中国上市公司治理调查分析

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中国上市公司治理调查分析

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：真炮手 浏览：4670 回复：49

致 谢
本研究报告的写作得到了深圳证券交易所公司管理部的大力支持。由赵一
霏、邹雄、李莉和吴小静组成的公司治理研究小组在问卷设计、数据收集与整理
等方面卓有成效的工作为本项研究提供了强有力的基础性支撑。在研究报告的写
作过程中，作者与该研究小组成员多次就研究方案进行沟通，取得了诸多共识。
研究报告初稿完成后，赵一霏等研究小组成员仔细阅读了初稿，并提出了诸多有
价值的修改意见。作者在此表示衷心感谢。
中文摘要
基于深圳证券交易所有关部门于2002 年5 月份进行的上市公司治理状况问
卷调查结果，本研究报告从股权结构、董事会监督、独立董事制度、监事会作用
及利害相关者共同治理5 个方面对深交所上市公司治理效果进行了实证分析，并
得出如下主要结论：
第一，在当前的市场状况下，与股权集中度低的公司相比，股权集中度高的
公司治理效果相对较好。与股权集中度低的公司多为非国有控股的公司，股权集
中度高的公司多为国有控股公司这一事实相联系，本次问卷调查的分析结果并不
支持“股权分散化、民有化是控制权归属改革的主要趋势”这一流行主张。
第二，本次问卷调查结果显示，当前以“协议转让”为主要形式进行的控制
权转移和争夺并不是有效的治理机制，控制权的多次转移反而与公司治理效果的
下降相联系。
第三，本次问卷调查提供了比较完整的经验证据显示当前独立董事在公司治
理中发挥着重要作用。
第四，基于问卷调查结果，本研究报告提出，“建立执行董事及经理人员业
绩评价制度，将业绩评价与科学的、长短期激励并存的报酬体系相联系”应该成
为未来公司治理改革的重要内容。
关键词：公司治理 股权结构 董事会监督 独立董事

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前 言
随着知识经济和新技术革命的来临，在中国经济走向国际化、区域化、全球
化的背景下，顺应中国经济体制转轨及国有企业改革的实践需要，公司治理成为
国内理论及实务界关注的“热点”问题。对处于企业改革前沿的上市公司而言，
能否提高业绩、持续成长以成为促进中国资本市场良性发展的“第一推动力”，
有效的公司治理是关键环节。实践表明，治理结构失衡和治理机制失效是导致“内
部人控制”、“大股东剥削小股东”等诸多委托代理问题的主要动因，也是当前中
国上市公司最需迫切解决的难题。
为了解当前中国上市公司治理的整体状况，探讨建立完善的治理结构和设计
科学的治理机制以保护股东和其他所有利害相关者的利益，以中国证监会“上市
公司治理准则”的出台为契机，通过了解“上市公司治理准则”在实施过程中所
遇到的难点和问题，向证券监管部门提出相应的“加强市场监管，改善公司治理”
的政策建议，深圳证券交易所有关部门于2002 年5 月对在深交所上市的所有公
司进行了治理状况问卷调查，该调查以上市公司的董事会秘书为对象，共发放问
卷500 份，回收有效问卷397 份，回收率近80%。问卷调查内容涉及公司控制权
的归属和实现形式、董事会监督、债权人监督、经理人员决策效果、公司社会责
任等五个方面，约70 个问题（详见附录2）。在对问卷调查结果进行详细分析的
基础上，结合深圳证券交易所相关部门提供的上市公司信息披露评价结果、“巨
灵”数据库的上市公司财务指标等其他信息，本研究报告基于“利害相关者共同
治理”这一完整的理论框架全面系统地考察了深交所上市公司的治理状况，探讨
了不同治理机制的运作机理及其有效性，从公司财务业绩和信息披露质量两个方
面评价了不同治理机制之间的交互作用对公司治理效果的影响程度。
本研究报告的意义主要体现在三个方面。首先，它的研究结论能为上市公司
治理监管提供一定程度的决策参考。在上市公司数量迅速增加的同时采取有效措

