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发表于 2007-1-20 10:35
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中国股市tenbaggers简析以及潜在tenbaggers预测（转贴）
中国股市的tenbaggers简析:
截止2006年11月17日,中国股市出现了六只Peter Lynch所谓的tenbagger股票(我的样本不够全,请大家补充,指正):
名称 开盘价 收盘价(复权) 上涨 上市时间 利润增幅 年复合利润增幅
(by 2005) (by 2005)
1. 云南白药 8.50 162.43 1811% 1993.12.15 2200% 29.86%
2. 张裕B 3.60HK$ 66.99HK$ 1761% 1997.9.23 417% 22.80%
3. 振华B 0.44US$ 7.180US$ 1532% 1997.8.5 908% 33.49%
4. 中集A 12.50 201.50 1512% 1994.4.11 2867% 36.10%
5. 中集B 7.80HK$ 122.60HK$ 1472% 1994.3.23 2867% 36.10%
6. 万科B 9.50HK$ 120.15HK$ 1165% 1993.12.22 800% 31.80%
六只股票,五个企业,正是大家再也熟悉不过的身影. 云南白药于2006年2月13日(以当日收盘价较上市开盘价上涨1000%以上为准), 张裕B于2006年4月6日, 振华B于2006年2月13日,中集A于2004年9月23日, 中集B于2005年2月2日, 万科B于2006年4月11日成为tenbagger. 中集A是第一只成为tenbagger的股票, 换句话说去年以前,只有中集一个tenbagger企业. 然而振华B仅用了8年6个月零8天就成为tenbagger, 张裕B也只多用了5天成为tenbagger.
我的观察:
1. 2004年是中国股市的tenbagger元年, 未来将有一大批tenbagger股票出现.
2. B股tenbaggers多于A股, 说明了不管什么样的市场,好股票总是能得到垂青,一时的错杀绝对掩盖不了好企业真正的价值. "是金子总会发光的." 此外, B股市场的IPO定位低于A股市场.
3. 五家企业都有很优秀的现任管理层.
4. 五家企业中白药和张裕是非周期性行业, 振华和中集为半周期性行业(两家企业的业务正在拓展,正在跨入非周期性领域),万科为大周期性行业(房地产可以被理解成大周期性或者长周期性行业吧?), 纯周期性行业尚未出现tenbagger股票.
5. 五家企业很明显都是各自行业里的大龙头,甚至是国际性大龙头(当然他们不是天生的龙头).
6. 五家企业都有垄断特征或者寡头竞争地位.
7. 长期投资(采用简单的buy and hold方法)优秀企业回报惊人. 举张裕B的例子: 1997年9月23日用10万元以开盘价买入张裕B,持有至今, 这10万元已经变成了186万. 差不多9年零两个月时间. 以原始投资计算,平均每年回报率接近200%.
8. 基于第7条观察,发现做实业或者商业不如做股票. 茅台和用友两个企业的毛利率为90%左右,高的惊人. 但投资tenbagger股票的毛利率更高的多. 而且如果真是buy and hold的话,并不耗费大量精力, 投入产出比尤其高. 终于了解为什么Buffet是全世界最富有的人之一了.
不知以上简析是否给大家以启示? 我很看重历史, 培根说过: "读史使人明智". 此话不假.
中国股市潜在的tenbaggers预测:
截止今日, 涨幅超过500%的股票还有一批: 伊利, 万科A, 茅台, 烟台万华, 中兴, 双汇, 黄山B等. 这些股票成为tenbagger恐怕只是时间问题, 他们只要在现基础上上涨不到一倍就可以了. 但是现价投资这些股票能获得多高收益是有疑问的. 因此我所说的潜在tenbaggers预测不包括这些股票(当然这些企业,包括前面六只tenbaggers中有可能会出现20 bagger甚至50 bagger, 另当别论了).
先别拍我, 这种预测是有很大风险的,请理解, 但请千万不要盲目信赖, 我不负任何责任的, 呵呵. "股市有风险, 投资须谨慎."
1. 600535 天士力
有tenbagger像, 如果你认同中国医药行业还会出现tenbagger股票, 他很像了. 2007年很关键, 新产品到底如何, 07年底见分晓. 无论如何, 天士力的管理层是经过了考验的. 在行业低迷时期和企业青黄不接中仍然不断取得业绩增长实属不易. 此外, 该企业的战略眼光很高, 也很独到. Your vision decides your height. 具体的看法我在另外一帖中有描述. 该股票至今上涨46.30%. 很诱人.
2. 600588 用友软件
这是一只被人遗忘了的贵族股票. 大家记忆尤新的是他的上市开盘价达到76元, 上冲到100元以后就把所有投资人套到了离今天不远的日子. 提这只股票很容易招人反感, 不过, 不要忘了在国内, 用友已经多年占据ERP软件, 财务软件市场份额第一的宝座而且没有太多牺牲利润(看看他的毛利率吧), 这个成绩是在和Oracle, SAP, Microsoft等巨头的竞争中取得的, 实属不易. 我的看法是, 市场地位在经历了充分竞争后一般不会轻易改变的. 用友的市场空间还很大, 比如高端市场, 国际市场, ERP的进一步普及. 要把握的核心, 如同所有高科技企业一样, 技术进步是最重要的. 国际化进程和时机也相当重要. 我信任用友. 该股票至今上涨18.53%.
3. 600583 海油工程
这是一只明星股, 选他有点投机取巧, 不过他还没涨到500%. 关于其管理层的能力, 已经无须多言, 02到05年利润复合增长率高达65.58%已经很说明问题. 我特别想强调的是, 海洋工程是真正的朝阳产业, 人类对于海洋的认识还很浅薄, 其实大家知道, 海洋比陆地大. 其次, 海油工程是国内海洋工程行业的垄断经营者, 也将会成为国际上该领域的寡头竞争者. 印尼项目可以被看作为一个标志性事件, a milestone. 第三, 该公司处于持续不断的需求大于供给的环境之中, 这是经营业绩的有力保障. 基于以上判断, 没有办法不看好海油成为tenbagger. 该股票至今上涨463.04%.
4. 600143 金发科技
上市两年来利润增幅惊人. 我注意到该公司当家人在企业上市后不断主动稀释自己的股本用于员工激励, 这实属不易. 如果我说这个企业一定是"以人为本"的,你相信吗? 金发的模式其实不容易复制, 技术的领先, 客户的信任, customised service, 先进的激励机制, 做到一样已属不易, 全部做到是很难的. 看好金发继续有长足的发展. 该股票至今上涨271.03%.
5. 600066 宇通客车
中国作为新兴大国, 汽车行业没有tenbagger不太可能. 那会是上汽吗? 我到看好宇通会成为未来中国的Volvo, 可喜的是宇通的国际化步伐已经大步迈开, 从战略的角度讲, 这是对的, 我们有低成本的优势, 也有良好的品质保障, 国际市场的大门是敞开的. 战略没有问题, 感觉宇通的配套服务能力是个关键, 客车不同与car, 客户比较集中, 并且对于价格的敏感度相对较低, 对于质量, 安全, 和配套服务能力则比较看重. If customers are strongly dependent on you, you win. 宇通已经成功的完成了MBO, 这也是我看好他的直接动因, 理由在其他地方说过, 不再赘述. 该股票至今上涨110.53%.
