【精译求精】The Capital的管理之道
2014-01-09 东方红资产管理
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【东方红 精译求精】No.05
译/杨娜
The Capital（资本国际，以下简称公司）是全球最大的投资管理机构之一，管理资产超过1万亿美元，旗下有Capital Researchand Management, American Funds, Capital Bank and Trust, Capital Guardian, 以及Capital International。
公司是拥有全球数量最多，最有才华，最有动力的知识工作者的机构之一。
各项与“人”相关的管理做法值得学习
从招聘开始全员出动且投入大量精力；
每一位员工通过定期的评估-反馈-辅导，不管在公司多久，都能持续不断了解自己，取得进步；
公司的架构和组织因人而变，每个人都能尽量找到自己兴趣与岗位的结合点；
客观永远是第一位，一切有可能令个人和团体感到别扭的阶级印迹全部被消除；
办公环境，各项待遇等物理建设与心理建设之后，同事之间注重的是信任与分享。
公司的招聘过程堪称令人难忘。公司为每一位应聘者安排15至20人次的面试，要持续整整2天。每位参与的员工从各自不同角度考量应聘者是否具备成功投资的能力。当然一方面牵扯如此多现任员工，需要防止陷入集体决策的误区，不能为了一致预期把真正的天才拒之门外，另一方面这样做的确最大程度给应聘者提供了解公司的机会，要知道双方互相了解确认“合适”才是保证招聘效果的最重要部分。的确有些应聘者会渐入佳境，并很快适应入职后的培训计划，有些应聘者干脆承受不了如此漫长的过程中途放弃。
衡量任何此类专业化组织成长，不应该是看名列前茅的业绩和管理资产规模的增加，而是能否持续吸引一流人才并帮助他们很好地融入（提供业绩+为客户服务）。
公司会提醒每一位新晋员工“你要尽快找到最适合自己的岗位，我们会提供足够的灵活机制，因为其他人会认为你做的事情已经是你最擅长的方面，会不断给你更多的工作量”。
于是每一位员工，哪怕再普通的岗位，都会尽力找到自己的与众不同之处，并发挥至最大，于是公司的平均流动率是令人难以置信的2%（大部分还是因为退休）。
公司采用的研究员终身制，即不是每一位研究员都一定要转换到基金经理的岗位才算晋升和发展，每一条路都由个人选择，研究员认为自己准备好的时候，可以兼任投资顾问，研究员序列中的资深研究员不仅薪酬与基金经理没有差别，而且地位也相当。
事实上，公司高层管理者中就有一位非执行董事背景为资深行业研究员。他的职业发展道路自然而然对年轻研究员会产生深远影响。
这项制度可以说是公司的一项创举并逐渐发展为难以复制的优势，其实不难理解：一名行业研究员要想区分大趋势和小浪花，挖掘被市场忽略的长期价值，拓展业内广泛的人脉关系，得到每一位重量级上市公司高管的认可甚至欣赏，或许需要十年以上的时间。这样对行业的深刻理解不仅更容易得到基金经理的信任，也真正能够使公司的所有组合获益。可惜很多公司并没有给他们这样的机会。
公司内部就有这样一位从业经历达30年行业研究员：医药研究员Pilala。
他常常“逼自己”对覆盖的近20家全球医药公司的产品和市场开发了解程度不仅要超过市场人士，而且要超越几乎所有人。他的杀手锏是所覆盖医药公司所有产品逐一的模型，并通过模型总结出一些经验，比如运用杠杆，5%的销售增长对利润能带来多少贡献；再比如一个10亿美元的新产品远比5个2亿美元的新产品带来更多利润；主打产品要想提高利润，必须足够简单，便于销售和广告信息传达，以及后续研发。
Pilala 认为研究员的工作有两个层面，一是尽可能远地去预测未来，越是偏离一致预期，才能赚得越多；二是不把这当做一份工作，而是当成一项使命，目的就是了解当前公司的业绩表现与我们所预测的未来哪些一致，哪些不一致。组合经理会更关注眼前的表现，而其实投资成功与否取决于对那个遥远未来的判断是否准确。
Pilala就曾经先后为公司发掘了史克，葛兰素史克，默克等公司，准确成功预测了各家销收收入世界第一的药品，帮助公司远早于竞争对手成为第一大股东，并在关键时刻判断出公司走衰的拐点（后续跟进药品无法延续辉煌），每一次及时脱身（市场还沉浸在成功的幻觉中）。默克公司诚邀他参加公司内部的战略规划会议，CEO搂着他的肩向同事介绍，“你们一定要听他怎么说，他对公司的了解比我们多得多”。
资深研究员能带来什么？
Crawford是一位有30年以上从业经验的行业研究员，业内的高管们经常会向他询问机构投资者的想法，并尊重他客观的为公司和股东长期利益着想的意见。过几十年精心经营，Crawford与全球最重要的媒体高官们建立了可以直接称呼“Ted”“Rupert”的交情。
Crawford常说研究员要学会沟通，不仅对上市公司，同时在公司内部也应该发挥优势。Crawford作为媒体通，一直觉得有必要持续不断的提高公司内部投资顾问对这个行业的理解水平。于是他不仅在内部组织两个小时左右的论坛，还会花两天时间邀请包括默多克在内的业内大佬同公司投研人员探讨行业，这些大佬被要求每个人花两个小时的时间讲解公司的业绩表现，战略部署，当然还要接受Capital投研人员的提问。
作为内部媒体研究团队的年度活动，每年Crawford都会组织小组成员（20多名研究员和投资顾问）与业内人士探讨，基本省略掉常规演讲环节，全部是问答形式。不仅媒体小组，很多团队都有这样的传统。
为了鼓励兴趣和责任有重合的研究员之间分享信息，公司成立了很多小组，比如20名来自各地的IT研究员会通过电话会议讨论欧洲科技行业的方方面面，又比如通过分享墨西哥公司的调研信息，研究员们第一时间得到全球通信行业增长放缓的信号，这样的见解通常能数月领先股价反应。如果把好的想法，特别是直接或间接与投资相关的想法，包括基金公司同时面临的销售，客户关系等，比作一个市场的话，那么这个市场一定不是免费的，内部降低成本的办法就是发现有效的沟通方式后，放大音量，将其制度化使效果最大化，同时奖励执行有利的个人和团队。
资本国际公司实行的是扁平化管理模式，普通员工也会有直接决策责任，整个公司的管理由5个委员会负责，共有几百人参与。五个委员会分别是战略规划、执行、公募基金业务、全球机构客户业务以及金融委员会。
只有金融委员会是长期存在的“权力机构”，其他机构由众多资深员工参加，每周开会，了解业务开展动态，员工发展需要解决的问题等等。所以就出现了一个很有趣的现象，如果你问谁在管事，得到的答案是“你问的是哪类事情，因为管理不是一个人的事，而是一个类似日本人做事的协商过程”。如果你拿着一个问题请咨询Lovelace的意见，他会向你推荐“这件事你应该问问A、B、C的意见，同时不要忽略D、E、F的影响力”。为了方便同事直接了解沟通，公司对任何团队人数有明确限制，不能超过30人（考虑到这是一家全球公司）。
公司刻意低调也符合其倡导的团队合作，及尽量保持客观投资心态。Capital不支持“明星”，所有人进公司之前就很清楚这一点，或者发现不适合后会主动选择离开。
曾经有一家顶级杂志想刊登关于公司的封面文章，被告知“我们不希望您推荐我们的基金，一切‘火’的事情都跟我们没有关系”。公司甚至拒绝物业在楼上悬挂公司标志。
办公环境潜移默化地给员工心理带来正面或者负面的影响，为了与强调客观的投资逻辑，以及扁平化组织结构相匹配，一切象征地位的因素都尽可能去掉，甚至包括全球各地的办公室陈设保持一致，墙上一律挂经过内部委员会选出的抽象、现代、有些保守的画，所有角落都不设领导专用办公室，保证每一个位置的员工都能接收到自然光线照射。
公司最突出的能力是在很多业务决策上说“不”。比如在高收益债券最火的时候，考虑到券商一家独大的情况，没有参与；比如零售基金的投资者对新兴市场热情高涨的时候，没有参与；比如80年代中期其他公募基金猛发GovernmentPlus债券的时候，没有参与（后来这个行业投资失败，投资者损失惨重）；比如不追随其他同行采取后端收费的模式，不追随同行的做法，不屈服于内部压力（讨论战略过程往往伴随着或者酝酿着非做不可的气势），不去忽略大家都不肯承认的风险，这些才是真正决定一家公司长期成功的要素。
公司的管理理念是，用“行”和“不行”，根本反映不出问题的复杂性，也不可能是最好的答案。真正的好答案应该是分析评估数据后，逐渐加深理解，找到甚至一开始并没有出现过的答案。但是“不”很容易走向过于保守和创新不够。
公司把所有的创新都用在有利于公司长远发展的努力上，例如建立了独立的基金销售渠道American Funds Distributors，使自己的投资理念与客户关系达到更好的融合，为持续发展提供资金保障。
创始人Lovelace的管理之道
Lovelace毕业于普林斯顿大学的心理专业，所以深得PET理论精髓。在公司长达80年历史中，Lovelace及其继任者管理最大特点是无论对待个人，团队，还是整个机构，都以实验的角度，逐一解决问题。例如员工认为title真不那么重要，是因为每过一段时间组织架构必会经历变化，title也会随之改变。
Lovelace从不倡导商学院般寻求快速果断行动方案，而是始终保持开放的心态，在解决问题的过程中寻找长期有利于机构利益的解决方案。八十年代，Lovelace决定是时候提倡内部分享信息和投资理念。
当时的一位重量级组合经理Schow，在之前的分散化管理中持绝对支持意见，也建立了自己非常高效的投资团队，但现在让他在公司内部分享投资想法，他的顾虑很明显，1981年和1982年，Schow的团队较早做空能源，投资业绩非常出色，如果在内部分享自己的观点，万一引来追随者势必影响自己的业绩，于是他坚决反对Lovelace倡导的分享理念。
两位共事了整整27年的公司巨头，就这样爆发了严重的矛盾冲突。基于两个人的私交，双方都理解对方在这个问题上的用心良苦。Lovelace一如既往地不可能强势处理矛盾冲突，他花了一年的时间想各种解决方案，希望能够让双方都感到满意，Schow在看到解决无望后，开始默默地需求替代方案--独立出去。
就这样双方僵持了一年，甚至已经对下面的员工产生影响，于是在一次家庭婚宴上，Schow先打破僵局：“你想到解决方法了么，或者快想出来了”，Lovelace只能实话实说“我希望回答是，但可惜没有，希望你有足够的耐心，你不赶时间吧”Schow回答：“如果是这种情况，那我就不等了，因为我们都不知道等下去的结果”。两人沉默。有的时候没有解决方案也是一种解决方案。一周后，Schow离开成立了自己的基金PRIMECAP，后来也非常成功，而Lovelace则继续降低阻碍地推行自己的知识分享计划，并着力打造不过度依赖任何个人的Capital新时代。
说到内部知识管理与分享，公司内部信息传播靠三份“报纸”，汇总各地研究员的调研信息，一份针对美国，一份全球，还有一份叫做Capital Ideas介绍各类有意思的话题，全部通过LotusNotes传播。
电话会议是最主要的口头沟通渠道。有些是预先计划，有些是临时起意。比如推荐评级的变化，比如组织有关亚洲或新兴市场的集中讨论。这些讨论一定是真正互动形式进行，而且据说如果“盲听”基本分辨不出年轻研究员和资深基金经理（谁占据主动）。鉴于Capital召开内部电话视频会议过于频繁，服务提供商AT&T索性为其改变分钟收费的模式，改为一口价，然后24小时开通。
有些事情从反面想更能说明问题。
对绝大多数投资机构而言，制约其发展的，不是外部因素，而是内部，再具体点，沟通有问题。
有个很有意思的例子，德国二战初期有一种U-boat舰队所向披靡，后来英美海军都宣称是自己打败了德国舰队，其实真是德国人自己把自己搞败的。原来该舰队所有命令都必须由柏林发出，起初四五十只还好，后来舰队规模扩大十倍，数据处理不过来，决策自然就跟不上了。
投资管理公司何尝不是如此呢，本来数据就已经令人无法思考了，每年华尔街等卖方还要花费数十亿计美元为基金经理提供“超额数据”。
成功的公司一定会将成功的决策者从数据中解脱出来，而且想尽办法“控制”流进公司的信息。一句话，要让那些研究为自己服务，而不是反过来。
说到内部沟通的问题，危机经常出现在人员大幅增加的时期，如果说人是按算术增长，那么人与人之间的关系就是呈几何增长。相关决策，也会由客观，实事求是，很快向社交化和政治化演变。做决策的时间总是不够用，大部分精力都用来“谈话”了，很多决策也缺乏一对一的责任方。人类历史上最伟大的机构--天主教，从上帝到普通教友，沟通起来也不过四个层级，这才是模范的内部沟通体系。
有人说Capital在业内的名声“不怎么好”：内部研究实力太强，组织架构完全不一样，还那么低调。只有公司高层坚定地认为，“文化是我们唯一的竞争优势”。
公司从1958年开始推行Multiple PortfolioCounselor System多位基金经理共同管理的制度，同时由研究员直接买卖自己行业股票作为组合一部分（一般20%左右）。
每个组合会有一名主要基金经理及一个投委会，负责监督组合是否按照既定目标操作，以及整个组合的风险。这样的制度安排充分发挥个人的经验和积极性，更有利于组合的延续发展--资金流入明显时，只要加入新的基金经理即可；其中一位离职时，交接也会更加顺畅。“研究组合”并不是作为研究的练兵场，而是鼓励扎实深入的研究，将组合作为研究员与基金经理沟通媒介，使公司各个组合都能够真正分享资深研究员数十年的研究成果。
这就是公司一直致力于打造松紧有度的开放式的投资决策过程：松，是指每个投资顾问和研究员都有权做出自己的投资决策，但这样的自由在一定的限制之下，即交易必须集中控制，投资结果经过不断评估汇报，且与薪酬直接挂钩。
转：
20140103
很高兴在这里和大家见面。首先，澄清一点，我不是什么私募教父，我觉得中国还没有人可以称得起这个名字的。我只是一个普通的专业投资者和专业的私募基金管理人。我今天和大家分享一下过去若干年投资的想法和看法。
中美是互联网应用最好的两个国家
大家可以看到，互联网的出现使人类社会的劳动生产效率进入加速增长期。从公元0年算起，过去两千年里，人类社会发生了几次革命。第一次是蒸汽机革命，也就是工业革命，蒸汽机的出现，人类克服了以前依靠人力、马力等动力局限，有了蒸汽机，可以借助煤炭、石油的动力；第二次是电的革命，人类社会的各类应有都有了提升；第三次就是从上世纪80年代开始计算机包括最近的互联网革命。
在每次人类社会的革命里面，人类社会的生产效率都是呈一个加速的上升期。人越来越聪明，越来越脱离自然界对人类自身局限的约束。人类可以登上月球，中国的登月计划也已经开始了一部分，人类未来向世界方方面面以及宇宙的扩张，都是人类的聪明才智的体现。
最近几十年互联网的应用，使得人类社会向前发展急剧加速。我们觉得处于这样一个年代里面，是非常幸运的，大家可以看到过去十年互联网对人类社会带来的巨大影响。比如说中国的淘宝，我们平时上网资讯的发展，手机、移动互联网，人类社会的改变非常巨大。
在信息技术革命里面，尤其在互联网革命里面。中国和美国是全球应用最好的两个大国，我们有理由相信中国未来在互联网领域里面可以表现得非常好。
2020年左右，中国将全面超美
大家可以看到，美国大学教授安格斯·麦迪森教授的统计，在公元0年和1000年的时候，印度是世界上GDP最大的国家；然后在公元1000年以后，相当长的一段时间里面，中国是世界上GDP最大的国家。当然，后来美国是在1950年以后，占全球GDP的比例是很高的，最高的时候占比达到30%。
中国从1978年改革之后，GDP急速上升，现在又开始恢复中国在历史上的地位。在过去的一千年里面，大多数时间里面，中国的GDP，不论是总量还是人均，都是世界的首位。我们有理由相信，中国在未来的5-10年，也就是2020年左右，可能会保持加速增长，恢复其历史地位。
中美之间的GDP总量差距在不断缩小。根据中国社科院的数据，中国将在2020年赶超美国，恢复世界第一。在2012年的时候，美国的GDP是16万亿美元，中国是8.2万亿美元，相当于美国的50%多一点。
从1980年之后，中国经济成长每年有10%左右，如果未来中国每年保持7%以上的速度的时候，美国继续保持2%、3%的成长的话，我们相信中国会在2020年的时候是会和美国相平的。
现在中国人均GDP是6000美金，美国是51000美金。人均6000美金，基数还是比较低的，我们相信未来十年，中国的人均生产效率提升还是会大大快于美国，中国还是处在一个高速增长期。
中国这个大的增长火车，自从1978年被邓小平先生点燃之后，这个火车前进速度还是保持高速往前发展。任何力量、任何国家都无法阻挡中国迈向全球第一的步伐。可能这样说大家没有什么感觉，大家可以想象，如果2020年之后，中国赶超美国，变成全球第一的时候，会发生哪些事情。
中国将是全球最大的进出口国，全球资源将围绕中国配置，可能到时候，全球的石油、煤炭、铜、铁，所有的这些矿石，可能进口都是围绕着中国进行的。包括粮食、棉花，就像美国在过去几十年一样。
最近几年，尤其最近五年开始，虽然美国还是全球最大的进口国。目前中国是全球第一大出口国，第二大进口国，但是未来几年，到2020年左右的时候，中国将全面超美，将成为全球最大的进口国和出口国。
届时，全球所有的海运、所有的贸易往来、所有的经贸，都围绕着中国进行组合。中国届时会是全球最大的新兴消费市场。大家知道，中国有13~14亿人口，美国现在是3亿人口，欧洲差不多也是3亿，日本不到2亿，总共算8亿人口。
中国一旦崛起，中国的中产阶级的数量，将是美国加欧洲加日本的总和，那是多么大的一个市场！大家可以想象，任何一个公司，只要在中国称王，在中国某一个行业里面变成老大，你将是全球老大。就好像现在很多美国公司一样，只要在美国是老大，他就是全球老大。
那么可能到2020年的时候，可以在中国成为最大，比如说是中国最大的保险公司、中国最大的银行、中国最大的消费品公司，那他可能就是全球最大的公司。那时候，世界上所有的企业，只要离开中国，都不能称之为全球企业。
第三，由于全球的资源配置将会围绕着中国进行的话，产业进入中国，那么世界金融中心可能会由今天的纽约、伦敦转移到中国的香港、上海，因为金融一定是要跟产业走的，一定是要服务于产业的。
到时候，大家说全球最繁华的金融中心，也不会说纽约和伦敦，小孩子也不会说都跑到纽约、伦敦去上学，都是跑到中国的北京啊、香港、上海来上学。
下一个，我们估计中国会成为全球最领先的高科技中心。中国的互联网技术，现在是仅次于美国，在全球排第二。而且我们相信中国会继续保持这样的领先地位，就好像中国会出现一批批类似华为这样的企业，走向全球，一批批行业里面的中国企业，在全球都是霸主。
十八届三中全会具有转折点意义
刚过去的十八届三中全会是对中国是具有非常长远、深远的意义，我们相信以后，五年后、十年后，我们看这次会议，大家会看到，这次会议的历史地位，这次会议一定是中国历史上最重要的几次会议之一，是具有国家转折点意义的这样一个会议。
十八届三中全会提到，建立公平、开放、透明的市场规则，完善市场价格体制。实际上就是接下来，确定了以市场资源为配置，以市场资源驱动的机制。第二，支持国有企业完善现代企业制度，支持非公有制经济健康发展，实际上就是我们经济体制改革，我们预计未来国企会有一次全面的改革，就像朱镕基时代一样，国企的制度得到很好完善，国有企业的活力激发出来，企业里面员工持股，已经在慢慢推进。对于民营企业来说，现在国家放开了很多产业、行业，包括银行都向私人企业放开了，未来中国在各个产业里面，民营经济会加速发展。很多产业里面，民营公司会变为龙头之一。
第三，完善产权制度，健全司法权力制度运行，法律体制改革，这点对中国是有长远、深远意义的。中国几千年的历史上，中国从来都是人治，缺乏法治。如果中国想让全球金融中心从纽约、伦敦搬到香港、上海，一定要在法治上面做大的完善，一定要在司法方面公正、公平，让全球的人来中国投资，大家觉得你的法律是可以信任的，这是具有长远意义的。
海外归来看A股
再来看股市，在深圳的朋友都知道，1997年，香港的房地产和股市泡沫都很严重，上涨都很疯狂。1997年之后，香港股市有一次大的下跌，香港的恒生中国企业指数最高从7000多点，最低跌到了1000点附近，跌幅超85%。我记得当时招商局国际的股票，从最高27块钱左右，最低在2000年左右的时候，跌到了3、4块钱左右，招商局国际可是蓝筹股之一。
香港股市经过一次大的泡沫的修复，80%多的下跌，经过6年多的盘整。从1998年到2003年，经过6年的时间，构筑一个非常坚实而大的底部，在2003年初的时候，香港的H股指数（恒生中国企业指数）在2000点左右。
我们赤子之心（香港的基金）是在2003年1月成立的，我们为什么成立这个基金。我们看到香港股市，第一已有足够跌幅，在全球股市里面，如果70%、80%的跌幅，实际上把泡沫已经洗的很干净，然后经过六年的底部构造，把所有不坚定的投资者全部洗出去。剩下到2002年、2003年的时候，还能待股市里面的，基本上是股市里面最坚定的投资者。
我们是2002年中的时候，筹办赤子之心基金，然后在2003年1月赤子之心价值香港投资基金正式成立，当时H股指数在8倍PE（市盈率），整个市场的PB（市净率）是0.8倍，H股每年的成长大概是10%多，当时企业的分红派现率非常不错。
当时我记得中国石化在香港的股价，大概是1.6元钱，也是跌破净资产。历史很巧合、很偶然，这两天我看看中石化的股价，好像又回到那个时候。2003年1月，中石化在香港的股价是1元多，PE不到1倍，（现在A股的）中国石化的股价是4元多，PE是0.9倍。又好像回到了当年H股在2003年1月份的时候。
大家记得2003年3、4月份的时候，发生了什么。当时发生了SARS，那个时候香港非常悲观。那个时候，我记得去北京参加同仁堂科技的股东大会的时候，整个飞机大概就两三个人，大的飞机，国泰的飞机，从香港飞过去，我还在想专机待遇。到了北京，北京从来没看到那么可怕的现象。所有的街上都空空的，然后大的马路上没见几辆车，开股东大会的时候，同仁堂公司领导说，把所有窗户都打开，大家都坐的非常远，都害怕传染。今天这个股市，我感觉好像依稀又回到了当年那个悲惨的时候。
我们看到2003年1月份之后，香港发生了什么事，大家知道，香港进入一轮波澜壮阔的牛市。大家可以去回顾我们以往的观点，在H股指2000点的时候，我们预测未来H股指数会涨到10000点以上，当时有5倍的上涨。后来没想到一个大的牛市起来，H股指数最高涨到超过20000点，在2007年10月份，H股指数从2003年低点起来涨了10倍。随后，大家也知道，从2008年的泡沫破灭，香港股市到现在也是一个6年的大底。
讲讲我们基金，1997年泡沫破灭之后，打一个大底，我们基金在03年1月份成立，后来我们是过早出局，在10000多点就出局了。然后2008年有一次小的修正，09年又有不错表现。过去几年我在纽约住了两年，新加坡住了一年，然后在赤子之心价值投资基金（香港），转向全球投资，投资了美股、印度市场等。2012年我们这个基金创立以来遭遇了投资损失最大的一年，在印度市场。我们在印度市场花了两三年投资，对印度有很深刻的认识，在印度，讲一句就是“吃尽苦头”。
投资者去过印度的人就知道，印度这个国家，诚信体系，包括治理结构是非常糟糕的，我们通过对印度、美国、越南的投资，现在回来对中国，对这个国家更有信心，对全球的市场有个更深刻的认识。过去十年，我们赤子之心价值投资基金（香港）的涨幅是943%。
中国股市再度进入捡便宜时刻
大家可以看到，回顾上证综指的走势图。1995年之前，93、94年样本太少。我们从95年开始算起，96年有一波大牛市，97年、这是99年行情，这是一个大型的4年牛市，然后从04年之后，05年股改跌破1000点，998点，然后一波大牛市，涨了5倍。2007年11月，市场进入到疯狂，整个PE达到60多倍，整个PB在7.2倍，然后上证综指从6000点下跌下来。然后09、10年技术反弹。这是一轮漫长的熊市，把大家折磨的都非常痛苦。当然，今年投资创业板股票的投资者除外。
2008年底（A股）跌的最低的时候，市盈率还在15、16倍，到现在市盈率在10倍左右，从市盈率来看，现在是1995年以来的18年来最便宜的市场。投资就是人弃我取，现在就是捡便宜货的时候到了。
现在的上证综指的，市净率在1.2、1.3倍，也是过去18年里面最便宜的时候。可能追溯到1991年、1992年也是最便宜的时候。我们觉得现在上证综指又到了当年1000点的时候，甚至比那时候还便宜，可能历史上又一次大的机遇又呈现在我们面前，这时候，我们应该又像当年一样，鼓起勇气、鼓起信心，重新要做战斗的准备了。
我们可以说，如果历史可以重演，赤子之心是2004年2月进入A股，然后在2004年表现还不多，赚了10%多，然后2005年6月上证综指跌破998点，A股创新低。然后2005年开始，A股进入一个波澜壮阔的大牛市，到2007年10月，上证指数涨到6124点。
我们是在2008年1月2日，2007年底，我们大概在5000多点的时候宣布清盘，我们当时在信里面也和大家说的非常清楚。当时市场在5000多点的时候，市场市盈率在40-50倍，市净率在4-5倍，我们实在是没有办法进行价值投资了，好的公司市盈率都在70倍、80倍，我们实在没办法价值投资。
当时很多投资者也对我们有些怨言，为什么，当时市场谁都可以赚钱，为什么你们表现就落后，我们说我们没办法，我们实在是按我们的原则没办法做下去。然后我们就清盘了。过去几年熊市的下跌，我们在A股市场是没有遇到，但是我们在印度市场也是交了学费。
但是我们可以说，A股经过六年的大型整理，A股的跌幅平均大概，上证综指的跌幅从6124点跌到1664点，跌幅73%。现在是2100点附近，股票是实物资产，算上过去几年的通胀，现在实际跌幅是71%，
作为一个大型国家的股票市场，尤其中国每年GDP增速还有7%、8%，71%的跌幅是很惊人的。加上这几年的通胀，若是不考虑官方统计，大家实际感受的通胀，过去六年里面。中国的实质物价的涨幅，过去6年上证指数跌幅是会超过80%的。
过去六年，中国的实质物价涨幅是非常惊人的，今天来看，在中国的大类资产，比如股票、房地产等，股票是处在最便宜的时候。
重点关注三大产业：消费、医疗、高科技制造
消费产业。首先我们说，中国有庞大的中产阶级基数，未来的中产阶级增加会很快，我们十八大宣布实施收入倍增计划。而在过去五年里面，中国的工厂里面的打工者，中低收入阶层，他们的工资涨幅平均有一倍。这对于中低阶层的消费品牌来说，实际上就是一个大牛市。现在保姆的价格这么贵，就是这个原因。过去五年，中低阶层的收入幅度是惊人的。
中国家庭消费占GDP的比例是35%，而美国的占比高达70%。我们预计中国未来家庭消费会上升的非常快，除了中国经济成长、工人工资上升本身之外，我们相信中国未来家庭消费的比例会大幅上升。
这就意味着中国将会由一个出口驱动国，变成一个内需驱动国。未来可能中国的中产阶级，他们吃什么、喝什么、用什么，那么他们就是非常好的产业。中国将会出现全球市值较大的消费品公司。可能未来全球最大的调味品公司、最大的酱油公司、最大的醋公司、最大的饼干公司，都会从中国诞生。中国有这么大的中产阶级，所以对我们来说，消费产业会是赤子之心重点投资的方向。
第二个是健康医疗产业。2020年，中国将会进入人口的顶峰期，中国将会进入老龄化社会。日本厚生省测算，人在70岁以后的医疗支出占到人的一生的一半。我觉得现在都不用到70岁。
健康医疗产业，未来是要呈爆炸式增长的一个产业。人变老以后，医疗消费是年轻的时候不知道多少倍，可能几十年的消费。这个产业，我们觉得是非常好的一个产业。
我们还有其他一些看好的产业，像互联网现在是应用非常广泛的，新兴产业的革命，这里面我们也会做一些研究。金融业，如果接下来牛市到达的时候，金融业有一些板块会表现非常好。
高科技制造业，中国有一些独特的、在全球都有垄断优势的高科技产业。还有一些独特性的公共事业，我们一般不喜欢公共事业，公共事业，长期看就是一个债券，中国这么高的通胀，长期来看，这个产业不是一个好产业，但有一些有独特优势的公司我们会考虑。还有一些其他产业。
现在投资具备天时地利人和
古人云，做一件事情，要天时地利人和。
这几年尤其在国外居住生活后，回头看中国，我觉得看得会更客观一些。以前呢，生在中国可能都是看到一些弊端啊问题啊，但到国外尤其在印度，印度我们投资两三年后，看法不一样了。印度在1980年左右时候，人均GDP有400多美金，而中国只有200多美金，印度比中国富裕多了。现在去印度，中国已经远远超过印度了。
我们请了几个印度的同事（研究员），我在非洲也住过，待过一年。印度人还是真是不一样，印度人非常的聪明。我在纽约住的时候，和华尔街的一些朋友来往，印度人无论在华尔街还是在硅谷，表现都比我们中国人要好。
后来我看到这么聪明的一个民族，我为什么不去他们那投资呢。然后我们到印度投资了两三年之后，我们对那个国家了解的越多，对那个社会了解的越多，我们最终暂时性放弃了投资印度。印度的制度对他的约束非常之大，印度的体制、印度的国家政治体系，对他的国家的发展，有很大的制约。印度的精英非常苦恼，因为整个的官僚体系，让他们没办法做事情。
所以说，我们觉得在国外投资了若干年之后，回头看中国，我们觉得很幸运。生活在中国，我们见证了中国从一个非常贫穷的国家，发展到今天，可能在5-10后，就要变成一个全球第一大GDP的国家，全球最强大的国家，我们觉得很幸运。
天时：互联网驱动下人类社会高速发展
生在此时的中国，我们是非常幸运的一代。为什么，互联网，这是对人类社会的一次革命，我们刚好也赶上、碰上了。我们亲眼见证了互联网对人类社会的各种影响，到现在网购，互联网的各种资讯，包括前两天我去北京一个3W咖啡吧，看小米电视，估计以后都没人看传统的电视了，以后想看什么节目就看什么节目。不愿意看的节目，我们就不用看了。互联网的驱动下，人类社会是一个加速增长期，在我们这代遇上了。
地利：全球大的经济体里面中国表现最好
第二个是地利，我们处在今天的中国，是在全球大的经济体里面，美国、印度、欧洲、日本加中国，这几个全球大的经济体里面，中国是处在一个非常有利的位置上。所以从地利上讲，我们觉得，我们今天投资于在中国，是非常幸运的。
人和：十八大后，市场与法治驱动中国前行
第三个是人和，十八大后，中国有两个驱动，一个市场、一个法治，当中国开始走向法治的时候，中国我们所有的国民，可能未来几年大家都不会移民国外了，包括我身边就有朋友讲准备重新又创办企业了，大家对中国未来法治越来越有信心了。天时地利人和，是我们今天投资中国非常好的时候。
最后总结，我们如此幸运的生活在这个伟大的时代，伟大的国家！Right Time，Right Country
作者：水晶苍蝇拍
回顾自己的投资历程，我见识过了各种各样的方法，基本面的、技术型的、数学模型的、不同侧重的价值投资的等等。这其中刨除掉一些明显经不起推敲的，也有让我至少从表象来看感觉很不错，甚至有时候神奇的让我咋舌的方法。但最终，以“低风险高不确定性”的未来优势型企业为重点，以差异化竞争优势分析为核心，以DCF三要素为重要参考，以长期集中持有为主要方式的投资模式还是成为了我的选择。
这套方法论，与其说是我认为最好的方法，不如说是我认为最合适的。因为“最好”是没有标准的，有些人的标准可能是更快的赚更多钱才是最好，有些人则可能觉得无论任何时候确保一定不亏钱才是最好。但对我而言，中庸更加合适，也就是既愿意在获取超越指数平均收益（否则还不如定投指数）的同时必然要承担一定的风险，同时又必须让这个风险高度可控而必须排除掉过于危险的不确定性。
那么这里的问题就来了，到底在把握机会与控制风险中，这个平衡如何来把握？如果避免过犹不及？如何使得自己的这种投资能够有清晰的基准来衡量是否偏离呢（而不是完全靠一句所谓的“投资是艺术的”来糊弄自己）？这就回到了我上面谈到了那几个重点了：
1，低风险高不确定性的未来优势型企业为重点：
这里至少隐含了几方面的考虑。首先投资的落脚点一定是企业，这个没啥好说。其次，更关注未来优势型企业，这是因为长期来看真正的安全边际并非是价格跌出来的而是企业的内在价值不断释放创造出来的。但这与价格下跌导致更大的安全边际并不矛盾，只不过是主次的问题。也就是说，长期的安全边际在于企业内在价值的创造，而中短期的安全边际在于市场的非理性定价，两者要统一，而不是对立。这实际上也可以看做是对自己掌握市场能力的自知之明，因为价格的波动总是难以窥测的，因此将投资的主动性反映在对企业内在价值的挖掘上，将投资的被动性反映在对价格的突然大幅波动的守候上，才不是本末倒置。至于“低风险，高不确定性”则是我对于未来优势型企业的进一步特征遴选，低风险反映的是基本收益率的保障，高不确定性（但是其背后有诸多高确定性的支线支撑，只不过结果的时间和范围、程度很不确定）则带来超越市场当前认知的潜在高弹性回报。
2，以差异化竞争优势分析为核心：
这是被太多人忽视的东西。很多朋友一谈投资对象就是“成长空间，广阔的前景”，却不自觉的将投资与商业隔离了。商业的本质是什么？是竞争。任何一个企业，不要管他目前或者即将有多么美好的状态，只要其没有建立起来强大的差异化竞争优势，其美妙往往会经不起时间的推敲。实际上，站在这个角度，我们会发现市场上并不缺乏大量的“好项目”型公司，却很少发现在行业的土壤里深深扎根让竞争对手难以企及的企业。
我的经验里，要学会对于企业建立多角度的审核习惯，而不是被一点吸引而不及其它。我对任何一个企业的分析一般是从一堆的“为什么”出发的，只有最重要的为什么都得到符合商业逻辑和我能理解的时候，才会投信任票。特别是对于管理层面的问题，我个人更是非常关注，因为真正具备“傻子也能经营”特征的企业绝对是小概率事件，大多数事情都是事在人为。所以对于管理层面的考察我是格外关注的。这主要包括领导人是商人特性的还是企业家特性的（特别不能容忍枭雄），企业的治理结构有无重大的隐患，领导者对于差异化优势的理解，企业有无真正的战略前瞻性，以及企业对待客户、员工和股东是怎样的。
当然，由于这个东西没有什么iso9000，所以很可能对同一事物由于投资者不同的理解、价值倾向，甚至于性格倾向而不同，这个倒也正常。但是商业历史告诉我们，远大的理想，高瞻远瞩的战略思维，坚定的执行力和偏执狂般的坚定，诚信的品质，能够抵御诱惑，良好的企业氛围和文化，是绝大多数伟大企业的共性特征，对于上述方面的明显瑕疵，我个人基本上是零容忍。
3，以DCF三要素为重要参考：
企业的内在价值不是凭空出现的，企业的估值差也不是随便出现的，其与DCF的核心思想有千丝万缕的关系（但不是简单的靠DCF模型来算数字）。学会理解什么样的企业，长期来看更容易创造出高额的现金流甚至更接近于永续经营，也就理解了高价值企业的本质意义和估值差的本质意义。在同样的未来成长性企业中，我肯定更倾向于企业特性更加符合DCF三要素的企业，因为其价值含量更高，更符合高价值企业的本质。
DCF三要素的意义，不但是从定性的角度让我更加理解优质生意的意义，而且由这些重要的点可以提炼出一些快速审视企业的财务分析框架，这对于透过券商忽悠而更加深入本质的认识企业的风骨有重要的作用。
4，以长期集中持有为主要方式：
长期持有是企业投资者，特别是成长型投资者的必然选择。与靠市场情绪波动导致的套利型操作不同，企业的时间周期是慢得多的。证券市场往往在1年内由于各种可以解释的和根本没有解释的原因，对于基本面没有大变化的企业的定价产生明显的波动，而企业自身的经营格局及态势变化则缓慢得多。虽然貌似利用市场波动来赚钱有其基础（波动是客观且频繁存在的事实），但正因为其波动的极其快速灵活，因此难以出现持续有效的方法。
或者这样说，如果一个人想要靠市场波动（这里仅指短期，而非一个长周期类似牛熊市的波动），最好是拥有极大的信息面和信息处理能力。而这绝非普通个人投资者的专长（实际上占尽信息优势和拥有豪华团队的机构投资又做的如何？大家心里有数），等于是以弱拼强实在不明智。
另一方面，由于对于投资标的的选取非常严格，这类企业本身就很稀少，在合适价位上的时点往往更短暂。因此对于他们我选择的是较为集中的持仓（3-4个）。这一方面由于我对于安全边际的理解首先是基于企业，其次是基于介入时机，再次才是集中还是分散。另一方面，频繁的挑选所谓的爆发性企业接力的难度是非常大的，从一个5年左右的周期来看，牢牢持有最优质的企业本身就是机会成本最低的选择（当然，这不排除根据持仓表现导致的风险机会比的偏离度，对持仓的仓位进行一定的调节）。
所以，以上述4点作为主要基准，可以较好的解决几个问题：
第一，投资对象的问题（只选择长期发展空间极大且发展确定性很高，且生意特性又上佳的成长型企业）
第二，能力圈的问题（放弃过多不确定性变量因素的企业，而只寻找差异化竞争优势一目了然且生意特性上佳的企业）
第三，投资时机的问题（长期安全边际与短中期安全边际的协调统一，以长期为主短中期为辅）
第四，机会成本的问题（长期持有优质资产，少做减法就是最好的加法）
就像有很老的飞行员，也有很大胆的飞行员，却很少有既大胆又很老的飞行员一样。如果在上述中选择，我的天平肯定还是倾向到老飞行员的一边。因为DCF法则与复利规律的第一条就是：要“活”的足够久，才能有足够大的积累。另一个原因在于，无论是美国股市还是中国股市，都证明了一个道理：好机会真的是永远存在的，绝对不存在什么“过了这村就没下个店”的情况，前提是：
第一，你的方法是经得住时间检验的，而不是某种阶段性有效而长期来看则极其不确定的、掺和了过多运气成分的东西。
第二，让自己始终敏感于“大级别的风险机会比”（而不是执着于几个点的波动，或者所谓顶和底这种好像很敏感却反而对大级别风险机会很迟钝的状况），对自己的情绪行为有效的管理，不作出大的致命的错误。
当然这些谈的是大的投资系统或者说投资哲学方面的考虑，在这些顶级的考虑之下，有很多分支的积累和努力必不可少，比如对于财务分析的学习，比如更加充实自己对于商业行为及模式的理解力，比如保持旺盛的读书学习的兴趣和习惯，比如学会建立企业分析的逻辑支点等等，这些就都是繁琐的日常功课和习惯了。
实际上，本博客除了早期从正面挖掘跟踪一些企业以外，中后期的个股案例主要是从负面的角度来剖析一些争议企业了。这当然是费力不讨好的（谁愿意自己喜欢的企业被说不好呢？），远没有“带头大哥”般的簇拥来的惬意。但问题正在这里，哪种方式是最有利于我们思考前进的？
作为一个职业投资者，作为一个将投资可能作为未来十几年的一种生活方式的人，我将时刻提醒自己：
不要以短短几年（更短就更可笑了）的表现来说明什么。在投资的路上，过程中也许确实充满了各种偶然性，但是一个人长期投资的最终结果，却都是由一点一滴的必然性所决定的。或者说，偶然性虽然可能绽放出瞬间的华彩，但我们不得不承认，大多数人最终一定都是回归必然的那一面的...
