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- 2004-2-27
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股改“走形”隐忧初现？
中国经济时报 张东臣
股改初期，在“开弓没有回头箭”的意志和高层的支持下，一切都在为股改让路，原本没有标准的股改也似乎因试点的成功而有了标准。然而，这种示范效应终究不是一种真正的标准。离开了行政力量的推进，股改试点所树立的“标杆”效应正在渐渐消失，“分散决策”正面临日益严峻的考验。
对价创新导致股改“走形”？
股权分置改革全面铺开后，“国有资产流失论”又一度占据上风，国资部门明确提出要鼓励对价的创新方式。然而通过近一段时间的实践来看，种种承诺和创新似乎逐渐演变成非流通东为少支付对价而“耍花招”。
首先是“承诺额外延长锁定期”。这被美其名曰是为了减轻对股价的冲击，减少流通股东的损失。但实际上，非流通股早晚都要上市流通，未来对股价的冲击仍不可避免。既然股权分置之弊早已成为共识，全流通宜早不宜迟，那么延长锁定期岂不是鼓励非流通股东将股权分置进行到底？这不仅使股改的意义大打折扣，反而增加了市场的不确定性。采取这种“钝刀子割肉”的方式显然没什么任何意义。
可以说，就连“锁一爬二”的政策本身也是一种慢性毒药。这种政策不仅可能直接导致非流通股东以此为由减少送股，而且使流通股东阵营出现分化，短线投机者(包括基金)在投票时为眼前利益而降低标准，而把长线投资者的利益给出卖了。一番“寻宝游戏”的炒作之后，股价不仅短线仍会下跌，而且未来国有股全流通上市时的风险也无人愿意承担。
其次是“承诺最低减持价格”。这种承诺实际上也是对非流通股流通的设限，其弊端与“承诺延长锁定期”如出一辙。未来当股价高时就趁机减持，股价低就继续维持股权分置格局，股改等于没改。这对非流通东来说并没有任何损失，而对流通股东来说，为了回避大股东的减持压力，股价可能将会长期被压制在最低减持价之下运行，解套可能难上加难。
第三，“承诺增持流通股”。为此，制订了允许上市公司控股股东增持流通股的《通知》，五部委下发的《指导意见》也专门出台了扶持政策——“通过大股东股份质押贷款、发行短期融资券、债券等商业化方式，为上市公司大股东增持股份提供资金支持”。
尽管大股东增持的股份在6个月之内不得流通，但6个月之后大股东就等于提前进入了二级市场。由于存在严重的信息不对称，所导致的内幕交易、股价操纵等问题无疑会损害流通股东利益。特别是在大股东增持股份被套牢的情况下，不排除做假账的可能，以及由此引发对上市公司资金占用问题，等等。目前，还没有证据显示监管层有能力或有动力对这类问题进行严厉的查处。事实上，大股东的增持也并不一定能够稳定股价，Ｇ韶钢、Ｇ宝钢股价的下跌就是最好的证明，而Ｇ宝钢的“模糊增持承诺”也进一步证明大股东总是会在创新中不失时机的“耍花招”。
“农产品”的“零送股”方案则更是把深圳市国资委推到了与市场对赌的边缘。很显然，12个月后，深圳市国资委要么大出血全部收购流通股，要么一毛不拔获取流通权。试想，如果届时市场仍然低迷，公司经营又没有根本改观，除了业绩操纵或者干脆那几天直接操纵一下股价外，还有什么更好的方式能保证其利益最大化？
第四，“承诺利润，承诺分红”。这可能是最近乎荒唐的对价额外承诺了。上市公司为股东创造利润并且分红，这原本就是天经地义的，但此刻竟然成了大股东和流通股东谈判的砝码。这不是要挟股民么？这等于是间接告诉股民，如果方案不通过，利润和分红很可能不保。管理层岂能坐视和纵容这种内部人控制呢？
第五，“大股东发行权证”。这正在成为大股东转嫁风险，回避支付股改对价的重要方式。目前，为股改而发行的权证普遍行权空间较小，期限不长，而且行权期很短，大股东和保荐人根据理论测算的价值来折算对价，这实际上是对投资者的一种误导。作为一种创新，权证上市后可能会受到投机资金的追捧，比如宝钢发行的认购权证上市后一度冲高至2元以上，结果大量的投机资金被套牢。流通股东如果着眼于的权证投机而降低送股对价的要求，最终可能会得不偿失。
