上市公司控制结构披露的市场反应与政策意义

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上市公司控制结构披露的市场反应与政策意义

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：真炮手 浏览：4437 回复：41

作者简介
段盛华
深圳证券交易所博士后工作站与北京大学博士后流动站 博士后
研究员，课题研究方向：上市公司兼并与收购。
毕业于中国人民大学商学院，获得工学学士学位、经济学硕士学
位与管理学博士学位，研究与实践领域主要包括：上市公司并购重组、
创业投资与管理、公司财务、企业战略管理等。发表过《企业战略性
资源交易障碍的补偿机制》（《台湾信用合作季刊》）、《利益－风险分
配模型：公司治理的理论前提》（《经济管理》）等文章，译有《战略
管理》、《管理咨询》等著作。

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报 告 摘 要
关键词：控制利益 控制结构 最终控制人 实际控制人 价值影响
本研究报告从公司控制（CORPORATE CONTROL）的经济内涵出发，
在详细阐述公司控制结构概念的基础上，建立了关于控制结构的基本
分析框架，揭示了公司控制结构与公司价值之间的理论关系，并结合
信息披露及其价值影响的理论分析，提出了关于控制结构披露市场反
应的统计研究假说。
在上述理论分析的基础上，报告以2001 年1 月1 日至2003 年6
月30 日期间深交所上市公司发生实际控制权转移时的控制结构披露
事件为基础，以按照研究目的调整后的事件为研究样本，进行实证分
析。研究样本市场反应的测量结果及其回归检验结果表明：（1）披露
控制结构与不披露控制结构相比，表现在短窗口内超额收益率的市场
反应，前者明显高于后者；（2）在披露控制结构的情形下，表现在短
窗口内超额收益率的市场反应显著大于零。
最后，基于理论与实证的分析结果，结合国内外资本市场发展的
实践与经验，报告进一步提出了研究的实践意义与政策建议。报告认
为，虽然中国上市公司的控制结构信息披露在不断加强，但从本报告
提出的控制结构分析框架来看，在持股方式与董事来源等重要方面的
信息披露上仍然存在相当的缺陷，需要全面加强公司控制结构信息的
披露与监管，并结合现有监管系统建立相应的监管数据库，以提高对
上市公司重大事件与重大交易的监管水平——尤其是针对上市公司
资本系的监管。

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引言
中国资本市场历经十几年的快速成长正逐渐进入规范化发展阶
段，市场创新不断深化，上市民营企业的数量不断增加，上市公司的
结构发生了显著变化，为资本市场的发展注入了相当的活力。在这个
发展过程中，中国资本市场上也逐渐形成了以某一法人机构或自然人
为核心或控制纽带的关联上市公司系（ CONTROL-BASED
GROUP-AFFILIATION，简称“资本系”）。由于对上市公司控制结构信息
披露的要求到最近两年才引起监管机构的重视，因而大部分上市公司
所属集团内部以及上市公司“资本系”内部的控制关系非常隐蔽1，
给上市公司的监管带来了诸多问题（段亚林等，2003）。
正因为如此，2002 年底，中国证监会颁布实施了《上市公司收
购管理办法》与《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，要求
信息披露义务人在大宗股份发生变动时详细披露股份控制人与上市
公司之间的控制关系2，同时2002 年与2003 年的上市公司年度报告
披露准则也开始要求上市公司披露其与实际控制人之间的控制关系。
国内的现有研究（杨兴君等，2004；苏启林等，2003；段盛华，
2002；葉銀華等，2003）则表明，股份控制人与上市公司之间的控制
关系等控制结构因素作为公司治理的重要层面，对公司价值有着非常
重要的影响。那么，实践中，在中国这种缺乏系统性投资者保护的“新
型+转轨”经济的国家中，类似这种披露是否有助于保护投资者利益？
或者说，投资者基于价值判断的市场反应如何呢？这是一个需要回答
的理论与政策问题。

