口水贴

govyvy

焦虑中的A股投资者终于缓了一口气。

7月12日，经历了前一日的大跌，沪深三大指数早盘低开后飙涨反弹。至收盘，上证指数大涨2.16%，中小板和创业板分别大涨2.8%和3.3%。

前期受贸易摩擦影响的中兴通讯（000063.SZ）一字涨停，并带动5G和通信设备板块大涨，意华股份（002897.SZ）、太辰光（300570.SZ）、新易盛（300502.SZ）等多股封涨停。

另外在半导体、元器件、次新股、独角兽等强力带动下，上证指数和创业板指得以再度分别站上2800点和1600点整数关口。

值得注意的是，A股不仅正在演绎日内深V行情，也演绎着日间过山车行情。在浸淫市场多年的机构人士看来，目前市场有反弹的理由，没有上涨的理由。反弹能否持续要看多方面因素，包括我国金融去杠杆节奏是否放缓、贸易摩擦是否实质性缓和等。

三大指数反弹新高点
在7月6日创下本轮断崖式下跌的最低点2691.02点之后，A股展开了一波超跌反弹。7月12日，三大指数创下本轮反弹以来的最高点。

其中，上证指数从当日的最低点2771.04点强力反弹至最高点2844.19点；中小板指数从当日最低点6283.15点反弹至6489.5点，创业板指数从当日最低点1563.79点反弹至最高点1620.64点。至此，上证指数重新站上2800点关口，创业板则站上1600点关口。

Wind数据显示，当日信息技术、金融、材料、工业、医疗保健等行业的主力净流入额排名靠前。其中，信息技术主力净流入额最高达128亿元，其次是金融和材料的主力净流入额分别为31. 5亿元和27亿元。

盘面上，两市涨幅超7%的个股多达120只。其中元器件、通信设备、电气设备、半导体等排在涨幅榜前列。尤其是中兴通讯一字涨停，封单高达71万手，消息面上美国已与中兴公司签署协议取消近三个月来禁止美国供应商与中兴进行商业往来的禁令。

另据报道，美国参议院11日以压倒性票数（88票比11票）通过一项决议，要求国会在美国政府以国家安全为名加征关税时发挥更大作用。虽然该决议不具约束性，但舆论普遍认为这表明共和党领导的国会对总统特朗普近期频加关税政策的不满。

“今天大涨是因为消息面上贸易摩擦有所缓解。”7月12日，北京某大型私募投资总监指出，目前的状态多空心态都比较脆弱，稍微有个风吹草动就造成股市上蹿下跳。

“市场今日的反弹还是受美国参议院限制性议案的影响，但实际这个议案并没有强制约束力。而且，在这个点位市场自身有反弹要求。”7月12日，北京某大型公募基金经理指出。

经历了一个月的大跌，市场估值已跌至谷底。Wind数据显示，7月12日，上证A股的整体市盈率为12.94倍，已低于10年前2008年末的13.93倍；中小企业板整体市盈率为29.65倍，低于9年前2009年末的55.98倍。

当日，新华社也刊发文章《A股估值处于历史底部 人们还担心什么？》指出，“很多传统行业、周期性行业估值已处历史底部，风险收益比显著提升。优质企业上行空间远远大于市场下行风险。”

“从估值上来看，经过前期的大跌，现在沪深两市的估值均跌到历史低点，市场进一步下跌的空间非常有限。市场虽然短期内出现一定波动，但从中期来看，结构性行情依然存在，大盘收复3000点整数关口不会太久。”7月12日，前海开源基金首席经济学家杨德龙指出。

上蹿下跳源于情绪波动？
“眼下的过山车行情别说股民了，连我们专业投资机构也很难操作。”上海某券商投资经理称，现在是多看少动或者不动。

7月12日，三大指数从低开到反弹导致振幅扩大，演绎了一日深V行情。比如上证指数当日振幅2.63%，中小板指和创业板指振幅分别为3.28%和3.64%。

“过山车行情主要来自投资者的情绪波动。往往在低点的时候，市场整体的心态是偏弱势的，一有利空或利好因素就会放大，对股市造成很大的扰动。”上述投资经理称，目前市场估值虽然很低，主要是信心问题难明显改善，还有政策波动太乱。

