虚拟创业板市场与主板市场差异比较研究

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虚拟创业板市场与主板市场差异比较研究

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：真炮手 浏览：5619 回复：47

本文的目的是比较创业板市场上的股票与主板市场上的股票在各个方面的不
同。本文的思路是以现有主板市场上的所有股票为基础，根据创业板市场与主板
市场发行上市条件的不同，制定一些合理的标准，从现有主板市场里选择一些股
票，构建一个虚拟的创业板市场，进行创业板市场与主板市场的虚拟比较。
在选择虚拟创业板市场的股票时，作了如下考虑：相关法律法规的实行、国
际上通行的创业板上市条件、主板上市公司首发流通股、首发总股本、首发公众
持股比例、首发筹资金额、发行市盈率、发行价格、首发后资本额等因素。根据
这些因素的考虑，分别在深、沪两市进行挑选，得到深沪两市不同的样本股票。
选择出虚拟创业板市场上的股票之后，我们进行了发行上市情况、市场表现
以及上市公司基本面等方面的比较，发现如下主要特征：
虚拟板上市公司交易首日涨幅显著不同于主板上市公司；而虚拟板交易首日
换手率则与主板上市公司没有显著差异。
各虚拟板指数的走势显著强于各主板指数，各虚拟板指数日收益率、周收益
率和月收益率等的均值及分布与相应各主板指数日收益率、周收益率和月收益率
等的均值及分布在0.05 的显著性水平下，不存在显著差异。各虚拟板指数与相应
各主板指数在成交量特征上也没有显著差异。
在公司的行业分类上，各虚拟板与各主板具有一些共性，但也具有各自不同
的特点；而深沪两市无论主板还是虚拟板也都存在一些差异性。
在公司流通市值规模、公司流通量规模和公司流通价格的发展变化上，虚拟
板与主板具有显著不同的特点。
在公司的成长能力方面，总体来讲，虚拟板上市公司的主营业务收入增长率、
主营业务利润增长率、总资产增长率、净资产增长率等指标均显著高于主板上市
公司，并且离散程度即增长率之间的差别均较主板为小。虚拟板上市公司相对于
主板具有较强的成长性，且虚拟板上市公司之间成长性的差别相对小于主板上市
公司。

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引 言
在谈到创业板时，人们普遍关注创业板与主板到底有什么不同。本文的目的
即是比较创业板市场上的股票与主板市场上的股票在各个方面的不同。由于目前
我国还没有创业板市场，因此我们的思路是以现有主板市场上的所有股票为基础，
根据创业板市场与主板市场发行上市条件的不同，制定一些合理的标准，从现有
主板市场里选择一些股票，构建一个虚拟的创业板市场，进行创业板市场与主板
市场的虚拟比较，试图发现一些有价值的规律，从而为创业板市场的建立提供一
些有益的借鉴。
在选择虚拟创业板市场的股票时，我们作了如下考虑：
由于《公司法》是在1994 年7 月1 日以后开始实行，因此我们选择1995 年
以后新上市的公司进行考查，截止时间为2002 年7 月31 日。在考虑了国际上通
行的创业板上市条件后，综合起来，我们的选股指标确定如下：1995 年以后深市
首发流通股在4500 万股以下、首发总股本在15340.36 万股以下、首发公众持股
比例在28.00%以上、筹资金额在2.6 亿元以下、发行市盈率在15 倍以上、发行价
格在6.47 元以下、首发后资本额在4.724 亿元以下的股票。1995 年以后沪市首发
流通股在4500 万股以下、首发总股本在15834 万股以下、首发公众持股比例在
28.91%以上、筹资金额在3.2 亿元以下、发行市盈率在17.18 倍以上、发行价格
在7.02 元以下、首发后资本额在5.32 亿元以下的股票。此外，由于2002 年以后
上市的股票部分资料不可得，因此我们去除了部分资料缺失的股票。
根据上述条件分别在深、沪两市进行挑选，我们得到深市的28 只样本股票，
占深市1995 年以后发行上市的全部342 只股票的8.2%；沪市的23 只样本股票，
占沪市1995 年以后发行上市的全部435 只股票的5.3%。全部51 只股票占深、沪
两市777 只股票的6.6%。
选择出虚拟创业板市场上的股票之后，我们进行了如下比较：
（一）发行上市情况比较
虚拟板上市公司交易首日涨幅的平均数、中位数及去除异常值以后的方差都
显著大于主板上市公司；而虚拟板交易首日换手率的平均数、中位数和方差，则