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本报告主要以现阶段上市公司实际控制权转移过程中的控制结
构披露为样本，研究披露事件前后不同样本市场反应的差异3，研究
披露行为对市场反应的影响程度，并在理论分析与实证模型检验结果
的基础上结合当前中国上市公司控制结构披露制度的现状与国际资
本市场的发展经验，提出本研究的实践意义与政策建议。
研究报告的结构安排如下：首先，围绕公司控制、控制结构、控
制利益、信息披露的价值影响等问题进行相应的理论分析，一方面，
建立一个关于公司控制结构的基本分析框架，另一方面，在理论分析
的基础上提出本文的实证研究假说（第一部分）；然后，根据本文研
究问题的特点确定研究的基本思路（第二部分），在此基础上确定研
究样本的选择原则（第三部分）、市场反应的计算测量方法与过程（第
四部分），并建立回归解释模型检验各种因素对市场反应的影响及其
显著程度（第五部分）；报告的第六部分结合市场反应的测量结果与
回归解释模型的检验结果，讨论第一部分提出的研究假说的正确性以
及本文提出的研究主题在未来的可能研究发展方向；第七部分主要是
在前几部分理论分析与实证检验结果的基础上，讨论研究结果的实践
意义，并结合控制结构披露的国内外发展状况，提出本报告的政策建
议：在中国资本市场发展的当前阶段，需要从持股方式与董事会形成
机制（包括董事的提名机制）等方面全面加强上市公司控制结构信息
的披露与监管。
一、控制结构及其披露的理论与假说
本部分内容的主要目的是建立关于公司控制结构的分析框架并
提出相关的统计研究假说，其基本内容包括：首先，从公司控制的概
念入手阐述公司控制结构的概念与内涵（控制与控制结构）；其次，
分析公司控制的利益与公司控制中现金流权与投票权的分离对公司
价值的影响（控制结构与公司价值）；再次，结合信息经济学与信息
披露理论，分析公司信息披露决策行为造成的短期价值影响（信息披
露的价值影响）；最后，结合控制结构与公司价值之间的关系以及信
息披露的价值影响，从理论上讨论控制结构披露引起的基于市场估值
变化、表现在超额收益率上的市场反应，形成本文的统计研究假说。
1、控制与控制结构
在经典的公司治理文献中，公司控制（CORPORATE CONTROL）是

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一个重要的研究主题。在现代公司组织形态下，公司控制通常被赋予
两个层面的含义：（1）公司控制是一种状态，指的是在公司决策机制
中处于控制地位，进而能够对公司的各种重要决策施加决定性或相对
决定性的影响；（2）公司控制是某种权利或力量，因为拥有了这种权
利或力量，从而能够在公司的决策机制中处于控制地位。在公司治理
研究领域，两种意义上的公司控制都得到了相当的重视：（1）就公司
控制作为一种状态或地位而言，研究的目的往往是考察处于控制地位
的股东或其他利益相关者的行为以及这些行为所带来的后果（如剥夺
小股东利益、掏空上市公司）；（2）就公司控制作为一种力量或权利
而言，研究的目的通常是考察这种力量或权利的形成过程、转让与流
转的市场机制、对公司治理的重要作用与意义。
尽管如此，大多数情况下，公司控制是被作为一种力量或者权利
加以研究的。JENSEN & RUBACK（1983）认为，公司控制指的是决定
公司资源管理机制的权利（RIGHTS TO DETERMINE THE MANAGEMENT OF
CORPORATE RESOURCES），而董事会作为公司的管理高层是公司资源管
理机制的具体体现之一；因而，决定公司资源的管理机制的权利也就
是决定雇用/解雇公司管理层、决定公司管理层报酬的权利（FAMA &
JENSEN，1983A，1983B）。JENSEN（1992）在《新帕尔格雷夫货币金
融大辞典》中则直接把公司控制定义为：高管人员的聘用/解聘和确
定高管人员报酬的权利。BLUMBERG（1983）认为，公司控制指的是
“有能力主导一个公司董事会的选任并因此获得管理公司业务的权
力（THE POWER TO ELECT A MAJORITY OF THE BOARD OF DIRECTORS OF THE
COMPANY AND THUS THE POWER TO DIRECT THE MANAGEMENT OF ITS
BUSINESS AND AFFAIRS）”。LOSS & SELIGMAN（2001）也指出，公司控
制指的是“主导公司业务经营与决策的权利”（DOMINANT POWERS TO
DETERMINE A BUSINESS OPERATIONS AND DECISIONS）。正因为如此，国内
的研究文献通常把公司控制权作为公司控制的代名词。
在现代公司制下，公司资源的管理机制是按照下述基本程序确定
的：公司拥有投票权的证券持有者投票选举组成公司的董事会，公司
董事会投票决定公司运营的各项重大决策，进而影响和决定公司资源
的具体运作；因而，公司控制权的来源是公司发行的证券本身所包含
的投票权利4。