巴菲特泄密：炒股为何你会输！
2013-10-29 中国证券网
巴菲特日前在接受美国《财富》杂志专访时就美国经济、金融监管等一系列问题发表了自己的看法。他认为,这一次是过度的杠杆融资导致了目前的危机,美国经济还需要很长一段时间才能出现转机。他说：“目前,我不会有一毛钱的投资是基于宏观经济预期的,我也不认为投资者应该基于宏观经济预期而买卖股票。”“投资者失败的主要原因是过高的手续费和总是试图战胜市场。”
不要试图战胜市场
巴菲特认为,如果所有人认为经济衰退的阴霾很快就会结束,其程度也不会太厉害时,事实往往相反。他说：“目前,我不会有一毛钱的投资是基于宏观经济预期的,我也不认为投资者应该基于宏观预期而买卖股票。”
巴菲特说：“不要指望投资者从今天所看到的东西影响其投资策略。我们的投资者应当基于以下因素：第一,即使知道经济总体的发展趋势,这并不意味着你就知道股市会如何发展演变;第二,投资者不可能在选股上比别人优秀很多。股票只有在持有相当长时间之后才会称得上是个好东西。”
巴菲特称,他对美国经济的长期走势依然充满信心,但必须清楚地意识到,美国经济不可能在每年、每月或者每周都表现良好。他说：“如果你不认同我的这个观点,最好不要投资股市。我认为美国经济的生产率每年都在提高,这在长期而言是绝对正面的消息。投资者失败的主要原因是过高的手续费和总是试图战胜市场。”
避免一次性买入
对于非专业投资者,巴菲特建议,如果你不想成为一个主动投资者,那么最好选择指数型基金,特别是低成本的指数基金,而且应该在一段时间里持续买入。
他说,个人投资者可能无法选择最优的价格或者最合适的时机买入,他们最需要避免的是以错误的价格、买入错误的股票。个人投资者需要记住这么一点：你应当拥有美国公司的一小部分权益,而不是某个时间一次性全部买入。
投资者有两件事情可能做错：你可能买入了错误的股票;或者你在错误的时间买入或卖出了股票。正确的事情是：你基本上不需要卖出你的股票。巴菲特说：“我一再声称,投资者应当在别人贪婪时自己谨慎,别人谨慎时自己变得贪婪。如果你在别人贪婪时比别人更贪婪,在别人谨慎时比别人更谨慎,那么你最好不要有任何投资。”
巴菲特语录
不要指望投资者从今天所看到的东西影响其投资策略。我们的投资者应当基于以下因素：第一,即使知道经济总体的发展趋势,这并不意味着你就知道股市会如何发展演变;第二,投资者不可能在选股上比别人优秀很多。股票只有在持有相当长时间之后才会称得上是个好东西。
——再读《戴维斯王朝》
相对于老斯尔必·戴维斯，小斯尔必投资的历程则要复杂曲折得多。早年的小斯尔必不在乎以高价来赢得收益，他关注那些“正在发生变化的产业”，而且还像分析师那样了解“投资者对各行业投资兴趣的转变”。并且，当小斯尔必进入股票市场时，他没有他的父亲老斯尔必那么幸运了，因为1969年的股票正以20倍至25倍收益出售，而股息仅为3%到5%。牛市已呈现风烛残年的状态，这个时候进入市场，使得小斯尔必正在经历1929年以来最为危险的一刻。20世纪60年代末70年代初，高科技股与“漂亮50”横行一时，小斯尔必将大部分资产集中于这些股票，曾让他获得了很好的回报。在一片投机热潮中，小斯尔必被一时的胜利冲昏了头脑，忘记了他父亲对他的教诲，遭遇重大的亏损。小斯尔必回来回忆道：“我父亲在投资初期有5年的光辉史，而我一开始却要经历5年的困境。”
不过，小斯尔必很快吸取了血的教训。虽然他并不像老斯尔必那样钟爱保险股。但是由于他曾在银行工作过，他知道银行业与保险业有许多共同之处。银行不制造任何产品，因此不需要昂贵的工厂、精密的机械、仓库、研究室或者高薪博士。银行不会造成污染，所以不用花钱购买控制污染的设备。它不出售小器具或成衣，因而无须聘用销售人员。它不用装运货物，因此没有运输费用。银行唯一的产品就是货币，从储户手中借款再贷给借款人。货币表现为多种形式，比如硬币、纸币和证券，但永远不过时，因为金钱永不过时。银行之间互相竞争，但银行本身永远时兴。正因为银行不会过时，所以也不能引领潮流，那么投资者就不会情愿花大钱力气购买银行股。如此一来，人们总是能够以较低价格买到银行股而不用花许多钱。
当然，同保险业一样，银行业也使大多数人厌烦。银行业的风险在于不容有失。银行通过储户的存款赚钱。通常银行有足够的资金支付大约5%至6%的未偿贷款。但如果银行5%以上的贷款成为坏账，银行就无力偿还给储户。或者如果太多的储户同时提款，银行就会破产。并且，银行家有时也会凭不理智的冲动行事。在经济上升期，银行贷款给一些前景不明的工程和不可靠的借款人，借款人一般能按时还款。由于欠账少，银行只需留存小额准备金以应付潜在损失即可。于是银行的收益提高了，股价也随之上涨。而在经济萧条期，消费者积蓄现金，流动性收缩。银行贷款给下一个借款人时更为挑剔，因为先前的借款人都拖欠贷款。随着亏损上升，银行将原本能成为收益的现金留作准备金。当问题扩大时，收益随之下降。
实际上，一直到20世纪70年代初，在纽约股票交易所上市的金融股还是凤毛麟角，大多数银行股只能在场外交易，而且其中大部分要提前预约才能交易。当时的银行被认为是最贪婪的机构。其管理层受到20世纪30年代失败的重创，对安全性的顾虑优先于利润和增长。监管的严厉，加上自身缺乏创新的举动，使得银行股为投资者所冷落。80年代初期的国际银行业信贷危机，对于经济衰退的忧虑，又加深了投资者的悲观情绪，因此他们对银行股的预测也必然低迷。让人意想不到的是，国际银行业危机导致了相反的结果，银行非但没垮，反而在赚钱上获得更多的自由，然而大多数人却没有看出这一点。银行股的价格能反映股市低迷，但只有精明的投资者才能买到。在他人的一片迟疑不决中，小斯尔必大量买进。到1983年，小斯尔必的投资组合已包含了他所钟爱的银行股以及部分保险股。
于是，小斯尔必的事业逐渐到达顶峰，华尔街经历了20年来最大一次上涨。仅仅一年，小斯尔必的基金所获得的利润就要高于上一个熊市以来整整10年的利润。从1981年开始到1987年，银行股价格增长了近3倍。即使经历了1988年股市崩溃，小斯尔必也没有抛售股票。对于小斯尔必而言，老斯尔必教导他“熊市能够让人发财”，此时就是绝好的例子。1988年，老斯尔必荣登《福布斯》美国富豪400榜单，而小斯尔必也因为其基金的卓越表现荣登《福布斯》光荣榜，长达10年19%的回报率超过了标普500指数回报率的4%，使得小斯尔必与彼得·林奇仅咫尺之遥。“我父亲当然比我干得好，但我干得也还不错。”小斯尔必这样说。
然而，20世纪90年代初期，由于房贷危机，银行业又一次遭遇严重的困境。花旗银行因为其呆账占到总资产的6% ，陷入技术性破产。由于赔款准备金不足，无法抵消坏账，其股价从35美元跌到10美元以下。不只是花旗银行是这样的价格，实际上整个行业的股价都相当低廉。富国银行的情形可能不会比花旗银行糟，但华尔街大部分著名悲观主义评论家都相当不看好。与此同时，媒体铺天盖地预言花旗银行即将倒闭，富国银行的房贷亏损呈上升趋势，然而小斯尔必不愿听取这类言论，因为花旗银行属于詹姆斯·格兰特在《繁荣背后》中所说的“规模太大而无法破产类”，并且，他深信美联储也不会允许这样一家一流银行破产。而富国银行总裁卡尔·理查德正是那类能做出最佳决策的领袖人物，他们的贷款问题并不像媒体说得那么严重。有趣的是，沃伦·巴菲特也在购买富国银行，这表明他和小斯尔必同时看中同一家银行。花旗银行的情形比富国银行严重，但小斯尔必对其全球化经营很感兴趣，可以说，花旗银行是“一家遍布世界各国的大使馆”。即使在40年以后的今天，小斯尔必仍然认为，正是花旗银行的危机才有机会使他获得这样一家公司。10年后，小斯尔必在花旗银行的投资翻了20倍。在花旗银行与旅行家保险公司合并后，他又得到更多的股份。尤其当桑迪·韦尔执掌花旗银行后，其收益每5年翻一番，这就证明了卓越的领袖能带动公司发展到一个任何计算器都无法衡量的水平。
早年小斯尔必投身于热门股，但热门股却几乎让他折戟沉沙。但是他最终看到，投资于萧条产业才能赚大钱，巴菲特、老斯尔必、彼得·林奇都证明了这一点，这是因为精明、干劲十足、足智多谋的公司在萧条行业中脱颖而出，他们能击垮平庸的对手或者将之收购。当然，投资者要在这一行业获利，就要购买低营运成本的公司的股票，这一直都是巴菲特与戴维斯的做法。老斯尔必常说，熊市能使投资者发大财，但他们在那时却没有意识到。小斯尔必则对这个说法进行延伸：“当你购买一家实力雄厚的公司价格下跌的股票，你会有一定风险，因为投资者的期望值比较低。”乔治·索罗斯在他的新书《索罗斯带你走出金融危机》中写道，一个投资理念越是与公认流行的观点相左，一旦判断正确，财务回报就越大。小斯尔必·戴维斯就是这样一位优秀的践行者。
以主笔投资通讯Gartman Letter闻名业内的经济学家、投资者Dennis Gartman曾用忿忿又有些酸溜溜的口气这样说：
不管我们对一种交易花多少心血，总有人比我们了解得多，比我们准备得充分……还比我们的资金多！
其实他还漏了这样一种情况：即使是抱着赌博的心理踏入投资界，也有人的“赌运”比一般人好。
为什么有些职业“赌徒”比平常人表现得好？
今年10月由StreetTalk Advisors更名为STA Wealth Management的资金管理公司本月一篇分析文章认为，那是因为他们了解不同形式的“风险”。
大多数业余爱好者要么在自己成功几率不高的领域建仓投机，要么在苦苦挣扎，努力摆脱亏损的局面。
专业的赌徒了解每场赌局的成功几率，据此相应地评估下注。他们知道何时要全部押上，何时要抽身离开。
他们是否稳赢不赔？当然不会，可他们了解怎样尽量控制损失，尽量生存得久，成为笑到最后的赢家。
STA Wealth Management的分析文章归纳了十条扑克牌高手的经验，触类旁通，我们看看这些经验之谈有何参考之处：
1、要占据一种优势。
知名基金经理彼得·林奇（Peter Lynch）说过：
谁要是不做任何研究就投资，那好比去打比牌面大小的suoha扑克，却从来不看亮了什么牌。
这话对极了，扑克高手和一般人的区别在于，前者更冷静，后者更情绪化，而且专业知识没有前者多。
金融市场是一盘很大的赌局，高手会利用那些因为太情绪化而无法做出冷静决策的人，或者那些因为手头信息不够多所以不能放心接受冷静决策的人。
2、不止在一个领域开发专长。
在金融市场，偶尔赢和常常赢的区别在于，能否适应不断变化的市场环境。
没有哪种投资风格年复一年始终吃香。所以我们就可以理解，谁要是依据共同基金的过往业绩跟风投资，通常会成为10-20年内最失败的投资者。
灵活性是长期投资成功的基石，不愿顺应形势而变的投资者注定死路一条。
如果能拥有一种方法，像适用于所有类型应用的操作系统那样通吃，你就可以脱颖而出，利用弱者的错误获利。
3、找出别人和你反向押注的原因。
如果有什么是必须要记住的，那基本上就是“我们一无所知”。
我们肯定能判断某家公司今天的业务怎样、今后几个月很可能怎样，甚至该公司的股价以后会上涨还是下跌。
可总体上说，我们知道的不够多，因为我们一直更接近于一无所知，而不是无所不知。
我们真正可以做的是制定并执行一项计划，正视现实，避免落入可能性的陷阱。
某家公司的盈利明明在增多，股价却在下跌，大部分投资者不可能接受这种事，也不可能理解。
在这种时候，了解什么是“未知”的就至关重要。
我们必须牢记，每次交易都有人在对立面，每个卖家都肯定有买家。
如果不是这样，售价就会下跌，直到出现买家，这符合供需平衡的简单道理。
可是，我们不能指望对手方跟自己获得的信息差不多。
你有卖的理由，他有买的理由，技术分析只是一种记录买卖双方对决的方式。
打扑克的时候，你手上可能有几张A，觉得应该依靠这几张王牌，但你的对手方常常也有自己推算考量后那样配合你的理由。
玩扑克有种做法叫“过牌”，投资界管这叫对冲，不管怎么称呼，都是风险管理的形式。
总之，别以为自己是游戏里最聪明的人。
如果股价和你的目标一致，你要愿意、舍得减仓；在股价开始下跌的时候，你要开始转变为防御策略；
当你购买股票的理由发生变化，不复存在的时候，你得愿意主动叫停，消除自己的风险
4、最有利的时候尽量多赚些。
玩德州扑克时，如果你觉得自己手风顺，可以将手上的全部筹码都下注。
当然，这么做也有风险，如果当场有位牌友跟注，你就输了。
投资时，你也可能遇到对自己有利的环境，比如市场严重超卖、市场恐慌或是估值很低。
在那种情况下，如果重仓某些股票，就相当于获得回报的可能性超过了损失的“风险”，因为形势对你有利。
许多投资者今天犯的最大错误就是，不论市场环境怎样，他们都在不断地把全部筹码统统押上。
“风险”不过是体现了你犯错时会损失多少钱，这不是是非题，损失是肯定有的，只是何时出现而已。
5、过牌常常要付出代价。& 6、知道何时撤退，把你的筹码都兑现。
说到过牌，如果有朋友喜欢看“赌神”之类的片子，恐怕会脑补这样的镜头：
某“赌神”用猎鹰一样的眼神扫视一圈之前跟注的几位对手，然后把手中的扑克扔在一边，轻描淡写地吐出两个字“不跟”。
如果觉得光有画面还不够，我们找首配乐。
上世纪70年代末有首流行歌曲叫The Gambler（可以理解成“赌徒”），首唱是肯尼·罗杰斯（Kenny Rogers），其中有这样几句歌词：
哥们，你要是来赌一把，得学会正确的玩法，你得知道何时下注、何时盖牌，何时离开，何时加入新牌局。……
现在每个赌徒都知道活下去的秘诀——知道要放弃什么、要保留什么。因为每手牌都有人输有人赢，你能指望的最好结果就是在睡梦中送命。
对散户来说，歌里唱的倒是最棘手的。你的投资组合就等于打扑克时的那“手牌”。
总有些时候，你不得不甩掉手上的一些烂牌（亏损的仓位），用一些有希望更有威力的牌替代它们。
可即便如此，有时还是没法摆脱对自己不利的整体形势，那就必须离场了。
这就是为什么要在投资组合里用一些风险管理措施的原因，要长期获得成功，它们就必不可少。
大多数人出于感情偏好而南辕北辙，没有采取应该采取的行动，比如：
该买的时候却抛了；明知有的头寸亏损还坚持持有，期望能翻本；
一些在盈利的头寸又卖得太快；完全凭一时意气，没有根据逻辑分析就行动，犯下更多的错误。
无论是赌博还是投资，感性的玩家总是输的那个。
如果用打扑克比喻，大部分投资者犯的错误就是，他们已经在打扑克了，却没有理好一手牌。
因为多数人都是通过报纸、电视或者其他传媒获得的消息购买投资，这等于赌博时下了注之后基本上就离开赌桌，开始期望自己有一手稳赢的牌，这就是所谓的“买入后持有”策略。
一位出色的投资者必须形成一种风险管理的思路，也就是卖出的规矩。
要实行成功的投资策略，还需要结合一套工具进行风险管理。
做投资决策的时候，如果抛开情感倾向，成功的几率就会大大提高。
完全按照规矩执行一项投资策略，就像职业扑克牌手那样，在自己的牌局就按规矩来。
那样一来，面对瞬息万变的投资环境，你便可以成功地采取行动和做出回应。
卖出的信号、趋势变化、预先确定的退出策略等会让你有机会在损失扩大以前盖牌放弃
7、了解自己的强项和弱项。& 8、如果无法全神贯注对待手头的工作，就歇下。
两届世界扑克大赛（WSOP）冠军得主多利·布朗森（Doyle Brunson）曾经拿他那部被玩家们奉为扑克圣经的作品《超级系统》（Super System）开玩笑。
他说，在敲定《超级系统》这个名字以前自己想到过两个书名：
一是“我怎样利用打扑克赚到百万美元”，二是“打高尔夫怎样让我亏了百万美元”。
毫无疑问，既然你在某方面擅长，就肯定会在其他方面差人一截。
不少投资者自以为可以有效地管理自己的资金，其实只要碰上牛市，很可能他们也没错。
而这样的想法无异于只有一位玩家坐在扑克桌前，庄家发的所有牌都摊开给大家看。也许你现在这手牌还在赔钱，但之后很可能会赢。
情感因素会让我们把注意力放在那些对交易没什么影响的事上面。短线交易者常依靠自己那套方法具备的统计数据优势在一段时间内获利。
可情感因素会让这种优势走样，过了一段时间就会产生难以计数交易障碍，有些障碍几乎足以让那些大规模的对冲基金阴沟里翻船。
知名投资人、《股票短线OX战术》（Point and Figure Charting）的作者汤姆·多西（Tom Dorsey）就举过这样一个例子：
不妨这样设想，假如有人跟你玩抛硬币猜正反，猜对正面的奖金比反面的高。
按逻辑推测，大家都会去猜正面。合乎逻辑的结果只有一个，反正就是要猜结果是正面。
但是情感问题可能左右你的选择。你会想起，上次自己猜正面还是1958年在扬基体育馆举行的职业美式橄榄球联盟（NFL）冠军赛上。
当时，你看好巨人队，在加时赛时猜的是正面。
结果，不但抛硬币猜正反你输了，那场比赛，巨人队最后也输给了NFL名人堂传奇四分卫约翰尼·尤尼塔斯（Johnny Unitas）率领的Colts队。
或许那次猜正反和押注比赛失手会让你记挂一辈子，但它不应该对你现在猜硬币产生任何影响。
尽管如此，我们都是肉体凡胎，都可能怀疑一切符合逻辑的想法，只不过有的人疑心更重。
这就可以解释为什么世界上只有极少数人能成为扑克高手，又有太多人愿意为赌城拉斯维加斯的繁荣做贡献。
大多数人宁可为了一夜暴富的梦想拿自己的钱去冒险，却很少有人投资时权衡成功和失败的可能性孰高孰低。
如果你不能长期成功地管理自己的资金，就会像大概80%的投资者那样陷入亏损的泥沼不能自拔了。
最好是坦诚正视自己的问题，开始采取能增加自己成功几率的方法。
每天我们可能会面对几千份研报、分析文章、争议的观点、电视和电台节目，你怎么确定哪些重要、哪些不重要？
这就是专业扑克牌手和一般人的区别。专业人士可能一眨眼的工夫就能了解牌局，判定何时跟注、何时盖牌。
9、有耐心。
有耐心不容易。大部分投资者一投资就希望能立竿见影得到回报。可真正的投资需要好些年、甚至几十年才能产生真正的成果。
更重要的是，像打扑克一样，你不会每手牌都赢，有时候可能喝凉水都塞牙缝。
没有哪种投资法则是永远灵验的。
可如果你的准则是靠谱的，就应该坚持下去，保持耐性，最终会获得长期成功。
记得上世纪90年代末，有媒体拿巴菲特不接受新科技说事。
其实，巴菲特不接受有些新生代技术是因为他不了解相关公司及其估值，这对他来说毫无意义。
即便暂时业绩不及大盘，他还是坚持自己的做法。
最终，巴菲特的原则收获了回报，因为那是一套稳健的投资法则，是基于他有耐心长期坚持才赢得胜利。
10、了解自己的真实动机。
为什么你要努力亲自管理自己的资金？是否你喜欢这样？
你有没有那种碰到目标去追逐就兴奋、被击败就恼怒的综合症？
或者你是不是觉得自己应该管好自己的资金？
以上的问题都不错，可能以前你这么问过自己，可能你已经有了深思熟虑的答案。
但你要真正问的问题应该是：我有没有成功地管理我这个家的未来和自己的退休生活？
对一个真正的牌手来说，赌博不过是赌场发生的特定事件，或者人生经历的一部分。
赌徒、一般的投资者要么不知道自己在做什么，要么喜欢跟幸运女神唱反调。
优秀的扑克牌手、投资顾问如同出色的骑手：
他们搜寻价值，利用自身优势，挖掘不起眼的真相，而且预计自己的竞争对手没有留意那些事实。
他们管理风险，因为表现优异所以要求回报。他们喜欢体育运动，喜欢了解知识。
这样的人应该称为工艺师，不该管他们叫赌徒。
接触投资已经整整4年，真正实践投资也已3年时间。这3年时间在不断的知识积累、实践改进、细化调整、大胆试错中很快的度过了，在此期间有过因上涨带来的喜悦与兴奋，也有过因下跌带来的郁闷和忧虑，但这些与这几年所获得的知识积累和实践经验相比就可以忽略了，无论是喜悦还是忧虑，实际都是虚幻的短时情绪而已。
股市投资中，我经历了上证指数3186点到1949点的两年熊市；也体会过创业板1239点平均80倍市盈率时的疯狂氛围与后来一路跌到585点人们的凄惨之状；鉴证了创业板585点数月内飙升到1423点的狂欢盛宴以及盛宴后突袭般的下跌将一些正在兴奋头上的“勇敢追高者”无情击落的残酷现实。贵金属观察中，2011年8月我冷眼旁观着人们在1900美元/盎司时高涨的抢金热情，后来在学习中确定了决定黄金、白银价格长期走势的核心因素，2012年9月开始坚定看跌金银的长期价格，到目前为止黄金价格已下跌-30%多，白银价格已下跌-40%多，黄金价格2013年-28%的跌幅也创下了其价格32年来的最大年度跌幅。而对于中国的房地产市场，我的宏观趋势观点仍不变，如2009、2010般的整体疯狂上涨不会重现，短期内（1年）保持平稳或小涨，长期（3年以上）一些城市很可能有所下跌，尤其是一些供应明显过剩并且价格之前涨幅明显的小城市，但具体还需要持续观察美国货币政策变向后美元升值的程度以及人民币贬值和资本外流的程度以及国内的利率水平而做进一步的判断，2014年对于中国房地产市场可能是非常关键的一年。而债券市场方面，由于房地产市场这个黑洞不断的资金需求并且使资金不断沉淀在房地产产业链之中，其他实业信贷资金供应始终不充足，利率水平在利率市场化加速推进的2013年没有下降反倒是不断上升，债券市场的整体价格也因为利率的上涨在今年出现了明显下跌。
在市场中，一路实践与观察走来，只道是“年年岁岁花相似，岁岁年年人不同”，无论是看涨派还是看跌派或是滑头派，多数人终究只是个过客，来去匆匆，毫无主见，飘似浮萍，见风使舵。能够冷静客观观察有自己主见并且知行合一的人少之又少，几年以来我最深刻的体会是方法、技艺和能力固然十分重要，当需长期积累和修炼，但每到关键时刻起决定作用的却是人心。贪与不贪，一念之间，决断与否也是在一念之间，因此，无论是股市、债券、商品、房产还有其他诸多市场，浮浮沉沉数百年，容下了太多人性的弱点和优点，然而无论是弱点还是优点，在市场里都得到了放大，形成了价格与情绪上的双重波动，最终究竟是情绪剧烈波动造成了价格的剧烈波动还是价格的剧烈波动造成了情绪的剧烈波动也只能是一个先有鸡还是先有蛋的无解问题。在此我想对自己过去几年股市投资中对改进自己投资系统起到实质作用的决断做一个总结，以备今后方便查阅，其中从错误的决断中获得的进步远多于正确的决断。
一、最初的投资依据与民生银行投资总结
在进入市场实践之前，我已经接触股市投资近一年，其中最重要的一个投资判断依据是价值投资的基本原则，也就是决定一家公司股票长期价格的基本因素：股价上涨额度=（每股收益-最初每股收益）×（市盈率-最初市盈率），这个式子非常简易，但已经足以说明价值投资的基本逻辑。式子的前半部分决定于公司的长期经营业绩是否能够增长，而后半部分则是市场给予公司股票的估值，因此如果公司的业绩具备成长性，并且未来市盈率进一步扩大，那么股东就能获得公司业绩与估值两个方面的收益，被人们称为戴维斯双击；但相反的如果投资者买入的是业绩将倒退未来估值下降的公司，那么投资者便会遭遇双杀，2007年下半年买股的人便是遭遇双杀的一群，在整个经济将要走下坡路并且整体估值非常高的时候买股。举个例子：比如一家公司2007年时的每股收益（EPS）是1元，市盈率（PE）50倍，那么股价为EPS×PE=1×50=50元，但到了2008年由于宏观经济的不景气公司每股收益极速下降到了0.5元，市盈率下降到了20倍，那么股价则为0.5×20=10元了，亏损的幅度将达-80%之多；但如果投资者把握的是与这个过程相反的过程，那便可获得非常可观的收益，2005-2007年，2009-2010年便是双击的典范。
当时依据这个大逻辑去寻找投资标的，我找到了民生银行，公司每年净利润保持着30%以上的增长率，当时PE为7倍，而公司历史PE的波动区间在6-35倍，PE处于历史低位。再考虑公司未来的发展空间，公司管理制度主动并且灵活，管理效率高，并且积极布局着小微贷款、私人银行、金融租赁等未来具备业绩增长点的新业务，再者贷款在国内未来一些年仍将属于需求旺盛的业务。综合考虑之后，我认为民生银行具备足够的安全边际，没有多少下跌的空间，而上涨的空间却值得想象，于是我决定满仓民生银行。虽然现在回头看当时的一些依据不严谨，但是大逻辑是正确的，2011年初民生银行的价格是4.9元，2013年初是11元。而在此期间持有民生银行的过程里，的确给我的投资体系带来了不少思考和进步。
1、不要追涨杀跌，短期也因买在低价
追涨杀跌这一条几乎是绝大多数投资者都容易犯的通病，又是赔钱者之所以赔钱的最基本的原因。无论是从长期还是短期来看，追涨杀跌都可以说是市场中发生最频繁的事情，这不仅仅限于股市，同样可以扩充到其他任何一项资产的投资，甚至是人生重大方向的选择，据我观察多数人在做经济和人生等重大抉择的时候，都容易追涨杀跌。在房价已经多年大涨后买房，在股价大幅上涨几年后买股，在钢铁、纺织等国企顶峰时期争当钢铁、纺织工人，在公务员权力顶峰时期争做公务员等等。扯得有点远了，回到民生银行。与人类追涨杀跌的习性相同，我也具备这种习性，虽然长期逻辑上民生银行的投资是成立的，但是短期操作上一进股市我便犯了追涨的错误，好在因为长期投资逻辑的存在，我没有杀跌的恶习。2010年末，银行业股价有过一小波25%左右的行情，民生银行股价也经历了一小波上涨，当时正是因为看好民生银行长期价值的思维在起作用，经不起上涨的诱惑，我记得自己在5.7元左右追高买入，1个多月后，民生银行的股价就在5元以下徘徊了。虽然无法过度精确到最低价买入，但是当时追高的经历还是让我给自己定下了一条原则：不追涨杀跌，无论是长期还是短期，都应该寻低价买入，不能因长期看好某家公司股票而匆忙追涨，也不能因不看好某家公司股票而匆忙杀跌，尤其是在急跌急涨的情况下，更要严格遵守。
2、无论有多看好都应适度分散
分散投资还是集中投资，这是投资界争论了数十年也没有一个标准答案的论题，每个人可能都有自己的理解。而我对于分散与集中的理解，最初建立在格雷厄姆、邓普顿的分散思维之下，之后借鉴到巴菲特、费舍尔相对集中的做法，但是让我真实体会到并对分散集中有自己感悟的，却是在投资民生银行的过程中。从起初满仓民生银行到后来分散到民生银行、中信证券、中国平安等股票，再到后来相对集中到民生银行，再到形成适度分散的仓位限制原则。在这个过程里我追过涨，在底价加过仓，也在高位卖过股，同样也在高位加过仓，而这个过程中我对于分散与集中的体会也在逐渐积累着。
分散与集中都有其各自的优势与劣势，并且没有一个具体的标准，我认为这个度的把握，最重要的是看投资者自身适合什么程度的分散与集中程度，而不是某一个固定的比例，因为每个人投资的能力、资金级别和风险承受能力等因素都不相同。但无论如何，投资标的数量分散到超过自己跟踪能力和理解范畴之外时分散可能就是有害的了，因为一个人再牛也不可能同时弄懂100家公司或是N类资产，而因为相信自己的判断满仓单一股票的行为对于多数投资者来说也是不利的，因为股市中没有人能说自己是100%正确的。所以我目前给自己规定的原则是：传统产业的优质股单一仓位不超过20%，确认有很大把握并且非常了解公司同时又找不到其他优质标的情况下仓位可以考虑上升到30%，总体仓位传统产业占比60%左右，同时应为自己了解的处于产业成长期的小盘股留有一部分仓位，单一仓位5-10%，把握非常大的情况下单一仓位可以考虑上升到15%，总体不超过30%仓位，并且始终预留5-10%的现金，总体持仓股票数量保持在7-10家公司。
3、稳定持续的获利优于一锤子买卖
一夜暴富、突发横财远观很美好，近看不真实，真体验过并且能把快财留住的有几个？2007年可说全国人民都在发着股市的快财，但后果如何多数人都有切身体会。理性的投资者中一直流传着一句话：市场里最终不是比谁赚的更快，而是比谁活的更久。赚的快固然使人愉快，但许多快钱背后暗藏着的杀机却往往因为人们正在愉快的兴头儿上而被忽视，危机也就容易从此处开始。欲速则不达，这句话在股市中一样适用，十数年前市场中大红大紫的“冠军”们如今基本无影无踪，我清晰的记得2010年的私募冠军基金经理常士杉的私募产品在2012年初被跌到清盘解散的地步。而这十数年间一直稳定获利却从未登榜排名的投资者却越活越滋润，资金级别也越长越大，可见短跑不是投资的风格，马拉松才是它本色。
持有民生银行的过程，让我真切体会到稳定持续的获利才是正途，否则惨痛的代价便离自己不远。2010年12月，创业板指数涨至1200点以上，平均PE 80倍，当时上证指数也在3000点以上。无论是创业板还是主板当时都是一片祥和上涨的气氛，但是许多公司的PE明显是虚高的，尤其是创业板，而我眼看着创业板的许多股票每天5%以上的涨幅，对于刚入市的我来说难免有些眼红。但幸好我已所准备的，始终将一些前人不断告诫的东西牢记在心并且坚决不参与当时创业板的投机。后来市场的走势也回报了我的固执，创业板从2011年初一路跌到2012年末，1200多点跌到了600点以下，许多股票跌幅60%以上，而主板也从3000点以上跌到了2000点以下，许多股票也是近乎夭折了，而在这个过程里，我却保存住了实力，没有遭受什么损失，民生银行在2012年底在6元以上，而在这一轮中大伤元气的人们，想要回到起点将是多么不易，就像是2008年大伤元气一样，损失的部分得涨多少才补得回来？可见投资中最可怕的就是本金大幅度折损，假设折损50%，就需要上涨100%才能回到起点，即使折损33%，也得上涨50%才回到起点，况且能使本金折损50%的人具不具备使其上涨100%的能力又是要打一个大问号的。巴菲特之所以告诫人们投资中最重要的就是：第一不要亏钱，第二要牢牢记住第一条。正是因为本金的折损将让人付出惨重的代价，所以市场中慢即是快，少即是多。相同的本金第一年增长100%，第二年亏-30%，与第一年增长20%，第二年增长20%相比，乍一看估计人们多半会认为前一种情况增长的多，因为第二种情况的收益率看起来是多么的平淡无奇，但事实却是第一种情况只增长了40%，第二种情况44%。