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与主板上市公司没有显著差异。
（二）市场表现的比较
1、各虚拟板指数的走势显著强于各主板指数，且随着时间的推移，各虚拟板
指数走势越来越强于各主板走势，这说明随着虚拟板新股的不断上市，虚拟板指
数与主板指数之间的差别越来越得到强化，虚拟板与主板之间具有显著的走势上
的差异性。
2、在0.05 的显著水平上，各虚拟板指数与各主板指数的日收益率都不服从
正态分布。各虚拟板指数日收益率的均值及分布与相应各主板指数日收益率的均
值及分布在0.05 的显著性水平下，不存在显著差异。尽管各虚拟板指数日收益率
的均值及分布与各主板指数日收益率的均值及分布在0.05 的显著性水平下不存在
显著差异，但是从它们的描述性统计表里可以看到，各虚拟板指数与相应各主板
指数日收益率的总和却是不相等的，各虚拟板指数日收益率总和显著大于各主板
指数日收益率总和。
3、在0.05 的显著水平上，只有沪市主板指数的周收益率与正态分布无显著差
异，而其它各板指数的周收益率都不服从正态分布。但在去除异常值后，发现在
0.05 的显著水平上，不能拒绝各虚拟板指数及各主板指数周收益率服从正态分布
的假设。进一步经过检验发现，在去除异常值后，除了沪市虚拟板指数和沪市主
板指数的周收益率的方差有显著差异以外，沪市虚拟板指数和沪市主板指数的周
收益率的均值、深市虚拟板指数和深市主板指数周收益率的方差和均值、深沪市
虚拟板指数和深沪市主板指数周收益率的方差和均值都没有显著差异。
4、在0.05 的显著水平上，只有沪市主板指数的月收益率与正态分布无显著
差异，而其它各板指数的月收益率都不服从正态分布。但在去除异常值后，发现
在0.05 的显著水平上，不能拒绝各虚拟板指数及各主板指数月收益率服从正态分
布的假设。进一步经过检验发现，在去除异常值后，各虚拟板指数与相应各主板
指数的月收益率的方差和均值都没有显著差异。
5、对换手率的统计描述说明，各虚拟板指数与相应各主板指数在成交量特征
上没有显著差异。
（三）上市公司基本面比较
1、总的来看，各虚拟板与各主板在公司的行业分类上具有一些共性，但也具

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有各自不同的特点；而深沪两市无论主板还是虚拟板也都存在一些差异性。
2、虚拟创业板上市公司规模的发展变化可以从其流通市价总值的发展变化来
进行衡量。经过分析发现，在公司流通市值规模的发展变化上，虚拟板与主板具
有显著不同的特点，主要表现在：
（1）虚拟创业板的公司流通市值规模整体较主板公司流通市值规模整体增加
得较快。
（2）虚拟板上市公司的流通市值规模普遍有显著发展，但发展并不平均，公
司流通市值规模之间的差距逐渐拉大。与此同时，主板里公司流通市值规模之间
的差距逐渐缩小。表现在离散程度上，各虚拟板公司流通市值规模分布的离散程
度加大，而各主板公司流通市值规模分布的离散程度减小；表现在集中度上，各
虚拟板流通市值集中度普遍上升，而各主板流通市值集中度则普遍下降，这说明
虚拟板中一部分上市公司的流通市值规模迅速扩大，上市公司流通市值规模之间
的差距开始扩大；而主板里上市公司流通市值规模之间的差距在缩小。
（3）在虚拟板上，的确存在部分公司流通市值规模极大增长，使公司流通市
值规模的极大值显著增大的情况，说明一部分公司存在着较强的公司流通市值规
模的扩张能力。
3、对流通量的分析表明，在公司流通量规模的发展变化上，虚拟板与主板同
样具有显著不同的特点，主要表现在：
（1）无论虚拟板还是主板，公司规模整体增加主要来源于流通量的增加。
（2）虚拟板上市公司的流通量规模普遍有显著发展，但发展很不均衡，公司
流通量规模之间的差距逐渐拉大，离散程度增大。与此同时，各主板流通量的离
散系数有所下降，离散程度减小。
（3）在虚拟板上，的确存在部分公司流通量规模极大增长，使公司流通量规
模的极大值显著增大的情况，说明一部分公司存在着较强的流通量规模的扩张能
力。
4、对流通价格的分析表明，在公司流通价格的发展变化上，虚拟板与主板同
样具有显著不同的特点。主要表现在：
（1）各主板和各虚拟板的流通价格都有下降，而主板的平均流通价格比虚拟
板的平均流通价格下降得更多。总体来看，各虚拟板的平均价格高于各主板的平

