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- 2007-1-8
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从产品龙头走向全球物流装备产业龙头
HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
中集集团
主要数据
股票价格绝对/相对市场表现（%）
1 个月 3 个月 12 个月
44.6/18.8 113.7/50.4 202.1/66.5
12 月最高/最低价（元） 26.66/8.60
总股本（万股） 221,866
流通A 股（万股） 102,660
近3 月日均成交量（万） 2,376
主要股东
招商局国际(中集)投资有限公
司
16.23%
股价表现
公司动态
2006-11-15
中集集团(000039)：改
变外界对“中国制造”
的偏见
2006-9-29
G 中集（000039）4.2
亿参股铁路集装箱项
目 或带来赢利增长
相关研究报告
05.06.29
上市公司调研报告：中
集集团——市场分歧
来自对集装箱需求和
公司特点的判断
06.06.02
上市公司简评：中集集
团——透过《中集租赁
隐患》看中集（更新）
上市公司深度报告 专用设备
从产品龙头走向全球物流装备产业龙头
从产品冠军走向产业冠军
公司是全球集装箱行业的龙头企业，从单一产品干货箱成为世界第一开始，公司
不断完集装箱产业链，拥有全系列的集装箱生产能力，并延伸至服务与维修。在
集装箱基础上，公司进一步延伸至登机桥、专用车辆、铁路运输车辆和罐式设备，
从产品冠军逐步成长为世界物流装备制造业的冠军。
外延式发展模式保持企业持续增长
中国制造业正在快速发展，但在市场快速增长的同时，也形成了行业的高度竞争，
中集集团通过收购兼并不仅迅速壮大自己，同时也改变的世界集装箱行业的竞争
局面；公司在进入空港设备和专用车辆时基本上采用外延式的发展模式获得快速
进入新的产品领域的机会。不仅节省了产品初期的研制成本，而且直接获得成熟
的人力资本和新的产品销售网络。公司已经积累了行业整合和集团化管理的经验，
所有收购企业都得到了较好的发展，我们认为公司这种模式还将继续演绎，并且
因此在制造领域持续增长。
专用车辆高速增长 五年再造一个中集
中集集团2000 年销售收入89 亿元，2001 年67 亿元，2001 年当年开始研究并于
次年进入专用车辆领域，我们预计2006 年公司车辆销售将近80 亿元，相当于公
司发展20 年的平台。一般来说，机械产品从研究试制到量产就需要三年以上的时
间。而中集仅用三年时间就成为了国内专用车辆的龙头。公司从研究到辆量产仅
仅用了6 年的时间再造了一个2001 年中集。
即将迎来中国物流转型升级的良好机遇
世界制造基地的转移和中国经济发展，将导致工业企业和商业企业大量的物流，
而从效率来看，中国传统的物流方式将受到来自世界物流企业的挑战，于2006 年
对外开放的物流市场将随着竞争和企业追求效率发生深刻的变化，物流装备也将
迎来全面升级的良好机遇，门到门的多式联运方式将成为物流发展的主要方向，
中集集团在这一转型过程中将成为最受益的企业。
建议以公司发展能力评估中集价值
装备制造业的振兴仅仅靠政府给予优惠政策只是一个阶段性减轻国际竞争压力和
培育竞争水平的措施，行业内主要企业获得的机遇基本上没有太多的区别，而且
某种程度上还会激发投资热情和产能过剩。我们认为投资垄断性领域看资源，投
资竞争性领域看企业能力。应该给予公司管理溢价。建议“买入”。
风向提示：干货箱产能过剩可能引发市场价格战。
预测和比率
2005A 2006E 2007E 2008E
主营收入（万元） 3,095,931.06 3,450,798.07 4,362,304.7 4,983,750.90
主营收入增长率 16.53% 11.46% 26.41% 14.25%
EBITDA（万元） 328,885.63 346,790.57 461,928.91 519,595.69
EBITDA 增长率 5.06% 5.44% 33.20% 12.48%
净利润（万元） 266,914.08 273,211.06 356,894.63 405,228.80
净利润增长率 11.73% 2.36% 30.63% 13.54%
ROE 28.23% 22.68% 24.53% 23.87%
EPS（元） 1.323 1.231 1.609 1.826
P/E 19.72 21.20 16.23 14.29
P/B 5.57 4.81 3.98 3.41
EV/EBITDA 15.43 16.77 12.43 10.89
中集集团（000039）
郑贤玲
zhengxl@csc.com.cn
010-65178899-84053
维持
买入
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中集集团
以中国的要素优势和全球贸易的发
展趋势，我们认为无论中集是否进
入集装箱行业，中国都必然成为世
界集装箱产品的生产基地，但所不
同的是，中集集团进入这个行业不
仅使得这个行业世界集装箱生产基
地，还使得这个行业技术不断升级，
生产企业有利可图，一个看似非常
简单的产品不仅创造了GDP，而且推
进的技术创新和持续盈利，世界集
装箱行业保持了持续繁荣。作为集
装箱行业领袖的中集集团也以此成
为中国证券市场上十多年的蓝筹。
中国制造业在世界中迅速崛起的主
要原因是巨大的需求市场和与世界
主要制造大国悬殊的劳动力成本优
势。中集进入世界集装箱企业时，
世界主要集装箱制造企业已经开始
在中国设厂，也就是说，公司并没
有具备和其他企业不一样的市场优
势，而二十多年后中集集团在集装
箱领域占据半壁江山，并成为全球
唯一能够提供全系列集装箱的唯一
企业，参与世界集装箱的标准修订，
公司已经从单一的成本优势成长到
具有成本、创新、管理等综合优势
的集装箱领袖。
把简单的产品做到不简单
从“夕阳产业”到“朝阳产业”
早在二十多年前中集集团和胜狮进入集装箱行业之初，集装箱即被认为是
“夕阳产业”，而二十多年后，凭借集装箱业务，中集集团成为中国装备制
造行业中收入和利润第一的企业，多年来，中集集团一家公司的盈利超过中
国船舶制造业全行业的盈利水平。世界集装箱行业的持续繁荣彻底否定了
20 年前市场对集装箱行业的判断，而同样是世界海洋运输装备，集装箱却
在船舶工业持续亏损或微利的情况下保持了良好的竞争格局和盈利能力，更
加让我们思考高度竞争的制造行业健康发展的根源。
行业整合与收购兼并能力
改革开放后中国制造业的高速发展令世界瞩目，我们已经成为世界最大的钢
铁和机床消费国，但中国制造业一个很突出的特点就是低价及利润，中国制
造业只创造了GDP，而没有创造国民财富。而制造业低效率的一个重要原因
是行业过渡竞争，大部分产品供过于求。解决中国制造业低效率的根本途径
是提升产品技术水平和提高行业集中度。我国集装箱制造企业起步于上一世
纪的80 年代，到90 年代初期，国内生产企业一度达到70 多家，而今天，
通过收购兼并，中集集团和胜狮货柜两家公司已经占据全球80%的市场份额，
全球集装箱行业集中度大大提高，行业处于良性竞争状态。中集共收购了
14 家、托管了一家集装箱制造企业，不仅实现了集装箱产业的战略布局，
而且消除了大量的竞争对手。公司2002 年进入专用车辆行业，在三年之内
收购了国内4 家、美国一家专用车辆厂，并迅速成为中国专用车辆第一大制
造企业。充分体现了公司的产业整合能力和成本管理能力。
2006 年公司几经周折，又在非常复杂的商业环境下正在实现对欧洲博格公
司的收购，并因此将在2007 年成为全球最大的罐式储存设备企业。
敏锐的商业洞察能力
集装箱的简单是制造工艺上的简单，但上游钢材产业和下游的的航运业都具
有高度波动的特点，导致经营这一行业并不那么简单，但中集集团几乎都是
在行业低谷时进行收购兼并，并在2004 年以前预测到全球集装箱市场的高
峰，在行业高峰到来之前公司准备了充足的产能和原材料储备，并在行情来
临时扭转了集装箱价格持续六年下降的局面，争取了集装箱产品的定价权。
卓绝的行业领导能力
从2003 年8 月到2006 年6 月，世界集装箱两大巨头关于冷藏箱专利权纠纷
延续了三年：“2003 年8 月，上海胜狮被德国瓦工堡起诉侵犯其漏水器专利
权；2003 年9 月，上海胜狮在香港诉德国瓦工堡商业威胁，索赔588 万美
元；2004 年1 月，上海胜狮诉上海中集壁板专利侵权，索赔300 万人民币；
2004 年4 月，漏水器专利权人对上海胜狮索赔诉讼请求提高到228 万美元；
2004 年10 月，因涉嫌侵犯漏水器专利权，上海胜狮生产的20 台冷藏箱装
船前30 分钟被上海海关强制扣押；2005 年5 月，中集集团通过其全资子公
司收购了包括上述漏水器专利在内的70 项冷藏箱专利；2006 年6 月，北京
法院作出终审判决，宣告壁板专利全部无效；随后上海胜狮在上海法院撤销
壁板专利侵权诉讼，并被法院判决承担所有诉讼费用。”集装箱行业不再是
一个简单的劳动力密集型产业，而是技术和专利的竞争领域。通过这次两大
龙头企业的专利之争，我们看到集装箱这个简单行业的竞争秩序已经国际
化。
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中集集团
作为这个行业的领袖，中集集团不仅仅是在产品制造环境占据50%以上的市
场份额，公司是全球集装箱产品标准的修订单位，也是这个行业中拥有专用
技术最多和唯一能够提供全系列产品的企业。进入集装箱行业二十多年来，
中集集团始终坚持以自主创新推动产业发展和企业效益提升，以“每2 个工
作日开发1 个新产品，每1 个工作日申报1 项专利”的创新速度致力于创新
型企业的建设，已经累计自主申请专利1000 多项，其中发明专利300 多项，
国外申请专利100 多项。2005 年集团公司研发总投入达到10 亿元，新产品
开发150 多项，新增销售收入约100 亿元。
建立集团化营运体系 提升企业盈利水平
对于制造企业来说，创新是提升企业价值的重要路径，但创新不仅仅体现在
产品技术本身，也体现在产品制造和管理体系中。中集集团的创新更多的体
现在对企业制造体系的创新，公司在集装箱领域通过收购兼并改变原有企业