不怕慢，就怕退，这是我在市场中的真实体会，所以我逐渐形成了一条原则：无论投资什么，都需要结合相关投资标的的实际情况预估一个理性的投资收益率，并且这个收益率一定是符合我们生存的这个世界的运行规律的。因为从漫漫的历史经验来看，这个世界上能够长年保持25%以上增长率的东西是凤毛麟角，中国经济仅保持了20年10%左右的增速，就已经被世界称为中国奇迹，但许多不了解这个世界的人却动不动就认为3年1000倍的收益在现实中是存在的，如果那是真实的，成为世界首富也就太容易了，十年都要不了就可以成为世界首富了，因为就连巴菲特的50年复合收益率也只有20%左右。可见股民亏钱很大一部分原因是因为缺乏常识而没有一个合理的收益预期导致的心理失衡，正是我所说的关键时刻人心在起作用，技术、能力、知识都靠边站了。
4、控制风险与追求收益同等重要
据我的观察和实际经验，每个人都懂得追求收益，但绝大多数的人却往往容易忽略风险，而这也正是为什么无论是在任何一个市场还是从全社会来看，多数人总是在大潮退去后才发现自己吃亏了的重要原因。几乎每一个市场都在发生着我所说的事情，比如2001年、2007年人们勇敢追求股票的收益，1980年、2011年人们勇敢追求黄金白银的收益，2010年国内许多企业勇敢的去追求房地产开发的收益，1929年、1969年美国人民勇敢的追求股票收益、1989年日本人民勇敢的追求房产、股票的收益等等，实际事例不胜枚举，且不仅仅限于投资市场，实业中也时常会出现市场潮流过后一片狼藉的情景。当价格涨势给人一种连续上升的感觉并形成潮流时，人们会自动变的“勇敢”起来，追随着许多身边人的脚步勇敢介入，却都浮躁到没时间去关注大涨背后正在不断积累着的风险，直到风险悄然释放，人们仍然还处于浮躁的兴奋状态里，到大潮最终退去，才能最终看到哪些人是在完全忽略风险的情况下进行着裸泳。
在我的理解里，控制风险即使不说比追求收益更重要，起码也要放在同等重要的位置。无论买任何一项资产或者是做实业，都应该明白驱动这项资产的核心因素是什么，同时也要明白驱动因素之外存在哪些可能的隐忧，并且要以实际行动来应对这些隐忧。最后，还应该给你所不了解的未知因素预留空间，毕竟以我一个凡人之力，不可能洞悉了所有的重要信息，肯定有遗漏。并且，往往在控制风险的过程中获得的收益效果比一味的追求收益要好，因为一味的追求收益容易使人陷入追涨杀跌的状态，眼里只有收益，没有风险。我就为此付出过真实的代价，2013年初我在民生银行上涨到11元时做出了这几年以来最大的一个错误决定，因为一味的追求收益而在高位选择加仓并且还有一部分融资加仓，后来我还回了许多利润，这就是一味考虑收益而忽视风险的真实代价。所以，控制风险是我投资体系中非常重要的一个环节。
5、杠杆很美好，使用需谨慎
借别人的钱赚自己的钱，人们一般都觉得这种事很靠谱，因为可以扩大收益。但遗憾的是这句话反过来理解一样成立，借别人的钱亏自己的钱，而别人的钱还必须按时还，无论这个别人是银行、证券公司或是其他任何金融机构，信贷在扩大你收益可能的同时也同比例扩大了你亏损的可能。所以，在资金级别没有对这笔可能发生的亏损达到良好免疫的程度之前，对杠杆交易还是慎之又慎较为靠谱，否则，一个失误就完全可能使人大伤元气。近期的昌九生化案例就是一个比较极端的事实，不仅仅是大伤元气，有的人已经可以算是遭遇了灭顶之灾。我在民生银行上的教训也充分证实了这一点，好在之前我就已经深深接纳了过度杠杆有害的理念，所以早早就规定了自己的总杠杆比例永远不超过20%，所以年初杠杆用的不大。
经过2013年一役，也让我对杠杆究竟如何应用进行了思考和反思，目前我认为杠杆可以作为控制风险进行对冲的工具，免疫力不足够强之前不应该企图用杠杆来扩大收益，否则遭受的可能不仅仅是损失，还有自己的心神不宁和坐立不安。
二、投资依据的初步进化与苏宁电器之殇
最初的投资依据现在回头看是非常笼统简略的，虽然领会到了股价上涨额度=（每股收益-最初每股收益）×（市盈率-最初市盈率）这一层，但是新手的弱点也是尽显无遗。主要以公司的历年财务数据作为判断依据，这让我吃了一大亏，但却让我得到了经验和进步。说道这一亏，就不得不说苏宁电器。
苏宁电器2004年上市，一直到2010年的的七年时间里，无论是营业收入和净利润都是高速增长，毛利率、净利率在同行业里也是遥遥领先，并且估值从未低于4倍市净率（PB），20倍PE，其服务我也是实际体验过的，公司整体给人的感受很不错。于是我在2011年年中12元左右买入，但由于担忧其估值相比其他标的较高，所以是少量买入。之后的苏宁电器由于受到电商冲击和它自身门店业务扩展空间有限等等因素影响，营收和利润都开始走下坡路，股价自然也开始雪崩，到2012年年中时曾跌到过5元多，我最终的持有成本摊到了10元左右，2013年1月我在7.5元左右全部卖光了，亏损-25%，幸好仓位不是很重，否则这笔亏损将是多么令人痛苦。亏钱的感受虽然很不爽，但是我认为亏钱比赚钱更大的价值体现在亏钱的厌恶感总能促使我对自己投资方式和体系的反思与补充，而赚钱却不会，因为赚钱时一般给我带来的是愉快的感觉。
1、探寻驱动公司业绩增长的核心因素
苏宁电器一役虽然亏损不严重，但是12元跌到5元多给我心理上带来的冲击却着实不小，于是我打心底里决定要弄明白为什么情况与自己的判断会差距这么大。经过一番调查后，原因浮出水面，我并没有发现驱动苏宁电器的核心因素，而只是在依据曾经的数据推测未来的数据，这和依据之前股价的上涨推出以后也会上涨的结论一样不科学。对于苏宁电器来说，我认为2010之前的高增长核心驱动因素主要有三点：1、门店数量的快速扩张；2、城镇化高速发展过程中带来的电器消费高速增长；3、公司管理效率提高后毛利率、净利率得到提高。仔细考量这三点，就不难发现，2010年时苏宁电器的门店数量基数已经很大，依据公司的门店扩张计划增长幅度已经大不如前，并且由于这些年地价房价的不断上涨苏宁开新店的成本是不断上升的，并且苏宁虽然多年来店铺数量在增加，但是单店营业额和利润却是下降的，同时淘宝、京东等电子商务不断发展，已经明显开始影响到实体店的经营，由此可以看出高增长的第一个驱动因素已经消耗殆尽。而第二个驱动因素也不难理解，2010年下半年全国各地开始房地产调控，限购之严也是实实在在看得见的，新房成交量大不如前，既然新房成交不多，住进新房并需要大量配备家电的需求自然也不如之前多，因此这第二点驱动因素也没多大力可发了。至于这第三点驱动因素，由于电商的影响，公司的成本费用是上升趋势，可以说不仅不容易保持，而且还会下降。如此看来，我当时买入苏宁电器的逻辑是漏洞很大的，所以，我亏的一点也不冤。瞧苏宁2012年开始转型卖百货，就知道电器零售行业远不如从前好干了。不过作为实体零售商，苏宁已经算是非常优秀了，未来零售的电商、物流、金融三张牌中，苏宁在物流方面是有优势的，金融方面也积极布局，再就是看苏宁如何将它的电商和庞大的实体店铺们较好的结合起来，也就是最近非常流行的一个词：O2O（Online to Offline），线上到线下的商业模式。至于最终的竞争结果如何，苏宁以后究竟是不是像沃尔玛+亚马逊一样成了一个超市+网商，或者是成为了另外什么样，就不得而知了，总之苏宁要面对的不确定性还很多，而它的云概念、民营银行概念我也没多大兴趣，所以还是先不去趟这滩浑水，做个旁观者好了。
2、行业基因非常关键
除了上面我所提到的三个核心因素以外，其实苏宁电器所处的行业也是一个非常重要的因素，大家都知道巴菲特的公司名叫伯克希尔哈撒韦，当年是一家纺织制衣公司，是他在1965年逐渐收购的，但巴菲特最后悔的一笔投资其实就是当年收购了伯克希尔哈撒韦，他认为那让他耗费了多年的时间成本，也是为什么后来他非常强调行业重要性的原因。他认为将一个优秀的管理者放到一个江河日下的行业中的公司，那么最后胜利的很可能是这家公司，而这位管理者很难将公司起死回生。当然我在这里不是要说苏宁电器所处的行业江河日下，只是想说行业与行业之间具有天然的不同。苏宁电器身处实体店零售行业，向来都是竞争最激烈的战场，对客户的粘性也较低，在这个行业里的公司想要胜出，管理上必须要有不断进步和创新的基因，只有这样才能形成服务上的差异化进而形成一定竞争优势，并且即使是这样，这种优势也可能保持不了太久，因为对手们也在不断的进步和创新，稍有不慎两三年时间就有可能被赶超，可见能从零售行业里脱颖而出的公司管理能力得有多进取。而像石油、电网这些行政垄断的行业，即使管理和服务的效率低下，也一样能轻轻松松有钱赚，他们甚至可能不知道什么叫做管理创新，这就是行业与行之间天然的区别。可见对行业基因的判断，有助于更理性更全面的理解此行业中公司的发展空间和趋势。
三、投资依据的再次进化与五粮液奔逃
买入五粮液是2012年3月，当时其动态PE是11倍左右，价格30元出头，而当时的买入逻辑是白酒产业连年增长，白酒公司的自由现金流都非常的充沛，而且净资产收益率（ROE）很高，都达30%以上，五粮液又是白酒中的名牌，并且五粮液与茅台估值相差很大，资产相差不多的情况下市值相差了近一倍。但当时也列出了几点隐忧，由于白酒产业之前多年是量价齐涨，并且2012年时茅台五粮液等酒品的价格都经历了几年的连续上涨，酒价到了一种令人发指的地步，因此我认为白酒价格上涨的趋势不可能持续下去，但至于有什么因素会影响其价格的趋势，当时并没有想明白。于是与苏宁电器一样带着试错的心态，我建仓了五粮液，但并不敢重仓。后来的情况的确印证了我的担忧，并且超乎我的想象，给我上了生动的一课。
1、政治因素与经济趋势联系紧密
我对白酒价格无法持续上涨的预判是靠谱的，但却没有料到驱动这一事件发生的因素来自政治方面，并且更没有料到来的那么的猛烈。一直以来我都认为在中国做事一定要看得清政治风向，无论你是从商还是从政，看不懂政治都将要吃亏。我最先对于房地产长期走势的判断就是基于对中央政策的理解，因为2011年初开始观察到中央政府坚决的限购、限贷政策，这与之前把房地产立为支柱产业同时给予信贷方面的优惠已经大相径庭，可以预见的是房地产整体暴涨的因素已基本不存在，至于局部不好判断，而且如果限购一直进行下去很可能会影响房地产的流动性，变现能力不如2010年之前。
2012年11月，十八大召开，我观察到中央的反腐决心，并且当时从白酒行业爆出塑化剂事件整个行业也是人心惶惶，虽然当时我认为塑化剂事件不会对白酒行业有实质性的影响，但当了解到高端白酒有很大一部分都是公务消费的时候，我就不再淡定了，心里已经盘算着卖出手中的五粮液，因为政治风向变了。2013年1月，我在27.5元时卖光了手中的五粮液，虽然小有损失，但后来的事实却证明了我避免了更大的损失，因为到年底五粮液的价格已经在15元左右徘徊。这次奔逃的经历还是比较惊险的，因为这一轮反腐的力度之大和速度之快在之前我根本没想过。这次事件充分证明政治因素在投资判断中应该占有重要地位，并且往往是驱动股价选择方向的关键因素之一。
2、事件驱动下的股价走势
事件驱动指的是因某个事件导致股价发生明显的上涨或下跌，而这些事件也就是人们平时挂在口上的利好和利空，这些事件也许来自政策、公司基本面、行业基本面抑或是资金层面，比如政策出台、公司重组、公司获得大订单、公司并购等等。而我认为事件驱动的动力是有等级之分的，就比如塑化剂事件与十八大召开都是对白酒行业的利空的事件，但是前者是暂时性的，力度比较小，而后者则是持续性的，影响力度远大于前者。投资者应该对事件的力度和深度有一个明晰的概念，切忌一听是利空就逃跑，一听是利好就买入，这么折腾来折腾去最后吃亏的只会是自己，因为即使是2013年白酒行业整体坠入悬崖的过程里，中途也遇到过两次利好的出现。
四、价值投资者也需要观察股价趋势
一直以来价值投资者以寻找和发现价值为目标，要不就给予股价走势以白眼，要不就只是把股价走势当热闹看，在价值投资者的眼中业绩和估值是最重要的，他们据此寻到足够的安全边际。我认为价值投资的这些传统理念和方法是非常靠谱的，我也是十分认可的，但个别部分却被一些人给曲解了。比如我认为资金级别没有达到可以完全不考虑4年以上的股价走势而且衣食住行、生老病死、吃喝玩乐已经完全无忧的投资者，那么完全给股价白眼是有些不切实际的，就好比这几年的银行，5年前就已经处在估值底部，若按价值投资的标准，满仓估值最低的银行就是在捡大便宜，只要等下去，啥也不用管，就有大收获。但5年多以来的实际情况却教训了很多人，估值可以一降再降，降到令人发指的地步。当然我相信估值有一天会恢复，但如果并不是我所说的无忧者，那很可能撑不到恢复的那一天，无论是从心理还是资金方面，无忧者都完全可以等下去，只要他愿意。再比如做基金的价值投资者，完全给股价以白眼也是不切实际的，拿着自己的资金想等多久那是自己的事，但是拿着大家的资金还一味按照自己的等法去等，那你等得起估计投资人也会等不起。巴菲特等得起那是因为他早就在我说的那些方面无忧了，如果是他刚毕业那会儿，他会选择他现在这种等法吗？我们不得而知，但我们都知道他刚毕业那会儿不像他现在这种等法是事实，虽然当时他也等待，但背后的逻辑却不同。巴菲特公司的股东等得起，那是因为他们早跟着巴菲特达到了无忧的程度，所以该不该观察股价走势，还是应该依实际情况而定的，不能理解的太死。
我所说的观察股价趋势并不是说完全依据股价趋势去做出投资什么股票的决定，更不是说去追求一买就涨，一卖就跌，而是将股价的趋势与股票的基本面建立起联系，以此来尽量减少时间成本。就比如基本面和估值都相似的标的中，股价趋势更强的当然更值得买入。2012年底银行股整体估值都很低，互相相差不大，但是9月到12月的走势却显示民生银行的走势强于其他银行，那么就更应该倾向于持仓民生银行。那么后来即使11元以上没减仓，2013年5、6月开始民生银行股价趋势变弱时也可以减仓，至于到了9月份时，民生银行的股价趋势就更弱了。如此的例子还有不少，总之我的观点是即使是依据价值投资的标准去选择投资标的，但买入前还是应该依据趋势去做一个判断，而不是仅仅根据业绩和估值就买入了，毕竟不是人人都是无忧者，要结合实际情况对投资方式做出适当的调整。
五、长期看涨中期对冲
投资中看清楚大类资产的长期趋势非常重要，就像要看清楚一个国家一个时代的大趋势一样，如果看不清大类资产的长期趋势，那最好还是不要投资这类资产，要不然最后获益了便容易盲目的自我膨胀，而自我膨胀最终给自己带来的多半也是灾难；如果遭受了损失就会完全不知道自己为何会遭受损失，只会给自己的信心蒙上一层阴影，搞不好还会动不动自怨自艾、妄自菲薄，影响的不仅仅是自己的生活状态，还会给自己身边的人也带来困扰。所以，无论对投资还是人生中其他的重要决定，我喜欢做长远的打算，做明明白白的打算，而不喜欢得过且过、随波逐流。
然而，长远的目标是美好的，但是实现长远目标的道路往往是曲折的，所以在有了长远目标的基础之上，就必须要考虑如何在曲折的过程中不断向目标靠近。股市投资亦是如此，即使长远来看是上涨的，但这个漫长的过程里则需要经历数次波折，不会是一帆风顺的。所以，在看清长期趋势的同时，我认为我们还应该做好中短期对冲风险打持久战的准备。尤其是这几年国际经济环境复杂，国内面临结构转型、利率市场化、改革推进等波动因素的前提下，曾经动不动就直上直下般的大牛大熊会不会轻易出现，这个是不好判断的。所以，在这种环境之下，我认为应该建立一些中期策略，目的是为了控制风险。但是有一点是肯定的，在转型的过程中一定有一些产业脱颖而出，同时也有一些产业会遭受没落，整体经济结构不会再如30多年前那样百业待兴，只要是身处这个国家，无论什么行业，都能高速的发展。
目前我总结出的中期对冲策略主要是在中期上涨趋势变弱之后将仓位降至50-60%，尽量将已有仓位调整为相对抗跌的替代品，比如可转债或者指数基金，再依具体情况决定是否运用融券进行做空，但做空的总额控制在总资金量的20%以内。这么做主要考虑的是中期上涨后一般都积累了相当的获利盘，而牛市会不会如此一蹴而就在这个经济转型的复杂时期是难以说得清楚的，那么我就以适当的减仓和做空作为风险控制的手段。接下来如果趋势延续，因为有固有的仓位存在，所以不会完全踏空，但如果中期上涨之后发生的是下跌，那么风险便得到了较好的控制。反过来如果是经历了中期的下跌，已经在前期低点附近或是创出新低，那么就可以把仓位比例提升上去，但最高比例我在之前仓位配置结构的总结时已说明至少要留存5-10%的现金，所以仓位最高也就是加到90-95%，而95%仓位的情况应该出现在指数大幅度创新低的情况下。如此一来只要中期下跌之后发生的不是长期大熊市，那么风险就不是很大，然而在上证指数2000点的情况下，我认为发生市场下跌-30%以上的大熊市的概率不大。以上这种方式可以在中期较好的控制风险，同时平滑收益，虽然牛市成立的话会错失一些利润，但是我认为毕竟自己的目的只是持续稳定的获得收益，而不是赚满每一个铜板。我的观点是凡事不要做的那么满，假设牛市真成立，那即使是50%的仓位也同样可以获得不错的收益。
六、二元式思考
从小我们就在一元式思维的环境中生长，无论是在家还是在学校或是其他地方，家长、老师、亲朋好友们都是以对错、好坏、黑白来区分这个世界，社会中人们的处事风格也是一元倾向的，不对即错、不好即坏、非黑即白，即使是我们的股市，在2010年之前也完全是只能做多不能做空的。但是市场却恰恰不是一个非黑即白的场地，即使是平时的生活中所遭遇的事情，我也不认为是一元式的非黑即白。在市场中，如果是一元式思维，我认为是不利的，至少在我自己身上我认为是这样的，无论是看涨还是看跌，一元式的思维都是有缺陷的，因为无论怎么看，其实未来要发生的事都是带有其不确定性的。《名侦探柯南》中的开场白一直都是：“真相永远只有一个。”但是我想说的是真相的确只有一个，但形成真相的路径却可能千差万别，否则警方办案也用不着预设很多个场景然后再去小心论证调整调查思路了。
同一个事件，不同的人看有不同的结论，可见人文的世界并不稳定，不像物理、化学那样一个公式就能够涵盖许多真理。动不动就空仓满仓我认为是一种一元倾向的表现，因为看跌，立马空仓，因为看涨，立马满仓，凡事都做的那么满，但是真正需要完全满仓空仓的关键阶段毕竟很少出现，而每当那种时期，又有多少人真正做对了。所以，我认为凡事多做二元式的思考没有坏处，我们带有极端倾向性的每一种思想和行为都可能在其另一端存在着固有缺陷。比如看见了收益，我们就应该多思考与收益相关的风险，看涨之后我们应该思考如何应对下跌，看好大盘蓝筹但也别蔑视小盘。今年大盘蓝筹派与小盘成长派的论战一轮接一轮此起彼伏的，但是我在想，去年底一半仓位大盘蓝筹一半仓位小盘成长的人此时此刻是一种什么样的心情？应该加入哪个阵营？
七、人心才是最难一道坎
总结来总结去，其实我最深的感受是人心才是最难过的一道坎，技术、能力、知识能够通过不懈的学习、积累、实践而得来，但人心却需要实打实的修炼才可能进化，而人心却恰恰是最难得到进化的一道坎。这几年我观察到市场中有人因一时下跌而心理崩溃也有人因一时上涨而忘乎所以，更多时候这可能是同一个人，但每当跌到该买时，都恰恰是市场恐慌心理严重的时刻，每当该卖时又是上涨节奏和煦人们心中暖洋洋的时刻。我自己从入市以来也数次因过不了这道坎而做出失当的行为，尤其是在头两年中，更是频频出错。
投资心理学中所讲的心理账户，便是在告诉我们如何用合理的规则和纪律来管理我们上蹿下跳的情绪，只有学会如何应对那些在正确的时间出现的错误情绪，我们才有可能真正做到客观冷静。人心的修炼是市场参与者永久的课题之一，我们炼或不炼，它就在那里，影响着我们的每一个想法和行为。
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一、短期投机风潮经常取代长期投资
今年以来股票市场与过去没有什么不同，那就是一些股票疯狂上升而一些股票不断下沉，巨大的反差使得动物精神毕露无遗：贪婪与恐惧同时显现，混乱与清醒交替进行。市场显得那样有效，高估最厉害的股票似乎表现得永远很好，低估最厉害的股票似乎永远表现得很差。股票越来越与其代表的企业脱钩。价值投资的方法似乎再一次宣告“滑铁卢”，从而沦为市场嘲笑的对象。约翰·伯格先生在他的新书《投资还是投机》中开篇就指出，在他漫长的投资生涯里，他目睹了传统审慎的长期投资是如何被激进的短期投机风潮所取代的。股票价格通常是转瞬而逝和虚幻的。均值回归是金融市场的铁律。当我们眼睁睁地看着一节节“列车”争先恐后地呼啸着驶入悬崖后，不会有什么好心情。投资者通常的顽症是“钱烧口袋漏，一有就不留”。到了夜晚12时，灰姑娘的南瓜马车自然是会消失的。本杰明·格雷厄姆说得对，对于“投资品”，只有当投资者以斯宾诺莎所说的“居安思危”的态度去挑选它们时，才有可能做出稳健的选择。我深信，只要你的买入的价格不是过高，那么你的下跌风险就很有限；假如你用打折的价格买下来，那么你就有了实实在在的安全边际。
二、不要让一项投资置自己于死地
我今年股票收益率是22.74%，在这个跌宕起伏的投资环境里，我已经很满意了，因为它是在一个低风险的投资组合中取得的。我赞成这样的说法，若是以高风险的组合取得20%的收益，勿宁以低风险的组合取得15%的收益。衡量一项投资是否稳健并不能仅仅强调公司前景和收入，更在于这项投资是否可能置自己于死地。我的这个投资组合变动很少，依然以细分市场的隐形冠军企业为主，既称不上“新经济”，也算不上高科技。其中既有手工具，又有纽扣；既有管道，又有内饰；既有医院，又有中药，还有叉车和银行。这个组合谈不上有多完美，会产生多大的“想象力”，如果在鸡尾酒会上一定羞于出口，但我欣赏逆向投资的基本原则：任何时候都要去竞争少的，也就是人少的地方寻求机会。这是许多大师级投资者比如霍华德·马克斯、彼得·林奇、约翰·邓普顿的致胜秘诀。投资的本质是回归中值或零和游戏。塞思·卡拉曼说，当下跑赢大盘的品种，不可能永远保持高位。若某个板块跑赢大盘的时间相对较长，这样的表现一定是从未来“借”来的，将来“还”的方式要么是未来长期的跑输大盘，要么是通过暴跌实现。但是人的天性使人们很难去接受最近表现很差的品种，而这正是长期投资成功的关键。
三、牢记复利的力量与复亏的残酷
在大多数情况下市场总是让人感觉危机四伏，也就是说不确定和不稳定是常态的，但是要解决这个问题需要良好的策略和心态。股票的上涨或下跌会让大多数人高兴或不高兴，其实上涨并不等于公司的经营就好，下跌也并不等于公司的经营就差。无论是高兴或不高兴，归根结底还是价格。若投资者果真视股票为公司，以价值为导向，就不该出现高兴或不高兴的情绪。最终，当你十分清楚你所投资的公司正在全力以赴的时候，你的内心将非常平静。有一点必须永远牢记，那就是复利的巨大力量和复亏的残酷性。复利是那么的生机勃勃：若每次赚5%，只要14.5次，资产翻倍。若每次赚6%，只要12次，资产翻倍。若每次赚7%，只要10.5次，资产翻倍。若每次赚8%，只要9次，资产翻倍。若每次赚9%，只要8.5次，资产翻倍。若每次赚10%，只要7.5次，资产翻倍。若2次盈利50%，资产是原来的2.25倍。而复亏却是那么的凄惨悲哀：若每次亏5%，只要13.5次，资产腰斩。若每次亏6%，只要11次，那么资产腰斩。若每次亏7%，只要9.5次，资产腰斩。若每次亏8%，只要8.5次，资产腰斩。若每次亏9%，只要7.5次，资产腰斩。若每次亏10%，只要6.5次，资产腰斩。若2次亏损50%，资产仅是原来的0.25倍。
四、价值投资并非只是买入优质股票
价值投资的方法并非只是买入优质企业的股票然后长期持有一种。巴菲特在他的《格雷厄姆和多德村的超级投资者》文章让我们看到，价值投资的方法并不相同：有的投资者持有令人费解的“粉单股票”；有的投资者专注于大市值股票；有的投资者进行全球投资；有的投资者集中精力于某一市场比如房地产或能源。有些人运用计算机筛选程序去发掘从统计学角度来说便宜的公司；有些人则评估“私募市场价值”——业界愿意支付的整体公司的购买价；有些人是激进的股东维权者，积极活动要改变公司；而有些人则寻找已具备价格催化因素并能部分或全部实现的低价股票——例如公司分立，资产出售、重要的股份回购计划或者新的管理团队。尽管有这样或那样的不同，但是有一点大致是相同的，那就是，承认股票价格与商业价值间的差异、遵从安全利润率的原则以及实施逆向投资的策略。很难说那种方法最优，例如，若要使用购买被低估的优质股票的方法，则必须考虑这种方法可能无法经常使用。许多人并没有特别的耐心等待更低的价格，以获取更大的安全边际。即使真的能够等待到极富吸引力的价格，又没有特别的耐心等待价值的回归。就算这两者都做到了，却有可能出错而被市场先生迎头痛击。
五、有一种策略叫做“什么也不做”
我们总是不断地寻找既符合自己偏好又能够理解的廉价投资，但是深度价值却只有在市场极端下跌或极端事件发生时才会出现。当没有极富吸引力的投资机会时，应该现金为王。按照塞思·卡拉曼的说法，持有现金是什么都不做直至极富吸引力的投资机会出现的安全投资之道。它提供了虽然很有限但是正的收益率、本金的彻底安全以及完全即时的流动性。在没有更好的投资选择的情况下，微小的正回报并且几乎不存在风险的现金并不是一个很糟糕的投资对象。之所以采取这种做法不是因为投资者做了一个由上而下的资产配置决策决定持有现金，而是基于从下而上寻找廉价投资得出的结果。不过，持有现金说起来容易，做起来很难。知道在没有更好的投资机会的情况下应该持有现金是一回事，真正将这种想法付诸于实施又是另一回事。当别人都因为投机而大赚特赚的时候，一般人很难无动于衷。塞思·卡拉曼发现，推动投机的不是投机的诱惑，而是想做一些什么的愿望。什么也不做也是一种策略：什么都不做意味着寻找潜在的投资并排除那些不满足标准的投资。困难的是，什么都不做看起来就像无事可做，而这会让人觉得不舒服、没有作为、没有想象力、没有激情，并且可能在一段时间内的投资表现落后与大市。
六、最终获胜的是最受鄙视的股票
有“价值”本身就意味着成长，而没有成长则无所谓有价值。但是考虑到经济或行业周期等的作用，即使是最优秀的企业，也会出现盈利增速减缓，甚至负增长的情形。这本来是很正常的事，但是股市的目的似乎就是要促使企业的财务增长。实际上，赚取非正常利润的企业往往会承受巨大的竞争压力，从而容易丧失其盈利能力，并且犯下错误。增长只是事情做对后的结果，本身不应成为刻意追求的目标。法码和弗伦奇发现，收益率在达到年均40%的临界值时，将出现强烈的均值回归趋势。他们还发现，“盈利率偏离均值越远，均值回归的速度就越快。而且在盈利率低于均值时，回归的速度较快。”因此，如果一定要预测未来的话，至少应该以理智为出发点，而不是幻想。不过，高预期增长率的股票通常具有较高的历史增长率，低预期增长率股票的历史增长率也较低。市场往往擅长于以历史增长率推导未来增长率。这是一种“代表性”心理缺陷——以外表而不是现实判断事物。所以，有人只要看到快速增长的企业，就会得出结论：这是高增长的企业，那是低增长的企业。于是，最受羡慕的股票是那些以往在市场和财务上有上佳表现且价格较高的股票，而最受鄙视的股票是那些以往业绩较差且价格相对较低的股票。然而实证表明，最终获胜的是最受鄙视的股票，而不是最受羡慕的股票。难怪塞思·卡拉曼会说，未来的机会在最受唾弃的股票里！
七、不要随意放弃自己的投资理念
借用巴菲特的话，绝大部分投资者宁愿以普通的方式失败，也不想尝试以不寻常的方法成功。投资确实不简单。在一个艰难的环境里，放弃了自己的理念很容易。不过联系“多巴胺”进行思考也并不奇怪。多巴胺是身体内自然生长的一种化学物质，并通过多种方式影响大脑的运行。多巴胺在熊市中，尤其在账户余额每日或每周逐级下降时，会刺激大脑做出战斗或逃跑的选择。因此，如果投资者不能保持纪律性并在市场动荡时保持头脑冷静，那么将很难有效地应用价值投资的方法。有趣的是，有人一边在扬弃价值投资，一边却在谈论价值投资。于是“价值”成为投资行业中被滥用程度最高的术语，甚至于各种各样的策略都冒用了价值投资之名。塞思·卡拉曼曾认定有几种“价值骗子”，或许可以帮助我们剥去他们的伪装：1、只会吹牛；2、破坏价值投资中的保守规则；3、使用夸张的企业评估；4、对证券支付过高的价格；5、没有为自己的客户提供安全边际。投资不需要伪装或冒进，有时只需要诸葛亮般的坚贞与淡定：“我正在城楼观山景，耳听得城外乱纷纷。旌旗招展空翻影，却原来是司马发来的兵.....”