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均价格。
（2）尽管各主板的离散程度下降得比各虚拟板大，目前来讲，各主板流通价
格的离散程度还是大于各虚拟板流通价格的离散程度。
（3）在虚拟板上，存在部分公司的流通价格极大增大，使公司流通价格的极
大值显著增大的情况。说明一部分公司存在着较强的流通价格的上升能力。
5、对公司的成长能力的分析表明，
（1）除了2001 年沪市主板的主营业务收入增长率高过深市虚拟板以外，其
它各年，深市虚拟板的主营业务收入增长率均显著高于其它各板。说明深市虚拟
板上市公司在主营业务收入增长方面具有相对较强的成长性。而沪市虚拟板表现
较差，在大多数年份里其主营业务收入增长率都位于最低位。总体来讲，深沪虚
拟板的表现强于深沪主板。
（2）各虚拟板上市公司主营业务收入增长率分布较各主板集中，增长率之间
的差别较主板为小，也可以说，各虚拟板上市公司之间主营业务收入成长性的差
别小于各主板上市公司。
（3）整体来看，除了1999 年深市主板的主营业务利润增长率高过深市虚拟
板、深沪主板的主营业务利润增长率高过深沪虚拟板、1998 年和2000 年沪市主板
主营业务利润率增长率高过沪市虚拟板以外，其它各年，各虚拟板的主营业务利
润增长率均显著高于相应各主板。这说明各虚拟板特别是深市虚拟板上市公司主
营业务利润具有相对较强的成长性。
（4）各虚拟板上市公司主营业务利润增长率分布较各主板集中，增长率之间
的差别较主板为小，也可以说，各虚拟板上市公司之间主营业务利润成长性的差
别小于各主板上市公司。
（5）整体来看，除了1998 年深沪虚拟板的总资产增长率高过深沪主板以外，
其它各年，深沪虚拟板的总资产增长率均高于深沪主板。这说明虚拟板上市公司
在总资产增长方面具有相对较强的成长性。
（6）各虚拟板上市公司总资产增长率分布较各主板集中，增长率之间的差别
较主板为小，也可以说，各虚拟板上市公司之间总资产成长性的差别小于各主板
上市公司。
（7）整体来看，沪市虚拟板和沪市主板净资产增长率的表现好于深市虚拟板

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及深市主板；2001 年以后，深沪虚拟板的净资产增长率开始高于深沪主板。这说
明各虚拟板特别是沪市虚拟板上市公司净资产具有相对较强的成长性。
（8）深沪虚拟板上市公司净资产增长率分布较深沪主板相对集中，增长率之
间的差别较主板为小，也可以说，深沪虚拟板上市公司之间净资产成长性的差别
小于深沪主板上市公司。
（9）通过以上对成长性指标的分析，我们可以得出如下的结论：虚拟板上市
公司相对于主板具有较强的成长性，且虚拟板上市公司之间成长性的差别相对小
于主板上市公司。
一、创业板市场与主板市场发行上市条件的一般差别
（一）创业板市场发行上市条件
创业板与主板的主要区别，在于创业板市场相对于主板市场较为宽松的发行
上市条件。按审查和批准方式的不同，发行上市制度可以分为注册制和核准制。
目前海外创业板市场的发行上市制度多采取注册制，只有台湾柜台买卖市场采取
较为严格的核准制。而实行注册制的创业板市场，有实行以证监会或类似机构作
为受理机构的他律型的注册制，也有实行以交易所作为受理机构的自律型的注册
制（具体内容参见深圳证券交易所综合研究所《创业板市场前言问题研究》）。在
具体的上市条件上，各国虽然不尽相同，但上市标准都可以分为定量和定性两个
方面。其中核心指标有10 个，在各主要创业板市场发行上市指标中的使用频率均
超过了50％，它们是：公众持股比例、保荐人、股票锁定或禁售、经营年限或设
立年限、公众流通股数量、资本额、股东人数、信息披露、做市商、公众流通股
市值。
1、公众持股比例、股东人数和公众流通股数量
公众持股比例是各创业板市场最广泛采用的数量指标。该指标规定，申请发
行上市的公司，在公开募股完成后，公司的股权结构必须满足一定的数量要求，
其股东人数、公众持有的可流通股数量或公众持股占总股本的比例，不应低于设
定的标准。对股东人数的最低要求一般在300 人到500 人之间；对公众流通股数

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量的最低要求一般在10 万股到110 万股之间，台湾柜台买卖市场的最低要求最高，
为500 万股；对公众持股比例的最低要求一般是20％以上。由于我国主板市场上
的上市公司的股东人数和公众流通股数量都较为可观，因此我们仅以公众持有的
流通股比例作为选取指标之一。
2、保荐人
由于主板市场也已经开始实行保荐人的制度，因此保荐人不作为选取指标。
3、股票锁定或禁售
大多数创业板市场都对上市公司发起人、董事、大股东、高管人员甚至职员
的最低持股期限做有规定，其中对大股东或高持股量股东的界定主要看所持股份
是否超过一定比例，这一比例大多为5％或10％。锁定股份的数量大多为被锁定
者所持股份的80％～100％，其锁定期限为6 个月到2 年不等。
4、经营年限或设立年限
创业阶段的企业经营历史一般较短，因此海外创业板市场对企业的经营或设
立年限要求比主板市场的要求宽松很多，且富有弹性。一般最低年限要求是1～3
年。
5、资本额
主要创业板市场对资本额和净有形资产的要求，根据要求的相似程度，可大
致归为美日加的强调净有形资产、欧洲的强调资本额和英国式的对两者都不要求
的三种不同情况。对资本额或净资产最低要求从40 万美元到400 万美元不等。
6、信息披露
绝大部分创业板市场对上市公司的利润、资产规模和经营表现要求不高，甚
至不做要求，但对信息披露却制定了非常严格的标准，我国主板市场也对上市公
司的信息披露较强了要求，这一点上有类似的地方。
7、做市商
做市商制度是保障股票的流动性和交易活跃性所采取的、为做市股票提供双
向报价和交易服务的制度。我国主板市场目前不提供做市商服务，因此选取样本
时不考虑这一因素。
8、公众流通股市值
部分创业板市场对股票市值或总资产规模设定有最低数量标准。公众流通股

