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行业跟踪研究
穿越眩目的阳光，寻求真正的价值
2006/06/01
光伏产业-多晶硅
增 持
分析师
杨 军
(0755) 8249 3583
yangjun@lhzq.com
􀂄 硅在地壳中的丰度为27.7%，在所有的元素中居第二位。地壳中含量最多的元素氧和硅结合形成的二氧化硅SiO2，占地壳总质量的87%。
􀂄 我国是全球最大的金属硅生产国。据统计，中国现在的金属硅产能至少有150 万吨，占全球金属硅总产能的75%。金属硅价格长期低迷，一直在1.0-1.5美元/公斤徘徊。
􀂄 因此，全球并不存在硅资源短期的问题。多晶硅的上游原材料金属硅难以成为制约多晶硅行业发展的直接因素。
􀂄 根据solarbuzz的统计，2005年全球太阳能电池安装量达到1460MW，同比增长34%，创出历史新高。
􀂄 我们仍坚持以往的观点，认为全球光伏产业仍有望延续以往10年30%以上的年均增长率，至2010年全球每年的安装量将高达5.4GW。届时，光伏产业对硅料的需求量将由目前的15000吨增长至45000-50000吨。
􀂄 而根据目前硅料厂的扩产计划，2010年，可供太阳能行业使用的硅料约为47000吨。因此，至2010年，全球硅料仅能达到基本的供需平衡。
􀂄 在08年新建产能尚未释放前，多晶硅的供需缺口仍将在目前25%-30%的基础上进一步扩大。国际市场硅料长期合同价格有可能进一步上涨至120美元/公斤，同时，全球太阳能硅片、电池企业的开工率及毛利率将继续下滑。08年以后，随新扩建产能的逐步释放，国际市场硅料的长期合同价格将逐步回落至80-100美元/公斤。
􀂄 同样是一个1000吨的硅料厂，06年投产的、08年即将投产的或2010年才能投产的存在重大区别。从REC或国际太阳能PE变化的趋势分析，我们认为，06年投产硅料厂可以给予40倍PE、08年投产的能够给予20倍PE，而2010年才能投产的只能给予10－12倍PE。
􀂄 新能源产业革命势不可挡，一如既往，我们对光伏产业的发展充满信心。我们仍坚持拥硅者为王、产能兑现是金的观点，建议重点关注产业链完整、具有硅料自给能力的光伏企业。
􀂄 至于，对在目前炫目阳光下的尚未投产多晶硅企业的投资，我们则认为，把握现在比畅想未来更为重要。因为，PE40倍已经投产的多晶硅企业在可预见的时期内PE将降至20倍、10倍，能够为你提供足够的安全边界。
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多晶硅：沙子变黄金
硅：遍地的沙子
硅在地壳中的丰度为27.7%，在所有的元素中居第二位，但大部分以氧化物的形式存在。地壳中含量最多的元素氧和硅结合形成的二氧化硅SiO2，占地壳总质量的87%。
硅并不存在资源的问题
金属硅：耗费能源的低级产品
金属硅（Si）是工业提纯的单质硅，又称结晶硅或工业硅，硅含量的纯度约为98.5%-99.5%。金属硅采用生产方法是将二氧化硅和碳元素（可以用煤、焦炭和木屑等）一起在电弧炉中加热至2100°C左右，这时碳就会将硅还原出来。
金属硅广泛应用于冶金、化工、电子等行业。据统计，用于铝工业的金属硅约占整个行业需求的60%左右，钢铁工业约为15%，有机硅行业约为20%，半导体及其他行业约为5%。
金属硅的附加产品包括硅微粉、边皮硅、黑皮硅、金属硅渣等。其中硅微粉也称硅粉、微硅粉或硅灰，它广泛应用于耐火材料和混凝土行业。
图1、金属硅生产工艺化学反应方程式
资料来源：联合证券研究所。
全球金属硅生产国主要有中国、巴西、挪威、美国、俄罗斯等，我国是全球最大的金属硅生产国。据统计，中国现在的金属硅产能至少有150 万吨，占全球金属硅总产能的75%。
生产一吨金属硅，需要消耗12,000-13,000 度电，电力成本占整个生产成本的60%。因此我国金属硅产能主要集中在硅石资源非常丰富、水电充沛的贵州、云南、福建、广西、四川、湖南等地区。
由于金属硅行业的准入门槛很低，投资1 台6,300kva 的硅炉只需要300-400 万元，在2003-2004 年间，各地纷纷开始投资生产金属硅，使得中国的金属硅产能飞速增长，最终导致的结果是金属硅价格长期低迷，一直在1.0-1.5美元/公斤徘徊。
金属硅价格长期低迷
总体而言，全球金属硅的产能及价格并不能对目前全球紧缺的多晶硅生产构成
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重大实质性影响。
