上市公司控制结构披露的市场反应与政策意义

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差异，但与双方协议相比，基本上还是属于一类的。所以，从转让方
式的角度看，可行样本大致分成两类：双方协议转让的事件样本和通
过法院程序的事件样本。
另一方面，还要排除少数特殊案例，如：（1）控股股东重组，但
实际控制权并没有发生变化；（2）金融机构与上市公司之间的债转股
导致公司第一大股东发生变化；（3）案例较少的涉及外资的实际控制
权转让事件；（3）吸收合并等其他特殊案例。剔除上述几种情况的特
殊案例是为了保证所选样本在性质上相对“干净”，从而有助于通过
建立比较简洁的回归解释模型来解释市场反应。
3、样本的披露深度
与《特别指引》相比，两个《管理办法》对股权转让过程中的控
制结构信息披露的要求要严格很多，股份控制人或公司实际控制人及
其与上市公司之间的控制关系必须完全披露。从事件样本的披露特点
来看，事件样本的披露深度基本上可以分为以下七种情况：
I. 完全按照两个《管理办法》披露：N
II. 在《特别指引》的管理框架下进行披露
II.1. 披露一层以上的股权关系，实际控制人为自然人且在第一层股
权关系之上：N；
II.2. 披露第一层股权关系，股东全部为自然人或者自然人为第一大
股东且控制50%以上的投票权：A；
II.3. 披露第一层股权关系，股东包括自然人和有限公司，第一大股
东控制股份虽然未超过50%但为自然人：B；
II.4. 仅披露收购公司为“国有控股”：E；
II.5. 披露第一层股权关系及部分股份，第一大股东为有限责任公司：
CU；
II.6. 仅披露第一层股权关系，第一大股东为有限责任公司：CL；
II.7. 没有披露第一层股权关系：D。
按照《收购管理办法》第61 条的基本精神，对来自深交所与证
监会的业务数据，把上述两大类情形中的7 种情况，按照控制结构披
露的深度划分为六个层次；同时，为了更进一步的回归分析，把上述
几种情况根据披露深度的不同定义一个披露程度的变量，给定相应的

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赋值25，如表3.1 所示。
表3.1 控制结构披露深度
披露类型 赋值 详细说明
N 1.60
完全按照两个《管理办法》进行披露；披露一层以上
的股权关系，实际控制人为自然人且在第一层股权关
系之上
A 1.50 披露第一层股权关系，股东全部为自然人或者自然人
为第一大股东且控制50%以上的投票权
B 1.40 披露第一层股权关系，股东包括自然人和有限公司，
第一大股东控制股份虽然未超过50%但为自然人
E 1.00 仅披露收购公司为“国有控股”
CU 0.55 披露第一层股权关系及部分股份，第一大股东为有限
责任公司
CL 0.45 仅披露第一层股权关系，第一大股东为有限责任公司
D 0.05 没有披露第一层股权关系
四、市场反应的计算测量
在现有文献中，有关重大事件公告市场反应的研究一般都采用事
件研究法考察超额收益率，本文也将采用事件研究法来研究基于重大
事件（实际控制权转移）的控制结构披露事件所引起的市场反应，关
于事件研究的简要说明参见附录二。

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1、测量方法
在事件研究过程中，要确保估计事件变量（收益率）的准确性，
关键问题有三：（1）确保估计窗口的长度；（2）确保估计窗口内事件
变量一定的稳定性；（3）选择恰当的基准估计模型。下面根据本文研
究样本的特点，分别说明上述三个问题的确定或选择过程。
估计窗口的长度。附录二的技术说明表明，在市场模型下，事件
窗口内证券超额收益率的标准差基于估计窗口内证券的标准差的近
似处理有一个重要的数学前提，即：估计窗口的长度足够长，从而使
得( )2 2
1 1 m m m R L τ µ σ   + −   等于或趋近于0。为此，在后续的分析中，估
计窗口的长度取200（交易日）。考虑到重大事件（包括本报告所涉
及的公司实际控制权转移事件）的提前反应，国内类似研究（参见何
佳 何基报（2001）、张新（2003））的事件窗口一般从60 τ= − 开始，
本文也遵从该研究惯例，考察的事件窗口取在60 τ= − 以内，估计窗口
为[ ] 260, 61 − − 。
估计窗口的稳定性。为了保证估计窗口内得到的参数能够比较合
理地预测事件窗口内的事件变量（如收益率），就必须确保同一证券
在估计窗口内至少没有发生类似的重大事件，即：对于某一个实际控
制权转移事件，要确保该事件对应的上市公司在相应的估计窗口内没
有发生实际控制权事件。
上面确定的估计窗口[ ] 260, 61 − − 恰好在理论交易年度跨度内（52
周－260 个交易日）。考虑到法定假期停牌与其他停牌，要确保窗口
[ ] 260, 61 − − 内同一证券没有发生类似重大事件，在自然年度上，就要至
少保证某一事件对应上市公司在该事件日之前14 个日历月内没有发
生控制权转移事件。如果存在这种现象，就必须剔除该事件。结合研
究设计与样本选择要求，最终选择了142 个事件样本中的89 个（参
见附录三）26。
基准估计模型。在事件研究中，需要根据一定的基准估计模型、
利用估计窗口内的数据获得模型参数来预测事件窗口内的预期值。现
有经典研究文献中，主要采用市场模型或市场模型的调整模型，调整
的方法主要按照公司规模、公司价值、公司所在行业等因素构造一定
的组合，综合组合收益率与市场收益率构造估计模型。表4.1 是部分

