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- 2004-10-3
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A股市场暂不宜与国际接轨 还A股定价权于本土
10月27日,《上海证券报》发表了题为《A股估值标准的迷失》的评论,认为A股市场的估值标准不宜简单与国际市场接轨。对此观点,我深表赞同。单纯从海外投资者的角度来衡量A股价值的做法,势必使本土市场失去定价的话语权,同时也将使A股的价值被低估至一个不合理的水平。
近来一些声音认为,A股市场仍然被高估,只有向美国或者香港市场的市盈率标准看齐,才能回到合理区域。我认为,这种观点至少存在两方面的疏漏:忽略了A股作为一种金融资产的绝对价值；忽略了海外估值标准中的国家风险因素溢价。
金融资产不仅仅是相对定价的,任何相对定价都有其绝对定价的基础。A股的绝对价值应当基于它所代表的内地上市公司的实业投资的公司价值。如果价格低于这一价值,那么收购一家上市公司会比新建一家同样的公司更为划算。从这个角度来看,A股是没有被高估的,尤其是蓝筹股,价格处于合理范围之内。
金融资产绝对定价的基础是未来现金流的折现,这个折现率也就是投资者的资本成本。目前,中国海外上市公司的隐含资本成本已经远高于这些公司的净资产收益率,这种倒挂违背了金融资产定价的基本原则。例如,H股公司隐含的资本成本都在12%以上,远高于平均的净资产收益率10%的水平。这意味着,H股公司不用将资金投到企业经营中去,而只需要回购自己的股票,就可以获得更高的投资回报。这实在是一个荒谬却符合逻辑的推理。因此,我们只能认为,海外市场对于中国内地公司的价值存在低估的倾向。
这种低估的一个重要原因在于,中国内地公司在国际资本市场中属于新兴市场范畴,相对欧美发达市场的资金而言,风险溢价很高,因此,海外机构投资者评估中国内地公司价值的资本成本也会很高。目前国际市场上,美国10年期债券的收益率是4.5%,而我国在海外发行的10年期政府债券的收益率却为5.6%,二者之差就是中国的国家风险溢价。另一方面,由于大部分中国内地公司的业务、产品、市场都没有拓展到海外,因此,海外市场对中国内地公司的资质和业绩判断要谨慎得多。两方面综合的结果导致,中国内地公司的海外估值水平远远低于发达市场,甚至低于部分新兴市场。
如果说过去的A股市场由于完全封闭,海外市场的估值压力无法传递的话,那么在如今QFII已经启动,QDII即将成行,资本项目完全开放的预期并不遥远,加之非正规渠道的资本外流暗潮涌动的情况下,大量优质本土企业的海外上市必然使得本土市场丧失对本土公司的定价权,而缺乏定价权的本土市场正在沦为拥有定价权的海外市场的附属品。
实际上,A股市场近期的持续下跌就主要源于这一估值压力。香港H股指数6月之后的止跌企稳表明,宏观因素已经不能解释下半年以来A股市场的持续下跌。而目前部分股票价格跌破净资产,部分价格跌破法人股转让价格,则表明全流通预期也不再是核心问题。因此,海外中国股票的估值压力成了最根本的原因。
但对于本土投资者而言,投资本土公司是不应该包含国家风险溢价的。我们认为,中国内地公司平均的市盈率水平至少可达到发达国家20倍左右的平均水平,甚至更高。毕竟由于中国经济快速增长的缘故,中国内地公司的业绩增长速度比发达市场更快。
因此,我们在政策制定上应该以做大作强本土市场为目标,努力将本土市场培育成对本土公司最具定价权的市场,并以此为条件逐步成为全球资本市场的重要组成部分。(中信证券研发部总经理 徐刚)
背景新闻：《A股估值标准的迷失》
种种迹象显示,目前制约股市上扬的关键因素,不是宏观调控和国际油价上涨,而是估值标准的迷失。
一个多月来,沪深股市在短暂的躁动后,选择了拾级而下。重回千三关口,权重蓝筹股成了市场做空的主力,显示基金对后市极不看好。