图2、2005 年中国产金属硅5-5-3 FOB 价格曲线图 单位：美元/吨
资料来源：联合证券研究所。
多晶硅：全球电子工业及光伏产业的基石
多晶硅是由工业硅粉氯化，采用物理化学方法提炼和特定条件下还原生产的新材料。多晶硅是单晶硅生产的基本原料，是现代微电子工业的基础材料。目前， 100%的IC及95％的太阳能电池是硅制造的。
多晶硅按照硅含量的纯度分为两个等级，硅含量为99.99%-99.999%的为太阳能级硅（SG），主要用于太阳能电池的生产制造。纯度大于99.9999%的多晶硅为电子级硅（EG），主要用于微电子工业。
100%的IC及95％的太阳能电池是硅制造的
太阳能级硅是电子级硅生产过程的副产品，按照质量排序主要包括以下几种：电子级硅的次产品、等外品硅大块、小块料、单晶硅锭头尾料、厂内循环返回料、锅底料以及其它来源的硅料。
多晶硅主要采用化学提纯、物理提纯两种方法进行生产，其中化学提纯方法主要有西门子法（气相沉淀反应法）、甲硅烷热分解法、流态化床法，物理提纯方法主要有区域熔化提纯法（FZ）、直拉单晶法（CZ）、定向凝固多晶硅锭法（铸造法）。
以往，国际主流厂商大多采用西门子法进行多晶硅的生产
以往，国际主流厂商大多采用西门子法进行多晶硅的生产。方法是在流化床反应器中混合冶金级硅和*气体，最后得到沸点仅有31°C的三氯化硅。
化学反应方程式为：Si (s) + 3HCl (g) = SiHCl3 (g) + H2 (g)（放热）
随后将三氯化硅和氢气的混合物蒸馏后再和加热到1100°C的硅棒一起通过气相沉积反应炉中，从而除去氢气，同时析出固态的硅，击碎后便成为块状多晶硅。这样就可以得到纯度为99.9999999%的硅。
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图3、西门子法高纯硅工艺流程
数据来源：联合证券研究所。
物理法中，全球最大的太阳能级硅材料生产商REC及EMEC将在06年新工厂中开始使用区域熔化提纯法（FZ）。区熔法属于无坩埚法的一种，这种区熔工艺自1952年发表第一篇关于区域熔化的原理以来到现在已50多年的历史。该法显著的特点是不用坩埚盛装熔融硅，而是依靠在高频电磁场作用下硅的表面张力和电磁力支撑局部熔化的硅液，因此又称为悬浮区熔法，区熔提纯的原理是根据熔化的晶体再结晶过程杂质在固相和液相中的浓度不同而达到提纯的目的。
图4、REC区域熔化提纯法（FZ）工艺图
资料来源：REC，联合证券研究所。
REC及EMEC开始采用区域熔化提纯法（FZ）
区域熔化提纯法（FZ）的最大优点在于，与传统方法相比，对能源（电力）的
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消耗将减少60%以上，最大的缺点在于难以达到高纯度的电子级硅的要求。目前，区域熔化提纯法是最有可能取代传统工艺的太阳能级硅材料生产方法。
国际上的其它多晶硅主流生产厂商为应对太阳能行业的强大需求，摆脱太阳能级硅材料对电子级硅材料的依附，也纷纷开发、利用更为简单的工艺单独生产低纯度的太阳能级硅。
图5、国际主流厂商的生产工艺
资料来源：联合证券研究所。
太阳能级硅材料的成本有望控制在30美元/公斤以下
总体而言，由于新方法、新工艺的采用。目前，国际主流厂商太阳能级硅材料的成本有望控制在30美元/公斤以下。
硅材料仍将是制约光伏产业发展的最大瓶颈
全球光伏产业增长依然迅猛
根据solarbuzz的统计，2005年全球太阳能电池安装量达到1460MW，同比增长34%，创出历史新高。
05年的高速增长主要得益于德国市场的强劲拉动，05年德国市场的安装量高达837MW，同比增长53%。德国的安装量占全球的57%，是美国安装量的8倍。全球第二大市场日本同比增长14%，安装量达到292 MW。
2005年全球太阳能电池安装量同比增长34% 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们 http:// 219.133.104.135/ibase。 5/20
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Solarbuzz预计，06年德国市场的增速将在05年的基础上有所回调，而根据RNCOS Research发布的研究报告，2006年德国PV市场增幅仍将显著，可达35％，高于世界平均水平。
图6、2005年全球太阳能电池安装量及分布
数据来源：solarbuzz，联合证券研究所。