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市值是公开募集股数乘以公开发行价格，对公众流通股市值的最低要求是从结构
上对发行公司向社会公开发行部分在价值上规定了最低标准，主要强调股权的分
散程度，它取决于公众持有的股份总量和公开发行价格，如果公众持有的流通股
数量和流通股比例都达到了要求，但发行价格太低从而公众流通股市值太低的话，
也不符合发行上市条件，因此这一标准也间接规定了股票的最低发行价格。
（二）我国主板市场发行上市条件
我国主板市场的发行上市条件主要在《公司法》和证监会有关法规中进行了
规定。
《公司法》中的有关规定有：
1、必须是股份有限公司。而成为股份有限公司必须具备如下的条件：
（1）发起人符合法定人数
成立股份有限公司，应当有五人以上为发起人，其中须有过半数的发起人在
中国境内有住所，国有企业改建为股份有限公司的，发起人可以少于五人，但应
当采取募集设立方式。
（2）发起人认缴和社会公开募集的股本达到法定资本最低限额
股份有限公司注册资本的最低限额为人民币一千万元。成立股份有限公司可
以采取发起式或募集式设立的方式。发起式设立股份有限公司，所有发起人应认
购公司发行的全部股份；以募集设立方式设立股份有限公司的，发起人认购的股
份不得少于公司股份总数的百分之三十五，其余部分向社会公开募集。
2、公司发行新股，必须具备下列条件：
（1）前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；
（2）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；
（3）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；
（4）公司预期利润率可达同期银行存款利率水平。
3、股份锁定的要求
发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。公司董事、
监事、经理所持有的本公司的股份，在任职期间内不得转让。
4、股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件：
（1） 公司股本总额不少于人民币五千万元；

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（2） 开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；
（3） 持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人，向社会
公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额
超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以
上。
《证券法》中对股票发行上市的有关规定主要是针对发行上市审核程序的规
定，对拟上市公司的实质性条件未做进一步的要求。但是证监会二○○○年三月
十六日颁布的《股票发行上市辅导工作暂行办法》中对拟上市公司的实质性条件
进行了进一步的规定：
1、股份有限公司设立及其历次演变的合法性、有效性；
2、股份有限公司人事、财务、资产及供、产、销系统独立完整性；
3、对公司董事、监事、高级管理人员及持有5%以上（含5%）股份的股
东（或其法人代表）进行《公司法》、《证券法》等有关法律法规的培
训；
4、建立健全股东大会、董事会、监事会等组织机构，并实现规范运行；
5、依照股份公司会计制度建立健全公司财务会计制度；
6、建立健全公司决策制度和内部控制制度，实现有效运作；
7、建立健全符合上市公司要求的信息披露制度；
8、规范股份公司和控股股东及其他关联方的关系；
9、公司董事、监事、高级管理人员及持有5%以上（含5%）股份的股东
持股变动情况是否合规。
二、以现有主板市场为基础选择虚拟创业板市场股票时所需要考虑的指标及
其基本情况
对创业板市场我们定位在注重上市公司的成长性，即被选择的上市公司应具
备相对成长性的特点，如股本规模小，成立时间短，初期盈利能力偏低等。又由
于我国目前还没有统一指数，因此我们就深、沪两市分别进行讨论。在上市时间
的选取上，由于《公司法》是在1994 年7 月1 日以后开始实行，因此我们选择1995
年以后新上市的公司进行考查，截止时间为2002 年7 月31 日。由于《公司法》

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明确规定公司发行新股要在最近三年内连续盈利，超过创业板一般对于公司经营
期限的规定，因此对公司经营期限这一指标不予考虑。
为构建虚拟创业板，当仅考虑“中小企业”这一特点时，我们分别在深、沪
两市的A 股中寻找相对的“中小企业”。为此，我们首先需对主板市场发行上市条
件的一般指标进行统计分析，得出如下结果：
1、首发的流通股数量
1995 年以来，沪市共发行新股471 只A 股，股份发行数量从1000 万股到280000
万股不等。平均的股份发行数量为7827.4534 万股，方差为3.26E＋12 万股。发
行数量在8000 万股以下（含）的有385 家，占沪市1995 年以来发行家数的81.7
％。股份发行数量的中位数是4500 万股。
1995 年以来，深市共发行新股343 只A 股（其中海通高科停市），股份发行数
量从1000 万股到35000 万股不等，平均的股份发行数量为5486.5650 万股，方差
为2.76E＋11 万股。发行数量在5500 万股以下（含）的有225 家，占深市1995
年以来发行家数的65.6％。股份发行数量的中位数也是4500 万股。
2、总股本数量
1995 年以来沪市共发行的新股471 只A 股中，除去2002 年上市新股中的11
只新股资料尚无公开资料外，余下的460 家上市公司发行后总股本规模从5000 万
股到8670243.9 万股不等，平均的股本规模为52863.66 万股，方差为1.69E+15
万股。股本规模在53000 万股以下（含）的有416 家，占460 家的90.43％。总股
本规模的中位数是15834 万股。
1995 年以来深市共发行的新股343 只A 股中，总股本规模从5000 万股到
341107.8 万股不等，平均的股本规模为24166.95 万股，方差为1.12E+13 万股。
股本规模在24166.95 万股以下（含）的有252 家，占深市1995 年以来发行家数
的73.68%。总股本规模的中位数是15340.36 万股。
3、公众持股比例
1995 年以来沪市共发行的新股471 只A 股中，公众持股比例从2.44%到54.79%
不等，平均的公众持股比例为28.91%，公众持股比例在28.91%以下（含）的有234
家，占460 家的52.17%。公众持股比例的中位数是33.33%，方差是28.62%。
1995 年以来深市共发行的新股343 只A 股中，公众持股比例从0.88%到64.79%

