聊聊垃圾发电行业逻辑（3）

术道有方

聊聊垃圾发电行业逻辑（3）

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：术道有方 浏览：34738 回复：1

前文《政策再助力，垃圾分类相关产业链或受关注。聊聊垃圾发电行业逻辑》前文《聊聊垃圾发电行业逻辑（2）》
了解完第一阶段，接着我们来看第二阶段2015年-2018年。

图：ROE、ROIC

从走势图可以看出，在第二阶段，ROE上升增速逐渐趋于平缓，这一阶段我们可以从下图看出，企业在2015年增加了南京江北静脉产业园项目和老港一期；2016年增加了上海天马项目、上海东石塘项目和上海城投瀛洲项目，而在 2017年只增加了洛阳市项目，2018年基本没增加任何项目，这解释了为什么企业的营业收入在2016年之后骤降。

图：上海环境已投运垃圾焚烧发电项目

注意，2018年企业基本没再增加项目，而企业投资活动产生的现金流净额依旧很大。原因皆在该行业特殊的商业模式，类似BOT这样的项目，企业从获得项目到运营项目，这期间是需要建设时间，周期一般基本稳定在2年左右。

图：上海环境在建、拟建项目

从上图，我们可以十分清晰的看出来，上海环境于2018年中标了7个项目，且总投资额61.4亿元，居公司历史之首。

除生活垃圾处理，污水处理板块占比主营13.41%，也是不容忽视。2016年 10月，环境集团与阳晨B股进行重组，重组对象上海阳晨股份的实控人同为上海城投， 主营是城市污水处理。

资产重组由城投控股牵头，以向阳晨B股发行股票换股方式吸收合并阳晨投资，并安排环境集团承继及承接阳晨投资的全部资产。2017年2月，城投控股股东所持有的城投控股股票按照0.78:0.22的比例分拆为存续方A股股票（城投控股）和分立主体A股股票（上海环境），原阳晨B股的环境业务划归为上海环境旗下。

上海环境接手上海阳晨股份有限公司的污水处理业务后，在污水处理领域也颇具优势。公司的污水处理业务大多位于上海与成都两地，在上海成都两地都已初具规模（上海四个项目186万吨，成都两个项目6万吨）。

根据《2018 年上海市国民经济和社会发展统计公报》，上海市污水处理厂日处理能力为817.7万立方米，上海环境在污水处理市场占有率达到23%。公司拥有位于成都温江的两所污水处理厂，分别为温江区城市污水处理厂（一期）与温江区城市污水处理厂（二期），温江区则是成都市重点建设的几个新区之一。

2019年上海环境发布的公司章程公告中，制定了以“2+4”到“4+2”的发展战略。即以生活垃圾和市政污水为主，积极向危废医废、土壤修复、市政污泥和固废资源化发展。建立完善高效的公司治理结构和管理机制。

图：上海环境业务扩张战略

图：无形资产

图：无形资产占总资产的比值

从近几年的无形资产对比图来看，上海环境位于前列；无形资产占总资产比值的对比图中可以看到，瀚蓝环境、伟明环保和绿色动力和旺能环境这几家公司无形资产的占比较都比较大，上海环境处于中间水平，这也印证了我们之前说的，环保行业这类企业主要以BOT、PPP 和 TOT这种模式获利，企业获得的项目变多，而正式投运后这些项目便会转入无形资产。

图：毛利率

公司的毛利率处于行业的中间水平，伟明环保和绿色动力的毛利率相对高出很多，主要是伟明环保和绿色动力在垃圾焚烧发电厂的建设上，所需设备都是自行生产，因此成本相对其他公司要低很多。旺能环境的毛利率在2016年迅速提升是，因其2016年前还是美欣达，为纺织印染的龙头企业之一，2017 年企业完成重大资产，将纺织印染有关的资产负债全部置出，置入垃圾焚烧发电产业。

图：资产负债率

和其他公司相比，上海环境的资产负债率近几年也处于中游水平，并稳定在50%左右，在对比公司中，企业的长期偿债能力较强，也就是说上海环境还可以利用自身的财务杠杆获得更多的项目。

图：营业收入

图：净利润

从上海环境、瀚蓝环境和伟明环保的营业收入看，上海环境的营业收入相比处于中等偏上水平，但在主营业务的构成上，瀚蓝环境的业务比较均衡，算不上一家纯粹的环保公司，其业务可以拆分为固废、燃气、供水、污水处理等，实质上环保部分收入占比主营接近50%，这样去看的话，在环保行业中上海环境的营业收入是最高的。

