市场重归主流 07年二季度投资策略（名单）
2007-3-28 13:07:00
作者:程定华 来源: 光大证券
国际股票市场剧烈波动的根源来自基本面的恶化，但通过金融市场、实体经济两个层面的分析，我们认为尽管国际市场的调整将持续，对A股而言只是短期的扰动。
顺差是资产重估的基石，修正顺差过大的主要手段应是提升汇率和扩大内需(消费与投资)。所有最新的数据均显示，资产重估的力量在增强，而不是相反。流动性控制与外部市场的干扰均不改变市场重估的方向。
国际需求波动对国内周期性行业的负面影响将在二季度后逐步体现，但与上一轮周期(2004年)不同的是，完全可以被市场吸收和消化。结构及利润分配格局的变化可以从供给约束、消费支持、放松价格管制和成本约束缓解四个层面进行把握。
分析表明，大类资产价格仍有充足的上升动力和空间，因此没有理由怀疑金融、地产行业的投资主线地位。结合实体经济层面的变化与经验分析，我们预期二季度金融、地产行业将面临新的重估压力与机会。
我们认为大盘股的估值吸引力正在增强，新一轮热点切换的时间点正在逐步逼近，预期主流板块投资机会的凸现将在为市场提供重新上涨的动力，强烈建议买入优质大盘股。从行业的角度划分，延续我们年度策略以来的观点，贯彻金融、地产、消费的中长期重估主体价值，并建议超配有色金属、石油、汽车及部分机械装备行业。
2007年1季度A股市场动荡不安，国内争论「泡沫」的同时(我们对此的看法参见《奔牛小憩——等待新动力》，2007/1)，国际市场又发生了剧烈的震荡，2月底的暴跌一时间让市场没了方向。
我们先看一个数据：图1是美国垃圾债券与国债收益率的利差，可用来度量市场风险溢价的变化。2月底国际市场剧烈下跌的同时，利差迅速扩大，市场风险溢价显著上升，原因无外乎两种：要么是金融部门遭受了冲击，要么是市场对实体经济风险增大的反映。
市场一种比较流行的解释是日元套利交易，属于来自金融体系内部的冲击，有明显的证据表明日元套利交易的影响是事实，但我们认为这种解释并不完全，甚至很不完全。如果市场下跌是来自于套利回转交易带来的资金抽紧，我们应该看到金融资产在短期内的同步下跌，而事实上美国股市在下跌的同时，长期债券市场却出现了上涨(图2)，表明投资者对资产配置重新进行了选择，而且很明显是在规避某种预期的风险。
投资者想要规避的是何种风险呢？是日本连续升息以及日元的持续升值吗？巧合的是，同时期日本金融资产的走势与美国几乎一致，即股市跌、长债涨(图3)。日本刚升息长债就上涨表明市场对日本并不存在通货膨胀预期，而长期债券与股市的相关度高，空股多债的资产配置策略说明市场规避的风险应该来自实体经济本身。图4显示，1996年以来日本长短期利差的收窄与股市的下跌具有较高的相关性，而同期(1996-1998，2000-2002)日本经济均出现了下滑。
早在2006年我们宏观分析师就指出OECD工业生产将在2007年1季度末回落，最新的数据显示，拐点已经越来越清晰了(图5)，其根源很可能来自美国这个全球最大的经济体。PPI与企业盈利的内在逻辑关系及历史经验使我们有理由相信美国企业利润增速在2007年上半年回落将是一个大概率事件(图6)。
既然国外实体经济的风险已近在眼前，A股市场将会如何？我们将分别从金融市场和实体经济两方面进行分析，本节主要讨论金融市场，实体经济部分参见第三节——似曾相识的周期。
图7我们试图通过一个简单而直观的模型来阐述资产重估、国内外市场联系以及本次国际市场波动对A股的影响，我们先对图7的基本含义进行解释：
图中的三个容器分别代表含H股的A股、H股和国际股市，横轴为上市公司净利润之和，纵轴为市场PE，两者的乘积(即红色柱体)则代表总市值；
假设短期容器的底面积不变，资金的净流入将决定红色柱体的高度，即市场的估值水平；
H股市场是A股与国际股市的联系纽带，起到连通器的作用，资金由高估值向低估值流动。