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不等，平均的公众持股比例为28.90%，公众持股比例在28.90%以下（含）的有187
家，占深市1995 年以来发行家数的54.68％。公众持股比例的中位数是28.00%，
方差是0.78%。
4、筹资金额
1995 年以来沪市共发行的新股471 只A 股中，筹资金额从0.28 亿元到118.16
亿元不等，平均的筹资金额为5.06 亿元。筹资金额在5.06 亿元以下（含）的有
361 家，占沪市1995 年以来发行家数的76.6％。筹资金额的中位数是3.2 亿元，
方差为3.83E+9 亿元。
1995 年以来深市共发行的新股343 只A 股中，筹资金额从0.23 亿元到20.4
亿元不等，平均的筹资金额为3.49 亿元。筹资金额在3.49 亿元以下（含）的有
227 家，占深市1995 年以来发行家数的66.2％。筹资金额的中位数是2.6 亿元，
方差为1.04E+9 亿元。
5、发行市盈率
1995 年以来沪市共发行的新股471 只A 股中，发行市盈率从3.57 倍到64.35
倍不等，平均的发行市盈率为21 倍。发行市盈率在21 倍以上（含）的有144 家，
占沪市1995 年以来发行家数的30.6％。发行市盈率的中位数是17.18 倍，方差为
98.87。
1995 年以来深市共发行的新股343 只A 股中，发行市盈率从8.98 倍到71.45
倍不等，平均的发行市盈率为17.16 倍。发行市盈率在17.16 倍以上（含）的有
92 家，占深市1995 年以来发行家数的26.8％。发行市盈率的中位数是15 倍，方
差为43.8。
6、发行价格
1995 年以来沪市共发行的新股471 只A 股中，发行价格从1.5 元到36.68 元
不等，平均的发行价格为7.02 元。发行价格在7.02 元以上（含）的有174 家，
占沪市1995 年以来发行家数的36.9％。发行价格的中位数是6.38 元，方差为10.97
元。
1995 年以来深市共发行的新股343 只A 股中，发行价格从1 元到20.88 元不
等，平均的发行价格为6.47 元。发行价格在6.47 元以上（含）的有133 家，占
深市1995 年以来发行家数的38.8％。发行价格的中位数是5.98 元，方差为6.87

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元。
7、发行方式
由于主板市场的发行方式是由证监会统一规定的，不同时期具有不同的特点，
但同一时期各个发行股票之间具有显著的共性，因此发行方式我们不予特别考虑。
8、资本额
1995 年以来沪市共发行的新股471 只A 股中，扣除2002 年上市的36 只新股，
435 只新股发行后的净资产额从0.966 亿元到1390.39 亿元不等，平均的净资产额
为12.76 亿元。净资产额在12.76 亿元以上（含）的有63 家，占14.4%。发行后
净资产额的中位数是5.32 亿元，方差为4.29E+10 亿元。
1995 年以来深市共发行的新股343 只A 股中，发行后的净资产额从0.911 亿
元到60.445 亿元不等，平均的净资产额为7.124 亿元。净资产额在7.124 亿元以
上（含）的有100 家，占29.2%。发行后净资产额的中位数是4.724 亿元，方差为
6.29E+9 亿元。
将上述数据整理，得到如下表1：
表1：1995 年以来深沪两市发行新股情况（截止2002 年7 月底）
深市（343 只） 沪市（471 只） 考查要
素 最低 最高 平均 中位数 方差 最低 最高 平均 中位数 方差
首发流
通股
（万
股）
1000 35000 5486.57 4500 2.76E+11 1000 280000 7827.45 4500 3.26E+12
首发总
股本
（万
股）
5000 341107.8 24166.95 15340.36 1.12E+13 5000 8670244 52863.66 15834 1.69E+15
首发公
众持股
比例
0.88% 64.79% 28.90% 28.00% 0.78% 2.44% 54.79% 28.91% 33.33% 28.62%
筹资金
额（亿
元）
0.23 20.4 3.49 2.6 1.04E+9 0.28 118.16 5.06 3.2
8.88E+9
(3.83E+9)*
发行市
盈率
（倍）
8.98 71.45 17.16 15 43.8 3.57 64.35 21 17.18 98.87
发行价
格（元）
1 20.88 6.47 5.98 6.87 1.5 36.68 7.02 6.38 10.97

