招商银行——长期跟踪

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06年招行给我带来了丰硕的收益，谢谢。虽然昨天出清了最后一点，07年还会继续关注并适量配置的。祝招行员工及招行的股东们，新年好。

股市潜规则

从26%到75%:零售银行明星的“秘密”与“未来”
www.hexun.com 【2006.12.30 12:05】来源:证券市场周刊



    作者：本刊记者 姚文祥 本刊研究员 厉建超


　　编者按：

　　毋庸置疑，招商银行是国内零售银行业务的明星企业。



　　在市场广泛的谈论中早已形成这样一种印象：这家被誉为国内“市场化程度最高”的银行，在目前各家银行争相进入的零售业务领域早早地确立了自己的竞争优势。

　　然而我们发现，招商银行的这种优势还远没有到“一枝独秀”的程度。

　　2003年以来，虽然招商银行的零售业务收入每年以30%以上的速度成长，但占收入来源的比例最高亦不过26%，而对公业务在其业务收入中的占比仍在65%左右。

　　不过，真正体现招行竞争力的地方在于：即便是最高不过26%，这家银行仍能够通过目前这部分仅占比1/4的零售银行业务建立起自身整体业务的“良性循环”。

　　形成这种“良性循环”背后的关键原因之一是，零售银行业务的低资金成本优势。

　　零售银行业务的庞大客户群，和可以想象的中间业务成长空间，正吸引更多银行同业在这块领域内“逐鹿”。

　　招行行长马蔚华曾表示：“不做批发业务现在没饭吃，不做零售业务将来没饭吃。”如何把握现在和将来的平衡，将是一个考量智慧的问题。

　　我们关注的是，招商银行目前收入占比26%的零售业务的未来趋势。

　　它会成为中国的“HDFC”吗，一家零售银行业务收入占比超过75%的新兴市场标杆企业？

　　2006年9月，招商银行（600036/3968.HK）行长马蔚华带队到达招行H股发行前全球路演最后一站纽约，享有百年盛誉的摩根大通银行董事会主席威廉哈里森(William B. Harrison Jr.)请求一定要会见这位中国行长，为此，威廉哈里森不惜推迟了第二天去新加坡参加2006年国际货币基金组织和世界银行联合年会的计划。

　　在会面中，两人的话题完全围绕中国问题，从中国经济发展到松花江水污染，侃侃而谈了好几个小时。会见完毕，威廉哈里森将马蔚华从摩根大通银行总部大楼的50层送下来。威廉哈里森说，这是他上任以来第一次将来访的客人从50层送到1层。

　　9月22日，招商银行在香港交易所挂牌上市。每股发行价确定为询价区间上限的8.55港元，成为国内第一家在询价区间最高端定价的银行。招股价格相当于招商银行2.44倍市净率（P/B，股票市价/每股净资产），这一市净率较中国银行（601988/3988.HK）高出12%，比建设银行（0939.HK）高出24%，比交通银行(3328.HK)高出54%，创下了当时中资银行在港上市定价的最高水平。这次公开发售超额认购倍数为266倍，国际配售超额认购倍数为50倍。

　　威廉哈里森的礼遇和海外投资者的追捧，原因在于招商银行拥有不同于国内银行传统的增长模式。

　　一直以来，中国银行业在“信贷扩张-资本约束-再融资-新一轮信贷扩张”的模式中循环，资本约束成为持续发展的最大瓶颈。但招商银行的零售业务创造了一种“低成本-低息差压力-优化贷款质量-扩大盈利”的良性循环模式。

　　商银收益增长仍有赖息差

　　在中国人民银行2005年对国内商业银行资产总额的排名中，位居前10名且在2006年6月30日前上市的银行分别是中国银行、建设银行、交通银行、招商银行、上海浦东发展银行（600000）和民生银行（600016）。

　　我们依照杜邦分析法对上述6家上市银行2006年上半年的加权平均总资产回报率（ROAA）和加权平均净资产回报率（ROAE）进行研究（杜邦分析法主要解释各项财务比率指标的变动原因并揭示各项财务比率指标相互之间的关系）。

　　从表1可以看出，导致国内银行ROAA差别的最重要因素是净利息收入收益率。在当前国内金融业分业经营的背景下，净息差收入是银行最重要的收入来源，也是决定银行经营好坏的关键指标。

　　其他影响ROAA的指标分别是拨备占平均资产的比率和非利息收入收益率，而各银行在营业费用和营业税占平均资产的比率方面，差别不明显。反映国内各上市银行在费用管理和成本控制方面大致相近，差别主要在于贷款质量管理。

　　ROAE除受以上各因素影响外，权益乘数是决定其高低的关键指标。权益乘数指资产总额相当于股东权益的倍数，用以衡量企业的财务风险。它与银行融资结构和资本充足率等相关。净资产值占总资产的比重越小，权益乘数将越大，对ROAE的杠杆效应也越明显。

　　零售业务多，资金成本低

　　与息差收入率相关的指标是边际净利率（净利息收入/生息资产平均余额，NIM）和净利差（生息资产平均收益率—付息负债平均成本，Spread）。

　　从表2可以看出，一般来说这两个指标呈正相关，即净利差高时边际净利率也高。但将招商银行与其他3家银行横向比较，却会发现一个背离现象：2003-2006年，招商银行的净利差水平一直是倒数第二，但其边际净利率却有两年排在了首位。

　　上述背离的原因是招商银行贷款回报率过低。2006年上半年，招商银行、浦东发展银行、民生银行的月均存款余额的平均利率分别为1.49%、1.48%和1.79%，月均贷款额余额平均利率分别是4.82%、5.72%和5.44%。简单比较，3家银行的存贷利差分别为3.33%、4.24%、3.65%。事实上，自2002年以来，招商银行的存贷利差一直保持在3.5%左右。

　　但是，零售业务带来的庞大零售业务客户数量和个人活期存款沉淀，使招商银行的存款结构明显偏重于利率较低的短期配置，从而令贷款回报率低的招商银行在存款成本方面拥有较为明显的优势。招行存款总额从2002年的3003亿元增加至2005年的6344亿元，存款利率最低的储蓄活期存款同期也从568亿元增加至1062亿元，基本同步于存款总额的增长。

　　2006上半年，招商银行储蓄活期存款占总存款比例为18.80%，在5家上市银行中次于中国银行，与建设银行相当，远高于同为全国性银行的浦东发展银行和民生银行。

　　通常来说，决定储蓄活期存款多少的重要指标是网点数量。截至2005年末，中国银行和建设银行分别拥有11019家和13977家分支机构，招商银行、浦东发展银行和民生银行分别为456家、353家和240家，从单个分支机构贡献的储蓄活期存款占比上来看，招商银行单个网点的运营效率远高于同业。

　　事实上，这一成绩很大程度上应归功于招商银行的银行卡、网络银行等零售业务品牌产品迅速发展弥补了网点数量不足的劣势。

　　招商银行2005年年报披露，截至2005年底，招商银行“一卡通”累计发卡近3700万张，卡均存款5400余元；当期招商银行储蓄存款余额达2435.24亿元，其中“金葵花”客户存款占储蓄存款的比例由年初的32.9%提高到报告期末的36.1%。

　　此外，作为国内经营最为成功的网上银行平台，招商银行网络银行在成本节约、缩减网点设置方面具有优势，目前招商银行个人业务受理量已明显超出物理网点设置远高于自己的交通银行。

　　在息差收益率指标方面，与招商银行形成对比的是民生银行，后者拥有较高的贷款回报，但息差收益率只有0.98%，远低于其他上市银行。原因在于民生银行2006年上半年6254亿元的总资产中，持有到期投资和待出售投资两项共占869亿元，民生银行当期的非净利息收入20亿元，投资收益占11亿元。

　　高边际净利差下的良性循环

　　招商银行的贷款回报低于同业的原因大致有二：一是招商银行发放公司贷款一般要求提供抵押或担保，且只向高信用评级的客户提供非抵押贷款，通常来说，优质客户的议价能力也较强；二是招商银行的贷款结构中短期贷款占比较高，最高的2002年达到60.01%，最低的2005年也有43.24%以上，而同期中长期贷款占比分别为10.54%和30.88%。

　　较之于零售业务的不断创新和迅猛发展，招商银行在公司银行业务方面一直显得较为保守。

　　招商银行从2005年开始调整公司经营战略，在总资产中降低贷款比例，提高贴现和债券投资比例；在贷款中降低一般性贷款比例，提高个人贷款比例；在一般性贷款中提高贸易融资比例。在这一战略思维下，零售业务的发展和对公业务的保守是必然产物。

　　2003年以来，招商银行的零售业务收入以30%以上的速度成长，但占收入来源的比例最高亦不过26.0%，而对公业务在目前招行业务收入中占比在65%左右。马蔚华说过：“不做批发业务现在没饭吃，不做零售业务将来没饭吃。”如何在把握住现在和将来的平衡，这将是一个考量智慧的问题。