当前的国际经济形势是，发达国家在攫取高额利润的同时，又通过进口将大部分利润以货币形式还给以中国为代表的新兴市场国家，用于资产配置的资金只占其收入的一小部分，导致尽管企业利润很高但估值偏低。与此同时，中国通过贸易顺差获得的大量剩余储蓄则将规模不大的国内市场估值提升至较高的水平。尽管H股的连通器作用可以缓解估值差异，但海外庞大的资产规模和资本的非自由流动使得国内市场仍不足以撬动全球股市的价格。
如果因为规避实体经济的风险，国际投资者降低股市的资产配置，转而配置长债等其它资产，很明显短期内国际股市的估值水平会下降，从而影响H股市场并对国内A股市场形成牵制，表现为A/H溢价水平的扩大，这正是我们目前所面临的境况。然而，相对于大量剩余储蓄的持续流入以及基于资产配置的原理，这只是一个很不完全的对冲。
另外，我们也应该看到事情有利的一面：第一，香港十年期国际收益率的走势显示(图8)，香港市场并没有表现出明显的风险厌恶，当然产生这一现象的背景也可能是短期资金撤离的力量太大掩盖了资产配置的调整，但鉴于香港股市走势渐趋平稳，这个可能性应该不大；第二，经济的下滑降低了美国升息的可能，甚至可能促使美联储降息，若香港在经济与国内联系日益紧密的情况下仍在货币政策上跟随美国，将有利于提高H股的市场估值水平；第三，国际投资资金从全球配置的角度考虑，在国内经济不景气的情况下，需要加大H股乃至A股在内的其它资产的配置力度。
所以，尽管国际股票市场剧烈波动的根本原因来自基本面的恶化，且我们预期相应的调整会持续3-6个月的时间甚至更长，但对国内A股市场而言只是一个短期的扰动。
坚实的重估基础我们知道，顺差是资产重估的基石，修正顺差过大的主要手段应是提升汇率和扩大内需(消费与投资)。先看汇率，图9显示，尽管4Q2006以来人民币兑美元升值呈加速之势，但人民币名义有效汇率的走势表明这一趋势更多反映的是美元的贬值。内需方面，通过图10、图11我们可以清晰地看到，宏观调控和流动性对冲的结果是信贷和投资的收缩，并对应于贸易顺差的扩大，带来更多储蓄的流入，尽管短中期利率出现了上升，但长期利率水平仍然趴在地板上(图12)，所有最新的数据均显示，资产重估的力量在增强，而不是相反。
关于国家外汇投资公司的问题，市场存有普遍的担心，由于我们宏观对此已有专文进行分析，此处不再赘述。
似曾相识的周期国外实体经济的恶化对国内经济的负面影响是显而易见的，尤其是受出口拉动的国内工业生产企业，并很可能在二季度逐步体现。回顾历史，2Q2004-2005国内周期性行业也经历了一次景气衰退，除国内宏观调控因素外，同期OECD工业生产的回落也是重要原因之一，A股市场因此遭受重创。今天，当周期性行业经历2006年的回复再次面临下降的拐点时，将给A股市场带来怎样的影响？我们认为，与上一轮周期相比，以下四个方面的不同，将大幅弱化其对A股市场造成的冲击。
一是拐点的高度不同，在经历了持续两年的繁荣后，2004年初的时候国内重要周期性行业均处于繁荣的顶点，面对国内外需求快速下降的双重挤压，PPI由10%迅速回落至4%附近，相比之下本轮周期的高点要低了许多(图13)。而且，主要工业产品因大量出口过剩产能形成的国内外价差也提升了相关行业抵御风险安全边际。
二是产能过剩的严重程度不同。上一轮周期国内积累了大量的过剩产能，加速了行业的衰退，而2005年以来，受盈利下降及宏观调控影响，钢铁、电力等为代表的周期行业固定投资快速回落(图14)，2007-2008年产能投放速度远低于2004-2005年的水平。
三是不同的金融环境。在上一轮周期中，由于宏观紧缩与信贷挤压，投资者普遍存在风险厌恶情绪，市场风险溢价相当高，以有色金属为例，即使该行业迅速摆脱了调控的短期冲击，在价格攀升的背景下全行业取得了30%以上的业绩增长，但市场仍未赋予相应的估值，导致股价走势与产品价格、业绩相背离(图15)。如今，这一资金层面的约束已不复存在，市场风险溢价远低于当时的水平。