截至7月12日，本轮反弹已持续近一周，后期是否会持续反弹？在多位受采访的投资人士看来，暂时还未看到能持续反弹的信号。

“目前是有反弹的理由，没有上涨的理由。”上述基金经理指出，比如内在因素之一的金融防风险，在这一背景下，股票可操作的玩法太少了。至于投资的时机，要等到非金融杠杆率这个数据有明显下降的时候再说。

杨德龙也指出，“目前最好的策略仍是持有优质股票来应对市场波动，对于一些高估值的小盘股绩差股则要保持警惕。在市场震荡调整时，没有业绩支撑的股票可能有较大下跌空间。在市场的底部，抓住优质个股，坚持‘业绩为王’的选股思路是最重要的。

govyvy

govyvy

天天听那帮孙子喊什么“信心底”

我在明确的告诉你，这里不是底，还远着呢

别特么找骂！！！

govyvy

虽然货币政策不紧了，流动性松多了，但是实体经济感受到的并不是钱变多了，而是更少了！
　　据央行最新公布，6月末，广义货币(M2)同比增长8%，增速创历史新低，低于市场预期。当月社会融资新增1.18万亿元，也低于预期。

　　分析认为，信用紧缩的过程还在继续，市场对经济增长和金融风险的担忧也在积累。未来政策继续微调比较确定，放松信贷仍是宽货币的主要突破口，降准仍被寄予厚望。
　　货币放松了吗？
　　今年以来，货币政策放松了吗？答案是肯定的。最直观的表现，就是流动性变松了。
　　2017年银行体系流动性持续偏紧，且不稳定，让一众金融机构很难受。但进入2018年，资金面突然变松了，而且持续稳定偏松。
　　今年春节长假前，资金面持续宽松，一季度末风平浪静，就连6月末也没有出现明显波动。跨过半年末，资金面更是松得超乎想象。
　　上周，银行间市场隔夜回购利率跌破2%；7天期回购利率跌到2.5%以下，与央行逆回购利率倒挂。这都是过去两年来从未出现的情况。
　　央行手握流动性闸门，流动性环境的变化，反映的就是央行流动性调控态度的变化。从“基本稳定”到“合理稳定”再到目前的“合理充裕”，这类货币政策专用术语的调整，证明了货币政策取向的微调。即便不是走向宽松，也是从中性偏紧向实质中性或略偏宽松转变。
　　货币肯定是松了，至少大部分金融机构的感受是这样的。但如果要问企业的话，结果可能大相径庭。
　　从5月份新增社融“腰斩”，到6月M2增速再创新低，今年以来，实体经济感受到的并不是钱变多了，而是更少了。
　　信贷创5个月新高 M2创历史新低
　　7月13日，央行公布了6月份及上半年金融统计数据。据央行披露，6月末，广义货币(M2)余额177.02万亿元，同比增长8%，创了历史新低，也低于市场一致预期。
　　值得注意的是，6月份信贷数据大幅放量，当月新增人民币贷款1.84万亿元，创了5个月新高，预期为1.51万亿，前值为1.15万亿，上年同期为1.54万亿元。
　　无论是环比还是同比，今年6月信贷数据都不低。而且，市场先前已上调了对6月份信贷数据的预期，但实际数据依然高于预期。而按照信用创造理论，贷款多了，也会派生出更多的存款。另外，今年以来央行多次实施降准，理论上能起到提高货币乘数，加快货币扩张的作用。
　　但是，6月M2增速继续下滑至历史低位，这说明当月存款增长乏力，货币派生环节存在阻滞。
　　从存款数据来看，6月份企业存款增加9475亿元，上年同期则为增加10709亿元；非银金融机构存款增加1438亿元，上年同期则为增加2649亿元。这两项均同比少增，直接拖累M2增速。背后反映的则是，实体经济融资环境依然较紧。货币流动性是松了，但是宏观流动性并没有松，紧信用的状况还在继续。
　　表内似火表外如冰
　　社会融资数据印证了紧信用的现实。
　　今年5月份，新增社融规模从上一个月的1.56万亿元，骤降至7608亿元，直接腰斩。再加上，4月以来债务违约现象持续多发，信用紧缩和融资缺口的问题引起更大关注。
　　央行最新公布的数据显示，6月社会融资规模增量为1.18万亿元，虽较前值的7608亿元有所回升，但依然低于市场预期的1.4万亿元，也大幅低于上年同期的1.78万亿元。
