投资要点
2006年上证综指涨幅高达130%,居全球各主要市场涨幅之首。整个一年都是A股市场价值重估的过程,这个过程是对中国经济起飞后走向大国经济的实现,有着充分的基本面支撑,市场仍然处于理性的阶段。我们预计在2007年7月份以前市场都会维持现状,直到中报公布,很多成长性企业业绩提升的事实会平复前期对业绩预期的透支;另一方面,重组的概念会被更理性的认识,比如说,目前市场上热炒的公司整体上市的股票,业绩只增厚了15%,但市盈率却从20升到35倍PE,当十个乌鸡最后最多只有一个能成凤凰时,这类上市公司的股价就会回到原型。顶点财经
我们感觉2007年是一个平衡的市场。今年年初,成长股已经把未来一年的利润透支了,成长股不一定会有多少风险,但上升空间已经不大。但是,当前股市的利多因素并没有消除,今年全年的市场走势仍旧值得期待。总结起来,主要有以下几个因素:首先,考察整个中国劳动生产率状况,我们可以看到劳动生产率在最近十年里持续的改善,这也是人民币持续升值的基本动因。其次,中国工业企业的资本回报率,也在持续的改善,从2000年开始整个工业企业盈利水平在反转,基本上回到了上次中国经济最好时候的程度。再次,上市公司整体盈利情况出现整体上的反转,这也是牛市的基础之一。从长期来看,市场的估值水平并不太高,A股的投资价值仍然存在。
解释2007年中国A股股票市场可见的繁荣,最重要的原因不再是2006年的价值重估,而是人民币升值、经济虚拟化大背景下的资产泡沫。2007一季度的宏观经济数据和股票市场表现都大大超出了投资者的预期,公众的思维开始从估值的困惑深入到资产泡沫特征的讨论。
回顾一下世界经济经历的几个长波周期,我们相信中国经济和股市繁荣的最终逻辑在于:中国巨大的劳动力提高了全球的劳动生产率,缓解了全球通胀,最终促进实体经济和虚拟经济的共同繁荣。整个中国的劳动生产率在最近十年里持续地改善,这也是人民币持续升值的基本动因。货币的升值和贬值最终取决于两个经济体的生产能力改善方式和程度的对比,基本上改善很快的,本币升值的空间就大。人民币升值的速度最近明显有加速的迹象,这会持续吸引国外资本投资中国资产,毕竟到现在还看不到本币升值结束的可能性。
进一步的思考,我们对中国股票市场未来20年的长期趋势不容质疑,这其中前十年依靠的可能是中国的劳动力成本优势,也是所谓的“人口红利”本源所在,后十年依靠的是产业升级之后来自中国企业的技术创新,即新一轮世界性技术革命的推动。其次,我们需要明确决定当前中国经济增长的引擎是外需,而不是内需,因此,值得投资的重点应该是服务于外向型经济的主导行业以及正在积聚全球竞争力的中小企业。而对于劳动力成本优势的进一步思考,让我们更坚定对中国经济的信心。只要决定这些行业竞争力的劳动力成本因素依然是存在的,上游行业的产能过剩问题将被需求增长和有效的产业整合所缓释。
资产注入是一场盛宴。全流通后,一方面大股东实际上成为股价最大的利益相关者,上市公司大股东和其他战略投资者有动力通过注入优质资产、整体上市等方式,逐步将大量的场外优质资产通过证券市场实现资本化、证券化来实现资源的优化配置,从而实现股权价值最大化。另一方面,股价的持续下跌会带来被并购的压力,即使大股东有意转让公司控制权也会希望在相对高的股价水平上出售股权。保持相对较高的股价对于大股东是有利的。市场只所以特别看重资产注入,甚至于将之地位与06年股权分置改革相提并论,核心就在于中国处于一个特殊的经济虚拟化时代,资产注入才显得比以往任何时期都具有历史意义。由于虚拟经济发展严重滞后于实体经济,造成巨额的资金和巨量的资产需要通过狭小的资本市场实现对接,而难得的牛市氛围以及对应的寻租空间恰恰使得资产注入这一本不应是主流的市场扩容方式成为市场的主流和资金追逐的焦点。顶点财经