　　从总体上看，短期贷款占比过高虽然削弱了招商银行的贷款回报率，但零售业务的短期存款提供了较低的资金成本，两相对冲，让招商银行能以较低的净利差，获得了较高的边际净利差，并最终令其息差收益率与同行大致相当。

　　零售业务影响招商银行的不仅是贷款回报率，更重要的是让招商银行进入了一个良性的业务循环。较低的资金成本在一定程度上缓解了扩大利差、加速放贷的压力，让招商银行的贷款结构在过去几年中持续得到改善，而贷款结构的调整有助于提高资产质量，令不良贷款率稳步下降。

　　2006年上半年招商银行的拨备占平均资产的比重为0.22%，在5家上市银行中排名第二，这与其稳健的拨备政策有关。2006年年中，招商银行不良贷款拨备覆盖率达123.20%，在5家上市银行中位居第二。

　　随着贷款结构调整和不良贷款率的下降，招商银行拨备提取的压力也将减轻，这意味着在确保合理拨备覆盖率的前提下，未来拨备计提的绝对值和占利润份额有望实现双降，减轻招商银行利润创造的压力。

　　这一良性业务循环的优势在中国放开利率管制之后将更为明显。2006年12月1日，上海银行同业拆借利率（SHIBOR）已开始外部试运行，并于2007年1月1日起对外发布。央行有意将SHIBOR培育成中国的基准利率，利率市场化已是呼之欲出。

　　随着国内利率的放开，商业银行竞争方式将由非价格竞争转向价格竞争。

　　就存款而言，为了争夺存款，商业银行可能动用利率决定权提高利率；就贷款而言，商业银行目标市场和目标客户有趋同趋势，一些优质客户成为商业银行共同争夺的焦点，商业银行可以为其降低利率。

　　存贷款利率逆向而动，意味着存贷款利差将逐渐缩小，而相对于议价能力强的企业存款和贷款，主要面对个人的零售业务受的影响要小得多。可以预期的是，零售业务好的银行，在利率市场化时代将占据较大的优势。

　　零售银行业务可以做多大

　　截至2006年12月18日，招商银行在国内资本市场上的P/B达到了4.27倍，民生银行（600016）P/B更是达到了5.3倍。从全球资本市场来看，有没有一家有影响力的银行的P/B比它们更高，并且有足够的说服力来验证招商银行等高P/B的合理性呢？

　　印度Housing Development Finance Coporate Bank（以下简称“HDFC银行”）提供了一个参考样本。相对而言，从成长性来看，同样作为高速增长的发展中国家，印度的上市银行估值对中国的上市银行估值更具参考意义。

　　截至2006年12月18日，HDFC银行总市值达到3828.07亿卢比（1卢比约合人民币0.175元），在印度国内银行中排行第三，P/B为7.76倍，P/E为28.4倍，是印度规模前10大银行中估值水平最高的银行。

　　HDFC银行的零售银行业务非常有特色，它一直将自己定位为“一站式服务”的金融供应商，主要是面对一些中产阶级以及部分高收入阶层，为他们提供不同的存款贷款产品、信用卡、借记卡、投资咨询、票据支付，以及其他交易服务，包括销售第三方金融产品，比如基金和保险等。并且，其77%的零售银行业务都通过电子银行渠道完成。

　　与HDFC银行一样，招行也把零售银行业务作为公司发展的重点领域。招行将高端个人客户作为目标市场，通过以客户为中心的经营理念，不断进行产品创新，改进服务质量，提高在零售银行业务的品牌认知度和忠诚度，构筑起自己的竞争优势。

　　而从两家银行所处的零售银行市场总体状况来看，它们面临的零售市场也非常相似，主要表现为零售市场的渗透力低而增速高。印度银行个人房贷占GDP的比例仅为3%，而中国为10%，与其他发达国家和地区相比，渗透力较低。中印零售市场潜力较大，从个人房贷的增速看，中国和印度银行均表现出高速增长的态势。随着中印两国经济增长以及中产阶级人群的增加，汽车贷款、财富管理等细分市场也具有巨大的发展潜力。

　　从目前来看，HDFC银行在印度零售银行业务上的竞争优势要远超过招商银行在国内市场上的竞争优势（表8）。相比招商银行，HDFC更像是一家纯粹的零售银行。

　　HDFC银行的零售银行业务收入占比达76.7%，远高于招商银行的25.5%。但换一种角度来看，也许我们可以从这里观察招商银行的成长空间尚有多大。

　　中间业务具上升空间

　　我们发现，HDFC银行的盈利能力要大大高于招商银行，其中，HDFC银行中间业务的盈利水平远高于招商银行是关键因素之一。

　　对于处于成长性阶段的银行业，零售市场和中间业务具有巨大的发展潜力，能够在零售市场和中间业务市场占有优势的银行必然在管理、产品创新和营销能力方面具有优势。

　　目前，招商银行将国际业务、信用卡、基金代销与托管、代理保险、代客理财、企业年金、账户管理确定为7大中间业务重点发展领域。在分业经营的大背景下，国内银行中间业务收入主要是指手续费及佣金收入。招商银行当前非息收入的主要科目有手续费及佣金收入、投资收益和汇兑收入。

　　在手续费及佣金收入收益率这一指标上，2006年上半年，招商银行与中国银行以0.14%并列第一。但中国银行的中间业务之所以做得好，是因为国内所有进出口公司都必须在中国银行开户办理业务，这种独一性造就了中国银行中间业务收入占比比国内其他商业银行高。

　　从中国银行与招商银行的中间业务收入构成可以看出，招商银行中间业务的最大来源是银行卡手续费，占中间业务收入比重的32%，中国银行占比为18%；而中国银行中间业务中比重最大的结算与清算收入占比27%，招商银行为21%。在美国商业银行的中间业务收入构成中，信托收入、存款账户服务费等占比较高。在信托收入方面，中国银行占比为2%，招商银行占比6%。

　　对招商银行2003年以来的ROAA和ROAE指标进行进一步拆分，可以发现2004年下半年是其业务发展的一个分水岭。

　　当期招商银行的息差收益率达到了1.39%，非息差、净手续费及佣金收入的收益率与前期基本持平。2005年以后，息差收益率持续下降，净手续费及佣金收入收益率的大幅增长则弥补了息差收益率下降的空白。

　　然而，尽管近年来招商银行的中间业务收入一直保持着较高的同比增幅，但中间业务收入的基数和在总收入中的占比都很小，对ROAA和ROAE的影响不大。

　　在目前国内金融业分业经营的背景下，商业银行以控股的方式进入非存贷业务领域。一旦放开混业经营，商业银行的网络和客户资源优势将得以释放，银行可以提高交叉销售的比率，拓宽收入来源，提升现有资产的整体回报率水平，实现从资金供给者向金融服务提供者的转变。

　　银行业与证券业和保险业相比，在资本、规模、品牌、营业网点和客户资源等方面都具有天然的竞争优势，大型商业银行凭借雄厚的资金实力并购其他行业的公司较为容易，因此在混业经营中处于有利地位。由分业经营向混业经营转化的契机也会推动商业银行开展多种金融创新，并为商业银行带来更多的非利息收入或投资收益。

　　中间业务对于提升ROAA的空间，从招商银行与汇丰银行的对比中可以略知一二（表10）。息差收益率和拨备等指标对ROAA的影响远没有净非利息收入收益率那么明显，在后者的拉动下，尽管招商银行的息差收益率、营业费用和拨备占比等方面均优于汇丰银行，ROAA水平却低于后者60%。

　　提升中间业务的“跷跷板”

　　2006年上半年，招商银行的ROAA较汇丰银行低60%，ROAE是汇丰银行的2.16倍，这一结果是高权益乘数带来的惊喜。

　　招商银行与汇丰银行在权益乘数上的巨大差距，当然不会是二者资产管理能力的差距，而是分业经营与混业经营的不同结果。

　　2006年上半年，汇丰银行的非息收入主要来自费用、证券交易、金融工具、股息和保费，招商银行的非息收入则来自费用、投资和汇兑损益，二者非息业务的主要差别在于证券交易和保费。而比较国内证券与保险上市公司的权益乘数，可以看出这两个行业都有高于银行业的ROA，但权益乘数均低于银行业。

　　上述结论的另一个印证是，如果简单地将净手续费及佣金收入视为中间业务，那么从6家国内上市银行的对比中也可以发现，净手续费及佣金收益率越高，其权益乘数就相对越低。

　　表面上看，提高中间业务收入会降低权益乘数，但这只是结果而不是原因，内在的逻辑应该是：为降低权益乘数而提高中间业务收入。这一逻辑的根源正是“信贷扩张-资本约束-再融资-新一轮信贷扩张”传统银行模式的不足。