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虽然公司控制权来源于证券投票权，但公司控制权与证券投票权
之间又存在着一定的差异。理论上讲，只要拥有公司的投票权，就有
权通过公司的最高权力机构影响公司的经营决策和公司资源的使用；
但另一方面，公司资源管理机制从根本上说却是由处于控制地位的投
票权拥有者决定的。实际上，法学家BLUMBERG（1983）与LOSS &
SELIGMAN（2001）在阐述公司控制的内涵时所采用的词汇是POWER
而不是RIGHTS，进一步表明了控制权与投票权之间的本质差异；殷
召良（2001，P25）甚至指出，“控制权不是一种权利，……，因为控
制权不具备一般权利”的特征。
基于公司控制的上述分析，这里引入“控制结构”的概念来界定
各种情形下的控制关系：最终控制人通过一致行动、差额投票权、（多
重）塔式持股、交叉持股、董事会席位等方式取得公司控制权而形成
的股权结构与非股权结构。本文中，控制结构指的是：最终控制人试
图通过一致行动、差额投票权、多重塔式持股、交叉持股、董事会形
成机制、董事提名机制等方式实现其在上市公司的控制地位的形式，
它所表明的是最终控制人与上市公司之间的控制关系5。
LA PORTA，LOPEZ-DE-SILANES & SHLEIFER（LLS，1999）在考察
全球上市公司股权结构时，从公司控制与控制结构的角度把公司大致
分成两类：分散持有的公司与拥有最终控制人的公司6。BEBCHUK ET AL
（1999）指出，在后一种公司中，最终控制人取得实际控制权与控制
地位的方式主要有两种：（1）在一股一票的情形下，持有公司足够大
的股份；（2）在一股一票的情形下，通过塔式持股等方式在持有较少
份额现金流权利的同时取得公司的实际控制权。在第（2）种情形下，
研究控制权的实现方式并确定公司的最终控制人会比较复杂，因为它

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要求进一步沿着股权关系向上追溯考察其他各种关系（一致行动、差
额投票权、塔式持股、交叉持股等）。
按照LLS（1999）的思路，在一定的阀值标准下（即拥有多少投
票权才能取得一定的控制地位，假定为10%），公司的控制结构中最
终控制人的个数（ ult NC ）可能出现一下几种情况：（1） 0 ult NC = ，（2）
1 ult NC = ，（3） 1 ult NC > 。显然，如果0 ult NC = ，则该公司可以界定为分散
持有的公司；否则，该公司即为拥有最终控制人的公司，即： 1 ult NC ≥ 。
而按照《上市公司收购管理办法》的基本精神，在1 ult NC = 的情况下，
该最终控制人就是公司的实际控制人。因此，可以把公司的控制人
（CONTROLLER）区分为最终控制人（ULTIMATE CONTROLLER）与实际
控制人（EFFECTIVE CONTROLLER）。显然，这种区分是有意义的，因
为在1 ult NC > 的情况下，很难事先判断出实际控制人，在公司治理的实
际运作过程中，最终控制人之间还存在着一个博弈过程；而且，这种
博弈过程是动态的。更为重要的是，最终控制人之间的这种博弈可能
给公司的经营运作造成威胁，进而给公司的投资者带来损失7。实际
上，可以把1 ult NC = 情形下的最终控制人称为绝对控制人/实际控制人，
而把1 ult NC > 情形下的最终控制人称为相对控制人：因为在1 ult NC > 的情
形下，虽然相应的控制人取得了可以“控制”公司资源使用的“权利”，
但最终的结果还要取决于最终控制人之间的博弈。
另一方面，如前所述，就一定的持股方式而言，最终控制人还需
要借助于董事会来实现其最终控制地位（不一定是“实际控制人－
EFFECTIVE CONTROLLER”），所以公司董事会的组成机制尤其是董事的
提名机制在公司控制结构的形成过程中也就显得非常重要了。理论上
讲，公司董事所代表的是全体股东的利益；但根据政治学理论，在存
在自由裁量空间并且外部惩戒体系不完善的情况下8，公司董事首先
需要考虑的是推举他的股东/股份控制人的意志9。在1 ult NC > 的情形下，
相对控制人之间的博弈在董事会的构成与董事的提名上就会体现出
来。《收购管理办法》第六十条第（四）项就指出“通过行使表决权
决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的”也构成对一个上市公
司的实际控制。因此，不管是通过什么样的方式行使表决权，一旦某
一方确定了半数以上的公司董事，就实现了对上市公司的实际控制。
因此，弄清楚每一位董事是“谁”通过法定途径“决定”的（即董事

