基金研究：积极追逐热点 还是耐心等待收益
2007-4-16 10:49:00 作者:闻群 来源: 天相投顾
本文我们依据2006年年报信息从换手率、持股明细和财务指标三个方向对基金投资风格、投资方向和效果以及投资能力进行了分析。
以换手率为着眼点来透视基金的投资操作特征：顶点财经
在市场热点纷呈、个股表现活跃的06年，基金采取了更为积极主动的投资方式，整体换手较05年频繁。其中份额稳定的封闭式基金更倾向于买入并持有，资产配置较为灵活的混合型基金换手率较高；..高换手率未必带来高收益，净值表现较好的基金显示了各异的操作风格。其中上投阿尔法、富国天益、基金科翔等基金在较低换手率的情况下获得了较好的投资回报；..分红对基金换手率影响显著。125只06年进行过分红基金换手率的平均值为394.22%，而06年没有分过红的26只基金的换手率平均值仅为144.46%；进行大比例分红的21只基金的换手率平均值则高达426.27%。相对而言，拆分对基金操作的影响较小；..对于部分06年份额缩减较大的基金，如盛利配置、德盛安心、嘉禾精选等，其波段操作含有被动成份。
从持股明细出发来剖析基金的股票选择方向和选择效果：顶点财经
06年基金选股视野更为宽阔，148只可比基金06年末持股总数为597只，较05年末增加79只，持股集中度小幅提升。建仓和逐利双重因素使得06年基金重大股票操作活跃；..华夏精选、华夏红利、天治核心、广发小盘等基金重大买卖股票数量均超过100只，而添富优势、兴业可转债、南稳贰号、建信恒久等基金进行重大买入和卖出股票数量均少于30只。积极追逐市场热点来获取收益还是耐心等待买入股票实现收益？投资者可根据自己的偏好来选择不同风格基金；..从披露06年年报的202只积极投资偏股型基金的操作情况来看，大盘蓝筹股是基金调整的主要对象，钢铁、银行、地产龙头股受青睐；..基金在06年把95只股票新纳入了投资范围，其中70只是06年发行的新股。25只老股票06年和07年以来均获得了好于同期上证指数的涨幅，70只新股票也让基金获得了稳健的超额收益。
基于财务指标来对基金股票和债券投资获益能力进行分析：顶点财经
06年基金股票投资大丰收，全年的股票投资业绩达到2628.19亿元，其中封闭式基金股票投资能力居前；..高股票投资能力未必体现为高净值增长率，牛市环境下资产配置因素对净值影响较大。封闭式基金较为均衡的仓位设置使得其股票投资获益能力在净值上较好的反映，股票型和混合型开放式基金较大的仓位配置差异使得部分基金股票投资能力被掩盖；
申购新股、投资可转债以及偏债型基金的股票投资比例是影响债券型基金净值表现的重要因素，债券投资能力对其净值表现影响有限。
截止2007年3月31日，共有288只基金（54只封闭式基金，151只积极投资股票型开放式基金、15只指数型开放基金、6只保本型基金、40只货币型基金和22只债券型基金）顶点财经
披露2006年年度报告。本文利用天相投资分析系统对积极投资股票型基金2006年的股票投资操作特征、股票选择方向和获益能力三个方面进行分析，以供投资者进行基金选择时参考。
文中涉及到的一些惯用语：
积极投资股票型基金：即不包括指数型、债券型、保本型和货币市场基金，共202只基金；老基金：指披露过2005年年报、具有可比性的148只积极投资股票和混合基金；新基金：指未披露2005年年报、不具可比性的54只积极投资股票和混合开放基金。
一、以换手率为着眼点来透视基金的投资操作特征
股票投资换手率的高低反映了基金在报告期内买卖股票操作的频繁程度：换手率低，说明基金的投资风格相对稳健，注重通过买入持有的策略给投资者创造回报；换手率高，则说明基金的投资风格更加灵活主动，谋求通过波段操作来增加基金的收益。通过股票投资换手率的分析，我们可以更好地了解基金的交易特征和操作风格，为投资者选择与自己的投资风格相匹配的基金作参考。