6. 600125 铁龙物流
这是我今天要讲的六只股票中我最不放心的一只. 因为对于他的管理层的经营能力无从判断, 之所以放他进来, 是因为他现在所面临的经营环境实在是太好了. 物流在中国很朝阳, 市场增量很大, 十一五铁路又要大发展, 个人判断铁路集装箱运输又是其中的明珠. 铁路集装箱运输, 特别是特种箱运输现在正处于婴儿期, 铁龙作为垄断经营者, 真是占尽天时地利了. 就是在"人和"上有个问号. 拭目以待吧, 07年底时会看的清楚些, 就怕到时又晚了. 该股票至今上涨134.36%.
在tenbaggers以及quasi-tenbaggers当中, 不出以外的话, 白药和张裕B当中会诞生中国第一个20 bagger, 并且还会有30 bagger的. 说句自私的话, 希望会是张裕B. 呵呵.
200869 张裕B将在2017年到2019年成为hundredbagger
本人试图用一种简单的办法来妄测一下中国未来潜在的hundredbagger.
首先销售额的增长是于事无补的，成长为hundredbagger重要的是利润增长。张裕现在是一家以利润增长为导向的公司。06年的市赢率大约在35到40倍，这是包含了市场对于其高成长预期的估值，等到企业由高成长转变为稳定增长时动态市赢率估计会降低到20到25倍市赢率。
张裕B成为hundredbagger需要达到363.60HK$的价格，以届时20到25倍市赢率来计算，需要EPS达到14.5至18.2元左右。也即利润77亿到96亿之间。
要实现这样的利润，我假设张裕B的净利率维持在约1/6左右，届时由于市场份额进一步向优势企业集中，张裕预计能占据全行业1/4到1/3利润，再预计届时张裕的国际销售收入占据总收入的1/3。2005年全行业产量为43吨强，预计2006年开始，中国葡萄酒市场以年均20%的速度增长，吨酒价格由于行业的中高端化趋势预计将会从目前的2万出头一吨增至2.5万至3万元一吨。
大家自己也可以计算了，我的结论是张裕B将于2017年到2019年间达到目标利润并成为hundredbagger。倒过来推，以2017年计算，从07年开始张裕B需要保持26%以上的年均复合增长率，以2019年计算，则要保持22%以上的年均复合增长率。
随着张裕今年底明年初推出冰酒和北京酒庄酒两项高端产品，可以预计明年张裕的毛利率仍然有可能上升。但净利率的上升由于营业费用的增长可能会有所抵消。明年预计会是张裕的国际化有所发展的一年。但张裕的国际化仍然会定位高端，这样能保证企业未来一段时间内的毛利率的稳定。就市场竞争态势而言，张裕有别的企业不具备的强大品牌优势和营销网络，恒龙湖畔的冰酒基地更是构成不可复制的资源优势，加上管理层的高效，因此我相信张裕的市场地位会越来越突出而不是削弱。
当然要准确预测未来的hundredbagger是一件几乎不可能的事，因为这里面临太多的不确定因素：市场增量，企业在行业中的地位，毛利率变化，企业经营战略变化等等。我也不要脸了，抛砖引玉，期待大家不吝赐教并共同探索未来的tenbaggers, hundredbaggers或者什么大牛股。
tenbagger名单上再填两家公司, 这样总数已达9家:
1. 000002 万科A, 万众瞩目下于12月12日成为又一只tenbagger, 股价也一举超越B股, 短线资金热捧明显.
2. 002024 苏宁电器, 于12月12日成为tenbagger, 如前所述, 这是具有重大意义的. 苏宁于2004年7月21日上市, 短短两年零五个月不到, 就实现了股价增长1135%的神话. 这是中国股市迄今为止最高效的tenbagger故事. 根据公开资料, 易方达策略成长自上市一直持有该股, 期间苏宁不断遭受质疑. 闻听当时苏宁上市时是一个叫江作良的人下的买入指令并一直持有(buy and hold). 中国股市有几人能有如此成就? 佩服.
此外, 900947 振华B于12月15日成为第三只20 bagger. 也是B股第一只20 bagger.
接下来, 不出意料的话, 伊利, 茅台, 合力，铁龙等都将荣登tenbagger宝座.
本周tenbagger榜再添新军：
600309 烟台万华，01年1月5日上市，开盘价28元，于07年1月9日涨幅达到1000%以上，目前上涨1008.43%；
200771 杭汽轮B，98年4月28日上市，开盘价2.20 HK$，07年1月12日（今天）成为tenbagger，涨幅1027.73%；
600660 福耀玻璃，94年5月12日上市，开盘价19.29元，于04年1月8日成为tenbagger， 目前上涨1819.03%。这是又一只被我遗忘的tenbagger，而且这才是中国股市第一只tenbagger，比中集A还早半年以上。抱歉了，呵呵。
2006年tenbaggers总结
2006，这个疯狂的年头终于结束。几乎就在最后一刻，安徽合力和贵州茅台终于奋力登上tenbagger殿堂，让我们盘点一下中国股市出现的14只tenbaggers:
代码 名称 上市价格 收盘价格 上涨幅度
000402 金融街 5.99 173.45 2795.66%
000538 云南白药 8.50 211.28 2385.65%
000039 中集A 12.50 272.83 2082.64%
200039 中集B 7.80HK$ 169.22HK$ 2069.49%
200869 张裕B 3.60HK$ 76.36HK$ 2021.11%
900947 振华B 0.44US$ 9.16US$ 1981.82%
200002 万科B 9.50HK$ 164.95HK$ 1636.32%
000024 招商地产 8.25 113.61 1277.09%
002024 苏宁电器 29.88 408.70 1267.80%
000002 万科A 14.58 192.49 1220.23%
600887 伊利股份 9.00 115.95 1188.33%
000792 盐湖钾肥 8.88 110.81 1147.86%
600761 安徽合力 9.98 111.37 1015.93%
600519 贵州茅台 34.50 381.67 1006.29%
在2006年中，上证指数由05年收盘1161.06点上涨到2675.47点，涨幅130.43%；深圳成指由2863.61点涨到6647.14点，涨幅132.12%。
而上面14只股票06年分别上涨了：
176.37%（金融街），143.97%（云南白药），138.03%（中集A），173.82%（中集B），254.67%（张裕B），205.13%（振华B），190.15%（万科B），286.56%（招商地产），353.61%（苏宁电器），271.67%（万科A），148.45%（伊利股份），139.02%（盐湖钾肥），343.71%（安徽合力），以及333.32%（贵州茅台）。