的制造体系——集团化管理，即利用集团公司平台进行同一采购、统一销售，
并将集团拥有的资源提供给相应的子公司分享，并对公司产品实施三阶段管
理模式。第一阶段是通过收购兼并提高市场占有率，成为行业龙头；第二阶
段是公司采用集团化管理平台对集团资源进行整合，实施集团化成本管理和
资源共享；第三阶段是盈利管理阶段，占据行业领导地位，有能力转嫁成本，
实现全球产品定价权，进入产品维修与服务阶段。中集集团在集装箱制造领
域积累了成本管理和机械制造资源整合的经验，并将这些经验复制到车辆及
其他产品领域，实现企业裂变式增长。
蓬勃发展的世界贸易简支撑集装箱
产业持续发展。
集装箱行业的基本情况与产业发展趋势
全球贸易的重要运输工具
集装箱是世界贸易发展的重要的货物运输工具，20 世纪60 年代起始于美国，随
着世界贸易的发展和全球制造基地的转移，集装箱迅速向日本和韩国转移，并
于上一世纪90 年转移到中国。到目前为止，集装箱仍然是世界物流装备中效率
最高的运输工具。世界主要发达国家适箱货物的集装箱化率已经近70%。
0
200
400
600
800
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1980 1985 1990 1995 2000 2001 2002 2003 2004
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货物贸易量杂货集装箱化比率%
集装箱日常需求主要来自新增货物净增加的集装箱量和旧箱更换量。集装箱
使用寿命一般为12 年左右，从历史数据来看，集装箱旧箱更换比例为市场
报有利量的4-5%，新增集装箱则与单期货物贸易的增加量和新船下水量相
关，一般来讲，集装箱船箱位与集装箱的配比关系为1：2.5。全球航运研
究权威机构Clarkson 预测2005，全球集装箱贸易量达到1.06 亿 TEU，增
图一 世界货物贸易集装箱化率 单位：百万吨，%
资料来源: 中远集团
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中集集团
世界集装箱高度集中导致了客户与
生产厂家的博弈变得非常微妙，订
货周期和生产周期不断缩短，新进
企业很难把握。
长率 10.8%；2006 全球集装箱贸易量将达到1.17 亿 TEU ，增长率10.1% 。
Drewry 判断2004 年全球港口集装箱处理量为3.56 亿TEU，2014 年预计超
过7 亿 TEU；全球集装箱处理量增长率为2005 年12.1% ，2006 年 8.5% ，
2007—2009 年，6%-7%。按照目前世界贸易、全球在手定单、以及全球集装
箱保有量进行计算，未来集装箱需求将仍然保持一定的增长。
行业高度集中，中集领导地位不会动摇
世界集装箱行业是典型的劳动力密集型和市场驱动型产业，随着是世界制造
基地的转移，世界集装箱制造基地也实现了三次大的转移：1960 年—1970
年国际主要集装箱生产国在美国；1970 年—1980 年主要生产地在日本；1980
年—1990 年主要生产国为韩国，1990 年起世界集装箱主要生产国转移至中
国，目前，中国集装箱总量已经达到世界集装箱总量的90%。
集装箱行业进入中国后，中集集团和胜狮货柜在行业内进行收购兼并和行业
整合，目前两家公司产能占全球集装箱产能近70%。而由于集装箱上游钢铁、
木地板等原材料波动大，下游航运价格波动也比较大，且行业波动有季节性，
一年中各个季节需求差距较大，旺季出现供不应求，而淡季产能利用率有时
不到1/3，小企业组织生产难度较大，从产量来看比产能表现更为集中，中
集与胜狮 两家公司产量80%左右。目前中集干货箱产量达到全球产量的
55%。
2005年产能
中集集团
46%
胜狮
20%
新华昌
5%
进道
5%
现代
4%
通运
3%
亚细亚
3%
其他
11%
中海
3%
2004 年集装箱行业出现供不应求的局面，集装箱价格也出现反弹，导致行
业内产能扩张，主要企业中集集团、胜狮货柜和新华昌都纷纷扩建新厂，下
游企业中海和马士基也进入集装箱制造行业。全球集装箱产能利用率逐年下
降，预计到2007 年全球干货箱产能达到580 万TEU，产能利用率下降至50%
左右。新的产能释放江导致2007 年干货箱竞争格局发生变化，但由于集装
箱需求季节性波动较大，且原材料价格也不稳定，近年来企业对原材料采购
越来越难以判断，而季节性的波动又导致生产组织难度增加，我们认为如果
不具备一定的规模和良好的生产组织能力新进入的企业可能面临亏损。而中
集集团经历了行业的起伏和的行业地位难以动摇。
资料来源: 中国集装箱行业协会
图二 全球集装箱产能分配
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中集集团
2007 年干货箱价格上升到1900 美元
/TEU。
0 2 4 6 8
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16
18
20
2004年1月
2004年3月
2004年5月
2004年7月
2004年9月
2004年11月
2005年1月
2005年3月
2005年5月
2005年7月
2005年9月
2005年11月
2006年1月
2006年3月
2006年5月
2006年7月
2006年9月
2006年11月
预计2007 年集装箱盈利能力稳定增长
2004 年以来干货箱价格波动是影响公司盈利最重要的因素。中国因素导致
的世界贸易和航运业务的高度景气以及世界集装箱行业的高度集中终于改
变了自1996 年-2003 年持续8 年的集装箱价格单边下降的趋势。中集集团
目前成为全球集装箱的领袖企业不仅仅表现在市场占有率上，同时表现在公
司的产品链和服务链上。公司用不断创新行业技术、提升服务水平来提升行
业的进入和盈利门槛，赢得了集装箱行业的基本话语权。我们认为在中集集
团和胜狮货柜的行业地位没有发生改变之前，集装箱行业产品价格主要将由
市场需求和原材料价格的变动来决定，由于2004 年集装箱市场的高速增长
导致的超买现象影响，2005 年下半年到2006 年上半年集装箱实际购买量下
降，而钢材价格的下降也使得集装箱价格正常回落，2006 年 4 月,普通干货
箱价格从2006 年初的 1450 美元/ TEU 左右开始上扬， 第三季度上升到
1900—2000 美元/TEU；到2006 年年末淡季时期干货箱价格下降至1600 美
元/TEU,但从目前的生产的订单情况来看，又出现了淡季需求仍然旺盛，价
格从1600 美元/TEU 回升到1900 美元/TEU。我们认为由于2004 年的“超买”
导致了2005 年下半年-2006 年的“惜买”压抑了2006 年实际购买力，集装
箱周转已经出现紧张局面，2007 年世界集装箱需求将多于上年，而钢材价
格稳中有升将对集装箱价格形成较大的支撑。
0
500000
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2007E
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3000
全球产量(TEU) 我国产量(TEU) 平均价格(美元)
资料来源: 中集集团，中信建投证券研究所。（2006 年第四季度数据为预测）
资料来源: 中集集团，中信建投证券研究所
图四 全球集装箱产量与价格
图三 中集集团集装箱产量的无规律波动
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中集集团
中集集团的领袖地位不仅表现在规
模，还表现在行业标准的修定与产
业不断创新。
中集集团集装箱产业向纵深发展 智能集装箱成为亮点
中集集团1980 年进入集装箱行业,1996 年全球干货箱销量第一,1996 年公司
开始生产冷藏箱，2002 年、2003 年冷藏箱产量跃居第一，目前公司特种箱
罐式特种箱也达到世界第一。同时，公司在集装箱领域还纵向延伸至主要配
套材料木地板，下游延伸至集装箱维修及堆场服务。
中集集团作为世界集装箱的领袖，不仅拥有全系列集装箱的生产和技术，而
且在产品和材料领域不断创新，把握产品环保和安全的发展趋势，公司2004
年研制出10 年再生木材木地板替代传统百年再生的木地板，解决了集装箱
产品与环保的最大矛盾。美国911 事件后中集判断：为适应国际反恐、货运
安全、国际贸易安全与便利的发展需要，下一代的集装箱--智能集装箱，已
经成为集装箱未来发展的必然方向。自2001 年以来，中集集团已经建立了
一支专业的人才队伍，在近5 年的时间里深入开展智能集装箱的研究、开发
与产业应用工作，并长期与GE、IBM、Savi 等国际顶级企业合作，在国内开
展与行业强势企业和科研院所合作。目前，中集集团智能集装箱项目已经积
累了80 多项专利，2004 年中集集团顺利完成了中美之间进行的智能集装箱
的海运测试，2006 年6 月2 日，中集集团牵头的国家十五“863”计划项目
--《基于MEMS 传感器的集装箱监测系统的关键技术研究》在北京顺利通过
科技部鉴定验收。2006 年12 月12 日上午，海关总署在北京主持召开《关
于启动智能集装箱研发工作》的会议，确定中集集团作为只能集装箱的牵头
单位，我国占全球集装箱产量的90%以上，集装箱吞吐量占世界集装箱吞吐
量的1/4，智能集装箱将成为中集集团未来新的利润增长点。
专用车辆市场相当于集装箱市场的
4 倍左右。
专用车车辆业务进入盈利阶段
车辆业务市场空间巨大
全球的半挂车市场每年销售额为140 亿美元，是全球集装箱市场每年销售额
的3.8 倍。北美半挂车市场年销售额为58 亿美元，其中，厢式半挂车产量
占半挂车市场总量的74.8%；而干货厢式半挂车产量占半挂车市场总量的
43.0%。
全球最成熟的半挂车市场是北美，其次是欧洲。从成熟市场的竞争情况来看，
专用车的主要生产企业都不是主机生产企业，而是专业车辆制造商，北美厢
式半挂车的生产主要集中在大中型企业，小型企业主要生产特种挂车。北美
半挂车制造业的行业结构已经相当集中，前五大生产商占总产量的68.9%，
干货箱 冷藏箱 特种箱 智能箱
木地板
维修、堆场服务
资料来源: 中集集团，中信建投证券研究所
图五 中集集团集装箱产业延伸