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会成员的来源及其与主要股东/股份控制人之间的关系），对了解公司
控制结构也是非常重要的。
在中国现行的法律法规框架下，控制结构中的董事会形成/提名
机制同时又与持股方式有着非常紧密的联系。中国证监会1997 年颁
布实施的《上市公司指引》对董事的选举、提名提到了这样的参考规
定：“第五十七条 公司召开董事会，持有或者合并持有公司发行在
外有表决权股份总数的百分之五以上的股东，有权向公司提出新的提
案。”“第六十七条 董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大
会决议。董事会应当向股东提供候选董事、监事的简历和基本情况。
（注释：公司应当在章程中规定董事、监事提名的方式和程序。）”而
且，《上市公司章程指引》也提到：“（三）董事会和监事会成员的任
免及其报酬和支付方法”作为股东大会的普通决议，“应当由出席股
东大会的股东（包括股东代理人）所持有表决权的二分之一以上通
过”。实际上，绝大部分上市公司都在公司章程中明确规定了公司董
事的提名权利；其中，拥有董事提名权利的主要包括：现任董事会，
持有或者合并持有公司一定股份（通常为5%）的股东（参见附录一
中关于董事候选人提名权利的一个随即统计结果）。
综上所述，在一定的控制结构下，最终控制人能否以最大限度的
低成本实现其在公司中的控制地位，不仅取决于是否采用塔式持股等
持股方式，而且还取决于董事会的形成机制与董事的提名机制，相对
控制人之间博弈的集中体现就是董事会的构成。因此，要全面地考察
公司的控制结构，不仅要全面地考察最终控制人在公司中的持股结
构，还要考察董事会的形成机制与董事的提名机制。
2、控制结构与公司价值
公司控制利益（BENEFITS OF CORPORATE CONTROL）的相关研究
（BARCLAY & HOLDERNESS（1989）、SHLEIFER & VISHNY（1986）、
MCCONNELL & MIKKELSON（1983）、ZINGALES（1995）等）表明，与
公司控制相关的利益包括两个部分：共有利益（SHARED BENEFITS）
与自有利益（PRIVATE BENEFITS）。公司控制的共有利益来自于出色的
管理/监控，出色的管理/监控又来自于股东大宗持股所带来的决策权
利的集中和财富效应。随着实际控制人在公司中持有份额（现金流权
利与投票权）的增加，在其他因素相同的情况下，实际控制人提高公
司价值的内在动机也会随着增强。由于因之提高的公司现金流是与小
股东共享的，因此，这部分利益就构成了公司控制的共有利益。

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而自有利益指的则是实际控制人借助于其所拥有的处于控制地
位的投票权消耗公司资源，或者享有那些不会与小股东共享的公司利
益。公司控制的自有利益可以表现为货币利益，如：大宗的个人股东
所享受的超额薪水，持有大宗股份的最终/实际控制人在生产上所获
得的协同效应；另一方面，这种自有利益也可能是非货币性利益，如：
控制人的社会效应等10。
从公司控制的共有利益与自有利益的特点来看，如果共有利益占
主导地位，那么公司价值会得到提升；反之，公司价值则可能会受到
损害。也就是说，实际控制人所享有的共有利益与自有利益之间的关
系会直接影响公司的价值或其未来现金流。但是对实际控制人来说，
其利益目标是：在共有利益的基础上使自有利益最大化11。因此，在
共有利益一定的情况下，实际控制人通常会通过各种方式取得或者进
一步加强其在公司中的控制地位，进而增加实际控制人的各种利益，
导致现金流权与投票权的分离。
BEBCHUK，KRAAKMAN & TRIANTIS（1999）则指出，实际控制人
往往会通过（多重）塔式持股、交叉持股、差额投票权等方式实现或
进一步加强其在公司中的控制地位，而在这样的控制结构下，控制人
（最终控制人/实际控制人）直接的股权投入比较小，取得控制地位
的成本也比较低，这样，控制人的现金流权利与所掌握的有影响力的
投票权之间的差额就会更大；进而，对控制人来说，现金流权与投票
权之间的分离也就会更明显，共有利益与自有利益之间就会出现更大
的差异。因此，这种情况下的控制结构与公司价值之间的联系会更为
紧密。针对成熟市场与转轨市场的实证研究也表明12：公司控制结构
是公司价值的重要决定因素，现金流权与投票权的分离将导致公司价
值下降。
综上所述，公司价值与公司控制结构之间存在非常紧密的关系，
并且公司控制结构影响公司价值的一个重要方面是：实际控制人赖以

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实现其控制地位的方式（如塔式持股、交叉持股、一致行动、董事会
形成机制/董事提名机制等）往往会导致公司实际控制人在公司中的
现金流权与投票权的进一步分离，这种分离是控制方攫取上市公司利
益、扩大自有利益的基础，进而影响公司的价值及其市场评估。因此，
现金流权与投票权分离成为控制结构影响公司价值的主要因素。
为方便下文讨论，根据上述分析，可以假定：
● 公司价值或公司价值的市场评估与公司控制结构之间存
在下述函数关系，即控制结构价值函数： ( ) , V F cfdiv = Θ 。
其中，V 为公司价值或价值的市场评估，cfdiv 为公司控制
结构影响公司价值的主要因素－现金流权利与投票权利
的分离程度，Θ 为影响公司价值的其它因素，如实际控制
人的性质等13。
● ( ) F • 是一个非减函数，价值V 不会随着cfdiv 的提高而降
低，且在cfdiv 变化很小（ 0 cfdiv → V ）以及其它因素Θ 不变
的情况下，价值V 的变化也会很小（ 0 V → V ），即：
( )
0 0
lim lim , 0
cfdiv cfdiv
V F cfdiv
∆ → ∆ →
∆ = ∆ = Θ 。
3、信息披露的价值影响
由于公司不同的利益相关者所处地位及其对信息的掌握程度不
同，因而公司的各种信息在各个利益相关者之间的分布往往是不对称
的14，主要包括：管理层与债权人之间的信息不对称、管理层与主要
大股东之间的信息不对称、管理层与中小股东之间的信息不对称、股
东之间的信息不对称（大股东与小股东之间的信息不对称、现有股东
与潜在股东之间的信息不对称）。一般说来，信息不对称以及与之对
应的“逆向选择”所引发的各种问题正是公司信息披露的重要原因，
如：信息披露能够降低内幕交易利益（FISHMAN & HAGERTY，1992）、
提高公司的流动性（COPELAND & GALAI，1983）。
信息经济学的观点表明，上述信息不对称必然会导致公司股份交