靠，没有一家输给指数的。其中还出现了苏宁，合力，茅台，招商地产，万科A，张裕B，和振华B这七只疯了的牛股。无论在熊市还是牛市，这些长牛股总能战胜大盘，而1400多家股票有几家哪怕在今年战胜了大盘？坛子里的朋友又有多少战胜了大盘？坛子里的朋友有多少人玩过上面14只股票里的任何一只？获得了多少收益？
叹气为什么总是发生在回首后？
以史为鉴，研究一下这些明星股吧。一共12家企业。
1. 中集，振华，和安徽合力都因为做到了世界第一或者前几名而得以荣登宝座。我们还有哪些可以做到世界第一或者前几名？三一，宇通，华为，中兴，格力，海尔，用友，宜华，天士力，鲁泰，海工，海螺，等等，让我们先记住这些有可能像今天的12星辰一样闪耀的名字吧。
2. 云南白药，贵州茅台，盐湖钾肥，金融街。这四家公司被我看成资源股。都是无可替代的资源。我们还有哪些irreplaceable resources？看看这4个公司让我立刻想起了黄山，片仔癀和长江电力。
3. 张裕，伊利，万科，招商，虽然没有多少国际业务，但这4家都是消费领域里的行业领袖，得益于庞大的消费市场和在行业的集中化趋势过程中的先发优势。在大国，和衣食住行相关的市场无疑是巨大的。我们还有哪些衣食住行里的领袖？雅戈尔，七匹狼，蒙牛，双汇，雨润，椰树，露露，古越龙山，金地，新城，宇通，奇瑞，还会诞生惊喜吗？
4. 苏宁电器是一个较为另类的股票，理由很简单：我看不懂。不做评论。
5. 12家企业无一例外都有很优秀的管理层。这很合理，难道只要占有天时，地利，就可以成为王者？同样得益于中国葡萄酒市场的崛起，王朝怎么搞的一塌糊涂？同样是做牛奶的，光明，三益这些名字怎么会光华渐逝？
上面14只股票中已经有了5只20 baggers，充分体现了强者恒强的马太效应。不出意外的话，未来中国的hundredbagger很可能还是出在这些股票里。从这个角度看，这些股票本身还真是资源啊。我衷心希望我们大家在努力寻找潜在的tenbaggers的同时，不要忽略了这些已经的tenbaggers，从1涨到10和从10涨到100是一样的吧，呵呵。
借这个平台总结一下我的2006。 我在张裕B上正好享受了一年的完整涨幅，帐面赢利276%， 虽然06年PE差不多达到43倍了，但现价07年的PE预计会降到30倍出头。如果明后年能实现预期，市场环境好的话，可能还会给40倍以上的PE，这样的分析成立的话，我的张裕B在07年仍会加速上涨！！
至今tenbaggers已经达到17只，其中6只20 baggers。看了看这15家公司，突然有个有意思的大的发现：他们走的全部是专业化道路，这好象给多元化公司敲了一记警钟。比如安徽合力和杭汽轮，细分行业市场规模看似不十分大，但他们做的很专，很强，幸运的是市场给了他们公正的评价。
潜在的hundredbagger——600084新天国际（葡萄酒）
hundredbagger又是什么，如果有一支现股票总市值现在18亿，存货价值近80亿而且在近5年内每年存货价值增加15亿以上，5年后每年存货价值增加25亿以上。30年内可以保证以上存货增长。所以10年内存货价值达300亿（以上均没有考虑存货的品牌效应增值，公司现每年为品牌投入2-3亿的宣传）。以上分析没有考虑公司正常的经营分析（公司明年经营正常后剔除存货价值业绩可望到0.3-0.4。08年后可达0.6-1.0元并基本稳定在1.0元以上。5年后会在08年的基础上增加50%-100%并基本稳定）。
公司经营目标是在10年内出现一个一年销售两年存量的小高潮即实现利润35亿以上，按5-8%的投资回报算股票总市值可达500-700亿以上相比现在18亿增长25-40倍，相比今年的最低点股票总市值6亿增长100倍。
我不知道以上的股票是不是hundredbagger
附上一篇关于新天的访谈录：
新天国际(600084)你相信他会超越张裕吗?
市场99%的人还没有认识到新天国际(600084)的价值
我一直关注关注食品饮料板块，是基于这样一种简单的逻辑：上游（比如有色）的火暴属于时势造英雄，没有合理与对错之分，根本无须研究，闭着眼买入就OK了，但无疑这种暴利不可持久。上游行业崛起源于全球尤其中国、俄罗斯、巴西、印度等“金砖四国”的和平崛起形成的对资源的强大需求。占全球1/3强的人口在同一个时间段和平崛起是人类历史从没有过的，人类历史上在某个时间段从来只有唯一的一个国家称雄，其崛起依靠对资源的战争掠夺，无须支付价格。现在金砖四国的崛起面对的则是：任何资源都必须掏钱去买，资源价格过高，不仅直接打击中下游行业，于整体崛起不利，而且会影响到已崛起国家的利益，甚至可能出现摩擦与战争。所以，我对有色的判断是：是历史给所有投资者提供了一次暴利机会，你甚至都不用判断是什么有色品种，买入便是。但当自己都赚得承受不了的时候，可能也是该撤的时候了。
至于中游的制造业我不喜欢，理由就很简单了，上下两头都受制于人，而同行业竞争又激烈（制造业进入门槛一般都不高，除非你有点所谓的技术自主创新，但谈何容易），所以我一般懒得在中游的制造业挖掘牛股。
很青睐最下游的消费行业，是因为无论贫穷或富裕，无论生老病死，无论海啸、战争、乃至火星撞地球，吃喝拉撒、衣食住行永远是最基本的也是必须的，所以我非常喜欢在消费行业挖掘，尤其食品饮料。茅台、泸洲老窖、张裕与伊利都让我获益颇丰，我一直在考虑，这里面还有没有潜力比较大，未被我发掘出来的股票？
直到5月中旬，我和我一个多年未见大学老师以及他的一个法国朋友见面，才隐约觉得可能发现了新机会。老师后来去了葡萄酒行业协会，同时做中粮集团的特别顾问来全面策划整合中粮旗下的三家长城葡萄酒。多年在葡萄酒行业的摸爬滚打，他对这个行业常了解，我向他请教这个领域的投资机会，他说了惟独一家公司：新天国际，并补充了一句：目前市场上99%的人还没有认识到新天国际的价值！
和他讨论完后，我回去仔细收集和查阅了新天的资料，广泛咨询了行业研究员、行业协会专家以及主要葡萄酒企业的意见，个人判断，新天可能确实有点机会，至于潜力多大，有待继续挖掘。下面我把和他的对话简单罗列一下，大家可以参考和探讨，看看是否确实有机会。
以下用我和老师区分角色。
我：葡萄酒整个行业老师您怎么看？
老师：怎么说呢？“小荷才露尖尖角”吧，葡萄酒行业在中国未来的发展空间与潜力是无论怎么乐观都不过分的。三大酒中，白酒在中国未来应该是平稳乃至走下坡路的过程，大家都知道喝白酒对身体对行为处事都没什么好处，现在支撑白酒消费的是中国几千年的白酒文化和交际习俗，但减少饮用白酒的趋势已经不可扭转，除了部分有品牌的高档白酒，整个白酒消费应该是走下坡路的，04年的500万吨消费量应该是未来再也不可逾越的。啤酒是境外舶来品，当然现在已经本地化了，其趋势应该是保持平稳增长并不断提高集中度。至于葡萄酒，中国在唐代就很盛产葡萄酒了，主要产酒区域是当时的所谓“西域都护府”也即今天的新疆，只是后来没有白酒文化这么繁盛而已，毕竟当时是胡人酿造葡萄酒，属于胡人文化。因此称葡萄酒也是舶来品也对。中国现在人均饮用葡萄酒不到世界平均水平的3%，全国年消费葡萄酒还不到45万吨。只要你认可中国人会越来越富有，越来越在乎身体，越来越怕死，越来越讲究品位，你就应该相信葡萄酒饮用的大势所趋。
