为权证指标知识尚未普及之外，也由于目前市场上的权证都是股改权证，尚没有券商发行的备兑权证，而且市场流动性充足，权证交易商在大多数情况下没有必要提供流动性报价，缺乏引导权证价格合理定位的动力，而对于创设的限制也阻碍了交易商发挥作用。

　　还有一个遗憾是，市场还没有遇上真正具有“爆炸力”的末日权证，但这种机会可遇不可求，我们只能等待完美的“经典”组合条件的降临。

　　毫无疑问，过去一年的市场表现已经充分反映出投资者的学习能力，部分投资者将会率先进入中级投资者的行列，这时，其关注的目标将会是综合的胜算率和值博率，而为了达到这一目标，就必须通过引伸波幅、有效杠杆、Delta、Theta等指标，相对精确地估算权证跟随正股价格及时间的变动、比较不同权证的投资特性优劣、以及比较不同权证交易商的报价质量、售后服务的优劣。只有在投资者教育积累到一定程度，精细化的权证投资渐成主流，配合权证交易商能够积极发挥专业定价和市场调节的功能之后，权证市场的秩序和理性投资的气候才会形成。

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上证所全力建设权证网站 推动权证市场的健康发展

2006年11月10日 01:59 证券日报

　　自第一个宝钢认购权证上市至今的一年间，权证市场在国内发展迅猛，成交金额骄人。在2006年上半年，于上海证券交易所上市交易的权证，成交金额已列全球第三，仅在香港交易所及法兰克福交易所之后，而挂牌买卖的权证不足二十只。由此可见中国市场及投资者己接受权证作为投资工具。权证，这一衍生交易产品之所以这么快被市场接受，与沪深交易所的支持和推动实在是
分不开的。之前，两所为推出权证产品准备了相当长的时间，组织专门力量研究国内市场推出权证的必要性和可行性，设计业务方案并作好相应技术准备工作，还组织了国内券商和海外市场的活跃发行商之间的交流讨论，以借鉴海外市场发展的经验教训。除了在基建、监管和法规上的繁重工作，在投资者及市场参与者的沟通工作上，交易所也是不遗余力，全力推动投资者教育及市场培育。
　　其中在上海证券交易所的网站，特设了?权证服务中心?。每天送上权证市场最新动态及新闻。为了增加透明度，权证的数据如基本条款、流通量、成交概况完整地每天更新。在网上也清楚列明创设人及一级交易商的名单，让读者清楚了解市场参与者数目及身份。在?投资者教育区?，上海证券交易所准备了很多关于投资权证的资料，包括投资手册、知识问与答、在线培训课程、涨跌幅度计算方法。除了国内的信息外，在?研究参考区?内，有外资银行发表的文章及有关海外市场衍生产品的报导，供国内券商和投资者参考和借鉴。

　　最近宝钢和万科权证的谢幕，给投资者带来了“价值”与“风险”思考和对国内未来权证市场发展的关注。从权证上市初期的过度投机到临近行权期的“价值回归”，在海外成熟市场发展过程中，这也是一个必经的阶段。市场上的参与者需要承担投资风险?投资者除了投资的需求外，还有普通的对冲需求。可以考虑推出可与权证类产品风险对冲的新型金融品种。发行商在正股与衍生产品市场中也需承担风险，他们必须提供流通量。而且，在正股市场中?必须有一个有效的定价机制去反映真实的投资者需求，这样市场不会因缺乏流通性?而被操纵或突发性地波动。另外，要提供充足的标的资产?作为发展衍生产品?以应付不同的需求。总之，市场参与者必须熟悉有关衍生产品的功能，和可能发生的事情及风险。

　　为保护投资者利益，抑制炒作，上证所的网站提供了充足的资料，让投资者在买卖权证时，可做足准备功夫，对权证的风险有所了解。投资者必须明白权证的杠杆效应，是有代价的。溢价的高低，当然反映了市场上的供求。但权证价格背后，专业投资者以期权理论，计算出理论价作为参考，对风险作出对冲。随股改而产生的权证的火爆，反映了市场交易产品的稀缺，将来权证市场及融资融券发展起来，国内有机会出现备兑权证，不管从创新角度，还是增加品种供应的角度，都应是水到渠成。到时同一标的物可有数十只权证。百鸟争鸣，投资者更要好好充实一下，精明地选择买卖合适的权证。

　　从权证发行商的角度来看，要发展一个健康的权证市场，交易所的角色非常重要。投资工具本身，是中性的，并无偏帮发行商或投资者。交易所要在发行商的商业模式和投资者的利益中，建立一个有效率又公平的平台，实在是一个艰难的使命。权证在国外已是比较成熟且受欢迎的衍生交易工具，我们也在这一年间看到国内管理层是希望保护这一产品的，为其长远发展，必须奠定健康的基础。为了应付高速发展的证券市场，交易所必需拥有高度的透明，快速的讯息，明确的规条，适当的弹性。投资者及券商应全力支持上海证券交易所的权证平台，充分运用网站上的信息，了解权证市场的市况及风险，与中国权证市场一同成长。

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四年熊市血腥洗礼 幸存券商重整旧山河

2005-08-15    证券时报  

    过往用暴利掩盖的种种问题充分暴露出来，成批的券商走上了不归之路。让人感到欣喜的是，券商在经历四年熊市洗礼之后，似乎又看到了一丝生存的希望。在监管层扶优除劣的思路之下，券业版图正在重新构筑。一批具备潜质的券商已经崭露头角，行业资源逐渐的向这些券商聚拢。

　　因二级市场连续下跌而屡屡遭受重创的券商，开始审视过去的买方定位，准备恢复券商应有的金融产品提供商的角色，券商缩减自营规模就是举措之一。

　　改变买方定位

　　在相当长的一段时间内，券商是证券市场上最为重要的机构投资者，几乎所有股票的十大股东当中，都可以找到券商的身影。投资股票曾经给券商带来了丰厚的收益，特别是中意坐庄炒作的券商，更是赚得了远远超过市场平均水平的回报。但是不容忽视的是，自营投资业务带给券商更多的是巨额的亏损。在投资业务使资本金大幅折损的同时，券商还把手伸向了客户委托资产和交易保证金，这些问题直接加速了券商没落的速度。

　　目前，券商的自营规模正在逐步缩减。从上市公司十大流通股股东中可以看出，券商持股数量在不断的下降。在缩小股票投资规模的同时，有些券商开始逐步增加固定收益品种的投资比例，期望把投资风险控制在可以承受的范围之内。招商证券2005年未经审计的券商半年报就显示，19亿元的自营投资当中有12亿元的证券投资基金。

　　有些券商不仅积极的缩减投资规模，还从公司的组织架构上弱化了投资业务的地位。中信证券的做法比较典型，该公司将自营部门并入了资金运营部，把以前分属不同部门行使的资金运营权收归一个部门管理。据称，此举是中信证券整合资金运作的一个组成部分，出发点是要合理运用资金，提高资金的使用效率。据悉，国信证券也将此前属于投资部门的投资决策权上收到新成立投资管理委员会。