　　2000年以来，招商银行的净利润同比增幅保持在20%以上，但同期总资产同比增长率也同样保持在20%以上。

　　2002年3月19日，招商银行发行15亿股A股，每股发行价为7.30元，募集资金107.69亿元，其总股本增至57.07亿元。这次IPO对招商银行ROE增速的拉动作用在随后的两年中有了明显的验证。

　　但从2005年的经营来看，这一势头已经开始衰减，总资产与ROE的增速呈逆向发展。2004年和2005年，招商银行两次进行资本公积转增资本，总股本增至102.72亿元。2004年8月，招商银行发行了65亿元5年期可转换债券，截至2006年8月15日，债转股使招商银行总股本上升至123亿元。

　　抛开业务协同、规模效应、资产管理、经济波动等因素不论，单从权益乘数和ROE的关系来看，ROE=ROA×权益乘数=（净利润/总资产）×（总资产/净资产）。如果ROA像招商银行近年来那样基本持平（图8），总资产的庞大基数，根本不可能通过每年净利润的累加保证其维持与净利润同样的增长，则权益乘数势将逐步下降，随之而来的则是ROE的下滑。这就是权益乘数的无奈。

　　反过来说，如果外部经济资源允许招商银行将权益乘数保持稳定，那么ROE的增长速度就直接与ROA相关。通过发展中间业务提高ROA水平，进而提高或者维持ROE的所谓内生性增长，理论基础就在于此。如前所述，发展中间业务会降低权益乘数，对于银行来说，这将是一个新的跷跷板。

　　但对于目前的招商银行来说，中间业务只是一个值得期盼的前景。毕竟，招商银行拥有最好的中间业务基础，和至少目前看来最成功的中间业务运作，应该也最具胜出的潜质。

股市潜规则

零售银行“过渡期”的策略
www.hexun.com 【2006.12.30 12:05】来源:证券市场周刊




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    作者：廖颖


　　——专访招商银行行长马蔚华

　　“5年前中国的零售业务几乎才刚刚起步。”马蔚华说，“那个时候我们没有多少人能够想到拿自己的钱买房子，也没有能力买房子。那个时候消费信贷全国才几百亿元，而现在已超过了两万亿。”



　　“中国这几年生活水平提高了，人们有钱了，毫无疑问，零售业务将成为中国商业银行未来的主体业务和主要的利润来源。中国几乎所有商业银行都认为这是一个必然的趋势。但在五六年前，还很少人有这个认识。”马蔚华称。

　　10年前，招商银行就开始关注零售业务。“那时候招行小，我们靠着一张一卡通，吸纳了大量的存款，这是一个巨大的创新，为我们之后的零售银行业务打下了基础。”在这之前，客户存款就是存折，一卡通开启了招商银行个人零售业务的银行卡时代。

　　马蔚华表示，随着现在利率市场化，公司业务逐渐被零售业务取代。

　　据中国银联对国内6家商业银行的调查：2005年整体用卡消费同比增长53%，信用卡消费同比增长67.7%，其中双币信用卡同比飙升153%，为所有卡种中最高者，而贷记卡则仅同比上扬41.4%。以消费值来看，未来信用卡的增长动能将超越贷记卡，而招商银行现在已经成为国内双币信用卡的龙头企业。

　　“但目前是过渡阶段，”马蔚华表示，“我们既要做好做零售业务的准备，也要做好公司业务。”

　　与其他大型银行较专注于大型企业贷款不同，招商银行有85%的企业客户和40%的企业贷款来自中小企业，并计划未来5 年将中小企业贷款比重进一步提高。

　　“中小企业经营更具市场导向，其管理弹性优于大型企业，此外相对于大型企业，招行对中小企业较具谈判优势，将有助选择贷款对象进而控制资产品质。”

　　虽然招商银行的分行数量远低于四大国有银行与交通银行，但其62%的分行位于富庶的长三角、珠三角和环渤海经济区，其比重为H 股同业中最高的。

　　“采用‘水泥＋鼠标’的模式也弥补了我们分行数量少的劣势。”马蔚华说，“我们的网上银行起步比较早，有个人大众版和专业版，还设立了财富账户，以满足不同客户的要求。”

　　2006年12月11日，国内银行业正式对外开放后，不断涌进的外资银行携其品牌影响、国际网络、管理、人才、产品等等，对中资银行来说构成了严峻挑战。

　　“应该说，中资银行‘与狼共舞’5年前就已开始了，”马蔚华称，“但没有哪一家外资有我们中资银行对本土客户、本土需求、本土文化了解得深刻，我觉得这是我们最大的优势。”

　　“再有一个，西方银行上百年的历史，我们今天完全可以不用再搞那么长的时间。我们可以走捷径，可以拿来主义。不仅可以引进他们的管理技术、管理手段，吸收他们的管理理念，还可以直接引进境外优秀的管理人才、管理团队。交行信用卡的成功就是因为引进了整个境外的管理团队和管理经验。我觉得这也是很重要的一条。”

　　外资银行进入本土以后，其品牌影响、网络布局和客户信任度的建立，还需要有一段时间。

　　“而这段时间就是我们的机会，”马蔚华表示，“只要我们的服务不比外资银行差，只要我们的产品能够满足客户的需求，我想客户也不会跑到外资银行那儿去。我们也不见得只做低端客户的业务，我们也要通过产品创新、优质服务来争取更多的高档客户。”

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信用卡成长快 估值水平高
www.hexun.com 【2006.12.30 12:05】来源:证券市场周刊




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    作者：厉建超


　　花旗是招行信用卡业务的榜样，若我们参考信用卡业务收入占比更高的美国运通公司，或许可以为招商银行的这项业务带来更为丰富的想象空间。美国运通公司的估值水平，同样为我们提供了提升招商银行估值水平的更多期待

　　自2002年12月3日率先在国内大规模发行符合国际标准的双币信用卡，三年来，招商银行信用卡在国内国际标准双币信用卡市场的占有率已接近1/3。



　　从资产品质上看，招商银行信用卡目前呆账率低于1%，大大低于国际同业4%-6%的平均水平；而从盈利能力来看，招商银行信用卡在发卡第3年也就是2005年就达到了损益两平，打破了发卡行普遍要5年才能盈利的国际惯例。

　　2005年，招商银行信用卡消费手续费收入增长140%，占信用卡业务总收入的比重为56%，成为改善盈利状况的关键要素。同时，包括预借现金手续费、滞纳金、保险代销、邮购与店面分期等其他业务收入也大幅增长。

　　今年一季度，招商银行信用卡的盈利达6000万元。招行高层乐观预计，信用卡业务未来3年的步伐会更快，“到市场成熟时，信用卡收入能占招行总收入的1/3，达到花旗的水平。”

　　与运通的差距

　　从全球来看，信用卡业务愈来愈成为银行的核心业务和主要利润来源之一。花旗银行和摩根大通等是目前主导美国信用卡业务的金融服务巨头，目前花旗银行的信用卡业务收益已占纯利润的1/3。

　　而美国另一家主业集中于信用卡业务的公司——美国运通公司（American Express Company）发行的“运通卡”利润已达到占公司全部利润的70%。

　　美国运通是目前全球最大的旅游管理服务公司，也是最大的单一信用卡发卡公司，提供签账卡及信用卡、旅行支票、旅游、财务策划、投资产品、保险及国际银行服务等。这家创建于1850年的公司主要通过三大分支机构营运：美国运通旅游，美国运通财务顾问及美国运通银行。

　　而从招商银行来看，2005年信用卡收入只占总收入的1.6%，与运通相比还有相当大的差距，这同时也意味着有巨大的提升空间（表1）。

　　按照国外银行业的经验，在信用卡业务起步阶段，利息收入、商户手续费以及持卡人年费构成业务收入支柱；在信用卡业务发展进入成熟期，商户手续费收入才逐渐大幅超过另外两项收入比例，成为信用卡业务主要收入来源。而中国信用卡市场的现状显示：由于竞争激烈，包括招行在内的发卡行在信用卡年费等固定收入项的收入占比已大为缩小。

　　国内竞争

　　按照国际发达信用卡市场的经验，一家银行发卡量超过200万张时开始盈利。2005年招行信用卡用户已超过了这一盈亏平衡点，实现盈利应是顺其自然之事。

　　目前，在中国发卡量接近或者超过200万张的银行占已发卡银行总数的一半以上，但是真正开始盈利的发卡行却为数极少。这其中的主要原因是中国银行业近几年来发卡成本急剧上升，而活卡率不足，银行收入增长速度低于成本上涨速度。

　　2008年起，大部分中资银行将进入发卡的第3-5年，这也是国际上通常的信用卡业务盈利周期。2007年的业绩表现，无疑将成为检验招商银行信用卡业务盈利性的关键转折点。

　　成长提升估值

　　虽然目前用户的总体规模、单个用户创造的收入、信用卡业务的整体盈利水平与美国运通相比还有相当大的差距，但中国人口基数庞大，信用卡市场容量巨大，这在一定程度上保证了招行信用卡业务的成长性。