根据基金披露的报告期内的股票交易量以及基金持有的股票资产的对比，我们可以计算出基金的股票投资换手率，计算公式为：
股票投资换手率=基金的股票交易量÷2÷基金的平均股票资产1.. 06年基金整体换手较05年频繁，份额稳定的封闭式基金更倾向于买入并持有在市场热点纷呈、个股表现活跃的2006年，基金采取了更为积极主动的投资方式。总体来看，06年积极投资偏股型开放式基金的整体的换手率达到287.30%，远高于05年的180.63%。顶点财经
从各类型基金来看：份额固定、不受申购赎回影响的封闭式基金在操作上相对稳健，换手率为237.12%，大幅低于开放式基金78.16个百分点；资产配置相对比较宽泛的混合型基金依然保持了较为灵活的操作风格，换手率继续高于同期股票型基金。
从单只基金情况来看，盛利配置、华富优选、德盛安心等38只开放式基金和兴科、景博、久嘉、兴安4只封闭式基金的股票投资换手率在400%以上，换手相对频繁，倾向于波段操作。顶点财经 而国海收益、博时价值、富国天益、上投阿尔法、工银价值以及基金汉博、科翔、安信、同益等表现出买入并持有的特征，投资换手率均在150%以下。 高换手率未必带来高收益，净值表现较好的基金显示了各异的操作风格顶点财经 择时能力是考核基金经理管理能力的一项指标，成功的波段操作也能给基金带来低买高卖的收益。但是，从06年的情况来看，频繁程度未必能给基金带来高收益，以盛利配置为例，其换手率高达1657.83%，较高的换手率并没有给它带来较好的收益，该基金06年的净值增长率为27.59%，排名最后；而上投阿尔法、富国天益和基金科翔用未超过150%的换手率获得了较好的投资回报，显示出注重长远、稳健的投资风格，但这并不能说明投资风格是投资业绩的决定因素，根据表3统计显示，06年净值表现较好的基金显示出各异的投资风格。 分红加快基金换手率，拆分对基金操作的影响较小顶点财经 在06年持续上扬的市场环境下，获益颇丰的开放式基金纷纷实施分红，151只积极投资偏股型开放式基金中共有125只实施了分红，共计分红371次，累计分红256.32亿元。从单只基金的分红次数来看，125只进行过分红的基金中有20只基金的分红次数超过5次，其中华夏回报、兴业可转债和中海红利3只基金的分红次数均在10次以上。多次分红实现了及时回报投资的同时，分红所需要的卖股票变现，以及部分基金大比例分红后持续影响带来的份额的大幅扩张，对基金的投资操作也造成了必然的影响：125只06年进行过分红的积极投资开放式偏股型基金换手率的平均值为394.22%，而06年没有分过红的26只积极投资开放式偏股型基金的换手率平均值仅为144.46%；单次分红每10份超过5元（包括5元）的21只积极投资偏股型开放式基金的换手率均高于200%，换手率的平均值则高达426.27%，高于151只基金换手率平均值75.05个百分点。具体单只基金情况见下表：顶点财经 相比较而言，基金拆分对投资操作的影响相对就比较小一些，06年进行份额拆分的有富国天益和大成精选两只基金。从表2我们可以看到富国天益基金的换手率最低的基金行列。 大成精选基金06年进行过3次分红，其换手率为369.22%，进行过分红的125只基金的换手率平均值。顶点财经 此外，对于部分06年份额缩减较大的基金，如盛利配置、德盛安心、嘉禾精选等，我们认为其波段操作含有被动成份。 同一股票操作占比分析基金的股票投资换手率反映了各基金阶段性交易的活跃程度，但是它却不能告诉我们基金具体是怎么样频繁交易的。基金的频繁操作是对同一些股票资产进行的，还是对不同股票资产进行的呢？