　　摆脱靠天吃饭的宿命

　　负责券商监管的权威人士表示，券商事实上是市场中最大的风险承担者。在所有的中介机构中，券商是唯一只靠证券市场吃饭的。深圳一家券商负责人称，券商传统的业务类型无一不受到行情的制约，只要二级市场连续下跌，券商就难以逃脱亏损的命运。

　　该负责人分析说，券商业务类型单一、盈利渠道狭窄与市场中交易品种欠缺有关。随着近期创新举动的不断增多，这种状况正在逐步得到改善。交易所权证产品可以为券商提供较好的盈利机会，券商也加快了掘金权证的步伐。广发证券同深交所合作推出的权证模拟大赛已经开赛，据称场面非常火爆。

　　资产证券化也是监管层和券商都非常重视的创新业务类型。中金公司已经率先设计了“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，该计划以中国联通CDMA网络租赁收费权为基础资产，通过发行基金资产管理计划来实现资产证券化。据悉，目前有多家创新试点券商正在着手设计资产证券化产品，这些产品多与集合资产管理计划相结合。有业内人士分析说，资产证券化业务是一块大的蛋糕，如果在券商当中形成一定规模，将会带来非常广阔的盈利前景。更为重要的是，券商可以通过这种业务摆脱二级市场涨跌的影响。

　　有的券商把目光瞄向了海外市场。招商证券收购招商证券(香港)有限公司的申请日前获得中国证监会批准，这是中国证券市场创建以来，经监管机关批准在境外设立分支机构的第一例。此外，中国证监会已批准中信证券在香港设立中信证券(香港)有限公司。业内人士分析说，证券公司纷纷落子海外，对于摆脱境内市场低迷影响将会起到重要作用，有助于券商获得更广阔的发展前景和更多元的收入来源，从而提高业绩稳定性。

　　并购重组抢占业务资源

　　随着券商综合治理的逐步深入，新一轮的券商并购重组已经拉开了帷幕，出现了业务资源向大型券商聚拢的趋势。

　　中信证券将与建银投资共同出资筹建中信建投证券，中信建投证券注册资本人民币27亿元，其中公司出资比例为60%，出资额16.2亿元。中信建投证券设立之后，将以受让华夏证券现有的全部证券业务及相关资产为基础，按照综合类证券公司的标准进行经营。

　　一些创新试点券商，在政策的支持下，都表现出强烈的扩张冲动，托管问题券商营业网点是比较常用的手段，也就是最为有效的扩张方式，券商可以通过相对低廉的价格，在较短的时间内实现营业网点数量的成倍增长。

　　前期，创新试点券商托管问题券商经纪业务及所属证券营业部的消息颇为密集，华泰证券托管亚洲证券、国信证券托管民安证券、东海证券托管五洲证券。此前还有长江证券托管大鹏证券、东方证券托管北方证券。根据以往的规律，券商通常都会在托管期结束之后获得所托管的网点资源。如一家创新试点券商原来只有30多家营业部，而所托管的问题券商却有将近50家营业部。国信证券今年初成功收购大鹏证券原有投行业务，在这笔买卖中该公司得到的不仅仅是项目收益，还使人才队伍得到充实。

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24券商上半年亏6亿 经纪业务仍是主收入

2005-07-20     证券时报  

    截至昨日，已有红塔证券、广发证券等24家券商在中国货币网公布了2005年上半年未经审计的财务报表，根据本报信息部的统计，24家券商上半年共计亏损6亿元，其中17家亏损，7家盈利。从券商的收入构成来看，经纪业务依然是收入贡献的绝对主力，而自营业务的表现最差。

　　券商上半年的经营状况与之前的预期比较吻合，由于多项业务处于停顿状态，正常开展的业务又受到二级市场影响，所以上半年券商亏多盈少。据统计，在已经公布中报的24家券商当中，上半年实现盈利的只有7家，盈利总额为1.09亿元，平均每家券商的盈利额还不到2000万元；上半年出现亏损的券商共有17家，总亏损额为7.04亿元，平均每家券商的亏损额达到了4142万元。

　　数据显示，券商上半年即使勉强实现盈利，其盈利额也少得可怜。24家券商当中，净利润超过千万元的只有红塔证券和广发证券两家券商，前者的净利润是6159万元，后者的净利润额为3307万元，另外5家实现盈利的券商分别是国联证券、东北证券、招商证券、中信万通证券和南京证券。

　　在上半年亏损的17家券商中，有15家券商的亏损额在千万元以上，其中亏损额超过5000万元的券商有6家。亏损最为严重的是长江证券，上半年的净利润额为-8299万元，从该公司的收入构成来看，自营业务是亏损的主要原因。

　　在券商的各项业务当中，经纪业务历来都是收入贡献大户，从今年上半年券商的报表情况来看，经纪业务的优势地位更加明显。不过今年上半年二级市场持续低迷，交投清淡使券商的手续费收入也出现了萎缩，券商经纪业务的相对优势无法转化为对净利润的正向拉动。

　　据统计，24家券商的营业收入总额为17亿元，其中手续费收入达到13亿元。手续费收入最多的券商是广发证券，该项收入达到了1.72亿元，另外一家手续费收入超亿元的券商是招商证券，该公司的手续费收入是1.05亿元。

　　在券商的几个业务类型当中，自营业务的表现最差。统计数据表明，24家券商自营业务共计亏损2.93亿元，自营差价收入为负的券商共有14家。值得注意的是，虽然经纪业务对营业收入的贡献较大，但是自营业务的成败却成为券商盈利与否的关键，净利润排名靠前和靠后的券商都是因为自营业务带来了较大的影响。比如净利润排名第一的红塔证券，自营差价收入高达8243万元，在所有24家券商当中同样位居榜首，该公司的手续费收入只有1356万元；亏损最多的长江证券也是因为自营业务亏损影响了营业收入，该公司上半年的自营业务亏损了9042万元，亏损额在24家券商中位居第二。

　　去年下半年以来，券商受托理财业务一直是管理层着力清理和规范的业务类型，多数券商的理财业务都已经停顿下来，该项业务的亏损也逐渐在报表当中显示出来，但是从已经公布的券商中报来看，仍有为数不少券商的受托投资管理收益科目显示为空白，只有10家券商公布了理财业务的盈亏情况，据统计，10家券商的受托投资管理收益合计为-4069万元。

　　在上半年的较长一段时间里，IPO和再融资处于停顿状态，所以券商的证券发行收入也表现不佳，24家券商的证券发行收入总额是1.64亿元，占营业收入的比例只有10%，对券商收入的拉动作用比较小。由于经营成本相对较高，在无法带来稳定收入的情况下，券商投行业务将成为亏损的重灾区。

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个人大户玩转权证市场 苏宗安成个人大股东第二  

上海证券报   2006年09月13日

　　近期，个人大户在权证市场的活动逐渐频繁。万华认沽权证也于9月11日出现了首个超比例持有人苏宗安。

　　上证所披露的最新数据显示，截至9月11日收盘，苏宗安持有万华认沽数量超过了可流通量的5％，从而成为该权证首个非创设因素的超比例持有人。估计苏宗安手中的万华认沽数应在699万份以上，最新市值超过983万元。

　　9月11日收市前1个多小时，万华认沽曾走出一定的异动行情，价格在1.370元至1.466元间剧烈震荡，成交量也急剧放大，昨日，万华认沽开盘报出全日最高价1.468元，并很快走出小幅急挫行情。苏宗安如果是在前日下午买入万华认沽，而在昨天开盘后很快抛出，则略有盈利。