　　对于招商银行信用卡业务，我们有如下判断：

　　1用户规模快速增长

　　目前招行信用卡用户规模正呈现快速增长的趋势，三年来年均增长率超过100%。按照目前的增长速度，2006年年底招行信用卡发卡总量将接近1000万张。而借鉴西方国家的经验，目前这种高速增长的势头至少还将持续2-3年。因此，在2008年之前，招行信用卡的用户规模将持续高速增长。

　　2单个用户收入大幅提高

　　目前招商银行单个信用卡用户为银行创造的收入远远低于美国等发达国家的水平，这种差距是由中国目前的消费水平和消费观念造成的，随着中国消费水平的提高以及中产阶层的日益壮大，这种差距将逐步缩小。

　　3提升公司估值

　　信用卡业务的快速发展，将会给招商银行主营业务收入以很大的提升。预计到2008年，招行信用卡业务收入将达到33.6亿元，比2005年的4.1亿元增长719%，并且将成为拉动招行收入增长的关键因素之一。

　　随着收入的快速增长，信用卡业务的盈利水平将大幅提高，并提升公司的每股收益等盈利性指标。预计2006-2008年信用卡业务将提升招商银行每股收益0.007元、0.016元、0.038元，进而推动公司估值的提高。

　　2006年12月1日，美国运通公司在美国资本市场上的总市值达到705亿美元，而招商银行在国内资本市场上的总市值不过1914亿元人民币，仅相当于美国运通市值的1/3。在美国资本市场上，美国运通的P/E为21.14倍，P/B为6.55倍，均高于花旗集团的11.84倍的P/E和2.08倍的P/B，美国资本市场对信用卡业务占比更高的美国运通无疑给予了更高的估值。

　　信用卡业务作为招商银行的明星业务，如果未来能实现创造1/3的企业净利润的战略目标，公司估值水平无疑会大大提高。

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零售银行市场竞争加剧 中资银行转型战白热化


http://www.jrj.com  2006年12月25日 08:27 每日经济新闻

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　　如果经营得当，零售业务将是一种常青树业务，可在不同的经济周期中持续增长。”工商银行相关人士近日向《每日经济新闻》表示。就在工行高调推进“打造中国第一零售银行”战略目标的同时，大小中资银行纷纷加快了向零售银行转型的步伐，“转型大战”趋于白热化。

　　
零售业务利润快速上升

　　零售银行业务曾经被视作高成本的“苦差事”，如今却成为了香饽饽。业内人士称，这绝非国内银行头脑发热，而是基于国际银行业发展趋势和国内金融市场环境的判断做出的选择。据了解，2002年至2004年，花旗银行的法人业务利润出现较大波动，但零售业务利润呈快速上升趋势。

　　工行相关人士向记者表示，零售银行业务已经成为国际领先大银行的战略重点。企业直接融资和金融脱媒趋势的发展，导致银行的批发业务逐渐萎缩，零售业务越来越成为商业银行新的效益增长点。2005年，国际性大银行零售业务的利润贡献普遍在40％至55％之间。

　　如今发展零售银行业务的契机，是国内居民的财富进入了一个快速增长的阶段，随之而来的是居民对于投资理财、个人信贷、保险等金融服务需求日趋旺盛。

　　从浦发银行举行的研讨会上传出数据称，按国际通用标准衡量，国内拥有百万美元以上资产的个人已达25万人。业内人士称，由于零售银行业务涉及居民的生活、消费、投资等方方面面，与证券、保险、基金等多个金融市场有非常强的交叉性和互补性，因此，国内零售银行业务有较大市场空间，零售银行市场进入了迅速发育和高速成长的时期。

　　中外竞争激烈国内银行转型零售道路坎坷

　　对于工行来说，之所以敢于提出“打造中国第一零售银行”战略目标，是因为其本身已在国内个人金融业务中处于老大的地位。据称，超过1/10的中国人是工行的客户，近1/3的国内职工由工行代发工资。近年来，工行个人金融业务发展迅速，在全行利润中的占比逐年提高，个人金融业务的贡献率已近40％。

　　然而，在中国已向外资银行全面开放背景下，中资银行向零售银行转型的道路未必“一帆风顺”。首先，国内银行面临着客户资源流失风险。中国社会调查所近日公布的一项最新调查显示，68％的被访者表示，不会因外资银行的进入改变自己的存款计划。此调查结果看似中资银行地位稳固，但若发生调查中所称的“30％的被访者表示自己会因为外资银行的进入而扩大自己的银行储蓄”，且“跳槽”外资银行的主要是高端客户，中资银行的利润损失可想而知。

　　“零售银行转型大战”白热化，势必引发更趋激烈的同业竞争。中资银行不约而同地提出相同的目标，个个都争取在转型中有突破，甚至能抢占先机。可让外界留下的却是另一番印象：一方面，在产品开发运作的过程中，客户的需要往往不能被充分考虑，只能被动地接受银行的安排，各家银行提供的个人金融产品同质化问题突出。另一方面，有了新产品、新业务，后续营销服务又跟不上。

　　某国有银行负责人坦言，中资银行发展零售银行不是没有走过弯路。前两年，房贷和车贷被列为发展重点，车贷更是上演了不顾风险的客户争夺战，结果不少银行自吞苦果，房贷数量呈萎缩、质量呈下降。

　　在个人消费贷款业务不景气，以及流动性过剩压力的背景下，各银行又争相举起理财的大旗，发行理财产品成为新的热点。

　　上海银监局的调查显示，中资银行自主创新能力缺乏突出表现在三方面：吸纳型和模仿型创新多，原创型和再创型较少；创新技术含量低；创新靠外力推动，内部驱动不足。这些显然在一定程度上拖累中资银行的零售银行转型，在与外资银行的竞争中暴露出软肋。

　　中资银行纷纷转型零售

　　招商银行行长马蔚华在2004年年底明确提出，招行要转型为中国最好的零售银行。招行于2005年初提出了零售银行战略，计划在三年内实现零售业务占全行业务总量20％的目标。

　　建设银行提出做“一流零售银行”战略以来，与美国银行的合作步步加深。

　　光大银行在沪实施“公司业务集约化经营改革和网点零售业务转型”计划，将在未来5年把上海分行零售业务由目前的10％占比，提高到31％到37％左右。

　　上海农村商业银行拥有330个营业网点，与澳新银行战略合作，重点放在零售业务领域，今后三年还由澳新银行提供4100万元的技术支持基金。

　　深发展的目标同样十分明确，3年内零售业务在全行业务占比超30％，利润占比超25％，5年内分别上升到50％和40％，2010年基本实现零售银行转型。

　　华夏银行引进德意志银行作为战略投资者，对德意志银行来说，入股目标直指快速发展中的中国零售银行市场。（卜春艳）

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祝招行员工及招行的股东们，新年好。

上海老陈

持有招商银行，分享财富增长

我还是认为，招行十年可以增长十倍

云龙203

ding !

股市潜规则

2007年金融股能否再辉煌？

www.hexun.com 【2006.12.30 09:42】 证券日报




    作者：赵学毅

　　目前，金融股俨然成为A股和H股市场的超级明星。在其引领下，上证综指、恒生指数联袂创出历史新高。尤其是工商银行和中国银行上市后，使得金融板块的市值达到了40534．34亿元，占A股市场总市值的39．33%，而在沪深300指数中，金融股的市场权重更是高达49．3%。在新的一年中，市场权重最高的金融板块能否继续独领风骚，这已经成为人们关注的焦点。



　　发展前景光明

　　金融板块对市场影响力不言而喻，其发展前景更是值得投资者关注。就目前而言，我国金融机构资产质量已得到明显改善（截止2006年3季度末，全国商业银行不良贷款率已下降到7．33%，继续延续了不良贷款余额和不良率的“双降”势头），公司治理结构不断改善，这些均为我国金融创新大力开展提供了良好条件。也正是这种金融创新最终给我国金融市场带来了巨大市场机会和发展空间。

　　金融板块可以划分为以工商银行为代表的银行板块和以中信证券为代表的券商、信托概念两大类型。对于银行股，大都维持着良性发展态势，更为重要的是，银行股的收入结构趋向合理，多家银行的中间业务收入高于利息收入的增长速度。进一步分析，在金融体制改革方面，人民币汇率形成机制改革和利率市场化稳步推进，金融业综合经营试点工作正逐步展开；在政策方面，国家开始分层次、有步骤地完善商业银行的会计体系使之逐渐与国际接轨。同时?国家还通过允许商业银行设立基金管理公司、开办资产证券化等拓宽了银行的业务范围。金融改革不可逆转的大趋势，将为金融业带来巨大的改善空间。人民币升值更是不可忽视，人民币升值首先提升银行类金融机构债权资产和股权价值，尤其是对人民币资产最为集中的银行类金融机构的资产价值的升值空间最大。其次，人民币升值带来的充裕流动性对银行业务增长有积极作用。业内人士预计，在利息收入较快增长、中间业务收入大幅增长、信贷成本下降等因素驱动下，2007年上市银行的净利润将增长25%至30%。

