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- 2006-5-2
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pdf转txt,转的差点， 东方证券--G天威异动点评：阳光总在风雨后 0714
公司研究
G
G天
天威
威
660000555500..S
SS
S
异 袁晓梅 能源分析师
阳光总在风雨后 8621－50366888×2052
动 yuanxm@orientsec.com.cn
点 一则署名“上海国家会计学院舞弊研究中心“的申草所写
文章引起 7 月 13 日 G 天威股价以跌停开盘。我们就此作 投资评级 买入 增持 中性 减持
评 股价（2006 年 7 月 13 日） 20.19
出自己的分析。
目标价格（6 个月） 29.14
相关报导以 03 年作为与 06 年一季度的对比基数，公司 总股本/A 股（万股） 36500/12600
变压器主营业务和光伏行业的景气状况已经发生了较大 A 股市值（百万元） 2543.84
变化。相关景气变化及相应订单以及交货周期对公司现金 国家/地区 中国
流量影响巨大，在财务分析中应该予以充分考虑。季度数 行业 能源设备
据由于变压器的长达半年的交货期的时滞，并不具代表 报告日期 2006 年 7 月 14 日
性。公司历年一季度乃至半年报，三季报的经营性现金流 股价表现
入均不理想，但年度经营性现金流情况会有所恢复。这与
公司客户的强势地位及国内通行的结算周期不无关系。
450% 120%
关于相关报道中 05 年公司变压器主营业务收入增长 189 400%
350% 100%
％与净利润增长 71％相比的增长幅度差异，我们在前期 300% 80%
的深度报告中对于成本压力导致变压器业务盈利能力不 250%
200% 60%
强有细致分析，相应的定价亦极保守。公司原材料采购涉 150%
及关联交易，易使对于行业成本状况不甚了解的人产生公 100% 40%
50% 20%
司关联交易价格公允性方面的误解。这也是目前国家相关 0%
管理部门鼓励上市公司通过整体上市来提高上市公司治 -50% 0%
07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07
理结构的根本原因。我们期望公司未来在相关信息的披露 05- 05- 05- 05- 05- 05- 06- 06- 06- 06- 06- 06- 06-
上能够做更为细致的工作，避免投资者产生疑问。 Ｇ天威 上证指数
公司与德国的 Phonix SonnenStrom
Rein A
ec
+ G 公司和
ke
Pohl Sun Energy AG
的采购意向书前期公司公告中明确 评价周期 1个月 3个月 12个月
未确定价格。Phonix SonnenStrom AG2006
日， 年 6 月 27
绝对表现（%） -1.17% 15.56% 258.83%
Reinecke + Pohl Sun Energ
日在德 y AG2006 年 4 月 21
相对表现（%） -8.1% -8.72% 199.22%
国 法 兰 克 福 的 创 业 板 市 场 上 市 （ Prime Standard
segment of the Frankfurter Stock Exchange）。光 财务预测
伏产业外行分析报告中也有对 Phoni
x
Sonnen AG
Str 2005A
om 2006E 2007E 2008E
公司光伏业务的分析，相关质疑业内已无疑问，不需赘述。 主营业务收入（百万） 1963 2419 3177 5034
主营业务利润（百万） 388 413 650 1359
即便新能源产业，盈利能力和现金流仍是投资价值重要考
净利润（百万） 101.4 196.7 397.4 980.4
虑因素。G 天威在较低基数上 06 年中期预增 100％，
在新 EBITDA（百万） 299.8 322.6 478.5 667.1
能源类的上市公司中，G天威在盈利能力和核心竞争力的 每股收益（元） 0.31 0.54 1.09 2.69
提升方面均处于业内领先地位。作为成长中且面临巨大成 ROE(%) 10.04 14.8 25.3 35.5
本压力的变压器和新能源企业，现金流情况季节性乃至更 CFPS －0.89 0.12 0.42 1.24
长时期内紧张是否正常，投资者可以有自己的判断。 市盈率(X) 65 37.3 18.5 7.5
EV/EBITDA(X)
英利三期上市在两家国际投行的辅导下正常进展，征地基 16.8 12.6 10.2 8.5