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中集集团
机械产品和高科技产品最大的区别
在于：科技每一次的创新可能导致
高可产品价格的大幅降价；而机械
产品则在不断应用新技术中升级与
升值。这是传统机械产业最大的魅
力所在。
前十大生产商占总产量的82.5%。
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2005
冷藏半挂车干货厢式半挂车厢式半挂车
从美国半挂车销售情况来看，产品的销售量具有较大的周期性特征，通常是
3-5 年一个上身周期或调整周期。但从美国专用车销售平均价格来看，各种
车辆的平均销售价从1970 年的5469 美元上升到2000 年的20933 美元。其
中，箱式挂车从5343 美元上升到19382 美元；罐式车辆从11936 美元上升
到44174 美元；平板车从3746 美元上升到17536 美元，低货柜车从6076 美
元上升到24347 美元；自卸车从6403 美元上升到28803 美元。
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中集集团在全球专用车领域竞争优势明显
中集集团从2001 年开始研究半挂车市场，2002 年在深圳新建第一个专用车
辆厂，并同时对国内有影响力的专用车辆厂实施收购兼并，先后收购济南考
格尔、扬州通华、驻马店华骏、美国Vanguard、张家港圣达因等具有规模
或专用技术的生产企业，并在青岛新建了车辆厂，2006 年9 月，中集车辆
甘肃省白银市西北生产基地竣工投产；辽宁营口的东北生产基地10 月投产。
目前，公司正在和陕西重汽组件合资公司。从2002 年投产到2006 年五年间，
公司目前已经拥有10 家专用车工厂，生产能力达到10 万辆左右，预计2006
年产量达到8 万辆。
资料来源: 中集集团，中信建投证券研究所
资料来源: 中集集团，中信建投证券研究所
图六 美国箱式半挂车销售量 单位：辆
图七 美国半挂车平均销售价格 单位：美元
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中集集团
中集集团在国内车辆市场优势突出
表现为规模、成本管理和海外渠道。
我国专用车辆生产企业非常分散，中集集团以外的企业规模都非常小，2005
年专用车规模较大的航天晨光车辆销售收入约5 亿元，2006 年约6.3 亿元，
而中集集团作为这一领域中最新加入的企业，2005 年销售已经超过4 万辆，
销售收入达到47 亿元，成为国内规模最大的专用车辆销售企业。
企业名称 总资产（万元） 销售收入（万元） 净利润（万元）
航天晨光 33033 50000 2266
四川专用 21983 26441 569
东莞永强 18677 20158 158
青海新路 19307 18286 1823
威海怡和 16276 6477 358
从国际市场来看，半挂车市场也是一个集中度相对较高的行业，其中北美半
挂车制造业的行业结构已经相当集中，前五大生产商占总产量的68.9%，前
十大生产商占总产量的82.5%。但到2005 年美国最大的专用车制造企业的
销量是5.5 万辆，中集集团2006 年半年销售4.15 万辆，预计全年超过8 万
辆，并在产量上达到全球第一。
企业名称 2005 2004
1 Great Dane(estimate) 55000 55000
2 Wabash natinoal corp 51808 47744
3 Utility trailer manufacturing 34333 30802
4 Stoughton trarilers 17005 14850
5 Hynudai translead 11514 9270
6 Fontaine trailer company 8478 7357
7 Trail mobile canada 8246 7943
8 Manac 6600 6500
9 Strick corp&cheetah chassis corp6025 6208
10 Transcraft corporation 5635 4538
11 Vanguard national 4903 2910
合计 209547 193122
中集集团车辆具有明显的竞争优势
专用车辆企业相当于汽车改装厂，主要生产载货汽车的上装部分，是典型的
劳动力密集型产业和靠规模产生效益的产业。从中集集团收购的几家车辆公
司来看，公司收购初期毛利率水平都比较低，经过中集集团集团化运作后，
车辆毛利率逐年提升，2006 年前三季度公司车辆产品毛利率已经超过集装
箱，达到15.49%。
1999 年是北美半挂车制造业最景气的一年，最大的生产商Wabash 公司1999
年的销售额为14.55 亿美元，净利润3930 万美元，销售净利润率约2.7%，
此前几年均低于此水平。Wabash 公司2000 年的销售额为13.32 亿美元，亏
损666 万美元，销售净利润率-0.5%。2001 年，Wabash 公司受到行业周期和
美国经济放缓，自身业务重组的多重冲击，产生巨额亏损，销售额为8.63
亿美元（比2000 年下降35.2%），净亏损2.32 亿美元，销售净利润率-26.9%。
资料来源: 航天晨光，中信建投证券研究所
资料来源: 中集集团，中信建投证券研究所
表一 2005年国内主要专用车生产企业（不含中集）的规模比较
表二 美国前11家公司销售量
9 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
中集集团
公司规模化经营的优势迅速在利润
率中得到体现。
我国物流产业和物流装备产业将迎
来全面升级。
目前，美国主要专用车生产企业毛利率5%左右，且产品价格远远高于我国
同类产品价格。中集集团在国内占据规模和品牌优势，而在国际上则占据成
本优势。
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25
2001 2002 2003 2004 2005 2006Q3
集装箱专用车辆
专用车辆是我国物流装备的重点产业
快速发展的中国经济给物流及物流装备制造企业带来巨大的商业机会，但从
全球物流业比较来看，国际物流业已经相当成熟，2006 年1 月，国外物流
企业被批准在中国独资，会进一步推动国内物流发展。2010 年，我国公路
网总规模将达到230 万公里，高速公路里程达到5.5 万公里；公路货运量达
到145-160 亿吨，货物周转量达到10000-11500 亿吨公里，年均增长率分别
为3.6%和4.3%。2005 年底，《国家高速公路网规划》由国务院通过。 未来
30 年内，中国国家高速公路通车里程将由2005 年的40,988 km 增加到85,000
km。
专用车辆在我国主要是替代普通载货汽车，根据2005 年汽工业年鉴数据统
计，中国专用车为54.6 万辆，占国内载货车的36%，市值不含底盘大约为
210 亿元人民币 。而发达国家专用载货车产量占载货类车总产量的60-70%。
为推动中国物流产业的健康发展，2004 年以来，国家有关鼓励发展推荐车
型和多轴大型车辆的政策和标准陆续出台，节能环保型汽车（车辆）将是公
路运输装备发展的重点：
2004 年4 月，国家颁布《道路车辆外廓尺寸、轴荷及质量限值标准》（以下
简称新GB1589）。轻质、大容积的厢式半挂车将取而代之落后车辆；2004 年
出台的《汽车产业发展政策》提出，2010 年前我国要大力扶持和发展专用
汽车的要求，重点要发展重型专用汽车；2004 年6 月开始, 包括交通部在
内的 7 部委开始治理公路超载超限，力度逐步加大； 2005 年年初，由国家
发改委编制的《节能中长期专项规划》中明确地提出在交通运输领域加速淘
汰高耗能的老旧汽车；加快发展柴油车、大吨位车和专业车；推广厢式货车，
发展集装箱化专业运输车辆；2005 年1 月, 《关于降低车辆通行费收费标
准的意见》开始执行， 载重量 10 吨以上的车辆, 通行费可降低20%- 30%；
2005 年10 月，交通部出台了《收费公路试行计重收费指导意见》，从 2006
年开始在多个省市开始实行。“十一五”期间，专用汽车将以年10%—20%的
速度递增。
经过2005 年大幅下滑，国内车辆市场需求已经到达周期性发展的底部，随
着国内物流和投资的快速增长，车辆需求迅速增长；美国强劲的消费需求带
动了北美多式联运货量的增长，集装箱骨架车的海外订单增长强劲。 2006
年5 月，交通部公布了首批经济环保型货车，共涉及国内4 个厂家共24 款
资料来源: 中集集团季度报告，中信建投证券研究所
图八 中集集团主要产品毛利率
10 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
中集集团
2006 年行业恢复性增长。
能耗低等优势。其中中集车辆共计6 款车，分属三个半挂车系列：厢式半挂
车、散装水泥运输半挂车和集装箱运输半挂车； 2006 年6 月，公司承担的
国家“863 计划”重大专项《基于MEMS 传感器的集装箱监测系统关键技术
研究》通过科技部验收。该项技术的研制成功将有利于提高化学危险品的运
输安全系数，实现罐车/槽车的智能化、安全化、信息化。
专用车辆恢复性增长
国内卡车行业有两个模型，一个是GDP 和市场销量的弹性模型，一个是固定
资产投资规模和卡车需求的弹性模型。GDP 每增加一个百分点，卡车的需求
会有16 个点的放大；固定资产投资每增加100 亿元，卡车会新增1.5 万辆。
2005 年，国家发改委发布了《关于调整2005 年国民经济计划的通知》。其
中将2005 年原定的191 亿吨公路运输下调到180 亿吨，原定的25.9 亿吨铁
路运输增至26.7 亿吨，下调公路运输，上调铁路运输直接影响着重卡的销
量。2005 年受宏观调控和超载治理放缓影响，我国重卡整车和半挂牵引车
市场销售较2004 年同期出现大幅下滑，下滑速度分别为32.84%和42.76%。2006
年，我国社会物流总额为59 万亿元，同比增长17%，商用车市场终于走出
低谷，呈现回暖迹象，2006 年1-11 月份，国内汽车市场的产销量分别实现
659.24 万辆和645.48 万辆，同比增长27.92%和25.49%。其中商用累计产