下面我们围绕这个思路，对股票投资换手率在300%以上的基金进一步划分。基金对股票的交易可以分为两个方面，一是对同一股票反复操作，二是对不同股票频繁操作。我们按照如下方式定义基金的“同一股票操作占比”：顶点财经 “同一股票操作占比”测度的是各只基金对同一些股票资产买卖的频率。该指标越高，说明基金更倾向于对同一些股票资产做重大的反复操作（既有重大的买入操作，又有重大的卖出操作）；该指标越低，则说明基金更倾向于对不同的股票做重大操作，或者对同一股票的买入、卖出操作悬殊。顶点财经 对于股票投资换手率在300%以上的基金，兴业可转债、天治核心、银华优选和基金兴科、景博等倾向于对同一些股票资产进行重大买入和卖出操作；而银河银泰、天治优选和基金开元、鸿阳等则倾向于对不同的股票资产做重大的买入和卖出操作。 由于基金的股票投资换手率与业绩并不存在较大的相关性（157只具有06年全年净值增长率的基金业绩与股票投资换手率之间的相关性为-0.29）。因此通过投资换手率对基金进行划分的意义在于让投资者更清楚地把握各基金的历史股票投资操作特征和思路，以便更好的选择适合自己风格的基金进行投资。但是，我们提醒投资者对于换手率很高，业绩表现又很落后的一些基金保持警惕，在某种程度上可以认为这些基金的投资思路不清晰，缺乏长期稳健的投资理念。顶点财经 二、从持股明细出发来剖析基金的股票投资操作特征、选择方向和选择效果顶点财经 06年基金选股视野更为宽阔从148只老基金的持股明细情况可以看到，随着股权分置改革的继续推进和市场形成趋势性的上涨，06年上半年基金继续拓宽其选股的视野，持有的股票数量比05年末增加了82只至600只，其中97只开放式基金的股票持有数量增加更加显著。06年下半年基金整体的股票持有数量则与06年上半年末基本相当，其中封闭式基金有所增加，开放式基金略有减少。 从股票投资集中度来看，开放式基金呈现集中后再稍微分散的特征，封闭式基金则显示为分散后又较大幅度集中的特征，整体上148只基金显示为持续小幅集中的特征。 积极追逐热点，还是耐心等待收益？——从基金股票买卖数量差异看基金操作风格从基金进行重大股票操作的股票数量我们也可以来看一下基金的股票操作风格是偏向于积极操作追逐热点来获取收益还是较少做重大股票操作买卖耐心等待买入股票收益的实现。 对单只基金2006年报告期内的重大股票操作情况分析看到：基金买入和卖出的股票操作数量分化严重：华夏精选、华夏红利、天治核心、广发小盘、大成精选、银华优选、基金景业、南方高增、基金兴科、中海红利、基金兴安11只基金买卖股票数量超过100只，其中华夏精选和华夏红利基金买卖股票的数量均超过150只，分居第一和第二。而添富优势、兴业可转债、南稳贰号、建信恒久、世纪分红等34只基金进行重大买入和卖出股票数量均少于30只。顶点财经 基金重大股票操作风格的不同和基金业绩并没有太多的相关性，绩优基金分属于不同风格。 这个分析仅在换手率之外的另外一个视角来让投资者了解基金各异的股票操作风格。顶点财经 建仓和逐利双重因素使得06年各类基金的重大股票操作活跃在06年持续上扬的市场环境下基金新募集和持续营销也火热进行，基金募集规模屡创新高，这在客观上增加了对股票的需求。而热点的轮换和板块的活跃程度的不同又诱使基金卖出部分股票去追寻成长性更高、收益想象空间更大的一些股票。建仓和逐利双重因素使得基金在06年的重大股票操作活跃。通过各类型基金的重大股票操作特征看到，可比的148只老基金买入和卖出股票金额占基金净值比例分别为142.93%和157.34%，大大高于05年的68%和72%的水平。54只新基金由于在报告期内建仓，买入金额占资产净值比例为70.64%，明显高于卖出金额所占比例。 