四是估值差异。尽管市场对目前A股是否存在泡沫心存疑虑，但通过比较我们发现，目前市场的静态PE仍低于2004/4的静态PE水平，而当时市场少有人谈论泡沫问题。分行业看，我们将各行业目前的估值与2004/4的估值相除，比较所得数据发现(图16)，即使是在资产重估的背景下，煤炭、石油、有色金属、电力等市值、利润占比较高的重要周期性行业均存在较高的估值优势。
因此，我们认为本轮周期行业的景气下降对市场的冲击将远低于2004年的水平，并非灾难性的，考虑上市公司结构变化、业绩外生性增长等因素，完全可以被市场吸收和消化。不仅如此，我们相信不同的背景也使得市场不会再现当年无论行业所处的周期阶段和业绩表现，股价均同步大幅下挫的局面，结构的分化将会比较明显。图17我们给出了工业企业的产业链，在外部需求下降以及国内投资紧缩的背景下，预期产业间的利润分配格局将再次发生变化，受益行业将主要来自供给约束、消费支持、放松价格管制和成本约束缓解四个层面，重点行业为石油、有色金属、汽车、装备及部分机械类(表1)。
我们在年度策略中指出，资产重估的中长期投资主线为消费、金融和地产，鉴于消费市场意见趋同，我们重点讨论金融和地产。在2006年全年的重估浪潮中，金融、地产板块的表现可圈可点，而今年1季度，由于政策及市场方面的原因，除证券外，银行、地产的表现均落后于指数(图18)，但我们认为这并不会改变其投资主线的地位。
既然重估的对象是资产，只要资产价格有上升的动力和空间，我们就没有理由怀疑业绩与资产价格密切相关的金融、地产行业的投资主线地位。那么，目前各大类资产是否有继续上涨的空间呢？由于长债市场在第二节已经有了论述，这里我们重点看一下股市、房地产两大类资产，一个很好的判断指标是两类资产的收益率水平与长期国债收益率之差。
先看图19，正如我们在《奔牛小憩——等待新动力》中所指出的那样，目前A股的静态估值基本合理，不过考虑2007年的业绩增长，A股市场仍有20-30%的上升空间(沪深300的空间更大)，但需要盈利数据提供新的动力。而房地产市场的收益率数据表明，住宅价格的上升空间将在50%以上，写字楼可能更高(图20、图21)。
另外一个需要关注的资产是H股，我们先前曾指出，A/H溢价比应与香港/中国长期利率溢价比正相关。最新的数据显示，H股对A股的估值牵制正在减弱(图22)。
所以，我们的结论是资产价格将继续上涨，从而推动金融、地产行业的盈利与估值，结合国际经济下滑会给国内实体经济带来冲击，以及重估基础不断增强的背景，根据我们在年度策略中对实体经济变化与投资主线关系的经验研究，预期进入二季度后金融、地产行业将面临新的重估压力与机会，而我们随后将要谈到的「大」与「小」的问题也表明，新一轮热点切换的时间点正在逐步接近，两者的暗合表明市场将因此重归主流。
考察2007年以来A股市场的走势，一个明显的特征是中小盘股的表现好于大盘股(图23)，扣除板块间轮动的因素外，在市场整体估值达到32倍，而内生性业绩因素仍需要时间等待的情况下，市场转而寻求相对快速的外生性业绩预期，同期新增资金的大量流入(图24、25)也使市场投资者结构发生了显著变化，带来盈利模式的多样化，整个1季度表现出热点转换快、个股活跃、市场波动加剧的特征。
经过两个多月的调整，我们认为大盘股的估值吸引力正在增强(图26、27)，随着业绩的公布与预期的好转，新的一轮热点切换正在暗中进行，而最近的加息很可能加速这一转换的完成，使大盘股顺势近入领导行情的角色(参见《新动力的加速器》，2007/3)。
综合上述分析，我们认为主流板块的投资机会正在凸现，并将为过去一个季度小盘股的疯狂表现划上阶段性句号，市场新的上涨契机将在近期产生，强烈建议买入优质大盘股。从行业的角度划分，延续我们年度策略以来的观点，贯彻金融、地产、消费的中长期投资主线地位，并建议超配有色金属、石油、汽车等行业(表2)。
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发表于 2007-3-28 14:58
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