八、问题在于读书不多而想得太多
与往常一样，今年我又读了不少书。有些人总是认为读书无用，我不这么看。实际上在股票市场能否长久地生存，与投资者的本身竞争力有莫大的关系。我很奇怪有些人会谈论企业的竞争力，却极少谈论个人的竞争力。个人竞争力表现之一就是大量的阅读。市场竞争异常激烈，若投资者没有优势，那么可能难以跑赢的平均水平。当然，阅读得多，也并不意味着就能做好投资，但是没有阅读却可能一事无成。杨绛先生说得好：“你的问题主要在于读书不多而想得太多。”
以下介绍几本书。
《聚焦：决定你企业的未来》，这是一本定位理论发展过程中非常重要的著作。它以大量数据和实践案例说明聚焦为何对企业和品牌至关重要。艾·里斯指出，只要存在竞争，就没有任何企业能100%地赢得某个市场，所以必须聚焦。自出版以来，书中所列举的正反例子都得到了实践的验证。这是一本理解如何构筑护城河的好书。
《隐形冠军：谁是最优秀的公司》。赫尔曼·西蒙一本研究能够“潜滋暗长”的企业的重要著作。他们在国内或国际市场上占据绝大部分份额，但社会知名度很低。不过他们会向毛竹一样，关键时刻能够一破冲天。他们保持对狭窄市场的专注，然后通过地域的扩张来实现增长，不搞多元化。
《价值：公司金融的四大基石》，作者介绍了四种常常被忽视的公司金融原则，即“四大基石”：价值核心原则、价值守恒原则、期望值跑步机原则、最佳所有者原则，并通过一些实际案例来阐述这些原则的具体应用情况。让我们理解了什么才是破坏价值创造的战略、财务和经营决策，什么才是创造持久公司价值的决策。
《安东尼·波顿的成功投资》。安东尼·波顿素以逆向投资而著称，投资策略几乎无懈可击，但却在中国投资中败北。价值投资者在国际范围内投资是很正常的，这在《格雷厄姆假如活着》一书中已有很好的论述。关键的问题还是在于企业的管理者。因此巴菲特将人的因素作为竞争的首要优势是很有道理的。
《马丁·惠特曼的价值投资方法》。惠特曼是“秃鹫”投资的代表。秃鹫者，其爪锋利专以腐肉为食。惠特曼也是这样，专注于企业的破产重组，在企业的破烂堆里挖金子。惠特曼的文字难涩，又独创了许多概念，因此要读懂他的书并非易事。若能结合他的另一本《攻守兼备》以及《秃鹫投资者》有关他的章节阅读就容易得多。
《约翰·邓普顿的投资之道》，邓普顿以挖掘廉价股票和逆向投资而闻名。早先有一本《邓普顿教你逆向投资》，讲述的是邓普顿投资生涯中可圈可点的成功业绩，这一本“成功之道”则更具体的描述了邓普顿整个投资生涯的发展轨迹，揭示了邓普顿投资理念与方法至今仍影响深远的原因所在。
《对冲基金风云录II悲剧英雄》，一本可以与《拯救华尔街》和《从800万到200亿》相媲美的书。巴顿·比格斯不愧是大手笔。他塑造了乔·希尔和米奇·科恩两个对冲基金经理的形象，将虚构与写实的手法巧妙结合，向我们展示了一个真实而残酷的对冲基金世界，让我们掩卷沉思。
最后让我以《查泰莱夫人的情人》的开头作为本文的结束语：“我们身处一个悲剧性的时代，但我们不愿凄凉。浩荡灾难席卷而来，我们站在废墟上，重新建立小小的栖息地，养育小小的希望。这是一项艰苦卓绝的工程，没有通向未来的平坦大道，可我们还是迂回前行，或者翻越高山峻岭。因为我们总得继续生活，不管天地如何变迁。”
.避开热门行业里的热门股票。被冷落，不再增长的行业里的好公司总会是大赢家。林奇倾向投资于非成长行业内盈利适度高度增长（20%—25%）的公司。极度高速的盈利增长率是很难持续的， 但公司若能持续性的保持高速增长，则股价上扬就在我们可接受范围内了。 高成长水平的公司及行业总会吸引大批投资者和竞争者的目光， 前者会一窝蜂的哄抬股价， 后者则会时不时的给公司经营环境找些麻烦。我们的目标就是要找出每股盈利增长率不高于50%的公司。
2.比较市盈率与盈利增长率（即 peg）。具有良好成长性的公司市盈率一般较高。 一个有效的评估方法就是比较公司市盈率和盈利增长率。市盈率为历史盈利增长率一半被认为是较有吸引力的，而这个比值高于 2 就不太妙了。 林奇调整了评估方法，除盈利增长率外，他还将股息生息率考虑在内。这个调整认可了股息 对投资者所得利润的补偿价值。具体计算方法：用市盈率除以盈利增长率与股息生息率之和。调整后，比率高于1被排除，低于 0.5较有吸引力。我们的选股也用到这个指针，以0.5为分界点。
3.个别投资人的优势在于他没有时间压力，可以仔细思考，等待最好时机。如果要他每星期或每个月都要买卖股票，他肯定会发疯的。
4.一般消息来源者所讲的与他实际知道的有很大的差异，因此，在对投资方向作出选择之前，一定深入了解并考察公司，做到有的放矢。
5.为了赚钱，我们可以这样假设，他敢买进必定是对他所看到事物有信心。而一个面临内部人员大量收购压力的公司很少会倒闭。
6.投资人不必坚持投资拥有神奇管理系统、并处在激烈竞争环境中顶尖公司的股票，只要选择经营成效还不错，股价低的股票，一样可以赚钱。
7.最恐怖的陷阱就是买到令人振奋却没有盈余的公司股票，以及便宜的统计数字。
8.在股市赔钱的原因之一，就是一开始就研究经济情况，这些观点直接把投资人引入死角。
9.不相信理论、不靠市场预测、不靠技术分析，靠信息灵通，靠调查研究。
10. 试图跟随市场节奏，你会发现自己总是在市场即将反转时退出市场，而在市场升到顶部时介入市场。人们会认为碰到这样的事是因为自己不走运，实际上，这只是因为他们想入非非。没有人能够比市场精明，人们还认为，在股市大跌或回调时投资股票是很危险的。其实此时只有卖股才是危险的，他们忘记了另一种危险，踏空的危险，即在股市飞涨的时候手中没有股票。
11.股票价格与公司赢利能力直接相关，经常被忽视，甚至老练的投资人也忽视而不见。观看行情接收器的人开始认为股票价格有其自身的运动规律，他们跟随价格的涨落，研究交易模式，把价格波动绘成图形，在本应关注公司收益的时，他们却试图理解市场在做什么。股价和公司的盈利情况甚至在几年内都会背离，但长久看一定100%一致。
12.投资成功的关键之一: 把注意力集中在公司上而不是股票上。
13.关注一定数量的企业，并把自己的交易限制在这些股票上面，是一种很好的策略。每买进一种股票，你应当对这个行业以及该公司在其中的地位有所了解，对它在经济萧条时的应对、影响收益的因素都要有所了解。
14. 啥样的公司不能买？
a. 热门行业的热门股票
b. 被吹捧“会成为下一个XXXX，比如可口可乐”
c. 到处并购，多元恶化
d. 不停增发
15. 买一个啥样的公司？
a. 机构不喜欢，分析师又少之又少
b. 产品具有重复消费性（如果它的产品是”一次性购买”型，那么销售放缓将给公司带来毁灭性的打击）
c. 公司在回购股票
d. 公司内部人士在增持自家股票
16. 一些人总在等着牛市或者熊市的铃声响起，但是它从不会响起。记住，事情从来不会十分明朗，一旦明朗早已为时太晚。
17. 如果你打算在行业成功复苏阶段持有一只股票，你应该选择一家税前利润率相对较低的公司。
18. 在某些年份里，你能够获得30%的收益率，但在其他年份里，你可能只有2%的投资收益率，甚至可能会亏损20%，这正是投资世界的基本规律之一，你别无选择只能接受。长期来看，能从股票中获得12%-15%的复利投资收益率就不错。19. 投资者应该尽可能多地持有符合以下条件的股票：
a. 你个人工作或者生活的经验使你对这家公司有着特别深入的了解
b. 通过一些列的标准进行检查，你发现这家公司有令人兴奋的远大发展前景。
20. 与周期型股票在周期将要结束时，市盈率会越来越低完全不同，快速增长型公司的股票会越来越高，甚至可能会高到不可思议
21. 关于股价最愚蠢的说法：
a. 股价已经下跌了这么多，不会再跌了！
b. 股价已经这么高了，怎么可能再涨呢？！
c. 股价只有3元，我能亏多少呢？
d. 股价最终会涨回来的。
e. 黎明前总是最黑暗的。
f. 股价涨了，我选的总是对的！股价跌了，我又选错了！
60年代的美国，“增长”是个有魔力的字眼，有着近乎神秘的含义。增长型的公司，比如：IBM和德州仪器，市盈率都在80倍以上。
在狂飙猛进的60年代，投资者对所谓的太空时代充满期待，对“电子类”股票贪得无厌。人民根本就不在乎公司做什么，只要名称含糊其辞的将“电子”包括进去，公司股票就会狂飙猛进。很多IPO，都搭上了这趟投机的列车，比如，美国音乐协会公司的业务只是挨家挨户的上门推销唱片和留声机，IPO后改成“太空音色”。2美元的IPO股价，上市后立马涨到14美元。
大众对“增长”的追梦，在60年代中期，富有创造力的企业家就发明了“协同效应”。也就是集团并购。
比如A公司是电子行业，市盈率是30倍；B公司是做鞋的，市盈率只有10倍。那么A公司以15倍市盈率收购B公司。A公司的业绩立马上升，以30倍市盈率的放大。在这场收购中，看上去所有的人都是赢家。很多公司，都在建造这种空中楼阁。
60年代末，基金的最佳策略是买入具有激动人心的概念，能讲出令人信服的好故事。概念股时代应运而生。基金经理的“行为戒律”很简单：集中持有数量较少的股票，一旦更激动人心的投资出现，立即调仓换股。眼前的业绩最重要（此时，投资服务机构已经开始公布每月业绩排名）。
与此同时，某些富有创造力的企业家又开始讲概念......
最终的结果，都不用写出来，横死遍野过后，时间进入了70年代。
70年代，华尔街的专业人士发誓要重拾“明智合理的投资原则”，概念行不通了，高速增长也失望了。而是投资蓝筹时代成了时尚。专业人士认为买了这种股票可以睡大觉，玫瑰会自己静静的绽放！
而是“漂亮50”的一轮大投机开始了。仿佛整个国家，整个股票市场都是一个真正的双层市场，上面一层是“漂亮50”，下面一层是大量塌毁的碎石瓦砾。
1972年，大蓝筹，比如索尼、宝丽来、麦当劳、迪士尼市盈率都在70-90倍。
结局是势所必然的，这一热潮也无法逃脱与其他投机狂潮一样的结局。
如果你以为美国投资者在这20年学乖了，那么就不会有80年代的生物技术泡沫，90年代末-世纪初更大的互联网泡沫了。投资市场没有新鲜事，作为投资者的整体，是缺少理性的。总是被时代带来了想象，想象强化、赚钱效应带来了更大的投机狂潮，狂欢过后的结局都是一样。
回到中国，美国60-70年代的故事，上半场正在国内A股上演，A股的下半场呢？
A股蓝筹股这5年的萎靡，有07、08年狂飙猛进的去泡沫过程，也有对中国未来走向不清晰的原因。三中全会后，中国未来走向已比较清晰。我们虽然没有了人口红利，但是我们还有改革的红利，还有亿万农民真正变为城市居民的红利。
未来几年，我认为最大的机会不是城镇化、或者环保等概念。而真正的机会在于处于价值洼地、国家基石的大烂臭。
这种机会只给予有耐心、充满理性、有更大格局的投资者。
格林伯格：将经典传统做到极致
格雷厄姆的《证券分析》一书确立了价值投资的地位，70多年来，随着市场的发展以及金融创新的不断推出，越来越多的投资方法诞生，或走向兴盛被发扬完善，或走向衰落被抛弃遗忘。而价值投资已成为了公认的投资经典，如果把全世界格雷厄姆的弟子和信徒的名单全部写下来，恐怕是一件不可能完成的任务。很多价值投资信徒，或许低调躲开公众的视野，但往往在默默地践行着价值投资的精髓，并追求将这种精神做到极致。酋长资本的格伦·格林伯格（Glenn Greenberg）就是其中之一。
格林伯格大学里学习英国语言文学专业，从来没有想过将来从事投资工作，后来，他进入哥伦比亚大学商学院时，仍没有明确的职业目标。商学院毕业后，格林伯格进入了JP摩根。一次，他被派去调研一块长满红杉的林地的价值，格林伯格发现，这块土地的价值实际上三倍于交易价格，他从这次调研中发现了投资的乐趣，并开始真正将其作为自己的事业目标。
在JP摩根工作5年后，他进入一家小型的资产管理公司做了5年分析师，并在这里跟随他称之为“导师”的低调投资家学习，1984年他与两个合伙人一起成立了酋长资本公司，期初管理了4000万美元的私人资本。酋长资本基本没有进行任何营销，也很少与客户进行交流。格林伯格将他和团队的全部精力投入到市场分析和选股上。
格林伯格在集中投资和长期持有上的风格与股神巴菲特非常类似，甚至更为明显，在2008年次贷危机爆发前，酋长资本的管理业绩在很多年中与巴菲特同样出色甚至有所超越。从1984到2000年，公司资金账户每年递增25%，而同期标准普尔的年增幅只有16%。对于价值投资者来说，能够在股市表现最好的17年里跑赢指数是非常了不起的。截至2004年，酋长资本的价值达到了40亿美元，20年增长了近100倍。
集中投资和低换手率长期持有是格林伯格最大的特点。酋长资本投资组合集中度非常高，单只股票在组合中的比重通常高达8%~20%。对于如此高集中度所带来风险的质疑，格林伯格的解释是“你所投资的企业越多，对每一个企业的了解越少，越有可能因恐惧和贪婪而犯错”。
由于持股集中度非常高，酋长资本的投资组合股票数量很少，但是格林伯格在买入和卖出上都非常谨慎。在有些年份他们根本不买新的股票，而在另一些年份他们也许会增加3只到4只新股票。他认为，一个人应该拥有一种长期来看会赢而不会输的方法。投资是长期的事业，所以必须要持续不断地赢利。
银华基金/文 来源 第一财经日报
费舍的投资艺术——价值投资也讲艺术
（注：本文属学术研究成果性文章，全文转载或引用其中的研究观点须注明出处）
罗善强
一般人都的认为，投资艺术是技术派投资者的事，价值投资是不太讲投资艺术的。但是，细读了费舍的《怎样选择成长股》一书，我们会发现，尽管费舍没有专门的篇章论述投资艺术的问题，但是全书充满了关于价值投资艺术的思想，使我们大开眼界，深受启发。
费舍投资艺术的思想概括起来，主要有下列要点：
第一，价值投资研究、选择成长性上市公司的艺术。费舍认为，价值投资者不应是书呆子，而是善于用“闲聊”法，了解上市公司重要信息的研究者。他说：“一般人认为，投资奇才是个深思熟虑的书呆子，擅长于处理会计数字，整天孤坐独处，没人打扰，钻研资产负债表、企业盈利报表以及交易统计数字。从这些资料中，他们以卓越的智慧和对数字的深入了解，取得一般人无法获得的信息。其实，这幅投资人的自画像不够准确，而且很危险。”费舍认为，真正具有投资艺术的价值投资者，一是，看报表的重点就是发现最具有成长性的公司，如果两家公司都不错，他会更关注其中更有成长性的公司。因为成长性公司未来的股价上涨一定会超过一般的好公司。二是，不要以为在家里研究和分析数据便能打开利润之门，最好是走出家门多与了解此行业或企业的有关的人“闲聊”，“闲聊”要讲究技巧才能获得有价值的信息。三是，成功的投资者本性上通常对企业经营问题很感兴趣，善于发现企业的经营问题很重要。
第二，价值投资何时买入股票的艺术。费舍认为，价值投资要获得惊人的利润，应考虑进出时机的问题。费舍大致说了两个观点，第一是分批买入。第二是在企业基本面出现暂时性困难或问题导致股价下跌的时机买入，如上市公司投入了很多钱研发新产品还没有见效，企业业绩不佳导致股价下跌时是买入时机，或企业员工因一些问题罢工导致股价下跌时买入，或是企业盈利预期增加但还没有传导到股价上涨时买入。总之，成长性公司随时都是买入时机，但选择最佳买入时机也是要讲究艺术方法的，即慎重并等待好的价格。
第三，投资组合的艺术。不要强调过度分散投资。费舍的时代，强调不把鸡蛋放在一个篮子里的分散投资观念很流行，但费舍说：“买进一家公司的股票时，如果对那家公司没有充分的了解，可能比分散投资做得不够充分还危险。”费舍认为，如果你的组合中持有20只以上的股票，说明你的选股能力很平庸，最好持有10只左右的股票，如果是发现有特别好的股票时，还应该底部区域重仓持有。
第四，反向思维的艺术。读了费舍的书，我们知道了价值投资也是非常强调反向思维的。一是，股市最好的时候需要警惕，如1929年前美国股市一片乐观，之后便是股灾；1968～1974年美国股灾后美国人都远离股市，又是新的投资机会。二是，投资要与股评相反，他说金融圈的评价常与事实相反，当一只成长股长期上涨而到了缺乏成长性了，股评还在提高对这只股票的评级时，投资者就要非常警惕了。他说：“一只股票的价格到底是高还是低，唯一的标准是这家公司的基本面显著高于或低于金融圈对这只股票的评价。”
第五，价值投资持股的艺术。按费舍的原话“投资想赚大钱，必须有耐心”。他说，在股票市场，强健的神经系统比聪明的头脑还重要。他甚至把耐心提到了这样的高度，即他的投资理论和方法都是以耐心持有成长股为基础的，没有持股耐心，他的所说的一切都等于零。为了要有耐心，费舍指出，“股票市场本质上具有欺骗投资人的特性，跟随其他个人当时在做的事去做，或者自己内心不可抗拒的呐喊去做，事后往往证明是错的。”
费舍早就离我们而去了，但静下心来读一读他的著作，特别是第统地研究一下价值投资者的投资艺术思想，是非常有意义的事情。价值投资者讲艺术，这种投资艺术很多方面我们都需要学习，这是我们必须建立的一种观念。
（本交流内容为马里兰大学罗伯特.史密斯经济学院金融系教授DavidKass所整理）
2013年11月15日，沃伦.巴菲特会见了包括马里兰大学在内8个大学的约20位MBA学生，学生们按顺序提出了如下16个问题：
（1）随着规模越来越大，伯克希尔.哈萨维已经降低了它的预期投资回报率吗？
巴菲特：伯克希尔没有1个预期投资回报率。更多的资本会使取得优秀的投资收益率变得更困难。如果我管理1百万美元，相对于目前管理2100亿美元（伯克希尔的净资产），将会取得更高的投资收益率。规模是投资表现的敌人，但我仍然更喜欢管理2100亿美元相较于管理1百万美元。
（2）过去，你说你是85%的本杰明.格雷厄姆和15%的菲利普.费雪，这个比例如今改变了吗？
巴菲特：我建立自己的投资策略是基于格雷厄姆，我进入哥伦比亚大学并师从于格雷厄姆。持续运用格雷厄姆的方法，你不可能损失金钱。实质上它是一种非常定量的方法，运用它你会做得相当好。在另一方面，当你的公司和资金量越来越大时，这种方法会变得越来越难以适用。以合理价格买入好公司好于以低价买入普通公司。
运用“烟蒂投资法”，你会在地上找到令人厌恶的烟屁股，还剩一口，捡起来，点着你能免费吸一口。你能够持续这么干，并捡到许多免费烟蒂。这是一种方法，这是我曾经做过的。定量的，我寻找到了许多非常便宜的股票。在遇到费雪和查理之后，我开始寻找更好的公司。以前，我两者都做，现在我们寻找好公司，而不仅仅是便宜的公司。
铁路非常庞大，他们在10年、100年后仍然会很好。伯灵顿北圣达菲铁路现在的税前盈利为60亿美元，而在我们买入几年前税前盈利为30亿美元。目前，我们是更多的费雪和更少的格雷厄姆，因为我们运用的资本更大了。若是较小的资本，我们会寻找更高安全边际和更便宜的股票。
当我大学毕业后，我逐页的翻阅穆迪手册，翻到1433页发现有好东西在里面。1951年西部保险公司净利润为29.09美元每股，一年之前为21.66美元每股。股票价格在过去12个月处于3到13美元之间。当我看到时，股价为16美元，低于1倍市盈率。
多年前，在2004年，有人告诉我应该看看韩国。我从花旗集团得到一本书，上面每页有一个股票，描述了韩国市场上公开交易的公司。我翻阅后，找到了约20家公司。这本书提供了净资产、每股收益和价格，除了价格没有告诉你股票的其它任何信息。一下午，找到了这样的20家公司，每个股票买了一些，但是没有足够的信息支撑以便于重仓持有。如果你买了20个2倍市盈率的股票，你将会赚钱。
这就是本.格雷厄姆的方法，这样做你能够赚钱。如果你有更大的资金，你必须按费雪/查理的方法，买大生意。伯克希尔正在寻找大的、非常强壮的公司。例如1983年收购的内布拉斯加家具超市，至今其利润大约已经增长了约20倍。查理告诉我——“你从不想不和我观点一致，因为你很聪明，但我一直是对的”
（3）你每年写致股东信的流程是怎么样的？你怎么决策去写什么内容？
巴菲特：我已经完成了2013年的致股东信，但我将在2月28日发出。我已经知道了我将讲什么，只需要填一些数据并发出。
我试着把我的股东当作合伙人，我在换位思考，如果我处在他们的位置，我希望得到什么信息？这正是我告诉他们的。我的第一稿，我会发给了我的姐妹们，她们对金融知道的不多。“亲爱的姐妹们”-我向她们解释处在她们的位置想知道的内容。
我也喜欢写一些常识性投资教育内容，这些和伯克希尔没有直接关系。今年有2600个词（共有11500个词）是关于投资的。我是在和所有热衷于投资的人对话，告诉他们该如何投资。每年我会选一个主题去写一章关于如何投资，有人感兴趣，有人不感兴趣。如果有人准备把他们大部分资金投给我，我会像在一起面对面交谈一样，告诉他们伯克希尔的投资原则，股东们都会知道我们是怎么做的或在做什么。
1956年，我花0.49美元买了个账本，关于合伙关系只用了2页纸，但我不担心合伙协议。我只用半页纸解释了基本原则：哪些我能做，哪些我不能做，我准备怎么去做，我如何衡量我的成功。如果你觉着行，就投钱进来。如果你不想投钱，就不投，我们仍然是朋友。这些基本原则至今都放在伯克希尔年报致股东信的末尾，以告知我们的投资者。我们基本原则之一，虽然我们以公司的形式管理，但我们视股东为合伙人。我们把你们当合作伙伴，需要有共同的观念，就像婚姻一样。如果在重要问题上有分歧，结婚会是可怕的。
年度报告现在已经准备好了。伯克希尔有非同寻常的股东，许多股东把他们80%的财产放在了伯克希尔，我几乎把100%的财产放在了伯克希尔。但如果市场下跌50%，我们会重新写（笑声）。
（4）你为何把高盛的认股期权转换成了公司的小比例股份？
巴菲特：高盛和通用电气，在2008年我们帮助支援他们，这个我做梦都没想到（想象一下，通用电气打电话告诉你他们需要你的财务援助）。伯克希尔获得附有股票认购期权的优先股，期权的期限为5年（2013年9月到期）。股票期权可以购买50亿美元的高盛普通股和30亿美元的通用电气股票。如果我们行权，我们将要另外投资80亿美元。这两个公司不希望发行这些新股。今年早些时候，我们决定，既然他们不想发行这些新股，我们也不想花80亿美元，我们就做个解决方案，双方都乐意。我们不想花钱，他们也不想发行新股。
最终，伯克希尔获得价值约20亿美元的高盛集团股票，而不用花现金，而通用电气仅2亿美元。伯克希尔目前只剩一个美国银行发行的期权。我们拥有的期权可让我们以7.14美元每股购买7亿美元的股票（约50亿美元），2021年8月份到期。我们将持有这些期权直到价值提高，或者持有到期。
高盛和通用电气的交易挺有意思——5年前谁能想到这些。因为雷曼，货币市场坍塌了。货币市场基金持有大量雷曼票据。形势一夜之间改变了，雷曼倒闭，3000多万相信货币市场基金是安全的美国人损失惨重。这导致主要的货币市场基金“跌破面值”并贬值。货币市场进行着一个巨大的无声电子赛跑，在雷曼倒闭后的三天内，有35万亿美元的货币市场基金和1.75万亿美元的基金流出。所有的货币市场基金都持有商业票据，像通用电气等公司也持有大量商业票据。之后，美国工业几乎停滞。乔治.布什说：“如果货币不放松，这些混蛋都会完蛋”——我相信这是有史以来最伟大的经济描述。这是为什么他支持鲍尔森和伯克南，因为公司都依赖商业票据市场。
在2008年9月，我们到达了深渊。如果鲍尔森和伯克南不干预，再过2天，一切都完蛋。伯克希尔一直持有约200亿美元的现金，听起来比较疯狂，不大可能需要这么多现金，但若在未来100年的某些天世界又停止运转了，我们将做好准备。将来会有些危机，也许就在明天，到时你会需要现金，那个时候现金就像氧气。当你不需要时，你没有注意到它，当你需要时，它成了你唯一需要的东西。
我们运营的流动性超过其他公司，我们不想依赖银行。美国财政部没有权限去给货币市场基金提供担保，他们的权力来源于国会。鲍尔森在2008年9月份建立了一个外汇稳定基金去给货币市场基金提供担保，这个措施阻止了货币市场基金的继续流出，危机结束了。
在你们的一生中，这种情况可能还会发生几次。当这种情况再次发生时，注意两点：1.保护你不被伤害，2.如果你有现金和勇气，你将有机会以不可思议的价格购买东西。恐惧会迅速蔓延，具有传染性。这和智商无关。信心只会一点点恢复，不会立刻恢复。会有一个投资市场瘫痪的时期，此时你不希望欠别人钱，如果你有钱，就去买入。“别人恐惧时你贪婪，别人贪婪时你恐惧”。
（5）你对市场的理解是如何有助于形成你的政治观点的？
我不会说市场知识的作用。我的政治观点是这样的形成过程。想象一下，现在距离前你出生24小时。一个精灵对子宫里的你说：“你看起来像一个非常负责任的，聪明的，有潜力的人类。要在24小时内出生，这是一个巨大的责任，我要根据政治，经济和社会系统来分配你在哪里出生。你设定规则，任何政治制度，民主，议会，你想要的任何东西，可以设置的经济结构，共产主义，资本主义，任你所想，我向你保证，当你出现时，这些将为你存在，为你的孩子和孙子。”
这是什么意思？有个问题是：你要穿过一个70亿张签的大桶，每个签代表一个人。随手摸一个即是你，你可能出生聪明或不聪明，健康或残疾，黑人或白人，出生在美国或在孟加拉国，等等。你不会知道你将抽到哪个签。既然不知道你将抽到哪个签，你又如何去设计这个世界？你想做男人来提升女性地位吗？但50%的概率你是个女人。
如果你在思考政治世界，你希望有一个系统能够满足人们的需求。你会想要更多的产出，这样会有更多的财富可供分配。美国是一个伟大的系统，实现了人均5万美元的国内生产总值，是我出生时的6倍，只用了一代人的时间。你想要一个社会系统，它一旦有产出，你不想让任何人掉队。你想激励优秀员工，不想要平等的结果，但你也想要那些出生时运气不好的人仍然有一个体面的生活。你也不想在人们的心目中存在恐惧–怕老年缺钱的恐惧，对医疗费用的恐惧。我把这称为“卵巢彩票”。我的姐妹们没有得到同样的票。他们期望他们会婚姻美满，或者如果他们想工作，可以作为一名护士，教师，等等。如果你正在设计这个世界且知道男性或女性各占50%，相信你不希望女性在这个世界中是这样，你也有可能是女性啊！设计你的世界的方式；这应该是你的哲学。
我看福布斯400排行榜，看他们的数据，看他们是如何上升。在过去的30年中，底层美国人也在上升，这是伟大的，但我们不希望贫富差距过大。只有政府才能矫正这些。如果你不愿意参与这个100%随机出生的赌博，你是幸运的！7亿人中的前1%，每个人都有不同的路径。你不能说你只依靠自己，我们都有老师，我们都依靠前人来引导。我们不能让别人落后太多。你们在座的都抽到了好签。
（6）您是为数不多的、在职场让女性掌权的男性CEO。你能谈谈您的理由吗？还有，我们如何能将我们的智慧在工作中得到发挥？（来至一位女性的发言）
巴菲特：我们1776年在写独立宣言上写“人人生而平等”等等。在1789年，我们颁布宪法，思考了一会儿......黑人是3/5的人。他们耍滑头了。他们采用了不使用性别代词这样一种方式。在他们自己的任职期内，他们出卖了自己，他们只说“HE” 。很快，所有的人生而平等变成所有男性平等。历史前进到葛底斯堡演说，林肯反复强调所有的人生而平等。但漏掉了一些内容，妇女依然不能投票，甚至在一些州无法继承财产。最后，在1920年，进入这个新的危险统治方式131年后，“哦，是啊，女人应该有公平的投票权。”在此之后，O’Connor任职之前，许多法官被任命。作为一个孩子，每个人都有与我相同的期望，但我的姐姐作为一个聪明的人，被授予了不同的东西。这就是这个国家，想想我们离使用我们自己一半的天赋还有多远。现在我们开始使用另一半的潜力。如果我们只是让5尺10以上的人成为公司的CEO、会计师或律师，5尺10以下的人必须成为护士等，这是多么愚蠢。我们将不能释放已有的潜力。对女性而言，事情是一样的。没有人意识到它，我的爸爸、我的老师，他们都没有。女性显然是一样的聪明和吃苦耐劳（工作一样努力）。在筹办我们的年会时，没有人比嘉莉（Carrie）更好。我认为，作为一个CEO，因为性别而错过最有才华的人，这是多么愚蠢。但是，我们现走在正确的大道上。我们正在朝着我们设定的理想前进。这一理想杰佛逊很早之前就设定了，但直到很久以后才开始实践。
（7）当收购一个公司时，你如何评估管理人员
我递给B夫人（内布拉斯加家具超市）一个大支票，他们（管理层）都不需要再去工作。但是在他们拿到钱，我拿到股票后，他们表现的有所不同吗？他们工作起来和给自己赚钱一样努力吗？
我们四分之三的管理层非常富有，这些人不需要去工作，但是他们仍然全情投入。如果我给他40亿美元，下个月会是相同的结果吗？下一年呢？我不会处理合同，我必须判断管理人员是否会以相同的方式继续工作。我的评估表明我是正确的，且我做的越来越好。他们不需要我，我需要他们。
我为什么工作？我能做我想做的任何事情，然而每天早上起来，我都等不及想去工作。我喜欢周六工作，和学生交谈。为什么我这么做？我要去画我自己的画作，伯克希尔就是我的画作。人们喜欢创造事物。我认为我是米开朗琪罗，正在给西斯廷礼拜堂作画，但对于其他人可能看起来像涂鸦。第二，我想获得喝彩。当人们欣赏我的画作时，我很高兴。如果其他人有他们自己的画作，作为我会去指导他们怎么画吗？（就像公司管理）我感谢他们所作的一切。我知道游戏规则，当我称赞他们时，他们知道正在从他们喜欢的评论家那里得到认可。我有他们的股票，但这仍然是他们的生意。当管理层真正关心生意时，即是一个好的文化。
（8）现在信息到处都有，如果你今天出生在秘鲁，你会以相同的方式崛起吗？
巴菲特：是的，我能。世界各地正在发生变化。人们可以在各社会经济阶层移动。美国并没有比其他国家更加努力的工作，但国内生产总值增长超过其他，因为我们给予平等机会。不是更聪明的工作，而是释放出更大的潜力。世界是正在给所有人创造机会。
（9）对于今天想进入投资业的人，你会给哪些职业建议
巴菲特：你应该学习所有关于投资的事情。有如此多的东西要学习。学习哪些管用哪些不管用，哪里价值会存在，哪里价值不会存在。我11岁时开始涉足投资，以38.25美元买了3股城市服务优先股。同时，我大姐桃瑞丝也买了3股，我爸爸买了4股，所以我们共有10股。我姐姐桃瑞丝在上学校的路上每天抱怨这个股票的价格，所以我以42美元的价格卖了，2年后这个股票价格为200美元。
我会对管理的资产进行审计，以便于做的好时能够吸引更多人。相对于投资，我更喜欢经营公司，经营生意比调动资金更有乐趣。
Todd Combs 和Ted Weschler每人管理65亿美，如果他们自己运营对冲基金，他们会赚的更多，但是他们喜欢在伯克希尔，他们有足够的钱，他们有我非常称赞的品质。
（10）请给女性一些建议
巴菲特：建议阅读凯瑟琳.格雷厄姆的个人传记。总统都来看她。她克服了她母亲和丈夫忽视她的心里障碍。如今许多女CEO很成功。波仙珠宝的CEO苏珊.雅克正在离职准备去领导世界宝石协会。
（11）你是第一个使用“护城河”这个词作为竞争优势的人，星辰公司建立在这个基础之上，你怎么评价星辰在护城河上的工作？
巴菲特：我认为他们做了一个伟大的工作。我提到这个词是在40多年前，因为在资本主义制度下，会有这些经济城堡，例如苹果、微软等。一些公司有比较小的城堡。如果你有一个资本主义制度下的城堡，人们会试图夺取它。你需要2件事——1个城堡周围的护城河，另外你需要1个试图扩宽护城河的武士。
可口可乐怎么建立他们的护城河？他们在人们的脑海中深深地印上了可口可乐是快乐所在的认识。这个护城河在你们心里。铁路的护城河是进入门槛。GEICO的护城河是低价格。每天我们都试图扩宽护城河。喜诗糖果在人们心中建立了护城河，在情人节，它是一个比RussellStover更让人印象深刻的礼物。喜诗糖果已经连续41年在12月26日这天提高价格。伯克希尔在1972年以2500万美元购买了喜诗糖果公司，现在它的年利润为8000万美元。理查德·布兰森的维珍可乐在十年前已经失败。士力架巧克力（Snickers）成为糖果棒第一品牌已经40年。
（12）你如何平衡工作和家庭生活，你会给年轻的专业人士什么建议？
巴菲特：你要做的最重要决定是和谁结婚。最重要的是，你的心思都放在大事情上，而且必须确保你的配偶在同一大事情跟你有同样的想法。不要与你希望去改变的人结婚。与比你更好的人结婚，与比自己强的人同行。
（13）你是不是有一个每年击败道琼斯工业指数10个点的目标？
巴菲特：多年前，我试图击败道琼斯指数（目前是标普指数）。目标是每年击败道琼斯指数10个点，如果道琼斯指数下跌20%，而我们下跌10%，这样就好。对于具体的业务和债券，我们没有预期标准。我们尽量做我们认为在当时最好的交易。这是我们能够做的最聪明的事吗？在能力圈以内吗？会让我们的资源紧张吗？希望答案是肯定的。通常我认为一个公司的价值是未来现金流的折现。
回到投资，2600年前的表达是“一鸟在手胜于二鸟在林”。但你需要质疑——有多大确定性林子里有两个鸟？林子有多远？利率多少？（笑声）
在投资中，你现在支付金钱并在之后得到更多的钱。伯克希尔一直在向林子放更多的鸟。
如果你现在管理1百万美元，你应该能够在无风险无杠杆的情况下打败标普500指数10个百分点。
（14）你参与过的最艰难的谈判是哪个？你是怎么提高你的谈判策略的？
巴菲特：我仅仅是从我爸爸那学的谈判方法。人们拥有不同的谈判风格，我不希望参与到那种只能在某些点上达成一致的谈判，不希望与他们在一个点上争吵。要么我们放弃要么一方压倒另一方。我的风格不同于大多数人，我只会说我做什么，如果你这样做一辈子并坚持下来。我能够从任何事情上走开，我会说我会付X美元，通常情况下，这是最好的交易。我不会虚报价格，然后你反击，然后达成某个价格。你在花时间和金钱做这个事。我只会说我将支付多少，而且一旦有了声誉，这招很好用。你不会希望参与一个你不敢走开的谈判。与你爱的人讨价还价是一个可怕的错误，破坏性的错误。世界上最强大的力量是无条件的爱。
（15）什么是你最大的投资失误，你从中学到什么？
巴菲特：最好是从别人的错误中学习。即使审视全部各种类型的失败案例，我也不相信你能够战胜自己，你还是会犯错误。我最大的错误是买了伯克希尔.哈萨维，并试图使它变好。我们把所有钱投在了一个糟糕的生意里，把资金浪费在里面长达20年。你不可能玩这个游戏不犯错误。我们花费4亿美元的伯克希尔股票购买了德克斯特鞋业，现在这些股票价值50-60亿美元，德克斯特鞋业最终由于国外的竞争而破产。我们在未来能源公司债券上(EnergyFuture Holding bonds)损失了20亿美元，KKR参与投资也损失了80亿美元。
（16）但管理别人的钱失误时，你怎么处理责任和包袱？
巴菲特：我会告诉他们我将来还会失误，但目标是去做这个和这个和这个。我可能为了做这个而犯错，但我仍然有可能完成目标。我试图以一种不会显著亏损的方式持续操作。这种方式我可能不会赚最多的钱，但我会把永久损失的风险最小化。如果有千分之一的概率可能造成他人资金的永久损失，我就不会做这个决策。
【翻译：易晓斓】这里翻译的不是一篇文章，而是一个Video。确切的说，是WarrentBuffet(巴菲特)在UniversityofFlorida商学院的一次演讲。在演讲里，巴菲特谈投资，谈做人，使译者受益匪浅。在这里翻出来以飨读者。
我想先讲几分钟的套话，然后我就主要来接受你们的提问。我想谈的是你们的所思所想。我鼓励你们给我出难题，畅所欲言，言无不尽。(原文：我希望你们扔些高难度的球，如果你们的投球带些速度的话，我回答起来会更有兴致)你们几乎可以问任何问题，除了上个礼拜的TexasA&M的大学橄榄球赛，那超出我所能接受的极限了。我们这里来了几个SunTrust(译者注：美国一家大型商业银行)的人。我刚刚参加完CocaCola的股东大会(译者注：WarrenBuffett的投资公司是CocaCola的长期大股东之一)，我坐在吉米*威廉姆斯边上。吉米领导了SunTrust多年。吉米一定让我穿上这件SunTrust的T恤到这来。我一直试着让老年高尔夫联盟给我赞助，但是都无功而返。没想到我在SunTrust这，却做的不错。吉米说，基于SunTrust存款的增长，我会得到一定比例的酬劳。所以我为SunTrust鼓劲。(译者注：巴菲特在开玩笑)
关于你们走出校门后的前程，我在这里只想讲一分钟。你们在这里已经学了很多关于投资方面的知识，你们学会如何做好事情，你们有足够的IQ能做好，你们也有动力和精力来做好，否则你们就不会在这里了。你们中的许多人都将最终实现你们的理想。但是在智能和能量之外，还有更多的东西来决定你是否成功，我想谈谈那些东西。实际上，在我们Omaha(译者注：BerkshireHathaway公司的总部所在地)有一位先生说，当他雇人时，他会看三个方面：诚信，智能，和精力。雇一个只有智能和精力，却没有诚信的人会毁了雇者。一个没有诚信的人，你只能希望他愚蠢和懒惰，而不是聪明和精力充沛。我想谈的是第一点，因为我知道你们都具备后两点。在考虑这个问题时，请你们和我一起玩玩这个游戏。你们现在都是在MBA的第二年，所以你们对自己的同学也应该都了解了。
现在我给你们一个来买进10%的你的一个同学的权利，一直到他的生命结束。你不能选那些有着富有老爸的同学，每个人的成果都要靠他自己的努力。我给你一个小时来想这个问题，你愿意买进哪一个同学余生的10%。你会给他们做一个IQ测试吗，选那个IQ值最高的?我很怀疑。你会挑那个学习成绩最好的吗，我也怀疑。你也不一定会选那个最精力充沛的，因为你自己本身就已经动力十足了。你可能会去寻找那些质化的因素，因为这里的每个人都是很有脑筋的。你想了一个小时之后，当你下赌注时，可能会选择那个你最有认同感的人，那个最有领导才能的人，那个能实现他人利益的人，那个慷慨，诚实，即使是他自己的主意，也会把功劳分予他人的人。所有这些素质，你可以把这些你所钦佩的素质都写下来。
(你会选择)那个你最钦佩的人。然后，我这里再给你们下个跘儿。在你买进10%你的同学时，你还要卖出10%的另外一个人。这不是很有趣吗?你会想我到底卖谁呢?你可能还是不会找IQ最低的。你可能会选那个让你厌恶的同学，以及那些令你讨厌的品质。那个你不愿打交道的人，其他人也不愿意与之打交道的人。是什么品质导致了那一点呢?你能想出一堆来，比如不够诚实，爱占小便宜等等这些，你可以把它们写在纸的右栏。当你端详纸的左栏和右栏时，会发现有意思的一点。能否将橄榄球扔出60码之外并不重要，是否能在9秒3之内跑100码也不重要，是否是班上最好看的也无关大局。真正重要的是那些在纸上左栏里的品质。如果你愿意的话，你可以拥有所有那些品质。那些行动，脾气，和性格的品质，都是可以做到的。它们不是我们在座的每一位力所不能及的。
再看看那些右栏里那些让你厌恶的品质，没有一项是你不得不要的。如果你有的话，你也可以改掉。在你们这个年纪，改起来比在我这个年纪容易得多，因为大多数这些行为都是逐渐固定下来的。人们都说习惯的枷锁开始轻得让人感受不到，一旦你感觉到的时候，已经是沉重得无法去掉了。我认为说得很对。我见过很多我这个年纪或者比我还年轻10岁，20岁的人，有着自我破坏性习惯而又难以自拔，他们走到哪里都招人厌恶。他们不需要那样，但是他们已经无可救药。但是，在你们这个年纪，任何习惯和行为模式都可以有，只要你们愿意，就只是一个选择的问题。就象本杰明.格拉姆(上个世纪中叶著名的金融投资家)一样，在他还是十几岁的少年时，他四顾看看那些令人尊敬的人，他想我也要做一个被人尊敬的人，为什么我不象那些人一样行事呢?他发现那样去做并不是不可能的。他对那些令人讨厌的品质采取了与此相反的方式而加以摒弃。所以我说，如果你把那些品质都写下来，好好思量一下，择善而从，你自己可能就是那个你愿意买入10%的人!更好的是你自己本就100%的拥有你自己了。这就是我今天要讲的。(注：我非常喜欢这一段，讲的就是integrety高于一切。)
下面就让我们开始谈谈你们所感兴趣的。我们可以从这儿或那儿举起的手开始。
问题：你对日本的看法?