真炮手

针对上述指标情况，在选取虚拟板上的样本股时，我们做如下考虑：
由于创业板上市的股票其规模一般较小，所以选取样本股时,尽量选取首发流
通股、首发后总股本、筹资金额和首发后资本额等指标均较小的股票。由于上述
指标的平均数都大于中位数，所以将选择相应指标均小于中位数的股票。
由于创业板对上市股票都对公众持股比例有一定要求，所以我们深市选取公
众持股比例大于中位数的股票（中位数小于平均数）；沪市选取持股比例大于平均
数的股票（平均数小于中位数）。这样选取的原因主要是考虑选择出的虚拟板样本
股数量不宜太少。
由于创业板不对上市公司的业绩进行要求，一般上创业板上市的公司其当前
盈利能力较弱，甚至亏损，但未来有一定成长预期，因此可以考虑发行市盈率较
高作为特点之一。因此我们选取发行市盈率在中位数水平以上的股票。
由于创业板上市的公司毕竟有一定风险，因此价格应当不会太高。因此我们
选取发行价格在平均数以下的股票。
综合起来，即深市首发流通股在4500 万股以下、首发总股本在15340.36 万
股以下、首发公众持股比例在28.00%以上、筹资金额在2.6 亿元以下、发行市盈
率在15 倍以上、发行价格在6.47 元以下、首发后资本额在4.724 亿元以下的股
票。沪市首发流通股在4500 万股以下、首发总股本在15834 万股以下、首发公众
持股比例在28.91%以上、筹资金额在3.2 亿元以下、发行市盈率在17.18 倍以上、
发行价格在7.02 元以下、首发后资本额在5.32 亿元以下的股票。此外，由于2002
年以后上市的股票部分资料不可得，因此我们去除了部分资料缺失的股票。
根据上述条件分别在深、沪两市进行挑选，我们得到深市的28 只样本股票，
占深市总体342 只股票的8.2%；沪市的23 只样本股票，占沪市总体435 只股票的
5.3%。全部51 只股票占深、沪两市777 只股票的6.6%。我们首先对深、沪两市分
别进行比较，然后再两市合并在一起进行比较，比较的主要情况如下。
三、虚拟创业板上市公司与主板上市公司发行上市情况的比较

真炮手

由于我们选股的指标主要即从发行上市指标来选，因此发行上市条件不是我们
比较的重点。但其中交易首日涨幅和交易首日换手率则是我们比较的对象。从上
表中看出，虚拟板上市公司交易首日涨幅的平均数、中位数及去除异常值以后的
方差都显著大于主板上市公司；而虚拟板上市公司交易首日换手率的平均数、中
位数和方差，则与主板上市公司没有显著差异。
四、虚拟创业板市场与主板市场表现的比较
我们分别从市场走势、收益率和换手率三个方面来考察各虚拟板与各主板之
间的差异。
（一）市场走势比较
为了比较虚拟板与主板在走势上的不同，我们分别对各虚拟板样本股票和各
主板样本股票进行了指数构建。指数构建的过程是，基期指数设定为1000，以市
场流通股本为权重，新上市的指数股在上市的第二天开始计入指数，股票分红派
息时，指数加以相应修正。对于深市来说，由于虚拟板样本股第一只上市是在1995
年3 月3 日，而新上市的指数股在上市的第二天开始计入指数，1995 年3 月3 日
之后的第一个交易日是在1995 年3 月6 日。因此我们以1995 年3 月6 日为计算
的基期，以2002 年7 月31 日为计算的终止日。对于沪市来说，沪市虚拟板样本
股中最早发行上市的是在1996 年6 月18 日，因此我们选取1996 年6 月18 日之
后的第一个交易日1996 年6 月19 日作为计算的基期，以2002 年7 月31 日为计
算的终止日。我们进行了三组指数的比较，即：（1）深市虚拟板指数和深市1995
年以来上市新股指数（深市主板指数）的比较；（2）沪市虚拟板指数和沪市1995
年以来上市新股指数（沪市主板指数）的比较；（3）深沪两市虚拟板指数和深沪
两市1995 年以来上市新股指数（深沪市主板指数）的比较。指数比较图依次如下

真炮手

图中非常明显地显示，各虚拟板指数的走势显著强于各主板指数，且随着时
间的推移，各虚拟板指数走势越来越强于各主板走势，这说明随着各虚拟板上新
股的不断上市，各虚拟板与各主板之间的差别越来越得到强化，虚拟板与主板之
间具有显著的走势上的差异性。