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施提高上市公司的质量，建立起“优胜劣汰”的良性市场机制，已经成为中国资
本市场由初级阶段向成熟阶段过渡的关键环节，强有力的公司治理将是实现这一
转折的重要推动力。“上市公司治理准则”的出台就是证券监管部门推动公司治
理改革的具体举措之一。这些政策的实施效果如何？是否符合政策设计者的初
衷？如果存在未尽合理之处，如何改进？等等。本研究报告的结论将对这些问题
做出解答，为证券监管部门“推动公司治理改革，促进中国资本市场良性发展”
的政策制订提供决策参考。
其次，本研究报告的结论还将对上市公司治理的实践产生积极影响。公司治
理机制本质上是一种经济机制，它的有效性最终决定于诸多公司治理主体之间在
“利益最大化”内在动力趋使下的行为“理性化”程度。股东（董事会）在完善
治理结构和设计治理机制时，必须完全弄清楚何种治理机制对该公司是有效的？
何种治理结构能够提高公司战略决策的科学性？当某些治理机制失灵时，相应的
替代机制是什么？等等。本次问卷调查覆盖近400 家上市公司，基于大样本研究
所得出的结论能够为上市公司自发进行的公司治理改革提供参考和指引。
第三，本研究报告实现了一定程度的理论创新。当前国内的公司治理研究往
往侧重于公司治理某一方面或局部的问题，如独立董事的作用、股权结构、监事
会监督等，从“利害相关者共同治理”的高度对公司治理体系进行系统探讨的研
究成果尚不多见。由于公司治理是一个由诸多利害相关者构成的体系，它的最终
效果取决于利害相关者之间的相互作用。公司利害相关者所涉及的范围相当广
泛，包括股东、债权人、公司员工、供应商、消费者、社区等。“利害相关者共
同治理”以股权控制及相应衍生出来的董事会治理为主线，公司员工的治理作用
通过监事会得以实现，债权人（主要是银行）可以在上市公司进行资本结构调整
时发挥治理作用，供应商、消费者和社区等治理主体则是通过间接渠道促使上市
公司“诚信守法经营，承担社会责任”以获得良好的社会影响和“信誉”价值。
随着治理主体的不断增加，公司治理主体与客体之间的交互作用逐渐增强，公司
治理边界不断延伸，一个完整的公司治理体系逐渐形成。详见下图：

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基于上述理论框架，本研究报告实证分析了中国上市公司主要的治理机制，
如大股东监督、控制权转移、监事会监督、独立董事制度之间的交互作用对公司
治理效果的影响。本研究报告的结论对股权控制通过何种形式得以实现，股权结
构对控制权的实现形式产生哪些影响，控制权市场能否约束大股东及经理人员的
机会主义行为，董事会决策、监督及激励机制是否有效，独立董事是否在其位、
谋其政，监事会是否发挥了所预期的作用，公司经理层是否有足够的动力提高公
司业绩以回报投资者，公司从哪些渠道进行融资以及融资渠道的选择如何影响公
司的治理结构，公司是否积极承担社会责任、协调与诸多利害相关者的关系从而
树立诚信形象以获取“信誉”价值等问题提供了答案。
董事会及其次级委员会
监事会
股 东 债权人 其他利害相关者
独立董事执行董事及经理层
监 督
决 策决策参与
授
权 监 督
激 励
股
权
控
制
公
司
社
会
责
任
资本结构与债权治理
图1：基于“利害相关者共同治理”的治理体系

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一、主要研究结论
在对问卷调查所获得的数据、深圳证券交易所相关部门提供的其他数据、“巨
灵”数据库的上市公司财务数据进行了详细的分类汇总、统计分析和定量描述之
后(附录3 列出了主要变量的描述性统计)，本研究报告对当前深交所上市公司控
制权的集中度及其实现形式、独立董事制度、监事会作用、资本结构及社会责任
等主要公司治理状况进行了评价。为了使重点更加突出，本研究报告先列出基本
结论及相应的政策建议，其后提供详细的分析过程和经验证据以支撑这些基本结
论和政策建议。
（一） 基本结论
1、股东及股东大会
(1) 控制权归属及其实现形式对公司治理效果具有显著影响。控股股东通过
影响股东大会的议程议案、提名董事和监事、控制董事长和总经理两个关键职位
等手段对上市公司治理施加影响。
(2) 国有与非国有控制（最终控制股东）的上市公司在公司治理效果方面并
不存在显著差异。与非国有控制的上市公司相比，国有控制的上市公司规模大、
信息披露质量高，但财务业绩指标基本持平。
(3) 与股权集中度低（控股股东持股比例低于30%）的公司相比，股权集中
度高（控股股东持股比例超过50%）的公司规模大、信息披露质量高、财务业绩
较好。
(4) 以“协议转让”为主要形式进行的控制权转移和争夺对公司治理效果的
影响不显著。国有控制的上市公司由于国家股权比重高或受政策限制难以发生控
制权转移。非国有控制的上市公司发生控制权转移并未带来公司治理效果的提
高，与之相反，控制权多次发生转移反而使公司治理效果下降。
(5) “人事控制”和“资产控制”是股权治理的重要实现形式。“人事控制”
主要体现在对董事长和总经理两个重要职位的争夺。控股股东通过限制董事会的
投资决策权限以实现“资产控制”。