而且，这种权证由上市公司大股东发行，而不是真正的第三方发行。大股东可能会利用信息不对称，通过操纵上市公司业绩、发布各种利好或利空消息甚至直接买卖股票等方式，使公司股价和权证价格朝有利于自己的方向运行，这对其他投资者非常不公平。比如，宝钢的大股东可能就希望其股价往下跌，这样其认购权证的持有人就不会来行权。而万科Ａ的股价只要高于3．59元，华润就等于分文不付就获得了流通权。
“分散决策”面临考验
股权分置既然是计划经济的产物，在对其进行改革时就必然要求政府有所作为。在整个股市体系没有完成市场化改革之前，怎么能指望“非市场化的鸡”生出“市场化的蛋”呢？尤其是在平衡利益、维护公平方面，政府是责无旁贷的。因此，监管部门在“统一组织”方面不但要加强，而且“分散决策”的原则也仍有待商榷。
股权分置改革本质上是利益格局的调整，非流通股东为获得流通权而向流通股东支付对价，表面上看是一种市场行为、公平交易，但实际上这并非是真正意义上的市场行为。早在股权分置改革试点推出时，市场人士就指出“分散决策”可能是与虎谋皮，有人形象的比喻为是让狐狸与小鸡私了。当然，后来又有专家指出，所有者缺位也可能导致国有资产在改革中流失。事实上，这都是在强调股改不完全是一种简单的市场行为。
一方面，国有股所有者缺位的问题尚未解决，国资管理部门也并没有建立起科学的委托代理机制。这使国有非流通股的代理人们本身并没有进行股改的动力。相反，改革可能触犯一些既得利益者。比如，送股后可能失去控制权，一股独大的地位不保，就不能继续肆意侵占其他股东的利益，那些代表国有股东的高管们也有“官位”不保之虞。因此，国资部门很容易成为改革的阻力，其直接表现就是过分强调控制权，不愿送股而更倾向于采取其他方式支付对价。
另一方面，尽管分类表决赋予流通股东“否决权”，但流通股东并没有充分的选择权，交易对象只有一个。何时进行股改、如何支付对价乃至是否进行股改，决定权都在对方。而且流通股东相对分散、成分复杂，既没有统一的组织，也缺乏有力的利益代言人，很容易被分化瓦解，再加上政策倾斜，流通股东在这场交易中仍处于弱势地位。
在股改试点初期，行政力量起了相当的作用。通过监管部门的呼吁、动员各方面力量，甚至直接以“边缘化”、“再融资”、“从严监管”相威慑，试点取得了成功，树立了市场“标杆”。但当股改推进到一些国有上市公司时，就显然遇到了阻力。监管部门直接打电话要求推进股改的做法，受到了国资方面指责。
这就涉及到了行政力该如何介入的问题。如果管理层想迅速并成功的推进股改，就要敢于承担责任，要提出更为系统的解决方法，不能头疼医头，脚疼医脚。比如，有国资方面的人士提出，“从股改一开始，对价多少就缺乏理论依据”。什么才是合理的对价？“千股千策”而没有一个明确的基准参照，谁知道又将制造多少不公平？
以万科Ａ的股改方案为例，保荐人按照14．11倍市盈率计算出股改后的理论价值为3．53元，而万科Ａ股改方案公告前一交易日的收盘价为3．59元，则得出：为保护流通Ａ股股东权益不受损害，每股流通Ａ股理论上应获得0．0170股对价。
在保荐人看来，只要保证了当前的市价，股改就不会对流通股东造成损失，这显然是荒谬的。众所周知，股票炒的就是预期，当前股价已经包含着市场对全流通的大部分预期。可以说，流通股东的损失已经是既成事实，而并非尚未发生。从2001年提出按市值减持，到如今“股权分置改革”，流通股东的损失已数以千亿计。保荐人连这样的基本道理都不懂吗？然而，这样的计算方法目前正在变得普遍。
事实上，如果监管部门公布一个对价指导底线，明确股改方案必须以股权调整方式(即非流通股东直接向流通股东送股)为主，并参照非流通股总股数与流通股总股数之间的比例关系，参照非流通股东与多数流通股东的真实成本之差额，等等，确定统一的送股基准或科学的计算方法，市场才不至于因过度无序博弈而导致“双输”结局。
相关聚焦一：
增持撑不直股价的腰 股改公司几家欢笑几家愁
节后一周里,增持(回购)再度成为市场热门话题。发布增持(回购)公告的公司接二连三,据记者不完全统计,竟有10家之多,G苏宁、G亨通因未触及增持条款而“大功告成”,G三一、G宝钢则因增持之后股价依然不振被迫追加资金,出现了几家欢笑几家愁的局面。