　　“苏宗安”这个名字并非首次亮相证券市场，在G成商2005年三季报中，“苏宗安”以18.34万的持股数，列公司第7大流通股东，并于2005年末从10大流通股东名单中消失。

　　自8月21日陈万镛现身宝钢认购权证之后，个人大户在权证超比例持有人名单中逐渐活跃。上周五，个人投资者雷连英成为鞍钢认购权证5％以上持有人，从而成为该权证的首个“大股东”。以该权证1.13亿份的流通数量计算，雷连英拥有的鞍钢认购超过了565万份。而至本周一收盘，雷连英已经从鞍钢权证“大股东”名单中消失。上周五，鞍钢认购最高报3.191元，本周一，该品种最高报3.420元，收盘报3.24元，均高于前日收盘价，雷连英对鞍钢认购的操作应该也是有利可图。

　　“个人大户连续亮相权证市场，应该主要是以投机为主”，国泰君安黄文卿表示。他认为，个人投资者参与权证买卖一般采取T+0交易，与一些机构长期持有万华认购的模式不同，他们赚取的主要是权证的当日波动差价，之所以成为“大股东”，很可能是因为当天忘记或是没能来得及平仓。而从万华认沽权证本身看，目前的溢价率高达43.56％，也不是一个好的长期投资品种。

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黑嘴+“黑马”：揭开涨停板背后的秘密

2005-08-19    证券时报  

　　对略有经验的投资者来说，传销式股评以及业务员的“话术营销”两个环节还不至于令其失去理智，这时，一些咨询公司的杀手锏———推荐个股，也该登场了。　

　　“黑马”狂奔　

　　本周二下午，B公司的郑先生在跟记者的电话交谈中突然表示有急事要离开一会，“某老师正在讲课，传达明天的操作策略”。一个小时后，郑先生再次打来电话，很神秘地告诉记者一只明天即将涨停的大黑马。

　　第二天，这只神秘的黑马高开近3%，略微调整后便一路飙升，并于上午10点涨停。这时，记者的手机也准时响起，郑先生不无得意地向记者夸耀某老师的神奇预测。不过这一次“实力作证”完成后，他并没有向记者做过多的鼓动，只是表示，在盘中有任何需要及时与其电话联系。郑先生还透露，“其实涨停板主要是靠你们资金推动的”。　

　　时隔不久，A公司孙先生的电话也及时响起，他先是问记者有没有收看前一天下午某老师的股评节目，并很得意地告诉记者，昨天某老师推荐的“600×××”已经涨停。果然，该股大幅高开8%　后立即涨停，此后一直牢牢封住了涨停板。孙先生进一步表示，近期政府将向多家券商注资，今天涨停的这只股票就是某券商的重仓股，这家券商大股东同时还是A公司的大股东。

　　中午，C公司的业务员也打来电话，同时发来一份宣传资料。记者马上表示，“其他的公司都可以推荐股票，你们能不能也透露一两只可以涨停板的个股。　”

　　这位女士“语重心长”的告诫记者：“不要上这些公司的当，他们不过是先让你尝一点甜头，等你成为会员之后，告诉你的股票就没有那么准了。”她还说，“这家公司好多老师都是我们这里淘汰过去的”，“我们公司是去年唯一一家通过证监会审核的咨询机构，实力雄厚，讲究信用”。最后，在记者的一再要求下，这位女士还是告诉了记者一只“黑马”。截至收盘时，该股放量大涨近6%。

　　周三上午，大盘出现一定幅度的调整，记者惊奇地发现，两市涨幅榜前几名的股票有一半都是一些咨询机构近期推荐或私下告诉记者的热门股。不过从此后的走势来看，这些“黑马”却呈现一个共同的特征———冲高回落，急剧放量：A公司的600×××周四以涨停开盘，收盘仅上涨了不到1%，成交量放大至前一个交易日的3.5倍；B公司的000×××早盘急剧拉升8%后，一路下跌，尾盘大跌5%，换手率超过10%；C公司推荐的“黑马”更是几乎跌停。　　

　　两点半涨停？　

　　昨日，本系列刊出后，A、B公司业务员依然与记者保持着热线联系，而且手段更近了一步。　

　　上午11点，B公司郑先生打来电话，开口便问，“你账户上还有多少现金？”　

　　“还有30多万。”记者答道。

　　“立即买入5万股6004××，下午涨停板。”郑先生不容置疑地表示，“我昨天晚上打你电话没打通，本来可以提前告诉你的；赶快买入，等下我再打电话来确认。”说罢挂断了电话。　

　　此时，6004××从开盘后一度下跌近4%急速飙升至上涨4%，大有不封涨停板不罢休的势头。而在随后的15分钟内涨幅已接近7%，面对如此灵验的指令，相信许多投资者会为之折服。

　　中午收市后，郑先生再次致电，问记者买入了多少股。

　　“按你的指令买入了5万股，我还有点钱，能不能再买一点。”

　　“你总要留点钱交会员费吧，下午记得来公司办理相关手续。”

　　下午1点半，郑先生电话又至，“6004××两点半涨停，肯定能让你把我们的会员费赚回来。我等下给你发个账号，收市后把会费打过来，如果今天还不入会，什么时候卖出就只能由你自己把握了。”

　　2：30分过后，尽管大盘此时已经开始跳水，但B公司推荐的6004××却在一股神秘资金的推动下直线拉升，不过，尚未越过上午的高点就开始掉头向下，截至收盘，仅上涨了不到3.5%。如果记者昨天早上第一时间大举杀入，至收盘时将惨遭套牢。

　　对此，某券商资深研究员告诉记者，“这些公司手上或多或少的都掌握了一批资金，借助大盘转暖及会员资金的推动，能够比较轻松地在一些超跌股上拉出涨停板。”　

　　而此时，A公司业务员也打来电话说：“某老师正在布置明天的操作计划，你要抓紧时间成为我们的会员。”

　　“你能不能先给我推荐一只股票，其他公司这几天都提前告诉我操作计划，现在我都赚了不少钱了，要是入会我肯定先选他们。”记者表示。　

　　“某公司是个有名的庄托，现在是让你尝一点甜头，等你入会后就知道厉害了”，“他们的某老师已经被封杀了”，“我们是国营公司，规章制度健全，不允许在入会之前泄漏操作指令”，“××证券公司就是我们大股东的控股公司，实力不是他们私营企业能够比的。”　

　　两点半涨停板最终未能成为现实。

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没有不透风的墙 股改利好被机构偷食？

2005-08-19     中国经济时报  

　　本周二的大盘调整，G股板块似乎出现“昙花一现”的迹象。G长电的疯狂表演仅仅持续了一天就宣告结束；市场人士认为，不排除基金大面积抛空G股的可能，G龙盛、G七匹狼、G金牛、G紫江等股票均出现了较大规模的出货行为。周三，上证指数上涨1．32%，但有关机构设立的G股指数却下跌了0．4%。G申能复牌下跌22．78%，实际上涨不到2%。