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经典研究文献所采用的基准估计模型。
表4.1 经典文献的基准估计模型/模型调整27
文献 研究事件 基准估计模型/调整方法
RITTER（1991） IPO 市场指数
规模/行业 控制组收益
规模 组合调整
WOMACK（1996） 分析师投资建议 规模组合 调整
三要素模型
IKENBERRY, LAKONISHOK &
VERMAELEN（1995）
股票回购 市场指数
规模 组合调整
规模/BM 组合调整
LOUGHRAN & RITTER（1995） IPO与配股增发 市场指数
规模 控制组收益
三要素模型
SPIESS & AFFLECK-GRAVES（1995） 配股增发 市场指数
规模 组合调整
规模/行业 控制组收益
规模/BM 控制组收益
MICHARLY, THALER & WOMACK
（1995）
分红预案与取消 市场指数
规模 组合调整

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27 各个模型调整方法的具体含义：
控制组收益指的是按照一定因素构建的可比公司控制组的平均收益率作为基准收益率。组合调整指的是
按照一定的因素构建的公司组合，并把这些因素分别构建的组合的平均收益率作为市场模型中市场收益
率的并列因素，对市场模型进行调整。BM 指的是公司账面价值除以公司市场价值的比值。
表中各个模型及其调整最具代表性的是AGRAWAL, JAFFE & MANKELKER（ AJM，1992）模型、FAMA & FRENCH（1996）
模型，下面分别简要说明。
JAFFE & MANKELKER（1992）模型（P1608）：
( )( ) it it st i s mt ft R R R R ε β β = − − − −
其中，计算模型中变量的含义分别如下：
it ε ，超额收益率；
it R ，证券i 在t 时的实际收益率；
st R ，在t 时与证券i 规模相当（按照前一个年度末
公司市值排序落在同一分位数区间的公司）的所有公司的等权平均收益率实际收益率；
i β，证
券
i
在
估
计
窗口上得到的参数；
s β，控
制
组
公
司
（
规
模
相
当
的
公
司
）
在
估
计
窗
口
上
得
到
的
参
数
；
mt R ，NYSE 市值加权
平均指数在t 时的收益率；
ft R ，无风险利率。
FAMA & FRENCH（1996）估计模型（P56）：
( ) it ft i i mt ft i i it R R R R s SMB h HML α β ε − = + − + + +
其中，估计模型中变量的含义分别如下：
it ε ，估计残差项；
i αi βi
s
i
h
分
别
为
对
应
的
估
计
参
数
；
SMB HML 分
别
为
：
小
规
模
组
公
司
的
等
权
平
均
收
益
率减大规模组公司的等权平均收益率的收益率之差，高BM 值组公司的等权平均收益率减低BM 值组公司的
等权平均收益率的收益率之差；控制组的选择方法以及其他变量的含义同上。

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2、测量结果
附录四是按照上述计算过程形成的超额收益率的比较，其中的图
A4 与表A4 的计算结果表明：
● 不论是在样本区间[ ] 01 01,30 02 Jan Nov 内还是在样本区间
[ ] 01 01,30 03 Jan Jun 内，披露控制结构样本的超额收益率都高
于未披露控制结构的超额收益率，即： _ CAAR NABE （与
_ BHAR NABE 都）明显大于对应的_ CAAR CD （与_ BHAR CD ）；
并且两种情况下CAAR（与BHAR ）的差值在披露日之后要
大于披露之前。也就是说，披露控制结构与不披露控制结
构相比，短窗口内的超额收益率，前者要明显高于后者。
参见图A4 中列示的关于CAAR 与BHAR 的变化趋势。
● 不管是在样本区间[ ] 01 01,30 02 Jan Nov 内还是[ ] 01 01,30 03 Jan Jun
内，披露控制结构样本的平均累积超额收益率（CAAR）
在T=0 之后、T=30 以内都显著大于0（至少在10%的显著
度水平上）。参见表A4 列示的计算结果及其统计显著性。
上述两点可以在一定程度上说明假说1 与假说2 成立。但正如《研
究设计》所述，还必须排除其他影响因素，才能进一步说明假说1 与