销185.79 万辆和184.42 万辆，同比增长14.55%和13.70%。其中载货车的
销售量累计超过了150 万辆(含非完整车辆)，同比增长了12.28%。由于专用
车市场份额上升，重卡底盘销售降幅相对较小，其销售份额最高，截至9 月底，
半挂牵引车产销6.17 万辆和6.37 万辆，同比增长44.12%和54.22%。
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2001 2002 2003 2004 2005 2006e
专用车
重型货车
中型货车
预计2007 年我国固定资产投资仍将保持25-27%的增长幅度，国内专用车比
例进一步提升，我们国内需求将保持稳定增长，而公司目前在国内专用车市
场份额约20%，在国际市场的比例约为6-7%。2007 年公司有三个新厂开始
投产，且出口形势良好，我们预计公司专用车辆销售量将增长40%左右。
中集专用车辆市场和盈利空间将超过集装箱
全球专用车辆市场相当于集装箱市场的3.8-4 倍，如果中集集团占据全球
20%的市场份额销售收入就超过公司集装箱（50%份额）的销售收入。而从材
料和配套件采购比例来看，车辆对外采购量远远高于集装箱，中集集团的成
本管理和集团化运营模式将得到更加充分的体现，中集集团规模化优势将远
远优于小规模经营的其他生产厂家。
更重要的是，制造产业发展的初级阶段竞争的是价格，中级阶段竞争的是产
资料来源: 汽车工业网站
图九 载货汽车销量
11 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
中集集团
品质量和性能，而成熟阶段市场竞争的将是服务。而规模是良好服务最重要
的基础。中集集团在集装箱领域加入和维修和堆场服务是因为足够的规模，
而振华港机改变运输方式大大提高了客户投资效率。我们认为中集车辆服务
将是未来公司做高门槛提升价值的重要原因。目前公司已经在北京、上海、
深圳等重点城市设立4S 维修服务店，而对一般的小厂而言根本无法支撑一
个中心城市的4S 店。集装箱市场的维修空间大约16 亿元，而车辆由于工作
环境和结构不一样，汽车维修市场将远远大于集装箱市场。
公司在物流装备领域已经形成一个
系统的产业集群，并且在多个产品
上位居世界第一。
铁路装备已经成为公司的储备项
目，可能成长为新的利润增长点。
新的利润增长点还在形成
形成具有国际竞争力的现代装备制造业产业集群
中集集团产品从集装箱延伸至登机桥、罐式储运设备和铁路集装箱业务，已
经形成了现代交通运输设备产业集群，且公司进入每一个产品的定位都是世
界第一，目前已经占据世界第一的产品包括干货箱、冷藏箱、罐式集装箱、
登机桥和木地板5 个产品，预计2006 年公司专用车辆从销售量上可以达到
世界第一，2007 年如果能够收购博格公司，罐式储存设备也将达到世界第
一。
02 年 03 年 04 年
2005 年
2006 年上
半年
全球市
场容量
中集比率
罐式储运设备2476 22,505 82,974 159,237 90,901 682,400 26.64%
托盘箱 10,499 16,759 24,111 57,165 32,816 185,600 35.36%
北美、日本地区
内陆特种箱6591 12,594 11,360
31,289
22,445 95,800
46.86%
折叠箱 4132 12,246 24,607 24,240 68,400 70.88%
其他特种箱40,125 41,839 69,188 118,610 63,442 619,600 20.48%
机场设备 6,376 13,099 14,234 15,771 4,562 134,200 6.80%
物流车 4,686 5,457 197,726
225,485
168,691
12,000,
000
2.81%
从国际市场容量来看，除集装箱占据60%左右的市场份额以外，对中集来说
都还有巨大的提升空间。从公司近期涉足到产品中铁路集装箱和罐式设备将
资料来源: 中集集团，中信建投证券研究所
资料来源: 中集集团，中信建投证券研究所
图十 中集集团交通运输装备产业集群
表三 公司成长中产品销售收入与市场容量 单位：万元
12 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
中集集团
罐式设备技术含量高，利润率高，
进一步改善公司产品结构，提升公
司技术水平。
快速成长为新的利润增长点。
曲线进入铁路运输装备领域
2000 年5 月，中集集团促成中国铁路机车车辆总公司与澳大利亚铁路公司
合作，使中国铁路车辆整车产品首次出口到发达国家，也是中国首次成功地
打开澳洲铁路运输市场。2001 年3 月15 日，中集集团与澳大利亚Macfield
集团公司举行了“中国特种铁路运输设备出口澳洲5 年销售协议”签字仪式。
双方每年将合作设计、制造数百台内陆联运特种铁路集装箱和铁路货车，用
于澳洲铁路高速货运行业。中集集团作为代理商与Macfield 集团在铁路特
种箱方面的长期合作将扩展到新一代粮车、煤车、石渣车、铁矿石车和集装
箱平车等项目，以满足澳洲市场需求。中集集团代理澳洲的铁路车辆由国内
北方车辆公司齐齐哈尔车辆厂生产。2006 年12 月7 日，中集在大连保税区
投资大连中集铁路装备制造有限公司，项目总投资将达1 亿美元，公司从此
在铁路车辆代理商转变为直接制造商。中集集团对集装箱和国际物流装备产
业的营运具有丰富的经验，进入这一领域后可能改变全球铁路运输车辆的竞
争格局。
由于国内铁路装备系统仍然还处于垄断地位，这给中集集团进入这一领域带
来较大的阻力，中集集团选择以出口起步突破了这一行业进入障碍。而公司
进入铁路装备领域的另外一个举措就是参股中由中铁集装箱运输有限责任
公司、新创建服务管理有限公司、汉彩投资有限公司、亚德里亚海航运有限
公司（更名为“铁路运输（国际）”有限公司）、以星综合航运有限公司及德
国铁路集团等合资成立的铁集装箱运输有限责任公司，按照铁路集装箱中心
站项目的计划，将由合资公司在中国中心城市投资建设18 个大型枢纽性铁
路集装箱中心站，包括上海、昆明、成都、重庆、武汉、西安、深圳、青岛、
大连、哈尔滨、天津、沈阳、北京、郑州、宁波、广州、兰州、乌鲁木齐。
这标志着我国铁路运输将启动国际上通用的多式联运，对铁路运输装备将实
施大规模的技术改造，而中集集团是铁路集装箱运输公司中唯一的装备制造
公司，这为公司进入铁路运输设备奠定了良好的基础。
在2006 年年底前召开的“第二届中国国际集装箱多式联运研讨会”上，来
自铁道部的专家已经提出要大力发展双层集装箱运输。集装箱是全球货运主
要的运输工具，中国是典型的大陆经济模式，铁路作为国民经济的动脉在目
前乃至今后相当长的一段时间内，仍将是我国交通运输的主要手段，在未来
一段时间内呈现加速增长态势。预计未来5 年的铁路集装箱行业复合增长将
达到29.5％，而特种箱复合增长率有望达到38％。
罐式储存设备将继续提升公司高端产品行业地位
中集集团2006 年2 月7 日公告与荷兰博格公司合资成立一家公司，收购博
格旗下27 家子公司，后因两家公司罐式集装箱销售总额达到全球总量的
70%，业务合并后构成垄断而不得不中止。12 月8 日公司再次公告收购博格
公司子公司，并放弃博格在南非的5 家罐式集装箱企业，此次收购回避了垄
断问题，我们预计将获得成功。博格公司2005 年实现营业收入21554.9 万
欧元，净利润571 万欧元；2006 年上半年完成收入11609.3 万欧元，实现
净利润607.3 万欧元。
2005 年和2006 年上半年博格公司销售净利率为2.65%和5.23%,但毛利率达
到40%左右。收购兼并后公司通过营运结构的调整将使效率得到提升。该公
司2002 年-2005 年销售收入保持20%以上的增长，目前公司业务主要集中在
欧洲。但我们预计罐式储运设备在亚洲和远东将有更加长足的发展，预计此
项业务将成为公司新的增长点。预计2007 年并表，可以给公司带来29 亿元
的收入和1.2 亿元左右的利润贡献。
13 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
中集集团
机场设备国际市场空间较大。
收购兼并增加收入不是公司唯一的目标，对中集来说最大的意义是延伸产业
链、掌握罐式设备的核心技术、建立欧洲营销渠道。正如公司所描述的此次
收购的意义“将现有产品线扩大到静态储罐、罐式码头设备业务领域；通过
技术、专有技术的传输，扩大本公司在中国道路运输设备的产品线；将获益
于博格在欧洲的产品研发力量及分布于在欧洲的训练有素的工人、精良的生
产设备；将获益于博格的产品设计、技术秘诀和专业技能；将获益于博格的
分布于欧洲的售后维修堆场设施；通过中欧互动，提高中集集团和博格现有
业务的效率。”
机场设备突破国际市场
从销售额来看，机场设备对公司的贡献并不大，2005 年1.6 亿元，2006 年
中期4582.5 万元，但公司在国内市场份额占90%以上，产品毛利率达到37%，
目前公司持有首都机场1.68 亿元和上海浦东机场1.6 亿元的订单。将对公
司未来2-3 年机场设备业务形成支撑。
目前，我国内地共有142 个民用机场。未来5 年，将改扩建北京、上海、广
州3 个大型复合枢纽机场，以满足北京奥运会、上海世博会、广州亚运会的
市场发展需求；同时迁建昆明机场，改扩建上海虹桥、深圳、成都、海口、
西安、杭州机场，以及大连、厦门、重庆、青岛等24 个中型枢纽机场。同
时，完成石家庄、烟台、宁波、西双版纳等28 个中型机场以及82 个小型机
场的迁建、扩建工程；另外还将新增42 个机场，包括新建30 个，改造复航
1 个，新设立军民合用11 个。至2010 年，内地运输机场达到186 个左右，
其中大型复合枢纽机场3 个，大型枢纽机场7 个，中型枢纽机场24 个，中
型机场28 个，小型机场124 个。中国航空事业的高度繁荣将为公司机场设
备带来持续增长。
中集集团目前在全球登机桥业务中的市场份额10%左右，1999 年销往美国的
产品因为涉及专利侵权而受阻，按照1996 年中集与美国签订的一份合约，
公司产品10 年之内销售到美国市场受到限制，2006 年起解禁中集登机桥可
以销往美国及其他国际市场。2005 年公司产品出口到法国戴高乐机场已经
