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- 2003-7-12
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中国银河证券《直接入市背景下保险机构投资策略报告>
保险资金投资股市四大渠道
??从管理层发布的"保险机构投资者股票投资管理暂行办法"来看,对保险机构投资的总体原则是审慎、安全、增值。在投资模式来上,采取的是基金化的投资管理模式,投资资金和股票都托管在银行,通过独立席位进行交易,投资要有股票池作基础。其中对投资研究要求也十分高,要求配备宏观经济、行业分析、金融工程等方面的研究人员,保险机构投资股票作出重大决策前,必须作出书面研究报告。
??为了控制风险,要求保险机构投资者应具备长期投资和价值投资的理念,优化资产配置,分散投资风险。在保险机构投资者确定可投资的股票范围时,应当考虑上市公司的治理结构、收益能力、信息透明度、股票流动性等各项指标,并明确6类股票不能投资。要求保险机构采用风险价值和其他风险计量指标,揭示股票投资风险状况。并通过制度化来控制投资风险和道德风险,要求建立投资决策流程、投资授权制度、研究报告制度、股票范围选择制度、风险评估和绩效考核指标体系、职业道德操守准则、重大突发事件处理机制、股票托管制度、股票交易管理制度、信息管理制度等。
??总体来看,未来两年,中国证券市场并不缺少投资获利的机会。A股市场的风险已得到了较大程度的释放,一些股票的估值水平已实现与国际接轨,具有了绝对投资价值。上市公司的运作规范程度在提高,一些上市公司分红水平明显高于银行储蓄利率,为保险资金投资提供良好机会。大盘蓝筹股的发行上市为投资者带来新的投资品种,而发行制度的改革也为机构投资者带来了新的投资获利渠道。
??1、积极参与新股询价申购
??新股收益在中国国内股市属于低风险收益,其原因在于国内大量的非流通股不流通,导致流通股的价格较高。新股要能正常发行出去,其价格也必然要低于同类股票的二级市场价格,而国内新股发行的价格则通常要远低于二级市场同类股票的股价,由此导致新股上市后一般会出现较大的涨幅。因此投资一级市场一般可获得相对稳定的可观收益。保险资金由于其资金规模大、投资追求稳健安全等特点,一级市场是一条理想的投资渠道,在资产配置上应对一级市场投资加以特别关注。
??2004年8月31日证监会发布了新股询价机制征求意见稿,目前征求意见期已经结束,正式通知随时可望推出。
??今后几年,可预期IPO市场规模十分大。由于新股投标询价采取全额缴款制,资金规模将成为获取新股份额的关键,保险机构有强大的资金实力作后盾,IPO申购收益必将可为保险机构带来稳定、丰厚的收益。
??新发行制度改革的核心是实行累计投标询价制度。所谓累计投标询价,是指在股票发行中,根据不同价格下投资者认购意愿确定发行价格的一种方法。通常,证券公司将发行价格确定在一定的区间内,投资者在此区间内按照不同的发行价格申报认购数量,证券公司将所有投资者在同一价格之上的申购量累计计算,得出一系列在不同价格之上的总申购量；最后,按照总申购量超过发行量的一定倍数(即超额认购倍数),确定发行价格。
??在新股投标询价中,保险资金与证券公司结成策略联盟具有重要意义:
??首先,证券公司作为股票承销的主承销商,是新股投标询价的核心机构。未来几年,中石油、交行、中行等IPO大项目将是证券市场的主流,因此,投行业务实力强大的证券公司,必将是未来IPO市场的主导者。券商对于IPO项目的了解程度,对风险和收益的评估能力,优势十分明显。保险资金与证券公司合作,有利于控制投标询价的风险,提高收益。
??其次,按征求意见稿,询价对象是指依法设立的证券投资基金、合格境外机构投资者(QFII)、符合中国证监会规定条件的证券公司以及其他中国证监会认可的机构投资者,因此保险资金是否可直接参与询价尚不明确。若保险机构不是询价对象,则可委托证券公司参与询价。
??此外,由于新股询价中标后,股票要锁定三个月,因此一级市场风险与收益也随之增加,由此对机构投资者的能力也提出了更高要求,"逢新必申"并不可取,如何根据上市公司的素质和未来市场的运行趋势来确定合理的投标价成为获利的关键。证券公司强大的行业研究能力和上市公司调研能力,也有利于帮助保险资金控制风险。
??2、利用ETF进行指数投资和套利操作
??指数基金过去数十年来,在国外市场上大受欢迎,而这股热潮也持续燃烧至今,其资产总规模也呈倍数逐年增加。相对股票投资来说,由于指数型基金一般涵盖了几十种成分股票,包括多种产业的个股和多个地区个股,因此指数基金有利于分散单一投资的风险。
??国外历史数据显示,指数化投资的被动式操作模式报酬经常较主动式操作的基金佳,目前已有许多主张主动式管理的基金经理人也渐渐把指数基金纳入其投资组合中。从国际趋势来看,全球保险资金、退休金资产采用指数化管理的比例正持续提升,指数化投资已成为一项非常核心的资产配置策略。
??作为国内保险机构投资,指数化投资也应成为其重要的投资策略。为了降低指数化投资的跟踪成本,保险机构可采取投资ETF的方式。
??交易所交易基金(Exchange Traded Fund,ETF)也称作交易型开放式指数基金,是既可以像股票一样在证券交易所上市交易,又可以像开放式基金一样申购赎回的指数基金。ETF申购赎回过程中采用一篮子证券进行交割,ETF 具有交易便利,费用更低,持有人获得公平待遇等优点。