巴菲特：我不是一个太宏观的人。现在日本10年期的贷款利息只有1%。我对自己说，45年前，我上了本杰明.格拉姆的课程，然后我就一直勤勤恳恳，努力工作，也许我应该比1%挣的多点吧?看上去那不是不可能的。我不想卷入任何汇率波动的风险，所以我会选择以日元为基准的资产，如地产或企业，必须是日本国内的。我唯一需要做的就是挣得比1%多，因为那是我资金的成本。可直到现在，我还没有发现一家可以投资的生意。这真的很有趣。日本企业的资产回报率都很低。他们有少数企业会有4%，5%，或6%的回报。如果日本企业本身赚不了多少钱的话，那么其资产投资者是很难获得好的回报的。
当然，有一些人也赚了钱。我有一个同期为本杰明.格拉姆工作过的朋友。那是我第一次买股票的方法，即寻找那些股票价格远低于流动资本的公司，非常便宜但又有一点素质的公司。我管那方法叫雪茄烟蒂投资法。你满地找雪茄烟蒂，终于你找到一个湿透了的，令人讨厌的烟蒂，看上去还能抽上一口。那一口可是免费的。你把它捡起来，抽上最后一口，然后扔了，接着找下一个。这听上去一点都不优雅，但是如果你找的是一口免费的雪茄烟，这方法还值得做。不要做低回报率的生意。时间是好生意的朋友，却是坏生意的敌人。如果你陷在糟糕的生意里太久的话，你的结果也一定会糟糕，即使你的买入价很便宜。
如果你在一桩好生意里，即使你开始多付了一点额外的成本，如果你做的足够久的话，你的回报一定是可观的。我现在从日本没发现什么好生意。也可能日本的文化会作某些改变，比如他们的管理层可能会对公司股票的责任多一些，这样回报率会高些。但目前来看，我看到的都是一些低回报率的公司，即使是在日本经济高速发展的时候。说来也令人惊奇，因为日本这样一个完善巨大的市场却不能产生一些优秀的高回报的公司。日本的优秀只体现在经济总量上，而不是涌现一些优质的公司。这个问题已经给日本带来麻烦了。我们到现在为止对日本还是没什么兴趣。只要那的利息还是1%，我们会继续持观望态度。
问题：有传闻说，你成为长期资金管理基金的救场买家?你在那里做了什么?你看到了什么机会?(译者注：长期资金管理基金是一家著名的对冲基金。1994年创立。创立后的头些年盈利可观，年均40%以上。但是，在1998年，这家基金在4个月里损失了46个亿，震惊世界)
巴菲特：在最近的一篇财富杂志(封面是鲁本.默多克)上的文章里讲了事情的始末。有点意思。是一个冗长的故事，我这里就不介绍来龙去脉了。我接了一个非常慎重的关于长期资金管理基金的电话。那是4个星期前的一个星期五的下午吧。我孙女的生日Party在那个傍晚。在之后的晚上，我会飞到西雅图，参加比尔.盖茨的一个12天的阿拉斯加的私人旅程。所以我那时是一点准备都没有的。于是星期五我接了这个电话，整个事情变得严重起来。在财富的文章发表之前，我还通了其他一些相关电话。我认识他们(译者注：长期资金管理基金的人)，他们中的一些人我还很熟。很多人都在所罗门兄弟公司工作过。事情很关键。美联储周末派了人过去(译者注：纽约)。
在星期五到接下来的周三这段时间里，纽约储备局导演了没有联邦政府资金卷入的长期资金管理基金的救赎行动。我很活跃。但是我那时的身体状况很不好，因为我们那时正在阿拉斯加的一些峡谷里航行，而我对那些峡谷毫无兴趣。船长说我们朝着可以看到北极熊的方向航行，我告诉船长朝着可以稳定接收到卫星信号的方向航行(才是重要的)(译者注：巴菲特在开玩笑，意思是他在船上，却一直心系手边的工作)。星期三的早上，我们出了一个报价。那时，我已经在蒙塔那(译者注：美国西北部的一个州)了。我和纽约储备局的头儿通了话。他们在10点会和一批银行家碰头。我把意向传达过去了。纽约储备局在10点前给在怀俄明(译者注：美国西北部的一个州)的我打了电话。我们做了一个报价。那确实只是一个大概的报价，因为我是在远程(不可能完善细节性的东西)。
最终，我们对2.5亿美元的净资产做了报价,但我们会在那之上追加30到32.5亿左右。BerkshireHathaway(巴菲特的投资公司)分到30个亿,AIG有7个亿,GoldmanSachs有3个亿。我们把投标交了上去，但是我们的投标时限很短，因为你不可能对价值以亿元计的证券在一段长时间内固定价格，我也担心我们的报价会被用来作待价而沽的筹码。最后，银行家们把合同搞定了。那是一个有意思的时期。
整个长期资金管理基金的历史，我不知道在座的各位对它有多熟悉，其实是波澜壮阔的。如果你把那16个人，象JohnMeriwether,EricRosenfeld，LarryHilibrand，GregHawkins,VictorHaghani，还有两个诺贝尔经济学奖的获得者，MyronScholes和RobertMerton，放在一起，可能很难再从任何你能想像得到的公司中，包括象微软这样的公司，找到另外16个这样高IQ的一个团队。那真的是一个有着难以置信的智商的团队，而且他们所有人在业界都有着大量的实践经验。他们可不是一帮在男装领域赚了钱，然后突然转向证券的人。这16个人加起来的经验可能有350年到400年，而且是一直专精于他们目前所做的。第3个因素，他们所有人在金融界都有着极大的关系网，数以亿计的资金也来自于这个关系网，其实就是他们自己的资金。超级智商，在他们内行的领域，结果是他们破产了。这于我而言，是绝对的百思不得其解。如果我要写本书的话，书名就是“为什么聪明人净干蠢事”。我的合伙人说那本书就是他的自传(笑)(注：这里合伙人指的是芒格。芒格曾经因为用margin出过很大问题。他们现在还经常拿这个开玩笑。)这真的是一个完美的演示。
就我自己而言，我和那16个人没有任何过节。他们都是正经人，我尊敬他们，甚至我自己有问题的时候，也会找他们来帮助解决。他们绝不是坏人。但是，他们为了挣那些不属于他们，他们也不需要的钱，他们竟用属于他们，他们也需要的钱来冒险。这就太愚蠢了。这不是IQ不IQ的问题。用对你重要的东西去冒险赢得对你并不重要的东西，简直无可理喻，即使你成功的概率是100比1，或1000比1。如果你给我一把枪，弹膛里一千个甚至一百万个位置，然后你告诉我，里面只有一发子弹，你问我，要花多少钱，才能让我拉动扳机。我是不会去做的。你可以下任何注，即使我赢了，那些钱对我来说也不值一提。如果我输了，那后果是显而易见的。我对这样的游戏没有一点兴趣。可是因为头脑不清楚，总有人犯这样的错。有这样一本一般般的书，却有着一个很好的书名，“一生只需富一次”。这再正确不过了，不是码?如果你有一个亿开始，每年没有一点风险的可以挣10%，有些风险，但成功率有99%的投资会赚20%。
一年结束，你可能有1.1个亿，也可能有1.2个亿，这有什么区别呢?如果你这时候过世，写亡讯的人可能错把你有的1.2个亿写成1.1个亿了，有区别也变成没区别了(笑)。对你，对你的家庭，对任何事，都没有任何一点点不同。但是万一有点闪失的话，特别是当你管理他人的钱时，你不仅仅损失了你的钱，你朋友的钱，还有你的尊严和脸面。我所不能理解的是，这16个如此高智商的能人怎么就会玩这样一个游戏。简直就是疯了。某种程度上，他们的决定基本上都依赖于一些事情。他们都有着所罗门兄弟公司的背景，他们说一个6或7西格玛的事件(指金融市场的波动幅度)是伤他们不着的。他们错了，历史是不会告诉你将来某一金融事件发生的概率的。他们很大程度上依赖于数学统计，他们认为关于股票的(历史)数据揭示了股票的风险。我认为那些数据根本就不会告诉你股票的风险!我认为数据也不会揭示你破产的风险。也许他们现在也这么想了?事实上，我根本不想用他们来作例子，因为他们的经历换一种形式，很可能发生在我们中的每个人身上。我们在某些关键之处存在着盲点，因为我们懂得太多的其他地方。正象HenryGutman所说的，破产的多是两类人：一是一窍不通者;一是学富五车者。这其实是令人悲哀的。我们是从来不借钱的，即使有保险做担保。即使是在我只有1万块钱的时候，我也决不借钱。借钱能带来什么不同玛?
我只凭我一己之力时我也乐趣无穷。一万，一百万，和一千万对我都没有什么不同。当然，当我遇到类似紧急医疗事件的情况下会有些例外。基本上，在钱多钱少的情况下，我都会做同样的事情。如果你从生活方式的角度来想想你们和我的不同，我们穿的是同样的衣服，当然我的是SunTrust给的;我们都有机会喝上帝之泉(说这话的时候，巴菲特开了一瓶可乐)，我们都去麦当劳，好一点的，奶酪皇后(译者注：即DairyQueen，一家类似于麦当劳的快餐店)，我们都住在冬暖夏凉的房子里，我们都在平面大电视上看Nebraska和TexasA&M(美国的两所大学)的橄榄球比赛，我们的生活没什么不同，你能得到不错的医疗，我也一样，唯一的不同可能是我们旅行的方式不同，我有我的私人飞机来周游世界，我很幸运。但是除了这个之外，你们再想想，我能做的你们有什么不能做呢?我热爱我的工作，但是我从来如此，无论我在谈大合同，还是只赚一千块钱的时候。我希望你们也热爱自己的工作。如果你总是为了简历上好看些就不断跳槽，做你不喜欢的工作，我认为你的脑子一定是进了水。我碰到过一个28岁的哈佛毕业生，他一直以来都做得不错。
我问他，下一步你打算做些什么?他说，可能读个MBA吧，然后去个管理资询的大公司，简历上看着漂亮点。我说，等一下，你才28岁，你做了这么多事情，你的简历比我看到过的最好的还要强十倍，现在你要再找一个你不喜欢的工作，你不觉得这就好像把你的性生活省下来到晚年的时候再用吗?是时候了，你就要去做的(不能老等着)。(这是一个比喻)但是我想我把我的立场告诉了他。你们走出去，都应该选择那些你热爱的工作，而不是让你的简历看上去风光。
当然，你的爱好可能会有变化。(对那些你热爱的工作，)每天早上你是蹦着起床的。当我走出校园的时候，我恨不得马上就给格拉姆干。但是我不可能为他白干，于是他说我要的工资太高了(所以他没有要我)。但我总是不停地bug他，同时我自己也卖了3年的证券，期间从不间断地给他写信，聊我的想法，最终他要了我，我在他那儿工作了几年。那几年是非常有益的经验。我总是做我热爱的工作。抛开其他因素，如果你单纯的高兴做一项工作，那么那就是你应该做的工作。你会学到很多东西，工作起来也会觉得有无穷的乐趣。可能你将来会变。但是(做你热爱的工作)，你会从工作中得到很多很多。起薪的多寡无足轻重。
不知怎么，扯得远了些。总之，如果你认为得到两个X比得到一个让你更开心，你可能就要犯错了。重要的是发现生活的真谛，做你喜欢做的。如果你认为得到10个或20个X是你一切生活的答案，那么你就会去借钱，做些短视，以及不可理喻的事情。多年以后，不可避免地，你会为你的所作所为而后悔。
问题：讲讲你喜欢的企业吧,不是企业具体的名字，而是什么素质的企业你喜欢?
巴菲特：我只喜欢我看得懂的生意，这个标准排除了90%的企业。你看，我有太多的东西搞不懂。幸运的是，还是有那么一些东西我还看得懂。
设想一个诺大的世界里，大多数公司都是上市的，所以基本上许多美国公司都是可以买到的。让我们从大家都懂的事情上开始讲吧(巴菲特举起他的可乐瓶)，我懂得这个，你懂得这个，每个人都懂这个。这是一瓶樱桃可乐，从1886年起就没什么变化了。很简单，但绝不容易的生意。
我可不想要对竞争者来说很容易的生意，我想要的生意外面得有个城墙，居中是价值不菲的城堡，我要负责的、能干的人才来管理这个城堡。
我要的城墙可以是多样的，举例来说，在汽车保险领域的GEICO(译者注：美国一家保险公司)，它的城墙就是低成本。人们是必须买汽车保险的，每人每车都会有，我不能卖20份给一个人，但是至少会有一份。消费者从哪里购买呢?这将基于保险公司的服务和成本。多数人都认为(各家公司的)服务基本上是相同的或接近的，所以成本是他们的决定因素。所以，我就要找低成本的公司，这就是我的城墙。
当我的成本越比竞争对手的低，我会越加注意加固和保护我的城墙。当你有一个漂亮的城堡，肯定会有人对它发起攻击，妄图从你的手中把它抢走，所以我要在城堡周围建起城墙来。
三十年前，柯达公司的城墙和可口可乐的城墙是一样难以逾越的。如果你想给你6个月的小孩子照张像，20年或50年后你再来看那照片，你不会象专业摄影师那样来衡量照片质量随着时间的改变，真正决定购买行为的是胶卷公司在你的心目中的地位。柯达向你保证你今天的照片，20年，50年后看起来仍是栩栩如生，这一点对你而言可能恰恰是最重要的。30年前的柯达就有那样的魅力，它占据了每个人的心。在地球上每个人的心里，它的那个小黄盒子都在说，柯达是最好的。那真是无价的。
现在的柯达已经不再独占人们的心。它的城墙变薄了，富士用各种手段缩小了差距。柯达让富士成为奥林匹克运动会的赞助商，一个一直以来由柯达独占的位置。于是在人们的印象里，富士变得和柯达平起平坐起来。
与之相反的是，可口可乐的城墙与30年前比，变得更宽了。你可能看不到城墙一天天的变化。但是，每次你看到可口可乐的工厂扩张到一个目前并不盈利，但20年后一定会的国家，它的城墙就加宽些。企业的城墙每天每年都在变，或厚或窄。10年后，你就会看到不同。
我给那些公司经理人的要求就是，让城墙更厚些，保护好它，拒竞争者于墙外。你可以通过服务，产品质量，价钱，成本，专利，地理位置来达到目的。
我寻找的就是这样的企业。那么这样的企业都在做什么生意呢?我要找到他们，就要从最简单的产品里找到那些(杰出的企业)。因为我没法预料到10年以后，甲骨文，莲花，或微软会发展成什么样。比尔.盖茨是我碰到过的最好的生意人。微软现在所处的位置也很好。但是我还是对他们10年后的状况无从知晓。同样我对他们的竞争对手10年后的情形也一无所知。
虽然我不拥有口香糖的公司，但是我知道10年后他们的发展会怎样。互联网是不会改变我们嚼口香糖的方式的，事实上，没什么能改变我们嚼口香糖的方式。会有很多的(口香糖)新产品不断进入试验期，一些以失败告终。这是事物发展的规律。如果你给我10个亿，让我进入口香糖的生意，打开一个缺口，我无法做到。这就是我考量一个生意的基本原则。给我10个亿，我能对竞争对手有多少打击?给我100个亿，我对全世界的可口可乐的损失会有多大?我做不到，因为，他们的生意稳如磐石。给我些钱，让我去占领其他领域，我却总能找出办法把事情做到。
所以，我要找的生意就是简单，容易理解，经济上行得通，诚实，能干的管理层。这样，我就能看清这个企业10年的大方向。如果我做不到这一点，我是不会买的。基本上来讲，我只会买那些，即使纽约证交所从明天起关门五年，我也很乐于拥有的股票。如果我买个农场，即使五年内我不知道它的价格，但只要农场运转正常，我就高兴。如果我买个公寓群，只要它们能租出去，带来预计的回报，我也一样高兴。
人们买股票，根据第二天早上股票价格的涨跌，决定他们的投资是否正确，这简直是扯淡。正如格拉姆所说的，你要买的是企业的一部分生意。这是格拉姆教给我的最基本最核心的策略。你买的不是股票，你买的是一部分企业生意。企业好，你的投资就好，只要你的买入价格不是太离谱。
这就是投资的精髓所在。你要买你看得懂的生意，你买了农场，是因为你懂农场的经营。就是这么简单。这都是格拉姆的理念。我6、7岁就开始对股票感兴趣，在11岁的时买了第一只股票。我沉迷于对图线，成交量等各种技术指标的研究。然后在我还是19岁的时候，幸运地拿起了格拉姆的书。书里说，你买的不是那整日里上下起伏的股票标记，你买的是公司的一部分生意。自从我开始这么来考虑问题后，所以一切都豁然开朗。就这么简单。
我们只买自己谙熟的生意。在坐的每一个人都懂可口可乐的生意。我却敢说，没人能看懂新兴的一些互联网公司。我在今年的BerkshireHathaway的股东大会上讲过，如果我在商学院任教，期末考试的题目就是评估互联网公司的价值，如果有人给我一个具体的估价，我会当场晕倒的(笑)。我自己是不知道如何估值的，但是人们每天都在做!
如果你这么做是为了去竞技比赛，还可以理解。但是你是在投资。投资是投入一定的钱，确保将来能恰当幅度地赚进更多的钱。所以你务必要晓得自己在做什么，务必要深入懂得(你投资的)生意。你会懂一些生意模式，但绝不是全部。
问题：就如你刚才所说，你已经讲了事情的一半，那就是去寻找企业，试着去理解商业模式，作为一个拥有如此大量资金的投资者，你的积累足以让你过功成身退。回到购买企业的成本，你如何决定一个合适的价格来购买企业?
巴菲特：那是一个很难作出的决定。对一个我不确信(理解)的东西，我是不会买的。如果我对一个东西非常确信，通常它带给我的回报不会是很可观的。为什么对那些你只有一丝感觉会有40%回报的企业来试手气呢?我们的回报不是惊人的高，但是一般来讲，我们也不会有损失。
1972年，我们买了See’sCandy(一家糖果公司)。See’sCandy每年以每磅1.95美元的价格，卖出1千6百万磅的糖果，产生4百万的税前利润。我们买它花了2千5百万。我和我的合伙人觉得See’sCandy有一种尚未开发出来的定价魔力，每磅1.95美元的糖果可以很容易地以2.25的价钱卖出去。每磅30分的涨价，1千6百万磅就是额外的4百80万呀，所以2千5百万的购买价还是划算的。
我们从未雇过咨询师。我们知道在加州每个人都有一个想法。每个加州人心中对See’sCandy都有一些特殊的印象，他们绝对认这个牌子的糖。在情人节，给女孩子送See’sCandy的糖，她们会高兴地亲它。如果她们把糖扔在一边，爱理不理，那我们的生意就糟糕了。只要女孩子亲吻我们的糖，那就是我们要灌输给加州人脑子里的，女孩子爱亲See’sCandy的糖。如果我们能达到这个目标，我们就可以涨价了。
我们在1972年买的See’sCandy，那之后，我们每年都在12月26日，圣诞节后的第一天，涨价。圣诞节期间我们卖了很多糖。今年，我们卖了3千万磅糖，一磅赚2个美元，总共赚了6千万。十年后，我们会赚得更多。在那6千万里，5千5百万是在圣诞节前3周赚的。耶稣的确是我们的好朋友(笑)。这确实是一桩好生意。
如果你再想想，关于这生意的重要一点是，多数人都不买盒装巧克力来自己消费，他们只是用它来做为生日或节日的馈赠礼品。情人节是每年中最重要的一天。圣诞节是迄今为止最最重要的销售季节。女人买糖是为了圣诞节，她们通常在那前后2-3周来买。男人买糖是为了情人节。他们在回家的路上开着车，我们在收音机节目里放广告，“内疚，内疚”，男人们纷纷从高速路上出去，没有一盒巧克力在手，他们是不敢回家的。
情人节是销售最火的一天。你能想像，在情人节那天，See’sCandy的价钱已经是11美元一磅了(译者注：又涨价了)。当然还有别的牌子的糖果是6美元一磅。当你在情人节的时候回家(这些都是关于See’sCandy深入人心的一幕幕场景，你的那位接受你的礼品，由衷地感谢你，祝福剩下的一年)，递给你的那位(6块钱的糖)，说，“亲爱的，今年我买的是廉价货”?这绝不可能行得通!
在某种程度上，有些东西和价格是没关系的，或者说，不是以价格为导向的。这就像迪斯尼。迪斯尼在全世界卖的是16.95或19.95美元的家庭影像制品。人们，更具体的说，那些当妈文明用语对迪斯尼有着特殊的感情。在座的每个人在心中对迪斯尼都有着一些情愫。如果我说环球影视，它不会唤起你心中的那种特殊情愫;我说20世纪福克斯公司，你也不会有什么反应。但是迪斯尼就不同。这一点在全世界都如此。当你的年纪变老的时候，那些(迪斯尼的)影像制品，你可以放心让小孩子每天在一边看几个小时。你知道，一个这样的影片，小孩子会看上20遍。当你去音像店时，你会坐在那儿，把十几种片子都看上一遍，然后决定你的孩子会喜欢哪一部?这种可能性很小。别的牌子卖16.95，而迪斯尼的卖17.95，你知道买迪斯尼的不会错，所以你就买了。在某些你没有时间的事情上，你不一定非要做高质量的决定。而作为迪斯尼而言，就可以因此以更高的价格，卖出多得多的影片。多好的生意!而对其他牌子来讲，日子就不那么好过了。
梦想家们一直努力打造出类似于迪斯尼概念的品牌，来同它在世界范围内竞争，取代人们心中对迪斯尼的那份特殊情愫。比如，环球影视吧，妈妈们不会在音像店里买他们的片子，而放弃迪斯尼的。那是不可能发生的。可口可乐是在全球范围内和喜悦的情绪关联在一起的。不管你花多少钱，你想让全世界的50亿人更喜欢RC可乐(译者注：巴菲特杜撰出来的饮料牌子)，那是做不到的。你可以搞些诡计，做折扣促销，等等，但都是无法得逞的。这就是你要的生意，你要的城墙。
问题：在你购买公司的分析过程里，是否有些数字会告诉你不要买?哪些东西是质化的，哪些东西是量化的?
巴菲特：最好的买卖里，从数字的角度来讲，几乎都要告诉你不要买。你可能对(被购买公司的)产品的印象是非常之深，但是你对那套雪茄烟蒂式的廉价思维已经根深蒂固。我曾经拥有一个风力发电公司。相信我，风力发电公司如同雪茄烟蒂一般廉价。我们买的也很便宜，只相当于公司流动资金的三分之一的价钱。我们却实赚了钱，但是这种收益是不可复制的，更象是一次性的买卖。你可不想做那样的事情，但我经历了那样一个阶段，在那个阶段里，我还买过租车公司等等一些生意。
谈到质化的东西，我可能在接到电话的那一刻就能感受到了。几乎我们买的所有企业，只需要10分钟，15分钟的分析。我今年买了两个企业。GeneralRe(译者注：全球最大的再保险公司之一)是一个180亿的交易。我连它们的总部都没去过。我希望它们的的确确有个总部(译者注：巴菲特在开玩笑)。在那之前，我买了ExecutiveJet，主要做部分拥有小型飞机的生意(译者注：美国近年来，很流行私人拥有飞机。但毕竟花销很大，不是一般人能承受得起。所以，买一部分飞机的拥有权，这样你可以有一段你自己的飞行计划和路线，变得很实际)。在我们买之前，我也没去过它的公司总部。四年前，我给我的家庭买了一个飞机计划的四分之一拥有权。我亲身体会了他们的服务，我也看到了这些年它们的迅速发展。(在购买交易发生之前，)我拿到了它们的经营数据。
如果你不能马上足够了解所作的生意，即使你花上一二个月，情况也未见得会有多少改观。你必须对你可能了解的和不能了解的有个切身体会，你必须对你的能力范围有个准确的认知。范围的大小无关大局，重要的是那个范围里的东西。哪怕在那个范围里只有成千上万家上市公司里的30个公司，只要有那30家，你就没问题。你所做的就应当是深入了解这30家公司的业务，你根本不需要去了解和学习其他的东西。在我早年的时候，我做了大量功课来熟悉生意上的事情。我们走出去，采取所谓‘抹黄油’的方式，去与企业的用户谈，与企业以前的雇员谈，与企业的供应商谈，我们能找到的每一个人。每次我看到业界的专业人员，举例来说，我对采煤业有兴趣，我会遍访每一家采煤公司，问每一位CEO,“如果要在业界买一家公司，你认为我该买哪一家?为什么?”如果你把这些片段的信息串起来，你会学到很多业界的信息。当你问到竞争对手的时候，你会得到非常相似的答案。比如说，如果你有一个解决一切问题的良方，那么你首先要解决的竞争对手是谁?为什么?通过这种手段，你很快会发现谁是业界最好的企业。
做投资的好处是你不用学习日新月异的知识和技能。当然你愿意那么去做，就另当别论了。四十年前你了解的口香糖的生意，现如今依旧适用，没有什么变化。
我认识一个人，他的岳父去世了，丢下一间他创建的制鞋公司。这个人托GoldmanSachs来卖掉这家公司。他和我的一个朋友在佛罗里达打高尔夫，提到了这件事。我朋友让他给我打电话。他打了，结果我们用五分钟谈成了这桩生意。我认识这个人，我基本了解制鞋生意，所以我就买了。质化的方面定了后，就是价格了。我的答案只有是或者不是，很简单，谈判的时候没什么圈子可兜。只要价格合适，我就会买。不然的话，谈判之前我很快乐，谈判不成我也一样。
问题：可口可乐最近发布了对未来季度调低盈利预期的消息。你对可口可乐并没有因为在美国之外的许多问题，包括亚洲危机，造成的负面影响而撒谎怎么看?