　　对于证券行业，在经历了并购整合运作之后，其市场规模进一步扩大，整体资产质量明显提升，并且涌现出一批创新类券商及规范类券商。此外，随着牛市行情的到来，证券市场景气程度的迅速提升，股票交易量也是急速放大，也将迅速提升证券公司的业绩水平。整体资产质量的提升及盈利能力的强劲增长也将迅速提升券商概念股的内在投资价值。在全流通时代，新股发行与再融资、资产重组、兼并收购等投资银行业务量将迅速增加，将为优质创新类券商迎来更大的发展机遇。比如中信证券下半年的盈利增长将主要取决于投行业务。不难判断，券商行业的未来发展依然是值得期待的。

　　风险机遇同在

　　拥有如此美妙的行业前景，金融股是否就可以高枕无忧了呢？在对中国银行业的一片叫好声中，我们不妨看一看它们的风险在哪里。

　　其一，金融股市盈率、市净率已经偏高。根据12只金融股最新每股收益及12月29日收盘价计算，最新平均市盈率达99．69倍，最新平均市净率达5．51倍，显然?金融股这两项指标均不在低位，而是有偏高之嫌。金融股未来的业绩增长是否能够支持这个股价，投资者可拭目以待。不过，随着利率改革的稳步推进，未来国内银行面对的竞争会越来越激烈，保证银行业的利润率十分关键。瑞士银行的亚洲区分析师安德森明确指出，未来几年内利率改革将是中国银行业面对的最大风险。银行业高增长、高利润率的格局，有可能转变为低增长、低利润率的状况。

　　其二，银行业保证储蓄率有一定难度。随着中国股市融资功能的恢复，未来资金可能更多地从银行流向资本市场，这给银行存款带来一定挑战。数据显示，在2006年5月份，居民储蓄仅增加122亿元，同比少增638亿元，是2001年8月份以来最小的月增加额。究其原因，央行在其相关报告中给出了答案：由于股市上涨较快、成交量较大，分流了一部分居民储蓄存款，储蓄存款增幅明显减缓。时至10月份，储蓄存款减少76亿元，是2001年6月份以来月度储蓄存款首次下降；而当月证券公司客户保证金余额为6042亿元，比上月增加2161亿元，同比增长182．9%。显然，今年中国股市的大牛市使得很多人已经将资金从银行移到股市。未来随着国家进一步允许国民投资境外市场，中国银行业可能必须花更多的力气，才能保持目前的存款增长速度。

　　其三，2007年热点板块或许有所调整，金融股有可能落马。2007年是奥运会召开的前一年，此间奥运概念很有可能成为市场中的新贵。毕竟奥运不仅是促进中国经济增长方式转型和产业结构调整的良好契机，还是推动上市公司结构由传统制造业向消费服务业转移的重要契机。奥运作为一项重大政治和经济事件，无疑将是2007年中国资本市场一个重要的投资主题。除奥运板块外，消费升级、人民币稳步升值预期、并购重组等三大因素也将提振2007年的房地产股；国际期货市场农产品价格的大幅走高对农业板块应有明显拉抬作用；在铁路运输业景气向好的背景下，铁路股将演绎黄金道；参股券商概念股也会因为券商业绩的飘红，使其投资收益迅速增长。可见，2007年有诸多的潜力板块，所以市场热点也可能随时调整。

　　需要重新估值

　　诚然，2006年，金融板块吸引了市场众多的眼球，特别是9月份招行H股发行和随后的工行上市，不仅刷新了全球最大IPO纪录，其市场拉动效应更引发了国内银行股板块整体估值空间上升。成长性、人民币升值、税改预期、金融创新、银行改革等5大因素将提升我国银行估值水平：2007年我国上市银行市净率估值水平将提升到3．5倍左右。但值得注意的是，随着国际大投行对金融股估值日趋理性，有关金融股估值出现分歧，甚至短期金融股估值过高的论点开始出现。业内分析师表示，目前上市银行估值水平提高不是来自于基本面预期的变化，而是来自于税制改革的预期合人民币升值预期。考虑税改因素，大部分上市银行2007年的市净率基本合理。

　　市场第一大权重股工商银行，2006年上半年底的资产总额为7．06万亿元，占全国银行业资产总额的17．2%，存款、贷款余额分别达到6．12万亿元和3．46万亿元，分别占全国同期数的19．22%和16．07%。目前股价6．2元，2006年中期发行上市后每股收益为0．09元，最新市盈率和市净率分别为40．52倍和6．35倍。业内人士预计2006、2007年公司每股收益分别为0．16元和0．19元，2007年目标价为4．9元至5．5元。中国银行今年中期资产总额为52269．33亿元，较上年末增长10．21%；负债总额为48404．80亿元，较上年末增长8．04%；股东权益总额为3576．41亿元，增幅52．94%。前三季度公司实现每股收益0．12元，预计2006、2007年每股收益分别为0．15元和0．18元，目前股价5．43元，市净率3．64倍，业内人士预测2007年目标价4．6元至5．2元，市净率在2．26倍左右。可见，两大权重银行股目前股价已经偏高。而对于民生银行，研究机构仍给予较低的估值水平。民生银行2006年9月底总资产达到6502亿元，比年初增长了17%；贷款余额4310亿元，较年初增长14%；存款余额5491亿元，较年初增长12%，公司资产质量情况良好，不良贷款率持续下降。预计公司2006、2007年每股收益分别为0．36元和0．46元，考虑未来增发因素后的每股净资产2007年在3．2元至3．3元左右，按照3．5倍市净率计算，公司2007年目标价位为10．5元至11．8元左右。而公司最新股价仅为10．2元。另外，目前银行股估值水平较低的还有招商银行、浦发银行等，估值较高的则有S深发展A等。

　　中信证券是最具成为未来行业寡头潜质的优秀券商代表。通过前期一系列兼并收购，经纪业务市场占有率快速提高，投资银行业务随市场扩容迅速增加，资产管理和自营业务全面向好，同时权证创设、融资融券以及即将推出的股指期货等金融衍生产品极大地活跃了市场交投，扩充了公司收入来源，均衡了收入结构。高速成长必然使股票估值水平有较大的提升空间，预计未来三年公司业绩增长速度在35%以上，预计2006、2007年公司每股收益分别为0．65元和0．9元，2007年目标价位在31．5元至35元左右。而公司最新股价仅为27．38元。另一家上市券商公司宏源证券在获得建银集团24个亿的注资后，经营状况出现了重大改观，股票价格也从股改前的4．5元左右上涨到最高12．16元，最高涨幅达到170．22%，估值水平有明显提升。业内人士表示，今年以来证券市场持续回暖，成交量和成交金额显著放大，证券公司一扫连续四年全行业亏损，经营状况普遍好转。2007年，券商板块仍有好戏上演，市场中存在价值型投资机会，尤其是中信证券、宏源证券这样的行业龙头，成长空间巨大。

股市潜规则

2007年1月2日，香港股市新年首日即大涨。

招商银行（香港,3968） 当前价:17.30 涨跌幅: 4.98%

工商银行（香港,1398） 当前价:5.11 涨跌幅: 5.80%

股市潜规则

浦发首份快报出炉  
发布时间： 2007-01-05 08:54 字体：     



    浦发银行净利润同比劲增31%
   
    浦发银行今日率先公告了2006年度业绩快报。业绩快报显示，2006年度浦发银行实现净利润33.5亿元人民币，同比增长31%。而由于去年年底增发约4.399亿新股摊薄收益的影响，浦发银行2006年每股收益为0.769元，仅同比增长17.76%，净资产收益率则比上一年有所下降。

　　据浦发银行业绩快报，浦发银行2006年度利润总额为60.4亿元，同比增长39.1%；主营业务收入为295.5亿元，同比增长25.9%；每股净资产达5.67元，同比增长38.97%；净资产收益率为13.56%，较2005年的16%有所下降。

　　去年11月16日增发后浦发银行的股价已从增发前约15元，节节上涨至21元，大涨40%以上。业内人士认为，浦发银行近期大涨，与市场预期该行完成增发后业绩将快速增长不无关系。

　　根据公告，此次业绩快报的所有财务数据均未经会计师事务所审计，并且以2006年11月16日浦发银行增发约4.399亿新股后的总股本及净资产额全面摊薄计算。（唐曜华/证券时报）

股市潜规则

高估值的中国金融股 股价泡沫是否逐步逼近？

www.eastmoney.com   2007-01-06 09:58   李利明　孙健芳   经济观察报
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　　1月4日，2007年A股市场第一个交易日。当中国工商银行股价一度跃过6.7元时，这家中资银行已经取代花旗集团，成为全球第一大上市银行。