真炮手

（二）收益率比较
1、日收益率比较
我们用股价的对数一阶差分作为收益率指标，即
Rt=ln(Pt/Pt-1)=ln(Pt)- ln(Pt-1)
其中Rt 代表当日日收益率，Pt 代表当日收盘指数，Pt-1 代表前日收盘指数，对
各板指数日收益率进行统计分析，得到如下结果：
表4：日收益率比较（所有样本）
样本数 均值 方差 偏度 峰度 总和
深市虚拟板日收益率 1799 0.000569 0.024957 2.205692 48.43638 1.02423
深市主板日收益率 1799 0.000248 0.023875 2.128368 48.34274 0.445307
沪市虚拟板日收益率 1477 0.001194 0.020681 0.102033 3.055613 1.763553
沪市主板日收益率 1477 0.0006 0.018219 -0.44391 5.984391 0.886895
深沪虚拟板日收益率 1799 0.000606 0.02389 2.583702 57.09534 1.090194
深沪主板日收益率 1799 0.000389 0.022875 2.575036 58.50753 0.699457
为了消除特殊事件对各指数日收益率的异常影响，我们将日收益率中偏离均
值三个标准差以上的样本定义为异常样本，予以删除，以保证分布形态免受特殊
事件的影响。去除异常数据后的描述统计结果如下：
表5：日收益率比较（去除异常值）
样本数 均值 方差 偏度 峰度 总和
深市虚拟板日收益率 1772 0.000697 0.019518 -0.03399 1.86489 1.23574
深市主板日收益率 1769 0.000608 0.01841 0.04841 1.870631 1.075198
沪市虚拟板日收益率 1450 0.001072 0.018081 0.120795 1.121607 1.554506
沪市主板日收益率 1444 0.000918 0.014576 -0.04739 1.267872 1.325041
深沪虚拟板日收益率 1774 0.000777 0.018662 0.000788 1.901419 1.378801

真炮手

我们发现，去除异常值前，除了沪市主板呈左偏尖峰分布以外，其它各板指
数日收益率均呈右偏尖峰分布；而去除差异值后，偏度和峰度均显著下降，趋向
于对称分布。
更进一步，我们采用K－S（柯尔莫哥和斯米诺夫）检验法，对各板指数日收
益率是否服从正态分布进行统计检验。
表6：各板指数日收益率K－S 检验（所有样本）
深市虚拟板 深市主板 沪市虚拟板 沪市主板 深沪虚拟板 深沪主板
样本数 1799 1799 1477 1477 1799 1799
样本均值 0.0005693 0.0002475 0.001194 0.00060047 0.000606 0.0003888
样本标准差 0.0249574 0.0238753 0.0206809 0.018218908 0.0238896 0.0228748
D（x）最大绝对值0.1066783 0.1078193 0.0727008 0.095614761 0.1032911 0.1096448
D（x）最大正值 0.1066783 0.1043857 0.0727008 0.083432645 0.1032911 0.1096448
D（x）最大负值 -0.103722 -0.107819 -0.070482 -0.095614761 -0.103053 -0.108645
Z统计量 4.5247207 4.5731134 2.7940192 3.674643278 4.381053 4.6505427
相伴概率 0 0 3.576E-07 0 0 0
可以发现，在0.05 的显著水平上，各板指数的日收益率都不服从正态分布。
我们将异常值去除，再次进行检验，得到如下结果：
表7：各板指数日收益率K－S 检验（去除异常值）
深市虚拟板 深市主板 沪市虚拟板 沪市主板 深沪虚拟板 深沪主板
样本数 1772 1769 1450 1444 1774 1771
样本均值 0.000697 0.000608 0.001072 0.000918 0.000777 0.000392
样本标准差 0.019518 0.01841 0.018081 0.014576 0.018662 0.017443
D（x）最大绝对值 0.06334 0.061828 0.05009 0.051025 0.062878 0.062388
D（x）最大正值 0.06286 0.055317 0.05009 0.04978 0.062878 0.055939
D（x）最大负值 -0.06334 -0.06183 -0.048 -0.05102 -0.05971 -0.06239
Z统计量 2.666296 2.60044 1.907382 1.938949 2.648335 2.625508
相伴概率 1.31E-06 2.68E-06 0.001384 0.001085 1.61E-06 2.09E-06
发现各板指数日收益率依然都不符合正态分布。因此，为了比较虚拟板与主
板指数日收益率的均值及分布是否存在显著差异，我们采用非参数检验法进行检
验。
（1）曼－惠特尼U 检验
曼－惠特尼U 检验是在对总体分布不是很了解的情况下，通过分析样本数据
来推断样本来自的两独立总体的均值是否无显著差异。它的零假设是，样本来自
的两独立总体的均值没有显著差异。我们对全部样本进行检验，得到如下结果：