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易与价值评估过程中的“逆向选择”（ADVERSE SELECTION），进而导
致资本成本上升。GROSSMAN & HART（1980）指出，某项资产的拥有
者向潜在买方销售该资产的同时必然会向潜在买方披露信息；
GROSSMAN & HART（1980）观点的基本逻辑是：（1）理性的潜在买方
会认为卖方保留的信息是不利于标的资产估值或质量评价的信息，因
此，潜在买方就会对标的资产进行打折，如果没有相应的修正机制，
就会形成“柠檬资产市场”；（2）在这种情况下，优质资产的拥有者
为了使自己的资产区别于劣质资产，就会采取相应的措施向潜在买方
传递相应信息（即信息经济学中逆向选择的重要纠正机制：信号传递，
SIGNALING），而该过程也就是信息披露的过程。VERRECCHIA（2001）
指出，GROSSMAN & HART（1980）、GROSSMAN（1981）、MILGROM（1981）
提出的“资产拥有者保留的信息因为潜在买方的理性行为而被迫披露
的理念是信息披露理论解释的一大创新”（P.414），而且也能够延伸到
公司信息披露领域。例如：在股票发行过程中，潜在买方（潜在股东）
会理性地认为发行人及其现有股东保留的信息是对股票价值不利的
信息，因此会在购买的时候降低认购降格，从而使得发行折扣率提高、
公司融资额降低，最终使得资本成本提高。为降低认购折扣率，发行
人及其现有股东不得不在下述“利益均衡”原则下在一定程度上披露
保留的部分信息而不管这种信息对股票估值多么不利：披露此类信息
所带来的筹资收益不低于未披露此类信息时的筹资收益。COPELAND
& GALAI（1983）也指出，在股票的公开交易过程中，理性的投资者
同样会对公司管理层的信息保留行为会做出估值折扣的判断与决策，
从而使得股票价格下降，流动性降低。
上述分析过程也可以用来作为上市公司自愿信息披露的理论解
释。在资本市场的实际运行过程中，虽然大量的信息披露是强制，但
公司管理层仍然拥有一些私人信息，而这些信息又非常有助于对企业
未来发展前景的评价（但不一定有利于估值）。VERRECCHIA（1983）、
JOVANOVIC（1982）、LANEN & VERRECCHIA（1987）的研究表明，如果
管理层的目标是使公司当前的市场价值最大化，那么以下两种信息之
间就存在某种均衡：“管理层披露的有利于公司市场估值的信息”与
“公司管理层保留的有损于公司市场估值的信息”。也就是说，在均
衡状态下，并非所有的信息都披露出来了。同时还要注意到，对管理
层保留的信息，其他市场主体（如投资者）对该种信息的内容与披露
的决策行为（即决定是否披露）也有自己的“理性预期”，即：信息
及信息决策将对公司价值产生一定的影响。这样，私人信息（管理层
掌握的未披露的信息）的披露对市场估值存在两方面的影响：（1）披
露的信息内容对估值的影响，披露的信息内容作为投资者的市场估值

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基础，如公司发展计划、股权结构、董事会成员背景、控制结构；（2）
披露决策/行为本身对估值的影响，不管披露的信息是否有利于估值，
管理层都有信心凭借自身的能力提升公司未来的价值。
假定在信息披露决策/行为前后，公司的估值分别为0 V 、1 V ，信息
披露内容带来的市场估值增量为info V V ，信息披露行为带来的市场估值
增量为disc V V ，即可得下述期望模型：
（1.1） ( ) ( ) ( ) ( ) 1 0 E E E E info disc disc V V V V V = + + V V V
下面讨论有关（某种私人信息）披露的强制性问题。在强制披露
环境下，信息从私人信息变成公开信息的过程，同样会涉及到管理层
的决策行为。不同的是，强制环境下的披露决策/行为要涉及违规成
本/惩罚成本。如果管理层没有披露必须披露的信息，那么公司或者
公司管理层会受到监管机构的惩罚。假定，公司/管理层因为没有披
露必须披露的信息而受到的处罚为γ，并且假定γ可以用货币衡量15；
显然，如果公司/管理层披露了必须披露的信息，那么， 0 γ= 。如前
所述，其它市场主体（主要包括市场投资者与市场分析人员）对公司
/管理层的决策也会有一种“理性预期”：应该披露但未披露的信息对
公司的市场估值是十分不利的；同时，公司/管理层因为其披露决策
而受到的处罚（ γ）也会使市场的诚信/能力评价降低，从而进一步降
低公司的市场估值。记上述两种情况造成的市场估值折扣量为violen V V ；
显然， γ与violen V V 之间存在着的正函数关系。这样，自愿披露环境下的
预期模型（1.1）式就可以修正为：
（1.2） ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 1 0 E E E E E info disc disc violen V V V V V V = + + − V V V V
为讨论方便，记公司/管理层的披露决策前后公司的价值变化为
1 0 V V V = − V ，（1.1）与（1.2）就可以整合形成一个模型：
（1.3） ( ) ( ) ( ) ( ) E E E E info disc disc violen V V V V V = + − V V V V V ， ( ) E 0 violen V ≥ V ；其