由于德国、日本市场的稳定增长，欧洲其它国家以及未来有望成为全球最大市场美国的启动，Solarbuzz预计，2010年全球每年的安装量将高达3.2-3.9GW，是目前的2-2.5倍，未来5年的复合增长率仍将高达20%。
SHARP预计，2010年全球每年的安装量将高达7.25GW，未来5年的复合增长率将高达45%。里昂证券预计，2010年全球每年的安装量将高达6GW，未来5年的复合增长率为30%。
SHARP预计，未来5年的复合增长率将高达45%
图7、CLSA关于2005-2010年全球太阳能电池安装量预测
数据来源：CLSA，联合证券研究所。
而我们仍坚持以往的观点，在美国、欧洲市场即将全面启动、环保意识不断增强、石油价格高企的今天，全球光伏产业仍有望延续前10年30%以上的增长率，至2010年全球每年的安装量将高达5.4GW。 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们 http:// 219.133.104.135/ibase。 6/20
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硅材料电池仍将是主流
多年来，各国科学家一直致力于降低光伏发电成本，目前，以降低硅材料消耗量的薄膜电池是基础研究工作中的热点课题。
非晶硅太阳能电池
非晶硅太阳能电池是在晶体硅制成的前道工序中，将含有金属硅的烷气采用化学方式蒸镀到非硅基板（如玻璃基板）上制造而成。
非晶硅电池由于厚度只需1μｍ左右，约为晶体硅电池的1/200，可节省大量硅材料。目前约比晶体硅电池的售价约低1/4～1/3。
薄膜电池是基础研究工作中的热点课题
但由于光诱导衰变，即所谓的S-W效应。目前非晶硅电池实验室效率能达15%，但生产电池组件的稳定效率仅为5.5%～7.5%，效率低、稳定性差。
从工业化生产和地面电源应用的要求来看，问题还远未得到令人满意的解决，仍有许多科学难关需要突破。
碲化镉（CdTe）薄膜大阳能电池
碲化镉薄膜大阳能电池由CdTe、CdS和其他Ⅱ－Ⅵ族化合物通过相对简单且成本低的工艺沉积在衬底上经干燥和烧结而成。目前实验室效率达到16.5%，中试线效率达到10%，已由实验室研究阶段走向规模化工业生产。
但由于Cd是重金属，有剧毒，Cd的化合物与Cd一样，也是有毒的。含有Cd的尘埃通过呼吸道对人类和其他动物造成的危害，同时生产废水废物排放所造成的污染。
因此，碲化镉薄膜电池的推广，仍需在环境保护方面有所突破。
硒铟铜（CIS）薄膜太阳能电池
CIS薄膜是一种Ｉ－Ⅲ－Ⅵ族化合物半导体，具有黄铜矿、闪锌矿两个同素异形的晶体结构。经过多年的研发，CdS/CuInSe2电池组件的效率已达11%，CdS/CuInSe2电池组件的效率已达18％，并已建立起了工业化生产线。
该电池的主要优点是：具有较高的光吸收率，比非晶硅电池效率高，可达20％左右；生产成本低，仅为晶体硅电池的1/3～1/2。
CIS薄膜今后仍需在提高电池的稳定性和改进与完善工业化生产工艺技术等方
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面进一步开展研究。这种电池能否成为可以广泛生产应用的光伏器件，最为关键的问题是铟的资源保证问题，因为世界铟的资源十分有限。同时，镉的污染问题也是需要突破的难关。
多晶硅薄膜太阳能电池
多晶硅(Poly-Si)薄膜是由许多大小不等和具有不同晶面取向的小晶粒构成的。多晶硅薄膜在长波段具有高光敏性，对可见光能有效吸收，又具有与晶体硅一样的光照稳定性，因此被公认为是高效、低耗的理想光伏器件材料。
多晶硅薄膜电池当前面临的主要问题是尺寸小，衬底材料昂贵
多晶硅薄膜电池只有传统晶体硅电池厚度的３％左右。因此，要得到同样的转换效率，对薄膜材料的质量少数载流子的扩散长度要求仅是对硅片要求的1/30。在制造工艺上，多晶硅薄膜电池集电池和组件于一体，从而大大降低了生产成本。
BP Solar公司是世界著名的从事多晶硅薄膜电池产业化开发的公司，目前中试线生产的电池组件效率已达8.5%，生产成本约在1.95美元/Wp，并正在生产1平方米面积的组件。
多晶硅薄膜电池具有上述的效率高、性能稳定及成本低的优点，是降低太阳能电池成本的最有效的方法，但目前尚存在如下问题：1、多晶硅薄膜低温沉积，质量差，薄膜晶粒尺寸小，电池效率低。2、多晶硅薄膜高温沉积，能耗高，尚缺少适于生长优质多晶硅薄膜的廉价而优良的衬底材料。