资料来源：东方证券研究所预测
本落实。风电已经达成相关知识产权转让协议。公司股价
在市场传言压力及大盘调整背景下，可能仍会调整。但调 相关研究报告：
整构成难得的介入机会，我们维持对新能源行业龙头公司 《G 天威深度研究——阳光下的茁壮成长》2006.06.05
看好的观点，上调评级至买入。 《走进新时代－能源消费新格局下的投资机会》
2006.07.05
重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究
员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能
会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性
的影响。
申草风波又起
一则署名撋虾９?一峒蒲г何璞籽芯恐行膿的申草所写文章引起今日 G 天威股价跌
停。我们就此作出自己的分析。
经营现金流与盈利能力匹配度分析
相关报导以 03 年作为与 06 年一季度的对比基数，公司变压器主营业务和光伏行业
的景气状况已经发生了较大变化。相关景气变化以及相应订单以及交货周期对于公司
现金流量的影响非常巨大，在财务分析中应该予以充分考虑。季度数据由于变压器的
长达半年的交货期的时滞，并不具有代表性。公司历年一季度乃至半年报，三季报的
经营性现金流入均不理想，但年度经营性现金流情况会有所恢复。这与公司主要客户
－国家电网公司的强势地位以及国内通行的结算习惯不无关系。
据我们了解，公司变压器业务原材料采购和产品交付之间的时差在半年左右，在公司
订单数量不断增加的背景下，向大股东通过关联交易采购原材料引起的存货和预付款
的季节性增加是可以理解的。
图 1. G 天威经营性现金流的季度性波动
每股经营性现金流量(元)
1.00
0.50
0.00
-0.50
2004-1Q 2004-2Q 2004-3Q 2004-4Q 2005-1Q 2005-2Q 2005-3Q 2005-4Q 2006-1Q
-1.00
-1.50
资料来源：公司公告
收入增长与利润增长的差距拉大分析
关于相关报道中 05 年公司变压器主营业务收入增长 189％与净利润增长 71％相比的
增长幅度差异，我们在前期的深度报告中对于成本压力导致变压器业务盈利能力不强
有细致分析，相应变压器业务定价亦极保守。
我们认为，公司受到质疑，一方面与质疑者本身对于变压器行业的利润情况以及原料
采购与交货周期不够了解有关，另一方面，公司在相关信息披露方面也有加强的必要。
公司原材料采购涉及关联交易，易使对于行业成本状况不甚了解的人产生公司关联交
易价格公允性方面的误解。这也是目前国家相关管理部门鼓励上市公司通过整体上市
来提高上市公司治理结构的根本原因。我们期望公司未来在相关信息的披露上能够做
更为细致的工作，避免投资者产生疑问。
我们对于 G 天威和 G 特变两家国内最大的变压器公司的毛利率情况做了一个比较
2
G 天威的毛利率低于 G 特变的毛利率，但毛利率的变动趋势基本一致，如下图 2。
随着变压器成本在 04－06 年的大幅提高，销售收入和净利润的增长出现一定的背离
在一定程度上是可以得到解释的。如果公司能够减少关联交易，变压器业务的盈利能
力可能仍有提升潜力。
图 2.G 天威变压器业务的毛利率与 G 特变的毛利率情况
G天威 G特变
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
4A H 5A
4-1Q 04-1H 4-3Q 200 5-1Q 5-1 05-3Q 200 6-1Q
200 20 200 200 200 20 200
资料来源：公司公告
德国公司的采购意向书已有结论，不必纠缠
公司与德国的 Phonix SonnenStrom AG 公司和 Reinecke + Pohl Sun Energy AG 的
采购意向书：是从 2007 年至 2010 年和 2006 年至 2010 年，采购数量分别为 162
兆瓦和 143 兆瓦。公司公告中明确表述意向书未确定价格，价格将随行就市。
Phonix SonnenStrom AG 公司成立于 1994 年，2006 年 6 月 27 日公司在德国法兰
克福的创业板市场上市，Reinecke + Pohl Sun Energy AG2006 年 4 月 21 日于上述
市场上市（Prime Standard segment of the Frankfurter Stock Exchange）。在光伏产
业的分析报告中也有对于 Phonix SonnenStrom AG 公司光伏业务的分析，2006 年 3
月 29 日公司公布了扩大海外供货基地的公告，其中涉及了天威英利的供货意向书。