??ETF的基本功能在于实现指数投资的股票化,保证投资者能够以较低的成本对指数进行实时投资操作。ETF提供了一级市场和二级市场两种交易方式,通过提供一篮子股票组合标准,运用一级市场的实物型创设和赎回机制,借助市场的套利活动,保持了二级市场的交易价格和基金单位净值的紧密联系。ETF的总费率远低于积极管理的基金,也低于跟踪同一指数的指数基金。投资管理成本低于开放式和封闭式指数基金,交易成本与封闭式基金相同,但不会存在封闭式基金大幅折价交易情况。
??保险资金由于其资金规模大,可利用ETF二级市场与一级市场的价差进行套利操作。当ETF份额的价格明显低于或高于对应的一篮子股票的市场价格时,保险资金可在买入或卖出份额的同时,在二级市场买入或卖出一篮子股票,实现套利(见表2)。
??3、投资收益型股票,获取红利收益
??保险资金投资具有长期性、稳健性等特点,同时考虑到保险公司未来支付的需要,每年需要有一定的现金流入,为此选择一些分红能力较高的股票进行投资。
??总体来看,国内上市公司进行现金分红的数量和比例还不高,尤其是由于流通股与非流通股之间的价格差距较大,流通股东的现金分红收益比较低。但近几年来,随着上市公司业绩的增长和机构投资者力量的壮大,尤其是管理层对上市公司现金分红的要求也越来越高,由此使得上市公司现金分红的比例也在提高。目前国内上市公司中已有不少上市公司现金红利收益率已明显高于银行储蓄,这为保险资金的投资提供了理想的投资选择(见表3)。
??4、近期关注有增长潜力的二线蓝筹股
??2004年以来,尽管大盘出现了较大调整,但我们注意到市场中仍有一些二线蓝筹股票强势不改。它们兴起的背景在于,随着宏观调控的进行,企业增长的行业特征已不太明显,企业的增长更多地取决于其自身的核心竞争力。一线蓝筹股由于关注的人太多,其价值潜力已得到了较充分挖掘,而二线蓝筹股则由于投资者关注不太多,其广度和深度均有挖掘潜力。此外,根据中国股市的历史走势来看,当某一板块扩容较快时,一般均会对同类板块股价产生抑制作用,而预计中国股市未来的扩容趋势,将主要体现在大盘股和中小企业板方面,由此也将大大增加二线蓝筹股的投资机会。
??这些股票的特点体现在:公司所处的行业一般属于成熟,并为某一子行业的龙头股；公司具有较高的品牌形象,具有自身独特的竞争力；这些公司一般正在实现由区域性公司向全国性公司或全球性公司的转变过程中,表现出较好的成长性。这些股票正受到机构投资者越来越多的青睐,即使在全流通、国际化的背景下,这些股票也具有绝对投资价值。
????????????? 股海深广任保险资金游弋
??截至2004年8月末,保险资金运用余额已达10012亿元,假设保险资金投资股票的规模为5%,则总规模可达500亿元,国内股市广度和深度是否足以满足保险资金入市要求呢?
??国内股票市场现有 A股上市公司1354家,其中沪市828家,深市526家,截至9月底,沪深股市的流动市值总额为12889亿元。从流通市值的变化趋势来看,2001年以来的变动区间为12000亿元至19000亿元。由此可见,保险资金入市资金规模占国内股市流通市值的比例在5%以下,国内股市足以容纳保险资金入市而不会对市场带来太大冲击(见图1)。
??近三年来,按月统计的股市日均成交金额变化区间为66亿元至361亿元,其中9月份的日均成交金额为181亿元,按最低水平计算,国内股市的日均成交金额占保险资金投资规模的比例为13%(见图2)。近三年来,按月统计的股市日均还手率为0.46%至2.43%,其中9月份的日均换手率为1.44%,按最低水平计算,折算成年换手率为110%以上(见图3)。
??从股票市场的成交金额分布来看,大盘蓝筹股的成交金额已占到市场相当的比重,沪市180指数的成交金额已占到沪市总成交金额的50%以上,深圳100指数的成交金额占深市的比重也达到43%。
??国内股票市场经过10多年的发展,目前市场能够满足保险资金的要求,尤其是2003年以来价值投资理念的兴起,已极大改变了以往市场过分投机的状况,蓝筹股目前已成为市场的中流砥柱。这为追求审慎、安全、增值的保险资金投资创造了良好的市场环境。
??1、"国九条"奠定了今后几年股市中长期发展的政策面基础
??政策面因素是影响国内股市走势的重要因素。2004年2月1日,"国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见"(以下简称"国九条")发布,这是新一代领导集体对发展资本市场态度的一次全面表态。"国九条"提出了一系列促进资本市场发展的措施,将今后十年中国资本市场发展的任务都基本囊括,是指导证券市场中长期发展的行动纲领。
??"国九条"内容很具体,可执行程度较高,许多措施是增加资本市场的资金供应,如提高社保基金、商业保险资金、企业年金投资资本市场的资金比例,预计将可为资本市场增加1000亿元以上的长期资金。"国九条"表示将继续试行 Q F I I制度,使更多的境外资金进入国内资本市场。
??"国九条"对市场最直接的影响是有利于增强投资者信心。《意见》中明确提出,要重视资本市场的投资回报,有利于投资者树立对资金合理增值的预期,也表明中国证券市场正在由单一服务于融资者,转向为既服务于融资者又服务于投资者,只要市场存在赚钱效应,就能吸引资金不断进入证券市场,才能形成证券市场各方主体共赢的局面。市场所确立的政策具有中长期性质,更有利于增强投资者的信心,吸引中长期资金入市。