尚巾雨文

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2、董事与董事会
(1) 在控股股东持股比例相对较低的情况下，采用累积投票制和差额选举提
名董事人选与较高的公司治理效果相联系。
(2) 控股股东通过提名代理人担任董事、任命董事长与总经理两个关键职位
的人选等措施对董事会决策施加干预。这种干预对公司业绩的影响不明显，但会
降低公司信息披露质量。
(3) 董事会成员拥有多方面的专业知识（技术、法律及财经知识），且拥有
专业知识的人员比例较高时，公司信息披露质量较高。
(4) 董事会中是否设置次级委员会及设置多少次级委员会与公司治理效果
显著相关。审计委员会的设置与信息披露质量显著正相关。报酬委员会的设置与
经理人员业绩评价体系的建立、进而与公司财务业绩显著正相关。与未设置次级
委员会的上市公司相比，设置了次级委员会的上市公司财务业绩好，信息披露质
量高。
(5) 董事会投资决策权限大小与公司财务业绩正相关。
(6) 大部分样本公司的执行董事及经理人员只获取固定报酬，来自于股份、
股份期权或其他形式的长期激励的收入很少。与非国有控制的上市公司的执行董
事及经理人员相比，国有控制的上市公司的执行董事及经理人员持股较少。
(7) 公司治理效果与建立执行董事及经理人员业绩评价制度和报酬激励体
系显著正相关。与未建立业绩评价制度的公司相比，定期考核执行董事和经理人
员业绩并根据考核结果确定报酬的公司业绩好，信息披露质量高。
3、独立董事
(1) 独立董事数量与公司财务业绩并不直接相关。独立董事数量较多的公
司，信息披露质量高，更有可能设置次级委员会，建立执行董事及经理人员业绩
评价制度，更有可能由控股股东之外的其他股东提名董事长。
(2) 独立董事能否有效行使职能主要依赖于其专业知识和获取公司信息的
能力及方式。独立董事能否充分发挥作用与是否建立独立董事激励制度并不存在
显著的相关关系。
(3) 独立董事在决策参与方面发挥着重要作用。工作时间不足是独立董事发

wangzz

谢谢

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挥作用的主要羁绊。
4、其他
(1) 监事和独立董事在监督职能方面存在重叠。
(2) 与董事长和总经理两个职位相比，控股股东对监事会召集人的重视程度
较低，监事会召集人更有可能由其他股东的代表担任。
(3) 董事长与总经理兼任并未显著地影响公司业绩和信息披露质量。
(4) 除因公司控制权转移导致的人事变动外，总经理人选的相对稳定与较高
的公司业绩相联系。
(5) 上市公司的执行董事和经理人员在控股公司兼职与较低的信息披露质
量相联系。
(6) 董事会秘书是否具有专业知识及兼任公司高级管理职务并未直接影响
公司治理效果。
(7) 配股和短期借款是样本公司主要采用的融资方式。融资成本、国家金融
政策是样本公司选择融资方式的主要依据。与债权融资相比，大部分样本公司基
于融资成本较低的考虑偏好股权融资。
(8) 重视社会责任、公司形象和信誉价值的样本公司业绩较好，信息披露充
分，公司治理效果高。

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Originally posted by wangzz at 2004-10-2 10:28 AM:
谢谢

不客气~~欢迎来基本版多交流:*18*:

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（二）政策建议
(1) 为了防止控股股东对上市公司的过度控制导致的中小股东利益受损情
况的发生，对股东大会的决策程序进行适当调整，在提名和选举董事时引入累积
投票制和差额选举，能够在一定程度上提高公司治理效果。
(2) 控股股东对上市公司重大投资决策的严格控制既可能造成筹集资金的
“滥用”，也可能导致上市公司在面临复杂的市场环境时应变能力不足。解决这
一问题的有效举措是改革董事会的投资决策流程，在董事会中成立包含一定数量
独立董事的“公司战略委员会”，由该委员会对公司的重大投资决策进行评估。
(3) 没有建立科学的执行董事及经理人员业绩评价制度，依据业绩评价结果
提供相应的报酬激励，这是导致许多上市公司治理效果不佳的重要原因。无论是
公司业绩，还是公司信息披露质量，都与经理人员的业绩评价及报酬激励显著正
相关，因此设计“激励相容”的经理人员报酬机制是当前公司治理改革的重要内
容。经理人员报酬制度改革的基本方向是将业绩评价结果与报酬直接挂钩，拉大
经理人员与一般雇员的收入差距，增加股份和股份期权等长期激励。
(4) 推动上市公司董事会设置审计、报酬、提名等次级委员会，强调独立董
事在这些次级委员会运作中应发挥主导作用，明示次级委员会的工作内容、程序
和时间以使其真正做到“各司其责”。
(5) 以规定参加董事会议的次数、每次会议的持续时间的形式对独立董事的
工作时间做出最低限定。吸引具有专业知识的人员担任独立董事，强化独立董事
的“决策参与”职能。
(6) 改革以“协议转让”为主的控制权转移方式，引入竞争和市场机制，使
控制权市场成为约束控股股东和经理人员过度自利行为的有效机制。
(7) 限制上市公司执行董事及经理人员兼任控股公司职务，能够在一定程度
上减小控股股东对上市公司经营的过度干预。
(8) 改革监事会，解决监事与独立董事职能重叠的积弊。
(9) 提倡“诚实信用”，推动上市公司注重公司形象和信誉价值，在沟通公
司利害相关者、履行社会责任方面做出更多努力。

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二、数据分析及检验
（一）股东及股东大会
本部分调查包括最终控制权归属及其转移、控制权集中程度、控制权实现形
式等5 个问题，设问目的在于考察上市公司的股权控制对公司治理效果的影响。
中国上市公司主要的治理问题都与股权控制有关。股权控制包括控制权基准与控
制权实施能力两个方面。如果二者高度一致，则有可能产生“大股东剥削小股东”
的代理问题。如果二者存在显著差异，则会导致“内部人控制”的代理问题。
1、最终控制权归属
当前中国上市公司的最终控制者可划分为两大阵营：国有与非国有（包括民
营、集体企业、外资企业和自然人）。由于大部分上市公司是由国有企业转制而
来，国家及其代表机构在上市公司股权控制中处于主导地位是中国转轨经济体制
所造就的独特而又具有必然性的现象。随着资本市场的发展和经济体制改革的深
入，一些非国有资本逐渐开始成长，并成为了许多上市公司的实际控制者。通过
比较国有和非国有控制的上市公司在财务业绩和信息披露质量方面的差距，可以
判断不同的控制权归属对公司治理效果的影响，从而为控制权结构的优化指明方
向①。
如表1-1 所示，约70%样本公司的最终实际控制者是国家及其所属机构。相
对于非国有控股的公司，国有控股的公司规模大，信息披露质量高，但业绩差异
不显著。因此本次调查分析结果所提供的经验证据并不支持以最终控制权归属来
判断上市公司治理效果，并以所有权改革作为资本市场发展前提的观点。当然，
本研究报告对公司治理效果的测度并不完整，所有权结构与公司治理效果之间的
关系也十分复杂，本次调查只是提供了某一方面或局部的证据。对这一问题的全
面考察有待于更深入的研究。