证明了公司这一产品的国际一流水平，公司产品出口潜力还非常大。
铁路车辆市场前景广阔
全球货车的年交易份额约为46 亿欧元，货车交易的全球分布比较集中在发
达国家，北美占到20 亿欧元，占有43.5％的交易份额；全球现有的货车保
有量约为480 万辆；每年需要新造货车约16 万辆左右。
目前公司刚刚进入这一行业，2006 年12 月，大连中集铁路装备制造有限公
司在大连保税区成立，总投资1 亿美元。主要从澳洲市场开始切入，以中集
集团集装箱和专用车辆在国际上册品牌效应，我们认为公司将在世界铁路车
辆领域获得较大的市场份额。中国铁道体制改革已经开始，行业内尚无一家
完全市场运营企业，中集集团面临历史机遇。
14 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
中集集团
年交易额（M 欧元） 保有量（万辆） 每年需求（万辆）
北美地区 2000 150 4.5－4.6
欧洲及独联体 1770 150
1.2-1.8
南美地区 150
8.8 0.41
非洲地区
100 22 0.95
亚洲地区
540 105 4.5
澳洲地区 40
1.5 0.1
公司进入国际市场不是被动适应，
而是占据行业领袖的制高点。
独树一帜的国际化战略
公司成立时就定位全球业务
中集集团1980 年成立时不管是产品定位还是公司股东都定位体现了国际化
特征，首先集装箱产品是全球贸易的运输交通工具；其次成立时公司股东为
招商局轮船股份有限公司（后改为招商局集团有限公司）、丹麦宝隆洋行和
美国海洋装箱公司；公司场地设在我国第一个开发区深圳，并和诞生于特区
成立元年，这一切都决定了公司比我国传统机械制造企业更加具有国际化视
野。
公司无论是进入专用车辆领域、罐式设备还是铁路车辆，都经过了非常科学
的市场调查和可行性研究，并对公司如何进入和发展都制定了缜密的发展规
划来实施其全球产业发展战略，从车辆业务的全球化运作来看，中集集团是
一家具备清晰战略和执行力非常好的企业。
占据国际市场制高点
经过近30 年的改革开放，我国计划经济体制下成长起来的机械工业企业开
始逐步适应市场，并且开始从引进消化到自主创新，从产品进口到进口替代
再到产品出口，国有企业完成体制改革和产品升级换代开始适应国际市场。
从我国机械产品出口的情况来看，基本上是从国内企业项目带动出口、进出
口公司替代出口，国内企业主动寻求国外用户或专业代理商。中国机械产品
从客户接受到替代国外产品再到品牌认知是一个非常漫长的过程。
而中集集团以标准化的集装箱进入国际市场并打造出中国机械制造业第一
国际品牌，公司产品质量被客户高度认可，“中集”品牌系列产品非常容易
进入国际市场，公司客户锁定全球最知名的物流企业，为公司车辆和登机桥
都直接进入欧美市场高端客户奠定了良好的基础。公司产品出口不是被动适
应全球制造基地转移的过程，而是主动占领制高点。
步步为营的全球化实施方略
公司新进入的领域车辆和罐式设备与集装箱的销售半径不同，公司在这一产
品上的国际化战略是采取收购欧美当地企业，启动集团化管理，占有国外企
业的技术和市场，并在当地保留总装工序，将便于运输的配套件放到中国加
工，集团公司拥有的技术和销售网络由所有子公司分享，建立国际国内市场
互动机制，做到资源的有效配置。公司2003 年收购美国Vanguard 公司，目
前已经进入盈利阶段。2006 年公司有公告了收购荷兰博格公司的进展，通
过收购博格公司，中集不仅拥有了全球最顶尖的罐式设备技术而且一次性拥
资料来源: 中集集团，中信建投证券研究所
表四 铁路车辆市场容量
15 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
中集集团
有博格在欧洲5 个国家22 个生产基地和全部销售网络，公司在欧洲市场的
布点几乎是一步到位。从研究国际市场到收购兼并再到集团化运作，中集集
团国际化战略可谓步步为营。
我们预计在“十一五”期间，如果收购兼并顺利，公司有可能称赞为收入过
1000 亿元的是世界级企业。
中集集团的创新不仅表现在产品技
术，而且表现在生产组织和增长模
式，是全方位的创新。
创新装备制造业商业模式
创新是装备制造永恒的话题，但大部分企业会把目光盯住产品技术创新上，
实际上，全球产品中80%的产品都是传统产品，“创新”不是一个局限在产
品技术方面的简单含义，中集集团在装备制造领域的创新是全方位的。
技术产业创新
首先，从技术创新来看，公司“以每2 个工作日开发1 个新产品，每1 个工
作日申报1 项专利”的创新速度在改变世界集装箱和专用车辆等产品的技术
和标准，拥有850 多项自主专利。2006 年公司申请专利169 项，其中发明
专利80 项，新产品145 项，其中集装箱32 项，车辆105 项，截至到2006
年6 月底，公司历年累计申报专利966 项。目前已形成覆盖集装箱、罐式储
运设备、道路运输车辆、物流仓储设备、空港设备等6 大产品领域的24 个
产品系列1000 多个产品品种。目前，中集是唯一能够提供全系统集装箱的
生产企业。
增长模式创新
公司创新和中国机械制造业的增长模式，以收购兼并为主的有效快速扩张，
生产能力和市场份额的迅速扩大和网络化生产基地布局的完善，成为形成规
模效益的坚实基础。公司在集装箱领域积累过程基本上遵循了从奠定行业基
础地位再对行业进行整合的过程，但公司进入其他产品领域时基本上是直接
切入，快速占据行业制高点。
创新管理体系
中集集团管理体系的创新，是通过启用集团营运模式，充分利用集装箱业务
原有的优势资源和成功经验，注重供应链管理和生产过程管理和成本控制能
力，与上游厂商（主机厂）的广泛战略合作。公司创造了全世界生产效率最
高的集装箱生产线，并在车辆领域与东风汽车、中国重汽和陕西重汽形成战
略合作，借助多方力量的销售网络迅速拓展全球市场。
创新中国交通运输模式
如果说中集集团的企业效应是创造了中国机械行业企业最高的利润的话，那
么中集集团在提供现在交通运输装备与服务的过程则正在改变中国陆路运
输和物流系统，集装箱的出现改变和世界航运的传统模式，办挂车和铁路集
装箱是世界多式联运的重要装备，我国陆路运输长期以来采用的是低效率的
传统运输模式，中集集团介入中国铁路集装箱中心站点，领导我国专用车辆
制造业，为我国多式联运奠定良好的基础。公司对交通运输装备的创新必将
全面创新我国交通运输和物流体系，大大提高运行物流效率、提升交通安全、
大大节省交通系统的能源耗费。
中国迎来现代物流装备业的春天
“十一五”期间我国物流业将高速发
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中集集团
“十一五”期间，中国经济和工业
高速发展将迎来物流产业全面升
级。
物流是货物运输、搬运与合理配置的一门综合性科学，经济与贸易的增长导
致了我国物流业在量上迅速增长并成为重要的商业机会。“十五”期间，我
国社会物流总额达158.7 万亿元，比“九五”时期增长近1.4 倍，年均增长
23%。扣除价格因素，需要运输、装卸等物流服务的实物量年均增长15%左
右。这一速度明显快于“十五”时期GDP 增长9.5%的水平，一方面说明我
国物流发展正处在高增长期；另一方面也表明社会经济发展对物流的依赖程
度明显增大。二十一世纪的前10-20 年，是中国工业化高速发展的重要时期，
也是物流需求的高增长期，预计“十一五”时期，我国社会物流总费用年均
增长约10%。
物流市场开放中国在装备制造环节占据机会更多
反映物流业效率和发展水平的统计指标有两个：一是社会物流费用占GDP 比
重，即全社会经济活动消耗的物流成本比重。发达国家这一比例通常在10%
或10%以下，中等发达国家在13%至16%。而2005 年我国全社会物流总费用
为3.386 万亿元，约占GDP 的18.6%。二是物流产业的增加值占GDP 比重。
2005 年，国内物流业实现增加值1.214 万亿元，占当年GDP 的6.7%，占服
务业全部增加值的16.5%，物流业对经济发展的作用进一步增强。说明我国
物流增长快，但效率低。国际上物流是非常成熟的产业，也是专业性非常强
的产业，而中国物流行业的管理模式大多停留在“小、散、全”的状态，我
国按照加入世贸组织的承诺，在2005 年12 月底全面放开物流市场。我国物
流企业面对现代化管理的国际性专业公司将遭遇较大的冲击，但有一点却非
常明确：国际专业物流公司的进入将改变中国传统物流的方式，物流装备将
全面升级换代，物流是软系统，但装备生产则是硬程序，在可预见的时间内
我国在制造领域的优势只会上升不会下降，我们认为国内现代物流装备制造
企业将迎来更多的机会。
而中集集团在集装箱制造领域培育了良好的客户关系，是一家已经赢得国际
一流物流公司客户的装备供应商，也是国际大型物流公司最大的装备供应
商，澳大利亚Linfox 公司是澳大利亚物流行业的第二大企业，公司在准备
进入中国之前首先拜访的是中集集团。我们预期中集将在中国现代物流变革
中赢得巨大的商业机会。
全球制造基地转移物流装备业具有双重机遇
世界制造基地的转移为我国装备制造业带来巨大的商业机会，但对于基础装
备和物流装备来说是双重机会。一是两大装备本身具有劳动力密集型特征，
制造基地向中国转移；二是大量的制造产业向中国转移带来巨大的基础加工
装备需求和巨大的物流业务，从1999 年我国机械行业复苏以来，机床行业
和物流装备基本上保持了持续稳定的增长，和工程机械、重型机械相比表现
出明显的抗周期性。
如果我们判断“未来10 年是我国装备制造业快速发展和升级换代的黄金时
期”没有错误的话，那么，专业配送将是提高制造业生产效率降低成本的重
要途径，国外成熟物流配送公司将改变我国传统的生产组织方式，物流装备
业必然升级换代。
多式联运将推动我国陆路运输快速发展
国际多式联运是一种利用集装箱进行联运的新的运输组织方式。它通过采用
海、陆、空等两种以上的运输手段，完成国际间的连贯货物运输，从而打破
了过去海、铁、公、空等单一运输方式互不连贯的传统做法。而我国铁路网
密度分别是美国的1／3、日本的1／5、俄罗斯的1／3，且铁路复线率和电
气化仍然较低，现代化运输手段落后，运营管理自动化等方面尚处于起步阶
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中集集团
门到门的运输方式将彻底改变传统
装备结构。
“十一五”期间我国公路运输和铁