??为了促进"国九条"的落实,中央领导先后提出要求要抓紧落实。目前,社保基金入市已经开始,保险资金入市政策也已经推出,其他各项政策正在积极落实之中。
??2、持续稳定的宏观经济形势将成为推动今后几年证券市场发展的重要力量
??股市是国民经济的晴雨表。中国向"世界工厂"的角色转化、城市化、消费升级三股力量共同驱动宏观经济走强,预计今后两年中国经济增长的速度在8%以上。2004年政府实施的宏观调控政策,其目的是为了使中国经济发展更健康、更持久,从中长期来看,对中国股市也具有积极意义。
??尽管存在利率上调的压力,但是,考虑到促进消费、发展资本市场以及缓解人民币升值压力的需要,央行对利率的调整幅度将有限,对证券市场的影响也将有限,毕竟由于国家的严格限制,银行资金进入股市的数量不多。以当前的通货膨胀数据来看,加息会减少负利率的幅度,但很难消除负利率。由此将会在一定时间内继续形成物价涨幅大于名义储蓄利率,导致实际利率为负利率。负利率将为资本市场的发展提供十分难得的外部环境,将促使居民储蓄资金源源不断地流入资本市场,由此将支持股票市场上涨。对于保险资金来说,投资股市无疑可规避由于负利率带来的通胀风险。
??3、国内股市可为保险资金保值增值提供有效途径
??未来二年,我们认为国内股市将处在由新兴市场向成熟市场的过渡阶段,总体将保持区间震荡走势,机遇与挑战并存。政府积极的股市政策、良好的宏观经济形势及人民币升值等因素将成为支持今后几年股票市场上涨的核心因素,而股权分置问题、股市历史遗留问题以及来自扩容的压力对市场的走势起到一定的制约作用。今后几年,证券市场的规模将明显扩大,资本市场的结构将得到完善,市场的投资产品将更加丰富,市场的活跃度将继续提高。全球化因素的影响将增强,制度性变革的步伐将加快。场外资金将不断进入中国股市,市场机构化的特点将更加明显,价值投资是主流的投资理念。
??9月底沪深 A股的平均股价为6.81元,市盈率、市净率分别为27.18倍和2.53倍。从总体估值水平来看,与美国等国际市场的差距已不是太大。而实际股票中,低于市场平均水平的上市公司非常多,上证50指数、上证180指数、深证100指数的平均市盈率只有22至23倍左右,钢铁、造纸等板块的市盈率则均在20倍以下。加上中国经济高速成长的大环境,一些上市公司表现出良好的成长性,许多股票未来的动态市盈率还可大幅降低,由此也为保险资金入市提供了大量可投资的标的(见表1)。
表1:2004年9月30日 A股市场定价特征
板块名称?平均价(算术平均) 每股收益(算术平均) 每股净资产 市盈率?市净率
沪深A股???? 6.81?????? 0.1556???? 2.8068??27.18?2.53?
上证180???? 7.74?????? 0.3119???? 3.3935??23.66?2.56?
上证50?????7.54?????? 0.2968???? 3.191?? 23.37?2.62?
深证100???? 7.6???????0.2975???? 3.6339??22.15?2.45?
农林牧渔????5.38?????? 0.1145???? 2.7781??32.68?2.17?
油煤采掘??? 10.35?????? 0.3615???? 3.2893??23.12?2.65?
制造??????6.56?????? 0.174?????2.81???24.41?2.35?
食品饮料????6.44?????? 0.0761???? 2.9838??33.08?2.5?
纺织服装????5.91?????? 0.1738???? 2.8101??28.41?2.03?
木材家具????6.39?????? 0.045?????3.055?? 26.19?2.61?
造纸印刷????6.05?????? 0.0123???? 2.2102??19.71?1.93?
石油化工????6.39?????? 0.1234???? 2.7458??35.47?2.59?
电子??????7.35?????? 0.2271???? 3.1438??29.81?2.21?
金属非金属???6.3???????0.2519???? 2.9254??17.13?2.22?
机械仪表????6.37?????? 0.171?????2.6107??24.14?2.41?
医药生物????7.95?????? 0.2554???? 3.1173??31.5? 2.49?
其他制造????6.87?????? 0.14????? 2.9281??44.1? 2.28?
水电气热????6.63?????? 0.2489???? 3.0631??22.97?2.6?
建筑??????5.58?????? 0.1465???? 3.0128??33.4? 1.78?
运输仓储????7.15?????? 0.1626???? 2.8616??31.6? 2.75?
信息技术????8.42?????? 0.103?????3.2964??36.31?2.37?
商业贸易????6.08?????? 0.1429???? 2.6592??37.02?2.41?
金融??????6.47?????? 0.0972???? 2.3263??28.21?3.16?
房地产?????5.65?????? 0.1255???? 2.6717??25.87?2.16?
旅游??????5.73?????? 0.0557???? 2.5126??34.64?2.35?