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中，在自愿披露环境下，( ) E 0 violen V = V ，在强制披露环境下，( ) E 0 violen V > V 。
（1.3）式中整合的市场估值预期模型表明，不管在自愿披露环
境下还是在强制披露环境下， ( ) E info disc V V V V 与( ) E disc V V 都是披露之后市
场估值变化的重要因素，但这两部分会随着信息性质的不同而产生不
同影响。
4、统计研究假说
下面就结合公司控制结构信息的特点、公司控制结构与公司价值
之间的关系，在模型（1.3）的基础上，讨论公司控制结构披露的市
场估值。
用上标α与β分别提示公司控制结构信息披露与未披露带来的相
应价值变化，则（1.3）式可以分别改写为：
（1.4A） ( ) ( ) ( ) E E E info disc disc V V V V α α α α = + V V V V
（1.4B） ( ) ( ) ( ) ( ) E E E E info disc disc violen V V V V V β β β β = + − V V V V V
前面的分析表明， ( ) ( ) E E disc disc V V α β > V V ；因为披露行为本身是公司/
管理层在“均衡准则”指导下的决策结果，不管披露的公司控制结构
信息对公司价值的市场评估多么不利，从总体上带来的价值增加（减
少）都要高于（低于）不披露控制结构信息带来的价值增加（减少）。
下面来看( ) E info disc V V α α V V 与( ) E info disc V V β β V V 之间的关系。要计算info V β V 与
info V α V 的期望值，不妨假定两个样本：公司披露控制结构导致的市场估
值的变化样本A，公司未披露控制结构导致的市场估值的变化样本B。
( ) ,1 ,2 , , , , , , , info info info j info J V V V V α α α α Α = V V L V L V
( ) ,1 ,2 , , , , , , , info info info k info K V V V V β β β β Β =V V LV LV
同时，由于函数( ) V F cfdiv = 是非减函数，因此，在这两个样本中
市场估值变化的观测值可以形成一个非严格的降序排列，且假定排列
如下：
,1 ,2 , , info info info j info J V V V V α α α α ≥ ≥ ≥ ≥ ≥ V V L V L V （ 3 1 J j ≥ ≥ ≥ ）

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V V L V L V （ 3 1 K k ≥ ≥ ≥ ）
由于在没有披露的情况下，投资者不可能根据已经披露的控制结
构按照控制结构价值函数形成相应的市场估值，但投资者根据自己的
理性预期形成的对公司的市场估值会远远低于应该披露之前的估值
16，甚至按照最坏的估值，估值下降幅度会超过披露公司控制结构的
样本公司的价值增量，即, ,1 info J info V V α β ≥ V V ；同时假定, 0 info j V α = V ，即：对应
样本公司，控制结构带来的价值变化为0。因而有：
（1.5） ,1 ,1 ,2 ,2 , , , info info info j i info info in J fo K nfo V V V V V V V β β β α α α α ≥ ≥ ≥ ≥ ≥ ≥ ≥ ≥ ≥ ≥ 0 V V V L V V V L L V
（1.5）式表明info V α V 的期望值不会小于info V β V 的期望值，即：
( ) ( ) E E info disc info disc V V V V α α β β ≥ V V V V 17
承前，由于( ) ( ) E E disc disc V V α β > V V 且( ) E 0 violen V > V ，从而( ) ( ) E E V V α β > V V 。
因此，在“影响公司价值的其它因素不变”的情况下，可以得到如下
统计研究假设：
统计假设1：上市公司披露控制结构与不披露控制结构相比，基
于投资者市场估值变化的市场反应表现在价格上，前者要强于后者18。
在现有经典研究文献中，研究市场估值的变化、财富效应以及表
现在价格上的市场反应，通常采用的方式是考察公司决策行为事件带
来的证券价格/收益率的变化或者超额收益率19。因而，可以把上述统
计假设改写为
统计假设1：上市公司披露控制结构与不披露控制结构相比，基
于投资者市场估值变化的市场反应表现在短窗口内超额收益率，前者
要高于后者。