天威英利公布该意向书是在 2006 年 4 月 8 日，在相关媒介报道在先的基础上出具的
公告，在此不再赘述。我们认为相关人士没有就此问题继续纠缠的必要。
http://www.sonnenstromag.de/cont ... rtraege_China_final
_e.pdf
新能源行业：价值评判标准有待商榷，我们认为标准并非唯一
由于可耗竭化石能源预期成本的不断上升，新能源产业的发展是长期不可逆转的时代
潮流，相关行业未来仍将处于高速增长过程中。新能源行业上市公司的总体市盈率水
平较高，与该行业可预见的高速成长密不可分。
新能源行业的良好增长预期也带来过度投资和一定程度上的盲目投资，良莠不齐的现
将会极为突出，某个阶段相关个股的概念炒做难以避免。尤其是当市场众多相关或者
不相关的公司纷纷宣称进入“新能源”领域的时候，泡沫可能出现，孩子和洗澡水一
起被倒掉。这一时机是重新介入有实际业绩支撑的龙头新能源公司的较好机会。
此外，盈利能力也并不是新能源行业公司的唯一评判标准。部分有核心竞争力的企业，
3
也不能一定保证较强的盈利能力。例如，国际第一大风机设备商 Vestas2005 年的净
利润就是负数，原因是公司开发的 4MW 以上高功率的海上风机的后继维护成本极高。
目前我国以 600KW 为主流机型的金风投资 2005 年的净利润预计却能达到 8000 万
元左右。
有技术实力和技术储备等核心竞争力的相关企业的盈利能力的提升可能非常迅速，技
术也是决定公司新能源公司投资价值的重要考虑因素，这在海外光伏相关的上市公司
的价值评估中也有表现。一直亏损的 Sun Power 由于在电池转化率方面具备优势，
但是股价也一直在 25 美元以上。新能源相关公司的盈利能力的变化可能会出现较大
的波动。短期的盈利能力不是评价公司价值的唯一标准，
图 3. Sun Power 的股价表现
资料来源：Reuters
表 1. Sun Power 的财务数据概览
EARNINGS PER SHARE
Quarters 2004 2005 2006
MAR 0 -0.12 0
JUN 0 -0.11
SEP -0.31 -0.027
DEC -0.173 -0.01
Totals -0.483 -0.267 0
Note: Units in U.S. Dollars
资料来源：Reuters
海外市场对于新能源相关上市公司与境内相关公司的估值差异反映了投资者投资理
念的偏差。究竟哪个市场更为有效还有待时间的进一步检验。
G 天威：新能源业务盈利与核心竞争力都在提升
G 天威的天威英利控股子公司 2004 年的净利润仅有 850 万元，2005 年则迅速增长
4
到 8481 万元。目前，G 天威是国内在新能源领域盈利能力最强的上市公司。随着新
光硅业预计的投产，新能源相关业务的盈利能力仍将快速提升。我们前期深度报告中
对于公司的产量预测极为保守，目前看来有进一步提升的必要。与此同时，硅原料的
价格上涨幅度也可能超过我们的预期。
综合两方面的考虑，不考虑公司的硅片可能对外销售，在硅片，电池片以及组件产量
为 60MW，60MW 以及 80MW 的情况下以及年均 170 美元/KG 的多晶硅价格假设下
我们对于天威英利的更新的盈利预测如下：
表 2.天威英利的更新的盈利假设以及预测
2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E
硅片（MW）
产量（MW） 34 60 100 260 320 350
电池片
产量 18 50 80 240 300 330
组件
产量 18.2 50 80 240 300 330
销售收入(万元） 52254.1 168400 269880 602250 644000 624050
多晶硅原料（$/KG) 60 180 160 120 110 100
其他成本（万元） 13000 25260 48578 108405 90000 112329
毛利率 30.58% 19.74% 28.53% 41.56% 48.42% 45.68%
三项费用 5940 7500 17371 56480 70356 64323
营业利润 9977 25739 59616 193834 241455 220750
所得税 1497 3861 8942 29075 36218 33113
净利润 8481 25739 59616 193834 241455 220750
对于天威的利润贡献 4325 11814 22952 74626 92960 84989
股本 33000 36500 36500 36500 36500 36500