路运输将得到平衡发展。
段。近10 年我国货物运输快速发展，但其中水运货物量从17552.2 亿吨公
里增长到40411.8 亿吨公里，增长了130.24%。而陆路运输的铁路与公路运
输发展相对缓慢，分别增长40.03%和62.33%，“十五”期间公路建设快于铁
路建设，但运输方式仍然没有改变。
“十一五”期间，我国大力发展铁路运输，用3 年左右的时间完成18 个铁
路集装箱中心站的建设，同时改造40 个靠近省会城市、大型港口和主要内
陆口岸的集装箱主理站和100 个代办站，从而形成集装箱铁路运输网络。随
着我国铁路基础建设完善，我国多式联运将成为交通运输行业变革的主流方
向。门到门的运输服务方式将彻底改变原有运输装备的结构，铁路集装箱和
半挂车将很大程度上取代传统落后装备。
中集集团参与铁路集装箱中心站点的建设，并在现代陆路运输装备领域奠定
了市场及技术基础，我们认为中集集团建成成为我国装备制造企业中分享陆
路运输方式变革的最大的受益者。
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
铁路
公路
水运
盈利预测
集装箱稳定增长
2005 年，公司干货箱、冷藏箱和特种箱销量分别为120.47 万TEU，冷8.63
万TEU，7.03 万TEU，2006 年分别完成销售134.99 万TEU，冷9.76TEU，特
10.50TEU。从箱价变动情况来看，2005 年干货箱价格从2200 美元/TEU 到第
三季度的1800 美元/TEU，全年干货箱平均价格2047 美元。而到2006 年第
一季度，干货箱价格最低跌至1400 美元/TEU，今年第二季度箱价开始回升
至2000 美元/TEU，第四季度又回落至1600 美元，全年干货箱平均价格约
1730 美元/TEU。冷藏箱和特种箱价格相对稳定。2005 年集装箱收入262 亿
元，考虑人民币升值，我们预计2006 年集装箱收入约258 亿元。
2005 年上半年的超买导致2006 年集装箱销量和价格都恢复到比较正常的水
平，但也一定程度上推迟了船东当期采购，2007 年第一季度由于需求旺盛，
钢材价格上涨导致目前价格已经回升到1900 美元/TEU，我们预计全年干货
箱平均价格将不会低于1950 美元/TEU，而2005 年世界冷藏箱行业竞争局面
由于马斯基丹麦厂的关闭有所改变，我们认为公司未来两年冷藏箱将有比较
资料来源: 中国航贸网，中信建投证券研究所
图十一 1995-2004年我国不同运输方式的货物周转量 单位：亿吨公里
18 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
中集集团
预计公司2007 年业绩增长30%左右，
且未来公司可能进一步收购兼并，
未来五年保持20%左右的复合增长
率。
我们预计2007 年集装箱盈利好于
2006 年，车辆将继续保持高速增长。
好的表现，同样考虑人民币升值要素，我们预测公司集装箱业务带来的收入
超过280 亿元，其中干货箱收入210 亿元左右。
车辆业务继续保持40-50%的增长
车辆业务是目前公司最大的增长点，从宏观环境来看，“十一五”期间我国
基础建设和物流业将保持高速增长，而中集集团专用车辆目前在国内市场的
占有率不到20%，随着公司不断的收购兼并，公司未来市场份额可以提升1
倍以上。目前公司在国际市场的市场份额6-7%，估计未来市场份额可以达
到30%以上。公司2006 年车辆产量超过8 万台，销售收入超过70 亿元，2007
年将有三个新厂进入投产期，济南考格尔产量从4000 台提高到1 万台。我
们认为公司2007 年-2008 年车辆业务将继续保持40-50%增长节奏。按照公
司历史上的成长经验，未来还有可能在国际上通过收购兼并来实现这一产品
的快速增长。
罐式业务将成为公司新的业务增长点
罐式设备广泛应用于石油、化工、冷藏运输，我国工业化发展对这一产品的
需求迅速上升，且中国还将启动原油储备，我们认为公司这一产品将有良好
的前景。
公司正在收购的博格公司产品涉及罐式车辆、静态储罐。是对公司圣达因低
温装备基础上一次产业规模和渠道的巨大突破。
欧洲公路运输装备（Trailer）市场需求量约130,000 台/年，其中30%为标
准产品，70%为特种产品（粉罐车、液罐车和冷藏车等）。博格产品以特种产
品为主，年产3000 台左右，占罐车市场的分额约6％。业务覆盖产品制造、
金融租赁、售后服务。
博格静态储罐主要涉足软饮料（如橙汁）、啤酒、食品及化工储罐，没有低
温压力储罐技术，而中集圣达因拥有低温压力储罐的技术和生产能力，并拥
有国际通用的ASME U 钢印认证。博格旗下生产静态储罐的Holvrieka 是不
锈钢储罐的行业领导者，业务遍布荷兰、比利时和丹麦，含盖化工、食品及
船运领域。Holvrieka 设计开发了（橙汁）船用储罐产品及物流概念，是该
产品的市场唯一生产商；啤酒储罐全球市场容量约 1.6 亿美元/年，Holvieka
在啤酒储罐领域年营业额约4800 万美元左右，占30％。
博格公司2005 年实现营业收入21554.9 万欧元，净利润571 万欧元；2006
年上半年完成收入11609.3 万欧元，实现净利润607.3 万欧元。我们预计该
公司2007 年收入达到27 亿元，2008 年可以达到34 亿元。
预计2007 年经营性业绩增长30%以上
2007 年中集集团主要业务将主要来自集装箱、车辆、罐式设备及原有登机
桥、木地板等业务，我们预测各项业务预计公司2007 年主营业务收入到倒
429 亿元，其中干货箱收入下降至50%以下。考虑箱价较2006 年上升，车辆
业务进一步体现规模效应，2007 年公司利润率将好于2006 年，我们预计公
司净利润将较2007 年增长30%左右。
按照新的会计准则，公司利润有更好的表现
中集集团基于对制造产业及相关产业的理解，参与部分股票投资，按照新的
会计准则，公司短期投资将按照市场公允价格计入公司损益。从目前公司投
资的品种来看，招商银行和招商轮船基本上都是作为长期投资，公司暂时不
会卖出。公司短期投资在2-3 亿元，从历史上看，公司短期投资一般选择和
公司经营的产品具有较大的相关性，公司对投资品种的选择和市场都有较好
的把握，按照公司以往年份的投资情况，我们预计公司短期投资收益远远大
19 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
中集集团
于风险，按照新的会计准则，公司利润将有更好的表现。
2005A 2006E 2007E 2008E
主营收入（万元）
3,095,931.06 3,450,798.07 4,362,304.70 4,983,750.90
主营收入增长率16.53% 11.46% 26.41% 14.25%
净利润（万元） 266,914.08 273,211.06 356,894.63 405,228.80
净利润增长率11.73% 2.36% 30.63% 13.54%
EPS（元） 1.323 1.231 1.609 1.826
P/E 19.72 21.20 16.23 14.29
P/B 5.57 4.81 3.98 3.41
资料来源：中信建投证券研究所。
综合各类业务的变化情况，我们预计公司在不考虑新的并购项目的情况下，
2006 年主营业务收入达到345 亿元，净利润27.32 亿元；预计2007 年公司
主营业务收入436 亿元，实现净利润35.69 亿元。按照现股本2006 年、2007
年每股收益分别为1.23 元和1.61 元。
中集集团质地良好，具有规模兼成
长的蓝筹特征，我们认为公司应该
充当我国装备制造业的龙头企业，
市场应该给予龙头溢价。
估值：龙头溢价
历史上市场对公司估值不足
在我国装备制造业中中集集团是最早承接国际制造业向中国转移的企业，中
集并没有经历我国大部分机械制企业从企业改制、到进口替代、再到产品出
口的漫长过程，而是直接切入国际市场，并在短短的15 年间成为世界集装
箱行业的龙头企业，公司通过收购兼并迅速提高市场份额和行业地位，并保
持了持续稳定的增长。但由于公司的增长领先我国机械装备业整体水平，且
公司收购兼并的扩张模式也和普通企业的增长不一样，所以市场对中集的增
长模式很难理解。
按照一般经验，如果预计未来5 年复合增长率的百分率就可以对公司估值给
予相应的估值倍数（PEG）估值法，如：如果预期公司未来5 年复合增长率
为20%这该公司的PE 可以定为20 倍。但中集基团上市10 年公司业绩持续
稳定增长，且复合增长率达到30%，但市场却只给了公司平均15 倍以下的
估值。显然历史上市场对公司的成长性和估值都严重不足。
装备制造业龙头的估值是该溢价还是折价？
无论是从营业额、盈利能力，还是从企业在国际上的行业地位和影响力来看
都是我国装备行业的龙头企业，按照2006 年前三季度报表，公司占90 家机
械行业类上市公司销售收入的20%，占90 家公司的28.25%，但公司目前市
值只占90 家公司的16.1%。按照2006 年前三季度每股收益，目前市场平均
市盈率46.48 倍，如果简单折算为全年为34.86 倍，中集集团26.5 倍，低
于中集的只有两家B 股公司和因非经常性收益导致2006 年利润大幅上涨的
云内动力。我们预计机械行业2007 年继续保持较高(30%)的增长，那么行业
按照2007 年平均估值为28.62 倍。而中集团按照2006 年及2007 年简单折
算PE 分别为19.87 倍和15.29 倍，远远低于市场平均估值。显然作为中国
装备制造业龙头企业的中集集团估值相对市场平均水平是折价而不是溢价。
而我们认为中集集团之所以被低估是因为以下几个原因：一是公司成长超前
中国装备制造行整体水平，中国装备制造业还没有进入高速增长时公司已经
资料来源: 中信建投研究所
表五 公司业绩预测
20 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
中集集团
进入快速增长，且增长幅度超出市场预期；二是公司主力产品集装箱价格、
原材料价格和需求量具有一定的波动（没有明显的周期规律），而被纳入周
期性产业，而忽视了公司本身对行业地整合能力，从而没有照顾到公司因为
提升市场占有率而避免行业本身波动带来的业绩波动，即市场对产品的关注