我：这个我相信，肯定会有越来越多的中国人开始喝葡萄酒，但，有多少人喝得惯？尤其大家对葡萄酒无论是从纯粹知识，还是口味鉴别上都几乎没有经验。
老师：喝不喝得惯是个小问题。啤酒当初进中国的时候谁喝得惯？都说象潲水，象马尿，但你看现在谁看球不抱瓶啤酒，甚至连酒吧这种约会的缠绵高雅场所都成了啤酒的天下。葡萄酒毕竟是纯果汁，营养价值是明显的。尤其葡萄酒是一种档次、品位和身份的象征，人有钱了都想把自己身份档次提高点，掌握了经济基础的人就梦想夺取上层建筑，这是人之常情。你很难想象一个有点钱的生意人会带他的生意伙伴或者朋友去喝二锅头吧？
你说的后面一个问题确实是个问题。中国葡萄酒市场目前还是一片混乱，甚至是可以说还处于“愚民”阶段。中国普通大众对葡萄酒的知识几乎还是空白，这也导致这个行业乱象很多，相当多企业甚至连自己的葡萄都没有，就靠进口点原酒，然后采用猛打广告的模式狂轰烂炸，基本类似脑白金、黄金搭档这种愚民广告策略，试图形成先入为主的印象。实际上这种进口原酒要长途运回，必须加硫化物防止氧化，运回后再加过氧化物还原，这样的酒不要说口味了，就是健康安全也成问题啊，但问题是中国人一般是喝不出来的，30元的干红与300元的干红口感有明显差异，但30元与130元的，如果你不是经常喝葡萄酒的，你可能根本品不出差异。当然，逻辑上说这个质量关原则上是不需要消费者来把的，而是企业自我遵守的，但在目前中国没有什么葡萄酒行业规范，而“愚民”又可以赚大钱的情况下，企业很难遵守，这种愚民现象在03年3月国家废止半汁葡萄酒前尤盛。所以我在给中粮做整合建议的时候就明确提出，先做葡萄酒基础知识推广，告诉大家什么样的葡萄酒是好酒，以及怎么喝它。只有消费者懂了，这个行业才不会鱼目混珠，你中粮才能利用自己的优势整合这个行业并做大做强。
有些企业虽然有少量自己的葡萄，却又不顾实际狂吹自己葡萄多么好，还猛推所谓高价年份酒。实际葡萄酒质量7分在葡萄，而全球适合种酿酒葡萄的地方是非常有限的，它与纬度（44度）、土壤、日照、雨水都有很大的关系，基本是上天所赐，不是人为努力可以改变的。中国最适合种酿酒葡萄的地方就是祁连山以西的新疆。山东、河北、甘肃也可以种，但质量是无论如何赶不上新疆的。举个很简单例子，山东种的葡萄的糖份一般在14--16度，你很难再让它的糖份再上升哪怕一个点，这种糖份的葡萄发酵时必须加糖。但新疆的酿酒葡萄的糖份基本都在18--24度，这样的葡萄酿酒才无须加糖，直接自然发酵。在新疆当地的酒厂，糖份低于18度的葡萄，酒厂是不收的。按照国外标准，所谓葡萄酒就是不参任何外物的纯粹葡萄酿的酒，他们追求的就是原汁原味，否则就不是葡萄酒。象我们这样酿的时候参糖甚至硫化物，喝的时候加可乐雪碧，老外肯定觉得匪夷所思。
至于年份酒就更是个“愚民”故事了，葡萄酒不是白酒，不是存放年限越久越好，离开地窖和橡木桶这种苛刻存放环境后的葡萄酒越早饮用越好，否则味道只会越来越差。如果真有什么年份酒概念，那是指所标年份当年的葡萄由于上天眷顾而质量特别好，但你可以看到我们国内某知名葡萄酒企业94年的年份酒卖到现在还没卖完，但就我所知，它那个时候就没种几根葡萄树，我就纳闷它哪来那么多原酒。
我：原来葡萄酒有这么多猫腻，那国家怎么不管呢？弄个行业标准什么的呀
老师：国家也在管。以前是因为葡萄酒还是极少数极少数人喝，国家也没有必要兴师动众。后来葡萄酒普及得越来越快国家才开始逐步出手，03年3月国家经贸委明令废止了半汁葡萄酒的标准，禁止企业继续生产半汁葡萄酒。一半葡萄汁一半其他液体它就不是葡萄酒，只有在中国才有这种现象。同时当年出台了由新天做的《中国葡萄酿酒技术规范》。
我：打断一下，您是说目前我国实行的葡萄酒技术规范不是由行业协会也不是张裕这种老牌葡萄酒企业做的，而是由涉足这领域相对较短的新天来做的？
老师：是，没错。当时制定标准时，张裕等其他老牌企业都有参与竞争，但因为新天的企业标准远远高于国家标准，科技部和国家质量监督总局才最后委托新天酒业公司担负起主持制定酿酒葡萄的种植标准、无公害葡萄栽培技术标准和葡萄酒生产技术规范标准，并主持修订GB/T15037-94现行中国葡萄酒质量标准的重任。当然，新天这也是仗着自己底气硬，携标准以令诸侯。因为它知道好葡萄酒是种出来的，而自己的葡萄肯定是国内最优秀的，其他企业很难达到。比如吧，新天严格要求在葡萄采摘的最后一个月不得洒一滴水，一保证葡萄的糖度与酸度的平衡，这个在新疆可以做到，但在山东你能做到？农民不撒，老天也会给你撒。
我：这么看，新天这个公司还真值得去看看。但我的了解是，现在中国葡萄酒行业似乎已经进入“寡头垄断”阶段，王朝、张裕、长城三家控制了中国一半以上的葡萄酒销售市场，前三家企业还能给其他企业留出发展空间吗？
老师：你看到的是表面现象，目前的“寡头垄断”是建立在“愚民”和整个行业混乱的基础上的，非常脆弱，是泡沫，未来会发生很大的变化，实际上近10年葡萄酒行业一直处在巨变中。实际上当年葡萄酒还没形成消费气候的时候，王朝当年差点就倒闭了，而张裕在97年甚至还没开始卖干红，现在市场形势一转好，不都活过来了吗！表面看这个行业集中度已经很高了，但在我看来，这个只是表面现象，随着消费者越来越懂葡萄酒，行业结构一定会变化，而且是巨变。那种基本没有好的资源原料基础，只靠广告愚民，只靠销售网络和策略维持的行业地位是没有长久生命力的。所以你能看到张裕要到甘肃去种葡萄，新天已经种了15万亩葡萄，还要再种15万亩。
我：消费者不会一直被愚弄，广告堆积的地位没有长久生命力，这我完全赞同，但没明白您后面一句话。您的意思是说，销售对葡萄酒企业不是最重要的？销售能力高低不是判断葡萄酒企业的标准？
老师：不是，销售当然重要，但现在市场有一种思维误区，以为只要销售得力，即使没有好葡萄没有好酒也无所谓，而国内相当数量企业依靠这种路径确实也取得了暂时的辉煌与成功，这些反过来又强化了葡萄酒企业“销售为王”的思维。但你要相信时间的威力，时间会让一切虚幻的繁荣回归本色，这个和你们股市是一个概念。随着时间推移，消费者会懂得什么样的葡萄酒才是真正的好酒，你加了二氧化硫的酒我会喝吗？怎么判断加没加SO2？很简单啊，你没自己的葡萄，那你就一定是进口的原酒，那就一定加了SO2。再比如，同样两瓶葡萄酒，一瓶是自然发酵的，一瓶是加糖发酵的，我当然喝自然发酵的啊。怎么鉴别？也很简单啊，你说山东的葡萄是没加糖而发酵的，打死我也不信啊。