　　尽管信贷投放明显放量，但难以抵消去杠杆形势下，表外融资持续收缩对整体社会融资的冲击。
　　表内似火，表外如冰。招商证券宏观团队表示，去杠杆环境下表外融资大幅萎缩，本月负增长6916亿元，其中表外非标委托与信托贷款6月共缩减3265亿元。
　　中泰证券宏观固收团队称，尽管贷款、债券、股票融资均有恢复，但6月份三项表外融资依然下降近7000亿元，这最终会使得回到银行体系的企业存款反而不及历史均值水平，从而拖累M2增长。
　　这再次说明，当前是宽货币与紧信用的格局。货币是松了，但是实体经济的钱反而少了。问题何在？海通证券姜超认为，这是因为货币难出银行间！
　　姜超认为，金融监管政策逐步收紧后，商业银行体系创造货币的部分途径被封堵了，货币难以流出银行间。
　　第一，银行通过非银金融机构创造信用货币的渠道被封堵，导致银行股权及其它投资增速从2016年64%的高位一路降到今年5月的-2%。
　　第二，同业存单、同业理财被限，影响银行体系创造货币的效率。
　　第三，因为通过非标进行融资的企业，很多是受到信贷政策限制无法从银行拿到贷款的，而今年债券市场的信用风险加剧，所以银行通过非银机构创造货币渠道受限后，通过贷款、债券创造货币的规模增速不增反降，最终导致整体货币增速下降。
　　降准被寄予厚望
　　信用紧缩的过程还在继续，市场对经济增长和金融风险的担忧也在积累。
　　招商证券宏观团队指出，当前表内信贷发力并不足以完全抵消表外融资的持续低迷，社融增速的萎缩对实体经济增长的潜在负面影响可能继续显现。
　　当前的情况是，去杠杆导致紧信用，又进一步反作用于经济增长。而在外部不确定性上升的形势下，要求经济增长保持在合理区间的呼声在上升，这可能意味着，紧信用终将促使政策调整，未来宽信用的局面有望出现。
　　在抑制表外、控制影子影响目标明确的情况下，表外信贷仍然是突破口，而准备金工具仍被寄予厚望。
　　国泰君安证券固收研究认为，从本轮货币政策放松的目的来说，宽信用的效果尚未出现之前，货币仍有进一步放松的空间，未来两个月央行再次降准的概率非常大。
　　华泰证券李超团队预计，下半年央行仍会有1-2次定向降准操作，M2增速有望触底回升至9%左右。
2018年07月14日 01:12
作者：张勤峰

govyvy

国际指数投资老品牌平台-Globalidx全球指数宣布登陆亚太地区，帮助中国地区广大股友利用各类指数赚钱，彻底告别炒股不赚钱的时代。投资大鳄罗杰斯也说到，最近提高了中国股票的投资，主要是股指投资。股神巴菲特也钟情于股指投资。可见股指投资的绝对优势。
自1988年成立以来，Globalidx全球指数已成为国际在线交易和投资领域最值得信赖的品牌之一。作为股指投资行业资源互享的一站式服务平台，Globalidx全球指数不仅向投资者提供专业指数投资业务，同时还提供各类交易服务。通过30年逐步完善的研究系统，使Globalidx全球指数具备了多元化的投资条件，从而为不同地区不同需求的投资客户，提供最具竞争力的投资产品。
公司的商业模式是建立在透明，以及与客户信任的基础上。Globalidx全球指数获得来自国际市场中银行流动提供商的价格，从中选出最好的价格形成牌价提供给客户。交易平台中客户可以看到每个工具的最好价格bid和ask，客户订单直接进入国际市场，与全球投资者一起体验指数投资乐趣。
   向客戶提供他們成功所需要的工具和信息，是Globalidx全球指数客戶支持的核心理念。這些支持包括：机构标准的独家市场分析、为初学者提供一系列的产品和平台操作培训，以及如何掌握最新的交易技巧和策略。
Globalidx全球指数将一直继续着重致力于全球指数投资，我们的目标始终是创建一家提供最高品质产品和服务的全球性指数投资服务公司，坚持独立、乐于传承、勇于创新、灵活应变且极具竞争力,我们下一个目标是成为亚洲指数投资服务行业的引领者。