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另一方面，在当前中国上市公司部分股份“无限期”流通限制的
情况下，公司只能通过“发起设立”或“大宗非流通转让”两种主要
的直接形式获得实际控制权。因而，即便是在控制权发生变化的情况
下，公司控制结构中的cfdiv 的变化也会很小。
由（ ( )
0 0
lim lim 0
cfdiv cfdiv
V F cfdiv
∆ → ∆ →
∆ = ∆ = ）知， ( ) E info disc V V α α V V 也会很小。因
此，在比较披露前后的基于市场估值变化的市场反应时，在披露控制
结构的情况下， ( ) E V α V 中( ) E info disc V V α α V V 的绝对值也会很小，从披露前
后的短期市场反应来看， ( ) abs E info disc V V α α  
  V V 小于( ) abs E disc V α     V 20。同时，
根据前述的披露行为的信号效应， 有( ) E 0 disc V α > V ， 从而有：
( ) ( ) ( ) E E E 0 info disc disc V V V V α α α α = + > V V V V 。
因此，在“影响公司价值的其它因素不变”的情况下，按照超额
收益率的表述同样可以得到
统计假设2：在上市公司披露控制结构的情形下，基于投资者市
场估值变化的市场反应表现在短窗口内的超额收益率要大于0。
二、研究设计
本文按照下列研究路线检验上述假说：截取某一个特定时间段，
针对某种特定事件的公告（定期报告或重大事件公告），选取两种类
型的公司：一类是披露了其控制结构的公司，一类是没有披露其控制
结构的公司；然后，在同一个横截面上比较这两类公司的市场反应情
况，看前一类公司的市场反应是否要高于后一类公司的市场反应，并
用超额收益率度量相应的市场反应；之后，再把市场反应作为应变量、
把公司控制结构的披露（假定为变量ctrl D ）等其他解释变量作为自变
量，看变量ctrl D 的回归系数是否显著为正。
由于模型（1.3）容许自愿性信息披露和强制性信息披露的并存，
因此，所选择的样本时间段也可以同时包括自愿性信息披露制度环境
和强制性信息披露制度环境。但从实证研究的角度看，还需要同时加
入相应的制度环境变量，把制度环境变化带来的价值影响分解出来，
以剔出制度环境（假定是哑变量ˆ
ctrl D ）引起的系统性误差。
下面重点分析事件类型（公告类型）的选取。根据中国证券市场

真炮手

的监管体系，上市公司的公告包括两类：定期报告与临时报告。定期
报告主要指年度/半年/季度报告以及公司上市时所发布的上市公告书
与招股说明书。但定期报告所包含的信息量与类别都非常多——如公
司的收益信息与其他各类公司财务信息、会计师事务所是否变更、涵
盖期间各类重大事件信息（最新重大关联交易）、管理层对公司经营
现状的分析和未来预测等，因此很难把这些可能比公司控制结构披露
更重要的信息因素从市场反应中隔离开来。而且，像控制结构这样的
重要敏感信息，上市公司或相关的信息披露义务人不太可能“自愿”
披露，即便是监管机构都很难在没有强制与惩罚制度下得到这种信
息。临时公告主要指公司针对其日常经营过程中发生的、可能对公司
未来业绩产生重大影响的事件而发布的公告。而在这些重大事件中，
可能涉及控制结构变化或理应披露控制结构的事件就是上市公司股
份转让和董事会变动，其他的重大事件（如变更投资等）不太可能涉
及控制结构变化与披露。
在现有的控制结构信息披露体系中，监管机构更加关注在公司股
份发生变更（尤其是控制权发生变更）时的信息披露，要求信息披露
义务人披露变更后上市公司股份持有人/控制人与上市公司之间的控
制关系，而对公司的静态控制结构没有更具体的要求。同时，（1）根
据附录一有关公司章程中董事候选人提名的统计数据，董事会的实质
性变动往往也是在公司大股东变更之后出现的；（2）张新（2003）的
研究表明，股权转让是否导致实际控制权发生转移对超额收益率有着
重大影响；（3）投资者对导致控制权发生变动的股权变动事件更为敏
感；（4）控制权转移过程中，对潜在的实际控制人控制结构的披露在
一定程度上反映了上市公司的控制结构。
因此，在现有的披露制度环境下，比较合适的考察事件就是基于
大股东变动的实际控制权转移事件，重点考察其中基于“实际控制人
/持股方式”的控制结构披露－控制结构的两个重要层面。
三、样本选取的基本原则
按照研究设计的基本思想，本文着眼于两个方面（样本的时间跨
度与样本的事件性质）选择研究所需的可行样本21。同时，本部分内
容还根据控制结构披露的深度进行分类，作为市场反应回归解释模型
的基础。