文化传媒????8.55??????-0.3766???? 2.4197??51.97?3.15?
综合??????5.62?????? 0.0355???? 2.0111??50.08?2.66
表2：封闭式指数基金、开放式指数基金与ETF的比较
项目????????封闭式指数基金??
与标的指数的偏离度?较小???
组合透明度???较高,每季度公告持股前10名???
管理费?????较低,我国内地现有产品费率为1.25%???
交易便利????较高,可在任意证券公司使用股票账户或基金账户买卖
资金效率????T日交易,T+1日交收???
交易成本????较低,佣金不高于0.25%???
资金门槛????较低,一手100份,价值100元左右???
交易价格????市场价格一般低于基金单位净值??
项目???????? 开放式指数基金
与标的指数的偏离度? 最小
组合透明度???较高,每季度公告持股前10名
管理费?????较低,我国内地现有产品费率为1.00%左右
交易便利????较低,只能在指定银行、部分证券公司办理申购赎回,
????????不同基金管理公司需开立不同基金账户
资金效率????T日赎回,资金到账一般为T+5日
交易成本????较高,我国内地现有产品一般申购费为1.5%、赎回费为0.5%
资金门槛????较高,申购起点一般为1000元
交易价格????基金单位净值
项目???????? ETF?
与标的指数的偏离度? 较小
组合透明度???最高,每日公告投资组合
管理费?????最低,国外指数型ETF产品费率多为0.3%至0.6%
交易便利????较高,可在任意证券公司使用股票账户或基金账户买卖
资金效率????T日交易,T+1日交收
交易成本????较低,佣金不高于0.25%
资金门槛????较低,一手100份,价值100元左右
交易价格????市场价格与基金单位净值几乎一致
表3:2004年分红收益率在2%以上的股票
?代码??名称???? 代码??名称?????代码??名称?
000913?钱江摩托???600197?伊力特????600621?上海金陵?
000709?唐钢股份???600051?宁波联合???000976?春晖股份?
600102?莱钢股份???600340?国祥股份???600533?栖霞建设?
000903?云内动力???000516?陕解放A??? 600595?中孚实业?
000959?首钢股份???600697?欧亚集团???000550?江铃汽车?
600135?乐凯胶片???600298?安琪酵母???000541?佛山照明?
600020?中原高速???600310?桂东电力???000629?新钢钒??
600001?邯郸钢铁???000895?双汇发展???600740?山西焦化?
600153?厦门建发???600210?紫江企业???600007?中国国贸?
600010?钢联股份???000027?深能源A??? 600611?大众交通?
000687?保定天鹅???600098?广州控股???600578?京能热电?
600469?风神股份???000968?煤气化????000866?扬子石化?
600808?马钢股份???600589?广东榕泰???000680?山推股份?
600897?厦门机场???600008?首创股份???000528?桂柳工A?
600126?杭钢股份???600178?东安动力???600635?大众公用?
600057?夏新电子???600063?皖维高新???600292?九龙电力?
600569?安阳钢铁???600189?吉林森工???000564?西安民生?
000807?云铝股份???600207?安彩高科???000402?金融街??
600303?曙光股份???000088?盐田港A??? 600508?上海能源?
600718?东软股份???600287?江苏舜天???000651?格力电器?
000817?辽河油田???600223?万杰高科???600377?宁沪高速?
600249?两面针????000155?川化股份???600798?宁波海运?
000761?本钢板材???600433?冠豪高新???600819?耀皮玻璃?
600481?双良股份???600229?青岛碱业???600302?标准股份?
600607?上实联合???600066?宇通客车???600120?浙江东方?
600019?宝钢股份???600307?酒钢宏兴???600530?交大昂立?
000700?模塑科技???600236?桂冠电力???600323?南海发展?
000543?皖能电力???600251?冠农股份???600785?新华百货?
600282?南钢股份???000726?鲁泰A???? 600226?升华拜克?
600894?广钢股份???600592?龙溪股份???000031?深宝恒A?
000825?太钢不锈???600598?北大荒????000534?汕电力A?
000037?深南电A??? 600581?八一钢铁???600227?赤天化??
000898?鞍钢新轧???600499?科达机电???600378?天科股份?
600548?深高速????000852?江钻股份???600231?凌钢股份?
000539?粤电力A??? 600383?金地集团???600782?新华股份?
600177?雅戈尔????600436?片仔癀????600510?黑牡丹??
600570?恒生电子???000971?湖北迈亚???600668?尖峰集团?
600565?迪马股份???600059?古越龙山???600535?天士力??
000912?泸天化????000957?中通客车???600478?力元新材?
600509?天富热电???600537?海通集团???600887?伊利股份?
600326?西藏天路???600528?中铁二局???600486?扬农化工?
600418?江淮汽车???600555?茉织华????600729?重庆百货?
000717?韶钢松山???600382?广东明珠???000625?长安汽车?
000973?佛塑股份???000531?穗恒运A??? 600391?成发科技?
600271?航天信息???600300?维维股份???000821?京山轻机?
600375?星马汽车???000731?四川美丰???600308?华泰股份?
600151?航天机电???600456?宝钛股份???600488?天药股份?