govyvy

美媒称，新估计结果显示，尼日利亚超过印度成为全球贫困人口最多的国家。

　　据美国《华盛顿邮报》网站7月10日报道，这是任何国家都不想要的名声：生活在极端贫困中的人数最多的地方。

　　报道称，几十年来，印度一直顽固地保持着第一的位置，这反映了印度人口众多和长期与贫穷作斗争的现实。

　　现在，新估计结果显示，尼日利亚已经把印度赶下了这个位置。这是世界最贫穷人口所处地理位置发生巨大变迁的一部分。

　　
　　报道称，根据美国布鲁金斯学会最近的一份报告，尼日利亚5月份超过印度成为世界上生活极端贫困的人数最多的国家，极端贫困的定义是每天的生活费不足1.90美元。这一门槛囊括了那些连获取食物、住所和衣物等基本必需品都不容易的人，并考虑到各国购买力的差异。

　　报道指出，布鲁金斯学会的报告基于世界贫困时钟的估计，这是一个实时跟踪减贫进展的模型。截至7月9日，世界贫困时钟的数字显示，印度有7060万人生活在极度贫困之中，而尼日利亚有8700万人。

　　此外，差距正在扩大：印度生活在极度贫困之中的人数正在减少，而尼日利亚的情况正好相反，那里的人口增长速度快于经济增长。根据世界贫困时钟的估算，尼日利亚极度贫困人数每分钟增加6人。与此同时，印度极度贫困人数每分钟减少44人。

　　布鲁金斯学会全球经济与发展项目主任霍米·哈拉斯说：“这对印度来说是个好消息，外加一些警告，这对非洲大陆来说是一个实实在在的警钟。”

　　布鲁金斯学会的报告指出，极端贫困日益成为非洲的一个现象。非洲人在全世界极端贫困人口中的占比大约为2/3。如果当前的趋势继续下去，到2030年这个比例可能升至9/10。

　　报道称，在全世界取得巨大进展之际，非洲成为与贫穷作斗争的中心。据世界银行说，自1990年以来，生活极端贫困的人数下降了60%以上。大部分脱贫发生在亚洲，首先是在中国、印度尼西亚和越南等国家，最近在印度，该国近几年看起来取得了引人注目的成就。

　　在9日的一篇帖子中，世界贫困时钟的研究人员提出一个诱人的前景，即到2021年，印度生活在极端贫困之中的人口将不到3%，一些发展经济学家把这一指标视作“一个分水岭”。

　　报道称，对许多印度人来说，这样的说法肯定会引发激烈的争论。数千万人依然贫困，每年有几千名农民自杀。近40％的5岁以下印度儿童身高不达标，这是长期营养不良的迹象。

　　印度财经类报纸《明特报》近日在一篇社论中说：“印度即将赢得与极端贫困之战的说法与当前创造就业或农村困境的问题格格不入。”

　　报道称，这一出入在一定程度上可能是由如何定义贫困造成的。极端贫困门槛是用于国际比较的绝对衡量标准。但世界银行在2017年又增加了一个标准，目的是获得相对贫穷感。对于像印度这样的“中低收入”国家来说，它设定的分界线是每天生活费为3.20美元。经济学家苏尔吉特·巴拉最近在一篇文章中估计，以这个标准衡量，印度有三分之一的人是穷人。