真炮手

1、样本的时间跨度
杨华（2002）指出，1993 年以来，上市公司的并购重组历经了
“萌芽”、“快速”与“规范”等三个发展阶段。其中，“2000 年以来，
上市公司并购重组进入注重规范运作和有序发展的时期”，在这一阶
段，并购重组市场“规范与发展并重”：在“规范发展阶段”，深沪两
个交易所上市规则中关于并购重组的《特别指引》22在《证券法》、《股
票交易条例》等法规的基础上进一步推动了上市公司基于股权转让的
控制结构信息披露；《上市公司收购管理办法》和《上市公司持股变
动管理办法》的实施则全面推动了股权变动过程中公司控制结构信息
的披露。
为确保样本所在时间区间内的制度环境相对稳定，本报告以2001
年1 月1 日至2003 年6 月30 日作为基本的样本选取区间23，并且以
两个管理办法的实施作为两个样本区间的分界点（如图3.1 所示）：
● 在第一个样本区间（2001 年1 月1 日至2002 年11 月30
日，样本A 区），基于《特别指引》所规定的“三方公告”
是“股权转让控制结构信息披露”的操作监管规则。根据
《特别指引》的要求，可以近似地将其看作是控制结构披
露的自愿性信息披露阶段。
● 而在第二个样本区间（2002 年12 月1 日至2003 年6 月
30 日，样本B 区），相应的操作监管规则是两个管理办法
及相应的信息披露操作指引，根据两个《管理办法》的规
定，可以近似地将其看作是强制性信息披露阶段。
τ
[ ) 01 01,01 02 Jan Dec [ ] 01 02,30 03 Dec Jun
图3.1 A/B 两个样本可行区域
不过，从附录三的“样本选择及其披露深度”来看，在A、B 两
个制度环境转换过程中，强制性信息披露存在一个缓慢实施的过程。
实际上，正如前面的理论分析，在样本B 区依然存在未披露控制结构
信息的样本。

真炮手

2、样本的事件性质
按照《上市公司收购管理办法》的基本精神，上市公司收购“是
指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股
份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径
控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对
该公司的实际控制权的行为”；也就是说，收购的实质是“公司的实
际控制权”发生了变化，并且控制公司一定份额的股权是获得公司实
际控制权的重要方式。因此，上市公司股权（尤其是大股东股权）的
转移是上市公司控制权转移的基础。但上市公司股权（包括大股东股
权）的转移并不一定会导致上市公司的转移（比如：股份的小额转让）。
所以，在按照所设计的研究思路进行样本选择时，需要对因股权
转让而可能导致控制权转移的事件样本进行进一步筛选：（1）股份在
国有控股单位之间的无偿转移（无偿划转和授权经营）事件并没有导
致实际控制权的事实转移24，可以剔除；（2）现有控股股东/大股东继
续增持股份的大股东股份转移事件也没有导致实际控制权的转移，可
以剔除。
同时，那些“通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径”
带来的公司实际控制权的转移，很难根据股份转让量的大小进行判
断。为此，在选择样本的时候，充分尊重监管机构的监管判断，即：
根据证监会与交易所业务系统的数据进行筛选，选择除上述两种情况
之外同时发生股权转让与实际控制权转移的事件作为可行样本。考虑
到数据的可得性，研究所覆盖的公司以深交所上市公司为基础。
按照上述样本选择过程，最终确定下来的样本包括两类：（1）协
议转让的事件样本，即导致公司实际控制权转移的股份转让是通过双
方协议达成的事件样本；（2）通过法院程序的事件样本，即通过法院
程序而非双方友好协议导致的股份转移进而导致公司实际控制权发
生变动的样本。其中，“法院程序”又包括两种：一是法院强制执行，
一是法院判决与公开拍卖。“法院程序”下的这两种情况虽有一定的

真炮手

24
在很多讨论中国国有企业公司治理的文献中，“所有者缺位”、“内部人控制”被看作是国有企业（包括大
型国有金融机构）公司治理的核心问题，急需解决。诚然，这是一个非常严重的问题，但是为什么还没有
严重到内部人完全“颠覆”国有企业的地步呢？而且有些国有企业依然充满活力、蒸蒸日上。
其中的原因是多方面的，但是，大型国有企业治理中的“党管干部”机制起着非常重要的作用（钱颖一
（1995）、谢平（2002）、段盛华（2002））。这样，无偿转让/划拨的情况下，往往是借助于行政手段在不同
级别之间进行划转，实际控制权没有发生变化，不同主体之间的代理人也不会因为政绩等原因而发生“控
制”之争。但在协议转让的情况下，却可能导致国有企业之间产生利益差异，“平等”代理人之间可能为了
各自的部门利益与“政绩”产生分歧以及经营思路与理念的差异（段盛华，2002）。
因此，国有控股公司之间的无偿划转与协议转让之间存在着本质性的差异，前者可以剔除，后者不能剔
除。