我们需要看到宏观经济下滑对股市带来的潜在风险,但是更需要关注产业组织结构变化,给市场结构、供需机构带来的潜在影响。本轮经济的强劲增长以及股市持续的繁荣,可能与有着政府外在推动和企业自有资金充足的内在推动的企业转型密切相关的,来自钢铁、水泥、玻璃大量的企业整合,导致这些行业的产业结构升级,供给存在约束,从而可以有效抵消需求回落的负面影响。因此,从经济基本面来看,没必要过分担忧需求回落对股市的负面冲击。
我们也需要关注的是一些制度因素对股市的影响,其中最突出的当属股指期货。股指期货的推出对中国资本市场而言,是一个具有划时代意义的事件,大盘蓝筹股在股指期货推出之前将受到追捧而难以下跌,而推出之后如果估值不具吸引力又必然遭遇市场的大量做空。
从估值上看近阶段的股市,蓝筹成长群体整体的估值仍然在相对合理的水平,少数蓝筹成长股票还略有低估;但是中小盘和重组股整体的估值水平整体无疑是高了。坚守成长蓝筹的基础舱位,重新审核配置篮子中的重组股票、中小盘股票,逐渐将那些没有明显业绩支撑的中小盘、重组股票的配置比例降下来,并持有降低了配置获得的现金,这是我们近阶段的总体投资思路。
总体而言,我们二季度采取均衡与灵活配置的策略建议,在战术上兼顾经典成长与价值创造,具体的资产配置建议如下:维持对商业地产、多元金融、传媒、小品种金属的超配建议,长期景气者,长期超配;选择性超配具有资产价值创造空间的饮料企业、选择性超配具有竞争力的机械制造企业战略性、选择性超配住宅地产龙头企业、选择性超配医药行业中的龙头企业;策略性超配上游钢铁、有色金属、水泥、石化、电信,这些行业的周期性可能随着行业的内部整合和集中度的进一步提高而有所降低。消费品行业改为自下而上的灵活配置策略,仔细斟酌成长性的假定是否过于乐观或者悲观,公司治理改善则超配,公司治理弱化则减持;银行与部分超级大盘股票则根据股票指数期货的推出步调、超级大盘股票的发行节奏以及相对估值水平的变化进行灵活配置。
一、市场运行分析
1、上市公司业绩超预期,积蓄后市力量
截至2007-3-21,已经披露年报的421家上市公司,主营业务收入同比增长22.43%,净利润同比增长62.43%,扣除非经常损益净利润同比增长45.18%,加权每股收益为0.3407,同比增长43.34%,净资产收益率为12.12%,同比增长35.74%,10%上市公司实现扭亏,其中不少是经过资产置换重组的ST公司,上市公司整体业绩呈现爆发式超预期增长。顶点财经
随着上市公司业绩的强劲增长,市场牛市特征得到深层次的确认,短期回调难逆长牛趋势。从已公布年报的各家上市公司来看,超预期的业绩带来了良好的市场表现。从行业主营业务增幅来看,信息技术、材料、金融、公用事业、工业等行业主营业务增长率超过20%;从行业利润增幅来看,金融、可选消费、材料、信息技术、工业等行业在2006年度净利润增长率超过30%;良好的业绩带来强劲的市场表现,即使在处于调整阶段的第一季度,医疗保健、材料、公用事业、工业、信息技术等行业在一季度(截至2007-3-21)仍涨幅50%以上。
而卖方分析师仍乐观估计上市公司2007年盈利预测数据,截至2007-03-21,沪深300一致预期净利润增长率31.51%,高于2006年低的预测数据25.49%,上市公司盈利能力继续增强的预期还在延续;中小板一致预期净利润增长率39.93%,继续维持高成长性。