　　报道还称，几个月后情况就会更清晰。今年6月，印度政府完成了每五年一次的全国调查，提供有关贫困的现有最佳数据。过去，调查结果在完成调查后的几个月到一年内公布。同时担任印度政府兼职顾问的经济学家巴拉认为，印度自己的数据可能显示，它在减贫上的进步比布鲁金斯学会和世界贫困时钟所得出的估计更大。（参.考.消.息）

govyvy

西媒称，中国央行保存的金融“武器库”是庞大的，其规模接近于德国经济的总量，是全球第二大外汇储备国——日本外汇储备的两倍多，也是瑞士外汇储备的四倍多。

　　据西班牙《起义报》网站7月12日报道，在金融秩序即任何货币发行机构的日常管理中，外汇储备是本国货币汇率可持续性的“灯塔”。

　　报道称，在世界各国的金融监管机构中，这个货币篮子的大部分货币以美元计价，其次是欧元。它们是全球范围使用最多的两种货币。因此美国和欧元区国家并无积累美元和欧元储备的必要。

　　但是对于其余经济体尤其是新兴市场经济体的银行金库而言，拥有健康的外汇储备状态是其经济安全的表现，新兴市场具有更大的增长和繁荣潜力，但是宏观经济失衡以及收入分配差距增大的风险也更高。

　　报道称，通过外币买卖，外汇储备是维持浮动汇率稳定的保障，同时对于固定汇率的维持而言也是必不可少。此外它们还是危机时刻保持流动性的缓冲带，并且能够给外国投资者带来信心，让他们知道存放其资本的中央银行有能力采取行动保护他们的投资。

　　此外还有三个理由说明一国外汇储备的重要性。首先它在国际支付中充当保护人的角色，在当前这样一个主权、企业和银行债务水平创纪录的时代，这个保护人被调用的频率是很高的。其次，它可以作为某些产业例如基础设施产业的资金。最后，虽然各国央行货币篮子里的绝大部分货币为美元和欧元，但是其他货币储备也在逐渐增加，这有助于减少本国在全球市场投资的风险。

　　报道称，那么全球外汇储备中，哪些国家居于领先地位呢？位居榜首的是中国，其央行的外汇储备金额以当前市场价计算的话，相当于约3.2万亿美元，这几乎是全球第四大经济体德国的经济规模。同时它是位居第二的日本的外汇储备的两倍多，日本拥有1.2万亿美元外汇储备，而它的日元储备则大幅减少，因为日本是超级出口大国，每年日本制造产品的出口额超过6050亿美元，几乎全部以美元和欧元计价。　　
　　报道称，中国外汇储备是瑞士央行储备的四倍多，瑞士被视为世界金融避风港，瑞士法郎是汇率稳定的象征。瑞士的外汇储备超过7857亿美元。瑞士没有加入欧盟也是它自身吸引投资的一种策略，可以远离欧元市场的动荡。根据国际货币基金组织在2018年第一季度结束之后的最新统计资料，对比各国央行提供的数据，全球外汇储备最多的10个经济体依次是中国、日本、瑞士、沙特、中国香港、印度、韩国、巴西、俄罗斯、新加坡。

　　报道还称，中国和日本的外汇积累来自产品出口收入，而沙特的外汇收入则来自石油销售。然而令人震惊的是美国货币储备的稀少，不到440亿美元，而它的主权债务则超过21万亿美元，虽然作为全球最大经济体，美国在进入世界金融市场时具有极好的偿付能力保障。（参.考.消.息.网）

govyvy

国资委最新公布的数据显示，到6月末，中央企业平均资产负债率66%，比年初下降了0.3个百分点，同比下降0.5个百分点。目前，有18家企业正在推进市场化债转股，签订框架协议5000亿左右，现在落地已经超过2000亿。

2017年末，国企资产负债率为65.7%，其中中央企业平均资产负债率为66.3%，同比下降0.4个百分点，而同期规模以上工业企业资产负债率为55.5%。虽然国有企业资产负债率有所下降，但非国有企业资产负债率下降速度更快，相比之下，国企债务占比依旧保持在高位。2017年末，国企债务占全部非金融企业部门62%，相比2016年增加3个百分点。