因此，薄膜电池目前的主要用途仍集中在太阳能手表、手机等消费电子应用领域。
总体上，薄膜太阳能电池要取代基于硅片技术的多晶硅、单晶硅太阳能电池仍尚需时日。2005年，多晶硅、单晶硅太阳能电池分别占据了全球太阳能电池总产量的55%、36%，全球95%以上的太阳能电池使用硅材料制造而成。
欧洲光伏协会的有关专家预计，2010年以前，硅晶体太阳能电池的地位难以撼动，仍将有90%的太阳能电池基于硅片技术制造。以至于薄膜太阳能电池以及其它新概念太阳能电池已经取得突破的2030年，改良后的硅太阳能电池仍将与薄膜及新概念太阳能电池三分天下，产量将达到目前的1.5GW增长至120GW以上。
硅晶体太阳能电池的地位难以撼动
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图8、各类太阳能电池占比及发展趋势
2005 2030E
数据来源：欧洲光伏工业协会，联合证券研究所。
光伏产业对硅料的需求仍将持续增长
在全球太阳能电池需求强劲增长的拉动下，光伏产业对硅料的需求仍将持续增长。我们预计，至2010年光伏产业对硅料的需求量将由目前的15000吨增长至45000-50000吨。
图9、太阳能级硅材料需求预测
2010年，光伏产业对多晶硅的需求量将是目前的3倍
数据来源：联合证券研究所。
硅料厂商的扩产计划有序
根据REC统计，2005年全球多硅晶的产量达到了32000吨，仅比上一年增加1000吨。
2005年硅料的缺口高达25%-30%
在32000吨的多晶硅总产量中，26000吨供应给电子工业，光伏产业可使用的硅料约为10500-11000吨，与15000吨的实际需求相比，存在25%-30%的缺口。
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图10、全球硅料供应量
数据来源：REC，联合证券研究所。
面对光伏产业的高速增长及广阔前景，全球主流的硅料厂商均纷纷抛出了针对光伏产业的硅料扩产计划。
Helmlock计划在2010年将产能扩张至19000吨。
各大硅料厂的扩产计划稳健有序
Wacker计划投资约2亿欧元，在德国博格豪森建立新的超纯多晶硅工厂，以满足太阳能产业对超纯多晶硅日益扩大的需求。 新工厂设计年生产能力为2500吨。加上其它扩建措施，新工厂的投产将使瓦克在2008年达到9000吨的年生产能力，最终于2010年达到11500吨的产能。
图11、全球厂商多晶硅扩产计划
数据来源：PHOTON杂志，联合证券研究所。
REC决定建造第三座多晶硅厂，预计2008年达产，增加产能6500吨，预计2010年，REC的产能将达到14000吨。
Tokuyama决定2008年产能达到6800吨，2010年在小幅增长到7400吨。
MEMC计划2010年底产能达到7000吨左右。
而日本三菱面对目前太阳能产业的疯狂局面显得非常冷静，他们表示多硅晶迟
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早会产量过剩，根据现在的情况预测三菱到2010年的产能将达到3200吨。
表1、光伏产业可用硅料预测
单位：吨
电子级硅
等外电子级硅
头尾料
锅底料
电子硅片废品
太阳能
级硅
太阳能
可用硅料
多晶硅
总产量
2005A
26000
1300
2950
435
6000
10685
32000
2010E
38000
1900
4560
760
40000
47220
78000
注：
1、 假定半导体行业以每年8%的速度增长。
2、 多晶硅总产量=电子级硅+太阳能级硅
3、 太阳能可用硅料=等外电子级硅+头尾料+锅底料+电子硅片废品+太阳能级硅
数据来源：联合证券研究所。
除国际主流厂商的扩产计划以外，目前，中国、俄罗斯等国企业也纷纷抛出了新建计划。预计至2010年，中国、俄罗斯将新增产能12000吨。
如果各厂商目前的扩产计划均能按步实施，2010年全球的多晶硅产量将超过78000吨，是目前产量的2.4倍。
2010年，可供太阳能行业使用的硅料将达到47000吨
考虑半导体行业年均8%的增长，我们预计，2010年，在上述78000吨硅料中将有38000吨供给半导体行业，而可供太阳能行业使用的硅料约为47000吨。
多晶硅供需平衡仍有待时日
按照以上的推断，2010年，全球多晶硅将达到基本的供需平衡。
表2、太阳能电池供需平衡预测
2010年太阳能电池
年安装量（MW）
太阳能硅料需求
太阳能硅料供给
（吨）
（吨）
Sharp
7250
58000
Sanyo