年初在大盘千七点时,基金仍高举"价值投资"大旗,做多蓝筹股,理由是快速的经济增长和低利率使股权投资的合理估值水平提高。优质的上市公司相对于迅速扩大的理性机构投资者的需求,进一步成为弥足珍贵的战略性筹码。可是到了四季度的千三关口,机构们却转而认为A股市场作为总体仍被高估,短期理由是大企业跨市场发行,会改变A股市场"9.14"后形成的均衡,并驱动不同行业和不同股票重新排队。交行欲同股同权在海内外股市同时发行,令A股现有定价方式受到考验,加剧了股市与国际接轨的速度,直接导致A股的估值标准陷入前所未有的混乱之中。曾经体现基金价值投资理念的"四朵金花"钢铁、石化、银行和汽车板块因此受到双重挤压。
与国际接轨,已成为悬挂在A股市场上的达摩克利斯之剑。市场每每谈及,无外乎是A股与H股、B股和N股的股价差异,殊不知这种简单比较忽略了一些基本的经济学常识。在尚未实现人民币自由兑换以及资本项目对外开放前,这种价差很大程度上反映了现实市场背景下的一种合理估值差异。这种估值差异根源在于两地投资者资本的机会成本的不同,或者说投资者要求的投资回报的不同。
对内地投资者而言,金融压抑导致真正可供选择的金融品十分有限,除了高风险、高收益的A股外,剩下的就只有存款和国债了。尽管诔墒焓谐≈?低风险低收益的存款和国债不可能充当风险资产的良好替代品,但是在金融压抑的环境中,完美替代品的缺失,存款和国债自然就成了股票投资的强迫替代品。
对机构投资者而言,目前5年期协议存款年利率一般在3%至4%的水平,而发行量最大的两个国债品种5年期和7年期国债的到期收益也不过在4%左右。这样内地机构投资者的资本成本水平估测大致在3.5%。对于广大的中小投资者而言,这种资本成本可能更低,因为国债在其财产占比相对很低,大部分为储蓄存款,而一年期储蓄存款的税后利息仅1.6%。
而海外市场投资者面对的则是一个国际性金融市场,投资者要找到与H股、B股风险相当的投资替代品应该是非常容易的。简单估测,香港外汇基金10年期债券到期收益大致为5至6%,美国10年期长期国债利率目前也在6%以上,再加上适当的股市风险溢价水平,如按1993至2003年期间恒生指数与外汇基金债券收益差统计,香港市场风险溢价大致在3%左右,而从1926年以来,美国股票市场收益与长期国债收益差更是高达6%以上。按此估测下来,对于一个开放性的国际金融市场的投资者而言,其要求的回报率要远远高于中国内地投资者。即使不考虑投资者非理性、信息不对称、股权分置等等因素的影响,巨大的资本成本的差异本身就能够导致A股与H股估值的巨大差异,这种差异根植于一个存在金融压抑、资本项目尚未开放的经济体,某种程度上说是非常正常的。
换个角度说,股票这类资本品估值本身就是一个相对复杂的过程,影响的因素很多,除了公司的绩效、资本成本等基本性因素外,公司治理、市场分割、投资者情绪等等都会从各个层面影响到估值的偏差。因此,即便是全面开放的市场,股票估值也没有全球统一的标准。目前美国道指、香港恒指和H股指数的市盈率分别约为18倍、18倍和15倍,如果与其接轨,A股似乎仍有下跌空间。但是,目前英国金融时报指数、日经225指数和巴黎SBF指数的平均市盈率分别约为24倍、38倍和39倍,与其相比,A股的投资价值却是不菲。
作为"新兴＋转轨"的市场,沪深股市到底应与什么样的市场接轨?强行将A股市盈率与港股或美股接轨,以为如此便能打造出一个完美的股市,无疑是缘木求鱼。试问,日、英两国的投资者会强求让本国市场与美国股市接轨吗?其实,正是这种不同市场估值间的偏差,让罗杰斯一类的投资家能在全球找到投资良机。
从长远来看,我们的A股市场必须拥有自己的估值标准。(中国社会科学院金融研究所 刘煜辉) |
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发表于 2004-11-2 21:32
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