上市公司业绩经历了05年底06年上半年的谷底反弹,06年下半年盈利呈现全面复苏的态势,在整体宏观环境没有明显变化,以及上市公司资产注入和整体上市等外延性增长的推动下,我们似乎可以翘首企盼2007年一季度上市公司业绩的超预期,从而牛市基础将更加稳固。
2、长牛趋势不改,但调整仍未结束
全球股市在2006年经历了一派繁荣景象,在各大指数纷纷创阶段性新高之后,2007年第一季度各大指数都涨幅趋小甚至转跌,呈现回调趋势。2007年第一季度,除中国、新加坡、俄罗斯、德国继续维持较小幅度上涨外,其余国家均出现下跌。顶点财经
特别是由于投资者对美国经济增长前景担忧,加上受技术性回调等因素的影响,2007年2月27日和28日,欧洲、美国、拉美和非洲地区和亚太地区的主要股市全面收低。在经济全球化的背景下,各国金融市场之间的相互影响加大,全球股市也越容易受到偶然性因素影响而呈现“多米诺骨牌”效应。
中国A股市场随着股权分置“顽疾”的顺利解决、人民币升值预期的深化和金融市场国际化步伐的加快,与国际股市背离严重的问题日益得到纠正,在2007年第一季度的回调中,中国A股仍居全球各主要市场涨幅之首。
大牛市的中期调整在股价上表现为股价的较大幅度下跌,在波动率上则表现为波动率的突然放大。A股的本轮大牛市在2007年1月末开始的股价下跌所引发的波动率上扬幅度已经超过长期均值,因此,可以认为1月底的调整是本轮牛市的第一次中期调整,至2月份调整了12%。可以看出,牛市中市场波动率对长期波动率的背离是市场进入中级调整的显著特征。顶点财经
比较中国和巴西的牛市表现和20天移动波动率图,可以发现中国此次经历的中期调整和巴西第一次调整有很大的相似之处。从2002年12月至2004年3月,巴西股市上涨了119%,至2004年1月12日开始的第一次调整之前上涨了127%,到3月份时第一次调整下跌了10%,并且在本次的后续调整呈现历时4个月高位振荡态势。而中国股市从2005年12月至今上涨了166%,在2007年1月24日开始的调整前上涨了173%,至2月份本轮调整向下调整了12%,之后又有小幅上涨,至今调整幅度为4%,呈现如巴西第一次调整时的高位振荡态势。类比是否我们也可以认为本次A股调整的时间应该也需要3-4个月?观察到该次调整中的巴西在振荡过后有一次急跌,而A股在接下来几个月面临政策收紧预期、大非小非集中上市的负面心理压力,不能排除在上半年推出股指期货后助市场向下调整的可能,因此投资者心态在长期乐观的同时应该时刻保持谨慎。
2007年第一季度,A股市场年初延续2006年的惯性主升行情,在突破3000点后维持高位振荡态势,截至2007年3月21日,上证指数涨幅仍达14.27%,沪深300和深圳100甚至仍然实现30%以上的上涨,涨幅分别为32.41%、34.02%。在牛市的回调中,A股市场最引人注目的是中小板市场的突出表现,在大盘股纷纷跳水的时候,低价股,小盘股表现不菲,中小板指涨幅位居首位,达39.98%。
从风格表现来看,在市场热炒资产注入和整体上市主题时,低价股重新价值发现,受到市场追捧,涨幅高达95.18%;在一季度,微利、高市盈率、亏损股也涨势逼人,截至3月21日涨幅也超过70%。市场这种风格表现结果说明市场进入投机恶炒阶段,这也是牛市过程的必经阶段。顶点财经
表7:A股风格指数今年以来表现(截至2007-03-21) 图9:A股风格指数今年以来表现(截至2007-03-21)