对天威的EPS贡献 0.13 0.32 0.63 2.04 2.55 2.33
资料来源：东方证券研究所
从新能源行业的盈利能力来看，目前国际光伏产业正处于市场高速增长二带来的利润
的提升过程中。但是与此同时，成本压力也在急剧加大，能否获得多晶硅，多晶硅的
采购价格，相应的技术储备都会对于公司近期的盈利能力乃至中长期的投资价值产生
深刻影响。
我们认为，光伏太阳能行业目前是一个必须参与国际竞争的行业，天威的新能源光伏
业务是否具备投资价值关键近期在于能否落实英利三期的上市，从资金，规模和技术
储备上改变以往的行业话语权较弱，规模与技术储备不占优势的脆弱增长方式。
英利“两头在外”的格局并不可怕，有竞争力的光伏企业面对的就是国际化的竞争。
多晶硅高价和供应紧张的问题每个没有完全垂直一体化的企业都需面对 国际光伏市
场仍是一个较为市场化的开放市场，这个市场的长期稳定增长势不可挡
我们认为，近期天威的机遇和风险在较大的程度上在于能否通过三期上市资金的落
实，把握国际光伏产业高速发展的机遇。目前，我们了解的情况是公司上市工作如期
进展，两家国际投行和相应的美方律师人员在准备相关的上市之前的合规性准备工
作。
公司的另一投资风险在于相关新光硅业股权的疑问，公司在这一问题上不合时宜的低
调导致投资者对于公司相应股权比例能否保持并且 07 年获得相关投资收益并适度保
证原料供应安全信心不足。我们认为，在新的公司法和证券法能够得到有效实施的背
5
景下，公司的新光硅业的股权比例不会减少。
G 天威：事实愈辩愈明，管理仍需提升，价值不容诽谤
国内部分投资者由于深受上市公司造假的伤害，此外对于国际光伏市场的发展不甚了
解，对于天威英利的盈利能力的质疑产生质疑也属于正常情况。
但是作为“专业”会计人士，应该理解不同行业，不同行业的不同时期，不同公司，
不同公司的不同季度，不同发展阶段，财务数据都会存在差异。如果不从行业背景面，
甚至在财务数据考察的时候没有做到基本的连续性和可比性原则，所谓 “专业”会
计人士的专业性存在疑问。
此外，申草同志在对行业背景不加任何考察的情况下，就对诸多公司的投资价值一连
串的提出严重质疑，无疑是不谨慎的，我们认为此举不符合会计的“谨慎”原则。
除了上述我们对于子公司天威英利的英利预测之外，我们认为变压器行业的盈利能力
持续保持低迷的可能性并不大，在国家电网公司电网建设加速的背景下，公司变压器
业务的收入增长仍将继续，相应盈利能力的提升可以预期。但是在我们的估值中，仍
给予此块业务较低估值。
新能源行业－退潮后才可以看见谁在裸泳
2005 年开始，世界范围内的石油价格节节走高，海外资本市场新能源股票
走出了大幅上涨的行情，国内天威英利业绩增长逐步实现，尚德电力海外
上市表现良好，在目前较为热烈的整体市场气氛下，国内证券市场对于新
能源概念的追逐体现的淋漓尽致。
我们认为，国内新能源行业真正具备长期投资价值的公司数目依然有限。
新能源高速发展在给相关上市公司带来发展机遇的同时，也正在给整个行
业带来过度投资的泡沫。我们认为，国内外新能源产业和资本市场的确需
要冷静。二潮水退去后，也可以更清楚得看见谁在裸泳。
新能源行业，产业与资本市场上都是风险与机会并存的格局。我们的观点
是，追逐泡沫者，得到泡沫，抛弃价值者，为价值抛弃。我们不能保证 G
天威一定能够在新能源行业发展得一帆风顺 但我们认为至少 G 天威具备
把握国内外新能源行业发展的巨大机会，成为具备竞争力和真实盈利能力
的新能源上市公司的潜质。这一点正符合我们对于国内新能源行业上市公
司的投资标准，从发展潜力，管理能力，企业竞争力，风险控制等角度，
行业内龙头公司投资价值更为突出。
我们不否认，作为股价涨幅巨大，盈利增长尚待证明，现金流较为紧张得
公司，G 天威不具备黑马属性，更不具备投机价值。同时，对于 G 天威的
质疑申草同志不是第一个，也不会是最后一个
我们的观点是，对于中长期投资者而言，目前的股价已经是公司估值的底
线，22 元以下介入的投资者都会有良好的回报。再跌的空间都是未来的利
润，二级市场投资者就可以参与前期只有机构投资者（以 QFII 为主的定向
增发盛宴），并享有更好的流动性补偿。
上调评级至买入。
6
表 3： G 天威盈利预测与估值
2005 2006E 2007E 2008E 2009E
变压器EPS 0.12 0.17 0.21 0.23 0.23
变压器估值 2.45 3.66 5.62 7.31 7.31
英利EPS 0.13 0.32 0.63 2.04 2.55
英利估值 5.24 12.95 22.01 40.89 50.94
新光硅业EPS 0.20 0.37 0.47
新光硅业估值 2.00 3.50 6.13 5.50 5.58
其他投资EPS 0.06 0.05 0.05 0.05 0.06