3000
24000
Q-cell
4000
32000
Solarbuzz
3200-3900
25600-31200
EPIA
3200-5400
25600-43200
CLSA
6000
48000
联合证券
5400
43200
47000
数据来源：各机构，联合证券研究所。
短期内硅料价格仍将进一步上涨
新的多晶硅产能在08年以后才能释放
虽然国际主流的硅料厂以及中国、俄罗斯推出了多晶硅的扩产计划，但新建一座硅料厂至少需要24个月的时间，因此，在08年新建产能尚未释放前，多晶硅的供需缺口仍将在目前25%-30%的基础上进一步扩大。
硅料缺口的继续扩大将导致两种结果：
1、全球太阳能硅片、电池企业的开工率进一步下降。我们预计全球主流光伏
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企业的平均开工率将由05年的70%-75%下降至60%左右，无硅料资源的光伏产业新进入者的开工率将低至20%-30%。
2、硅料价格进一步上涨。目前，国际市场，太阳能多晶硅的长期合同价格在过去18个月内上涨了3倍，由04年年底的30美元/公斤上涨至80-100美元/公斤。多晶硅材料2007年全年的期货已经售罄，国际市场现货价格近期达到140美元/公斤，国内市场散货的价格已经突破200美元/公斤。
硅料价格将上升，企业开工率将下降
我们预计，08年以前，国际市场的长期合同价格将进一步上涨至120美元/公斤，国内市场散货的价格将上涨至250美元/公斤以上。08年以后，随新扩建产能的逐步释放，国际市场的长期合同价格将逐步回落至80-100美元/公斤，国内的散货价格将逐步回落至100-120美元/公斤。
图11、多晶硅价格走势预测
数据来源：联合证券研究所。
国内光伏企业毛利下滑
虽然光伏企业能够通过降低硅片厚度、减少破损、提高电池转化效率等方式降低成本，但在多晶硅原材料价格持续上涨的过程中，仍将承受巨大成本压力，光伏企业的毛利率将会有所回落。
表3、国内光伏企业毛利率预测
2004Q4
2005H
2005Q3
2005Q4E
2006Q1E
2006E
2007E
国内硅料均价（美元/公斤）
30.00
50.00
65.00
90.00
110.00
150.00
200.00
硅片环节毛利率（%）
15.00
14.65
13.56
12.66
14.41
13.44
9.51
电池片环节毛利率（%）
20.00
20.97
20.69
19.34
19.63
14.28
11.70
组件环节毛利率（%）
10.00
8.85
8.89
8.45
1.05
1.05
1.05
综合毛利率（%）
45.00
44.47
43.13
40.45
35.50
28.77
22.20
注：各个环节的毛利率均以电池组件销售价格为基数。
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中国的尚未投产的硅料厂价值几何？
新建设一个硅料厂需要多长时间？
从目前国际主流多晶硅生产技术的发展趋势看，多晶硅项目的最佳生产规模是2500吨以上。
对于一家以前完全没有涉足该领域的企业，建设一座2500吨的多晶硅厂，从前期的技术获得至后期的满负荷生产至少需要5-6年的时间。
对于已经掌握技术的现有多晶硅企业来说，建设一座新的工厂，至少需要2年的时间。
建设一座2500吨的多晶硅厂少需要5-6年的时间
表4、2500吨多晶硅项目建设周期
项 目
时 间
获得技术并进行项目规划
6个月
建设一个年产300吨的实验性项目，进行技术验证和人员培训
24个月
设计年产2500吨的工厂
6-9个月
建设并试点火运行2500吨的工厂
24个月
满负荷生产
点火试产后12个月
项目总周期
72个月
资料来源：联合证券研究所。
中国企业如何获得技术？
在主流多晶硅技术完全掌握在欧美日等国家的情况下，中国企业进入这一领域的唯一渠道是从俄罗斯获得技术。
为了军事工业的需要，前苏联拥有自己的硅料厂。随着前苏联的解体以及半导体行业竞争的加剧，前苏联的硅料厂逐步关闭。
目前，国内在建的或拟建的新光硅业、宁夏石嘴山、湖北宜昌等项目技术的获得渠道均为俄罗斯国家稀有金属研究设计院，中间人为北京天宝方兴科技有限公司。
该技术主要采用传统的西门子法，关键设备从美国引进，年产1000吨多晶硅生产线总投资约需10-13亿元人民币。年产1000吨多晶硅生产线其供电装机容量为9.8万KW，用电负荷为4.5万KW，年总用电量为2.5亿度。比目前国际主流技术的耗电量高出近一倍。