市场经过高位宽幅振荡,波动加大,展望二季度,我们认为随着时间的推移,题材投机炒作将逐步退却,“八二”现象将回归“二八”,市场核心股票将重新进入市场的视野,驱动市场上涨,当然考虑到二季度大小非的集中减持以及伴随流动性调控的宏观背景,市场将继续维持高波动,技术上只有等待市场波动率回归长期均值中期调整才会结束。
3、时间换空间,估值得以延续
经历了2006年市场的爆发行情,指数不断创下历史新高,无论从静态PE或者动态PE,不可争议A股市场估值已经很高,平均高出其他市场65%,较高的估值水平已经成为我们必须面对的现实,在重估的大背景下,短期维持高估值是可以接受的,这也是大牛市的一个基本特征,只是在高估值下,由于市场风险偏好开始逆转,对估值重心提升幅度产生分歧,市场进入了盘整调整的阶段。所幸的是我们欣喜的看到,2006年上市公司业绩的超预期,并可以乐观地估计到2007年1年度上市公司业绩的快速增长,认为业绩会超预期的上升,会减缓市场的估值水平,从而以时间换空间,市场的估值进一步变得便宜。顶点财经
股票资产泡沫是资产重估进程中的必然结果,只要重估力量不消除,我们能做的只是乐观参与并分享泡沫时代的成果,我们看到的是资金不断地涌入市场,资金推动降低了市场隐含的风险溢价,泡沫和高估值得以延续,相对业绩而言,资金推动在短期来看是一个重要的因素,我们必须谨慎关注政府短期资金调控措施,因为调整会影响投资者预期,从而进一步加大市场的波动。
表8:各国主要指数估值水平(截至2007-03-21)
从市盈率的分布结构来看,50%以上的股票市盈率超过40倍,相比继续上涨空间有限,市盈率低于20倍的股票数量仅为14%,而且从市值分布特征来看,这部分股票大部分为大市值股票,可见在市场上涨到目前的位置,小市值股票估值已经过高,大市值重新变得相对便宜,有理由相信,只要资产重估的进程继续,市场估值水平的提升必然使得大市值的股票会进一步得到市场的关注,市场重归价值蓝筹只是时间问题。
表9:沪深300市盈率分布(截至2007-03-21)
图14:沪深300市盈率分布(截至2007-03-21)
从直观分行业估值水平来看,A股除了原材料行业与美国、H股保持相当外,其他行业已经远远处于高估状态,特别是商业服务与供应品、媒体、制药与生物科技、技术硬件与设备等行业偏离最大,当然如果考虑各个行业的成长性,我们认为消费者服务、多元金融、能源、食品与主要用品零售、软件与服务、运输等行业由于良好的成长性相对较低的PE/G,仍然值得继续关注。顶点财经
表11:行业估值水平比较(截至2007-03-21)
二、资产泡沫时代的经典成长与价值创造
2007一季度的宏观经济数据和股票市场表现都大大超出了投资者的预期,公众的思维开始从估值的困惑深入到资产泡沫特征的讨论。那么,资产泡沫时代除了流动性过剩还有什么特征?
也许我们需要在更为宽阔的背景下思考问题:首先,制度变迁和制度创新是资产泡沫时代的重要特征:融资融券、做空机制、股指期货等新产品和新制度在预期中将陆续推出;第二,上市公司的利益相关者利益驱动下的行为影响着上市公司的动态估值:股权激励计划、境外企业回归A股、资产注入等;其三是博弈行为使公司价格逐渐脱离基本面价值。实际上,在资产泡沫最终破裂之前,投资者很难区分哪些是公司的基本面价值,而哪些是流动性造就的博弈价值。
大部分时候,对经典成长的追逐容易陷入基本面幻觉,而价值创造又容易被理解为“故事股”情节。是坚守经典成长,还是加入价值创造的洪流?顶点财经
1、谁和我们更为相似?