000848?承德露露???000581?威孚高科???600642?申能股份
在新平台上提高保险资金运用效率
??保险资金获准直接入市的政策出台于中国保险业持续高速增长和不断改革开放的背景之下,有其现实基础。保费总收入、保险总资产和保险可运用资金的数量已达到了相当的规模,保险公司通过买卖证券投资基金和可转换债券等间接入市的操作积累了一定的经验,并在设立专门机构、锻炼和储备投资人才、建立资金运用风险内控机制和探索专业化投资运作机制方面做了较为充分的准备。而经过十多年发展的资本市场早已具备接纳保险资金的容量的适宜投资的品种,随着"国九条"的贯彻落实,逐渐化解制度性风险后资本市场将获得新的发展。因此,保险资金直接进入股市可谓水到渠成,而现在如何提高保险资金运用效率则是一个现实问题。
??保险资金运用规模增速缓慢
??随着保险业的快速增长,保险业的可用资金不断增加,与此同时,保险资金的运用问题也日益凸显。截至今年4月,中国保险业总资产已超过1万亿元,可运用资金余额达9366亿元,尽管近些年来我国在保险资金运用的制度建设方面取得了一定的进展,资金运用渠道得到进一步拓宽,但保险资金运用领域仍然极为有限,主要集中在银行存款和债券等低收益的利率产品上(见图1),虽然近些年保险资金的投资规模在保险运用资金中所占比重逐年加大,但增速缓慢,截至2004年8月底,保险运用资金中的银行存款规模为5011亿元,仍然占到一半左右。而在保险业发达的国家,如美国,2001年保险投资用于债券、股票与共同基金的比例为83%,英国为72%。这说明我国保险资金运用的收益性、流动性和安全性还没有得到较好的兼顾和匹配,保险资金缺乏中长期和赢利性较高的投资品。
??保险资金运用结构不科学
??进一步观察我国保险资金运用的结构,与一些发达国家存在着明显的不同。从西方国家保险公司资金运用的实践看,根据世界经济合作与发展组织(OECD)对保险公司的资金运用分类,即房地产、抵押贷款、股份、固定收益债券、抵押贷款以外的贷款和其他投资方式等六类,OECD国家保险公司的资金运用以固定收益债券(包括国债、企业债、金融债券等)为主,比例一般在20%-40%之间,很少有超过70%的;股份投资(包括股票和实业投资等)一般在10%-30%之间,产险投资于股份的比例相对于寿险要高一些。以美、日、英三国为例,美国寿险投资于股票的比重1997年达到23.3%,日本1994年为26.6%,英国1996年为43.5%;各国保险公司持上市公司股票占整个股票市场市值比重为:美国29.4%,欧洲40%,日本50%。反观我国保险资金运用的构成状况,主要还是集中在银行存款、债券投资和证券基金投资三个方面,保险公司持有的企业债券占企业债券总量的一半左右,持有的证券投资基金占整个证券市场基金份额的26.3%,并且这种构成比例的情况至今没有太大的改观。
??我们对我国2003年保险资金投资各品种余额占资金运用的比例与1998年美国寿险公司资产分布的比例做一个简单的比较。截至2003年底,我国保险资金投资各品种余额占资金运用的比例如下:银行存款4549.67亿元,占比52.86%；国债1406.9亿元,占比16.09%；金融债券828.72亿元,占比9.48%；证券投资基金456.60亿元,占比5.2%,其他投资45.3亿元,占比0.05%。在银行存款中,大额协议存款占比达到70.8%。1998年,美国寿险公司资产分布中,有价证券占比80.34%,其中,公司债券为40.32%,政府债券为13.42%,股票为26,82%(为1917年以来比例最高的,1997年以前美国寿险公司资产分布中,股票都没有超过20%)。可见我国在保险资金运用的收益性、流动性和安全性的结合方面并不十分科学。
??保险资金运用收益降至新低
??目前我国保险公司的主要利润还是依靠承保业务,保险资金存在运用不充分和低效运用的问题,保险资金运用能力较弱,资金运用收益降到近几年新低。2001年、2002年和2003年,我国保险资金运用的综合收益率分别为4.3%、3.14%和2.68%,目前的收益率水平已经低于《保险公司偿付能力额度及监管指标规定》中提出的3%的资金年收益率底线,形势不容乐观。
??在银行存款方面,在过去银行利率水平较高时,保险资金运用渠道过窄,还不足于对保险资金的投资收益构成较大威胁,但随着央行连续八次降息,利差倒挂的问题凸现了出来。经过八次降息,一年存款利率从1996年的10.78%降至目前的2.25%,这使保险公司在1998年以前预定利率7.5%水平以上的长期业务出现利差倒挂,面临的利差损失将在未来几年中滚动增加。同时,2003年前三个季度银行资金来源充足,对资金需求不旺,货币市场资金供给充足,社保基金成本低,带动协议存款利率大幅下调,创历史低位,最低至2.9%,直接导致保险公司在协议存款方面收益下降。虽然我们没有找到2004年上半年的行业统计数据,但前不久三家海外上市的保险公司所披露的财务报表显示,其保险资金运用的收益继续呈下降趋势,甚至在基金投资方面还出现了亏损或浮亏。
??此外,资产组合与资金来源不太匹配,也是保险资金运用中的主要问题之一。目前,保险资产中固定收益类资产的比重太大,权益类投资的比重太小,加上受近年来连续调低利率的影响,债券组合的收益率和协议存款的利率均大幅下降,导致了保险资金的综合收益水平不断下滑。
??最后,由于近几年证券市场的低迷,保险公司靠投资基金要想获利是十分困难的,2002年保险公司投资基金已实现收益率仅为0.05%,若包括浮亏,收益率为-21.31%,与前两年投资基金相比,保险公司的收益大幅回落。