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表1-1 上市公司最终控制权归属对公司治理效果的影响
分组② 数量 公司业绩③ 信息披露质量 规模 负债比率
国有控股 314/69% 高 高 高 低
非国有控股 83/21% 低 低 低 高
显著性检验(T 值) 不显著 显著** 显著** 不显著
变量定义：
分组：如果上市公司的最终实际控制人是政府国有资产管理部门、国有资产管理
公司或国有控股公司，那么将其定义为国有控股，否则将其定义为非国有控股。
数量：处于该组的上市公司的绝对数量及相对数量
公司业绩：净资产收益率及其增长率、总资产收益率、主营业务利润率、每股收
益等五个财务业绩指标的合成指标
信息披露质量：深圳证券交易所有关部门对上市公司信息披露质量的综合评价指
标
规模：总资产
负债比率：资产负债率
显著水平：*在0.05 的水平上显著；**在0.01 的水平上显著
除非特殊说明，所有数据均为2001 年末数据
2、控制权转移
上市公司的控制权转移反映了控制权结构的动态调整过程。完全由经济动力
推动的上市公司控制权转移将使控制权结构趋于优化。控制权转移通常伴随着公
司高层管理人员的人事变更，因为自主任命高层管理人员是公司控制权的主要实
现形式。通过考察公司控制权转移的趋势及相应的人事调整可以判断公司控制权
结构是否趋于优化。表1-2 显示了控制权转移对公司治理效果的影响。与未发生
控制权转移的公司相比，发生了控制权转移的公司业绩差，信息披露质量低。如
果发生多次控制权转移，信息披露质量的降低会更加显著。
对于上述矛盾的一个可能的解释是当前上市公司控制权转移主要通过“协
议”转让实现，其他形式较少运用，市场机制并未真正发生作用。例如，约三分
之一的样本公司发生过控制权转移，但绝大部分是通过协议转让的形式进行的，
唯一的市场机制“法院强制拍卖”只占2.5%。
② 本研究报告根据分组变量将全部样本公司分成不同次组，然后比较不同次组样本公司在公司业绩和信息
披露质量之间的均值差异。显著性检验则报告了均值差异的统计显著性。其后类同。
③ 本研究报告将五个财务指标进行主成份分析，得出一个合成指标来反映公司业绩。详见附录三。

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表1-2 控制权转移对公司治理效果的影响
分组 数量 公司业绩 信息披露质量 规模 负债比率
控制权转移 136/34% 低 低 低 高
控制权未转移 261/66% 高 高 高 低
显著性检验(T 值) 显著* 显著** 显著** 不显著
控制权多次转移 36/26% 低 低 低 高
控制权一次转移 100/74% 高 高 高 低
显著性检验(T 值) 不显著 显著** 不显著 不显著
变量定义：
分组：如果上市公司发生了控股股东变动，则将其定义为控制权转移；否则，定义为
未发生控制权转移。如果上市公司发生2 次以上控股股东变动，则将其定义为控制权多次
转移；否则，定义为控制权一次转移。
数量：处于该组的上市公司的绝对数量及相对数量
公司业绩：净资产收益率及其增长率、总资产收益率、主营业务利润率、每股收益等
五个财务业绩指标的合成指标
信息披露质量：深圳证券交易所有关部门对上市公司信息披露质量的综合评价指标
规模：总资产
负债比率：资产负债率
显著水平：*表示在0.05 的水平上显著；**表示在0.01 的水平上显著
除非特殊说明，所有数据均为2001 年末数据
3、与控制权转移相联系的人事变更
与控制权转移相联系的最直接的控制权实现形式是“人事控制”。由于董事
长与总经理是上市公司中最为重要的两个职位，通过了解控制权转移对这两个职
位人选的影响可以考察控制权在多大的程度上得以实施。问卷调查结果显示，超
过60%的公司在控制权转移后更换了董事长与总经理，这说明对董事长与总经理
两个关键职位的争夺是控制权主要实现形式之一。另外，更换了董事长的上市公
司信息披露质量显著下降。这意味着，上市公司控制权转移前后信息披露质量的
变化可能与董事长职位的变更相关，董事长对公司信息披露行为具有较大影响。
总经理的变更与公司业绩、信息披露质量无关，基本上是由控制权的实现形式决
定。
4、股权集中度
上市公司的最终控制人主要通过持有股份来实现控制的目的。从这个角度