回顾一下世界经济经历的几个长波周期,我们相信中国经济和股市繁荣的最终逻辑在于:中国巨大的劳动力提高了全球的劳动生产率,缓解了全球通胀,最终促进实体经济和虚拟经济的共同繁荣。因此,从表1,我们可以发现中国的经济崛起和股市繁荣的根本逻辑其实和日本七八十年代有较大差别,与中国经济崛起时代相类似的应该是美国上世纪初,1892至1913年是美国经济崛起的年代,也是世界经济第三波长波周期的繁荣期,数据显示该阶段美国的实际工资增长率明显低于人均小时增长率,更低于全要素生产率。这说明当时美国也是首先依靠劳动力成本优势,建立起国际贸易的比较优势,通过出口的持续扩大实现经济的稳步崛起。中国当前的情况几乎是一种翻版,虽然中国没有公布劳动生差率的数据,但是从一些文献资料中,我们发现,1997年虽然中国的人均GDP仅为735美元/人,但是如果考虑到劳动力成本,中国每1美元劳动的产出是1.7美元,远远超过其他主要经济体。
2、重点配置方向的经济学思考
首先,我们对中国股票市场未来20年的长期趋势不容质疑。从我们对世界经济周期的跟踪来看,美国在20世纪初经济崛起之后,在1920年迎来了大繁荣,中国也极有可能在未来20年内迎来一波属于中国自己的大繁荣。这其中前十年依靠的可能是中国的劳动力成本优势,也是所谓的“人口红利”本源所在,后十年依靠的是产业升级之后来自中国企业的技术创新,即新一轮世界性技术革命的推动。顶点财经
其次,我们需要明确决定当前中国经济增长的引擎是外需,而不是内需,因此,值得投资的重点应该是服务于外向型经济的主导行业以及正在积聚全球竞争力的中小企业。这一点可以从QFII在印度的投资思路得到验证。作为一个殖民地国家,印度的工业化体系并不完整,90年代初拉奥政府上台后,重点发展发展信息技术和生物医药两大研发型产业以及金融和电信这两大支撑行业。而QFII进入印度市场之后,配置的重点也集中在这几大产业。在这种逻辑的指引下,可以得出以下的结论,长久以来中国逐步完善的工业化体系是我们最重要的财富,传统的上游行业以及对外向型经济形成支撑的行业将是较长一段时间内投资的重点,因此对于钢铁、有色金属、石化、煤炭、电信、金融等行业必须保持战略性的关注。
第三,对于劳动力成本优势的进一步思考,让我们更坚定对中国经济的信心。“大学生就业难”既反映出中国高校的人才培养模式存在一定问题,也说明中国经济从不缺劳动力,这客观上为企业的减员增效预留了很大空间,只要决定这些行业竞争力的劳动力成本因素依然是存在的,上游行业的产能过剩问题将被需求增长和有效的产业整合所缓释。顶点财经
3、价值创造的经济学思考
资产注入究竟为主要特征的价值创造能否逃脱原有的宿命,它究竟是一场闹剧还是一场盛宴?
它当然是一场盛宴。全流通后,一方面大股东实际上成为股价最大的利益相关者,上市公司大股东和其他战略投资者有动力通过注入优质资产、整体上市等方式,逐步将大量的场外优质资产通过证券市场实现资本化、证券化来实现资源的优化配置,从而实现股权价值最大化。另一方面,股价的持续下跌会带来被并购的压力,即使大股东有意转让公司控制权也会希望在相对高的股价水平上出售股权。保持相对较高的股价对于大股东是有利的。
同时它也往往会是一场闹剧,每个投资者都是资产泡沫博弈中的一分子。而且短期投资的小流动股东很难避免两个困局:一是信息不对称博弈,二是重复博弈。
我们认为,目前市场只所以特别看重资产注入,甚至于将之地位与06年股权分置改革相提并论,核心就在于中国处于一个特殊的经济虚拟化时代,资产注入才显得比以往任何时期都具有历史意义。如图2,由于虚拟经济发展严重滞后于实体经济,造成巨额的资金和巨量的资产需要通过狭小的资本市场实现对接,而难得的牛市氛围以及对应的寻租空间恰恰使得资产注入这一本不应是主流的市场扩容方式成为市场的主流和资金追逐的焦点。顶点财经
资产注入被放大的初始前提是基于巨额资金和巨量资产的市场大扩容或资产证券化。而真正使得资产注入而并非IPO成为市场投资主线的深层次原因在于资产注入的便利性和可操控性。而且,在国有企业引入市值考核以后,虽然上市公司高管与投资者之间利益取向更加一致,但是同样带来新的跨期均衡问题。在利益驱动下,为做大市值高管最直接的举动就是在自己的任期内,大力推进整体上市或资产注入,通过外生性而不是内生性的方法应对考核的压力。
目前,中国A股上市公司的利润总额约为2420亿元(2005年),仅相当于同期全部中国企业(包括全部上市和非上市公司)盈利总额的11.6%,即使是加上海外上市的中国企业,中国上市公司的利润总额也仅相当于全部企业盈利的30.5%,这意味着尚有大量的盈利性资产没有在上市公司中,非上市公司(很多是上市公司的控股公司)中还有着大量的资产存量,可供注入到上市公司中,这一点与美国的情况形成较为鲜明的对照。
不仅是从盈利量,从资产量上也可以得出类似的结论。例如,当前实体经济的中央直属企业的总资产额和净资产额分别为12.3万亿和5.4万亿,但股票市场中的央企“窗口公司”的总资产额和净资产额分别只有3.2万亿和0.94万亿,非上市的央企控股公司中依然有大量的存量资产可以成为潜在的资产注入来源。顶点财经
表16:两类央企的财务数据比较第22页(共26页)
4、市场波动:经济基本面驱动还是制度因素驱动?