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假说2 的正确性。即：假说1 与假说2 涉及到的超额收益率的差异的
显著影响因素至少包括公司控制结构披露；并且，公司控制结构披露
对超额收益率具有显著的正面解释能力。为此，需要进一步按照研究
设计的思路对超额收益率的结果进行回归解释分析。
五、市场反应的回归模型
SEFCIK & THOMPSON（1986）与MCWILLIAMS & SIEGEL（1997）
都提到，在研究特定事件的超额收益率与公司特定性质或事件特定性
之间的关系时，往往可以通过建立超额收益率与解释变量之间的回归
解释模型来探寻超额收益率与解释变量之间的解释关系及其显著程
度32。同样，为了探寻公司控制结构的披露与因此带来的超额收益率
之间是否存在显著的解释关系以及解释程度，也可以建立一个超额收
益率的回归解释模型。
1、控制变量
本文根据事件特征（短窗口内的超额收益率），在建立回归解释
模型检验市场反应的影响因素时，选取事件窗口中的窄小窗口[ ] 30, 5 − +
内的累积超额收益率（CAR_30_5）作为应变量，把第三部分界定的
控制结构披露程度（DISC）和其他一些可能的控制变量作为解释变量，
建立下列解释回归模型33：
_30_5 CAR Disc α β ε = + × + × + λ X
其中，X 为控制变量向量， λ 为控制变量对应的参数向量， β为
控制披露程度的参数。
从相关的公司金融学研究以及变量的特征来看，相应的控制变量
大致可以分为三种：（1）与公司特征相关的变量，如公司规模、财务
杠杆；（2）事件本身的特征变量，如导致实际控制权转移的股份交易
量与价格；（3）前两种变量结合而产生的变量。
32
参见：LEFTWICH（1981）、DOUNKAS & HOLMèM（2000）、SEFCIK & THOMPSON（1986）与 MCWILLIAMS & SIEGEL（1997）
关于此类研究的述评与总结。
33 在公司控制（CORPORATE CONTROL）价值影响的现有研究文献中，公司价值的代理变量主要包括两种类型:（1）
基于公司基本特征的代理变量，如TOBIN’S Q，参见LLS（1999）、葉銀華 柯承恩 蘇裕惠（2003）；（2）基
于市场超额收益率（CAR）的代理变量，如：BAI，LIU & SONG（2002）。不过，Q 值等基于公司基本特征的代
理变量一般都用于研究公司控制的长期价值影响，本文基于公司控制结构价值影响的短期市场反应则采用
基于市场超额收益率的代理变量。同时，在公司控制利益的相关文献中，实际控制权转移前后的市场超额
收益率也是测量公司控制自有利益的重要方法，参见DODD & WARNER（1983）。
基于此，本报告采用公司实际控制权转移前后短窗口内的市场超额收益率作为基于价值影响的市场反
应的代理变量。

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CAR_30_5 应该受到CAR_60_31 的影响
● 公司规模：公司总资产的自然对数。DIMSON & MARSH
（1986）的研究表明，公司规模往往会对累积超额收益率
的计算造成很大影响，如果不在基准估计模型加入公司规
模因素进行调整，往往会给最后的计算结果带来较大的偏
误。因此，把公司规模作为累积超额收益率的控制变量是
有必要的35。
AGRAWAL & JAFFE（2000）指出，公司规模对公司收购带来的CAR
也具有重要影响。从中国证券市场的实践来看，中小型上市公司的收
购之后往往更易于进行大规模的资产组合，从而有可能产生产业与财
务等方面的协同效用，因而中小规模公司对应的CAR 应该较高；另
一方面，中小公司更易成为资本运作的牺牲品、更易于成为财务重组
的对象，因而市场投资者对这类公司重组事件往往会保持谨慎的投资
态度，从而导致CAR 的降低。因此，理论上看，规模因素的理论影
响比较模糊。
●→调整TOBIN Q 值：公司市场价值与重置价值的比值。“价值
发现”与“价值再创造”是公司收购发生的重要动机（张新，
2003）：在公司价值低估的情况下，目标公司的价值往往能
够得到进一步提高；因而，根据“价值再创造假说”，低的
Q 值往往会导致高的累积超额收益率。
不过，“价值再创造假说”对公司收购的解释更适合西方成熟市
场上通过公开要约（TENDER OFFER）收购上市公司的情形；而在中国
上市公司部分股份“无限期”流通限制的情形下，获得上市公司实际
控制权的最主要的方式是收购非流通股。因而，收购前的“价值认知”
可能也是收购前公司价值对CAR 影响的重要方面。也就是说：收购
前，投资者对其“壳”价值评价较高的上市公司更有可能被收购（进
而通过改善经营提高公司价值）。因此，收购前较高的Q 值可能成为
“干净壳”的信号，从而使得相应公司成为收购的目标公司，并在收
购时得到进一步认可，带来收购时较高的CAR。
TOBIN Q 值的调整：同样，由于中国上市公司存在着部分股份的
“无限期”流通限制，因而需要对传统的Q 值进行调整，调整的方
式参见附录五的表A5.1（变量定义与基本统计量）；同时还要考虑公
司发行的多种证券（A 股与B 股，本文所涉及的样本中也只发行了这
35 当然，根据中国资本市场发展的实际情况（上市公司大比例的股份不能流通），在对收益率估计模型按规
模进行调整时，比较恰当的规模代理变量应该是公司的流通股，而不是公司的总资产。