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讲，50%是实现控制的最低限。然而，大多数成熟市场经济国家上市公司的实践
表明，受投资主体多元化、相互持股等因素的影响，低于50%的持股仍可以实现
对公司的绝对控制。
表1-3 股权集中度对公司治理效果的影响
分组 数量 公司业绩 信息披露质量 规模 负债比率
高集中度 155/56% 高 高 高 高
低集中度 124/44% 低 低 低 低
显著性检验(T 值) 显著* 显著** 显著** 显著*
变量定义：
分组：如果上市公司控股股东持股比例低于30%，则为低集中度；如果控股股东持
股比例高于50%，则为高集中度。
数量：处于该组的上市公司的绝对数量及相对数量
公司业绩：净资产收益率及其增长率、总资产收益率、主营业务利润率、每股收益
等五个财务业绩指标的合成指标
信息披露质量：深圳证券交易所有关部门对上市公司信息披露质量的综合评价指标
规模：总资产
负债比率：资产负债率
显著水平：*表示在0.05 的水平上显著；**表示在0.01 的水平上显著
除非特殊说明，所有数据均为2001 年末数据
表1-3 显示，与低集中度的公司相比，股权集中度高的公司信息披露质量好、
规模大、业绩优，但负债率高。表面看来，似乎股权集中度越高，公司治理效果
越好。然而，高负债率提供了相反的证据。高负债率并不意味着债权人能在公司
治理中发挥较大作用，因为在中国转轨经济体制下，并不存在完善发达的公司债
市场，上市公司主要从银行获得贷款，而银行绝大部分为国有，国有银行是否放
贷于企业受到国家政策很大影响。股权高度集中的公司大部分是国家控股的公
司，它们较容易从银行取得贷款。在银行贷款的支持下，公司的财务业绩可能在
一定时期内得以支撑。值得指出的是，与许多实证研究的结论相反，本次调查分
析报告所提供的证据并不支持股权高度集中所导致的“大股东剥削小股东”是中
国上市公司主要的委托代理问题的假设。如果股权集中度与较高的代理成本相联
系，那么公司业绩与信息披露质量会有显著下降，这种推断恰与本研究报告实证
检验所得出的证据相悖。有几种原因可能导致本研究报告的结论具有一定的局限
性。首先，财务业绩指标并不能反映公司业绩的全貌，股权高度集中的公司可能

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市场业绩不佳。其次，控股大股东持股比例并不能完全反映股权集中的程度，因
而控股股东持股比例与公司业绩之间的关系并不能完全反映股权集中度对公司
治理效果的影响。第三，存在其他能够共同作用于公司业绩与股权集中度的变量。
由于本研究报告的模型没有将这些变量包括进来，从而导致基于模型得出的结论
并不能完全反映实际的经济关系。本研究报告认为，基于中国上市公司的实际情
况，考察股权集中度对公司治理效果影响的一个根本方法是详细描绘出股东持股
层次图，计算“控制权”(Voting rights)与“收益权”(Cash flow rights)的差额，这
个差额反映了股权集中所导致的代理成本。然而，限于数据的可获得性，本研究
报告当前还不能采用这种方法进行实证检验。
为了进一步探讨这一问题，本研究报告将非国有控股(股权集中度低)的上市
公司分为两组，一组是通过发起成立的上市公司，另一组是通过控制权转移上市
的公司。前面的分析显示，对于非国有控股的公司，控制权转移不仅未解决委托
代理问题，反而使之恶化。因此本研究报告预期，相对于国有控股的公司，通过
发起成立上市的非国有控股公司由于能够降低源于“内部人控制”的代理成本而
具有业绩优势。实证分析结果显示，发起成立的非国有控股公司在信息披露质量
方面与国有控股公司没有显著差异，但财务业绩略好（弱显著）。而通过控制权
转移上市的非国有控股公司无论是信息披露质量，还是财务业绩都明显逊于另二
者。
5、 控制权实现形式之一：人事控制
上市公司的控股股东常常利用对董事、监事的人事控制来为自身谋利，从而
产生所谓的“大股东剥削小股东”的委托代理问题。为了保护中小股东的利益，
董事会和监事会中应该具有中小股东的代表。通过对上市公司股东大会的董事、
监事选举方式的考察，可以了解控股股东对董事、监事人选的控制力，以及中小
股东利益的保护状况。问卷调查结果显示，大部分样本公司(68%)采用等额选举
的方式选举董事。由于股东按照持股比例提名董事，等额选举有利于大股东直接
控制董事人选。约20%的公司采用了累积投票制，由于累积投票制可使中小股东
集中其所拥有的股份推举共同的代理人，所以有利于保护中小股东利益。然而实