　　G股板块是本轮大盘反弹的支柱，G股板块“昙花一现”必然伤及投资者信心。在部分市场人士看来，G股板块已是图穷匕见。其实，G股板块的疲软与送股利好提前消化有关。以G申能为例，该公司是第二批股改试点公司，这批试点公司被宣布列入名单的前一个交易日是6月17日。G申能6月6日至17日的累计涨幅是25．57%，而同期上证指数的涨幅为7．1%。G申能对外宣布试点前的涨幅明显超过同期的上证指数，说明决定该股走势的机构投资者提前获悉G申能将列入试点名单。同样，被称为G股板块领头羊的G传化，也在宣布试点前有较大涨幅，6月6日至17日的累计涨幅达28．63%。

　　市场人士认为，G股行情开始演变为准G股乃至股改概念股的抢权行情。这种现象在以往市场上屡见不鲜。例如，上市公司公布某项利好，其行情表现总在消息公布前，到消息公告时很可能已是“见光死”。截止周三，市场中尚未停牌的第二批试点个股如银鸽投资、华联综超、中孚实业等个股在停牌前都出现了连续的强劲上涨，涨幅甚至超过了股改对价幅度的本身。银鸽投资的股改方案是10送4股，该股7月12日至8月5日的累计涨幅达52．13%。对于如此提前透支股改补偿的个股，变成G股复牌后已难以奢望其后劲十足。实施股权分置改革试点后，有市场机构抢先推出G股指数，上海证交所也表示将为股改上市公司推出新的指数，适时进行另板显示。可如果G股指数不能反映准G股乃至股改概念股的表现，G股指数恐怕会出现失真现象。

　　上海本地股近日的上涨，也是股改概念股的抢权行情。上海市金融服务办透露，上海市股权分置改革工作力争用一年左右时间基本完成。更有媒体披露，20家上海本地公司将在本月20日左右公布股改方案，包括氯碱化工、锦江投资、东方创业、海立股份等。在已有G股行情创造财富效应的情况下，上海本地股自然受到了传闻预期的刺激，也得到所谓“涨停板敢死队”的关照。氯碱化工最近已前后拉出5个涨停板，股价由7月18日收盘时的3．02元，拉升至8月18日涨停收盘7．13元，一个月累计涨幅达136．01%。轮胎橡胶也有6个涨停板，股价由7月18日收盘3．41元上涨至8月18日8．04元。

　　G股行情具有相当的复杂性。G物华与G申能于17日同日复牌，G物华在6月6日至7月27日期间的累计涨幅达28．7%，同样被市场人士认为“送股利好消化殆尽。”但在17日复牌首日表现平平后，18日出乎意料地一度涨停。在沪市大盘下跌3．76%的情况下，G物华收盘仍上涨7．59%。相比之下，G申能以下跌2．17%继续消化被透支的股改送股利好。

　　G股行情的复杂性与信息不对称有关。股改消息披露虽有停牌制度，但“没有不透风的墙”，股改名单频频被提前曝光。不光上海本地股被提前炒作，山东潜G股也遭追捧。如果这种现象持续的话，股改送股利好很可能被部分机构“偷食”，而盲目参与G股行情的投资者则丢失送股补偿收益。

　　18日午后，沪深股市风云突变，上证指数出现本轮反弹以来幅度最大的一次调整。沪市成交金额达235亿元，也是本轮反弹以来首次突破200亿元。这说明多空分歧较大，短线游资撤离相当坚决。可见，投资者信心修复不可能一次完成，市场难免出现反复。G股板块是本轮反弹行情中的亮点，但也是短线风险较集中的板块。

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法人股淘金：“竹篮打水一场空”？

2005-08-17    中国经济时报  

　　本周，股权分置改革试点将划上句号。曾经“死水一潭”的法人股突然间有了流通预期，这将给当年热衷法人股淘金的投资者来说是财富滚滚来还是“竹篮打水一场空”？

　　其实，除了部分法人股淘金者外，其他法人股大部分都被上市公司持有。例如，申达股份持有数量惊人的法人股，其中包括欣龙控股３００６万股、龙头股份２４０万股、百联股份１５４万股、申能股份５０万股、同达创业６３万股等。申达股份持有这些法人股是由于特殊的历史原因，１９９０年代发行的上海本地上市公司，相互间持有数量不等的法人股。在经过多次分红送配后，申达股份持股成本大幅下降。一旦所持法人股的上市公司完成股改并度过法人股禁售期，法人股取得流通权后就可以通过二级市场按市价减持。毫无疑问，像申达股份那样持有法人股的上市公司将拥有着巨额的投资收益。

　　然而，并非所有法人股投资者都将喜出望外。造成无法喜出望外的尴尬，是因为难以获得可观的资本利得。假如持有申达股份的法人股，且持有者是通过公开市场竞价获得，禁售期过后能赚取多少投资差价还是未知数。申达股份今年６月实施过一次１０股送４股，其余主要是少量现金分红。申达股份目前每股净资产３．１１元，８月１５日的股价是２．９８元。当年竞价获得法人股的前提是不低于每股净资产，这也就意味着法人股投资者可能因流通股跌破净资产而被套。

　　记得２０００年上海的法人股拍卖曾十分活跃，当时的上证指数直接冲向２０００点，法人股竞拍的身价自然也“水涨船高”。尤其是２０００年９月起全面走高，２００１年３月至６月中旬因拍卖日趋火爆而屡创个股成交价新高。随着沪深股市２００１年６月下旬见顶后出现的回调，才拖累了上海的法人股拍卖。原水股份法人股２００１年４月１３日在上海华星拍卖行最高曾以６．１元拍卖成交，２００１年５月和６月的成交价基本上维持在３．５元至４元，而２００１年７月２３日在上海沪东拍卖行的拍卖成交价跌至２．５元；广电信息２００１年５月３１日在上海春申江拍卖行曾以７．１元拍卖成交，２００１年７月３１日在上海国泰拍卖行的拍卖成交价跌至４．８元；上海石化法人股２００１年以来两次在拍卖场上亮相，４月８日在上海新华拍卖行以２．９５元成交５万股，６月２７日在上海东方拍卖行成交的４０万股仅每股１．２元；上海金陵法人股２００１年６月１６日在上海新华拍卖行以３．９元拍卖成交，较２００１年３月２０日的拍卖成交价下跌三成多。

　　法人股投资者当年看中的就是全流通后的差价。２００１年３月至６月中旬拍卖日趋火爆并屡创成交价新高，一是因为Ａ股二级市场攀至历史高点，二是管理层表态将在“十五”期间解决法人股流通问题，三是转配股上市财富效应的刺激。２０００年４月，转配股允许上市，创造出五六倍的暴利，令许多投资者后悔，错过了又一个历史性的暴利机会。于是，法人股在当时被公认为“最后一桶金”。上海有位投资者甚至成立专门进行法人股投资的公司，两年间通过协议转让或竞拍，先后买下１０多家上市公司总计约２．５亿股法人股。

　　可现在到了解决法人股流通问题的时候，当年竞价购得法人股的投资者却不是滋味。二级市场上Ａ股价格早已跌得面目全非，Ａ股流通价与当年的法人股拍卖价相差无几，有的甚至低于拍卖价。据今年７月的统计，沪深股市约有３０％的上市公司股价跌破或接近每股净资产，而当年法人股竞拍的前提是高于净资产。广电信息目前股价４．４５元左右，２００１年５月以７．１元拍卖成交投资者被套。即使这几年上市公司有分红送股，但法人股投资者的机会成本同样惊人。