俄罗斯技术电耗是国际主流技术的两倍
采用该技术在电价为0.25元/度的情况下，单位产品成本为254元/公斤（32美元/公斤），略高于国际主流厂商25-30美元/公斤的成本。因此，电价低是未来中国企业存在的基础。 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们 http:// 219.133.104.135/ibase。 13/20
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投产后的效益？
根据我们的测算，一座1000吨的硅料厂完全投产后，在电价为0.40元/度、多晶硅售价为100美元/公斤的情况下，年销售收入为8亿元，净利润为3.5亿元。
表5、1000吨硅料厂盈利预测
单位：万元
硅料价格80美元/公斤
硅料价格100美元/公斤
设计产能（吨）
1,000.00
1,000.00
硅料销售价格（美元/公斤）
80.00
100.00
销售收入（万元）
62,400.00
78,000.00
每公斤折旧（美元/公斤）
15.38
15.38
单位变动成本（美元/公斤）
19.51
19.52
每公斤总成本（美元/公斤）
34.90
34.90
主营业务成本（万元）
27,218.20
27,224.44
主营业务利润（万元）
35,181.80
50,775.56
财务费用（万元）
4,800.00
4,800.00
管理费用及营业费用（万元）
4,000.00
4,000.00
利润总额（万元）
26,381.80
41,981.80
所得税率 （%）
15.00
15.00
净利润（万元）
22,424.53
35,684.53
注：
1、 假定电价为0.40元/度，美元与人民币的汇率为1：7.8。
2、 投资12亿元，10年折旧。
3、 自有资金4亿元，8亿元贷款。
资料来源：联合证券研究所。
图12、多晶硅生产成本构成
数据来源：联合证券研究所。
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表6、1000吨硅料厂硅料价格敏感性分析
硅料价格（美元/公斤）
50.00
80.00
100.00
120.00
150.00
净利润（万元）
2,534.53
22,424.53
35,684.53
48,944.53
68,834.53
资产收益率（%）
2.11
18.69
29.74
40.79
57.36
净资产收益率（%）
6.34
56.06
89.21
122.36
172.09
注：假定12亿的投资中4亿元为自有资金。
数据来源：联合证券研究所。
国外硅料厂的估值
在目前国际主流的硅料厂中，HEMLOCK、WACKER、TOKUYAMA均为大的化学公司，多晶硅生产只是其众多业务的一项，难以对其多晶硅业务进行单独估值。MEMC作为全球最大的半导体级硅料及硅片生产企业，估值不具有直接的参考意义，而最具有直接参考意义的就是全球最大的光伏一体化生产商REC。
REC的估值具有参考意义
REC：全球最大的一体化光伏企业
REC是目前全球最大的光伏一体化生产企业，业务领域涵盖硅料、硅片、电池片、组件及系统集成。2005年，公司硅料产量为5300吨，计划06年增加10%，达到5800-6000吨，同时REC决定建造第三座多晶硅厂，预计2008年达产，增加产能6500吨，保守估计2010年，REC的产能将达到14000吨。
图12、REC产业链
资料来源：REC，联合证券研究所。
REC的PE将快速下降
REC于今年5月初，以95克朗（美元：克朗=1：6.08）的价格在奥斯陆IPO发行成功，5月30日股价93克朗，市值470亿克朗（75.56亿美元）。
REC05年实现税前利润3千万克朗、06第一季度亏损5.48亿克朗，利润如此之低主要因为05年及06年第一季度可转债重估及汇兑损失分别高达4.93亿克朗、7.91亿克朗。目前，公司的可转债以在3月31日前基本转股完毕，可转债重估及汇兑损失将是一次性的。 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们 http:// 219.133.104.135/ibase。 15/20
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扣除可转债重估及汇兑损失，REC05年、06年第一季度税前利润分别为5.2亿克朗、2.43亿克朗。05年的静态PE为90倍。