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证检验结果却显示，董事选举方式与公司业绩、信息披露质量、公司规模均无关。
一个可能的解释是大股东完全控制了董事提名，中小股东并不关心董事的选举方
式，因为即使是累积投票制或差额选举，中小股东仍不能在提名董事方面发挥作
用。进一步分析表明，控股股东持股比例低的公司更可能采取董事等额选举方式，
控股股东可以通过对董事选举程序施加影响来达到控制上市的目的。如果持股比
例低，就采取等额选举，如果持股比例高，可以采取任何选举方式，因为它们带
来的结果都一样。因此，在控股股东持股比例相对较低的情况下，对股东大会的
决策程序进行适当调整，如在提名和选举董事时采用累积投票制和差额选举，可
能起到保护中小股东利益，提高公司治理效果的作用。
6、控制权实现形式之二：投资控制
上市公司的实际控制人由于持有较多的股份而与公司的重大经营决策利害
攸关。为了防止董事会及经理层在公司重大投资决策方面的失误，控股股东通常
会对达到一定额度的直接投资或债务担保决策进行直接控制。
表1-4 控股股东对上市公司投资决策权的控制
分组 数量④ 公司业绩 信息披露质量 规模 负债比率
宽松投资控制 24/22% 高 高 低 低
严格投资控制 83/78% 低 低 高 高
显著性检验(T 值) 显著* 显著* 显著** 不显著
变量定义：
分组：如果公司拟投资项目额度超过公司净资产10%则需股东大会批准，定义为严
格投资控制；如果超过50%才需股东大会批准，定义为宽松投资控制。
数量：处于该组的上市公司的绝对数量及相对数量
公司业绩：净资产收益率及其增长率、总资产收益率、主营业务利润率、每股收益
等五个财务业绩指标的合成指标
信息披露质量：深圳证券交易所有关部门对上市公司信息披露质量的综合评价指标
规模：总资产
负债比率：资产负债率
显著水平：*在0.05 的水平显著；**在0.01 的水平显著
除非特殊说明，所有数据均为2001 年末数据
④本表的检验结论受限于较小的样本数

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表1-4 显示，大部分控股股东(78%)对上市公司的投资决策权实施严格控制，
然而这种较严的投资决策控制却与较差的公司业绩和信息披露质量相联系。一个
可能的解释是大股东对上市公司投资决策权限的严格控制导致了上市公司董事
会决策权限不足，投资决策延缓，难以适应千变万化的市场环境而落后于其他公
司。
在对上述有关控制权归属及其实现形式的五个方面逐一进行了分析之后，本
研究报告将这五个方面合并到一起，通过分析它们之间的相关关系来从整体上把
握控制权归属及其实现形式对公司治理效果的影响。
表1-5 控制权归属及实现形式的相关分析
分组 控制权
归属
控制权
转移
控制权
集中程度
代理人
选举方式
投资控制
控制权归属 1
控制权转移 0.33** 1
控制权集中程度 -0.33** -0.43** 1
代理人选举方式 -0.01 -0.09 0.09 1
投资控制 0.2** 0.11* -0.26** 0.08 1
所有变量均为指示变量，定义如下：
控制权归属：国有控制为1，非国有控制为0；
控制权转移：未发生控制权转移为1，发生一次或多次控制权转移为0；
控制权集中程度：控股股东持股比例低于30%，等于1，高于50%，等于0；
代理人选举方式：等额选举，为1；其他选举方式，为0；
投资控制：投资额度超过公司净资产10%需控股股东批准，等于1；投资额度
超过50%才需控股股东批准，等于0；
显著水平：*在0.05 的水平上显著；**在0.01 的水平上显著
表1-5 显示，国有控股的公司较少发生控制权转移，非国有控股的公司控制
权转移较频繁。国有控股的公司股权集中程度较高。国有控股的公司董事会投资
决策权限较小。股权集中度低的公司更容易发生控制权转移。董事会投资决策权
限较大的公司更容易发生控制权转移。股权集中度高的公司董事会投资决策权限
较小。

[ Last edited by 真炮手 on 2004-10-2 at 11:40 ]