大盘蓝筹股是基金调整的主要对象，钢铁、银行、地产龙头股受青睐 从披露06年年报的202只积极投资偏股型基金的操作情况来看：顶点财经 买入和卖出金额前十大的股票中，银行股招商银行、民生银行、工商银行、浦发银行，地产股万科A，钢铁股宝钢股份受热捧，均有约20亿以上的净申购；石化股中国石化买卖基本持平；电力板块龙头股长江电力、通信板块的中国连通和中兴通讯以及交通运输板块的上海机场则均遭受了比较大比例的净卖出。顶点财经 从净买入和净卖出金额前十大的股票来看，净买入金额排名前十的股票中除了前述累计买入金额最大的工商银行、招商银行、中信证等7只股票外，还有武钢股份、太钢不锈两只钢铁股和06年8月设立的新股大秦铁路这3只股票；从净卖出金额来看，通讯行业和防御型行业的一些股票卖出较多。 持续挖掘绩优老股票，积极赚取新股超额收益 我们对公布06年年报和05年年报的所有基金的持股明细进行统计，发现基金在06年相对于05年年报把95只股票（具体情况见附表1）新纳入了投资范围。新增的95只股票中有25只是06年之前发行的老股票，其余70只均是06年发行的新股，95只股票持有市值为338.36亿元，占基金资产净值（不包括不投资于股票的基金）的比例为5.56%，占基金股票投资总市值的比例为7.06%。 基金新新纳入的25只老股票体现出了良好的业绩表现：06年平均涨幅为155.09，超过同期上证指数涨幅24.65个百分点；截止07年4月6日，07年以来的平均涨幅为84.25%，超过同期上证指数涨幅60.03个百分点。 基金从新纳入的70只新股票上也获得了稳健的超额收益：70只新股里面06年上市的65只股票上市后到06年底也上涨了80.58%；07年以来则获得了51.94%的涨幅，超过同期上证指数涨幅27.71个百分点。顶点财经 此外，基于风险控制和交易的需求基金也对11只股票进行了剔除，这11只股票中有8只是st和*st类的性质的。 三、基于财务指标来对基金的股票和债券投资获益能力进行分析分析指标计算： 基金经营活动产生收益＝基金净收益+未实现估值增值变动；基金股票投资收益＝股票买卖差价收入+股利收入+股票资产未实现估值增值变动；基金债券投资收益＝债券买卖差价收入+债券利息收入+债券资产未实现估值增值变动；基金股票投资获益能力＝基金股票投资收益/平均股票资产；基金债券投资获益能力＝基金债券投资收益/平均债券资产。.. 06年基金股票投资大丰收，封闭式基金股票投资能力居前06年较好的市场行情，使得各类型基金的股票投资均获得了良好业绩，无论是股票买卖差价收入还是股票资产未实现资本利得的变动均为正数，全年的股票投资业绩达到2628.19亿元。其中，以股票投资为主的封闭式、股票型和混合型开放式基金更是大获丰收，获得了2356.87亿元的股票买卖差价收入、27.95亿元的股利收入，还有1293.47亿元的股票未实现利得变动，股票投资业绩占到了全部类型基金的89.68%。 通过对积极投资类型基金的股票投资获益能力比较得到：封闭式基金的股票投资获益能力最强，为93.81%，股票型开放式基金以62.36%的获益能力排名第二位，混合型基金与股票型基金获益能力相当，为60.34%。封闭式基金表现出的远胜于开放式基金股票获益能力的差异除了由于封闭式不受申购赎回对投资的冲击外，同时也由于份额恒定、仓位上限低于开放式偏股型基金的封闭式基金平均股票资产较小导致分母小，计算出获益能力较高。良好市场支撑下，股票投资比例相对较小的债券、保本型基金也均呈现出较好的股票投资获益能力。顶点财经 与股市的大好行情相比，债券市场表现相对平淡，比较各类基金债券投资获益能力得到：操作灵活的混合型基金表现出较强的债券投资获益能力，为3.23%，纯债型基金居第二，为3.17%。 