　　当年的法人股投资者不会料到Ａ股下跌如此路漫漫，同样没有想到流通权要支付对价获取。支付对价将使法人股投资者的持股成本进一步上升，今后的盈利空间收窄。２００１年３月至６月中旬高价竞购买入法人股的投资者，很可能继续倒贴来换取流通权，也同样要寄希望将来的二级市场，期待其复苏。

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由“填权”到“贴权” 谁在“偷食”股改利好？

2005-08-22   深圳特区报  

　　昨日，华联综超与中孚实业股改表决完毕，标志着第二批股改试点已经“收官”。然而，与此相伴的股改“寻宝”行情也在本周骤然降温。

　　由“填权”到“贴权”

　　最近一周以来，股改“寻宝”行情被推到了极致地步。其一，股改预期让上海本地股“高烧不止”，如氯碱化工、轮胎橡胶自7月18日拉升以来，最大涨幅竟达156.15％、167.16％，成为整个市场“寻宝”概念的风向标；其二，受“绩差公司股改须与重组相结合”的预期影响，ST板块最近整体走强。领头羊当属ST丰华，该股自7月26日以来，经过18个涨停，昨日收于5.09元，从此轮上涨的最低价1.91元算起，涨幅高达166.49％，究其原因，除了业绩增长外，更主要的推动力还是来自于股改对价的预期；此外，受“中小板10月底有望完成股改”消息的刺激，最近该板中尚未股改的40只个股整体走强，自7月底以来的最大涨幅普遍超过40％，明显高于沪综指同期19.62％的最大涨幅。

　　真可谓“花无百日红”。G七匹狼、G卧龙于本周一、二相继填权，市场一度预言G股板块将现“填权热”。然而，本周三，“填权热”很快便为“贴权热”所代替：当日，G申能复牌下跌22.78％，实际涨幅1.87％，次日收于5.87元，比自然除权价下跌了0.02元，成为首只贴权G股。昨日复牌的G人福，自然除权价为3.64元，但昨日最低探至3.1元，收于3.29元，首日贴权9.62％，成为首只复牌当日便贴权的G股。此外，目前跌至贴权边缘的G股还有G海特、G金发、G苏宁、G风神、G华海等。

　　G股缘何贴权

　　G股由从“填权热”向“贴权热”的演变，确实来得太快。这是否表明贴权G股的品质相对要次一些呢？倒未必。其实，目前来看，凡“变身”G股，股价总有一涨，或“变身”前，或“变身”后。贴权G股就是涨在“变身”前，如今贴权，也是因为当初抢权行情提前消化送股利好所致。如G申能是6月17日被宣布为第二批股改试点公司的，但该股6月6日至17日的累计涨幅是25.57％，而同期沪综指的涨幅为7.1％，显然，机构已提前“偷食”G申能的股改利好。

　　与此相类似的G人福，其股改利好虽未被机构提前“偷食”，但“变身”G股前的炒作，透支了复牌首日的上涨空间。8月4日以来的新G股热，让一些尚未停牌的股改试点股大幅拉升，G人福8月4日、5日连涨两天，涨幅达15％，而其自股改方案出台至8月6日停牌，涨幅竟高达32.02％。要知道，同期沪综指涨幅仅3.92％。

　　让股改信息对称起来

　　眼下，股改概念股鸡犬升天的景象荡然无存，取而代之的仿佛只有G股板块的图穷匕见。因此，有投资者开始叹曰：“何必都去挤‘G股’？”其实，股改对价中的赚钱效应，是不因一时的贴权效应而抹杀的。据统计，在6月17日宣布成为第二批试点公司时，42家试点公司流通市值合计795.17亿元，截至8月17日，这42家公司的流通市值（含对价股份，不含受限制流通股）为882.79亿元，加上派现方面的对价17.08亿元，试点公司流通股股东持股价值增值104.7亿元，增值幅度为13.17％，而同期大盘涨幅仅为5.67％。股改对价引发的赚钱效应可见一斑。

　　值得一提的是，股改“收官”之际，大盘出现回调也非偶然。此轮G股热中，长电、宝钢、广州控股、中化国际、上港集箱等一批对价的股改方案均获高票通过，下一步大规模股改能否维持10股送3股的平均对价水平，已成市场的一大隐患。此外，大规模股改一触即发，市场增量资金能否“顶住”对价股引发的扩容潮？再融资何时重启，“新老划断”何时开闸，随之而来的扩容压力有多大？等等，大量获利盘不得不落袋为安。

　　当然，支持大盘长期走好的因素也是不容忽视的，如管理层拟动用近1000亿资金拯救券商、银行号基金约有1000亿元入市、保险公司也有1000亿资金可以投资，加之大量游资齐向股市聚集，社保资金获批直接购买A股……种种迹象显示，深沪股市资金面已进入多年来不曾有过的宽松时期。无怪乎“空头司令”中金公司也变了口风，认为“股改不完成，就有行情”。

　　看来，股改行情还会再现。问题是，股改行情的复杂性与信息不对称有关，如何最大限度地封杀机构“偷食”股改利好的空间，让中小投资者不为股改信息不对称所伤，已成当务之急。

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上证所副总：权证借道股改出笼的台前幕后

2005-06-30 07:18    张炜    上海证券报  

　《权证业务管理暂行办法》有望7月正式公布

  　认购权证加上认沽权证的方案是一个最佳方案
　　上证所最终目标是想在上证50ETF上写权证
　　随着第二批股权分置改革试点的启动,特别是宝钢推出权证方案后,权证的推出已经是箭在弦上。日前,上海证券交易所负责权证新产品开发的刘啸东副总经理接受了本报记者的采访。

　　记者:上证所选择权证作为未来一个阶段产品创新的突破口,是出于怎样的考虑?

　　刘啸东:上证所这两年花了非常多的精力,致力于开发新产品。对新产品开发,我们需要遵循"三大原则"和"三小原则"。所谓三大原则,一是市场有需要,二是法律环境许可,第三就是低风险。上证所之所以选择了权证并力推权证产品,是因为看到了市场对权证产品有需求,特别是股权分置改革对权证产品有确确实实的需求。我们也做了很多研究,权证在法律法规方面没有太大的障碍。而从内在的风险看,权证是衍生产品中风险最低的。可以说权证产品的推出非常符合上述三大原则。

　　从技术方面考虑,产品开发还需遵循具体的原则,这就是"三小原则"。一是产品的推出对市场必须是中性的,不能因其推出而造成或者引起市场的上涨或下跌；二是衍生产品的设计一定要防止被人为操纵。1997年香港金融风暴,原因之一可能就是其股指期货设计时的标的有问题,容易被人为操纵；三是设计上要确保没有内在的潜在缺陷。一个产品推出时,市场反应可能挺好,交易过程中也挺正常,但在某个时间点,可能会出现问题。这种情况不是没有发生过。一个产品一旦开始交易了,是不能轻易停掉的,如果交易中出了问题,就麻烦了。当然,从技术上要保证这一点,是很难的。我们认为,以上三点原则,交易所在产品创新方面也必须充分考虑,无法绕开。

　　目前各方面对权证的作用,已没有太大的异议,但对其如何具体运用,尤其是在股权分置改革中如何运用,还有认识上不清楚的地方。我们的想法是:权证这个产品的历史很长。1994年我们就有过权证交易,几年前提国有股减持时,我们有过比较深刻的研究。我们当时就认为,如果国有股减持要用市场化手段的话,权证是非常好的选择。

　　记者:作为上证所权证产品开发的负责人,你觉得应当如何去看待和理解目前的权证产品?