其他产业估值 0.85 0.74 0.75 0.82 0.84
风电产业估值 0.00 0.68 0.68 0.68 0.68
G天威EPS 0.31 0.54 1.09 2.69 3.29
总计 10.73 21.90 36.08 57.67 68.42
当年目标价 28.99 46.87 63.04 67.11
资料来源：东方证券研究所
表 4： G 天威损益表（万元）
合并报表 2004 A 2005A 2006E 2007E 2008E
一、主营业务收入(万元) 113,311 196,305 241996 317664 503414
主营业务收入净额(万元) 113,311 196,305 241996 317664 503414
减：主营业务成本(万元) 90,173 157,259 200384 252249 366876
主营业务税金及附加(万元) 414 224 286 430 625
二、主营业务利润(万元) 22,724 38,822 41326 64985 135913
加：其他业务利润(万元) 689 894 2301 2334 2367
营业费用(万元) 3,673 5,218 5481 6200 8500
管理费用(万元) 9,366 12,531 11500 11500 12000
财务费用(万元) 3,861 6,383 6000 6000 6800
三、营业利润(万元) 6,513 15,583 20646 43618 110979
加：投资收益(万元) 1,476 945 2000 2334 2367
补贴收入(万元) 46 1,190 1,190 1,190 1,190
营业外收入(万元) 13 47 50 50 50
减：营业外支出(万元) 26 164 100 150 150
营业外收支净额(万元) -12 -117 -50 -100 -100
其他收入及损益(特殊及平衡 0 0 0 0 0
四、利润总额(万元) 8,023 17,600 23786 47042 114436
减：所得税(万元) 1,584 2,330 3164 6351 15449
减：少数股东损益(万元) 1,330 5,130 950 950 950
五、净利润(万元) 5,109 10,141 19673 39741 98038
总股本 33000 33000 36500 36500 36500
EPS 0.15 0.31 0.54 1.09 2.69
资料来源：东方证券研究所
7
投资评级说明
－ 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
－ 公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率15％以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率5％～15％；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5％～+5％之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5％以下。
－ 行业投资评级的量化标准
看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5％～+5％之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5％以下。
重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何
人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为
可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何
投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提
到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬
请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。
东方证券研究所
地址：上海市浦东大道 720 号 联系人： 平坷
电话：021-50367888 传真：021-50366576 021－50367888
＃2060
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发表于 2006-7-14 15:29