高股票投资能力未必体现为高净值增长率，牛市环境下资产配置因素对净值影响较大对于以股票投资为主的基金，我们重点考察其股票投资获益能力。但是我们提醒投资者注意两个方面的因素：一方面，如果股票资产比例较低导致分母小，会使得计算出的结果产生一定误差；另一方面，资产配置方面的差异也会导致基金的股票投资获益能力未必可以在净值上完全反映。对各类基金的分析结果显示： 封闭式基金70%～80%较为均衡的仓位设置使得其股票投资获益能力在净值上较好的反映：从单只基金看，安久、泰和、金元、普华和景福的股票投资获益能力排名前5位，其2006年上半年的净值增长率也均超过了100%，在同类基金中排名前列；整体看，封闭式基金股票投资获益能力和净值增长率之间的相关性高达0.9291；顶点财经 股票型和混合型开放式基金由于仓位配置差异比较大，一些股票投资能力靠前的基金受较低仓位设置的影响，在06年牛市环境下净值表现并不靠前。如：股票型基金嘉实稳健基金的股票投资能力在股票型基金中排名第一，但由于仓位设置不到70%，大大低于股票型基金平均水平，使得该基金的净值排名在有06年净值增长率的72只股票型基金中排名62；混合型基金兴业可转债的股票投资能力在混合型基金中排名第一，但由于仓位设置只有25.93%，该基金在06年全年只获得了71.72%的净值增长率，低于混合型基金平均103.37%的平均表现；股票投资能力比较靠前的德盛安心、荷银预算等基金也存在相同的问题。而股票投资能力靠后的一些基金，则凭借较高的仓位配置在牛市环境下获得了较好的净值表现； 06年债券型基金的债券投资能力对其收益的影响有限 不能从股市上涨获得收益的一些债券型基金的债券投资获益能力没有从净值表现上体现出来：对于以债券投资为主的基金，考察其2006年年的债券投资获益能力看到：富国债券、融通债券、国泰债券、华夏债券4只纯债券型基金的债券投资获益能力居前。但由于债券基金除了投资于债市外，还可以通过申购新股、投资可转债等方式获益。对于偏债型基金来说，股票投资比例的高低和来自股市收益的多少则是决定其净值表现的关键因素。因此从整体来看债券基金的净值增长率与债券投资获益能力之间相关性非常小，相关系数仅为0.126。顶点财经 基金公司06年股票和债券投资能力情况 从公司角度来看，通过对样本基金的分析汇总，比较基金公司2006年上半年股票和债券投资获益能力。考虑到过小的管理规模不能充分反映基金公司管理能力的对比，因此我们仍然只对股票资产管理规模不低于5亿、债券资产管理规模不低于3亿的基金公司进行分析： 股票投资获益能力比较显示，06年诺安、富国、招商等基金公司旗下基金的股票投资获益能力突出，且基金净值增长率靠前，其中，富国基金公司股票差价收入除以未实现利得变动的比例较低，更倾向于买入持有；诺安、招商等基金公司的股票差价收入除以未实现利得变动的比例较高，说名短线操作获取收益能力更强；顶点财经 债券投资获益能力比较显示，06年兴业、长信、广发等基金公司旗下基金的债券投资获益能力突出，且加权平均净值增长率较高。 以上我们依据年报信息从换手率、持股明细和财务指标三个方向对基金投资风格、投资方向和效果以及投资能力进行了分析，以供投资者参考。其中通过基金换手率指标来对基金的投资操作风格进行了描述和对影响投资操作风格的一些因素进行了探究；通过对持股明细来对基金股票投资操作的特征、股票选择方向和选择效果进行了剖析；通过对年报财务指标来对基金的股票投资和债券投资获益能力进行了揭示。顶点财经 | 
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发表于 2007-4-16 15:46
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