　　从上市之初站稳全球第五大上市银行开始，工商银行先后超越了摩根大通、汇丰集团、美国银行和花旗集团，完成这一令人瞠目的跨越，工商银行只用了不到70天的时间。

　　金融股泡沫正在产生吗？在耶鲁大学金融系教授陈志武看来，投资者有些疯了。一些投资银行却坚信，中国商业银行的价格不存在泡沫。

　　1月5日，A股市场金融股全线下跌，工商银行和中国银行先后跌停。

　　狂飙下的估值　

　　工商银行是首家在内地和香港同时上市的中资银行，它和即将从H股回归的中国人寿一起，搅动着内地和香港股市，成为股市暴涨的领头羊。

　　2007年新年前的两个交易日，中国人寿在香港H股市场上涨至28.25港元，比三年前上市时涨了363%。

　　在过去7个月里，中国银行H股股价上涨52%；中国建设银行股价翻倍只用了一年零两个月；交行H股股价上涨了284%，所费时间也不过一年零六个月。更快的是招商银行(15.24,-0.72,-4.51%)，3个月H股就涨了98%。

　　跟这些中资金融股相比，全球最大的几家金融机构黯然失色。在过去一年之中，花旗集团和美国银行股价最大涨幅分别是15%和35%，即使是涨幅最大的高盛集团也只有66%。

　　耶鲁大学金融学教授陈志武说：“投资者有些疯了。”香港大学中国金融研究中心主任宋敏教授也认为，从去年12月中旬工行大幅上涨开始，内地金融股与国际金融股的估值差异就变得太大了，很难用什么原因来解释。

　　中国人寿将在本月9日回归A股。它将发行价定在了18.88元，按照IPO之后每股净资产3.387元计算，A股的市净率(P/B，每股价格与每股净资产的比值)为5.57，市盈率(P/E，每股价格与每股收益的比值)为57.1；而在A股发行之后，H股的市净率为8.34，市盈率为85.61。

　　工商银行IPO时的发行价格为3.12元人民币(3.07港元)，市净率为2.23。去年12月29日A股市净率已提高到4.43，H股市净率提高到3.72。工商银行董事长姜建清去年年底曾预计，2006年工商银行净利润将超过425亿元，照此计算，工行H股市盈率为40.31；A股市盈率高达48.82。

　　到去年年底，已上市的中资金融机构中，中行H股市净率和市盈率最低，分别为3.05和21.40，2006年末，市净率最高的美国国际集团是2.78，市盈率最高的花旗集团也不过12.39。

　　为什么看好金融股

　　尽管如此，金融股仍不乏追捧者。

　　在中国人寿确定了18.88元的A股招股价之后，申银万国预测，中国人寿的合理市场定价在30元左右。海通证券、长江证券等国内券商给出的买入价位和6个月目标价位在21.41-36.15元之间。招商证券甚至把中国人寿三年的目标价位定在了90元。

　　这些机构认为，作为国内竞争实力最强的保险公司，中国人寿可以获得适当的龙头溢价，他们还要投资者“看清国寿一直被低估的原因”。

　　去年年底前，工行和中行的A股股价都已经超过或者接近国内券商给出的目标价位。12月29日，中国银行收盘价是5.43元，工商银行收盘价是6.20元。

　　已经有投资机构把工商银行的目标价位调高到了8元。上海一家基金公司的研究部门也抬高了对工商银行的评级，该基金公司的一位研究人员说，其实大家都是跟着感觉走，理由并不是十分充分，就是网络资源、资产质量等等。“这就像以前对招行的估值，我们估值从13元到15元，最后到了20元左右，大家都在为估值提高找理由，现在的理由就是流动性溢价。”

　　汇丰银行中国区首席经济学家屈宏斌曾表示，投资商业银行就是投资一个国家的宏观经济。过去几年，中国年经济增长率在10%左右。截至2006年11月末，中国金融机构境内资产总额超过43万亿元，同比增长17.3%。招商银行、民生银行和浦东发展银行是股份制银行的三强，以2005年的净资产收益率(ROE，公司税后利润除以净资产得到的百分比率)衡量，招商银行接近16%，民生银行则高达17.48%。

　　然而，与业绩增长伴生的是核心资本充足率的下降。每隔两到三年就需要进行再融资，已经成为国内银行的共性。专家指出，内地金融机构的增长本质上都是外延式的，即靠不断补充资本金获得资产增长和规模扩张。

　　人民币进一步升值和两税合一带来的减税因素也是投资者看好中资金融股的原因。

　　从2005年7月汇改至今，人民币相对美元累计升值幅度为5.56%，境内外投行人士预计，未来一年人民币升值幅度不会超过5%。按照美元计算，这意味着内地金融企业的税后利润和资本回报率因升值因素增加的幅度也不会超过5%。

　　新的《企业所得税法》有可能在2008年实施。金融企业目前的所得税率为33%，如果内外资企业所得税统一定为25%，内地金融企业的税后利润将提高12%左右，资本回报率也将提高12%左右。

　　两者相加，未来一年内地金融股税后利润大约提高17%，这将相应提高其将来的资本回报率17%，降低市盈率水平15.5%左右。

　　即使在新基础上进行了利好因素调整，国内金融机构的估值水平还是远高于花旗和汇丰。况且，如中国银监会常务副主席蒋定之所说，中国大型商业银行还缺乏清晰的定位和明确的发展战略，同质化竞争严重，规模不小但盈利能力不强等矛盾突出，特别在银行文化、公司治理、风险控制以及核心竞争力建设等方面，同国际先进银行有着很大差距。

　　泡沫正在出现吗

　　瑞银集团去年11月就曾发表研究报告看淡国内银行股，不过该集团有关人士澄清说：“我们不认为中国商业银行的价格存在泡沫。有些过高的预期和价格体现，但没有过热的现象。”

　　摩根大通的有关人士也认为，中国银行业可以享受高市净率取决于两个因素，一个是净资产回报率，一个是增长预期，“显然，全世界除了拉丁美洲以外再也找不到像中国银行业这么高增长的地区了。”这位人士承认“金融股确实有些贵”。不过他认为，由于市场整体氛围非常热，尽管“没有永远上涨的市场，但谁也不晓得什么时候会出现调整的局面”。

　　一位国有银行的前高管则直言：无论香港还是内地市场，国内金融股的股价已经有泡沫了。

　　耶鲁大学金融系教授陈志武对内地银行股估值如此之高也表示难以理解。去年在纽约证交所上市的大公司中，股价涨幅最高的是中石油，排名第二的是埃克森-美孚，第三是中移 动。陈志武认为，境外投资者对于中石油、中移 动等国内垄断企业给予较高的估值可以理解，因为它们享受垄断保护，能够获得垄断利润。但是在国内，即使几家大型国有银行也谈不上垄断，由于股份制银行规模不断增大、外资银行相继进入，竞争还会越来越激烈。

　　北京一家合资基金的基金经理说，他们在6元的价位已经沽空工商银行股票，因为工行已经到了溢价极限了。“我们认为，工行只有2010年才能达到花旗或者汇丰的水平。现在估值都可以看到2020年。”

　　去年11月中旬，面对股价是否过高的疑问，招商银行行长马蔚华回答，他希望招行的股价平稳增长。工行董事长姜建清也曾经表示，相比于全球市场，中国银行业股票的市净率相对较高。他希望工行的股票能稳定增长，成为投资者长期投资的理想工具。

　　问题是，国内金融股的疯狂为何在香港H股市场也一再上演？

　　陈志武表示，在香港，很多本地的投资者和中东的一些“石油大亨”都是不太考虑公司市净率和市盈率等基本面的。很多投资者投资的是中国概念，并不去看金融机构之间的差异。

　　宋敏认为， A股市场金融股上涨，与国内很多机构都在唱多有一定关系。国内一些机构把股指期货的推出、甚至扩容都被看作利好。但是宋敏研究发现，股指期货对现货市场没有多大影响，在刚刚推出的时候往往被用作做空。

　　当下，投资者在香港市场卖空国内金融股，同时买进中石油、中移 动等中国的资源垄断性企业的股票，可以获得不菲的回报。陈志武说：“国内金融股在目前的价位下，已经很难支撑下去了。”

股市潜规则

银行股昨“轰然倒下”
http://www.sina.com.cn 2007年01月06日 08:45 扬子晚报
　　





　　昨天，中国银行(5.07,-0.56,-9.95%)、工商银行(5.45,-0.60,-9.92%)终于停下了奔腾的脚步，双双跌停!受此影响，当日银行股板块全线告跌。招商银行(15.24,-0.72,-4.51%)、浦发银行(20.83,-0.63,-2.94%)、民生银行(9.61,-0.60,-5.88%)、华夏银行(6.86,-0.61,-8.17%)、S深发展A(13.06,-1.05,-7.44%)跌幅都在5%以上。今年“开门红”的股市，被银行板块拖累，上证综指也失守前一交易日刚刚站稳的2700点整数关口。在前天涨停位置追进工行的股民，短短两天就损失了23%左右。