掩盖了对企业经营能力的关注；三是市场对公司新进入的车辆业务和罐式业
务还没有建立足够的信心。
而我们认为公司领导中国物流装备业并将改变国内传统物流业的方式，公司
是产业的开创者，和跟随者比较可能要付出一定的研究成本，但公司将集装
箱制造技术迅速移植到车辆等其他产品系列实际也是一种快速复制的过程，
我们认为干货箱以外业务的快速成长将使公司继续保持良好的发展势头，站
在全球市场和物流装备产业全系列产品的角度来看，中集不是成长的结束，
而是为公司在这一领域的发展开了一个比较顺利的头，相比其他公司，中集
集团全求产业的发展具有更加清晰的思路和可预见性。因此，我们认为对于
这家公司不应该是折价而应该是溢价。
不可忽视的企业综合价值
企业发展到一定阶段后对社会资源具有很大的聚集能力，包括金融资源、土
地资源、人才资源、政府资源等等。中集集团不仅从规模上超过了300 亿元
的销售收入，在全球拥有30 多家工厂，更重要的是，公司长期以来以销定
产，且客户稳定，现金流良好，建立了良好的信用，成为全球金融机构追逐
的客户，公司有条件选择最好的金融服务机构和服务品种，从而导致公司财
务费用较低。且由于中集长期的信用与良好的现金流，公司还成为很多大公
司发行票是争取的战略投资者或定向申购的对象，公司持有关联公司招商银
行1.37 亿股，持股成本不到3 元/股，持有招商轮船5000 万股，成本3.7
元，公司还是交银施罗德5%的股份。如果按照目前市值和公司成本来计算，
公司这几项投资收益已经超过20 亿元。
而中集集团对产业的规划及良好的经营情况成为各地政府最受欢迎的“招商
引资”对象，地方政府为吸引中集都在土地价格、税收等政策上给予了大力
支持，2005 年全国各业务基地土地面积总和约为8 平方公里，2006 年《关
于加强土地调控有关问题的通知》工业用地价格将上涨40%至60%。即使按
照市场价格储备土地，公司土地增值也有19 亿元。
几种估值方法
首先我们对公司的业绩预测是以公司现有业务为基础的预测，实际上，以公
司一贯的发展模式以及公司未来发展规划，我们认为中集集团实际增长将超
过我们的预测表，我们认为公司2006 年干货箱收入占必将低于50%，其他
业务的快速增长将使公司进入新的上升通道，我们预期公司未来5 年将仍然
保持20%的复合增长率，公司基本估值为20 倍。
另外，给予市场对公司干货箱周期性的认识，我们按照公司各种产品和盈利
来源进行加权：2005 年公司有21 亿元来自干货箱，6.2 亿元来自冷藏及特
种箱，7000 万元来自车辆，我们预计2007 年干货箱利润贡献不低于2005
年亿元，考虑干货箱价格波动，但公司又较强的控制行业的能力，我们认为
可以按照稳定性行业给予15 倍PE，冷藏特、种箱等贡献10 亿元，由于技
术门槛高，且具有持续成长性，可以有20 倍估值；车辆贡献5 亿元左右，
由于未来几年复合增长率超过30%，估值为30 倍；罐式设备贡献利润1.24
亿元，我们预计博格公司将有较好的市场前景，给予30 倍PE；再加上按照
公司长期投资和土地升值约45 亿元的重估价值， 公司合理股价
=(20*15+10*20+5*30+1.24*30+45*1)/22.1886=33 元，考虑管理溢价，公司
股价在35 元比较合理。
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中集集团
我们此次估值高于2 个月以前的估值水平，主要是基于三个理由：一是进入
2007 年公司干货箱价格明显回升，我们已经可以判断公司2007 年干货箱将
好于上年预期，而干货箱价格的上升也同时表明世界集装箱价格的波动不是
单边下跌，而是一个根据原材料和市场需求变动的价格，龙头企业具备基本
的定价权；二是市场估值水平普遍提高，而且装备制造业整体处于黄金发展
时期，市场对装备制造业的认同度逐渐提升，而中集正在从全球集装箱龙头
企业走向现代物流装备的龙头企业，相比其他公司具有更加成熟的管理团队
和全球化战略，而目前公司的市盈率指标却处于90 家机械行业的倒数第二，
我们认为是历史上市场对中集成长估计不足的惯性所至。而比较目前我国装
备制造业主要龙头企业，我们发现中集集团和贵柳工两家历史表现良好且未
来前景比较明朗的公司恰恰是市盈率、市销率和市净率都比较低。我们认为，
全流通以后对于制造业来说，市销率是一个选择股票很好的指标，股票市值
与公司产品销售应该有一个合理的比值。如果市销率低，且市盈率也不高，
我们认为公司可能是被低估；如果市销率低，但市盈率高那么表明公司利润
率比较低，如果公司盈利能力没有提升的潜力可能是公司被高估；如果市销
率高，但市盈率低，表明公司盈利能力超强，我们需要判断该公司的利润率
是否能够持续；如果市盈率和市销率都偏高，如果没有特别的怪点，公司可
能已经被高估。
龙头公司溢价效应
随着市场平均市盈率的提升，一些具有稳定增长预期的公司股价空间，贵州
茅台、小商品城等消费品和商业龙头股股价突破100 元，而被看好的金融股
中国人寿和中国银行等公司市盈率已经达到100 倍。装备制造业作为我国正
在形成的优势产业，将迎来未来10-20 年的黄金时期，我们认为装备制造业
良好的成长性也将在2007 年的资本市场继续得到表现，装备业的龙头公司
也将突破原有的估值空间。我们认为，在装备业中能够担当龙头的公司必须
具有良好的治理结构、稳定的管理团队、历史表现经受市场考验，更重要的
是具有良好的成长性和相当的产业规模，而中集集团从世界集装箱的龙头走
向物流装备产业的龙头企业，无论是规模还是成长性都是到目前为止最具备
龙头地位的公司，可能产生龙头溢价效应。
股票名称
总市值 ( 亿
元)
股东权益合计
(万元)
主营业务收入
(万元) 净利润 (万元) 市净率 市销率 市盈率
中集集团 579.07 1067781.61 2533336.39 218549.31 5.42 2.29 26.50
沈阳机床 99.21 116177.10 400517.12 8522.13 8.54 2.48 116.41
三一重工 184.61 249715.12 333137.31 41429.42 7.39 5.54 44.56
沪东重机 90.03 110766.30 160472.81 14465.97 8.13 5.61 62.24
振华港机 476.45 544803.64 1211816.06 118490.04 8.75 3.93 40.21
广船国际 115.95 99412.25 242157.69 18566.65 11.66 4.79 62.45
安徽合力 104.94 165512.92 199034.19 18684.90 6.34 5.27 56.17
柳 工 97.09 179463.81 384087.26 27553.68 5.41 2.53 35.24
合计/平均 1650.27 2354168.93 5080471.57 438708.42 7.01 3.25 37.62
从国际上主要装备内企业的估值情况来看，日本市场估值高于美国。我们认
为站在全球角度来看，中国装备制造业处于快速成长期，且产业横向比较装
备制造业也正在中国的优势产业。我们可以适当参照国外装备业的估值，但
总体上我们认为应该高于欧美发达国家。
资料来源: 聚源数据，表中财务数据均为2006 年前三季度数据，没有折算为全年。
表六 可比公司财务指标与市场表现
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中集集团
最高 最低 平均 时间段
卡特彼勒 PE 17.89 11.1 12.77 81-87
PB 4.12 1.09 3.23 91-01
小松 PE 358 24.51 91.92 94-01
PB 2.04 1.17 1.51 94-01
三井造船 PE 486.27 53 200.52 94-01
PB 2.73 0.6 1.46 94-00
BAE 系统公司 PE 52.9 13.27 27.927 95-99
PB 6.4 0.36 2.66 91-00
波音公司 PE 77.68 8.8 27.75 90-99
PB 5.01 1.64 2.78 91-00
通用动力 PE 17.35 10.83 14.17 92-98
PB 4.87 1.14 2.75 91-00
投资建议：买入中集就是买入中国现代物流装备
中集集团是一家经历中国经济与世界经济波动的公司，20 多年来公司正在
从一个集装箱产品的龙头企业成长为世界物流装备产业的龙头，公司历史经
验表明，公司有能力整合产业发挥成本管理优势，并通过不断扩大产品市场
份额和产业延伸平抑市场波动，是一家具有长期投资价值的蓝筹公司。
我们认为，买入中集即是买入中国现代物流装备的升级机会，也是买入世界
物流装备产业，我们继续维持对公司“买入”的评级。
风险分析
行业风险
普通干货集装箱是一个趋于成熟的产品，全球市场需求增幅也比较稳定，但
由于2004 年突然的市场变化导致部分下游企业进入这一领域，并形成了超
出市场需求近1 倍的产能。一般来讲行业比较健康的产能利用率在70%左右，
而按照各生产厂家的规划和投资情况，2007 年世界干货箱产能利用率可能
下降到50%，行业面临价格战风险。
公司业务主要服务于国际市场，与中国的外贸业务和美国经济紧密相关，人
民币升值将一定程度影响我国的产品出口；另外，美国经济增幅放缓也将影
响世界贸易，从而可能对公司业绩增长造成影响。
政策风险
中集集团1980 年注册为中外合资企业，享受外资企业的税收待遇，目前公
司集装箱生产企业基本上都15%的税收，车辆企业税收相对较高，大部分为
33%，但目前车辆的规模相比集装箱还非常小，如果实施“两税合并”可能
对公司集装箱业务产生影响。不过由于90%以上的集装箱都在中国生产，企
业对产品价格也不是被动适应，这一风险实际可能影响不会太大。
经营风险
中集集团“把简单的产品做到不简单”，很大程度上源于公司对市场和原材
料价格的准确判断，导致简单的集装箱在价格波动的过程中始终都能够保持
高于市场平均盈利水平。但公司这一优势毕竟是软件不是硬件，尽管历史上
公司对产品价格原材料价格判断都领先市场，但一旦公司判断出错可能导致
短期利润率受到影响。
资料来源: 彭博资讯，中信建投研究所
表七 部分机械行业龙头公司成长阶段市盈率与市净率
23 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