换句话说，只要消费者随着时间推移日渐成熟，那些拥有好酒的企业自然脱颖而出，那个时候不需要你打广告，也不需要你求经销商，这才是核心竞争力，这才是持久生命力。只要我有扎实基础，我终有厚积薄发的一天。相反，没有扎实的原料基础，就靠点进口酒和销售网络维持，这就象西游记里的妖怪，迟早要现形的。我问你，如果你是产业基金，你投哪家企业？有原料优势的还是有销售优势的？当然是前者，因为前者是基础啊，不可复制啊。白酒企业里面这种例子还少吗？为什么泸洲老窖现在日子越来越红火？人家100年以上的窖池有近1700口啊，基础扎实啊，厚积薄发，崛起是迟早的啊。为什么全兴酒一度红火，现在疲态尽显？很简单，你没基础啊，水井坊只是个成功的商业包装而已，说是挖了个千年老窖池然后把其中微生物复活，骗普通大众可以，骗得了行家？估计多半是把原来的全兴酒中的1000多吨高档部分重新包装而已，但你全兴酒中的高档部分就那么多啊，没空间了啊。这跟超女一样，你会天真地认为那种吐字都不清的丫头有长久生命力？再比如金六福，完全是销售立国，其实它卖的就是五粮液的低端酒，但销售确实做得不错，很红火，但我对其前景持谨慎态度，不信我们走着看。
我：我是否可以这么理解，目前表面看已经寡头垄断的葡萄酒行业其实还存在相当大的变数？判断一个葡萄酒企业的生命力与价值的根本点是他的原料？那按您这逻辑，是否新天国际值得看好？
老师：100%是。判断酒业企业的价值，我不知道你们证券界怎么看，我们业内人很简单，白酒看窖池，啤酒看水，葡萄酒看葡萄。好的葡萄才有好酒，而种好葡萄的地方就那么多，你占有了别人就没了。市场99%的人还没有认识到新天国际这个公司的价值。我不懂你们说的财务指标，也不懂K线，但我凭多年的行业经验知道这个公司实在太值钱，如果把时间放长一点，未来中国葡萄酒市场如果还是三大巨头，那一定有新天。原因很简单，就是它有好葡萄，而且北纬44度新疆范围内适合种酒葡萄的地方基本已经被它圈起来了。
我：但市场很多人包括同行业公司的人觉得它那15万亩葡萄林不算什么，哪里都可以种起来。
老师：市场人士这么理解是愚昧，同行如果这么说那100%是吃不到葡萄说葡萄酸，诋毁而已。你知道种起15万亩是个什么概念吗？难度有多大吗？种葡萄前三年是没有收入的，你要说服农民不种棉花而且三年没收入，第四年你酒厂可能已经倒闭，好不容易葡萄结果没人要了。而且，葡萄数龄只有上6年的树龄才能产好酒，前面都是低档酒，可能都卖不出去。这些困难都是需要一个个解决才行。没个7、8年静下心来扎扎实实地打基础，根本不可能产出好葡萄，更不要说好酒。现在为什么那么多国内、国外企业想和新天合作或者收购他，很简单，是因为怕他啊，因为新天崛起的趋势已经再清晰不过了。多年的积累，新天已经具备了全部腾飞乃至整合行业的条件。这种整合不是说新天制定了中国葡萄酒行业标准，而就是因为他国内几乎唯一纯粹自然发酵的、原产的、质量最好的、量最大的葡萄和原酒。现在王朝、张裕、长城三大厂，哪一个不找新天买原酒啊，而且买的都是新天A、B、C三档原酒里最差的C档原酒，回去一包装，就成了高档酒。新天A、B档的原酒都不卖的，目前其光中档存酒就值50个亿，这些迟早会实现价值的。就这样，还有人敢说新天那15万亩葡萄林不咋的？那你自己去种好葡萄啊，别光说不练啊！酸葡萄心理可见一般。其实葡萄和酒的好坏行家一品就出来了，新天的尼雅干红葡萄酒和西域沙地赤霞珠（橡木桶精酿1996）在2004年2月第五 届中国国际葡萄酒及烈性酒评酒会上获金奖，2005年1月，新天西域沙地赤霞珠干红葡萄酒荣获首届英国伦敦 国际品酒会金奖；2005年4月，新天西域赤霞珠2002干红葡萄酒荣获“布鲁塞尔2005年国际葡萄酒评比大赛”中国全部财经葡萄酒唯一的金奖。我印象中中国其他葡萄酒似乎从没有在外获奖啊。如果你自吹有好葡萄却酿不出好酒，那岂不是无能？
有好葡萄是一方面，新天的栽培技术、发酵酿造设备都是国内一流的。全国大大小小葡萄酒厂我基本都跑了，象新天这样严格执行一棵葡萄数只留一根枝，发酵阶段就用橡木桶的企业是绝无仅有的，更不要说贮存阶段了。当然发酵阶段就用橡木桶是针对高档酒部分，但这已经非常难能可贵了，你可以看某知名葡萄酒企业，用的是水泥池发酵。
简单说，新天有好酒，自己的葡萄酿的好酒，这种基础建立非一日之功，现在是它收获的季节了。它的崛起和价值体现是迟早的，不是存在不存在的问题。
我：我基本明白了。中信集团入主新天是否就是看中这一块？但新天的财务结构实在不敢恭维啊，负债率很高。
老师：是，新天是块肥肉，这一点大家都清楚，所以张裕、中粮等都想收购，中信能捷足先登是拜王震将军在新疆大影响力所赐。至于财务我不懂，我判断他的价值是：其他都是可以改变的，包括你说的财务结构，但，在未来相当长时间内，再也不会出现一个象新天这样具备近乎恐怖资源优势的企业。
关于天士力：
天 士 力：蓄势待发 迎接第二轮成长 优于大市
2006-11-1 14:19:00 代码:600535 作者:邹敏 来源: 中银国际
天士力是现代中药的领军企业，拥有连续四年列国内销售额榜首的重磅产品复方丹参滴丸，并建立了质量标准领先的完整中成药产业链和覆盖全国的营销网络。上市之初，通过复方丹参滴丸的成功天士力实现了第一轮快速成长，我们预计新产品中药粉针系列很有希望推动公司进入第二轮快速成长。首次评级为优于大市。
天士力是我国现代中药领域的领军企业,1999-2002年,公司在主导产品复方丹参滴丸强劲增长的带动下,经历了第一轮的快速成长期,主营收入和主营利润复合增长率分别达54.3%和47.9%。2003年起,由于复方丹参滴丸增速放缓和新产品青黄不接，公司进入平台调整期。
不能忽视的是这段时期内公司内在竞争力的不断提升：建成高标准的完整现代中药产业链，在标准的制订方面与同行的差距逐渐拉大；复方丹参滴丸工艺不断升级，美国FDAⅡ期临床有望于2007年结束，将促进其在国内的销售；营销网络日趋成熟，实现了向学术推广的转变，更加适应当前医药市场环境；在城乡第三终端市场的投入将推动复方丹参滴丸和二线产品的增长，成为新的利润增长点。
更重要的是公司新产品的孵化逐渐成熟，新产品中药粉针系列产品有望把握住中成注射液市场质量标准趋严、水针向粉针升级换代的产业机遇，凭借公司突出的标准优势，占领市场。我们预计粉针产品将于2007年陆续上市，并将于2008年带来显著的业绩贡献。
在新产品拉动下，预计2006-08年净利润增长率分别为9.1%、15.0%和23.2%%，平均净资产收益率15.7%。目前股价估值低于行业平均，考虑到公司的行业地位和有望进入新一轮增长期，给予公司07年23.5倍市盈率，比行业平均有4.44%的溢价，目标价为20.03元首次评级为优于大市。
第一轮成长期：奠定行业地位
天士力是现代中成药制造商，前身成立于1994年，由医生出身的闫希军和吴乃峰夫妇创办，2002年于上海证券交易所上市。