表7、 REC简要财务报表
NOK Million
Q1 2006
2005A
Revenues
872.00
2,454.00
EBITDA
380.00
830.00
EBITDA-margin(percent)
44.00
34.00
EBIT
298.00
601.00
EBIT-margin(percent)
34.00
25.00
Net financial items
-55.00
-78.00
Profit and loss before tax and effect of convertible loans
243.00
523.00
Fair value/foreign exchange effect on convertible loans
-791.00
-493.00
Profit/loss before tax
-548.00
30.00
资料来源：REC，联合证券研究所。
从公司06年第一季报分析，第一季度公司生产硅料1485吨、硅片63MW，由于已签订合同的长单价格的影响，公司硅料及硅片的售价仅为58美元/公斤、1.3美元/瓦。
随公司新产能的逐步释放以及产品价格的上升，我们预计，06年公司的硅料产出将达到5800-6000吨，硅片产出将达到300-350MW，硅料、硅片的售价将分别上升至70－80美元/公斤、1.5－1.6美元/瓦。
图14、REC06Q1盈利情况
资料来源：REC，联合证券研究所。
扣除可转债重估及汇兑损失，我们预计，06年公司净利润有望达到12-15亿克朗，公司06年的PE将快速下降至40倍以下。按照目前硅料及硅片价格的上涨速度以及REC的扩产速度，预计REC07、08年的动态PE将分别下降至30倍、20倍以下，而2010年的动态PE将不到10倍。 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们 http:// 219.133.104.135/ibase。 16/20
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从PE估值的角度，REC目前的估值与SOLARWORLD、QCELL、STP、6244TT等国际主流太阳能企业的估值是基本相当的，国际主流太阳能企业06、07年的动态PE也高达30－40倍、25－30倍。这些企业的共同特点是PE将快速下降，08年以后的PE都将在20倍以下。
这也是国际主流券商在给光伏企业定价时敢于给出高PE的重要原因，虽然长期看来光伏企业面临技术进步等众多的不确定性，但在可预见的周期内，光伏企业的动态PE将快速下降至安全的位置，预留一个非常安全的边界。
从市值与规模比较的角度，我们认为REC被低估
表7、国际光伏企业市值及产能对比
市值（亿美金）
06年产能
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国内硅料厂的价值
因此，同样是一个1000吨的硅料厂，06年投产、08年即将投产的或2010年才能投产的存在重大区别。从REC或国际光伏企业PE变化的趋势分析，我们认为，06年投产的硅料厂可以给予40倍PE、08年投产的能够给予20倍PE而2010年才能投产的只能给予10－12倍PE。
道理非常简单，06年的40倍PE包含未来扩产预期的，在行业保持年均30%以上的高速增长而企业短期获利丰厚的情况下，06年1000吨的硅料厂在08年产能有可能变成3000吨，2010年有可能变成4000吨。
REC
75.56
6500吨硅料、580MW硅片
45MW电池片、电池组件
Q-CELL
28.70
265MW电池片
STP
43.40
240MW电池片、电池组件
SOLARWORLD
37.22
硅料200吨，硅片250MW
电池片160MW，组件60MW
6244.TT
21.80
电池片160MW
注：从市值与产能对比的角度，我们发现REC的单位产能的市值明显低于其他企业。我们认为，REC的市值低有一定的道理，因为，作为一个一体化的生产企业，在最终产品电池组件价格上升缓慢的情况下，硅料、及硅片价格快速上涨的好处将部分地被内耗，仅有对外销售的新增产能才能享受硅料价格上涨所带来的超额收益。尽管如此，我们仍认为REC的价值有所低估。投资太阳能，REC是不错的选择。
数据来源：BLOOMBERG，联合证券研究所。
已投产硅料厂的价值远远大于尚未投产的硅料厂