??从国外保险行业的经营状况看,大多数国家的保险公司的保险业务本身都是亏损经营的,它们都是通过预期投资收益来弥补直接承保业务的损失,这是保险行业竞争的结果。也就是说,一家保险公司经营的好坏,不仅取决于它的直接承保业务,更重要的是取决于该公司的投资管理水平的高低。股票市场是保险公司投资的最重要场所之一。例如,1994-1999年,美国财产保险行业直接业务综合赔付率分别达到108.4%、106.4%、105.8%、101.6%、105.6%、107.9%,承保损失分别为222、177、167、58、168、234亿美元。但由于投资收益分别达到337、368、380、415、399、386亿美元,最终经营收益还分别达到116、195、208、355、234、139亿美元。
??经济发达国家金融市场的发展历史表明,在所有的投资渠道中,股票市场的平均投资回报最高。我们仍以经济合作与发展组织国家OECD(包括澳大利亚、加拿大、荷兰、法国、德国、意大利、日本、新西兰、瑞典、瑞士、英国、美国等国)资产平均真实收益率(剔除通货膨胀的因素)为例,在过去的近30年的时间里(1970-2000),国内股市的投资回报率为8.0%,国外的股票投资的回报率也达到7.1%,贷款的回报率只有股票的一半,公司债券和政府债券的回报率比股票的投资回报率差距更大,政府债券的回报率只有股票投资回报率的1/5。
??在这些国家中,美国过去20年货币市场的年平均收益率为3.7%,债券市场5%,股票10.3%；德国过去30年货币市场收益率3.5%,债券市场7.9%,股票市场14.4%。同发达国家一样,新兴市场国家的资产收益率中,股票市场也是最高的,新兴市场国家的债券市场平均收益率为8.7%,股票市场平均收益率为15.5%。
??根据以上这些数据,要改变当前保险资金运用效率的根本途径就是进一步拓宽保险资金运用的投资渠道,让保险资金直接入市。尽管现阶段中国的资本市场还不规范和完善,但中国保险业不能坐等资本市场规范和完善以后再发展,必须与资本市场同步发展、规范和完善。中国资本市场的完善、规范和发展需要一大批理性的机构投资者和稳定、长期的资金来源,而保险业就是重要的机构投资者和主要的资金来源。而保险业急需的资金运用人才只有在具体实践中才能不断吸收引进和培养提高。
??????????背景:我国保险业进入发展"黄金时代"
??我国保险业自1979年恢复国内业务以来得到了迅速发展,商业保险已渗透到国民经济、社会发展和人民生活的诸多领域。二十多年以来,我国保险业保持了30%以上的年均增长速度,远高于同期的国内生产总值9%的年均增长速度,是国民经济中发展最快的行业之一。根据中国保监会发布的数据,2003年全国保费总收入达到3880.4亿元,增长27.1%。2004年1-6月,全国保费收入2373.5亿元,同比增长10.2%。截至2004年6月底,全国保险公司资产总额已突破1万亿元大关,达到10806亿元(见图2)。
??市场建设步伐加快
??在保险业务迅速发展的同时,我国保险市场体系建设的步伐也进一步加快,截至2003年底,我国共有保险公司61家。按资本来源分,中资保险公司24家,外资保险公司37家,其中共有13个国家和地区的37家外资保险公司在华投资设立了62个保险营业机构,有19个国家和地区的128家外资保险机构在华设立了192个代表机构和办事处；按业务性质分,财产险保险公司24家,人身险保险公司32家,再保险公司5家。此外,还有6家保险集团(控股公司),2家资产保险公司。全国共有专业保险中介机构705家,其中:保险代理公司507家,保险经纪公司115家,保险公估公司83家。保险从业人员150万人左右。多种保险机构并存、中外资保险公司竞争的保险市场体系逐步形成。
??从市场格局来看,根据各保险公司总资产占全行业总资产的比例,集中度较高,保险公司总资产规模两极分化比较明显。如中国人寿总资产4543亿元,占保险全行业总资产49.8%；平保集团总资产1798.67亿元,占19.72%；太保集团总资产918.4亿元,占10.07%,人保公司总资产700.55亿元,占7.68%,其他中资保险公司资产共计964.42亿元,占10.57%；外资、合资保险公司资产共计197.78亿元,占2.17%。
??总体上,我国保险业呈现出蓬勃发展的良好局面,在促进改革、保障经济、稳定社会、造福人民等方面发挥了重要作用。
??保险深度和密度潜力巨大
??我国保险业市场孕育着巨大的发展空间。一方面从保险业发展的国际环境来看,世界经济形势对我国保险业加快发展十分有利。而经济全球化的内涵已扩展到金融服务自由化的阶段,随着我国保险市场的对外开放的深入,国外的保险资源逐渐融入我国保险市场,使我我国保险活动国际化,我国保险市场参与保险资源在全球性的流动以及市场整合,最终将使我国保险业与世界保险业的发展联系在一起。这既给我国保险业拓宽了发展空间,又提出了更加严峻的挑战。另一方面,从国内环境来看,我国经济持续保持快速增长,为保险业发展提供了广阔的空间。根据有关资料分析,我国保险需求弹性具有大于1的显著性,保费收入增长与 G D P增长之间存在稳定的正相关关系。目前我国经济工业化进程不断深化,仍处于经济起飞的快速增长时期,根据全面建设小康社会的宏伟目标,到2020年经济总量将比2000年翻两番,这意味着我经济在今后的十几年中将保持年均7.2%的增长速度。经济快速增长无疑将为保险业发展创造更广阔的市场空间。