巴菲特：我很喜欢他们(的诚实)。
事实上，在未来20年，可口可乐在国际上的市场增长要比在美国国内好得多。在美国国内的人均消费量会增长，但在别的国家的增长会快得多。可口可乐可能会有一段3个月，也可能是3年的艰难时期，但不会是未来的20年。人们在全世界的范围内高效地工作，他们会发现换取一瓶可乐(巴菲特举起手中的可乐瓶)，就占他们每天所获得的劳动报酬的比例而言，实在是一笔很好的买卖。实际上，我是一天五瓶(笑)。在1936年的时候，我第一次用25美分买了6瓶可乐(单卖是5美分一瓶)。那是6.5盎司的瓶子，2美分的瓶子押金，实际上是6.5盎司的可乐只要5美分。现在是12盎司的罐子，如果你在周末去买大瓶装的，减少一些在包装上的费用，你基本上可以花20美分多一点买12盎司。你现在在每盎司上花的钱只是1936年的两倍多一点点。相对于人们不断增长的购买力而言，可乐实际上在年复一年地变得越来越便宜。
在全世界的两百多个国家里，这个有着一百多年历史的产品的人均消费量每年都在增长。它霸占着饮料市场，真的是难以置信。有一件人们可能不懂，但却使这个产品有着数以百亿元的价值的简单事实就是可乐没有味觉记忆。你可以在9点，11点，下午3点，5点喝上一罐，5点时你喝的味道和你一早上9点喝的味道一样好。其他的饮料如甜苏打水，橙汁，根啤都做不到这一点，它们对味道有着累积作用(译者注：累积使味觉麻木)，重复的饮用会使你厌烦。我们在See’sCandy的雇员可以免费享用公司生产糖果。在他们第一天工作的时候，他们渴着劲儿吃。但在那之后，他们再吃起来就跟要花钱买似的。为什么?巧克力一样有着味觉累积。
但是可乐就没有味觉累积。这意味着，全世界的人们可以每天都可以消费很多次可乐，而不是其他的饮料，所以你得到的就是可乐之难以企及的人均消费量。在今天，全世界范围内可乐的日销售量超过800亿盎司。这个数目还在年复一年地增长。增长还体现在无论是以国家计还是人均计的消费量上。20年后，在美国之外的增长讲远远超过美国国内。我分外看好国际市场的前景。(目前可乐的国际危机，)短期来讲对他们确实有消极的影响，但这不是一个大不了的问题。
可口可乐公司于1919年上市，那时的价格是40美元左右。一年后，股价降了50%，只有19美元。看起来那是一场灾难。瓶装问题，糖料涨价，你总能发现这样那样的原因让你觉得那不是一个合适的买入时机。一些年之后，又发生了大萧条，第二次世界大战，核武器竞赛等。总是有原因(让你不买)。如果你在一开始40块钱买了一股，然后你把派发的红利进行再投资(买入可口可乐的股票)，一直到现在，那股可乐股票的价值是5百万。这个事实压倒了一切。如果你看对了生意模式，你就会赚很多钱。
切入点的时机是很难把握的。所以，如果我拥有的是一个绝佳的生意，我丝毫不会为某一个事件的发生，或者它对未来一年的影响等等而担忧。当然，在过去的某些个时间段，政府施加了价格管制政策。企业因而不能涨价，即使最好的企业有时也会受影响，我们的See’sCandy糖果不能在12月26日涨价。但是，管制该发生的时候就会发生，它绝不会把一个杰出的企业蜕变成一个平庸的企业。政府是不可能永远实施管制政策的。
一个杰出的企业可以预计到将来可能会发生什么，但不一定会准确到何时会发生。重心需要放在“什么”上面，而不是“何时”上。如果对“什么”的判断是正确的，那么对“何时”大可不必过虑。
问题：谈谈你投资上的失误吧。
巴菲特：你有多少时间?(译者注：巴菲特的幽默在这里表现得淋漓尽致)
关于失误的有趣的一点是，在投资上，至少对我和我的合伙人而言，最大的失误不是做了什么，而是没有做什么。对于我们所知甚多的生意，当机会来到时，我们却犹豫了，而不是去做些什么。我们错过了赚取数以十亿元计的大钱的好机会。不谈那些我们不懂的生意，只专注于那些我们懂的。我们确实错过了从微软身上赚大钱的机会，但那并没有什么特殊意义，因为我们从一开始就不懂微软的生意。
但是对于在医疗保健股票上理应赚得的几十亿，我们却错过了。当克林顿政府推出医疗保健计划时，医疗保健公司获益非浅。我们应当在那上面赚得盘满钵满的，因为我懂那里面的因果。80年代中期，我们应当在FannieMae(译者注：美国一家受政府支持，专做二级房贷的超大型公司)上获利颇丰，因为我们也算得清个中的究竟。这些都是数以十亿计的超级错误，却不会被GAAP会计法则抓个现形。
你们所看到的错误，比如我买下了几年前我买的USAir(译者注：巴菲特在这笔交易中几乎损失了全部的投资，3.6个亿)。当我手里有很多现金的时候，我就很容易犯错误。查理(译者注：巴菲特的合伙人)让我去酒吧转转，不要总滞留在办公室里(笑)。但是我一有闲钱，又总在办公室里，我想我是够愚昧的，这种事时有发生。
总之，我买了USAir的股票，虽然没人逼着我买。现在我有一个800的电话号码，每次我打算买航空公司的股票后，我就打这个电话。我跟他们讲我很蠢，老犯错，他们总是劝我别买，不断地和我聊，让我别挂电话，不要仓促地做任何决定。最后，我就会放弃要购买的冲动。(译者注：真有这么回事吗?听起来像是巴菲特在开玩笑)
于是我买了USAir的股票。看上去我们的投资要打水漂了，而且我们的投资也确实几乎全打了水漂，(那笔糟糕的投资)理应全军覆没的。我因为价钱非常诱人而买了那些股票，但是那绝不是个诱人的行业。我对所罗门的股票犯了同样的错误，股票本身价廉诱人没错，但那应该是杜绝涉足的行业。
你可以说那是一种犯错的模式。你中意具体交易的条件，但不感冒交易公司所处的行业。我以前犯过这样的错误，很可能将来我还会犯这样的错误。但更大的错误还是我一开始所讲的因犹豫和迟疑所致。当我只有1万块钱的时候，我投资了两千在汽修厂，而且肉包子打狗，那笔机会成本高达60个亿(笑)，是个大错。当Berkshire的股价下降时，我还能感受好些，因为那也降低了汽修厂的购买成本(笑)，以及20%的机会成本。
当你聊到从失败中汲取经验时，我笃信你最好还是从他人的失败中来学习吧，越多越好(笑)。在Berkshire公司里，我们绝不花一点时间来缅怀过去。我和我的合伙人是40年的哥们了，从没有任何的争吵。我们有很多事情上会有不同的见解，但从没有过争吵，我们也从不回顾过去。我们总是对未来充满希冀，都认为牵绊于‘如果我们那样做了。。。’的假设是不可理喻的，那样做不可能改变既成的事实。
你只能活在现在时。你也许可以从你过去的错误中汲取教训，但最关键的还是坚持做你懂的生意。如果是一个本质上的错误，比如涉足自己能力范围之外的东西，因为其他人建议的影响等等，所以在一无所知的领域做了一些交易，那倒是你应该好好学习的。你应该坚守在凭自身能力看得透的领域。
当你做出决策时，你应该看着镜子里的自己，扪心自问，“我以一股55元的价格买入100股通用汽车的股票是因为。。。”。你对自己所有的购买行为负责，必须时刻充满理性。如果理由不充分，你的决定只能是不买。如果仅仅是有人在鸡尾酒会上提起过，那么这个理由远未充分。也不可能是因为一些成交量或技术指标看上去不错，或盈利等等。必须确实是你想拥有那一部分生意的原因，这一直是我们尽量坚持做到的，也是格拉姆教给我的。
问题：谈谈目前的经济形式和利率，和将来的走向?
巴菲特：我不关心宏观的经济形式。在投资领域，你最希望做到的应该是搞清楚那些重要的，并且是可以搞懂的东西。对那些既不重要，又难以搞懂的东西，你忘了它们就对了。你所讲的，可能是重要的，但是难以拎清。了解可口可乐，Wrigley(译者注：美国一家营销口香糖的公司)，或柯达，他们的生意是可以拎得清的。当然你的研究最后是否重要还取决于公司的评估，当前的股价等因素。但是我们从未因对宏观经济的感觉来买或者不买任何一家公司。我们根本就不读那些预估利率，企业利润的文章，因为那些预估真的是无关痛痒。1972年，我们买了See’sCandy，那之后不久政府实施了价格管制，但那又怎么样呢，(如果我们因为价格管制的原因没有买)我们就错过了以2千5百万买下一个现如今税前利润6千万的生意!
我们不愿因为自身本就不精通的一些预估而错过买到好生意的机会。我们根本就不听或不读那些涉及宏观经济因素的预估。在通常的投资咨询会上，经济学家们会做出对宏观经济的描述，然后以那为基础展开咨询活动。在我们看来，那样做是毫无道理的。
假想AlanGreenspan(译者注：上一任美联储主席)在我一边，RobertRubin(译者注：克林顿时期美财长)在我另一边，即使他们都悄悄告诉我未来12个月他们的每一步举措，我是无动于衷的，而且这也不会对我购买ExecutiveJets飞机公司或GeneralRe再保险公司，或我做的任何事情有一丝一毫的影响。
巴菲特：我在华尔街上工作了两年多。我在东西海岸都有最好的朋友。能见到他们让我很开心，当我去找他们的时候，总是会得到一些想法。但是最好的能对投资进行深思熟虑的方法就是去一间没有任何人的屋子，只是静静地想。如果那都不能让你想的话，没有什么可以。
(身处华尔街的)缺点就是，在任何一个市场环境下，华尔街的情况都太极端了，你会被过度刺激，好像被逼着每天都要去做点什么。
钱德勒家族花两千块钱买了可口可乐公司，除此之外，就不要再做其他的事情了。事情的关键是无为而治，即使在1919年也不要卖(钱德勒家族在这一年卖掉了可乐公司)。
所以，你所找寻的出路就是，想出一个好方法，然后持之以恒，尽最大可能，直到把梦想变成现实。在每五分钟就互相叫价一个来回，人们甚至在你的鼻子底下报价的环境里，想做到不为所动是很难的。华尔街靠的是不断的买进卖出来赚钱，你靠的是不去做买进卖出而赚钱。这间屋子里的每个人之间每天互相交易你们所拥有的股票，到最后所有人都会破产，而所有钱财都进了经纪公司的腰包。相反地，如果你们象一般企业那样，50年岿然不动，到最后你赚得不亦乐乎，而你的经纪只好破产。
就像一个医生，依赖于你变更所用药品的频率而赚钱。如果一种用药就能包治百病，那么他只能开一次处方，做一次交易，他的赚头也就到此为止了。但是，如果他能说服你每天更新处方是一条接往健康的通途，他会很乐于开出处方，你也会烧光你的钱，不但不会更健康，反而处境会更差。
你应该做的是远离那些促使你做出仓促决定的环境。华尔街自有它的功效，在我回Omaha之前，每六个月都有一个长长的单子的事情去做，一大批公司去考察，我会让自己做的事情对得起旅行花的钱。然后，我会(离开华尔街)回Omaha，仔细考量。
问题：投资人如何来给Berkshire或微软这样从来不分红的公司估值?
巴菲特：这是个关于Berkshire从来不分红的问题。Berkshire将来也不会分红，这是一个我可以担保的承诺(笑)。你能从Berkshire得到的是将(红利)放进安全的存款箱，每年你可以拿出来好好地把玩一翻，然后再把它放回原位。这样，你会得到巨大的自我满足感。可别小瞧了这样的自我满足感!(译者：像不像葛朗台数钱?)
当然，这里的核心问题是我们能否让截留下来的钱财以可观的幅度升值。这是我们一直孜孜以求的。查理和我的立身之本也在此处。当然，这项任务正变得越来越难。我们管的钱越多，就越难做到(以可观的幅度升值)。如果Berkshire的大小只有现在的百分之一，我们升值的幅度要比现在好得多。如果我们能做到不断地升值，那么派发红利自然是不明智的。到目前为止，我们做到了让截留下来的红利再投资胜过直接派发红利。但是，没有人可以保证在将来还能这样。在某一个阶段，总会有物极必反的时候。
保持持续增长是我们努力的目标。那也是唯一衡量我们公司价值的标尺。公司总部的大小等等都不能用来衡量公司的价值。Berkshire有4万5千名雇员，但在总部只有12人和3千5百平方英尺(译者注：300多平米)的办公室。这一点我们不打算改变。
我们用公司的表现来评估自己，我们也以此来谋生。相信我，比起从前来，(保持持续增长)难得多了。
问题：什么时候你会认为你的投资已经实现了它的增长极限?
巴菲特：理想的情况是当你购买生意的时候，你不希望你买的企业有一个增长极限。我买可口可乐公司的时候，我不希望10年，15年后看到可乐弹尽粮绝。不排除有这个可能，但可能性接近于零。
我们想看到的是，当你买一个公司，你会乐于永久地持有那个公司。同样的道理，当人们买Berkshire的股票的时候，我希望他们打算一辈子持有它。因为这样或那样的原因，这可能行不通。我不想说，这是唯一的购买股票的方式，但是我希望依据那样的方式来购买股票的一群人加入Berkshire，因为我不希望总是看到一群不同的股东。我实际上对Berkshire股东的变化更替实行跟踪。
举个例子，如果有一个教堂，我是行祷告之人，看到做礼拜的人每个星期都换掉一半，我不会说，这真是太好了，看看我的成员流动性有多强呀(笑)。我宁愿在每个星期天看到教堂里坐满了同样那么一批人。
当我们考量生意的时候，这就是我们的原则。基本上我们寻找那些打算永久持有的生意。那样的企业并不多。在一开始，我的主意比资金多得多，所以我不断地卖出那些我认为吸引力差些的股票以便来购买那些新近发现的好生意。但这已经不是我们现在的问题了。(译者注：我们现在不缺钱，而是缺好生意)
购买企业的五年后，我们希望彼时如同此时一般的满意。如果有一些极其庞大的兼并机会，也可能我们需要卖出一些股票(来筹措资金)。当然，我很乐于拥有那样的问题。
我们在购买企业时从来不预先定下一个目标价。比如，如果我们的买入价是30，当股价到达40，50，60，或100时，我们就卖，诸如此类。我们不再如此的行事。当我们花2500万买私有公司See’sCandy时，我们没有“如果有人出5000万我们就卖”的计划。那不是一个考量生意的正确方式。我们考量生意的方式是，随着时间的推移，是否买下的企业会带来越来越多的利润?如果对这个问题的回答是肯定的，任何其他问题都是多余的。
问题：你是如何看待对所罗门的投资的?类似的，长期管理资金的买卖?
巴菲特：我们投资所罗门的原因是，在1987年9月，所罗门公司是一家9%资产被证券化的企业，道指在这一年涨了35%，之前我们卖了很多股票，一下子手里有了很多现金，并且看上去我们暂时不会用得到它们。所以，在这个我通常不会购买股票的行业里，我们采用了这种有吸引力的证券形式，购买了所罗门。这是一个错误。最后结果还不错，但那不是我应该做的。我应该再等等，这样一年后我会多买一些可口可乐公司的股票，或者我在当时就该买，即便可乐那时的卖价真的不便宜。
对于长期管理资金，我们，随着时间的推移，积累了对和证券有关的其他生意的了解。其中一个就是套利。套利，我做了45年，格拉姆做了30年。套利是必须靠近电话，我自己也必须东奔西跑地做，因为它要求我跟紧跟大市的脉动。现在我已经不做了，除非出现我自己看得懂，又是极大的套利机会。
我这一辈子可能做了300桩，可能更多，套利的交易。套利本身是很好的生意。长期管理资金有很多套利的头寸，它前10名的头寸可能占据了90%的资金。我对那前10名的头寸有一些了解。我虽然不了解其中所有的细节，但是我已经掌握足够多的信息。同时，交易中我们将得到可观的折扣，我们也有足够的本钱打持久战，所以我们觉得交易可以进行。我们是可能在那样的交易中赔钱的。但是，我们占据了一些有利因素，我们是在我们懂得的领域作战。
我们还有一些其他的头寸，不像长期管理资金那么大，因为像那么大规模的确实不多。那些头寸或涉及到收益曲线的关系(译者注：YieldCurve)，或跟不同时期发布的政府债券有关等等(译者注：ontherun,offtherun)。如果在证券业足够长的话，这些品种都是要接触到的。它们不是我们的核心生意，平均大概占到我们年收益的0.5%至0.75%，算是额外的一点惊喜吧。
问题：谈一谈投资多元化吧。
巴菲特：如果你不是一个职业投资者，如果你的目标不是远超大多数人表现的话，那么你就需要做到最大可能的投资多元化。98%，99%，甚至更高比例的人需要尽可能地去多元化，而不是不断地买进卖出。你们面临的选择就是管理成本很低的指数类的共同基金了。(译者注：指数类的基金指用计算机模型来模拟股票指数，如道琼斯指数，纳斯达克指数，所包含的股票，权重，和走势。投资者可以将指数基金当成普通股票来投资)
如果你认为拥有部分美国是值得的话，就去买指数基金。你拥有了一部分美国。对此我没有任何异议，那就是你应该的做法，除非你想给投资游戏带些悬念，并着手对企业做评估。一旦你进入对企业做评估的领域，下定决心要花时间，花精力把事情做好，我会认为投资多元化，从任何角度来说，都是犯了大错。
那天我在SunTrust的时候，有人问了一个问题。如果要做到真正懂生意的话，那么你懂的生意可能不会超过6个。如果你真的懂6个生意的话，那就是你所需要的所有多元化，我保证你会因此而赚很多钱。
把钱放在第七个主意上，而不是选择投更多的钱于最好的主意，绝对是个错误。很少有人会因他们第七好的主意而赚钱，很多人却因为他们最棒的主意而发财。我认为，对任何一个拥有常规资金量的人而言，如果他们真的懂得所投的生意，6个已经绰绰有余了。
在我最看好的生意中，我只拥有一半左右。我自己就没有去做所谓的投资多元化。许多我所知晓的做的不错的人都没有多元化他们的投资。唯一的例外是WalterSchloss(译者注：同巴菲特一样，也是本杰明.格拉姆的门生。他的基金收益50年来一直领先大市)，他做到了多元化，投资了方方面面。我管他叫诺亚，因为他在每个行业都投两个企业。(笑)(译者注：诺%E
备注：沃尔特·施洛斯(Walter J. Schloss， August 28, 1916 – February 19, 2012)是一个老派的价值投资者，他严格遵守格雷厄姆的投资方法。该方法只需要沃尔特·施洛斯在其简陋的办公室阅读研究公司的财报就可以选出心仪的投资标的。巴菲特将内在价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值，这无疑将价值投资发展到了一个新的高度。巴菲特继承并发展了格雷厄姆的价值投资方法。沃尔特·施洛斯认为巴菲特是一位天才，施洛斯说：“沃伦是杰出的，他不仅是好的分析家，而且他很有很好的商业眼光，他知道，我的老天，他买了一家公司，然后那些家伙拼命为他工作！沃伦不仅有很好的商业眼光，他对人的判断也很准。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5间公司都是做金融的，并且理解这些公司，他很擅长，但是这些我们可做不到。你要知道每个人都有能力圈。”
无论是从创立时间、业绩还是投资风格方面，施洛斯合伙公司都与巴菲特合伙公司类同，不同的是巴菲特在20世纪70年代初清算了自己的合伙公司，而施洛斯却一直坚持了下来。
布鲁斯·格林沃尔德/文
投资业绩
1955年，沃尔特·施洛斯创建了自己的有限合伙公司，他有迹可查的投资记录可以追溯到 1956年1月1日，这足以使他成为投资史上不间断投资时间最长的投资者之一，而且是在同一个机构。
此外，他也是业绩最好的基金经理人之一。从1956年至2000年的45年间，沃尔特·施洛斯和他的儿子埃德温·施洛斯(1973年加入)为投资者创造了15.3%的年复合回报率，而标普工业指数同时期的总回报率为11.5%。如果投资者足够幸运地从1956年开始一直投资于施洛斯公司，截至2000年底1美元的投资价值662美元。在这45年间，施洛斯父子管理的投资组合仅有7年出现了年度亏损，而标普工业指数有11年出现年度下跌。施洛斯父子的投资组合平均亏损率为7.6%，而标普工业指数为10.6%。
现代投资理论认为，回报是对风险的补偿，要想获得更高的回报，投资组合必须承担更大的风险，即波动性。然而，施洛斯父子的成功并未验证这一理论。
格雷厄姆的俗家弟子
施洛斯父子崇尚简约，他们的办公室只有一个房间，且空无一人；他们从不拜访公司、很少与管理层谈话、不与分析师交流、不使用互联网。投资界不乏口才出众以及天才般的人物，他们用一堆理由说服投资者买这只股票，或是卖出那种债券。施洛斯父子只关注上市公司每个季度公布的财务报告。首先，他们会研究资产负债表，以及是否能以低于资产价值的价格购买这家公司的股票。如果答案是肯定的，这家公司就会进入他们投资组合的观察列表。
1934年，沃尔特·施洛斯进入华尔街，当时正处于大萧条时期的中期。20世纪30年代末，施洛斯参加了纽约证券交易协会举办的课程，该课程由格雷厄姆教授，格雷厄姆的学生包括高盛公司套利部门的主管、纽约证券分析师协会主席以及其他华尔街中的重量级人物。施洛斯在Carl M.Loeb公司工作期间，格雷厄姆的兄弟里昂为这家公司的证券经纪人拉生意，格雷厄姆也在那里开了账户，这使得施洛斯得以证实格雷厄姆确实是按照他授课时所说的方法进行实际操作。因此，施洛斯开始宣扬价值投资理论，即以低于剔除所有债务后的流动资产价值的价格购买股票。1946年，施洛斯离开这家公司，格雷厄姆立即聘请他到自己的公司工作。
格雷厄姆喜欢的一种教学方法是对两家公司进行逐项分析，包括对两家来自于不同行业的公司进行分析，并比较两家公司的资产负债表，例如他会拿可口可乐和高露洁比，仅因两家公司的英文名非常像。他会问，与净资产价值相比，这两家公司哪个更便宜。格雷厄姆关心的主要是安全边际，这导致他没有认识到可口可乐公司巨大的成长潜力。
格雷厄姆会买入某一行业中的龙头，如伊利诺斯中央铁路公司，同时做空同一行业中排名第二的公司，如密苏里·堪萨斯·德克萨斯铁路公司，以此进行对冲。结果却表明，这两家公司没有任何相关性，对冲策略最终未能奏效。格雷厄姆多次使用的另一种对冲策略是买入可转换优先股，同时做空普通股。如果普通股涨，因为这种优先股具有可转换成普通股的特性，他的投资会受到保护；如果普通股下跌，做空普通股将令他获利。如果股票不涨不跌，他仍可从优先股中获得股息。尽管运用这个方法意味着不再具有税收方面的优势，但是这个方法仍然堪称经典。
施洛斯认为，格雷厄姆是真正的天才，他的思想具有原创性，与传统投资智慧大相径庭。与赚钱相比，施洛斯更感兴趣的是思想，因为思想能够带来回报。
寻找便宜的股票
通常，价格已经下跌的股票会引起施洛斯父子的关注，他们会仔细检查创出新低的股票名单。如果他们发现一只股票的价格处于两三年来的低点，他们就会认为非常好。那些同施洛斯父子长期打交道的经纪商会给他们打电话，并提出自己的意见，因为与经纪商所推荐的股票相比，这些股票完全处于另外一个极端。而且，下跌时出现多个缺口的股票以及股价直线下跌的股票对施洛斯父子尤其具有吸引力。
喜欢跌幅很大的股票非常另类。股价的下跌或许是因为近期事件如业绩不如预期；或许是因为股价持续表现不佳，最终使得最有耐心的投资者也会抛售这些股票。在施洛斯父子多年的投资生涯中，他们对不同的行业进行投资，大、中、小公司都有，有股价大跌的公司，也有股价持续稳步下跌的公司，这些股票的共同点是股价严重低于内在价值。
他们的投资策略还有另外一个同样重要的方面，即只买股票，不买衍生品、指数或者商品。尽管他们确实需要依赖市场告诉自己哪些股票非常便宜，但他们并不试图选择时机。在他们的投资生涯中，确实买过破产企业的债券，如果类似情况再次出现，他们可能还会同样操作。但近些年来，破产投资这个领域已经变得越来越热闹，大量投资者蜂拥而至，与其他多数价值投资者一样，他们并不希望与太多其他人保持一致。他们会刻意回避普通的固定收益投资，因为这种投资的潜在回报率有限，一旦利率上升，此类投资还会出现亏损。他们的工作就是买入便宜股票，在找到便宜的股票后，他们可能在尚未完成研究之前就开始买入。（范闻注：他买入少量公司的股票，主要目的是让公司把财报送来。然后他开始认真研究公司财报，决定是否投资。我们现在很方便就可以在互联网上获得任何一家上市公司的财报。）他们基本了解至少数千家公司，利用《价值线》或者标普证券指导数据库对一家公司的财务状况进行快速考查。施洛斯父子两人都认为，真正了解一只证券的惟一途径就是持有，因此他们有时会先买入股票，然后再研究财务报告。有时候，市场波动如此之快，他们只能被迫快速采取行动。
资产、盈利和公司评估
沃尔特·施洛斯曾经为格雷厄姆工作9年半，并长期经营自己的合伙公司，在这些年间他成功地找到了一些价格不足营运资金2/3的股票。但在20世纪60年代，随着大萧条的痛楚逐渐淡出人们的记忆，这样的机会已经不再存在。如今，那些符合标准的公司，要么债务缠身，要么亏损太多而导致未来存在很大的不确定性，这样的公司不具有安全边际。然而，沃尔特·施洛斯依然坚持以资产为基础的价值评估方法，因为他认为公司的资产比其盈利更为可靠。如果一家公司的有形资产账面价值为每股15美元，即使公司没有赚钱，股价也不会直线下跌。由于公司资产会对股价起到支撑作用，因此以每股10美元或者12美元的价格买入这家公司股票的投资者可以感到安心。
在施洛斯漫长的投资经历中，以低于资产价值买入的股票最终会盈利，然而这需要时间，他们平均持有一只股票的时间约为4年，在这个方面沃特很有耐心。他认为，市场的过度下跌导致出现了很多便宜货，只要时间足够，他将获得回报。“好运终将来临”，他如此告诉自己。在此期间，资产价值可以为股价提供一些保护，以防止价格的深度下跌。他倾向于在股价形成底部前就开始买入，并在股价继续下跌时以更低的价格增持股票。
与父亲不同，埃德温·施洛斯虽然也关注资产价值，但他更倾向于研究公司的盈利能力。他确实希望能从资产价值中获得一些保护，如果以盈利能力标准考量股票非常便宜，但需要支付3倍于账面价值的价格，他仍然不会考虑。在食品、国防甚至平淡无奇的旧制造业中，确实存在一些表现稳定的公司，当公司股价萎靡不振时，这些股票的价格却依然高于账面价值。根据对公司盈利能力的预测，埃德温依然可能找到足够便宜的股票并买入。
在开始对一家新公司进行详细地研究时，施洛斯父子会从头至尾阅读公司的年度报告。毫无疑问，财务报告非常重要，但脚注中的信息同样不可忽视，他们希望所研究的公司没有巨大的账外债务。此外，他们还会研究公司的资本支出记录，以明确固定资产的状况。与刚刚建成一处新厂房的竞争对手相比，如果一家公司的厂房已经完全折旧，那么它所公布的盈利可能更高；但是，如果竞争对手严格使用资金，那么它可能拥有更加现代化、有效的运作。而且，公司的广告支出并未体现在资产负债表中，这种支出确实可以创造品牌价值，但前提是这家公司知道如何开发品牌价值。施洛斯父子寻找的是复苏潜力，他们所购买的股票中，总有一个理由可以解释为何这些股票的价格如此便宜，而投资的成功依赖于他们可以相当精确地评估出市场是否已经过度下跌。他们并不想深入研究公司的业务，也不奢望自己对公司运作的了解比公司经理人更加透彻，他们不要求或者希望成为专家。相反，他们限制与任何一家公司的接触，也不会使用自己渊博、深奥的投资经验来引导公司的判断。
由于从事投资的时间相当长，施洛斯父子不得不根据市场条件的变化调整自己的标准。当股价高企时，他们对便宜的定义更具灵活性和相对性。随着一些特定的投资策略日趋流行，如对破产企业债券的投资等，他们就会开始转向其他领域。与许多伟大运动员以及其他价值投资者一样，他们会适应环境，但会坚持自己的核心原则。他们会买入便宜股票并持有至价格恢复至正常水平。
保持跟踪
由于施洛斯父子持有一只股票的时间大约为4-5年，他们有时间进一步了解公司。他们会研究每份季度报告，但不会因为每天的股价波动或者每股盈利比预期高出或低出两美分而患得患失。如果一家公司的并购决定在他们看来非常愚蠢，他们会感到担忧，可能会卖出股票。施洛斯父子的投资方法让他们只关注那些不会迅速变化的行业，如此他们才能坐下来慢慢等待。在变化极快的行业中，技术革新可能只需要几周甚至几天的时间就可以破坏企业价值。
施洛斯父子并非完全被动，他们通过自下而上的方法寻找便宜的股票，在买入股票之后，他们也会分析同一行业中的其他公司，例如这些公司的股票是否同样便宜，原因是否一样?他们最后可能认为，这些公司中有一家比他们所买入的公司更具有投资价值，这可能是一家质量更好的公司，利润率更高或者债务水平更低。果真如此，他们可能将手中的股票调整为这家质量更好的公司，因为这两家公司都处于同一个行业，行业的基本面没有变化。
买卖时机的选择
一般情况下，价值投资者在股价下跌时开始买入股票，在最初买入时仍有部分持有者尚未放弃并卖出股票，股价的下跌将会让一部分持有者恐慌并卖出股票，而价值投资者意识到此时全仓买入就好比试图接住一把跌落的尖刀，因此他们可能在不同的阶段分批买入，这样既能抓住可能的股价反弹机会，也能在股价进一步下跌时以类似定投的方式摊低成本。对一些人而言，如沃伦·巴菲特，这可能并不容易，因为伯克希尔·哈撒韦公司正在买入的消息一旦传出，股价会立刻飙升。根据沃尔特·施洛斯的观察，格雷厄姆也碰到了同样的麻烦。有一次，格雷厄姆在用餐时向一个投资者透露了一家公司的名字，当他回到办公室的时候，这家公司的股票价格已经大幅上涨，使他无法在遵守价值投资纪律的情况下买入更大的仓位。这也是施洛斯父子很少与其他人进行交流的原因之一。
当被问及最常犯哪种错误时，埃德温·施洛斯承认，有时候会错误地在开始时买入太多的股票，以至于在后来股价下跌时没有足够的资金购买更多这种股票。如果开始买入之后股价没有下跌，那么就说明他的决定是正确的，但他的运气并不总是非常好，然而他确实经常有机会摊薄持有成本，即以更低的价格购买数量更多的股票。施洛斯通过几十年的职业生涯认识到，投资是一份谦卑的职业，当几十年来所获得的正回报证实了自己的策略充满智慧时，信心的膨胀就会开始侵蚀这种谦卑。
价值投资者都会过早地买入或卖出股票，施洛斯父子也不例外。有时候，便宜的股票会变得更加便宜，当这些股票开始复苏时，价格开始上涨并反弹至不再便宜的水平。此时，施洛斯父子会将这些股票卖出，而大部分情况下卖出之后这些股票会继续上涨，有时甚至是大幅上涨，而此时价值投资者却正在寻找新的便宜股票。数年之前，施洛斯父子曾经以15美元的价格买入投资银行雷曼兄弟的股票，这个价格低于账面价值；当雷曼兄弟的股票涨到35美元时，他们卖出了这些股票，但几年后这些股票涨到了130美元。毫无疑问，价值投资者并没有抓住最后的这100美元收益。类似的情况还曾数次发生。
与决定卖出已经回升至合理水平的股票相比，决定卖出那些未能恢复至合理水平的股票更为困难。有些时候，人们会一窝蜂地卖出股票，对于价值投资者而言，卖出这些股票的触发因素可能是公司的资产或者盈利能力与此前预测相比进一步恶化。股价可能依然便宜，但复苏的前景却开始趋于黯淡，即使最有耐心的投资者最终也会感到筋疲力尽。同样，虽然萎靡不振的股票预示着这确实是一个错误的投资，但是已经出现的真实亏损至少会给持有人在税收上带来一些好处。
分散投资