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两种证券）。
● 资产负债率：公司总负债与总资产之间的比值。合适的资
产负债率有助于公司成长、提升公司价值，但资产负债率
过高则是中国困境上市公司面临的主要问题之一，高额的
财务费用往往使举步维艰的公司进一步陷入财务困境。因
此投资者往往会预期：资产负债率高的公司在发生控制权
转移后，不仅会在经营方面得到改善，而且其财务结构也
会有所改善。这样，对于财务杠杆较高的目标公司，收购
事件带来累积超额收益率往往会比较高。
● 控制权交易增溢比：指的是导致实际控制权发生变化的股
份转让（协议或司法执行）的价格相对前一年每股净资产
的溢价比例（详细定义与计算参见附录五的表A5.1）。一
定程度上说，交易增溢比越高表明新的控制方对上市公司
的未来估值越高、上市公司的壳资源价值越高、未来的增
值空间越大，从而向投资者传递了一个“大幅增值”的信
号。因而高的交易增溢比应该对应高的累积超额收益率。
● 公司成长、盈利能力、现金能力：这三个指标主要是从成
长、盈利与现金流三个方面概括说明上市公司收购之前的
财务状况。其中，公司成长指的是公司前一年主营业务收
入相对前两年主营业务收入的增长率；盈利能力则用收购
前一年的每股收益（EPS）作为代理变量；现金能力包括
现金储备能力（货币资金与总资产的比例）和现金流能力
（经营活动产生的净现金流与总资产的比例）。
上述三个指标值较低，表明在被收购之前，公司经营状况相对较
差。就被收购前经营状况比较差的上市公司而言，投资者则预期该上
市公司在控制权转移之后其价值能够得到改善。BAI，LIU & SONG
（2002）的研究也表明，对于ST 公司来说，在控制权发生转移的时
候，事件周围的累积超额收益率显著大约0，且包括事件月的长窗口
[ ] 3, 18 − − （共22 个月）上的累积超额收益率均值与中值分别为28.99%、
26.32%。因此，上述三个指标对短窗口内的累积超额收益率的影响应
该为负。
●→控制度变化：研究报告第一部分的理论分析表明，公司控制
结构中现金流权与投票权之间分离程度（cfdiv ）对公司价值
有着非常重要的影响。因此，要考察投资者基于估值变化带
来的市场反应时，就必须在回归模型中加入控制变量（解释

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变量） cfdiv V ；同时，随着cfdiv V 的提高，估值的增加（ V V ）
会降低，从而CAR 会降低。也就是说， cfdiv V 对CAR 的影响
为负。但是，由于按照FACCIO & LANG（2000）与CLAESSENS，
DJANKOV，FAN & LANG（2000）的方式计算实际控制人在上
市公司中的投票权与现金流权之间的分离程度会遇到两方
面的困难：（1）在所有89 个样本中，一部分样本是没有披
露卖方控制结构的，（2）即便披露了卖方的控制结构，也没
有披露控制权转移之前公司的控制结构。所以，控制变量
cfdiv V 只具有理论意义，需要相应的代理变量。
葉銀華 柯承恩 蘇裕惠（2003）的研究表明，cfdiv 往往会随着第
一大股东股权比例的提高而降低；同时，在中国上市公司股份“无限
期”流通限制的情况下，前三大股份控制方基本控制了公司80%左右
的非流通股，而在流通股东直接参与公司治理机制不完善的情况下，
它们之间的博弈才是整个博弈的核心。因此，可以用前三大股份控制
方所控比例的HIRFINDAL 指数的变化（H_DIF）代替变量cfdiv V 。同
样，理论上说，CAR 应该随着（H_DIF）的提高而下降。
●→买方性质与交易类型：虽然在样本选择方面力图保证样本在
性质（如买方性质与交易类型）上一致，但是这种做法必然
受到总体样本量的限制，所以所选择的89 个样本在这两个
方面还是存在一些差异，买方既包括国有控股企业也包括非
国有控股企业，而交易方式也同时包括协议转让和法院执
行。
许小年 王燕（2000）、段盛华（2002）等的研究表明，国有控股
与公司价值存在显著的负相关关系，因而对于非国有控制的买方样本
来说，CAR 应该高一些。从交易方式来看，协议转让相对于法院执行
来说，应该更有助于收购之后公司的整合，从而更有助于提高公司价
值，因而协议转让样本的CAR 也应该要高一些。
但是，从样本统计来看，买方为国有控股的样本只有13 个（约
占15%），法院执行的样本只有19 个（21%），因而这两个因素的影
响可能并不显著。买方性质（B_TYPE）与交易类型（T_TYPE）的定
义分别如下：（1）买方为国有控股则B_TYPE 等于0，否则等于1；（2）
协议转让则T_TYPE 等于1，否则等于0。
●→环境控制变量：虚拟变量，事件样本在样本区间内2002 年
12 月1 日之前等于0，否则等于1。2000 年以来，中国上市