今年4月2日，中央财经委员会成立后的第一次会议上，首次提到结构性去杠杆，明确了国有企业是加快降杠杆的主体之一，要努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。今年5月11日，中央全面深化改革委员会第二次会议审议通过了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，对国企去杠杆提出要求。

国有企业为何有这么高的杠杆呢？如果不理清这个问题，就难以杜绝国企杠杆率居高不下的现象。长期以来，国有企业因具有政府背景，其信用几乎等同于政府信用，国有企业可以在金融机构获得市场上最廉价的贷款，因为政府信用一般被认为无风险。

正是这种信用背书，导致国有企业成为中国经济领域中非常重要的一个资金批发中心。国企在银行体系获得大量廉价信贷资金，然后以较高的利率转借给民营企业，或者直接去市场上购买理财产品，赚取资金差价。这刺激央企在银行借更多的资金用于批发以牟利。

另一种则是地方政府组建的城投公司，为地方政府承担部分政府性融资职能，但其所借债务纳入到了国企债务中。早在2014年10月，国务院要求剥离城投公司的政府性融资职能，划清城投债务和地方政府债务的界限。但在实际中，一些地方政府难以摆脱对城投公司的“依赖”。在城投公司各类型债务中，仅城投债2017年年末的存量就高达7.1万亿元。如果将银行贷款、信托融资等都算进去，城投公司债务规模更大。

国有企业的主要债务，大部分来源于政府要求它们所承担的“保增长”任务。2008年，为了应对次贷危机带来的冲击，中国政府实施了积极的财政政策与宽松的货币政策，资金重点投向基建领域和灾后重建。这些项目绝大部分由国企承担，但是，基建投资中，国家预算内资金仅占10%，主要靠贷款和发债，使得国有企业和地方政府不断加杠杆。

然而，由于基建投资主要拉动了建筑、采掘、公用事业、交通运输、钢铁、化工等行业，在加大了产能投资后，基建项目在2010年后陆续竣工，导致产能严重过剩，企业财务状况逐步恶化，从而导致部分国有企业不得不依赖“借新还旧”，进一步推动杠杆率上升。数据显示，国有企业资产负债率由2008年的57.4%逐渐攀升至2016年的61.3%，而同期私营企业杠杆率从57%震荡下行至51.9%。

可以看出，国有企业杠杆率居高不下的主要原因在于政企不分，不管是为了保增长让国企冲锋陷阵，造成产能过剩与债务困境；还是以城投公司名义为地方政府财政融资，违背市场规律，导致杠杆率持续上升。

政企不分，也导致国有企业，尤其是央企，具备政府一样的信用，可以不受限制地获取大量低成本借款。其中很大一部分流向了金融与地产领域，助长了经济脱实向虚，成为制造金融乱象的一股力量。

当前，国有企业是结构性去杠杆的重要领域，政策的着力点不仅要着眼于去杠杆，比如加速债转股，处僵治困。还要推动国有企业改革，在建立完善的公司治理结构基础上，真正实现政企分开，让国企成为市场主体。政府不应该干预国有企业的运营，在推进混合所有制改革的基础上，实现国有企业股权的多元化，打破市场关于国企信用等同于政府信用的神话，让它们成为公平市场竞争中的一员。

govyvy

向左还是向右，关于银行资产质量的判断，短期似乎无需再摇摆。

2017年，业界仍在探讨银行业资产质量是否已迎来向好的拐点，但2018年一季度商业银行不良率则再度上升0.01个百分点至1.75%，行业不良率连续五个季度未增长的态势被打破。

5月末，商业银行不良率（剔除口径差异）进一步攀升至1.9%，而后，两大农商行因不良率激增引发评级下调，另两家农商行IPO因资产质量问题被取消审核。银行业的真实资产质量问题再度引发关注。

市场最为担忧的是，近期暴露的资产质量问题是个案，还只是银行业此前被掩盖的资产质量问题即将更大规模暴露的前奏。

21世纪经济报道记者从原银监会官网披露的数据梳理和对不同区域银行业、企业人士采访时发现，银行业资产质量整体平稳向好已是行业共识，部分区域、部分类别银行资产质量风险亦切实存在，但银政企关系微妙，“说不清到底是谁的不良”。