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表8、国内1000吨多晶硅企业价值
投产日期
2006E
2008E
2010E
国际硅料长单价格（美元/公斤）
100.00
80.00
80.00
企业盈利（亿元）
3.57
2.24
2.24
动态PE
40.00
20.00
12.00
当前价值(亿元）
142.80
44.80
26.88
PB
28.56
8.96
5.38
REC市值：
REC当前市值（亿美元）
75.56
75.56
75.56
多晶硅产能（吨）
5800.00
11800.00
14000.00
千吨多晶硅产能当前市值（亿美元）
101.62
49.95
42.10
注：REC的市值中还包含硅片、电池片等其它业务的价值，仅作为参考。
数据来源：联合证券研究所。
据此，我们推断出06年投产的1000吨硅料厂价值140亿元，08年投产的价值45亿元，2010年投产的价值27亿元。
表9、06年投产硅料厂PE趋势验证
2006E
2008E
2010E
市值（亿元）
140
140
140
国际硅料长单价格（美元/公斤）
100
80
80
硅料产能扩张（吨）
1000
3000
4000
企业盈利（亿元）
3.57
7.75
11.6
动态PE
39.22
18.06
12.07
注：假定06年投产的硅料厂，08年产能扩张至3000吨，2010年产能扩张至4000吨。
数据来源：联合证券研究所。
把握现在比畅想未来更为重要
新能源产业革命势不可挡，一如既往，我们对光伏产业的发展充满信心。
然而，在多晶硅原材料仍然是光伏行业发展瓶颈、硅料价格有可能持续走高、企业的开工率有可能进一步下降的情况下，能否获得充足的原材料供应，兑现自身产能，从而获得真金白银至关重要。
给与已投产硅料企业40倍PE是合理的
因此，我们仍坚持拥硅者为王、产能兑现是金的观点，建议重点关注产业链完整、具有硅料自给能力的光伏企业。
至于，对在目前炫目阳光下的尚未投产多晶硅企业的投资，我们则认为，把握现在比畅想未来更为重要。因为，PE40倍的已经投产的多晶硅企业在可预见的时期内PE将快速下降至20倍、10倍，能够为你提供足够的安全边界。
但是，如果，在可预见的时期内，光伏产业没有发生巨大的变化，届时，市场仍认为给予这些企业30－40倍的PE是合理的，那么，到时，也许你将获益颇丰。 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们 http:// 219.133.104.135/ibase。 18/20
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表10、上市公司参股硅料企业情况
设计产能
（吨）
预计试点火时间
预计全面
持股比例
参与上市公司
达产时间
（％）
600550.G天威
35
新光硅业
1260
07年年初
2008
600151.G航天
拟控股
宁夏石嘴山
1000
08年底
或09年初
2010
600220.G苏阳光
拟控股
湖北宜昌
1500
08年底
或09年初
2010
000012.G南玻
拟控股
资料来源：联合证券研究所。
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联合证券股票评级标准
增 持
未来6个月内股价超越大盘10%以上
中 性
未来6个月内股价相对大盘波动在-10% 至10%间
减 持
未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上
联合证券行业评级标准
增 持
行业股票指数超越大盘
中 性
行业股票指数基本与大盘持平
减 持
行业股票指数明显弱于大盘
深 圳
深圳深南东路5047号深圳发展银行大厦10层 邮政编码：518001
TEL: (86-755) 8249 2080 FAX: (86-755) 8249 3318
E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM
上 海
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TEL: (86-21) 5840 6452 FAX: (86-21) 5840 6254
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发表于 2006-6-2 10:36