一些基金经理人认为，分散投资可以防范无知。对消息灵通且非常了解行业、公司甚至总体经济状况的投资者而言，在获得详尽信息的情况下，他们会持有为数不多的股票，但每种股票的仓位都很高。尽管他们都认为积极选股在分散投资中起了重要的作用，但是分散投资的两个极端都有价值投资者的身影。施洛斯父子的投资组合非常分散，但没有限制每种股票的持有规模，尽管他们可能会持有100只股票，但很多时候前20只股票占整个投资组合的比重会达到60%左右。他们偶尔也会将占整个投资组合20%的资金投入一只股票，但这种情况非常少见。必须记住的是，他们想买的是便宜的股票，并不是那些前途一片光明的大公司股票。尽管历史已经证明他们的多数投资都是成功的，但总会有一些投资不能带来回报。分散投资可以防范不确定因素。
他们的投资方法还有其他特征，例如他们依赖于判断而不是僵化的规则，尽管他们不希望仅仅投资一两个行业，但如果某个冷门行业到处都是便宜股票，他们也会重仓持有相关行业。这种情况下，他们能够在被大部分投资者抛弃的行业中买入更好的公司。如果一种大宗商品的价格下跌，相关的股票也会遭抛售，例如铜价；然而，除非铜不再具备工业用途且不再是通讯材料，否则供需周期将令铜价自我修正。此时，对那些没有过多债务负担、成本较低的公司进行押注是安全的，主要是因为没有人希望买入。他们认为，便宜的价格可以弥补周期性波动、运作甚至管理方面的不足。
（本文作者为哥伦比亚大学商学院教授）
31年，22次战胜市场，年均回报率13.7%。约翰?内夫（John Neff）之所以被华尔街称为“专家中的专家”是有道理的。
他的故事是这样：1963年，约翰?内夫在一家银行当了8年半的证券分析师后，加盟了威灵顿基金管理公司。一年后，他成为先锋温莎基金（Vanguard Windsor Fund，下称温莎基金）的投资组合经理。实际上，选择在1964年这个年份进入资产管理行当算是个糟糕的时点，因为接下来的17年，道指仅从1964年底的874点上涨了一个点，1981年年底道指也才只有875点。但是，在这个大部分股票投资者都亏钱的时期，约翰?内夫却和他的基金一起取得空前的成功，以至于温莎基金在上世纪80年代中期不得不对新投资者封闭。而在他1995年退休的时候，温莎基金的规模超过110亿美元。
传奇业绩
很多人说，约翰?内夫的“成名”是源于他在极端熊市里面的优异表现。这话当然不假，但是他在熊市过后的市场，业绩也很出色，比如1973年~1974年的大熊市，美国股市市值基本上掉了一半，然而熊市过后的两年（1975年和1976年），约翰?内夫的温莎基金仍然取得了54.5%和46.4%的回报率，同样是非常惊人的数据。
可以说，约翰?内夫的投资成功绝非侥幸。再讲个例子，1980年，宾夕法尼亚大学请到约翰?内夫为该校管理捐赠基金，因为该基金当时的状况已经变成全美所有高校基金中表现最差的一个。当约翰?内夫接手后，用他一贯的方式重新组建了该基金的投资组合，接下来的10年，他成功地把宾夕法尼亚大学捐赠基金带入到美国顶尖捐赠基金前5%的行列。此举甚至让宾夕法尼亚大学感动得把沃顿商学院的一个金融教席都用以约翰?内夫命名。
从投资的很多层面上来看，约翰?内夫都堪称大师。有人说他是市盈率的鼻祖，有人说他是价值发现者，还有人说他是逆向投资者。但是，内夫更愿意形容自己是一位“在低市盈率的价格下，从好行业中买入好公司”的人。
如果你读过他那本2001年《约翰?内夫的成功投资》，就会发现他有两个最喜欢的投资策略：一是在公司爆出坏消息时，股价遭受重创后买入；二是，如果行业热门，他会用“间接的方式”介入该行业，比如石油公司热门（但是价格太贵），约翰?内夫会买入钻井管道厂商的股票（相对便宜）。
但是，他选择的股票有个共同的特征，就是市盈率一定要低，而且必须保持有高股息率。通常，约翰?内夫会要求他投资组合的市盈率比整个市场的市盈率至少要低1/3，同时会要求他组合中的股票平均股息率超过2%。除此之外，约翰?内夫也会观察股票其他方面的特征，比如公司资产负债表的健康程度，现金流的状况、管理层如何以及公司产品的前景。不过，这些并不是他最为看重的因素，而市盈率和股息率才是他的关注的重点。
他的“终极公式”
约翰?内夫认为，投资者想要战胜市场，股息率是最不应该被忽视的指标。他甚至独创过一个“终极公式”来总结他的投资方法，这个公式的计算方法非常简单：用盈利和股息的增长率之和去除以市盈率来得到一个数值，然后用这个数值来控制投资组合。举例来说，就是你预期投资组合明年盈利增长10%，并且能够产生3%的股息收益，而整个投资组合的市盈率为10倍，那么你的投资组合的“终极公式”数值就是1.3；与此同时，如果整体市场的盈利增长为12%，股息率为1.5%，市盈率为17倍，那么市场的“终极公式”数值就是0.79，远远低于你的投资组合。
你会发现，尽管市场的盈利增长比你快，但是你的投资组合却能期望得到更高的回报，这是因为你投资的每一块钱，未来整体收益会高出市场。约翰?内夫把这个概念运用到了实际的操作当中，他会要求一只新股票的“终极公式”数值必须和现存的投资组合一样好才有可能入选。
一般的媒体报道都说，约翰?内夫的温莎基金投资非常分散，一笔股票投资仅仅占到总资产的1%（也有报道称如果股票极其具有吸引力，他会把仓位提高到5%）。其实，这种理解有误，约翰?内夫同样会在他看好的市场下重注。比如，他看好产险和意外险行业，也许每家公司约翰?内夫只投入1%的资金，但是他会买入该行业内的20家不同公司，而这种结果实际上是他在看好的行业上也会投入20%以上的资金。
只不过，或许他买入的20家公司当时都不受华尔街待见。这条特征倒是很符合约翰?内夫的性格，而且也是他会被当做逆向投资者的原因。约翰?内夫懂得价格才是重点，他说回报是由最初你支付的价格决定的。所以，当市场抛弃、害怕、厌恶一家公司的时候，投资者就该入场，当然有个前提——这是家好公司。
约翰?内夫和价值投资者的共通之处是他们都非常重视ROE（股权回报率）这个指标，他和巴菲特都认为ROE是衡量一家公司管理绩效的最佳指标。而且，约翰?内夫的平均持股时间在3年左右，这种长期持股也会被贴上价值投资的标签。但是，与许多价值投资者对宏观经济不屑一顾的态度不同，约翰?内夫始终强调对宏观经济的预测以及对公司未来盈利的预测，这恐怕是上面那个“终极公式”所导致的结果，也可以视为他自身投资逻辑的体现。
“我们没那么聪明”
至于卖出策略，约翰?内夫则认为卖股票不能等股价涨到顶点，他说要给其他投资留有赚钱的余地。因此，约翰?内夫从不把一只股票的预期升值潜力发挥到极致，如果把预期总升幅算做100%的话，他常常在30%左右就开始出手，在60%左右几乎就已经全部抛出。
通过这种策略，他的温莎基金能够锁定收益区间，在股价虚高时往往可以及时抽身退步，当然有时也会卖得过早。“这种事有时在所难免。”约翰?内夫说，“你已经尽了全力，但事情的发展不随你的个人意志而转移。不过，我绝不会为此事而睡不着觉，因为我尽力了，还能怎么样呢？”
约翰?内夫以自己打网球的经历打比方：“我40岁才开始打网球，我的击球技术并不怎么样，但正手球和发球还算可以，通常情况下不会把球打出界。我每周打三次球，每次打球时总是尽情享受它的乐趣，同时还想方设法让对方犯错误。实际上，我做投资生意也是如此。”在上涨时抛出，这是温莎基金常用的战略，对于一般人而言似乎有违常规。“当股价还在不断攀升时就出手，一般人总狠不下心，” 1994年2月，在接受《吉普林格尔个人理财杂志》采访时，约翰?内夫说，“他们总觉得，要是没等到最高点就出手，就是犯了错误。而我认为，我们没那么聪明。”
这些方法都可算作是约翰?内夫的投资“密码”。在华尔街的眼中，他肯定是一个已经找到投资圣杯的人。所以，很多业内人士和基金经理都愿意将他们自己的钱交给约翰?内夫打理，并且认为他是最好的选择。不过，约翰?内夫的为人极为低调，他在投资圈之外的名声并不大，行为举止更像普通人。他总是形容自己是个相当“无趣、平淡和保守”的人，甚至你会觉得温莎基金的投资风格也是如此。但是，约翰?内夫在他31年基金经理的职业生涯中取得的投资回报却正好和他的性格相反——至今仍然是华尔街的传奇。
如果世界上有10000篇关于价值投资者的文章，写巴菲特的至少有5000篇，这倒没什么不妥，人们对天才的关注总是不嫌多。但是，在格雷厄姆的信徒中，投资高手还有很多，最不容忽视的一个人应该要算是沃尔特·施洛斯（Walter J. Schloss）。
说起来，沃尔特·施洛斯和巴菲特师出同门，他比巴菲特大14岁，曾经也是格雷厄姆-纽曼公司旗下的雇员。在为格雷厄姆工作9年半之后，1955年开始独立管理资金，并成立了自己的有限合伙公司，此后一直到2003年他才停止管理别人的钱。
在替合伙人管钱接近50年的岁月中，施洛斯的年复合回报率高达16%，这是扣除了全部费用的结果，而同期标普500指数的回报率只有10%。换句话说，施洛斯的投资期间累计回报率为1240倍。做过投资的人，都知道这是一个多么惊人的成绩，所以，巴菲特后来会称他为“超级投资者”。
施洛斯偏爱冷门股，经历了美国的18个经济衰退，时间甚至可以追溯到伍德罗·威尔逊当总统的时候，这个老派的价值投资者，通过这些危机赚了很多钱，而且使他成为投资史上不间断投资时间最长的投资者之一。
2008年《福布斯》的一篇采访中是这样描绘施洛斯的，“他是个有着浓密眉毛的慈祥的长辈，那种悠闲的方式是赚快钱的投机者无法理解的。他从来没有拥有过一台电脑，他从早晨的报纸获得报价。他的财务信息主要来自公司的财报，通过邮递或从价值线（一家提供财务数据服务的公司）得来的二手文本。”
这一点从他小到被巴菲特戏称为“壁橱”的办公室就可以看出来，施洛斯的公司开始只有他一个人，1973年他的儿子埃德温?施洛斯加入进来，他们俩从不用证券分析师，也没有交易员，甚至连个秘书都没有。更奇特的是，施洛斯父子为了保持独立性，几乎不与外界接触，不去调研也不与公司管理层进行沟通，没有任何特别的信息渠道，他们只是用简单朴素的方法作投资判断。
因此，有施洛斯的存在，对个人投资者来说应该是个极大的鼓舞，他用自己的经历和能力证明只要方法对头，即便是宅在家中也依然有可能成为一个优秀的投资者。
师承格雷厄姆
沃尔特·施洛斯1916年出生于纽约的一个犹太移民家族，幼时家庭遭遇变故，沃尔特高中毕业后没有继续读大学。
1934年，施洛斯进入华尔街，当时正处于大萧条时期的中期。20世纪30年代末，施洛斯参加了纽约证券交易协会举办的培训课程，该课程是由价值投资的开拓者格雷厄姆教授。
施洛斯一度曾在在Carl M.Loeb公司工作，而格雷厄姆也在那里开过账户，这使得施洛斯得以证实格雷厄姆确实是按照他授课时所说的方法进行实际操作。从那时起，施洛斯就开始宣扬价值投资理论，即以低于剔除所有债务后的流动资产价值的价格购买股票。
1946年，施洛斯从军队中（他参加过二战）出来后，格雷厄姆立即聘请他到自己的公司工作。施洛斯说，他为格雷厄姆工作收获的经验之一是，格雷厄姆有非常严格的原则，并且不会偏离。当时，施洛斯做的事情就是帮格雷厄姆买那些被低估的股票。
在接下来的9年多时间，施洛斯从格雷厄姆的身上学到了他后来赖以生存的投资之道，他的选股哲学也应该是在此期间逐渐形成和成熟。
从个人经历和投资风格来看，施洛斯是格雷厄姆最忠实的信徒。他非常珍视1934年版本的格雷厄姆的《证券分析》，这本书被他用3条胶带绑在一起，他在书的封面写下以下几句话：“格雷厄姆关心的是如何控制自身投资的风险，他不想赔钱。人们不记得以前发生了什么，事情发生时的具体情形，以及事情是怎么发生的。这也是人们在投资中经常犯的一个错误。”
施洛斯认为格雷厄姆是真正的天才，他的思想具有原创性，与传统投资智慧大相径庭。与赚钱相比，施洛斯更感兴趣的是思想，因为思想能够带来回报。
“施氏”价值投资
施洛斯崇尚简约，有着大萧条时代的节俭，他的妻子曾经开玩笑说他跟着她屁股后面关灯以节省电费。施洛斯会向访客展示他从信封上取下未盖章邮票的技巧。那些他钟爱的价值线表格来自他儿子掏钱购买的订阅。
施洛斯1955年离开格雷厄姆的公司，带着从19个投资者那里募集的10万美元开始了自己的买卖，当时他实际可以算对冲基金。他收取盈利的25%，但是不收基础管理费。
巴菲特1984年在哥伦比亚大学的著名演讲“格雷厄姆-多德郡里的超级投资者们”中，说施洛斯是反驳市场有效理论活生生的例子。在亚当·史密斯的经典书《超级金钱》（1972年）中，施洛斯的“烟蒂”股票投资法也让作者大为惊奇。
让施洛斯看上的典型指标是：股票以净资产的8折交易，3%的股息回报率，并且没有债务。他说，“我关注的是资产，然后没有债务，那些资产总会值些钱。”
通常，价格已经下跌的股票会引起施洛斯的关注，他会仔细检查创出新低的股票名单。如果他发现一只股票的价格处于两三年来的低点，他就会认为非常好。而且，下跌时出现多个缺口的股票以及股价直线下跌的股票对施洛斯尤其具有吸引力。
具体来说，施洛斯会挑选那些以净资产打折价交易的公司，没有或者很少债务，管理层有足够的公司股票，使得他们有动力去从股东的角度做正确的事情。如果他看上了，他会买少量，并让公司把财报送来。他阅读这些文件，特别关注脚注。他想从这些数字里面弄明白的一个问题是：管理层是否坦诚(不是太贪婪)，对于他来说这比聪明更重要。
施洛斯从未声称自己熟悉企业的具体运营，而且几乎不与公司的管理层交流，这是他与巴菲特的最大区别。他不考虑时机的选择，比如是不是买到底部？或者卖到高位？当然，他也不搞趋势分析，不考虑宏观经济。施洛斯的工作时间是从上午9：30到下午4：30，只是在纽约交易所收市后多干半小时。
保本高于一切
巴菲特说，施洛斯的投资策略是一种保本型的投资方式，它避免涉及那些容易造成永久性本金损失的风险。
基于保护本金的风险回避态度，施洛斯具有了资产大于收益的概念，这是一个反向投资的观点。大多数投资者专注于盈利，许多人根本不会购买正处于亏损中的公司的股票。
施洛斯在1985年接受《巴伦周刊》采访时认为，普通投资者将关注的重心放在公司未来的盈利上是有风险的。“大多数人都在紧盯公司的收入和未来的盈利潜力，但我不会加入他们的游戏。个人投资者只有很少的资源，但使用这种投资方法需要与那些有巨量信息的大经纪公司分析师们竞争。成功的秘诀是，专注于保护本金，你不必去谈管理，听分析师分析，或者去预测宏观经济，你需要做的只是以低于其本身资产价值的价格购买股票，然后放着。”
在施洛斯漫长的投资经历中，以低于资产价值买入的股票最终会盈利，然而这需要时间，他平均持有一只股票的时间约为4年，在这个方面施洛斯很有耐心。他认为，市场的过度下跌导致出现了很多便宜货，只要时间足够，他将获得回报。
“好运终将来临”，他如此告诉自己。在此期间，资产价值可以为股价提供一些保护，以防止价格的深度下跌。他倾向于在股价形成底部前就开始买入，并在股价继续下跌时以更低的价格增持股票。
值得注意的是，施洛斯在他漫长的资金管理生涯中，曾经投资过大约1000只股票，这些股票大多平淡无奇，但是他却创造了16%的年复合增长率。因此，巴菲特认为施洛斯创造的成功几乎不可能是因为机遇，而是由于正确的方法。
施洛斯父子成功投资的五大特征
现代投资理论认为，回报是对风险的补偿，要想获得更高的回报，投资组合必须承担更大的风险，即波动性。然而，施洛斯父子的成功并未验证这一理论。
寻找便宜的股票
通常，价格已经下跌的股票会引起施洛斯父子的关注，他们会仔细检查创出新低的股票名单。如果他们发现一只股票的价格处于两三年来的低点，他们就会认为非常好。而且，下跌时出现多个缺口的股票以及股价直线下跌的股票对施洛斯父子尤其具有吸引力。
喜欢跌幅很大的股票非常另类。股价的下跌或许是因为近期事件如业绩不如预期；或许是因为股价持续表现不佳，最终使得最有耐心的投资者也会抛售这些股票。在施洛斯父子多年的投资生涯中，他们对不同的行业进行投资，大、中、小公司都有，有股价大跌的公司，也有股价持续稳步下跌的公司，这些股票的共同点是股价严重低于内在价值。
资产和公司评估
沃尔特·施洛斯依然坚持以资产为基础的价值评估方法，因为他认为公司的资产比其盈利更为可靠。如果一家公司的有形资产账面价值为每股15美元，即使公司没有赚钱，股价也不会直线下跌。由于公司资产会对股价起到支撑作用，因此以每股10美元或者12美元的价格买入这家公司股票的投资者可以感到安心。
在开始对一家新公司进行详细地研究时，施洛斯父子会从头至尾阅读公司的年度报告。毫无疑问，财务报告非常重要，但脚注中的信息同样不可忽视，他们希望所研究的公司没有巨大的账外债务。他们并不想深入研究公司的业务，也不奢望自己对公司运作的了解比公司经理人更加透彻，他们不要求或者希望成为专家。相反，他们限制与任何一家公司的接触，也不会使用自己渊博、深奥的投资经验来引导公司的判断。
由于从事投资的时间相当长，施洛斯父子不得不根据市场条件的变化调整自己的标准。当股价高企时，他们对便宜的定义更具灵活性和相对性。与许多伟大运动员以及其他价值投资者一样，他们会适应环境，但会坚持自己的核心原则。
尽量保持跟踪
由于施洛斯父子持有一只股票的时间大约为4~5年，他们有时间进一步了解公司。他们会研究每份季度报告，但不会因为每天的股价波动或者每股盈利比预期高出或低出两美分而患得患失。如果一家公司的并购决定在他们看来非常愚蠢，他们会感到担忧，可能会卖出股票。施洛斯父子的投资方法让他们只关注那些不会迅速变化的行业，如此他们才能坐下来慢慢等待。在变化极快的行业中，技术革新可能只需要几周甚至几天的时间就可以破坏企业价值。
施洛斯父子并非完全被动，他们通过自下而上的方法寻找便宜的股票，在买入股票之后，他们也会分析同一行业中的其他公司，例如这些公司的股票是否同样便宜，原因是否一样?他们最后可能认为，这些公司中有一家比他们所买入的公司更具有投资价值，这可能是一家质量更好的公司，利润率更高或者债务水平更低。果真如此，他们可能将手中的股票调整为这家质量更好的公司，因为这两家公司都处于同一个行业，行业的基本面没有变化。
买卖时机的选择
一般情况下，价值投资者在股价下跌时开始买入股票，在最初买入时仍有部分持有者尚未放弃并卖出股票，股价的下跌将会让一部分持有者恐慌并卖出股票，而价值投资者意识到此时全仓买入就好比试图接住一把跌落的尖刀，因此他们可能在不同的阶段分批买入，这样既能抓住可能的股价反弹机会，也能在股价进一步下跌时以类似定投的方式摊低成本。对一些人而言，如沃伦·巴菲特，这可能并不容易，因为伯克希尔?哈撒韦公司正在买入的消息一旦传出，股价会立刻飙升。这也是施洛斯父子很少与其他人进行交流的原因之一。
与决定卖出已经回升至合理水平的股票相比，决定卖出那些未能恢复至合理水平的股票更为困难。有些时候，人们会一窝蜂地卖出股票，对于价值投资者而言，卖出这些股票的触发因素可能是公司的资产或者盈利能力与此前预测相比进一步恶化。
分散投资倾向
施洛斯父子的投资组合非常分散，但没有限制每种股票的持有规模，他们可能会持有100只股票，但很多时候前20只股票占整个投资组合的比重会达到60%左右。他们偶尔也会将占整个投资组合20%的资金投入一只股票，但这种情况非常少见。尽管历史已经证明他们的多数投资都是成功的，但总会有一些投资不能带来回报。分散投资可以防范不确定因素。(本文作者系哥伦比亚大学商学院教授，原文有删节，李剑整理)
段永平投资语录归纳版（看完之后可以省看好多本书）
1．巴菲特也这么说过来着：最难的事是什么事都不干
a. 芒格讲过，如果把BRK投资表现最好的10个投资拿掉的话，BRK就是个笑话。老巴尚且只有10个拿得出手的投资，我们普通人就不要太跟自己过不去了.
b. 巴菲特说过，他一生当中有很多次很集中，甚至达到100%。
c.碰上一个是一个，反正赚钱也不需要有很多目标（巴菲特讲一年一个主意就够了）。有时候你感兴趣的目标会自己跳到眼前的。
d. 如果你只有一只股票，而且还是满仓的，如果你真正了解你投资的东西的话，那下跌就和你无关了
e没目标时钱在手里好过乱投亏钱。如果一有钱就乱投的话，早晚都会碰上个亏大钱的目标的。
f. 有合适的股票就买，没有就闲着。
g. 鸡蛋放在一个篮子里可以看得更好些。
h.呵呵，其实我知道的东西少的可怜。我就知道巴菲特这条路很好，肯定可以到罗马，可老是有一堆朋友问我索罗斯那条怎么样，还不许我说我不知道。我是真的不知道 。
i.总的来讲，看准了出手就要狠。似懂非懂很难下手狠。耐心等待总是有机会的。
j.价格合理的股票不一定非买不可。我的观点是只有价格不太合理的时候才是机会啊。有时候可能会等得很难受，尤其是大牛市的时候。Buffett说过，最难的事是什么都不做。呵呵，他都觉得难，我们觉得难也就很正常了。
2.买股票当然要做定量分析，不然怎么搞？
a.W：价值投资学习中.段总,比如一个公司有净资产100亿,每年能赚10亿,这个公司大概值多少钱?D：大概就是你存X的钱能拿到10亿的利息（长期国债利息），再把x打6折。
W：段大哥的意思是值60亿？
D： 我不知道利率是多少啊。比如：如果我买200亿长期国债的收入有10个亿/年，我会花200亿去买个年利10亿的公司吗？国债是risk free（无风险）的，所以买公司就要打折。越觉得没谱的打折要越厉害，和我们平时的生意没区别。这大概就是巴菲特讲的margin of safety的来源吧。 长期利率会变，我一般就固定用5%。
b.W：请问阿段，企业价值是未来现金流折现。这未来的玩意有点模糊。通俗的讲，假设先不谈折现率。假设我确切的知道这个企业的未来。企业的价值=股东权益+未来20年净利润之和。然后再进行折现。
D:大概就是这个意思吧，毛估估算下就行.这种算法其实把成长性也算在内了，如果你能看出其成长性的话（这部分有点难）。
c. 个问题想请教段总和各位网友，刚发现高盛每股收益21.77，pe只有7倍，pb只有1倍多，犯不着这么便宜吧，这算不算严重低估。比起现在A股的银行股还有吸引力。
D：pe是历史数据。如果你能认为高盛未来的盈利能力不会下降的话，这个价钱就很有吸引力了。只有真正懂他们公司的人才可以有结论，不过我还没空了解高盛呢。
d. 不增长的公司不等于没价值！比如有家公司一年赚100亿，没负债，没增长，年年赚100亿，现在市值100亿，你投吗？投的算不算价值投资？
e. 现在pe是20倍，就是20年回本。如果利润到6亿就是10年回本。能做到10年回本就还可以了，如果你相信10年内不会有其他变化的话，当然同时还要看你自己是否有更好的目标。
f. 高山流水:：若买的公司PE是10，那即使退市，每年有10%的利润（没有计算公司的增长）。利润拿来分红也好，投资也好，比国债也高多了。这样分析对不对？
段永平：问题是PE是历史数据。你如果相信他未来一定有10%就可以。巴菲特买的高盛以及GE的可转换债券就是10%加option，非常好的deal。
g我在投资里用定性分析确实比较多，这也是我和华尔街分析家们的区别，不然我怎么有机会啊
h.不能简单的单纯看数字，除非账面净现金多过股价了。pe=10意味着要10年才能赚回股价，如果你想买的话，你必须认为10年内的平均年利润要达到或超过现在的年利润。在我眼里看来，盛大游戏好像有点强弩之末的感觉。
i. 我一般的目标是买我认为价值被低估50%或以上的股票。
j. 价值应该是现在的净值加上未来利润总和的折现。
3.老巴成功的秘诀是他知道自己买的是什么。
a. 归根到底，买股票就是买公司。无论你看懂的是长久还是变化，只要是真懂，便宜时就是好机会。
b. 我有时也这么说：投资很简单，不懂不做。但要能搞懂企业就算看一吨的书也不一定行 。
投资简单但不容易！
c.我非常同意DCF（生命周期的总现金流折现）是唯一合乎逻辑的估值方法的说法，其实这就是“买股票就是买公司”的意思，不过是量化了。
d.对投资，我想来想去，总觉得只有一样东西最简单，就是当你买一个股票时，你一定是认为你在买这家公司，你可能拿在手里10年，20年，有这种想法后就容易判断很多。
e. 不懂不做。我始终没完全搞懂银行的业务的风险到底在哪儿。美国的一些大银行隔个10年8年就来一次大动荡，还没明白是怎么回事。
f.索罗斯的东西不好学，至少像我这样的一般人很难学会。老巴的东西好学，懂的马上就懂了，不懂的看看最上面那一句话 。
g. 巴菲特有很多保险和金融的投资，我基本没有，因为我还不懂，总觉得不踏实。我投了一些和internet相关的公司，巴菲特没投过，因为他不懂。他认为可口可乐是人们必喝的，我认为游戏是人们必玩的。
h. 航空公司还是不碰为好。航空公司的产品难以做到差异化，没办法赚到钱，长期来讲没投资价值。这是巴菲特教我的，省了我好多钱。
i. 便宜就买了。如果连老巴都不信，你还能信谁？
j.对自己觉得真正了解的公司，很少细看报表，但了解以前会看（至少是应该看）。我一般会先了解企业文化，如果觉得不信任这家公司，就连报表都不会看的。
k. 我只是做我认为我能懂的东西（以为自己懂也不一定就真懂了），有些可能也许正好是大家说的所谓科技股吧。我分不清什么是科技股。
l.任何人要买的话必须自己明白自己在干什么，不然你睡不好觉的。
其实当我说一只股票有投资价值时，最希望有人来挑战而不是跟进。我希望看到不同的观点。
m. 从很长期（比方说10年）来看，我不觉得人民币会升值。
我投资不限于某个市场，主要取决于我是否有机会能搞懂。
如果A股有便宜我又了解的股票的话，我也可以买。不过现在我不太了解A股。
n. 要是那时就明白巴菲特，你就已经发达了 。如果你现在还不明白，你还会失去很多机会 。
0. 买一只股票往往要很多理由。不买的理由往往就一两个就够了。
p.朦朦胧胧差不多吧，现在更坚定了而已。我从一开始就是个价值投资者。我买股票时总是假设如果我有足够多的钱的话我是否会把整个公司买下来。
4.有人问过芒格，如果只能用一个词来形容他们的成功？他的回答是：“rationality”（理性），呵呵，有点像我们说的平常心。
a. 问题是不用闲钱对生活会造成负面影响啊。我从来都是用闲钱的。老巴其实也是。至少你要有用闲钱的态度才可能有平常心的，不然真会睡不着觉。
b.为了能在0.6元价格买到1元价值的机会出现时，可以迅速下手,必须时常性保持现金，极度耐心的等待吗？这个阶段，是最考验人的贪欲本性d的时段吗？谢谢！
段永平：我觉得对所谓价值投资者而言，其实没有那么考验。他们也就是没有合适的东西就不买了，有合适的再买，就和一般人逛商场一样。我想每个人逛商场时一定不会把花光身上所有钱作为目标吧.
c.我的建议就是慢慢来。慢就是快。
e.本分我的理解就是不本分的事不做。
所谓本分，其实主要指的是价值观和能力范围。
赚多少钱不是我决定的，是市场给的。呵呵，谋事在人，成事在天。
f.呵呵，如果你赚的是本分钱，你会睡得好。身体好会活的长，最后还是会赚到很多钱的。最重要的是，不本分赚钱的人其实不快乐 。
5.关于市场：呵呵，再说一遍，我认为抄底是投机的概念。眼睛是盯着别人的。
5a.我个人认为大多数基金都很难真正做到价值投资，主要是因为基金的结构造成的。由于基金往往是用年来衡量考核，投资人也往往是根据其上一年的业绩来决定是否投进去。所以我们经常看到的现象是往往在最应该买股票的时候，很多基金却会在市场上狂卖，因为股东们很恐慌，要赎回。而往往股价很高时却有很多基金在狂买，因为这个时候往往有很多股东愿意投钱进来。基金大部分是收年费的，有钱时总想干点啥，不然股东可能会有意见。
这其实是像我这种业余投资者可以比绝大多数职业投资者的长期表现好很多的主要原因之一）
5b.他的意思简单解释就是，不要想去赌场赢钱，但开个赌场赚钱还是可以的 。我卖puts和他做的事情是一样的
5c.投机是会上瘾的，不好改。这个是芒格说的。
5d.巴菲特早就不看图看线了。 看图看线很容易错失机会的。
5e.其实每个人都有机会学习巴菲特，不过大部分人都拒绝而已，唉 。
5f.永平 ：绝大多数人是不会改的。再说，这个做法也不一定就亏钱，亏的是机会成本，所以不容易明白。
5g.我见过做趋势很厉害的人，做了几十年，但依然还是“小资金”。
用芒格的“逆向思维”想一下，你也许就对“趋势”没那么感兴趣了。
5h.你的看盘是指从一开盘就开始看，随时准备交易的意思吗？
我其实每天都会打开看一下，就像关心自己菜园子一样。每天去看一下菜园子不一定非要拔起来再种下去啊，但看一看不花什么时间。等我的菜园子长好了给大家贴个照片。
5i.我认为是正常的，美国投机的人也很多，不然我们怎么赚钱
5j.如果你也是投机人的话，这两种情况会交替出现。价值投资者眼里只看投资标的，不应该看别人。
5k.巴菲特08年底到09年肯定满仓了 。
呵呵，以前知道会股市不理性，但没亲身体验过，这次体验了一下，味道很好 。
不过，作为投资人，我认为对宏观经济还是要了解的好，至少要懂一般的经济现象。
5l.更正一下：我认为一个人认为自己可以战胜指数的时候，他可能已经失去平常心了。我觉得好的价值投资者心中是不去比的。但结果往往是好的价值投资者会最后战胜指数。
5m. 说实话，你这个说法我不同意。在任何地方投资真的都一样的，你不认真了解你投的是什么都会很麻烦。日本监管够严吧，股市20年不涨了，好像比20年前还低。
5n. 价值投资只管便宜与否，不管别人的想法，所以应该不考量。最近巴菲特就超满仓了，不然不会最近一直在卖股票 。
5o.找自己懂的好公司，别的不要太关心。希腊发生的事和大家有点8杆子打不着吧？
5p.其实投机比投资难学多了，但投机刺激，好玩，所以大多数人还是喜欢投机。
5q.我也不知道啥时候卖好。反正不便宜时就可以卖了，如果你的钱有更好的去处的话。顺便讲一句，我个人认为抄底是投机的概念（没有褒贬的意思），价值投资者不应该寻求抄底。抄底是在看别人，而价值投资者只管在足够便宜的时候出手（不管别人怎么看）。
对我而言，如果一只股我抄底了，往往利润反而少，因为反弹时往往下不了手，所以容易失去机会。最典型的例子就是当年买万科时我们就正好抄到底了，郁闷啊（其实没那么郁闷，总比亏钱好），买的量远远少于我们的原计划。
6.关注与判断的规则：我对大盘的判断很简单。如果你有足够的钱把所有股票买下来，然后赚所有上市公司赚的钱，如果你觉得合适，那这个大盘就不贵，不然就贵了。（这里还没算交易费呢）
6a有三个问题请教大哥：（1）怎样确定那个公司值得去关注，我是业余的，效率又低。（我知道是能力圈内的问题，大哥能不能有所点拨）
（2）假设公司健康，业绩稳中有增，以股价计算每股收益高过长期国债利率，这样的公司是否有了投资价值？我认为公司分不分红都没关系，公司收益高过长期国债利率时分红反而不好（分红收税），听说老巴的公司从不分红，大哥你怎看？
段永平 ：1.一般我用排除法，就是除非有理由让我关注，不然就不关注。
2.分不分红和是否有投资价值无关。如果你认为公司每股收益可以长期高过长期国债利率，这个公司当然就可能成为投资目标。投不投取决于有没有更好的目标。
6b.段老师.您会不会想您投资一个公司.别人为什么会低价卖给你.你又为什么可以高价卖出去.这个问题?这是不是一种投机的心理啊?