回顾天士力不长的企业历史，我们看到了典型的新生企业的成长轨迹：依靠单个产品复方丹参滴丸发家起步，迎来企业的第一轮高速成长，高速成长之后由于新产品的青黄不接出现调整，企业抓紧利用募集资金进行新产品的开发和产品梯队的丰富，寻求下一轮增长点……
从企业发展周期的角度来看，天士力经历了上市前的第一轮快速成长，目前正处于第二轮成长周期之前的蓄势调整期。
复方丹参滴丸推动天士力第一轮成长
复方丹参滴丸是治疗冠心病、心绞痛的舌下含服中成药，1992年由闫希军和吴乃峰夫妇研制成功，1993年获得国家食品药品监督管理局生产批文，1994年正式投产上市，自上市起连续快速增长，自2002年起成为国内药品市场单品种销售额最大的品种，迄今为止一直保持这一绝对优势地位。
复方丹参滴丸是天士力最主要的收入和利润来源，2005年约占据公司主营业务收入的59%，主营业务利润的83%。
1999年至2002年间，在复方丹参滴丸的拉动下，天士力获得了第一个快速成长期。在此期间，复方丹参滴丸销售收入的复合增长率为47.5%，主营业务收入的复合增长率为54.3%，主营业务利润的复合增长率为47.9%。
2003年天士力集团在全国中药企业中按收入排名列第2名，按利润排名列第3名，在全国医药工业企业中按利润排名第10名。以不满十年的发展历史取得如此成绩，天士力创造了中国制药企业的神话，也奠定了自身的发展基础和行业地位。
主导产品明星变金牛，天士力进入平台调整期2003年起，主导产品复方丹参滴丸销售基数已经非常庞大(2003年销售收入达8.2亿元)，之前的超速发展造成了较大的社会库存需要消化整顿，增长速度放缓。同时，新产品中仅养血清脑颗粒达到8,600万的销售收入规模，新产品的青黄不接使得整体收入增长开始放缓。
自2003年以来，复方丹参滴丸的收入复合增长率为5.0%，医药工业收入复合增长率为7.8%，主营业务利润的复合增长率为4.4%，净利润复合增长率为15.8%。增长模式基本上是医药工业业务以个位数的速度增长，医药商业业务在不断地并购下脉冲式增长，在费用率不断下降的情况下，净利润仍保持着较快的增长，但公司进入平台调整期却是不争的事实。
平台调整期：提升竞争力
自2003年以来的调整期内，我们看到，天士力运用上市募集资金，不断加大对药材种植、研发、生产和营销等现代中药产业链上各个环节的投入，虽然业绩增长不显著，但公司的竞争力逐渐提升，为下一轮的增长进行了各方面的储备。
建成质量标准国内领先的完整现代中药产业链
现代中成药与传统中成药的区别就在于前者的成品药的药物成分和含量相对明确，药物的作用机理清晰，即中药西制，尽量采用西药的标准来生产中药。因此，建立高水平的质量标准，并在连续化大生产中维持该标准是现代中成药的关键所在。
影响成品药质量标准的因素存在于从药材种植、药材提取、制剂生产和药品流通的各个环节，现代中成药制造商必须从产业链的各个环节建立并维护标准，才能保证成品药的质量标准。
天士力通过近十年的打造已经建成一条从药材种植到药品流通的高标准现代中药产业链，从源头开始进行质量控制。复方丹参滴丸的生产实现了真正意义上的全程质量监控，公司成为国内口服中药中唯一实现在线数字化质量监测的企业。由公司承担的复方丹参滴丸指纹图谱标准已经通过有关方面的鉴定，复方丹参滴丸有望成为第一个指纹图谱标准被载入国家药典的药品。
我们认为天士力已经成为现代中药标准的领先者和制订者，这种优势将不断强化公司在现代化中药领域领导者的形象，提升产品的市场竞争力；同时还有利于公司在中成药尖端领域的进一步开拓，如对质量标准要求更高的中药粉针领域；有利于公司产品在西药标准为主导的国家的认证工作，为产品打开国际市场做准备。
FDA II期临床进入实质性实施阶段
作为现代中药的倡导者，天士力很重视复方丹参滴丸向美国FDA的认证工作，公司早在1997年开始此项工作，经过大量的沟通和临床前的准备工作，于2006年正式进入FDA II期临床试验。预计II期临床试验在2007年通过，紧接着开始Ⅲ期临床试验。III期临床试验再需5年左右的时间，之后药品才能正式销往美国。
II期临床重在对药品有效性的考察，要求病例数约180例，费用近4,000万元，公司为此专门聘请原美国FDA审批官员孙鹤博士指导研发与报批工作。III期临床试验重在对药品使用剂量的测试，要求病例数约1,800例，费用约需3-4亿，公司计划与国外投资者合作进行。
我们认为复方丹参滴丸有十几年的临床使用历史，最终获得FDA通过的可能性较大，但进度较难把握。
不过由于Ⅱ期临床试验的重要性，如能获批，已经是一个重大的突破，虽然短期内不会大幅增加复方丹参滴丸向美国的出口量，但会大幅提高国内以及其它国家西医医生对复方丹参滴丸的接受程度，复方丹参滴丸未来仍有进一步增长的空间。
营销网络日趋成熟
天士力在销售重磅产品复方丹参滴丸的过程中建立了一支健全、专业的营销网络。公司以下属企业天士力医药营销公司为主要销售平台，通过6个职能分公司的分工协作，建立了一个覆盖全国5,000家目标医院和10,000家考核药店的营销网络。
同时，公司通过收购陕西天士力医药有限公司、广东天士力医药有限公司和湖南天士力医药有限公司在全国扩充了自己的销售网络。
我们对销售员人数达500人以上的医药类上市公司的营销效率进行了对比，2005年天士力的销售人员人均净利润排名仅次于云南白药名列第二，营销队伍的效率十分突出。
在市场开拓方面，公司一直坚持药品“先医院、再药店、再城乡第三终端”的渠道经营思路，在行业中独树一帜。一直把医院作为首要的渠道，通过频繁的学术推广与医院建立了良好、规范的合作关系，在国家整顿医疗体系商业贿赂的大环境下，天士力所受影响较小，反映出公司营销渠道已非常成熟。
天士力近两年来加大了对OTC渠道和城乡第三渠道的开拓力度，目前主打产品复方丹参滴丸在医院、药店和第三终端三种渠道的销售比例已达40%：40%：20%。通过城市社区医院和农村医疗诊所的销售拉动，今年上半年复方丹参滴丸销售收入同比增长10%。我们预计第三终端将成为公司新的市场增长点。
产品梯队形成，打破依靠单一产品增长局面
天士力一直存在着新产品后继不足的问题，2002年上市之后，利用募集资金开始加强研发，通过自主研发、合作研发、直接收购等多种途径为企业储备了一批新药，形成复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、水林佳胶囊、穿心莲内酯滴丸、荆花胃康胶丸等8个主导品种，涉及心脑血管、胃肠用药、肝胆用药和清热解毒等领域的产品梯队。
公司目前上亿元的品种主要包括复方丹参滴丸和养血清脑颗粒，2005年分别实现销售8.67亿元和1.70亿元；治疗脂肪肝、酒精肝的水林佳胶囊销售收入约4,100万元，荆花胃康胶丸销售收入约2,600万元。新产品的不断推出，使得复方丹参滴丸占医药工业销售收入的比重呈现逐年下降的局面。