　　刘啸东:所谓权证,即持有人在约定的时间内,有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券。似乎很简单。但考虑到结算时可以以现金或现券结算、行权期、行权价格等等,情况就会更复杂,各种各样的方案都会出台了。

　　权证发展到现在,已经有点像期权了,一种是认购权证,一种是认沽权证。两个要素,一是什么时候可以行权,即有效期,二是行权价格。比如某认购权证,正股市场价是5元,行权价规定是3元,有效期12个月。即持有人可以在12个月内以3元的价格向发行人买入股票。在这种情况下,权证的持有人是看多的,而发行人是看空的。认沽权证则是,如正股市场价为5元,持有人有权在约定时间内以约定价格,一般是当时的市场价,向发行人出售标的股票。这时持有人是看空的,而发行人是看多的。明白这两层关系很重要。

　　上述都是传统意义上的权证。但我们现在面临的权证,与传统意义上的权证有区别。一是权证对应的正股是非流通股,这是一个很大的区别,以往出现过的权证从未面对这样的问题。在非流通股基础上写的权证,与流通股基础上写的权证,双方定价不一样,目的也不一样。另外,一般的权证有一个连续创设的机制,在行权过程中,权证越来越少,可以再继续发行,使权证保持在一定的量上,保证流动性。但我们现在,对应的是非流通股,其总量是限定的。还有一个问题就是市场对权证的理解还是不够。

　　记者:上证所目前讨论的具体方案有哪几种?有什么特点?
　　刘啸东:大的原则是大股东无偿向流通股股东送权证,即大股东(或上市公司)是权证发行人,流通股股东是权证持有人。目前我们具体设计了以下四套方案。一是传统意义上的备兑权证,比如说一公司有10亿非流通股,想出售一亿,就拿出一亿备兑,写一个亿的权证。这种方案的好处是灵活,许多上市公司都有几个大股东,有的急着想卖,有的不急。这种方案就可以让想卖的股东,在自己的非流通股基础上写权证。对市场的冲击也小,因为大股东写了权证,就是想把股票卖出去,也希望股票是上涨的。这种方案与我们现在股权分置改革的大原则有一致的地方,大原则有5%以上大股东"爬行流通"的限制。因此目前只能在5%的范围内可以搞。但这是一个减持的概念。

　　第二个就是认购权证,即大股东拿出一部分非流通股份作为标的发行权证,同时全部非流通股一次性获得流通权,这非常类似目前的送股获得流通权的方法。但问题是,如上面说的,大股东在写认购权证时,是看空的,特别是当大股东并不真想让持有人行权的话。如果正股的二级市场价格跌到行权价以下,即价外时,就麻烦了。当然绝大部分上市公司还是希望行权的,但不能排除这种可能性,所以在设计产品时要考虑到这种情况。

　　第三个就是认沽权证, 结算办法可以是现金,也可以是和现金等值的股票。这时对发行人来讲,是希望股票涨,对流通股东,如股票下跌,他的认沽权证的收益会增加。但有两个问题,一是大股东可能要用现金结算,他未必有现金,二是流通股东可能想操纵股价。因为正如上面讲的,认沽权证的持有人是看空的。

　　第四个方案,即我们认为的最佳方案,应该是认购权证和认沽权证的组合。虽然可能有一定的复杂性,市场不容易接受。但这样的组合好处在于锁定了风险。对于持有人来说,如果正股上涨,认购权证就有钱赚,如果下跌,认沽权证就可以赚。对发行人来讲,是希望股票价格变化不要太大,这实际上就是我讲的市场中性。

　　记者:你如此看好权证,并将其视为解决股权分置的重要手段,是什么理由?
　　刘啸东:权证有这样几个优势,一是可以体现对价。送股当然也是一种方法,但权证对价的含义更深刻,如正股5元,行权价3元,则等于对价最少是2元。另外它还反映了对未来的预期,权证的交易价格可能高于2元,这里有市场化的预期。二是解决股权分置,最终还是要让占60%的股票能到市场上流通,如果要在二级市场上硬卖,是很难的,冲击很大,就可以定一个行权价,稳定预期,稳定市场,也为以后这些非流通股的流通,铺了一条路。目前的方法,如果是10股送2股,复牌后,一下子就有20%的新流通股可能上市交易,冲击很大,这20%股价如果要兑现利润,或者投资者要维持原来的投资组合,就要到二级市场上卖,冲击市场。权证就不一样,可以出售权证,有一个缓冲。三是真正体现对投资者的保护。送股以后,大股东可以不管了,但如是权证,不管也得管,如认沽权证,正股下跌,大股东要掏钱。当然,如果大股东真正对自己的公司和股票有信心,写认购权证或认沽权证,都没有问题。相信股票跌不了,怕什么。这样才能真正体现多赢。还有重要的一点,我们现在设计的权证,强调要有部分权证配给公司管理层,使管理层与流通股东利益一致,这是一石二鸟,同时解决了股权激励问题。

　　记者:以目前上证所准备的状况看,离权证上市交易还有多远?
　　刘啸东:从技术上来说,如果宝钢的方案通过,立刻就要实施。权证上市交易,登记结算和交易所都没有技术问题,目前券商系统的测试已开始在做。《权证业务管理暂行办法》正在征求意见,我们已对各方意见做了综合,《办法》在7月份应该能够出来,内容改动不会特别大。

　　下一步要做的,首先是我们还需要做非常多的宣传推介工作。另外,在产品方面,希望整个业界能开阔思路,集思广益。我认为,在"三大原则、三小原则"和目前的管理办法的范围内,市场人士提出任何形态的想法和方案,种种权证的变种都可以接受。比如国外有把认购权证的行权价定在一个时间段的最低价格,我想我们甚至也可以就定在净资产附近,或者就是时间段的最低价下调20%,等等。只要有权证的基本要素,明确期限和行权价制定的原则就行。又比如分红后的行权价和行权比例如何调整,诸如此类的问题,要有明确的安排。

　　事实上,只要包含了三个要素:时间,价格,以及股权发生变化时行权价格、比例如何调整,就可以设计各种方案,这就是创新。这方面能做的事情很多。行权期、行权价都可以做各种各样的设计,很多做法其实国外已经有了。当然,有些太复杂的,交易所不能交易。其实最早的权证产品都是先在柜台市场交易。但要在交易所市场交易,交易所就要充分考虑。我这样讲,是因为已看到一些方案,很完美,也很复杂,想得很远,但很可能有内在缺陷,就无法在交易所上市。从交易所来说,我们正花大力气研究权证交易的二级市场的监控,包括具体程序已在设计,防止权证被人为操纵。

　　我想告诉大家,权证的前景是非常广阔的,上证所的目标之一是想在上证50ETF上写权证。上证50ETF永远不用担心谁来操纵,可以更加充分地发挥杠杆交易的作用。

　　记者:有市场反映,正在征求意见的上证所《权证业务管理暂行办法》为权证标的设置了较高的门槛。你认为,哪一类公司适合权证?