??此外,从有关我国保险业功能发挥程度的一些统计指标来看,我国保险业仍呈现出总体规模较小的特征。与国际上的一些指标进行比较,以2002年为例:中国保险市场的深度,即保费收入占 G D P的比重是2.98%,而世界平均水平是8.14%。我国保险深度占世界平均水平只有36.61%,在世界上排名48位。保险密度,也就是人均保费收入,2002年我国人均保费是28.7美元,世界平均水平是422.9美元。我国保险密度在世界平均水平中只占到6.79%,排名是71位。从另外一个指标保费收入占居民储蓄的比重看,发达国家保费收入已经占到居民储蓄的15%,世界平均水平达到了7%,而我国是3.5%,如果和世界平均水平比,我们只占到了其一半；与发达国家比,我们只是发达国家的22.9%。
??因此,无论是从保险深度、保险密度还是保费占居民储蓄的比重来看,我国和发达国家以及世界平均水平仍处于落后状态,同我国国民经济和社会发展不相适应,同时也说明我国的商业保险拥有极大的发展潜力和广阔的生存空间。统计数据表明,我国保险业各项指标从1998年到2003年以来一直保持强劲的增长态势(见附表),其中保费收入和保险业资产总额分别在2002年和2004年就提前实现了保险业发展的"十五"规划的目标------全国的保费收入到2005年达到2800亿,保险业的总资产超过1万亿,比2000年增长2倍。国际很多著名的保险公司对中国保险业的发展前景持非常乐观的态度,其中瑞士再保险预计,随着越来越多的中国人存钱以备退休,2010年寿险保费收入将升至1440亿美元。
???????????? 促进三大金融市场协调发展
??保险资金直接入市虽然是一个循序渐进的过程,但对促进保险市场与资本市场协调发展无疑将产生深远影响。
??一是拓宽保险资金运用渠道,构建合理的保险投资结构,优化资产配置,分散投资风险,逐步培养和形成保险资金运用新的投资能力,提高保险业的盈利能力和偿付能力。1995年6月颁布的《保险法》规定保险资金运用限于银行存款、国债、金融债和国务院规定的其他资金运用方式。但随着保险市场的加速发展和保险业改革的深入,保险资金规模不断扩大,对增加投资渠道,分散投资风险提出现实需要。为此,保监会加大了拓宽保险资金运用渠道的力度。1999年,允许保险资金进入同业拆借市场、投资企业债券、投资证券投资基金和同商业银行办理大额协议存款；2003年7月,允许保险资金投资中央银行票据；2004年3月,允许保险资金投资银行次级定期债务,6月允许保险资金投资银行次级债券,7月允许保险资金投资可转换公司债券,8月允许保险外汇资金境外运用。保险资金运用渠道的拓宽,为保险资金运用分散投资风险,增加投资机会,提高投资能力,构建合理的投资结构,培育新的盈利模式创造了有利条件,从而使保险业能分享我国经济未来快速发展的成果,增强盈利能力,化解利差损,提高偿付能力。
??二是保险资金直接入市为保险公司的产品创新扩展了空间,有利于新险种在保费收入来源和资金运用在结构上的进一步匹配,从而提高保险产品竞争力,促进民族保险业在做大做强的基础上直接面对加入WTO以后的国际竞争。
??近年来保险业尤其是人寿保险业进行了积极的产品创新,推出了兼具保险保障功能和投资理财功能的分红保险产品、万能保险产品和投资连接保险等品种,但由于投资渠道受限,不能直接投资股市,使这些保险产品不能很好地实现其设计的功能。10月25日中国保监会和中国证监会联合发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》对传统保险产品、分红保险产品、万能保险产品和投资连接保险的保险资金帐户规定了不同的投资比例,投资类险种帐户的投资比例均可投资较高的比例,使新险种在保费收入来源和资金运用在结构上的进一步匹配,这将有利于发挥此类产品的原有功能,更好地满足各类投保人的需求,同时也将促进保险产品开发和创新,进一步开拓保险市场,促进民族保险业的做大做强。
??三是作为一个重要的机构投资者,保险资金的直接进入将会改善投资者结构,培育和主导价值投资理念,同时完善资本市场的公司治理机制,提高上市公司外部治理的功能,证券市场长期健康发展的基石无疑也将更加坚固。今年2月1日《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》发布,《意见》明确指出要鼓励合规资金入市,大力发展证券投资基金,支持保险资金以多种方式直接投资资本市场,并逐步提高其他形式的资金比例。培养诚信、守法、专业的机构投资者,使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。为落实"国九条",有关部门已成立"鼓励合规资金入市专题工作小组",重点研究继续发展证券投资基金,支持长期资金以多种方式直接投资资本市场,创造条件逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等入市比例,建立合格机构投资者制度,大力发展机构投资者,扩大合规资金入市渠道。保险资金作为中国国内资本市场的一个主要的机构投资者,将进一步强化资本市场的上市公司的外部治理机制,规范和约束上市公司的行为,从而有效提高市场资源配置的功能和效率。
??四是可以为资本市场的发展提供长期的、稳定的资金支持,实现保险市场与货币市场、资本市场的有机结合与协调发展,不仅有利于金融资源优化配置,提高金融市场运行效率,而且有利于维护金融运行和金融市场的整体稳定,防范和化解系统性风险。由于保险资金来源的特殊性,保险资金直接入市后所选择的投资品种必然是具有收益稳定、风险相对较低的特征,因此保险资金的投资理念会进一步强化市场的价值投资思维,有利于降低市场的波动频率和幅度,从而优化现有的市场收益风险结构,为中国资本市场的持续发展创造稳定的投资环境。显然,保险资金入市为资本市场提供了长期稳定的资金来源,提高了直接融资比例,降低间接融资比例过高的风险,促进了金融资源的合理有效配置。