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公司的并购重组开始进入规范发展阶段（杨华，2002）；而
中国证监会9 号与10 号文件的颁布实施则标志着上市公司
的并购重组市场进入了一个更新的阶段（张新，2002），在
这个全新的阶段，一方面是上市公司控制权向民营企业与外
资企业的转移管制逐渐放松，另一方面投资者在这样一个全
新的市场发展阶段对并购重组也可能有了全新的投资理念
与价值理念。因此，事件周围短窗口内的累积超额收益率应
该会受到事件所处的制度环境的正向影响，为此，因而要引
入如上界定的环境控制变量。
上述界定的主解释变量和控制变量与被解释变量之间的
PEARSON 相关矩阵表明，各个解释变量对CAR 的预计影响与CAR 和
解释变量之间的相关系数基本一致（，如：控制结构披露程度、事件
前窗口CAR、资产负债率、每股收益、现金流能力与现金储备、公司
成长、环境控制变量、交易类型、控制度变化36）。
2、回归模型检验结果
下面按照研究设计进行回归分析：在整个样本可行区域上，考虑
制度环境变量的影响，对CAR 建立回归解释模型。在模型分析时，
考虑到数据缺失问题，本文选取了89 个最终样本中的88 个样本。
第一步，逐步回归。理论上看，上面提到的14 个解释变量可能
都很重要，但对于本文研究的问题，各个变量的影响程度与显著度可
能存在一定的差异，因而需要通过逐步回归等统计技术选择影响程度
与显著度都比较高的变量。
36 在变量影响的预测分析中，理论上的分析表明，Q、SIZE 两个因素可能存在双重影响。
首先看Q，PEARSON 相关系数与附录五中逐步回归与模型对比结果都表明，Q 对CAR 的影响显著为正：
0.25170.0173（PEARSON 相关分析结果），4.74530.0036（附录五表A5.5 中MODEL2 的参数估计）。这说明，在中国上
市公司部分股份“无限期”流通限制的情形下，用“价值认知”比“价值发现”来解释CAR 更合适。
再来看SIZE，PEARSON 相关分析表明，SIZE 与CAR 之间相关系数为（-0.01720.8732）， P值远大于10%；而回归
分析（附录五中逐步回归与模型对比结果）则表明SIZE 对CAR 的影响显著为正，其中附录五表A5.5MODEL1
中的参数估计等于（3.55870.0700），表明理论上预测的正面影响要强于负面影响。
本文认为，造成买方性质（B_TYPE）的相关分析结果与理论上的预测存在差异的部分原因可能是两种类型
的样本不相当；同时也可能表明，最近中国证券市场上民营上市公司系所出现的种种掏空现象使得投资者
对非国有企业收购上市在市场估值方面有所保留的。
附录五表A5.2 的PEARSON 相关分析结果表明，GROWTH 与CAR 的相关系数为（-0.00850.9375），与理论预测基本
一致；而附录五表A5.5 MODEL3 中的参数估计等于（0.02020.9173）。尽管这两个结果存在不一致，但都表明
GROWTH 对CAR 影响不显著。

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逐步回归分成两个过程：
● 首先，不固定任何解释变量而把14 个解释变量都放到模
型中进行分析，并剔除P 值大于10%的变量；从附录五表
A5.3-1 的结果看，CAR_60_31、Q、LEV、SIZE、DISC 都是
CAR 的显著影响因素，其影响程度（局部R2）分别为8.0%、
5.5%、4.2%、3.6%、2.6%。
● 然后，为了重点考察DISC 对CAR 的影响，在逐步回归时，
固定DISC 而对其余的13 个解释变量进行筛选，剔除这13
个变量中P 值大于10%的变量。回归结果表明，上述五个
变量依然是CAR 的显著解释变量。
上述两种形式的逐步回归结果（附录五表A5.3-1 与表A5.4-1）
都表明，不仅CAR_60_31、Q、LEV、SIZE、DISC 是CAR 的显著解释
因素，而且这五个因素构成的解释模型是其中的最佳模型。
第二步，模型对比。虽然逐步回归结果已经表明，其它解释变量
并不显著，但还是需要对逐步回归剔除的部分重要解释变量进行对
比，如控制度变化（H_DIF）、交易增溢比（PREMIUM）、公司成长
（GROWTH）、制度环境控制变量（DUMPRD）。为此，把这四个因素分
别加入CAR_60_31、Q、LEV、SIZE、DISC 构造的回归模型中，看它
们的加入是否有助于改善模型。附录五表A5.5 的结果表明，这四个
因素的加入并没有使模型有所改善；同时，它们的影响非常微弱、在
统计上也不显著。
上述回归解释分析过程中的逐步回归与模型比较结果表明：附录
五表A5.5 中的MODEL1 是最优模型（即逐步回归选择的模型），控制
结构披露程度对累计超额收益率的影响显著为正；制度环境控制变量
（0.00980.9971）、控制结构变化（-1.12160.8442）两个重要控制变量的影
响非常微弱且不显著，也就是说，控制结构披露前后表现为累计超额
收益率市场反应的差异并不是由制度环境与控制结构等因素的变化
引起的。
固定控制结构披露程度与不固定控制结构披露程度变量的逐步
回归结果也表明，“买方性质”与“交易类型”等其它因素对短窗口
累积超额收益率的影响也不显著，即：回归检验模型的统计分析结果
支持“影响公司的其它因素不变”的统计推断前提。