真炮手

7、小结
无论是中国上市公司存在的主要委托代理问题，还是应对这些委托代理问题
的公司治理机制的有效性都与控制权的归属及其实现形式关系密切。例如，控制
权转移能够减少“内部人控制”导致的代理成本。“内部人控制”是国有控股上
市公司的主要问题，因为在国有控股的上市公司中，控股股东名义上是国有资产
管理部门，但实质上是“缺位”的，上市公司的经理人员很容易掌握公司的实际
控制权，最大化自身利益而不是所有者的利益。由于“人事控制”是控制权的主
要实现形式，控制权转移所伴随的人事变动能够有效地抑制源于“内部人控制”
的委托代理问题。然而，调查结果却显示，限于各种因素，国有控股公司的控制
权受各种因素影响较少发生转移，因此控制权转移作为治理机制的有效性无从谈
起。与国有控股的上市公司相反，非国有控股的上市公司的控制权变更频繁。然
而，非国有控股上市公司的主要委托代理问题不是“内部人控制”，而是“大股
东剥削小股东”。对于“贪得无厌”的大股东而言，控制权转移不仅不是有效的
治理机制，反而是其“圈钱生利”工具。上述分析在一定程度上揭示了本次调查
结果并不支持控制权转移在公司治理中发挥有效作用的主要原因。
本次调查分析所得出的另一个重要结论是：在当前的市场状况下，与股权集
中度低的公司相比，股权集中度高的公司治理效果相对较好。如果与股权集中度
低的公司多为非国有控股的公司，股权集中度高的公司多为国有控股公司这一事
实相联系，本次调查分析结果并不支持“股权分散化、民有化是控制权归属改革
的主要趋势”这一流行主张。
（二）董事会与执行董事
这一部分共有12 个问题，主要是从董事会决策科学性的角度考察董事会的
治理效果。董事会治理包括监督、激励及决策三个方面的内容。由于这一部分的
董事主要是指执行董事，而执行董事在董事会中的主要作用是负责公司的战略性
决策，所以这一部分主要关注董事会的决策程序和决策效果。

真炮手

1、 执行董事提名程序
执行董事提名是上市公司董事会治理的基础。控股股东希望通过提名执行董
事达到直接控制上市公司的目的。中小股东则希望提名代表进入董事会以保护自
身利益。通过考察上市公司执行董事的提名程序可以了解执行董事的来源，从而
判断执行董事是以那些治理主体的利益最大化为基点进行决策的。问卷调查结果
显示，由控股股东提名执行董事的公司规模较大，而在公司财务业绩和信息披露
质量方面，是否由控股股东提名执行董事并不存在显著差异。一个可能的解释是
控股股东完全控制了执行董事的提名，其他股东很难通过提名代理人对董事会决
策施加影响。问卷调查结果显示，只有18%的公司具有控股股东之外的大股东提
名的执行董事候选人，完全由控股股东提名执行董事的上市公司占样本总数的
40%，说明控股股东对执行董事人选的影响力较大。只有8 家公司成立了专门的
董事会提名委员会，意味着董事会内部职能分工并不是很明确。
2、 董事长提名程序
作为董事会的召集人，董事长可通过对董事会议的议项和议程施加影响干预
董事会决策过程。通过考察公司现任董事长的提名可以了解董事长的来源，从而
间接判断控股股东对董事会决策过程的影响程度。问卷调查结果显示，董事长提
名程序并未对公司治理效果产生显著影响。绝大部分样本公司的董事长是由控股
股东提名的董事当选（87%）。非控股股东提名董事长的上市公司只占样本公司
总数的8%。受政策因素影响，如公司治理准则的要求、行业行为规范的约束等，
控股股东既可能直接提名本公司职员出任上市公司的董事长，也可能间接推举一
些关联人士(如前雇员，关联公司雇员等)出任上市公司董事长。为了考察源于政
策因素所产生的董事长提名程序差异对公司治理的影响，本研究报告进行了分组
分析，结果显示，与控股股东直接任命董事长的上市公司相比，控股股东间接推
举董事长的上市公司信息披露质量较高，但业绩差异不明显。这一结论意味着政
策因素能够在一定程度上通过改变董事长提名程序对公司治理效果产生一定影
响。