中集集团
并购整合风险
公司通过收购兼并延伸产业链，上游的研发、零部件供应链和下游的销售网
络整合迫使制造环节按照集团的战略去完成转型，从目前来看是很有效率
的，但国际上并购成功率不到50%，并购风险包括并购动机、并购过程、并
购整合等多种风险，公司涉足的产业不断在装备领域延伸，并购区间也从国
内延伸到全球，我们认为随着公司并购范围的扩大，整合难度也在不断增加。
市场风险
从2005 年年底到现在，中国股票市场已经连续上涨了一年多，上证指数和
深圳成份指数累计上涨幅度超过200%，市场平均估值已经从15 倍上涨到36
倍，大盘随时都有调整的可能，尽管中集集团在此轮上涨的前期并没有表现，
但近期涨幅比较高，如果大盘调整，公司股价可能难以独善其身。
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中集集团
报表预测
利润表（万元） 2004 2005 2006E 增长率% 2007E 增长率% 2008E 增长率%
主营业务收入 2,656,778.38 3,095,931.06 3,450,798.07 11.46% 4,362,304.70 26.41% 4,983,750.90 14.25%
主营业务利润 451,135.50 506,012.17 510,925.16 0.97% 684,881.84 34.05% 782,448.89 14.25%
其他业务利润 21,978.24 21,692.37 2,500.00 -88.48% 2,500.00 0.00% 2,500.00 0.00%
营业费用 54,918.07 80,429.26 96,967.43 20.56% 126,506.84 30.46% 144,528.78 14.25%
管理费用 111,528.28 130,103.59 106,974.74 -17.78% 139,593.75 30.49% 164,463.78 17.82%
财务费用 5,340.72 14,828.95 15,665.27 5.64% 36,549.31 133.31% 39,713.93 8.66%
营业利润 301,326.66 302,342.74 293,817.73 -2.82% 384,731.94 30.94% 436,242.40 13.39%
投资收益 2,141.75 3,759.94 3,000.00 -20.21% 3,000.00 0.00% 4,000.00 33.33%
利润总额 280,197.91 306,122.71 296,817.73 -3.04% 387,731.94 30.63% 440,242.40 13.54%
净利润 238,902.36 266,914.08 273,211.06 2.36% 356,894.63 30.63% 405,228.80 13.54%
NOPLAT 273,075.33 291,946.22 284,869.03 -2.42% 387,775.68 36.12% 438,102.32 12.98%
资产负债表（万元） 2004 2005 2006E 增长率% 2007E 增长率% 2008E 增长率%
流动资产 1,217,635.26 1,137,215.94 1,673,376.58 47.15% 2,423,965.01 44.85% 2,603,407.93 7.40%
货币资金 148,316.56 282,822.30 620,031.51 119.23% 1,055,995.63 70.31% 965,945.39 -8.53%
短期投资 14,008.14 37,925.85 0.00 N/A 0.00 N/A 0.00 N/A
应收帐款 489,051.21 344,982.66 378,169.65 9.62% 508,116.86 34.36% 580,502.29 14.25%
其他应收款 10,759.82 21,330.82 23,775.83 11.46% 23,775.83 0.00% 34,337.81 44.42%
存货 458,956.43 337,170.07 402,608.86 19.41% 501,366.25 24.53% 572,790.00 14.25%
长期投资 48,744.71 48,744.71 54,645.49 12.11% 54,645.49 0.00% 54,645.49 0.00%
固定资产 367,764.10 467,714.71 485,265.07 3.75% 499,475.35 2.93% 510,693.92 2.25%
无形资产 43,792.22 48,579.30 43,721.37 -10.00% 38,863.44 -11.11% 34,005.51 -12.50%
总资产 1,689,425.15 1,717,307.12 2,249,926.06 31.01% 2,989,983.67 32.89% 3,162,190.90 5.76%
无息负债 605,465.85 604,613.93 317,256.13 -47.53% 446,021.95 40.59% 550,149.68 23.35%
有息负债 248,125.64 77,090.35 645,463.30 737.28% 1,006,928.84 56.00% 831,871.06 -17.39%
少数股东权益 86,100.30 89,358.41 89,358.41 0.00% 89,358.41 0.00% 89,358.41 0.00%
股东权益 747,072.39 945,591.28 1,204,810.64 27.41% 1,454,636.88 20.74% 1,697,774.16 16.71%
净营运资本 446,316.56 499,076.69 784,222.20 57.13% 1,064,579.25 35.75% 1,334,952.23 25.40%
投入资本IC 868,625.90 757,127.25 1,264,955.36 67.07% 1,440,283.02 13.86% 1,598,412.76 10.98%
现金流量表（万元） 2004 2005 2006E 增长率% 2007E 增长率% 2008E 增长率%
净利润 238,902.36 266,914.08 273,211.06 2.36% 356,894.63 30.63% 405,228.80 13.54%
折旧摊销 6,380.79 11,713.94 37,307.57 218.49% 40,647.65 8.95% 43,639.36 7.36%
净营运资金增加 145,279.96 52,760.13 285,145.50 440.46% 280,357.06 -1.68% 270,372.97 -3.56%
经营活动产生现金流 27,202.25 22,624.93 (183,462.36) N/A 245,360.12 N/A 319,343.66 30.15%
投资活动产生现金流 (41,256.57) (63,262.20) (1,382.70) N/A (27,243.84) N/A (32,530.66) N/A
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中集集团
附:
现分析师郑贤玲于2001 年07 月开始关注和研究机械制造行业
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中集集团
评级说明
以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。
买入：未来12 个月内相对超出市场表现15％以上；
增持：未来12 个月内相对超出市场表现5—15％；
中性：未来12 个月内相对市场表现在-5—5％之间；
减持：未来12 个月内相对弱于市场表现5—15％；
卖出：未来12 个月内相对弱于市场表现15％以上。
各种指标的使用说明
1、 EV=股权价值+债权价值—现金
2、 EBIT ＝营业利润＋财务费用
3、 EBITDA ＝ EBIT ＋ 折旧 ＋ 摊销
4、 NOPLAT ＝ EBIT ×（1－所得税率）＝ EBIT － 所得税（只考虑核心业务，扣除非经常性损益）
5、 IC（invested capital）＝ 股东权益 ＋ 长期借款 ＋ 短期借款 ＋ 应付债券 ＋ 少数股东权益－现金－短期投资－
长期投资
6、 ROIC ＝ NOPLAT / IC × 100％
7、 OPFCF ＝ EBITDA － 税收－ 净资本性支出－ 营运资本的增加
8、 WACC ＝ [(Ke×Ve)＋（Kd×Vd）] / (Ve＋Vd)
9、 Kd ＝ 债务成本 ＝ 债务利率（1－税率）
10、 Ve ＝ 股本价值 ＝ 股价×总股本 Vd ＝ 债务价值
11、 Ke = Rf + β(Rm－Rf)
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中集集团
12、 营运资本 ＝ 流动资产 － 流动负债
中信建投精神 地址
我们的精神 理念 追求
珍视客户利益 , 珍视公司利益，珍惜个人荣誉
追求卓越的职业水准，追求最佳分析师的境界
强调创新意识的培养，强调前瞻性的研究与判断
注重研究、沟通、推介能力的全面发展
发扬敬业精神，发扬团队精神
关于中信建投证券研究所
第一家与基金管理公司签约的证券研究机构
第一家与保险公司签约的证券研究机构
第一批与全国社会保障基金理事会签约的证券研究机构
第一批拥有博士后科研工作站的证券研究机构
2004年宏观经济预测所有机构第一名
2003-2005年连续三年证券研究机构宏观经济预测第一名
2003年证券研究机构上市公司业绩预测第二名
2003年中国证券业协会研究成果评比获奖最多的研究机构
2003年投资组合收益率为47.91%，超越上证综合指数37个百分点
2004年华夏50组合收益率为3.56%，超越上证综合指数13个百分点
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发表于 2007-4-11 23:05