增持撑不直股价的腰
众所周知,增持是在股改过程中,上市公司原非流通股股东为表明对价方案合理,看好公司的发展前景及股价的未来表现而作出的信誓旦旦的承诺；回购计划的出台,上市公司的说法则是因为二级市场股价远低于公司的实际价值。
据记者不完全统计,在节后的11日至15日的5个公告日里,发布有关增持(回购)公告的公司有邯郸钢铁、G三一、G郑煤电、G苏宁、G宝钢、G亨通、G中化、G敖东、G韶钢和海王生物等10家,前9家都属上述类型,只有海王生物一家,是在先前没有公布任何回购计划的情况下,公司高级管理人员在过去3个月内使用个人自有资金通过二级市场购入的,属于“个人自发行为”,这51万余股已按规定锁定。
然而,在二级市场上,目前20多家有大股东增持(回购)承诺的公司,绝大多数公司的股票并不因为有了此承诺就能表现坚挺,撑得直股价的腰,相反,其股价依然处于绵绵跌势中,投资者并不给增持概念股多少面子。
G广控在股改后复牌的8月22日起就进场增持护盘,至8月25日,10亿元资金用尽,仍守不住“增持价”4.35元,股价最低跌至4.08元。后来虽随大市反弹到最高的4.75元,但昨日仅收报4.17元。
股改第一股G三一,在8月20日公告大股东已增持10317470股后,股价也反复下跌。10月11日又公告,三一集团将再次动用不超过2亿元,择机进一步增持不超过总股本6%的流通股。但这个公告也没能阻止住其股价的跌势,股价从公告日的6.55元跌到了昨日的6.20元。
其他的例子还有G紫江、G中化、G敖东、G韶钢、邯郸钢铁等等一大批,进场增持的资金均被套牢了,陷入一片愁云惨雾中,而最著名的则是G宝钢。
对稳定股价信心十足、从不言“败”的G宝钢,股票复牌后没有死守“增持价”4.53元,而是采取了拖延式的“游击战术”,试图用时间换取空间,依靠时间推移使股价自然回到“增持价”之上。可惜,这一办法很快落空了。股价从8月18日的4.58元,滑落到8月25日的4.52元,首批20亿元的增持资金开始逐步进场,但却止不住股价下跌的步伐,股价“一泻如注”,到9月23日增持资金用尽,20个交易日的股价跌到了4.32元。此后仍在不断下跌,一直跌至4.20元附近。10月13日,G宝钢发布公告,宝钢集团将信守承诺,自10月14日开始的6个月内,再投入20亿元增持股份,除非股价不低于每股4.53元或上述资金用尽。此公告见光后,股价只在当日有所反弹,升了0.95%,收于4.26元；14日即高开低走,最高仅4.29元,收报4.20元,跌了1.41%。昨日再加速下跌,一度创出新低4.04元,收于4.10元,跌了2.38%。
两家公司已“大功告成”
从10家公司发布的公告,以及其股票的实际表现看,目前值得“欢笑”、值得“庆幸”的只有G苏宁和G亨通。
G苏宁公告说,根据公司控股股东在股改中做出的承诺,自公司股票复牌日(8月11日)起至10月11日止两个月内,公司股票表现正常,未出现连续两日收盘价低于每股25.80元的情况,未触发增持条件,因此在承诺期内未实施增持计划。至此,增持计划亦因承诺期满而自然中止。
G亨通则称,公司控股股东在股改中曾承诺,在公司股东大会通过股改方案后的两个月内,若公司的股票连续两日的收盘价低于每股4.75元,则于下一个交易日开始,在二级市场上买入公司的股票,直至股价高于4.75元或者累计买足500万股。自公司股改完成之日(8月8日)起至10月8日止两个月内,公司股价未触发增持条件,因此未实施增持计划。截至10月8日,该承诺因期满而自然中止。
这就是说,G苏宁和G亨通在股改中已经“大功告成”,度过了“安全期”,没有因股价下跌而触发增持,避免了陷入因增持而造成的不必要损失及忧愁的泥潭。10月14日,G苏宁的收盘价为36.29元,逆市上升了0.86%,创出历史新高；G亨通的收市价为6.48元,升了0.62%,两只股票的市价均大幅远离“增持价”。股价表现仍看公司质地