同时，公司重点开发的一类生物新药重组人尿激酶原（具有优异的溶解血栓的功效，用于治疗急性心肌梗塞、脑血栓、脑中风等心脑血管疾病）已经完成三期临床，正在攻克生产工艺，有望于2007年底上市；此外，丹酚酸B、益气复脉、银杏内酯等中药粉针系列产品也将逐渐上市(见“新产品有望启动新一轮成长期”一节)。公司依赖复方丹参滴丸增长的局面将进一步得到改善。
机制灵活、激励到位、管理效率逐步提升
公司目前的管理方式采用职业经理人制，并对高管采取计提当年利润的2.6%作为职业风险津贴，通过全面项目管理、全面预算管理、全面成本管理和全面标准化管理手段形成了较为先进的管理体系，公司整体的营销和管理效率在逐步提升。
上市以来，公司医药工业业务的营销费用率和管理费用率逐渐下降，带动整体营销费用率和管理费用率逐年下降，显示出公司良好的费用控制水平和管理效率。我们预计2006-2008年公司的费用率仍将保持下降的趋势，不过幅度将趋于缓和。
新产品有望启动新一轮成长期
中药粉针系列可能复制复方丹参滴丸的成功
我们认为,复方丹参滴丸的成功模式是针对复方丹参片的巨大市场消费基础,运用领先的现代中药技术,开发出疗效上有显著优越性的升级替代品,配合上公司强势营销和灵活的机制，获得了成功。
我们认为目前天士力的中药粉针也面临着类似的成功条件：
1.中药注射液市场容量巨大；
2.中药注射液市场在不良反应事件的危机影响下面临变局；
3.中药粉针有望把握注射液由水针向粉针升级换代的机遇；
4.天士力高起点进入粉针领域，具有可移植的大产品培养能力市场容量巨大中药注射液是1940年我国最早研制出的一种新剂型，包括肌肉注射和静脉滴注两种形式。尤其是静脉滴注，由于药品直接进入血液循环，起效迅速，克服了传统中药剂型起效时间慢的缺点，在急重症的治疗方面，中药注射液具有明显的优势。现在中药注射液被广泛应用于心脑血管系统疾病治疗、抗感染和抗肿瘤三大领域。
市场容量巨大
中药注射液是1940年我国最早研制出的一种新剂型，包括肌肉注射和静脉滴注两种形式。尤其是静脉滴注，由于药品直接进入血液循环，起效迅速，克服了传统中药剂型起效时间慢的缺点，在急重症的治疗方面，中药注射液具有明显的优势。现在中药注射液被广泛应用于心脑血管系统疾病治疗、抗感染和抗肿瘤三大领域。
而抗感染用药、心脑血管系统用药和抗肿瘤用药正是我国用药金额的前三甲药物，市场容量巨大。以心脑血管系统用药为例，2005年，根据南方医药经济研究所的数据，以销售零售价的口径计算，心脑血管用药在医院和药店总的销售额达477亿元，其中中成药销售额约为120亿元，占总数的25%。
而从纵向历史数据来看，心脑血管系统用药2001-2005年的销售收入复合增长率达21.4%，其中中成药心脑血管系统用药在此期间的复合增长率为20.6%，增长速度超出医药工业行业平均速度(15%)。
根据南方医药经济研究所提供的粗略数据，在医院临床使用的心脑血管系统用的中成药中，中药注射液占到了约80%以上的收入份额，据此推算，心脑血管类中药注射液2005年的市场容量约为75亿元(以销售零售价的口径计算)，天士力的中药粉针产品的目标市场容量巨大。
在不良反应危机事件的影响下挑战与机遇并存
2006年5月，鱼腥草注射液使用中发生严重不良反应而致死的事件在媒体上曝光，引起社会关注，2006年6月1日，国家食品药品监督管理局(SFDA)紧急叫停了鱼腥草注射液等7个注射剂品种的生产和销售，SFDA对中药注射液的审批工作实际上进入暂停阶段。医院对此也逐渐做出反应：对中药注射液的使用非常谨慎，不仅仅是出现安全性问题的企业，连平时质量口碑较好的企业也一并受到影响，产品在医院终端出现滞销现象，中药注射液行业陷入困境。
然而理性看待这场安全性危机，我们认为，市场上可能对此存在一定程度的反应过度。
药物不良反应是指合格药品在正常用法用量下出现的与用药目的无关的或意外的有害反应，广泛存在于药物的使用中。与西药不同，由于中药的成分和作用机理不够明确，不良反应的可预见性较差。而其中中药注射液由于直接进入血液循环系统，不良反应的发生率和严重程度更是高于其它中药剂型。
中药注射液的不良反应主要是由于生产过程中未除尽的杂质或者是有效成分本身引起的过敏反应和过敏性休克，其中杂质是最主要的诱因，中药注射液的不良反应发生概率与药品的质量标准、患者的体质以及使用方法息息相关。
我们认为，中药注射液近年来不良反应的增多有很大一部分归因于质量标准不过关。由于同类产品生产厂家过多，同质化竞争演变成价格战，牺牲了产品质量水平。以鱼腥草注射液为例，国家药监局网站显示，在2000年之前，全国只有10多家生产企业，而目前国内共有195个鱼腥草注射液生产单位。价格不断下滑，以10ml规格的注射剂为例，出厂价由原来的每盒8元多，已跌至目前的每盒2元以下，最低已降至每盒1.1元。
因此，中药注射液的不良反应并非不可避免，通过提高产品质量标准，限制使用对象，科学的处方配伍和严格的使用规定，可以得到较好的预防。
针对中药注射液导致的不良反应，SFDA陆续颁布了相关的法规。从中可以看出国家对中药注射液行业的态度开始缓和，加强监管，对新药从严审批，提升对中药注射液的质量标准要求是主要政策趋势。
我们认为，在当前形势下，SFDA何时重新放开对中药注射液的审批工作，医院终端何时恢复对中药注射液的使用信心，这些尚存在着一定不确定性，短期内对中药注射液的生产企业的打击不言而喻。但长期来看，我们认为，中药注射液行业不会遭到毁灭性的打击，SFDA的审批明年有望得以恢复，医院市场对中药注射液的态度将逐渐恢复理性。在此过程中，企业将出现分化：质量标准较低的企业将受到SFDA监管从严、市场抵触的双重打击；而质量标准较高的企业将会由于低水平竞争对手的退出逐渐受益。
中药粉针产品有望把握注射液升级换代的机遇
中药粉针，是指运用真空冷冻干燥技术将原来水溶液形式的药品除去水份，制备成粉末状，使用前再溶解成输液进行静脉滴注。中药粉针和传统的中药水针相比，由于去除了水份，可以避免药品中不稳定的成分发生化学变化，同时能防止细菌滋生，具有明显的质量稳定优势。
如同家电业的消费升级一样，我们认为在中药注射液领域粉针逐渐替代水针也是大势所趋。由于粉针的投入较大(近十倍于水针)，成品药的市场售价也大大高于水针，因此在早前的市场推广会有一定难度。但在水针不良反应报道趋多的市场环境下，对中药注射液产品的质量呼声逐渐占据上风，我们认为从SFDA的审批角度和临床医生的使用角度来看，中药粉针药品的使用有望逐渐升温。
天士力高起点进入中药粉针，有望复制复方丹参滴丸的成功模式
天士力从2002年上市开始谋划中药粉针产业，几年来，从产品储备、生产线建设、产业链配套和营销方面都做了大量的准备工作，显示出了进军中药粉针的强烈决心。