同样，按照相同的思路去看三家公司的净利润，可见上海环境的净利润是相当不错的。至于市场上，为什么瀚蓝环境和伟明环保的股价都比上海环境高，这是因为瀚蓝环境燃气业务和供水业务为公司提供稳定的现金流，这对开展环保业务前期有很大的助力；伟明环保的原因也几乎类似，其营业收入32%来源于焚烧设备的销售，这在带给其稳定现金流的同时，在企业建设焚烧垃圾项目时，减少了购买设备的成本支出。

和国外对比，我国的垃圾焚烧市场相对分散，集中度还有向上的空间。CVA 是美国垃圾焚烧发电的龙头企业，2010-2016年这7年内一直维持着70%的市占率，CVA的垃圾焚烧发电厂处理垃圾能力达到了5.5万吨/日，年处理能力达到了2000万吨，约占美国固废年产量的8%，占美国年垃圾焚烧量的67%。日本由于国土面积限制的因素，是目前世界上垃圾焚烧率最高的国家，2015年其垃圾焚烧率高达69%。日本2000年强力出台政策，将垃圾焚烧厂合并，把低效的焚烧厂换成高效的焚烧厂。不出意外的话，我国未来垃圾焚烧的走势也和日本会在一定程度上相似。但环保行业政策趋严，标准也越来越高，补贴降低以后，整个行业的龙头企业将会产生明显的马太效应。

对企业未来的展望，主要有以下几个方面

图：PPP 项目占基建规模比重

图：已出台16省2020年-2035年垃圾焚烧率

十三五规划政策中，明确表示了要提高城市生活垃圾处理减量化、资源化和无害化水平，全国城市生活垃圾无害化处理率需达到95%以上，90%以上村庄的生活垃圾要得到有效治理。大中型城市重点发展生活垃圾焚烧发电技术，鼓励区域共建共享焚烧处理设施，积极发展生物处理技术，合理统筹填埋处理技术，到2020年，垃圾焚烧处理率达到40%。

仅仅依靠新基建来“稳增长”是独木难支，传统基建（铁基建）也趋近于饱和，这个时候需要类新基建的一臂之力，换句话就是类新基建也能撑起半边天，在上图中我们可以发现类“新基建”项目在PPP项目库存中大约2.6万亿，占比仅14.7%左右，那么也就是说政策的导向下，这块大蛋糕相当于刚刚出炉，市场还存在很大空间。

图：我国主要城市及省份人口密度及经济状况

图：上海环境垃圾焚烧发电项目分布情况

在主要城市及省份人口密度上，上海市远超于其他地区，同时上海市的人均 GDP在这几大城市中排名也是位居第三，加上其独特的地理优势，依靠长江三角洲，占据了经济的重心地区。

上海环境背靠上海国资委以上海市为中心向外辐射，北向江苏和山东等地进军，西向安徽和河南等地扩展，南向浙江和福建等地不断扩大自己的覆盖面积。

图：2018 年各公司垃圾焚烧产能利用率

图：各垃圾发电企业预计2019年和2020年并网产能

根据根据《上海城投（集团）有限公司关于避免同业竞争的承诺函》，上海城投集团承诺上海环境上市三年内将集团控制的其他污水、固废等环境资产和业务注入上海环境，而2020年刚好是承诺的三年期末。

据上海环境2018年年报披露，上海环境目前运营的生活垃圾焚烧项目共11个，共计入厂垃圾637.16万吨，垃圾焚烧上网电量194349万度；运营生活垃圾填埋项目 4个，共计填埋垃圾242.81万吨，老港沼气发电项目上网电量8900万度；运营垃圾中转站6个，共计中转垃圾137.68万吨；运营污水处理厂6座，共计处理污水56819万吨，日均处理量为155.67万吨。公司努力推进各焚烧厂烟气在线的“装树联”工作，实现了10个焚烧厂与环保部全面联网。2020年上海环境预计投产垃圾焚烧项目共5个，通过和其他环保企业产能进行比较，不难看出上海环境垃圾焚烧发电 2020年预计并网产能是最多的。在产能利用的效率方面，上海环境也是位居前位，垃圾焚烧出来产生的电能也将会增多。

上海环境的主营构成分为好几个，但其每个都相互关联相互渗透，在这里我们以环保业务为切入点层层刨析并阐述其投资逻辑。（注：由于上海环境 2017 年才上市，资料来源甚窄，其中因果逻辑均为搜集资料后推理得来，且报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规。术道有方默认经过审计的财报才具有真实性，因此并未采取半年报、季报数据。）

核心逻辑：

上海环境这类企业营业收入的大幅变动所依靠的底层逻辑还是在政策的推动、保持现有项目的正常运营下，企业需不断建设新的项目扩充自己的业务，以此扩大营业收入。所以企业能否获得更多的项目是其未来破局的关键。

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图：PE

图：PB

图：PS

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