??当前,保险资金运用面临着难得的机遇。尽管保险资金运用存在一些困难和问题,但同时也面临着难得的机遇。十六届三中全会《决定》明确提出,大力发展资本市场,建立多层次资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品；积极拓展债券市场,完善和规范发行程序,扩大公司债券发行规模；大力发展机构投资者,拓宽合规资金入市渠道。这些措施不仅有利于更多的保险资金通过多种方式进入资本市场,而且为保险资金运用提供了更多可供选择的资本市场产品。此外,随着国家投融资体制改革的不断推进,需要广泛吸收社会资金参与国家重点基础设施建设,为进一步拓宽保险资金运用渠道创造了条件。
??在《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中,明确指出要鼓励合规资金入市,支持保险资金以多种方式直接投资资本市场。这个意见的发表对中国资本市场影响重大,机构投资者的发展将不断得到规范与鼓励,尤其是保险资金的入市要发生新的变化。6月底发布的我国第一部保险行业发展蓝皮书------《中国保险业发展改革报告》认为,"保险资金直接进入资本市场的时机和条件基本成熟","保险资金直接入市的时间将取决于研究分析、认识判断风险及风险控制的各方面技术基础能否到位"。而日前发布的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》规定,国内保险公司的资本金、营运资金、公积金、未分配利润、各项准备金、其他负债和其他性质保险资金形成的各项资产,均可以投资国内股票市场,保险公司投资资本市场的总额不得超过上年末该公司总资产的5%；投资单一股票按成本价格计,不得超过保险公司可用资金的10%；投资单一股票按股份数额计,不得超过该上市公司流通股数量的10%,对投资非流通股则另作要求。
??保监会数据显示,截至今年7月底,全国保险业的总资产接近1.1万亿元人民币。按照总资产5%的上限计算,则可能直接投资股票市场的保险资金总额最高可达550亿元。专业、规范、高效的资金运用是保险公司全面实施资产负债管理的基础,有利于把保险资产分配到各个投资领域,实现资产与负债相匹配,有效防范化解经营风险。
??总之,保险资金参与资本市场运作,是保险业发挥资金融通功能、实现社会资源优化配置、服务经济社会发展全局的重要途径。资本市场本身的深度、广度与效率,以及保险业对资本市场参与的深度、广度与效率,直接决定了保险业对经济社会发展全局的贡献。因此,比保险资金投资股票市场意义更为重要的是加强资本市场的制度建设,为包括保险资金在内的各种投资主体创造良好的投资环境。一个健康的资本市场不仅有利于保险行业的快速发展,而且有利于整个金融体系的健康发展。
1980—2003年我国保费收入、保险密度和保险深度
年份?项目?
???GDP增长?保费收入?保费收入增长?保险密度?保险深度(%)?
???速度(%)? (亿元)?? 速度(%)???(元/人)
1980??7.8??? 4.6????? -????0.47???0.10?
1981??5.2??? 7.8??? 69.56????0.78???0.16?
1982??9.1???10.3??? 32.05????1.01???0.20?
1983? 10.9???13.2??? 28.16????1.28???0.22?
1984? 15.2???20.0??? 51.52????1.92???0.29?
1985? 13.5???33.1??? 65.50????3.13???0.39?
1986??8.8???45.8??? 38.37????4.26???0.65?
1987? 11.6???71.1??? 55.24????6.51???0.67?
1988? 11.3?? 109.5??? 54.01????9.86???0.72?
1989??4.1?? 142.4??? 30.05??? 12.64???0.77?
1990??3.8?? 177.9??? 24.93??? 15.56???0.85?
1991??9.2?? 235.6??? 32.43??? 20.35???0.90?
1992? 14.2?? 367.9??? 56.15??? 31.39???1.0?
1993? 13.5?? 499.6??? 35.80??? 42.16???0.98?
1994? 12.6?? 600.0??? 20.09??? 49.00???0.97?
1995? 10.5?? 683.0??? 13.83??? 56.39???1.17?
1996??9.6?? 777.1??? 13.78??? 63.49???1.15?
1997??8.8??1087.9??? 39.99??? 88.02???1.46?
1998??7.8??1261.6??? 15.97???101.12???1.61?
1999??7.1??1444.5??? 14.50???114.84???1.76?
2000??8.0??1599.7??? 10.74???126.21???1.79?
2001??7.3??2112.3??? 32.04???168.98???2.20?
2002??8.0??3053.1??? 44.59???237.64???2.98?
2003??9.1??3880.4??? 27.10???287.44???3.33 |
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发表于 2004-10-27 16:04
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