对于那些有了“增持价”做“保底”,股价却仍然跌跌不休的G股,虽有大市至今未能摆脱低迷的因素拖累,但市场分析人士指出,相关公司未来的业绩表现和发展前景不被看好,才是股票遭到抛售的主因,G股后市的走势仍取决于公司的质地。
这位人士说,G宝钢所处的钢铁行业,目前已处于业绩的高峰期,受宏观调控影响,以后业绩可能会下滑,投资者减持在所难免。同样是机构投资者云集的G苏宁,能逆市创出历史新高,原因在于其公司发展前景良好,业绩正处上升期,在2004年度向全体股东10送10股派1元后,2005年中期业绩又达到了0.66元/股并10转增8股,昨日又发布了三季度业绩同比增长100%~120%的消息。这两家公司的“好”“坏”,可说是一目了然,股价表现自然迥异。
个人投资者王先生对此现象的态度则既显得无奈,又有点牢骚满腹,还有点幸灾乐祸：有些上市公司在股改时说得天花乱坠,大股东承诺增持是对公司前景充满信心,相信股价会有好的表现,其实这只不过是“引诱”投资者对其股改方案投赞成票的一种小伎俩。如今市场对其行为用脚投票,将其增持资金套牢了,这些公司以后就不得不关心市场的反应,多做一些对全体股东都有利的事了。(信息时报)
相关聚焦二：
股改满汉全席上齐 估计IPO询价细则11月底推出
昨日开始启动股改的第五批21家公司中，首次出现了含H股公司(鞍钢新轧与ST公司(ST农化。至此，股权分置改革已涉及了所有股权类型的上市公司。而记者了解到，伴随着股改“满汉全席”而来的，将是11月底正式推出的IPO询价细则，市场承受能力将再度被考验，而股改要画上句号还要过市场这一道“坎”。
IPO询价接踵而来
记者了解到，昨日中金公司的大部分客户都收到了中金公司的内部消息，称相关部门已开始着手制定全流通IPO询价细则，目前正在整理草稿，预计10月底或11月初可能会出征求意见稿，11月底正式推出。
此前记者采访了几家券商，都认为A+H和ST公司股改破题还有待时日，因此新股发行以及IPO询价也不会近期推出。但事隔几日，股改形势已发生很大变化。业内人士认为，随着A+H和ST公司股改的破题，所有股改过程中的难题都得到了解决，预期也全部明确，这也意味着股改的进程将会加快。
而此前经济学家刘纪鹏的观点也印证了11月底全流通IPO“正当时”。他分析，如果股改没完成就实施新老划断，可能意味着：一是恢复新股发行；二是新股都采用全流通的模式。那么，大盘面临扩容压力。因此，欲在全面推开阶段推出新老划断应注意市场承受力：首先从定性上看，主要的试点模式已确立，投资人对预期应比较明确；其次，从定量上看，应做到无论是占市值比例上，还是企业数量上，股改进程已完成相当程度。
据悉，国庆长假后的第一个交易周内，发行部就已致电多家保荐机构，询问其保荐的已过会企业的半年报指标等相关情况，并要求保荐机构尽快上报补充修改材料。一些保荐机构已在为拟上市公司编制招股说明书了。
记者致电本地一家券商，他们也表示已经上报材料，但是还没有收到IPO的通知。此外记者还了解到，深交所正在配合监管部门筹划股改后的一系列制度创新，包括提高新股发行上市的审核效率、降低发行上市成本等。
满汉全席未必完美
有业内人士担心，尽管股改难题一一破解，但是并不意味着股改就可以画上完美句号。股改必须迈过最后一道坎，那就是市场的承受能力。
从首批股改公司公布方案迄今，除了三一重工、农产品少数几家公司由于方案受欢迎，而在市场引起良好反应以外，绝大多数公司都在股改方案公布之后股价遭遇“滑铁卢”，而大盘也表现不佳。
“本来股改有点悬念可能还会出现一些概念性的炒作，现在反而不知道炒啥。”广州证券一位资深股民对此表示担忧。业内人士认为，目前市场短期没有预期可炒，长期又承受扩容压力，实在是有点“不负重荷”。
据悉，股改过程中预期出现的扩容压力，目前是被全部锁定的。这一压力将在非流通股股东至少三年的限售期满后才会集中爆发。这也是包括基金、券商、游资和个人投资者在内最担心的问题。但是也有消息人士透露，监管部门仍在制定一些制度，从制度上规避扩容引起的股价剧烈波动风险，以确保股改成功。(广州日报) |
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发表于 2005-10-19 17:19