区域异同：银行“随行就市”
截至7月13日，原银监会统计口径下的36个地区中，共有12个省／市公布了2017年和2018年一季度辖区内银行业不良率，其中，2018年一季度共有6个省／市不良率较2017年有所好转，6个省／市资产质量出现下降。

其中2018年一季度不良率最高的省份为吉林，为3.95％，此外不良率在3%以上的地区还有甘肃为3.70%，黑龙江为3.31%。不良率在2%以上的地区则包括山东2.64%，河南2.45%和贵州2.30%。

从区域分布上看，2018年银行业不良率较高的地区并未发生较大的变化，依然集中于西北、东北和华北地区，中部、沿海、华南地区资产质量表现相对平稳。一些不良本就表现较优的地区资产质量还在继续优化，如上海一季度不良率为0.53％，较2017年下降0.04个百分点，又创新低。

华南某农商行高管对21世纪经济报道记者表示，近期部分农商行集中暴露出资产质量问题并不意味着全行业的风险在增加，相反，行业共识是资产质量整体在好转，更多的是曾经可能被掩藏的部分真实风险逐渐暴露，这也是为后续全行业更好的觉察和处置风险做准备。

某大行西北某分行高管告诉21世纪经济报道记者，目前反映出来的区域的资产质量问题更多反映的是区域经济发展现状，实力较强的银行可以通过风控能力控制其资产质量，但就整个区域而言，银行也只能“随行就市”。

近日申万宏源一份地方债研报中统计，按照（地方债＋城投债）／GDP的广义负债率计算，某省份2017年负债率达113%，较2017年增长10%。但相较规模庞大且高企的负债率，该省GDP实现增速全国前列之余，整体GDP规模仍居于下位圈。

“不同于一些经济活跃地区，这意味着该区域的经济的快速发展依赖于高杠杆。从区域的经济环境来说，该省经济发展面临着现实的多重压力和阻力，在近年严控地方债，宏观去杠杆的背景下，银行承担着更大的风险。”前述业务人士指出。

某大行华北某分行业务人士对21世纪经济报道记者表示，其所在省份银行业资产质量已连续五年出现下滑，其中最重要的原因之一是企业债务危机的集中爆发。有别于其他省份，该省国企比重较高，受去产能、去杠杆的经济转型期影响，大量大型企业的债务加剧了银行的资产质量压力。

“业内传说某城商行此前真实不良率也超过10%，近期加速处置资产有所好转。”他指出。

走不出的围城：农商行困境
除了区域集中，从分类别机构不良情况看，也存在明显的集中于农商行的趋势。银监会公布的统计数据看，2018年一季度大行、股份行、城商行、民营银行、农商行、外资行的不良率分别为1.5%、1.7%、1.53%、0.57%、3.26%、0.66%，其中农商行不良率明显高于其他类别银行，且相较2017年增加0.1个百分点。

从银监会区域分行披露的数据看，农商行也是不良率最高的部门。如山东银监局披露其辖区内中小金融机构2018年一季度不良贷款率为3.68%，而行业不良率为2.64%。而甘肃银监局披露的其辖区内2018年一季度不良贷款率为3.7%，但其国有行、股份行、城商行的不良率分别为2.44%、2.3%、1.63%，远低于行业水平，农商行的不良率显而易见拖了后腿。

而近期爆出不良率猛增的银行也均为农商行，农商行是否真的普遍存在资产质量风险？

21世纪经济报道记者采访中获悉，市场普遍认为，农商行的资产质量确实较其他类别机构有更大的压力，但整体保持平稳。2018年一季度所爆发出的问题，与目前监管要求主动暴露风险存在一定关联。

国家金融与发展实验室副主任曾刚表示，监管对不良率真实性要求提高，意在避免某些银行有意地隐藏不良，对之前掩盖真实不良率的银行有一定影响，其实不限于农商行一类，而且这种调整过程并不影响银行的实际风险，只是导致这些银行的不良情况更加真实地暴露出来。