中国经济为应对升值压力和减速危机所积极进行的产业整合和产业升级为当前股市的繁荣提供了新的契机。我们需要看到宏观经济下滑对股市带来的潜在风险,但是更需要关注产业组织结构变化,给市场结构、供需机构带来的潜在影响。本轮经济的强劲增长以及股市持续的繁荣,可能与有着政府外在推动和企业自有资金充足的内在推动的企业转型密切相关的,来自钢铁、水泥、玻璃大量的企业整合,导致这些行业的产业结构升级,供给存在约束,从而可以有效抵消需求回落的负面影响。因此,从经济基本面来看,没必要过分担忧需求回落对股市的负面冲击。
相反,撇除基本面因素不谈,需要关注的必然是一些制度因素对股市的影响,其中最突出的当属股指期货。目前市场对股指期货推出时点存在诸多猜测,我们在此并不打算猜测股指期货究竟何时会推出。股指期货的推出对中国资本市场而言,是一个具有划时代意义的事件,有两点影响非常明显:其一,大盘蓝筹股的博弈价值日益凸现,沪深300指数的成份股作为战略性筹码将受到更多的关注,在股指期货推出前市场赋予其一定的蓝筹溢价也是非常合理的;其二,股指期货推出后,市场可能需要消化潜在的做空动能,从海外市场股指期货推出后前后的市场表现来看,推出前涨幅过大、估值已经不具吸引力的市场在股指期货推出之后都出现较大幅度的调整。顶点财经
以上两点分析,必然强化一个这样的观点,大盘蓝筹股在股指期货推出之前将受到追捧而难以下跌,而推出之后如果估值不具吸引力又必然遭遇市场的大量做空,相信这一点也已经受到政府监管部门的高度重视。在这种逻辑下,我们更坚定一个判断,政府要么推迟股指期货推出的时间,但是推迟本身是不能解决任何问题的,要么加速大盘蓝筹股的扩容和资产注入,以通过外生性的方法迅速实现蓝筹股估值水平的向下修正,从而削弱市场的做空动能,避免股指期货对市场造成负面冲击。
三、资产配置建议:均衡与灵活顶点财经
总体而言,我们二季度采取均衡与灵活配置的策略建议,在战术上兼顾经典成长与价值创造,具体的资产配置建议如下。
1、维持对商业地产、多元金融、传媒、小品种金属的超配建议;长期景气者,长期超配。
2、选择性超配具有资产价值创造空间的饮料企业、选择性超配具有竞争力的机械制造企业战略性、选择性超配住宅地产龙头企业、选择性超配医药行业中的龙头企业。
3、策略性超配上游钢铁、有色金属、水泥、石化、电信,这些行业的周期性可能随着行业的内部整合和集中度的进一步提高而有所降低。
4、消费品行业改为自下而上的灵活配置策略,仔细斟酌成长性的假定是否过于乐观或者悲观,公司治理改善则超配,公司治理弱化则减持。顶点财经
5、银行与部分超级大盘股票则根据股票指数期货的推出步调、超级大盘股票的发行节奏以及相对估值水平的变化进行灵活配置。