　　刘啸东: 哪一类公司适合用权证?实际上所有公司都可以用,目前规则制定还比较严,门槛较高,随着不断改进,门槛会放低。比如我前面提到的减持方案,任何上市公司都可以用。

　　当然考虑到没有连续创设的机制,权证发行量太小的话,就不合适。比如《办法》中定了一个量,是5000万。在初期,这个量应该是可以的。但随着行权,也会有问题。现在大部分方案是欧式的,可以避免在期限内行权,保持量不减少。缺陷是,因为没有行权的机制(相当于套利机制),权证的价格可以与正股的价格脱节。对于美式权证,如行权到存量很小时,就交易来讲,就没有存在的必要了,就可以停止交易。剩余的少量权证,或者不再交易,或者每周只交易一天,或者只让你行权。总之可以做出一种安排。国际上也是这样的安排。

　　另外,我想指出的是,股权分置改革完成后,权证发展的前景还是非常大。实际上现在是解决非流通股的流通权的问题,拿到流通权以后,怎样流通,很可能走两条路,一是大宗交易,二就是备兑权证。

　　记者:你如何评价宝钢的权证方案?
　　刘啸东:宝钢能做出这样的方案,已很不容易。在权证这个事情上,我们都是在超常规地做。权证规则目前还没有正式定稿公布,在这样的情况下,大家都在努力地探索。从我个人来说,我还是赞成宝钢最初那种组合型的权证方案,马鞍型或者说蝶型的。在我看来,认购权证加上认沽权证的方案,是一个最佳方案。对流通股,股票上涨,认购权证赚钱；股票下跌,认沽权证赚钱。对大股东来讲,如果对股票有信心,可以发认沽权证。这是一个双方能多赢的方案。但我们也必须要面对现实,毕竟这么复杂的东西,投资者一时难以理解。所以任务还非常艰巨。正如尚福林所说,"开弓没有回头箭"。权证方案已经开始,当大家看到它的好处时,就会有很多的人去做。

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国泰君安证券难觅买家 股权跌至0.5元无人问津
2005-08-15   经济观察报  

　　部分绩差金融股权正在一天天的贬值，即使刚刚获得注资的国泰君安也未能幸免，上海国际商品拍卖有限公司的公开信息显示，目前其股权在一个月内从0.62元/股跌至0.5元/股，仍然无人问津。

　　另外委托上海国拍找买家的还有1955万股天同证券的股权，0.45元/股；海通证券3.87340343亿股，价格不详；广发银行800万股，1.3元/股。

　　“证券公司的净资产几乎都是负值，股权肯定不值钱。对于新的买家来说，一来无法参与公司的管理，二来没有分红，这些法人股很难卖。”上海投行界人士分析认为。

　　亏损严重

　　近几个月来，困扰上海国拍冯经理的就是国泰君安的股权一直无人问津。“这是事实，确实没有人要，出售496.3538万股，价格已经由原来的0.62元/股跌到0.5元/股，还是没人买。”

　　而天同证券、海通证券以及广发银行股权拍卖情形也大致相同。

　　8月11日，国泰君安办公室金小姐面对本报询问默认此事，并称“不知情”。据悉，这些股权大部分是证券公司下面的资产管理公司委托拍卖。2001年年底，国泰君安成立了国泰君安投资管理公司。

　　剥离一些不良资产之后，国泰君安资产质量相比很多其他券商要优良得多。截至2003年，国泰君安每股净资产1.143元。但是，很快，公司又陷入困境。

　　航天机电不久前的公告显示，国泰君安计提各项减值准备并经追溯调整后，2004年末的净资产下降为230366万元，公司应享有的股东权益相应下降2165万元，减值1309万元，减值率为37.68%；公司计提投资减值准备，影响到中期损益-1164万元。公司净利润将同比下降50%以上。

　　作为银行间市场成员，海通、国泰君安披露的2005年半年报显示，亏损额都在1亿元以上。而海通证券的注册资本额度和总资产曾经一度名列券商首位。

　　对于天同证券，坊间也有传闻称，该公司存在60亿元的资金窟窿。

　　这些券商的真实资产状况至今在市场上还是个谜，潜在投资者对其资产质量状况不清，是它们股权无人问津的一个重要原因。

　　而广发行的亏损则更加严重，其资本充足率不到4%，远远低于8%的监管要求，并且已经连续多年未分红，“其股权价值远远低于1元”，华夏证券佘闵华认为。

　　拍卖难题

　　分析人士认为，前期投资证券公司的股东根本无法从证券公司中得到任何的分红，其股权价值减值厉害，对投资证券公司的兴趣大减。另外，国内的投资者对证券公司小额法人股毫无兴趣，而海外投资者虽然看好中国资本市场的发展，也渴望拥有券商的牌照，但是他们希望拥有的是券商的控制权，小额的股权吸引不了他们的兴趣。

　　“公司不赚钱，没有分红；股份太小，没有管理权；股份根本不值这个钱!”某券商金融研究员很干脆地评论说。

　　也有部分民间资本表现出了对金融股权的兴趣。据悉，复兴集团正在江浙一带选择投资一些资产优良的城市商业银行；温州一些民营企业也表现出了对温州商业银行的兴趣。“民营企业选择金融企业入股，一般都会找相对干净并容易控制的壳，对证券公司则不很感兴趣。”业内人士评论说。

　　国泰君安刚刚获得汇金公司35亿元的注资，“这对于这些证券公司的股权来说，将是一大利好，但是是否能拍卖成功还需要看最终双方协商。”上海国拍人士称。

　　“每股多少钱，还是要由每股净资产和经营情况决定。”申银万国证券研究所首席经济学家杨成长博士称。

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业绩公布前宜减仓权证

中国证券报 作者:李锦 日期：2006年08月11日 　　　

　　走势分化的市况经常会出现，股市不大可能长期保持情绪高涨、百花齐放的状态，总有平静下来的时候。事实上，港股自5月见了高位后，交投明显转静，每日平均成交降至200亿港元。利率走势、宏观调控、经济放缓及地缘政治等多项不明朗因素，均阻碍了资金流入股市。

　　场内资金不多，股价要上扬还需配合其他有利条件，例如传闻及消息等，而近期市场最关心的当然是公司业绩。对于权证投资者来说，掌握市场节奏非常重要，既然焦点是公司业绩，就应加倍留意即将公布业绩的股份走势及成交变化，抓住一切获利机会。相反，如果走势不强，正股只是反复振荡，短期内又没有任何消息可刺激股价，买入权证后只能等待，除了要承担时间值损失，还要面对隐含波幅下调的风险。

　　然而，炒消息或炒业绩均属于短线行为，除了要凭敏锐触觉和反应、准确掌握入市时机之外，也要懂得在适当时候“下车”。那什么才是适当时候呢？

　　赶在公布业绩前入市的资金，通常目标只是为了投机，这些资金来去匆匆，很有可能会在业绩公布后立即获利回吐。因此，如果正股已累积了一定升幅，不妨在公布业绩前先行套利或减仓。即使决定继续持有，也应当考虑是否需要转攻为守，将一些年期较短及较为价外的权证，换至其它年期较长及较贴价的权证，以降低可能出现的回吐压力所带来的短期振荡。