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六、实证结果的解释与讨论
综合平均累积超额收益率的比较与回归解释模型的检验结果，可
以看出：（1）披露控制结构与不披露控制结构相比，短窗口内的超额
收益率，前者要明显高于后者;（2）披露控制结构样本的平均累积超
额收益率（CAAR）在0 T = 之后至少在10%的显著度水平上显著大于
0。结合（1）与（2）可知：假说1 与假说2 成立，因为控制结构披
露程度对累计超额收益率的影响显著为正，而现金流权与投票权的分
离程度（控制度）的变化、制度环境的变化、买方性质与交易类型、
公司成长、交易增溢比等因素带来的影响并不显著37；即：以公司实
际控制权转移过程中控制结构披露为研究对象的“事件日”周围的（累
积）超额收益率大于0，且以累计超额收益率为代理变量的市场反应
会随着披露程度的不同而不同，“控制结构披露程度”是该累计超额
收益率的显著解释变量。
正如研究报告第一部分所述，公司信息在公司管理层与投资者之
间分布的不对称在很大程度上会导致市场估值过程中的“逆向选择”，
为了凸显自身的特点，管理层会在市场价值最大化的原则下通过信息
披露（不管是强制性披露还是自愿性披露）向投资者传递有关公司价
值的信号——不管这种信息对市场估值会有多么不利；而管理层没有
披露对市场估值有重要影响的信息同样也向市场传递了一个负面信
号，“理性”的市场投资者会把该信息对公司价值的影响作最坏的预
期，从而导致基于平均累积超额收益率的投资者反应出现显著差异。
公司控制结构作为公司的敏感信息（FROST，2003），其内容的披露与
否同样会带来投资者市场反应的显著差异，本文的实证研究也证实了
这一点。
同时，控制结构所包含的要素是多层面的：（1）在影响因素方面，
持股方式与董事会形成过程都是公司控制结构的重要组成因素，公司
的实际控制人在通过低成本持股方式取得实际控制权的同时，还可以
通过董事会的形成机制进一步强化其在公司中的控制地位；（2）在既
定的控制结构下，既包括发挥主导作用的实际控制人，也包括发挥平
衡作用的其他相对控制人。在“最终控制人”力量相当的情况下，投
资者仅仅掌握某一个“最终控制人”的信息是远远不够的，还需要掌
握其它相对控制人的信息以及公司董事会的形成机制、董事的提名机
37
虽然控制结构的变化对短期内公司市场估值（以及投资者基于市场估值的市场反应）的影响不显著，但
在长期时间跨度上考察，公司控制结构对公司价值的影响仍然不容忽视的。
参见FACCIO & LANG（2000）、PEEV（1998）、CLAESSENS，DJANKOV，FAN & LANG（2000）、葉銀華 柯承恩 蘇裕惠（2003）、
杨兴君等（2004）、苏启林等（2003）、段盛华（2002）、BAI，LIU & SONG（2002）。

真炮手

制以及董事会成员的来源。
本研究报告从上市公司实际控制权转移过程中潜在实际控制人
的股权结构披露的角度，研究上市公司控制结构披露的市场反应，涵
盖了控制结构中“持股方式”与“实际控制人”等重要因素，揭示了
矛盾的主要方面，研究结果具有代表性与可信度。同时，作为未来的
研究方向，仍需要全面考虑控制结构披露的其他因素，研究它们之间
的关联性及其联动市场反应，为控制结构信息披露的市场监管提供进
一步的实证依据。
七、实践意义与政策建议
下面将在上述理论分析与实证检验结果的基础上，结合中国的实
践与国际资本市场的经验，简要分析研究结果的实践意义与政策建
议。
中国证券市场发展的十几年内，有关上市公司控制结构的信息披
露也在不断加强，尤其是《上市公司收购管理办法》与《上市公司持
股变动信息披露管理办法》的颁布实施具有重要意义38。同时，新修
改的招股说明书与年度报告披露准则也开始借鉴两个管理办法的基
本精神，要求披露实际控制人的持股信息与结构、公司前10 大股东
之间的关联关系以及持有公司5%或者5%以上股东的名称。
但从本文提出的控制结构分析框架来看，上市公司控制结构信息
的现行披露管理框架依然存在很大缺陷。第一，强调变动过程中上市
公司最终控制人（包括实际控制人与相对控制人）的披露，而没有强
调静态过程中最终控制人的披露。也就是说，只要求5%或者5%以上
公司股份变动的情况下，披露控制该股份的实际控制人，而没有要求
所有持有5%或者5%以上公司股份的股东披露该股份的实际控制人，
即没有要求上市公司披露除实际控制人之外的其他最终控制人与上
市公司之间的控制关系。第二，强调控制结构中的持股方式，忽视董
事会的形成与董事提名/来源。现行的披露准则基本上只要求披露董
事会成员的姓名、性别、年龄、任期起止日期、年初和年末持股数量、
年度内股份增减变动量及增减变动的原因，而没有要求披露公司董事
的来源（即相应董事是由谁提名参加选举进入董事会的）。
因此，需要针对目前尚存的缺陷，进一步完善公司控制结构披露
监管制度，使之涵盖控制结构的持股方式与董事形成机制（尤其是董