　　本报记者 徐建华 尹 武

　　惨

　　中行工行双双跌停

　　继周四冲高回落后，周五银行股出现灾难性的暴跌走势，其中工商银行和中国银行两大权重银行股午市14:21左右更是携手跌停，强烈冲击市场持股信心。根据两大银行股占据上证综指的权重可以得出，仅仅是两大银行股的下跌，便直接导致了上证综指128点的跌幅。

　　从昨日盘面看，工商银行和中国银行虽然偶有反弹，但最终都被大笔的抛单紧紧封于跌停板，中国银行5日的收盘报5.07元，成交量高达40.5亿元，较前一个交易日有所放大；工商银行收盘报5.45元，成交量高达44.95亿元，较前一个交易日略有萎缩。

　　受工行和中行拖累，当日银行股板块全线告跌。其中，招商银行跌4.51%，浦发银行跌2.94%，民生银行跌5.88%，华夏银行跌8.17%，S深发展A跌7.44%。

　　相对而言，港股市场昨中资银行股则明显表现强劲。五大中资银行股早市均大幅下跌，但至尾市后便普遍翻红，其中招商银行更是大涨3.08%，其余建设银行涨0.79%，交通银行涨0.22%，中国银行跌0.46%，工商银行涨0.40%;当前工商银行H股报4.95元，A股报5.45元，中国银行H股报4.32元，A股报5.07元，招商银行H股报16.70元，A股报15.24元。

　　逃

　　机构大户套现抽身

　　“银行股最近太疯狂，如此疯狂的上涨行情早该结束”，富国基金投资总监陈继武昨接受记者采访时说。他认为，目前金融股已经被严重高估，不但A股市场如此，H股市场更是如此，可以说目前银行股股价已经反映了公司5年后的业绩，保险股股价反映了其7年后的业绩。

　　就在节前最后一周，工商银行涨幅达30%，中国银行涨幅达35%，成为推动大盘的主要力量。但经过连续的大涨，以工行为主的银行股市净率已经提升到5倍以上，从估值角度大盘指标股的吸引力逐渐减弱。两大权重龙头从周四冲高后跳水到周五跌停，显示有超级机构利用放量拉高过程，开始阶段性兑现银行股获利筹码。

　　“就个股来看，周五中国银行8.7亿机构网下配售部分上市是促成股价大幅下跌的重要诱因。”一位资深市场人士分析说。

　　而交易所公开信息也证明了机构们在大举抛出，成交席位信息显示中国银行的卖出席位的前5名中，机构专用席位就占了3席；而工商银行的卖出席位的前5名中，机构专用席更高达4席！机构投资者积极抛售“两行”的意图相当明显。

　　与此形成鲜明对比的是，5日盘中，中国银行和工商银行的买入席位前5名的大多为游资所在的营业部，其中业内闻名的“涨停敢死队”最活跃的国信证券深圳红岭中路营业部、东吴证券杭州湖墅南路营业部等都榜上有名，这似乎显示出短线游资接盘活跃。

　　急

　　新政影响业绩1%

　　也就在昨天，中国人民银行决定从2007年1月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这对银行股来说多少是个利空。中信建投银行业分析师舍闵华分析认为，上调存款准备金率后，银行上半年主要会进行资产结构调整，收回部分贷款，但不会大幅影响到上市银行业绩。据测算，存款准备金率上调0.5个百分点，影响银行股全年业绩不到1%。

　　业内人士认为，上调存款准备金率代表了央行以控制流动性为主要目标的货币政策方向，在此情景下，将直接导致市场流动性即使在人民币加速升值的情况下也难以出现过度宽松的情况。低于预期的货币流动性将导致银行股在今年可能难以获得较好表现。银行股昨出现暴跌正是一种提前反应。

　　怪

　　妖股今又卷土重来

　　昨天，中行、工行的双双跌停使得外界把它们和北辰实业(6.68,-0.07,-1.04%)、招商轮船两只“妖股”联系起来。

　　观察这两类股票，不难发现它们都有相同的走势。首先，都是出现了连续的拉升走势，北辰实业上市后短短两个月最高涨幅达180%，而工商银行短期的连续涨幅也达到了85%，中国银行涨幅在64%，而且其走势同样表现为连续的拉升中没有出现像样的调整，因此，这类股票都累计了大量的调整压力。

　　其次，调整手法如出一辙，从走势上可以看出，北辰最早的调整信号出现在2006年12月7日星期四，其以尾盘大幅跳水为开始，次日更是以跌停收盘，可见其调整手法的凶悍。而中行和工行的调整手法也类似于北辰，中行和工行本周四同样出现了尾盘快速跳水的走势，昨日也同样出现跌停，从中可以对比出其走势和北辰有较多的相似性。因此，短线来看中行和工行仍将面临获利回吐压力，投资者投资中行和工行需要谨防调整风险。

　　问

　　银行股还能走多远

　　对于两行跌停，东方证券顾军蕾昨认为，大银行股的震荡，是投资者对其价值判断分歧的正常体现。股价的波动只要在合理价值之下，不但是让投资者认清自己风险偏好的机会，更是长线投资者买入的机会。因此，价值判断的逻辑和依据是否合理成为焦点。

　　经过急速上涨，大银行股的估值均有了一定提升，目前中国银行动态市净率和市盈率分别为23.8和3.2倍，工商银行为27.8和3.55倍。在行业和公司前景向好的前景下，大银行股的估值提升有其合理性。

　　短期来看，中国人寿9日上市当天的表现，将会影响金融股走势。对于中行和工行，建议短期内控制仓位配置，而股份制商业银行股的估值则相对安全些。

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谢谢

股市潜规则

海外共同基金投资中国水涨船高
去年重点投资内地银行、保险、地产企业获利匪浅，2007年海外基金经理们已感到了风险和收益压力


　　IC图片

　　本报记者 陈晓刚 北京报道
　　

　　2006年在中国投资的海外共同基金，普遍都得到了令人满意的回报。这些基金主要是在很少的几家公司上押注。2007年它们还将采取同样的策略，备选的投资目标包括银行、保险、地产类的上市公司。

　　彭博社提供的数据显示，全球1506只资产规模超过10亿美元的股票型共同基金中，5只以投资中国市场为主的基金回报率最高（以美元计算）。值得关注的是，去年此刻公布的美林全球基金经理调查显示，很多基金经理看好2006年日本股市的表现，不过去年以投资日股为主的基金回报排名却很不理想，在最后20位中占有10家。

　　摩根富林明资产管理公司的一只32亿美元规模的中国基金净值已经翻番，在排名中占据榜首；霸菱资产管理公司（Baring）的一只27亿美元规模的香港中国基金则排名第二，净值增长了95%。中国近年来的经济增长速度远远高于其他发达经济体，这一点在2006年的股市中得到了充分体现，由84只成分股构成的摩根士丹利资本国际（MSCI）中国指数在去年上涨了79%，三年中该指数的涨幅首次超过了MSCI新兴市场指数，后者去年上涨了29%。

　　中国投资良机初显

　　霸菱（香港）中国基金的基金经理表示：“投资者过去都有意无意间回避中国市场，但自从我们2006年介入以来，投资者似乎被叫早铃声所唤醒，开始意识到中国这个经济体是多么的健康，因此必须配置部分权重的股票来反映这种情况。”该基金的前十大持股比重占基金总资产的约40%，其中中国海外（0688.HK）、广州富力地产（2777.HK）堪称该基金的最爱。

　　与霸菱相比，摩根富林明中国基金的前十大持股比重占基金总资产的约50%；排名第三的富达中国焦点基金的前十大持股比重占基金总资产的约42%；这两只基金的投资更偏向于金融股，持有大量的交通银行（3328.HK）与中国人寿（2628.HK）股票。

　　去年，中国经济已超过英国，成为全球第四大经济体。随着生活水平的普遍提高，中产阶级家庭在中国各地日益增多。与此同时，中国城市、乡村家庭的收入也在持续提高。美林集团发布的调查报告称，2005年底中国内地已有32万多百万富翁，比2004年增长了6.7%。相比之下，美国与英国的百万富翁人数分别是270万、44.8万人。

　　这几位基金经理均强调，受中国经济增长强劲的预期推动，中国的地产、银行类股票将继续有优异的表现，而内需、零售类股票也将表现抢眼。“如果一个经济体在今后数年内能保持9%-10%的增长速度，你怎么可以看空？”

　　金融地产为上选

　　摩根富林明中国基金的基金经理判断，受中国政府刺激内需的政策推动，信用卡、资产抵押未来将在内地日益普及，并利好银行等金融类股，他已将该基金的37%资产配置在金融股上。“这是我们很早就作出的决定，也是我们的基金去年表现出色的重要原因，银行股已经日益成为投资者青睐中国的广义指标。”交通银行是摩根富林明中国基金的头号银行重仓股，该公司去年三季度业绩上涨了42%，股价全年涨幅更是超过了160%。