　　另一要留意的地方是隐含波幅。当市场预期正股在公布业绩前后，股价将出现较大变动时，权证有可能会预先反映，导致隐含波幅上升。然而在业绩公布之后，市场预期正股再没有新消息刺激股价，隐含波幅或会回落，而导致权证价格受压。因此，如发现手持权证的隐含波幅不合理上升，原因是基于流通量偏高、供求失衡，或是因发行人维持隐含波幅稳定的能力较低，而不是源自整体权证隐含波幅上升，则不妨考虑提早卖出获利或换至其它价格较合理的权证。



[ 本帖最后由 war 于 2006-11-11 15:45 编辑 ]

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台湾早期权证市场发展的启示

上海证券报 作者:杨剑波 日期：2006年08月16日 　　　

　　□光大证券 杨剑波

　　台湾权证市场开放于1997年6月1日，当时的台湾证券市场和现阶段沪深市场在市场规模、投资者产品认知度、市场投机性、券商风险管理水平等方面具有高度的相似性。对其研究可以为现阶段沪深权证市场的发展作一定借鉴。以元大京华证券在1999年发行的元大权证系列为例进行研究可以发现：

　　第一， 权证的理论价值（公允价值）和交易价格存在较大的差异。元大02、元大08、元大09的理论价格和交易价格均存在着几十倍的差异，而元大03、元大04、元大05也存在着约1倍的差异。这显示即便是台湾权证市场已经步入第三个年份，如果供给不是很充分的情况下，权证仍将大大偏离其公允价值。

　　第二，就权证价格和正股价格来看，权证与正股价格基本走势一致。也就是说，正股的波动将映射到权证价格的变化程度和变化方向上。

　　第三，从权证价格的衰减速度来看，几乎所有权证在临到期两个月的时候都会急速跌失其交易价格。这说明随着时间价值逐步损耗，投资者的抛空行为在最后两个月的时间会线性加速。

　　第四，权证的价格在最后阶段大幅跌失也伴随着收益率的巨幅波动。从元大发行的各个权证来看，一个共同的规律是，从收益率的角度，约从权证上市175天后开始，权证收益率波动开始放大；而在最后约一个月的时间里，收益率的变化程度是前面的数十倍，而正股收益率的变动基本平稳。

　　台湾权证市场充分体现了新兴市场的特点，亦即发行机构产品供给相对较少，投资者对创新产品的参与热情极高，投资者对产品属性的了解程度较低，市场的波动性较大，而权证终将回归理论价值。

　　而这对沪深权证市场，特别是对投资者有何启示呢？第一，产品的供给需要得到合理的补充，以保持市场的基本供需平衡，从而避免权证价格因稀缺性而脱离基本面；第二，权证的杠杆性满足了特殊的风险偏好需求，但是带来高额收益的同时，也可能带来大幅损失，因此不建议大多数投资者在权证到期的前夕积极参与权证交易；第三，投资者教育需要持续加强，只有让市场参与各方均对产品有较为深刻的理解，才能让市场朝理性成熟方向发展。
　　（本栏目由上海证券交易所投资者教育中心特约刊登）


[ 本帖最后由 war 于 2006-11-11 15:46 编辑 ]

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窝轮深入价外的换马方法

证券时报 作者:李锦 日期：2006年07月26日 　　　

　　投资者：窝轮渐深入价外的换马方法又是什么？

　　李锦：由一只短期深入价外轮，转移至一只较长期而贴价窝轮是避免继续持有的风险增加。短期深入价外窝轮对正股的敏感度偏低，窝轮的时间值下跌较急，若正股不能在极短期大幅反弹，窝轮价格只会脱离正股升势而一沉不起。

　　假设投资者仍看好股价表现，采取忍痛止蚀，沽出短期深入价外窝轮，转移至另一只有较佳潜力跟随正股上升的窝轮，才是积极的投资态度。

　　至于应买入多少份新的窝轮，今次对冲值之计算可能不太适用，因为原有的窝轮面值已跌至很低，用对冲值去计算新的窝轮数目，以维持原有的潜在利润金额已没有太大意义。

　　投资者应重新以资金分配为原则，衡量新的窝轮的实际杠杆，稳定投资心理质素，希望在看对正股方向时，慢慢追回以往的损失。假若投资者憧憬一次过追回损失而贸然投入大量资金、或盲目追求更高实际杠杆的窝轮，其实只是将自己暴露于更高风险之中，实属不智。

　　（本文由法国兴业证券(香港)有限公司高级副总裁 李 锦 提供）


[ 本帖最后由 war 于 2006-11-11 15:47 编辑 ]

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权证对冲值的重要性

证券时报 作者:刘思玲 广发证券 日期：2006年11月10日 　　　

　　当正股变动一个价位时，权证价格应该升跌多少？权证投资者经常会提出这样的问题，尤其是短线投资者，对价格的变动会更加敏感。如果两者有一个较简单的关系式，则只要捕捉到正股的短线波动，就可通过权证放大获利，而且又不致于与疯狂投机为伍。

　　若要准确估计权证与正股的价格变动关系，其中一个较好的指标是权证的对冲值（Delta）。从投资者的角度来说，对“对冲值”的含义可能有所误解，但若清楚对冲值只不过是正股与权证的价格变动比率，投资者就能明白此分析指标的重要性。

　　对冲值是反映当正股价格变动1元时，权证的理论价格的合理变动幅度，此关系对短线投资者极其重要。同时，对冲值也反映权证到期日时成为价内的概率，给予长线投资者一个有效的参考。

　　当权证极为价内时，其价格与正股价格的变动幅度会接近完全相同。对冲值是1，如价内程度为129.79%的鞍钢JTC1的对冲值就为1；若权证为平价，其价格变动幅度只会是正股的一半；对冲值接近0.5，如接近平价的机场JTP1为此种情况。若权证极为价外，即使正股股价出现变化，权证也可能不会有任何反应，反映该权证已再没有任何价值，对冲值为零，如招行CMP1处于深度价外，对冲值接近为零。在正常的情况下，认购权证的对冲值是正数，反映两者变化是成正比，认沽权证的对冲值为负数，两者关系是反比。

　　需要注意的是，对冲值是一个动态比率，会随着正股价格变化而出现变化。当正股股价大幅波动时，权证可能会由价内，转变为平价及价外，因此投资者也必须动态地更新对冲值作为计算参数。

　　前文提到，对冲值的另一要点，是反映权证到期日时成为价内的概率。以一份平价的权证为例，对冲值为0.5，表示权证到期时成为价内的机会接近50%。其实，此概率亦为一个指标，反映市场对正股在到期日时的价格预测，从而帮助投资者了解该权证的投资风险。如原水CTP1，其对冲值为0.32，反映此刻权证在到期日能成为价内的机会只有32%，因此投资风险偏高，根据风险与回报成正比的定律，此权证的潜在回报亦相对较高。



[ 本帖最后由 war 于 2006-11-11 15:49 编辑 ]