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事的来源）、公司的实际控制人与其他相对控制人等方面的信息。同
时，在上市公司的监管业务中，也可以针对控制结构的各个层面建立
起相应的监管数据库与监控系统，提高化解突发事件风险的能力，提
高对上市公司重大事件与重大交易的监管能力，尤其是提高对资本上
市公司“资本系”的监管能力39。
实际上，由于公司控制结构在公司治理中的重要意义（LLS，
1999），国际资本市场也在不断加强像控制结构这种深度敏感信息的
披露40，尤其是在美国安然事件之后，全球资本市场都在研究与完善
公司控制结构方面的信息披露。
世界银行与国际货币基金组织就全球金融稳定问题而组建的联
合项目小组在各国公司治理总体状况的调查问卷中，就把公司控制结
构的重要方面作为调查重点（WORLD BANK，2000），包括公司最终所
有权（ULTIMATE OWNERSHIPS）、公司董事与关联方（公司股东）之间
的关系。美国的威廉姆斯法案要求：一旦拥有5%或者5%以上的“受
益所有权”（BENEFICIAL OWNERSHIP），就要按照最终受益的原则披露
该等股份的最终控制人；而萨班斯法案则更进一步要求公司披露与公
司控制结构相关的各种信息。《欧盟公司治理准则》2004 年修订稿也
指出：（1）上市公司要按照“最终受益”的原则在受益人持有某一比
例或者该比例之上的股份或者投票权时（OECD，2002，2004）披露
最终受益人与上市公司之间的持股与控制关系；（2）同时关于公司董
事的信息至少还要包括“是否在其他机构（如股东机构或者股东股权
收益人）担任董事或其他职务”等信息（OECD，2002）。
正如BOOT & THAKOR（2001）指出的，相比发达国家资本市场而
言，发展中国家的资本市场的强制性信息披露应该更加严格详尽，像
中国这种投资者法律保护尚待健全的“新兴+转型”经济国家，更需
要按照本文提出的控制结构分析框架全面加强公司控制结构信息的
披露与监管。
39 例如，按照5%的阀值与一致行动相结合的原则披露公司基于持股方式的控制结构，即：在上市公司的股
权结构中上溯到公司的各个最终控制人，在任何一层只要持有5%或者5%以上的股份，就必须逐级往上披露，
直至披露到个人与国有资产管理机构（可以作进一步的界定），同时要求披露任何一层或者层与层之间存在
的一致行动关系。在这种情况下，监管机构对上市公司资本系的监管能力就能大大加强。
40 全球交易所联合会2003 年就信息披露展开的调查表明（FROST，2003），大多数会员与证券监管机构在不
断强化公司治理方面的信息披露，其中包括公司最终所有者（ULTIMATE OWNERS）的披露等等，而欧美国家在
公司治理方面的披露要求要高于亚洲国家。

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附录一 公司章程中董事候选人提名权利的一个随机统计
为了考察中国证券市场上公司控制人（包括最终控制人与一般控制人）如何通过董事会
实现其在公司中的控制地位的，这里通过抽样的方式考察上市公司章程中关于董事会提名权
利的规定。随机抽样的步骤如下：（1）对截至04 年02 月23 日已上市的1235 家A 股公司
从小到大进行排序；（2）用EXCEL 的随机数产生器，得到20 个随机序号；（3）根据随机序
号，确定相应的上市公司。按照上述过程得到如下20 家公司以及公司章程中关于董事会候
选人提名权利的条款摘录（表A1.2）。
根据表A1.2 的条款摘录，拥有提名董事会候选人权利的人大致包括：公司前任董事会
（或者公司筹委会）、公司监事会、单独持有或者合并持有公司发行在外有表决权股份总数
一定比例的股东。它们的分布如表A1.1 所示：
表A1.1 董事提名权的分布41
股东
5% 20%
董事会 监事会
数量 18 1 14 2
（%） 90% 5% 70% 10%
表A1.2 董事候选人提名权利的条款摘录42
随机数 代码 简称 章程规定693 600236 桂冠电力 2003-06
第六十七条 董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会表决。
上届董事会和监事会可以提名下届董事和监事候选人。持有公司百分之五
以上有表决权股份的股东可以提名董事和监事候选人，持有公司有表决权
股份不足百分之五的股东可以联合提名董事和监事候选人，但联合提名的
股东持有的公司有表决权股份累加后应达到公司有表决权股份的百分之五
以上。
董事（非独立董事）的提名方式和程序如下：
（一）董事会换届，下一届董事会成员候选人名单由上一届董事会按提名
程序提出，在经董事会审议，获半数以上董事表决通过后以提案方式提交
股东大会表决；
（二）单独或合并持有公司已发行的股份5%以上的股东，有权提出新的董
事候选人的提案。
219 000626 如意集团 2003.9
第六十七条董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。
董事会应当向股东提供候选董事、监事的简历和基本情况。
董事、监事选聘以公平、公正、公开、独立为原则，董事、监事候选人名
单可由公司现任董事会、监事会、持有或合并持有百分之十以上公司股份
的股东以书面方式提出。
611 600145 四维瓷业 2001
第五十七条公司召开股东大会，持有或者合并持有公司发行在外有表决权
股份总数的百分之五以上的股东，有权向公司提出新的提案。
41 表格中的“股东”指的是“单独持有或者合并持有公司发行在外有表决权股份总数一定比例的股东”，该比
例分别为5%和20%；“董事会”在公司发起设立时指的是“公司筹委会”，之后的换届选举则指的是公司的上
一届董事会。
42 表中的“章程规定”栏中的时间指的是对应公司最新公司章程发布的时间，仅有年度的指的是该年年末。

[ Last edited by 真炮手 on 2004-10-1 at 22:30 ]

