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- 2005-3-8
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武钢股份：权证上市交易定价的影响因素分析
长江证劵
武钢权证将于11月23日上市武钢认购权证和武钢认沽权证将于11月23日在上海证券交易所上市。认购权证行权价2.90元，认沽权证的行权价3.13元，二者均为欧式权证，有效期12个月，流通数量分别为4.74亿份。
认购权证和认沽权证的理论价值分别为0.509元和0.696元根据B-S模型，武钢股份在2.76元时，其认购权证和认沽权证的理论价值分别为0.509元和0.696元,由于波动性水平的差异,认购权证的理论价值在0.50元~0.60元之间,认沽权证的理论价值在0.66元~0.80元之间。 基本投资策略对于以参加股改方式获得权证的投资者，可考虑在武钢股份恢复交易后先行卖出而保留权证，权证可择机卖出。
我们预计，武钢认购权证的价格在0.6元以上交易的可能性较大，若其交易价格在0.5元以下可考虑买入，在1.2元以上则应考虑卖出；认沽权证的价格在0.8元左右，若其交易价格在0.6元以下可考虑买入，在1.3元以上则应考虑卖出。 根据武钢股份发布了股权分置改革对价实施方案的安排，武钢集团所送出的武钢认购权证和武钢认沽权证将于11月23日在上海证券交易所上市。武钢认购权证和武钢认沽权证都是作为武钢股份股权分置改革对价支付的方式而由大股东武钢集团支付给流通股股东的，其中，一份认购权证可以2.90元的价格向武钢集团购买一股武钢股份的股票，一份认沽权证可以3.13元的价格向武钢集团出售1股武钢股份的股票，两权证的存续期均为12个月，流通数量均为4.74亿份。 武钢认购权证和武钢认沽权证都是欧式权证，可利用经典的权证定价模型B-S模型定价，认购权证的B-S模型可表述为：
其中，C：权证价值；S：股票现在的价格；X：股票的行权价格；f R： 无风险利率；T：距行权到期日所剩时间；σ：股价波动率；( ) 1 N d和( ) 2 N d是标准正态分布函数。 认沽权证的B-S模型与此类似。 由上述表达式可知，为了估计权证的价值，股价波动率的水平对权证的价值非常重要，其次是无风险收益率的水平，并需要对价格波动水平、无风险收益等指标进行合理的估计，这里，我们重点对武钢股份的交易价格收益水平进行估计。有许多理论与方法是专门针对价格波动水平的估计的，我们采用历史模拟方法估计其大小。武钢股份是1999年8月3日上市交易，至2005年10月28日共计1470个交易日，以100个交易日为时间区间，价格对数收益率的日最大波幅为3.84%，最小波幅为1.21,日平均波动水平为2.48%，加权平均波幅为2.64%。换算为年度指标，相应数值见下表，波动率主要介于45%-57%之间，为此，我们计算时取波动率为48%，同时，以3.3%为无风险收益指标。 根据上述指标,我们得到在武钢股份股改完成后上市首日自然除权价2.76元（没有考虑权证价值部分）时的认购权证和认沽权证的理论价值分别为0.509元和0.696元,由于波动性水平的差异,此正股价格下，认购权证的理论价值在0.50元~0.60元之间,认沽权证的理论价值在0.66元~0.80元之间,若以最大波动率计算,两权证的最大理论价值分别为0.80元和1.00元。
对于认购权证，当标的证券价格变动0.2元时，权证理论价值同向变动约0.1元，当标的证券的波动率变动0.02时，权证理论价值同向变动0.03元；对于认沽权证，当标的证券价格变动0.2元时，其理论价值反向变动越0.08元，当标的证券价格波动水平变动0.02时，其理论价格同向变动0.02元。 以对价方式获取的权证对于参与股权分置改革的武钢股份持有人来讲，每10股股票可获得2.5份认购权证和2.5份认沽权证，实际上就是构建了一个关于比例于10股股票与2.5份蝶型权证所组成的组合（简称股改组合），为此，假设以股改完成后恢复交易的自然除权价2.76元为平均持股成本，而由于权证是免费获得因而其持有成本为0，在持有一个月后，我们估计在武钢股份价格变动的情况下，该组合的理论损益情况，如下表所示。
由表可以看出，若在权证上市一个月后将标的证券与相应权证全部卖出，从理论上讲，如果武钢股份市场价格下跌20%至约2.2元时，该组合约有11%的损失，股票价格下跌10%，该组合还不至于亏损；而如果武钢股份上涨20%至3.3元，那么该组合会有30%左右的收益，若股票上涨10%，则该组合会有20%左右的收益。而以成本价卖出武钢股份，仅保留权证部分，实际上是建立了一个蝶式权证组合，由于权证是由武钢股份大股东所赠送，因而其本身的成本可认为是0，因此，其损益如所示。从理论上讲，无论标的证券的涨跌，该投资方式均可获得一定的收益。 总体上看，由于钢铁行业景气处于下降趋势之中，一般情况下钢铁公司难有很好的市场表现，因此，我们认为在武钢恢复交易后可考虑先行卖出正股，而保留权证部分，然后择机卖出。上市交易定价及其投资策略权证交易定价的影响因素大致可归结为:正股价格的预期变动方向、可交易数量及市场投机力量。 钢铁行业研究员对武钢股份2006年业绩依然充满信心，较保守的估计其2006年每股收益可达到0.53元的水平，按照目前钢铁类公司市场以4-6倍市盈率定价，预计武钢股份的市场交易价格在2-3元之间的可能性较大，相应地，武钢认购权证的理论价值区间0.16元-0.66元之间，认沽权证的理论价值区间在0.6元-1.15元之间。
从流通数量上看，武钢认购权证和认沽权证仅分别为4.74亿份，可交易数量并不是太多，由于有宝钢权证的示范效应，不排除武钢权证也存在投机炒作的可能。 综合以上因素，一般情况下，我们预计，武钢认购权证的价格在0.6元以上交易的可能性较大，若其交易价格在0.5元以下可考虑买入，在1.2元以上则应考虑卖出；认沽权证的价格在0.8元左右，若其交易价格在0.6元以下可考虑买入，在1.3元以上则应考虑卖出。 |
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发表于 2005-11-21 09:14
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