　　霸菱香港中国基金的优异表现则来源于其重仓持有的中国地产股，这部分的权重占其基金资产的20%。该基金的头号地产重仓股是广州富力地产，该公司是华南地区的大型开发商，2006年上半年业绩增长60%，其股价则飙升149%。另一家以建设部为后台的公司———中国海外的股价去年更大涨了214%。

　　富达中国焦点基金去年的回报率超过了90%，该基金则对中国保险企业青睐有加，中国人寿、平安保险（2318.HK）的配置比重为整个基金资产的10%。

　　虽然2006年“投资中国”取得了丰厚的回报，但2007年这些基金还能取得这样的回报似乎有些困难。数据显示，MSCI中国指数成分股中的H股市盈率目前已经上升至19倍以上，与MSCI新兴市场指数成分股15.4倍的市盈率相比，已属偏贵。瑞信集团区域股票策略师也警告说，应该对中国股票保持警惕，因其估值偏高。

　　另外，这些投资中国的海外共同基金在2006年取得的成功也为自己在2007年埋下了一定的障碍。仅霸菱香港中国基金一家，近来就被投资者追加投入了将近10亿美元的资金，这将为基金未来的投资策略造成影响。这些海外共同基金的基金经理们已经感觉到了风险，他们承认去年中国股票的普遍大幅飙升是比较异常的现象，“上涨的越高，未来下跌的可能越大”。

　　投资日本基金表现欠佳

　　在中国股市与投资中国的海外共同基金水涨船高之际，投资日本的海外股票基金却表现黯淡。彭博社提供的数据表明，2006年1284只投资日本股市的基金平均回报率为负3.2%。2005年日股的表现非常不错，但2006年却走势低迷，日经指数在去年有11个月出现下跌。

　　摩根、富达等在中国市场赚得盆满钵满的基金均在日本折戟。资产规模为11亿美元的富达日本小型企业基金的净值去年下跌了22%；摩根大通的日本基金净值也下跌了21%。

　　基金经理们认为，日股去年的低迷主要是由于政府推行的刺激内需政策未收到明显效果，但在2007年日股仍存在一定的投资机会。

股市潜规则

准备金率上调 牛市趋势不变
http://www.sina.com.cn 2007年01月07日 21:19 东方早报
　　渤海投资 周延

　　调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这也是央行在近期持续第四次上调存款准备金率，那么，这对市场将产生什么样的影响呢？

　　不影响A股的资金面

　　从货币传导的角度来看，存款准备金率的提升影响银行的放贷规模，就会在一定程度上影响整个货币市场的资金流动情况，从而对A股市场的资金面产生一定的压力，这也是业内人士对存款准备金率上调后，认为A股市场的走势将面临压力的一个原因。

　　但从以往的经验来看，本次存款准备金率的提升对A股市场可能不会产生太大的影响。这有两点原因：一是因为外汇储备持续增长以及工商银行(5.45,-0.60,-9.92%)等新银行上市后面临的放贷冲动，因此上调存款准备金率难以实质性改变目前A股市场资金流动性泛滥的特征。而且，细心的行业分析师还推导出在上次存款准备金率调升后冻结千余亿元资金正好等同于工商银行IPO后资本金增长所能够释放出的贷款规模。由此可见，这对于A股市场的资金面并不会产生实质性影响。

　　二是因为存款准备金率的调控压力远远弱于银行利率的调整，道理很简单，存款准备金率的调整主要针对的是资金面，而目前A股市场并不缺资金，新基金一发行就能够募集数百亿元资金就是最好的说明。而银行利率的调整将影响着资金的价格，从而对相关上市公司产生较大的财务费用支出，从而对相关上市公司的业绩产生影响，如此就可以看出存款准备金率调整并不会影响着A股市场的大势趋势。

　　更何况，目前A股市场旺盛的市场人气根本不会过分理会银行存款准备金率上调的政策，就如同前三次的上调后的走势一样，依然运行在牛市轨迹中。所以，这并不会成为机构资金对A股市场运行趋势发生改变的重要依据。

　　板块行情将分化

　　 但是，毕竟存款准备金率的提升是宏观经济政策调控的一个有机组成部分，所以，必然会对地产股、银行股产生一定的心理压力。尤其是地产股，近来的房地产价格再度上涨已成为市场舆论的焦点，这对于房地产股的上涨本身就形成了一定的舆论压力的传导效应，因此，业内人士认为存款准备金率提升的信息好比雪上加霜，所以不排除地产股在下周一出现一定程度回落。

　　同样，银行股也由于存款准备金率的提升而出现放贷规模有所限制的预期，这也会影响银行股的短期走势，因为法定存款准备金率的提升意味着商业银行可供放贷的资金规模降低，会限制它们的成长预期，业内人士认为这可能也是本周五中国银行(5.07,-0.56,-9.95%)、工商银行等银行股急跌的诱因之一。

　　不过，行业分析师认为，央行上调存款准备金率后，银行上半年主要会进行资产结构调整，收回部分贷款，但不会影响到上市银行业绩，据测算，存款准备金率上调0.5个百分点，影响银行股全年业绩不到1%。而且对于刚刚完成股市融资的招商银行(15.24,-0.72,-4.51%)、工商银行、中国银行等个股来说，影响则更为有限，这可能也是瑞银等国际大行依然维持招商银行等中资银行股的H股股价买入评级的原因之一，其中招商银行的H股目标位更是达到20.2港元，看来，银行股在面临短期压力之后，仍有表现的可能。

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花旗给予招商银行"买进"评级 目标价19.65港元

来源： 证券时报  作者：  发布时间： 2007年01月12日 03:56  


   
　　本报讯 花旗首次追踪招商银行(3968.HK)，评级为“买进”，目标价19.65港元。花旗称，因招商银行是内地资产素质最佳的银行，理应较同类股份享有溢价。
　　同时，花旗首次给予工商银行(1398.HK)的评级为“持有”。花旗认为，鉴于工商银行突出的市场占有率，在不增加风险的前提下，其欲获得超越同行的增长会变得更困难。相比之下，花旗更看好建设银行(0939.HK)和中国银行(3988.HK)。
　　花旗同时把中国银行评级从“持有”上调至“买入”，目标价从4.15港元上调至5港元。并指出，中国银行在中资银行股中属抗跌型股票，因其价格与账面价值相比而言，其国内业务估值较大型同业折让7%，而其在香港、澳门和其他海外市场的业务份额大，将受益于内地贸易资金流入和境外投资的扩大。

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招商银行仲跻伟：组合营销的创新节点
http://www.sina.com.cn 2007年01月12日 15:38 《新营销》
　　栏目：年度最佳营销领袖

　　获奖人物简介

　　仲跻伟，美籍华人，招商银行(15.89,-0.34,-2.09%)信用卡中心总经理，曾在美国及台湾地区的美国运通、花旗银行等国际著名金融机构担任要职达20余年。在他的主导下，招商银行信用卡发卡量已超过800万张，占中国信用卡市场的42%，将第二名远远甩到了后面，并首次实现了信用卡项目赢利。

　　2006年营销创新

　　分行与直销双通路策略是仲跻伟最值得骄傲的策略。在2003年，95%的信用卡客户来自分行通路，而到了2005年，这个数字已降低到50%，于是发力直销成为他进一步跑马圈地的关键。

　　另一个制胜的招数是瞄准细分人群推出特定的信用卡，并在第一时间进行爆炸式推广，例如他首创的航空公司联名卡、针对大学生推出的学生信用卡、首张带有玫瑰花香的瑞丽联名信用卡、国内首张MINI信用卡、独特的套卡概念的MSN MINI珍藏版信用卡以及在国内具有多项顶级功能的白金信用卡等。

　　如果说发力直销、推出联名卡更多地是为了在数量上寻求核变效应，那么建立商务卡平台、介入商品分期付款、发展优惠商户则是为了获得质变的飞跃。要知道中国卡的消费一半是报销型消费，而这正是最有潜力的市场。这并非没有先例，1986年，美国运通就发行了4600万张商务卡。承接全球性企业客户在中国的商务卡业务，成为仲跻伟领跑冲刺、与对手拉开距离的第一要务，为此他设立了一个五星级客户服务中心。

　　在营销上，仲跻伟更是施展了一整套令人眼花缭乱的组合拳。从免年费、申请送赠品到联名卡、刷卡送礼、消费积分，甚至一度还推出过刷卡消费返还现金；从2004年首创的“非常新加坡”之旅和2005年请持卡人抢先体验香港迪士尼，到2006年推出的超低价“非常三亚自由行”，全球信用卡市场上的各种营销手段被他应用得淋漓尽致。

　　专家点评

　　在中国信用卡历史上，仲跻伟是一个值得大书特书的人物。这个纵横信用卡行业20多年重量级人物，将招商银行信用卡打造成行业领导者，其良好的市场表现直接促进了招商银行向零售银行的战略转型。这不仅得益他的全球化视野，而且得益于他对中国信用卡市场走向的敏锐观瞻。