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随机数 代码 简称 章程规定（资料来源：www.cninfo.com/default.htm）
第六十七条董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。董事
会应当向股东提供候选董事、监事的简历和基本情况。
586 600113 浙江东日 2001
第七十九条董事由股东大会从董事会或代表公司发行股份百分之五以上
（含百分之五）的股东提名的候选人中选举产生或更换。
188 000592 ST 昌源 2000
第六十七条董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。
每持有公司发行在外的普通股5%的股东可提名一名董事或监事候选人，股
东提名的董事或监事候选人应当在股东大会召开前的三个工作日以提案的
方式提交公司董事会，经董事会审核符合《公司法》要求的董事或监事任
职资格后提交股东大会表决，董事会或监事会也可直接提名董事或监事候
选人的提案提交股东大会表决。
1219 600883 富邦科技 2001
第五十七条公司召开股东大会持有或者合并持有公司发行在外有表决权股
份总数的百分之五以上的股东有权向公司提出新的提案。
第六十七条董事监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议董事
候选人一般由股东提名也可由董事会推荐由股东代表出任的监事候选人由
股东提名由职工代表出任的监事由职工代表大会选举产生董事会应当向股
东提供候选董事监事的简历和基本情况。
98 000425 徐工科技 2003.12
第八十五条董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。
董事会应当向股东提供候选董事、监事、简历和基本情况。
董事、监事侯选人可由董事会、监事会分别提名，持有公司发行在外的5%
以上普通股股份的股东也可按本章程的规定以提案的方式提名。
1217 600881 亚泰集团 2001
第五十七条公司召开股东大会，持有或者合并持有公司发行在外有表决权
股份总数的百分之五以上的股东，有权向公司提出新的提案。
第六十七条董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。
董事会应当向股东提供候选董事、监事的简历和基本情况。
1056 600719 大连热电 2001
第五十七条公司召开股东大会，持有或者合并持有公司发行在外有表决权
股份总数的百分之五以上的股东，有权向公司提出新的提案。
第六十七条董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。
董事会应当向股东提供候选董事、监事的简历和基本情况。
董事的提名方式和程序如下：
1、公司第一届董事会成员由公司发起人提出候选人名单，由公司创立大会
选举产生；
2、董事会换届，下一届董事会成员候选人名单由上一届董事会提出，并以
提案方式提交股东大会表决；
3、公司董事会和持有或合并持有公司发行在外有表决权股份总数的百分之
五以上的股东，有权提出新的董事候选人的提案。
126 000524 东方宾馆 2001
第五十七条公司召开股东大会，持有或者合并持有公司发行在外有表决权
股份总数的百分之五以上的股东，有权向公司提出新的提案。
第六十七条董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。
董事会应当向股东提供候选董事、监事的简历和基本情况。

真炮手

399 000878 云南铜业 2003.12
第五十七条公司召开股东大会，持有或者合并持有公司发行在外有表决权
股份总数的百分之五以上的股东，有权向公司提出新的提案。
第六十七条董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。
董事会应当向股东提供候选董事、监事的简历和基本情况。
（一）公司董事候选人的提名采取下列方式：
１、公司第一届董事会的董事候选人由下列机构和人员提名：
（１）公司筹委会三分之二以上委员提名；
（２）单独持有或者合并持有公司发行在外的有表决权股份总数百分之五
以上股东提被提名的董事候选人由公司筹委会负责制作提案提交股东大
会。
２、除公司第一届董事会外，以后历届董事会董事候选人由下列机构和人
员提名：
（１）公司上一届董事会三分之二以上董事提名；
（２）单独持有或者合并持有公司发行在外的有表决权股份总数百分之五
以上股东提被提名的董事候选人由上一届董事会负责制作提案提交股东大
会。
158 000557 ST 银广夏 2001
第六十二条召开年度股东大会单独持有或者合并持有公司有表决权总数百
分之五以上的股东或者监事会可以提出临时提案
第八十三条董事监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议新一届董
事局董事监事会监事候选人由上届董事局提名有达到公司普通股股份总额
百分之五以上的股东提名的人士亦可作为候选人提交股东大会选举。
1228 600892 湖大科教 2001
第五十六条公司召开股东大会，持有或者合并持有公司发行在外有表决权
股份总数和百分之五以上的股东，有权向公司提出新的提案。
第六十六条董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。
董事会应当向股东提供候选董事、监事的简历和基本情况。
董事、监事候选人应由董事会提名。持有或者合并持有公司发行在外有表
决权股份总数5%以上的股东亦可提名董事、监事候选人。
774 600329 中新药业 2003.12
第一百零七条 在差额选举的情况下，公司选聘董事实行累积投票制度，该
制度已被记入公司《股东大会议事规则》，其具体细则为：……
617 600152 维科精华 2004.4
第八十一条董事、监事候选人名单以提案方式提请股东大会决议。
第八十二条董事候选人由公司董事会、监事会、单独或者合并持有公司已
发行股份的5%以上的股东（其中独立董事候选人由公司董事会、监事会、
单独或者合并持有公司已发行股份的1%以上的股东）以建议或推荐的方式
提名，经董事会协商产生并作出决议。
425 000911 南宁糖业 2003.4
4.23 公司召开股东大会，持有或者合并持有公司发行在外有表决权股份总
数的百分之五以上的股东，有权向公司提出新的提案。
4.32 董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会表决。
董事会、监事会应当向股东大会提供候选董事、监事的简历和基本情况。
董事候选人提名方式和程序：首届董事会的董事候选人由公司筹委会提名；
第二届及以后每届董事会的董事候选人由上一届董事会以过半数表决通过
提名；单独或者合并持有公司有表决权股份总数百分之二十以上（含百分
之二十）的股东书面提名的人士，由董事会进行资格审查，通过后作为董
事候选人提交股东大会选举。
监事候选人提名方式和程序：首届监事会的监事候选人由公司筹委会提名；
第二届及以后每届监事会的监事候选人由上一届监事会以过半数表决通过
提名；单独或者合并持有公司有表决权股份总数百分之二十以上（含百分
之二十）的股东书面提名的人士，由监事会进行资格审查，通过后作为监
事候选人提交股东大会选举。

爱投资

看了，谢谢！

真炮手

Originally posted by 爱投资 at 2004-10-2 07:05 AM:
看了，谢谢！

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