我们基于三个方面，较为看好天士力在中药粉针领域的发展前景：
首先是质量标准方面，天士力通过复方丹参滴丸已经建立了一套从GAP、GLP、GEP、GMP和GSP的产业链标准体系。从产业链的各个环节保障了成品药的质量高标准。作为质量标准领域的佼佼者，天士力还参与了中药粉针指纹图谱国家标准的制订工作。我们相信在当前的环境下，这将使得天士力与市场竞争者拉开差距。
其次是营销网络和营销人才方面，天士力第一批中药粉针产品瞄准的基本都是心脑血管系统用药，在此领域，天士力已经通过复方丹参滴丸构筑了一个覆盖全国的强大营销网络，与领域内的专家和医生建立了良好关系，有利于中药粉针产品能迅速地进入医院渠道。
第三是经营大品种的学习曲线，我们认为中药粉针系列产品有做大的基础，天士力成功经营重磅产品的学习曲线对经营中药粉针产品有指导作用。
由于国家药监局高管的变动和近期中药注射液不良反应事件，公司原本预期今年获得生产批文的丹酚酸粉针、益气复脉粉针以及生物制品重组人尿激酶原激活剂都受到了拖延，我们预期其中的丹酚酸粉针和益气复脉粉针有望于2006年底或2007年初获得生产批文，而银杏内酯粉针和重组人尿激酶原粉针的进度会晚于前两者，预计将于2007年下半年获得生产批文。
而公司相关配套的生产设备基本建设完成，拿到批文后两三个月内可以上市销售。我们预期粉针产品将从2007年开始陆续上市，2008年将为公司带来显著收益，推动公司进入第二轮快速发展轨道。
盈利预测和估值
盈利预测
基于业务分析，我们预计2006-2008年天士力的销售收入分别为24.3亿元、27.9亿元和32.5亿元，同比增长65.6%、15.0%和16.4%；净利润分别为2.11亿元、2.43亿元和2.99亿元，同比增长9.1%、15.0%和23.2%，平均净资产收益率达15.68%。加权摊薄每股收益分别为0.74元、0.85元和1.05元。
盈利预测的主要假设有：
中成药工业业务
复方丹参滴丸：随着公司加强对城乡市场的开拓和美国FDA临床期有望于2007通过，再考虑到公司在2006年5月份取消了对经销商5%的返利，保守预计该产品2006-2008销售收入将保持在8%左右的增长速度。另外，由于复方丹参滴丸不断致力于工艺改进和产品升级，我们认为该产品可能享受到国家优质优价的定价政策，保持价格的稳定。
二线产品：养血清脑颗粒由于广东某厂家假药的冲击，预计2006年销售收入增长受到影响，同比增长放缓，2007-2008年假药影响消除，预计保持在20%的增长速度。水林佳胶囊和荆花胃康胶丸等销售收入基数相对较小，预计2006-2008年仍将保持较快的发展速度。
中药粉针和基因工程药品：预计丹酚酸粉针和益气复脉粉针于2006年底或2007年初获得生产批文，银杏内酯粉针和重组人尿激酶原激活剂于2007年下半年获得生产批文。预计新产品将于2008年带来显著的收益。
医药商业业务
2006年由于合并湖南天士力民生药业有限公司，使得商业收入大幅上涨，2007-2008年预计在公司不进行大并购活动的前提下，医药商业业务以15%左右的速度增长。
期间费用率和有效税率
2006年商业业务收入大幅攀升，而商业业务的费用率远低于工业费用率，从而带动2006年管理费用率和营销费用率比2005年有大幅下降。2007-2008年，管理费用率将延续不断下降的趋势，但幅度趋缓；而工业销售费用率随着新产品的逐渐推出小幅上升，导致整体销售费用率小幅上升。整体有效税率预计维持在16.5%的水平。
公司计划定向增发不超过2,000万股，发行特定对象不超过10家，锁定期1年。增发募集资金约3亿元，投资项目主要投资于中药粉针、生物制品和中药制剂中试车间。
由于这些项目公司大都已投入资金先行建设,我们预计募集资金主要用于偿还银行债务。
假设公司2006年底完成增发2,000万股，股本扩大至3.05亿，募集资金3亿元用于偿还银行长期贷款，则每年可节约财务费用约1,700万，降低的财务费用将部分抵销股本的摊薄效应，预计增发后2006-2008年的加权摊薄每股收益分别为0.74元、0.84元、1.03元。
估值与评级
对比天士力与其它品牌中药股的估值情况，我们看到，天士力相比品牌中药股的平均估值水平存在明显低估，而其净资产收益率水平却高于行业平均水平。同时从历史滚动市盈率来看，天士力的目前市盈率处于历史偏低位。
考虑到天士力在现代中成药行业中的领先地位和企业有望进入新一轮成长期，我们以2007年品牌中药股平均市盈率22.0倍上浮4.44%溢价至23.5倍市盈率以及2007的每股收益为基础，得出目标价位20.03元。首次评级为优于大市。
风险因素公司近期的风险主要体现为：
中药注射液相关风险：
由于近来市场上中药注射液不良反应事件的曝光，中药注射液的行政报批的获准时间存在较大的不确定性，公司粉针产品的推出存在一定时间预测风险。
同时，医院市场对注射液的信心恢复情况也存在一定不确定性。
注射液的安全问题将在较长时期内存在，公司今后还将受到类似问题的影响。
医药降价和反商业贿赂的进展对公司的影响可能超出我们的预期，体现在医院销售比例较大的药品和医药商业业务两方面。
天 士 力：现代中药龙头 前景突出 推荐
2007-1-12 13:44:00 代码:600535 作者:贺平鸽 来源: 国信证券
发展机遇：中药现代化前景广阔
心血管疾病的现代中药治疗领域——大病种、大市场，高增长；
公司地位：现代中药龙头公司
产业链的复合竞争优势：
标准化现代中药产业链、前瞻的产品战略、人才战略、国际化视野、强大的营销网络，品牌、规模优势；
跨过单品种阶段，新产品梯队推动成长
科技创新优势，重视产品专利保护
06～08年：增长率逐年提高，8％、16％、23％，EPS 0.74/0.86/1.06；
07年开始进入第二轮高成长
市场疑虑:
打击商业贿赂的影响？较小
产品降价风险？无
复方丹滴：国产重磅炸弹，双跨品种，利润稳定器；06年开始恢复性增长
医院：OTC＝45％:55%，医院市场稳定，OTC市场拓展空间巨大
养血清脑：专利诉讼已获胜，重新拥有市场独占权，OTC新剂型上市，07年恢复性增长
其它品种：穿心莲内酯滴丸等OTC新品快速增长
中药粉针剂前景：看好；
通过FDA认证进入美国主流市场：80％成功可能性
有理想、有争议，在争议中稳步前进：
选择中药注射剂&哺乳动物细胞表达的基因药物，以及进入国际主流市场，极具挑战性；
不进则退，作大作强的希望更大；
忽略产业化进程中的正常波折，看好长期前景；
价值严重低估的战略性配置品种，市值目标：翻番
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发表于 2007-1-20 10:37
发表于 2007-1-20 11:41