真炮手

①深市虚拟板与深市主板的比较
表8：深市指数日收益率曼－惠特尼U 检验
秩的计算结果：
标志 样本数 平均秩 秩总和
深市日收益率 1 1799 1807.928833 3252464
2 1799 1791.071167 3222137
合计 3598
统计检验结果：
深市日收益率
曼－惠特尼U 值 1603037
Wilcoxon W 统计量 3222137
Z 统计量 -0.486707449
Z 统计量的相伴概率 0.626465678
从检验结果来看，由于相伴概率大于显著性水平0.05，因此不能拒绝零假设，
可以认为深市虚拟板指数日收益率均值与深市主板指数日收益率均值无显著差
异。
②沪市虚拟板与沪市主板的比较
表9：沪市指数日收益率曼－惠特尼U 检验
秩的计算结果：
标志 样本数 平均秩 秩总和
沪市日收益率 1 1477 1475.372681 2179126
2 1477 1479.627319 2185410
合计 2954
统计检验结果：
沪市日收益率
曼－惠特尼U 值 1087622.5
Wilcoxon W 统计量 2179125.5
Z 统计量 -0.135561883
Z 统计量的相伴概率 0.892167628
从检验结果来看，由于相伴概率大于显著性水平0.05，因此不能拒绝零假设，
可以认为沪市虚拟板指数日收益率均值与沪市主板指数日收益率均值无显著差
异。
③深沪市虚拟板与深沪市主板的比较
表10：深沪市指数日收益率曼－惠特尼U 检验

真炮手

秩的计算结果：
标志 样本数 平均秩 秩总和
深沪市日收益率 1 1799 1798.943848 3236300
2 1799 1800.056152 3238301
合计 3598
统计检验结果：
深沪市日收益率
曼－惠特尼U 值 1617200
Wilcoxon W 统计量 3236300
Z 统计量 -0.032113351
Z 统计量的相伴概率 0.974381685
从检验结果来看，由于相伴概率大于显著性水平0.05，因此不能拒绝零假设，
可以认为深沪市虚拟板指数日收益率均值与深沪市主板指数日收益率均值无显著
差异。
（2）K－S（柯尔莫哥和斯米诺夫）检验
我们用K－S 检验法来检验两独立样本的总体分布情况。K－S 检验法在对总体
分布不是很了解的情况下，通过分析样本数据来推断样本来自的两独立总体的分
布是否无显著差异。它的零假设是，样本来自的两独立总体的分布没有显著差异。
我们对全部样本进行检验，得到如下结果：
①深市虚拟板与深市主板的比较
表11：深市指数日收益率K－S 检验
深市日收益率
D（x）最大绝对值 0.022790439
D（x）最大正值 0.015008338
D（x）最大负值 -0.022790439
Z 统计量 0.683523238
相伴概率 0.738460898
从检验结果来看，由于相伴概率大于显著性水平0.05，因此不能拒绝零假设，
可以认为深市虚拟板指数日收益率分布与深市主板指数日收益率的分布无显著差
异。
②沪市虚拟板与沪市主板的比较
表12：沪市指数日收益率K－S 检验
沪市日收益率
D（x）最大绝对值 0.055517942

真炮手

D（x）最大正值 0.050778605
D（x）最大负值 -0.055517942
Z 统计量 1.508719802
相伴概率 0.021082222
从检验结果来看，由于相伴概率小于显著性水平0.05，但大于显著性水平
0.01。所以，在0.05 的显著性水平下，可以拒绝零假设，认为沪市虚拟板指数日
收益率分布与沪市主板指数日收益率的分布存在显著差异；但在在0.01 的显著性
水平下，则可以接收零假设，认为沪市虚拟板指数日收益率分布与沪市主板指数
日收益率的分布无显著差异。
③深沪市虚拟板与深沪市主板的比较
表13：深沪市指数日收益率K－S 检验
深沪市日收益率
D（x）最大绝对值 0.027237354
D（x）最大正值 0.022234574
D（x）最大负值 -0.027237354
Z 统计量 0.816893578
相伴概率 0.516917586
从检验结果来看，由于相伴概率大于显著性水平0.05，因此，在0.05 的显著
性水平下，可以接收零假设，认为深沪市虚拟板日收益率分布与深沪市主板日收
益率的分布不存在显著差异。
综上所述，在0.05 的显著水平上，各虚拟板与各主板的日收益率都不服从正
态分布。各虚拟板日收益率的均值及分布与相应各主板日收益率的均值及分布在
0.05 的显著性水平下，不存在显著差异。
值得注意的是，尽管各虚拟板日收益率的均值及分布与各主板日收益率的均
值及分布在0.05 的显著性水平下不存在显著差异，但是从它们的描述性统计表里
可以看到，各虚拟板与相应各主板日收益率的总和却是不相等的，各虚拟板日收
益率总和显著大于各主板日收益率总和。这与各板指数走势所反映的情况相同。
2、周收益率比较
我们依然用股价的对数一阶差分作为收益率指标，即
Rt=ln(Pt/Pt-1)=ln(Pt)- ln(Pt-1)
其中Rt 代表当周周收益率，Pt 代表当周收盘指数，Pt-1 代表上周收盘指数，对
各板指数周收益率进行统计分析，得到如下结果：