段永平：呵呵，这个问题很有趣。实际上，我买的时候是不考虑是不是有人从我手里买的。我要假设如果这不是个上市企业这个价钱我还买不买。你如果明白这点了，价值投资的最基本的概念就有了，反之亦然。
6c.PE是历史数据的意思是你不能单靠PE去推测公司未来的收益，不然会中招的。举个例子，GM（通用汽车）的PE一直都很低（以前老在5倍左右），但债务很高，结果破产了。
你如果能想想一个非上市公司是否有价值（或价值是否能体现）可能就能明白你想问的问题。
6d.我猜他的意思是说，如果他没有这么多钱的话，他的回报比例会更高。那样的话，他就可以关注更多小公司，从而找到回报比例更高的公司。现在他钱太多，又没办法找到很多像他一样理解投资的人帮他管钱，所以很难有像以前钱少时那么高的回报了。
6e.我从来不考虑汇率风险。如果我认为我的投资可能连汇率风险都cover不了的话，我会选择不投。
7. 毛估估。意思就是5分钟就能算明白的东西，一定够便宜。
7a. 宁要模糊的精确，也不要精确的模糊,呵呵，真是老巴说的？还是老巴说得清楚啊！我觉得这就是我说的毛估估的意思。很多人的估值就有点精确的模糊的意思。
7b我一般不会再投入，除非觉得那个价钱我还想买。
有些问题我也想不清，总觉得股票有时有个区域，我既不想买也不想卖的。如果这个时候拿到分红，我不会拿去买股票。
7c.我只有一个标准，就是自己觉得便宜才买。比方说我认为ge值20，我可能到15才开始买一点，但到10块以下就下手重很多了。重仓买到便宜股票是多少要些运气的。天天盯住股市时好像会比较难做到。
7d.我不是很经常看财报（所以说没有巴菲特用功。） 比较在意的数字是几个：负债、净现金、现金流、开销合理性、真实利润、扣除商誉的净资产，好像没了。我看财报主要用于排除公司，也就是说如果看完财报就不喜欢或看不懂的话，就不看了。决定投进去的原因往往是其他的因素，uhal是个例外。
也有没看过财报就投的，比如BRKA。去年买了些BRKA并且做成了certificate，就为了让Buffett签个名，呵呵，结果到现在为止，已经赚了几顿饭钱了。
价值应该是现在的净值加上未来利润总和的折现。
7e.段总，这个未来一般计算多少年？轻资产的公司是不是给高点溢价？特别是像贵州茅台这样，无形资产是很值钱的。
首先，这只是个思路而不是个算法，反正我从来没算过，我想大概也没人能算。
因为是个思路，多少年其实并不重要。由于要折现，20年和30年的差别并没有想象大。
无形资产也是可以折现的，所以我不建议单独考虑无形资产，因为公司的获利能力里已经包含了。不是不算，而是知道无法精算。大致一算就觉得便宜才是便宜啊。给个例子，我买GE时是怎么算的：当GE掉到10块钱以下时（最低破6块了），我想GE好的时候能赚差不多两块钱，只要经济恢复正常，他怎么还不赚个一块多？由于ge的rating长期来讲还是会非常高的，假设他能赚1.5，给他个15倍pe不就20多了吗？我当时的想法就是这样的，简单吗？
其实背后有一个不太简单的东西就是我能够坚信GE是家好公司（Great company），好公司犯错后能回来的机会非常大。
其实比我会算的人大把，但知道如何坚信确实不容易 。（我当时给GE的目标价是20块，所以到20后就卖了一些，最近又卖掉一些）
7f. 我的所谓估值都是毛估估的。我买万科时万科市值才100多个亿，我认为这无论如何也不止，所以就随便给了个500亿。呵呵，当时唯一确定的就是100多个亿有点太便宜了，如果有人把万科100多个亿卖给我，我会很乐意买，所以买一部分也是很乐意的。
7g.好像巴菲特讲过：有一个300斤的胖子走进来，我不用秤就知道他很胖。我买网易时可真没认真“估值”过
8.计算价值只和未来总的现金流折现有关。其实净资产只是产生未来现金流的因素之一，所以我编了个“有效净资产”的名词。也就是说，不能产生现金流的净资产其实没有价值（有时还可能是负价值）。
a.假如这是个算术题：也就是每年都一定赚一个亿（净现金流)，再假设银行利息永远不变，比如说是5%,那我认为这个公司的内在价值就是20亿。 有趣的是，表面看上去和有多少净资产没关系。实际上，净资产是实现利润的条件之一。
b. 不赚钱的净资产有时候就是个累赘。比如在渺无人烟的地方建个酒店，花了一个亿，现在每年亏500w。重置成本还是一个亿，现在5000w想卖，这里谁要？
c. 大家要小心的东西是，一般经济学里讲的速度实际上是物理里的加速度的概念，物理里的速度在经济学里是总量的概念。所以成长速度等于0表示的是物理里的加速度对于0，但经济总量是维持不变的。
给个例子：一个有1000亿净资产的公司每年赚50亿，成长为0；另一个公司有100个亿净资产，今年赚5亿，成长8%/年，请问20年后两公司实力的差距是扩大了还是缩小了？问题是20年后，可能两个公司的成长都变成0了怎么办？
e.未来现金流折现不是个计算公式，他只是个思维方式。没见过谁真能算出来一家公司未来是有现金流折现的。芒格说过，他从来没见过巴菲特算这个东西。
f.其实还是一个未来现金流折现的问题。芒格提醒了巴菲特，成长公司的未来现金流折现比烟蒂好。老巴发现“便宜货”的未来现金流的折现比有把握成长的公司的未来现金流折现来的还要小，这可能就是芒格提醒的作用吧。
g.但是，看懂好的成长公司可是要比捡便宜要难得多哦 。
9.认识人性：克制不了自己的人如果不玩游戏也会玩别的的 。
9a.我自己懂一些基本财务常识，觉得大致够用。
9b.本分即自然，道法自然。
9c.巴菲特每次说的时间都不太对，但最后都是对的。这一次他已经说过了，包括股东大会他也说了：拿着现金是最危险的。记得有一次他说“我只是早了3年而已” 。
9d.借钱是危险的，没人知道市场到底有多疯狂（向下或向上）。我记得巴菲特说过类似这样的话：如果你不了解投资的话，你不应该借钱。如果你了解投资的话，你不需要借钱。反正你早晚都会有钱的。
9e. 投资不需要勇气，也就是说当你需要勇气时你就危险了
9f.老巴的教导千万别忘了：不做空，不借钱，不做不懂的东西！
9g.做空有无限风险，一次错误就可能致命。而且，长期而言，做空是肯定不对的，因为大市一定是向上的。价值投资者是会犯错误的。做空犯错的机会可能只有一次，只要你做空，总会有一次犯错的，何苦呢？
9h.其实每个人都多少知道自己能做什么，但往往不知道自己不该做什么。如果每个人把自己干过的不应该干的事情不干的话，结果的差异会大大超出一般人的想象。可以看看芒格讲的如何赚20000亿美金的例子。
9h.总而言之，还是尽量不要帮人投资的好。推荐股票也要特别小心。我在这不推荐任何股票，只是讨论一下。
9i.危机大概5-8年来一次，希望下一次来的时候你记得来这里看一眼，然后擦擦冷汗，然后把能投进去的钱全投进去。千万别借钱哦，因为没人知道市场疯狂起来到底有多疯狂。
9j.投资要心里素质干什么？又不是玩命。
芒格也许真的心里素质好，传说曾经因为用margin两年内亏掉大部分身价（大概70年代的时候）。所以有了只需要富一次的说法。芒格大概可以算富过一次半的人了。
10.巴菲特追求的是产品很难发生变化的公司，所以他买了后就可以长久持有。但他也说过，如果你能看懂变化，你将会赚到大钱。
10a. 他说他花了很长的时间才学会付高一点的价格去买未来成长性好的公司，据说芒格帮了很大的忙。
10b.为快而快总是很危险的。
c我们也不负债。负债的好处是可以发展快些 。不负债的好处是可以活得长些 。
d反正你借不借钱一生当中都会失去无穷机会的，但借钱可能会让你再也没机会了。
e在理解的安全边际内，如果还有钱，当然可以再买。要注意的是，加码和想买的人多了（股价涨了）没关系，只和价值和机会成本有关。
10f.我认为Buffett花钱买BNI好过把钱放在长期国债上。BNI有很好的现金流及一定的成长和大片的地产，长期而言年回报应该能超过8%。
11.我非常在乎企业管理层的人品！等你长大了就明白我说的是什么了 。
a刚刚进他们网站看了一眼。居然一家中国公司没有中文网站，好像是给投资人设计的。另外，也没找到任何有关企业文化的描述。由于我不太懂这个行业，前面两点看完我就不会再往下看了。我可能又失去了一个赚钱的机会。一般而言，太把“华尔街”当回事的公司我都很小心。
b好企业在哪儿的经营理念都是很相近的。美国急功近利的公司也很多，中国公司也不都是急功近利。我本人很多年前就很反对没事加班加点的。我一直认为老是强迫加班加点的部门的头的管理水平有问题，老是强迫加班加点的公司的老板的管理水平有问题，呵呵。
c您认为一个公司有护城河重要吗？您认为卓越的管理层重要还是护城河重要。谢了。
段永平：这就像打仗一样，是能打仗的军队重要还是好的战壕重要一样。没有好的防护，再好的军队也不经打。光有战壕显然也是不行的。
d我终于找到巴菲特说的傻瓜能经营的企业的说法，其实是Peter林奇说的，巴菲特在讲话时引用过，为的是说明巴菲特投资时还是要买信得过的管理层。江湖传言好厉害啊。
e头几年到处讲讲没啥坏处，企业文化是要不停的宣讲才能慢慢深入到大家的骨髓里的。当年尼克松好像讲过类似的话。现在好像马云出来的机会已经少多了。
f.有好的企业文化的公司往往应变能力要强很多。
g. 段永平 ： 我们小时候不敢愤青啊！能愤青就是社会的大进步。你要觉得随和吃亏那可就说明你骨子里不是随和的人，世界上哪里都一样，最后成事的人都还是正直的人。这也是我喜欢GE的原因。GE的integrity是在所有东西之上的。
我记得去上中欧的第一天，前院长张国华训话里讲过一个故事。他说有个著名商学院（我不记得名字了）曾经做过一个调查，想知道非常成功的人都有什么共同特性，结果发现什么特性的人都有，但他们唯一共有的特点就是integrity。
h. 阿里文化不如步步高文化的地方是，阿里要成为最大，步步高要本分。
i. 一百年老店不意味着他就一定活到101年。这就像不能用pe去预测明年的利润一样。雷曼好像就有150多年的历史。但你只要注意到雷曼后期的企业文化都变成什么样了的话，你就不会对他们的结局感到惊奇。
把“企业文化”真正印到企业上上下下的干部的骨子里又是一项艰难的工作了。
段永平 ：韦尔奇的《赢》里讲了不少GE是怎么做的阿里巴巴这方面做得非常好。
这是一项几十年或更长的工作，应该和企业的寿命一样长，是一项重要但往往不那么紧迫，常常被人忽略的工作
j.巴菲特的意思是，如果生意模式好的话，庸才都不怕（老巴自己是很看重管理层的）
k.出入总是有的。我在公司里是个反对派，几乎做什么我都会提反对意见。如果连我的反对意见大家都不怕时，做什么我都会放心一些。
我最怕的就是当老板说什么大家都说“好”。那时公司就危险了。
当然，这里的前提是我认为我们同事很多都在许多方面比我强。如果认为自己是公司里最聪明的人的“老板”是很难认同我这个观点的。
l.其实是不是第一没有那么重要，因为消费者在买东西时一般并不在乎谁是第一，他们在乎的是买的东西是什么（消费者导向）。
11m. 我记得当年我们买万科时就有人问过我，说万一万科假账怎么办。我说，以我认识的王石而言，他绝不是会关在房间里和财务商量个假账来蒙股东的人。其实那时和王石不熟，现在也不算熟，就是直觉而已。
12.公司业务：广告营销等广告是效率导向的，就是把产品本身用尽可能高的效率传达给你的目标消费群。最不好的广告就是夸大其词的广告，靠这种广告的公司最后都不会有好下场，因为消费者长期来讲是个极聪明的群体。广告能影响的消费者大概只有20%左右，其余全靠产品本身。
营销对公司来讲只能锦上添花，千万别夸大其作用。怎么打广告我认为主要取决于你的目标消费群在哪里。其实瞄得最准的广告大概就是搜索类的广告了，阿里巴巴这方面好像现在也挺厉害的。
12a.本分和最大本身并没有任何矛盾！事实上，我们公司做的产品大部分最后都是国内“最大”的，只不过我们罕有提起而已。我们不提的原因是认为这不是我们用户关心的东西，但这往往是我们关心用户而产生的自然结果。
我个人认为，追求最大确实有点问题，因为他是一个结果而不是一个方向，而且有可能和核心价值观产生矛盾（比如有时可能不符合用户导向等）。不过，阿里巴巴作为公司还比较新，等他真到了第一以后才能明白我说的问题何在，那时再改也来得及。
12b.给你举几个“敢为人后”的例子：苹果的iPod算是吧（之前mp3早就满大街了）？iPhone算是吧（手机不用说了）？Xbox算是吧（之前有任天堂，PlayStation等等）？Playstation算是吧（之前有任天堂，世家等）？国内的例子就不举了，太多了，相信你能明白。（有多少人真明白了？）
12c.品牌溢价我觉得是一种误解。品牌只是物有所值而已。当一个品牌想当然认为其有溢价时，会很容易犯错误。
大多数人买有品牌的东西时肯定不是冲着“溢价”去的。所谓品牌其实就是某种（些）差异化的浓缩。
早年我开的车就是属于特别便宜的车，觉得都是代步，没必要多花钱。后来偶尔有一次试了一下“好车”，第二天就去买了一部，因为发现确实差别好大。
12d.我们认为消费者是理性的意思是从长期来看的，套用一句俗语叫“童叟无欺”。也就是说无论消费者眼前是否理性，我们都一定要认为他们是理性的。不然的话，你经营企业就可能会有投机行为，甚至会有不道德行为。
12e. 我们“敢为天下后”同时也可以“敢为天下先”的！
呵呵，啥东西都容易变味啊，还有人说我们“甘为天下后”呢，那意思差的就多了。
“敢为天下后”的经典例子很多，比如苹果的iPod，iPhone，微软的几乎所有产品，仔细想想就明白了。
12f. 呵呵，说我和蔼可亲可能是来源于对我的误解吧？在原则问题上我也很严厉。我倒觉得马云比我要和蔼可亲些，他还挺能搞气氛的，我比不了。
13. 卖股票和成本无关
13a不知道当时的pe，也不知道什么是pb，想的就只有所谓未来现金流的概念（连折现都好像没算过）。只有能看懂公司和生意才能做到这一点。
13b.前面早就说过，卖股票和成本无关，所以任何人想问为何能持有网易到100多倍的博友请参考这一条。
c.我一般买股票时会有个基本判断，就是最少值多少钱（有点像巴菲特评中石油），到了以后应该看看到底应该是多少钱。
这些年有经验也有教训。以前网易每一次到目标后我都认真重新评估一次，不然不会拿了8年多，正好一个抗战。万科到了基本价以后就没有重新评估就卖了，少赚了很多。
d股票掉的时候也是一个动力去重新评估自己持有的股票，看看买的理由是不是有变化（比如买过UNG，认真看过后发现买错了，就斩仓了，不然的话，留到今天要多亏几千万 。）
e. 请教一个卖股票的时机问题。比如你的股票已经到了你买的时候预想的目标价格，但是市场形势依然很好的话，你是安全第一，还是再等一等呢？记得你也表示过万科卖的早了一点，是不是后来有总结呢？谢谢！
：我一般觉得差不多，又正好需要用钱时就有可能卖。如果不需要钱时往往不会急着卖。如果觉得贵得离谱时，我还是倾向于卖掉的。
一般来讲，“市场形势”很好时，大概就是卖股票的时候了。
不过，如果真是特别好的公司，稍微贵一点未必应该卖，不然往往买不回来，机会成本大。
f. 我不知道老巴是怎么判断的，但我可以说说我一般是怎么判断的。一般来讲，当我买一只股票时，一定会有个买的理由，同时也要看到负面的东西。当买的理由消失了或重要的负面东西增加到我不能接受的时候，我就会离场。太贵了有时会成为离场的理由。
如果所有的理由不变而只有价格掉到10%的话，当然是个好机会。但如果理由发生巨变的时候，也许有可能是要离场的。
g.我也不是很理解他这话是啥意思。我猜他大概是认为没有人会真的出个夸张的价格的吧？我觉得如果有人出个Google的价格买步步高的话我就说服全体股东卖给他了。不过我还没出过价呢。有一次在BUffett的brunch上有人问过我类似的问题：有人问我如果巴菲特要买你公司你卖吗？我说我不卖，因为价格高了对不起巴菲特，低了对不起我们股东。
14.投资实务：有时之前花得多时间，有时买后还要花很多时间，尤其是当目标的已经达到基本目标价以后，对其价值的判断还是挺重要的。比如，我对网易后来的发展就花了很多时间，不然没可能大部分拿到120-140倍才卖。
a. 卖的都是因为对公司还不够了解。买的时候认为至少值得价钱，到了以后应该很认真地再研究一下。创维我们赚到不错利润的原因是因为不太好卖涨的还挺快。现在吸取教训，开始好好研究一下GE和Yahoo，看看是不是可以永远持有的股票。
（目前为止我的GE已经卖掉80%了，主要换了BAC，2011年年底）
b. 当时还在想的就是可能买银行的机会到了。可惜对银行业务不太懂，下不了重手。下次如果有机会再和老巴吃饭，一定专门请教这类问题，怎么才能搞懂银行和保险公司。老巴当年好像就是谁指点了下就明白了。
c. (YHOO换了新的CEO后其实风险增加了，我自己的策略还是继续卖option，但不会增加投入，实际上是慢慢在减少YHOO，2012年1月）
d. 段大哥：我这几天看了下您当年买的创维。有很多感慨：
您当时是1块钱左右买的创维，之后3年之内一直不涨，最低时只有0。29元，就是说您最大的浮亏有三分之二。但09年到现在涨到10块钱。这比您其它几个股票涨得多多了。想问您几个问题
1：您当时面对这么大的亏损是怎么想的，一般人肯定很急的？
2：有没有想过在08年低位时再买入？
3：从这个案例您有什么心得和大家分享？
段永平：1.我根本就不知道股票掉到过那个价 。
2.由于我们已经买了近5%（差一万股），当时不想让别人以为我们想去收购，就决定不再加了。如果我们能晚点动手，这个价我肯定会更高兴多买些（如果没到5%的话）。
3.我觉得我能说的都说了，希望有人能有点“享”法。
6、只能说我运气好，我当时真没想过创维会到10块。我觉得怎么着两块多总是会到的 。
7、 买了以后就没管，觉得怎么着也得等他出来后再说了。掉到一块以下是知道的，但不太关心。
8、 不要比较啊。每个人都有犯错的时候。
（到2011年中？，我们的创维基本已经都卖了。卖价5-10块左右吧。）
段总，请问你一下创维到底值多少钱？
D：呵呵，每个人的看法可能很不一样。我觉得200亿以上就不便宜了，到300亿就有点贵 。
14e.段永平：对这种公司我可能有点优势。相对于大多数人而言，我可以比较冷静地去分析这类公司的问题到底是什么，是否可以解决。如果我觉得问题不是要命的，但价格已经是要命的情况下，我可能就会买。买这种公司要小心掉入价值陷阱。高成长的公司比较难买，必须要了解更多。我错过了腾讯和苹果，但买了些Google。说错过的原因是我当时曾经非常想买，但最后没动手。（终于在2011年一月想明白了苹果，最重要的是想通了没有乔布斯的苹果到底是什么。现在苹果可是我的最大仓位哈，基本都是2011年上半年买的。----2012年1月）
14f. 我买万科时万科的市值大约在150亿左右，具体时间不记得了（大概在股改前半年到一年的时候？）当时就觉得万科一年赚个几十个亿早晚能做到，不到200亿确实便宜。同时觉得我看到的万科的帐肯定不会是假账，因为王石不是作假帐的人。当时买的理由都在这儿了。注：当时万科5-8亿利润．
14g. 1、段总：请教下如何分析yahoo，看看它的业绩实在不怎么样，它所拥有的股权除了阿里巴巴以外还有哪些？能否计算出价值？怎么得到30多美金/股的结论？谢谢。
段永平：大概说下：每股（都是大概数，没细算过）：现金3，yahoo以外上市部分属于yahoo的部分（包括yahoo Japen约30%和阿里巴巴B2B香港上市部分约30%）4.6+2.1=6.7。 yahoo本身现在的现金流大概有每股1.4/年，估计盈利大概在0.8左右，在Internet这样一个成长的市场里，yahoo的广告总量还是有很大可能成长的，所以我给这部分12倍的pe（这里给多少都可以，看每个人对他们业务的理解），这就是9.6。以上总和是3+6.7+9.6=19.3。所以我认为yahoo现在的市场的fair value大概就在18-20块之间，所以我认为yahoo不贵另外，yahoo拥有40%阿里巴巴集团的股份（所有没上市部分，包括淘宝，支付宝还有他们的妈妈等），我也不知道那一块到底值多少钱，反正是送的。如果整个阿里巴巴上市这块值到500亿的话，yahoo就一定在30块以上了。如果值200亿的话，yahoo大概值25-6块。
不管大家对淘宝的前景怎么看，我对美国大部分投资者的理解是他们根本还没开始看淘宝呢。也许这才是yahoo可以便宜的机会吧。等个几年之后，也许大家就慢慢注意到那一块了。（现在阿里巴巴的价值越来越清晰了。2012-1）
14h. 准确讲是过去常常满仓，还特别集中。很长时间里80%都集中在一只股票上（网易）。现在没那么集中了，也许有时可以到30甚至40%，但不容易再高了。（现在有些账号里苹果过50%了）
14i.我认为其实都可以。如果你想多持有的话，就不着急卖covered calls。现在卖calls就放弃了上涨的空间，但更安全些，股票不涨你也有钱赚。
卖option的前提和价值投资一样，你一定要对投资标的足够了解并打算长期持有（或者可以考虑卖）。在打算长期持有的前提下做一些短期套利可以让投资没那么无聊。对你认为上涨空间大的股票，最好还是不要卖call的好，或者只卖一点点（为了好玩）。
我觉得卖call最好是在所谓股价差不多时，既不怕股票大跌，又不舍得在眼前价钱全部卖掉，卖cavered calls是个很有意思的做法。其实我的网易就是这么卖的。当网易到接近30时我就开始卖30的calls，后来一路涨我就一路卖，从30一直卖到了50. 现在剩下的股票都是没有被call走的。由于前段时间长的快，绝大部分都被call走了。好像最高的是40多被call走的 。
14j. 买网易时我觉得有点孤独，好像这个世界就我一个人再买。
买GE时我很平淡，略微有点兴奋。我想可能是我有进步了。
14k.那我具体点儿说吧，一个公司如果固定资产很大，300个亿的固定资产（都是地皮和房子，不是厂房设备那一类无法变现的），但是财务现状很不好，有100个亿的债务，那您愿意花60个亿把这个公司买下来吗？我觉得怎么看都是划算的，就算停掉这个公司的业务把资产卖出去还掉债务以后也还赚140亿啊，这个想法是不是太天真了？
如果法律健全又没有债务黑洞的话，也许可以考虑。不知道变现的机会成本大不大。还有就是，财务状况不好的公司，可能会为了走出困境而铤而走险，有可能把你认为值钱的东西很快亏掉（这是我目前最担心yhoo的地方，就怕新的CEO为了“雅虎的复兴”而铤而走险，到处乱买公司。巴茨在的时候我没有这个担心。 2012.1）。总的来讲，这种情况要小心，但可能是机会。我当时买Uhal有点像，但我的margin of safety比你说的case要高很多倍。
14.生活、社会
14a.我觉得对孩子最重要的培养是爱心，其次是养成良好的习惯，其他方面则顺其自然了。一般而言，我自己小时候做不到的事我不好意思要求小孩。我最希望能达到的境界是可以和他们做朋友。呵呵，想让孩子把自己当朋友好像不太容易。
14b.呵呵，段总！我想问你个问题，为什么不继续在中国生活呢？
：呵，国内小孩作业太多了可能是个很重要的原因
14c. 中国企业家相当部分是很好的！我认识很多很好的企业家。
美国的企业家也有很多道德问题，我有点无从说起。
如果非要说，我觉得我们每个人都要反省自己，是文化的问题。
我记得1975年左右有过一个反走后门运动，我发现就没有人不反对走后门，而有后门的就没有不走的。
有点像现在，大家都反对“别人”滥用权力...等等。
不公平的问题也一样。如果我们每个人都希望自己是不公平中得益的那一方，那怎么改啊？
14e. 很多人觉得没法学巴菲特是因为巴菲特有太多的钱，可我基本肯定这么说的人是不懂巴菲特的。我甚至觉得即使像谢国忠这种我挺欣赏的经济评论家也不是真懂巴菲特，至少不是骨子里懂。呵呵，我不是和谢国忠过不去啊。像郎咸平这种经济学家我就不提了，总觉得他是阴谋论和宋祖德的综合体，不过即使是郎咸平，也是有很多观点是对的 。
其实这两人的东西我都看，所以我觉得他们还是不错的 。
14f. 我不是很懂政治和社会问题，所以不想说太多，也不想在这里讨论。
我怎么觉得现在比我们那个时候条件好呢？
其实中国这些年的进步不小。人们看到越来越多问题的原因也是因为社会进步了（过去不是没有，是老百姓看不到），有问题我们可以看见了。看得见问题是解决问题的第一步。（新浪微博功劳很大啊）
民主是建立在教育的基础之上的，我不知道这个过程要多少年。（怎么和韩寒的观点有点一样？也是不读书的结果？2012.1）
14g. 呵呵，这里流行阴谋论啊。
以我所见，赵丹阳是个没什么城府的人，不觉得他是在有意炒他的股票。
其实我觉得一个投资人如果能拿出身价的5%左右捐给老巴指定的glide基金会（我和他们挺熟的，还在那儿当过两小时义工）然后听他当面讲讲投资(如果能听懂的话），会是件非常好的事情。如果把这个当投资的话，我认为这可能是一个人一生当中最合算的投资之一，至少能有100倍以上的回报。
14h.我觉得你说的很对。我有时和小孩玩的时候不够投入，小朋友马上就知道。以后要更加努力，陪孩子的时候一定要全力以赴，应该说全心以赴。
14i我倒是发现好多喜欢玩游戏的人都挺聪明的。马云不做游戏是发现他自己玩游戏太容易上瘾了。我本人很喜欢玩游戏，而且是各种游戏，包括网游，也包括投资。
其实一般而言，绝大部分游戏都是善的。如果不明白这句话，可以假设把所有游戏都关掉会怎么样。那会增加很多社会不和谐因素的。
14j 善良不是把蛇放怀里。善良体现最多的是不作恶。看看现在社会上的那些现象
最后：这里确实有些人是刚刚开始接触价值投资，希望大家就算看到
有人明显是新来的也不要欺负人哈，我们都是这么过来的 。
我说过什么都可以问，但没说过一定会回答
我没那么复杂 。讨论投资经常能帮我自己理清自己的思路，好像也能同时帮到有些人，挺好的 。我又不知道你们什么年龄。
六位投资大师的经验对照
1、华伦.巴菲特(股神)
投资策略及理论： 以价值投资为根基的增长投资策略。看重的是个股品质。
理论阐述：价值投资的精髓在于，质好价低的个股内在价值在足够长的时间内总会体现在股价上，利用这种特性，使本金稳定地复利增长。
具体做法：买入具有增长潜力但股价偏低的股票，并长线持有。是长线投资致富之道，在于每年保持稳定增长，利用复式滚存的惊人威力，为自己制造财富。
遵守的规则与禁忌：八项选股准则：1、必须是消费垄断企业。2、产品简单、易了解、前景看好。3、有稳定的经营历史。4、管理层理性、忠诚，以股东的利益为先。5、财务稳健。6、经营效率高，收益好。7、资本支出少，自由现金流量充裕。8、价格合理。四不：1、不要投机。2、不让股市牵着你的鼻子。3、不买不熟悉的股票。4、不宜太过分散投资。
对大势与个股关系的看法： 只注重个股品质，不理会大势趋向。
对股市预测的看法： 股市预测的唯一价值，就是让风水师从中获利。
对投资工具的看法：投资是买下一家公司，而不是股票。杜绝投机，当投机看起来轻易可得时，它是最危险的。
名言及观念： “时间是好投资者的朋友，坏投资者的敌人。”“投资必须是理性的，如果你不能了解它，就不要投资。”“要想成功，你就必须逆向使用华尔街投资的两大死敌：恐惧与婪。你不得不在别人恐惧时进发，在别人婪时收手。”
其它及成就： 1930年出生于美国，犹太人，是价值投资之父、本杰明。格雷厄姆的学生。1956年以100美元入股，2003年身家达429亿美元，46年每年复式增长52.9%。
2、安得烈.科斯托兰尼(德国股神)
投资策略及理论：以“科斯托兰尼鸡蛋”表达的暴涨暴跌理论为基础，在市场转折前夕进出，逆向操作，忍受市场最后的下跌，远离市场最后的辉煌。看重的是市场趋势。
理论阐述：“科斯托兰尼鸡蛋”表达为：在证券市场，升跌是分不开的伙伴，如果分不清下跌的终点，就看不出上升的起点。同样道理，如果分不清上升的终点，也就不能预测到下跌的起点。每一次市场大升大跌都由三个阶段组成：1、修正阶段。2、调整或相随阶段。3、过热阶段。成功的关键就是在两个过热阶段逆向操作。
具体做法：根据“科斯托兰尼鸡蛋”理论逆向操作，在下跌的过热阶段买进，即使价格继续下挫，也不必害怕，在上涨的修正阶段继续买进，在上涨的相随阶段，只观察，被动随行情波动，到了上涨的过热阶段，投资者普遍亢奋时，退出市场。
遵守的规则与禁忌：十律：1、有主见，三思而后行：是否该买，什么行业，哪个国家?2、要有足够的资金，以免遭受压力。3、要有耐性，因为任何事情都不可预期，发展方向都和大家想像的不同。4、如果相信自己的判断，便必须坚定不移。5、要灵活，并时刻考虑到想法中可能有错误。6、如果看到出现新的局面，应该卖出。7、不时查看购买的股票清单，并检查现在还可买进哪些股票。8、只有看到远大的发展前景时，才可买进。9、时刻考虑所有风险，甚至是最不可能出现的风险和因素。10、即使自己是对的，也要保持谦逊。十戒：1、不要跟着建议跑，不要想能听到内幕消息。2、不要相信买方和卖方为什么要买卖，不要相信他们比自己知道更多。3、不要想把赔掉的再赚回来。4、不要考虑过去的指数。5、不要忘记自己所持股票，不要因妄想而不作决定。6、不要太过留意股价变化，不要对任何风吹草动作出反应。7、不要在刚赚钱或亏钱时作最后结论。8、不要因只想赚钱就卖掉股票。9、不要受治好恶而影响投资情绪。10、获利时，不要太过自负。
对大势与个股关系的看法：中短期走势与心理因素有关，既随大势，对长期走势而言，心理因素不再重要，而在乎于股票本身的基本因素和盈利能力。
对股市预测的看法：想要用科学方法预测股市行情又或未来走势的人，不是江骗子，就是蠢蛋，要不然就是兼具此两种身份的人。
对投资工具的看法：科斯托兰尼认为投机不等于赌博，因为在他的概念中的投机是有想法，有计划的行为。
名言及观念： “只有少数人能投机成功，关键在于与众不同，并相信自己：我知道，其他人都是傻瓜。”“供求决定股价升跌，其中并无神秘。”“会影响股市行情的，是投资大众对重大事件的反应，而非重大事件本身。”“买股票时，需要想像力，卖股票时，需要理智。”“货币+心理=趋势”“2+2=5-1”“看图表操作，也许赚钱，但最终肯定赔钱。”
其它及成就： 1906出生于匈牙利，犹太人，1924开始，纵横投资界80年，经历两次破产后，赚得一生享用不尽的财富。被誉为“二十世纪股市见证人”。
3、乔治.索罗斯(国际狙击手)
投资策略及理论：以“反射理论”和“大起大落理论”为理论基础，在市场转折处进出，利用“羊群效应”逆市主动操控市场进行市场投机。看重的是市场趋势。
理论阐述：索罗斯的核心投资理论就是“反射理论”，简单说是指投资者与市场之间的一个互动影响。理论依据是人正确认识世界是不可能的，投资者都是持“偏见”进入市场的，而“偏见”正是了解金融市场动力的关键所在。当“流行偏见”只属于小众时，影响力尚小，但不同投资者的偏见在互动中产生群体影响力，将会演变成具主导地位的观念。就是“羊群效应”。
具体做法：在将要“大起”的市场中投入巨额资本引诱投资者一并狂热买进，从而进一步带动市场价格上扬，直至价格走向疯狂。在市场行将崩溃之时，率先带头抛售做空，基于市场已在顶峰，脆弱而不堪一击，故任何风吹草动都可以引起恐慌性抛售，从而又进一步加剧下跌幅度，直至崩盘。在涨跌的转折处进出赚取投机差价。
遵守的规则与禁忌：没有严格的原则或规律可循，只凭直觉及进攻策略执行一举致胜的“森林法则”。“森林法则”即：1、耐心等待时机出现。2、专挑弱者攻击。3、进攻时须狠，而且须全力而为。4、若事情不如意料时，保命是第一考虑。
对大势与个股关系的看法：注重市场气氛，看重大势轻个股。认为市场短期走势只是一种“羊群效应”，与个股品质无关。
对股市预测的看法： 不预测，在市场机会临近时，主动出击引导市场。
对投资工具的看法： 没有特定的投资风格，不按照既定的原则行事，但却留意 戏规则的改变。 “对冲基金”这种循环抵押的借贷方式不断放大杠杆效应，应用这枝杠杆，只要找好支点，它甚至可以撬动整个国际货币体系。
名言及观念：“炒作就像动物世界的森林法则，专门攻击弱者，这种做法往往能够百发百中。”“任何人都有弱点，同样，任何经济体系也都有弱点，那常常是最坚不可摧的一点。”“羊群效应是我们每一次投机能够成功的关键，如果这种效应不存在或相当微弱，几乎可以肯定我们难以成功。”
其它及成就： 1930年出生于匈牙利，犹太人，1968年创立“第一老鹰基金”，1993年登上华尔街百大富豪榜首，1992年狙击英镑劲赚20亿美元，1997年狙击泰铢，掀起亚洲金融风暴。
4、是川银藏(日本股神)
投资策略及理论：以价值投资为根基的“乌龟三原则”投资策略。既看重个股品质也看重市场趋势。
理论阐述：乌龟三原则的启示来至于龟兔赛跑的故事，动作慢的乌龟能取得最后胜利，全靠稳打稳扎，谨慎小心。同样包含了价值投资的精髓。“乌龟三原则”即：1、选择未来大有前途，却尚未被世人察觉的潜力股，长期持有。2、每日密切注视经济与股市行情的变动，而且自己下工夫研究。在耐心等待股价上升的同时，防止市场突变，错失卖出时机。3、不可过份乐观，不要以为股市会永远涨个不停，在市况炽热时，应反行其道趁高套利。
具体做法：勤奋做功课，收集各种重要统计资料，详细分析，找出经济变化的动向，再以研究成果作武器炒股。遵循“乌龟三原则”，只吃八分饱。
遵守的规则与禁忌：二忠告：第一忠告、投资股票必须在自有资金的范围内。第二忠告、不要受报纸杂志的消息所迷惑，未经考虑就投入资金。五原则：1、选股不要靠人推荐，要自己下工夫研究后选择。2、自己要能预测一、两年后的经济变化。3、每只股票都有其适当的价位，股价超越其应有的水平，便绝不应高追。4、股价最终还是由业绩决定，被故意舞高的股票应远离。5、任何时候都可能发生难以预料的事，故必须紧记：投资股票永远有风险。
对大势与个股关系的看法：大势与个股品质并重。
对股市预测的看法：通过对研究基本功的锻炼，能预测经济动向，从而在一定程度上预测到股市的大方向。
对投资工具的看法：投资和投机兼顾一身，目的就是顺应市场。
名言及观念：“股市是谣言最多的地方，如果每听到什么谣言，就要买进卖出的话，那么钱再多，也不够赔。”
其它及成就：1897年出生于日本，1931年以70日元起家，在股市中大赚超过300亿日元。
5、彼得.林奇(股圣)
投资策略及理论：以价值投资为根基的实用投资策略。看重的是个股品质。
理论阐述：价值投资的精髓在于，质好价低的个股内在价值在足够长的时间内总会体现在股价上，利用这种特性，使本金稳定地复利增长。
具体做法：其投资智慧是从最简单的生活方式中体验的。从生活中发掘有潜能的股份。投资具有潜力，且未被市场留意的公司，长线持有，利用复式滚存稳步增长。
遵守的规则与禁忌：林奇选股品味：1、傻名字。2、乏味。3、令人厌烦。4、有庇护的独立子公司。5、乏人关注的潜力股。6、充满谣言的公司。7、大家不想关注的行业。8、增长处于零的行业。9、具保护壁垒的行业。10、消耗性大的消费品。11、直接受惠高技术的客户。12、连其雇员也购买的股票。13、会回购自己股份的公司。令林奇退避三舍的公司：1、当炒股。2、某龙头企业二世。3、不务正业的公司。4、突然人气急升的股票。5、欠缺议价力的供应商。6、名字古怪的公司。
对大势与个股关系的看法：林奇认为赢输实际和市场的关系不大，股市不过是用来验证一下是否有人在做傻事的地方。不能依赖市场来带动手里的股票上扬。
对股市预测的看法：从不相信谁能预测市场。
对投资工具的看法：对林奇来说，投资只是赌博的一种，没有百分百安全的投资工具。
名言及观念：“不做研究就投资，和玩扑克牌不看牌面一样盲目。”投资前三个问题：1、你有物业吗?2、你有余钱投资吗?3、你有赚钱能力吗?
不少投资者选购股票的认真程度竟不如日常的消费购物，如果把购物时货比三家的认真用于选股，会节省更多的钱。
其它及成就：1944年出生于美国，1977年接管富达麦哲伦基金，13年资产从1800万美元增至140亿美元，年复式增长29%。
6、约翰.坦伯顿(环球投资之父)
投资策略及理论：以价值投资为根基的逆市投资策略。看重的是个股品质。
理论阐述：价值投资的精髓在于，质好价低的个股内在价值在足够长的时间内总会体现在股价上，利用这种特性，使本金稳定地复利增长。
具体做法：永远在市场最悲观的时候进场。在市场中寻找价廉物美的股票。投资股票好比购物，要四处比价，用心发掘最好的商品。投资者应运用相同概念在股市中。买低于帐面值的股票，长线持有。信奉复利的威力。
遵守的规则与禁忌：16条投资成功法则：1、投资，不要投机。2、实践价值投资法。3、购买品质。4、低吸。5、没有白吃的晚餐。6、做好功课。7、分散投资。8、注意实际回报。9、从错误中学习。10、监控自己的投资。11、保持弹性。12、谦虚。13、不要惊慌。14、对投资持正面态度。15、祷告有益投资。16、跑赢专业机构投资者。
对大势与个股关系的看法：基本上股价的短期波动常常会受投资者的情绪影响，但长期来说，企业价值始终会在股价上反映出来。投资者应该投资个别股票，而非市场趋势或经济前景。对股市预测的看法：就算是专家也未必能预测市场。
对投资工具的看法：要灵活应变，当运用的投资策略效果很不俗时，仍需小心，要预备随时改变，坦伯顿认为没有一套投资策略是经常有效，在不同的市况应运用不同的投资方法。
名言及观念：“最好的投资时机，是当所有人都恐慌退缩的时候。”“投资价值被低估的股票，其挑战是如何判断它真是具潜力的超值股，还是它的价值就只是如此而已。”投资者很容易在赚了钱之后，对市场过度乐观，在赔了钱的时候，过度悲观。
其它及成就：1912年出生于美国，是价值投资之父、本杰明.格雷厄姆的学生。1954年成立坦伯顿增长基金，45年每年平均复式增长15.2%。