华南某农商行高管对21世纪经济报道记者表示，2017年以来，虽然中国经济的宏观经济数据显示总体势头增长较好，但实际上中小微企业的发展还是比较艰难，而主要服务于小企业的农商行资产质量必然面临较大的挑战。在经济下行期，优质的项目更加抢手，而中小行因缺乏竞争力基本上拿不到最优质的项目，从资产质量看，大行、城商行、农商行所持有的项目资产质量是逐渐下行的。“这几乎是农商行很难走出的围城。”他坦言。

但21世纪经济报道记者梳理数据时发现，大行、股份行、城商行、农商行资产质量逐渐下行并不绝对，也存在例外。甘肃省2018年一季度国有大行的不良率高于该地的股份行和城商行。

华北某大行业务人士告诉21世纪经济报道记者，受产业转型影响，部分僵尸企业的债务问题是大行区域分行难以解决的大难题。“地方国企作为曾经的优质企业很多业务都是国有大行在做，出现债务问题也是最难解决的。目前占比最高的就是大型企业的坏账，相反小微贷款、涉农贷款的资产质量反而是比较好的。”他指出，“关键看该地的经济发展状况，和不同银行的放贷情况。”

解不开的局：谁的不良？
一方面全行业都在关注并努力化解不良，一方面是连续五年不良率节节攀升，某大行业务人士对21世纪经济报道记者坦言，压力山大，但是很难突破瓶颈。

他直言，政、银、企的关系很微妙，说不清到底是谁的不良。

“一些地区大部分的坏账都是国企和大型企业，之前养尊处优惯了，出现坏账就等政府救济。可随着监管趋严和产业转型升级，政府不愿意再埋单，但也不允许银行抽贷。银行层面更不想埋单，还是希望收回贷款，于是和有政府背景的资产管理企业签合同，由政府提供担保把银行的债务承接下来，账面不良消了，但是实际的风险还是存在。”他解释道。

该人士进一步指出，这并不是结束，企业依然需要继续发展，需要资金，银行也看中政府背景担保，甚至出于维护政府关系考量，还要继续借钱给企业。如果企业的转型升级没有成功，未来可能还会产生更多的债务，可是这种政银企的循环关系很难打破。

华北某城商行业务人士指出，如果政、银、企之间互相推诿，那不良资产永远无法得到真实的解决。“这种情况越演越烈，当地一些企业出现债务问题后并不主动寻求解决，而是拖延等待政府救济。他们认为如果债务问题不上升到社会问题就要自己承担，反而事态严重了政府就会出面干涉承接债务，协助解决，银行很头疼。”

大行因为背景雄厚相对而言还掌握一定的主动权，前期风控能力也较强，中小行尤其是农商行、农信社在这其中更为被动。前述业务人士表示，中小行为了抢占市场不得不降低一定的风控标准，且地方政府对地方银行的干预程度更大，并不完全是市场化行为。

“比如某城商行的行长是市原财政局二把手，个别风险较大的项目可能不符合银行风控标准，但相关部门督促下，银行不得不想办法找担保帮助贷款符合条件发放，其背后的风险不言而喻。”他指出。

华北某大型棉纺织厂高管则对21世纪经济报道记者表示，企业在面临债务问题时承担着最大的压力，从政府到银行，一轮一轮的约谈和审查，已经在积极想办法偿还债务，但收效甚微。“能卖的地已经都卖了，能处置的资产也已经全部处置了，优先偿还银行贷款，但因为处于经济下行期，产业升级存在困难，经营状况没有改善，难以根本解决债务问题。为了不造成社会性的问题，不得不求助于政府。”他坦言。

前述城商行业务人士对21世纪经济报道记者感叹，这就像一个解不开的局，如果不能从源头上真正处置不良资产，债务依然只能在政、银、企间来来回回。从银行业务层面，不少银行选择用零售、小微业务来覆盖这些坏账风险，通过收缩公司业务规模来减少风险，改善资产质量。但这是不是根本之计，从业者再无法给出肯定的答案。

govyvy

中国人花在吃喝上的钱在消费中占比越来越少，房子和医疗健康消费占比越来越高。国家统计局7月16日上午发布的数据显示，人均居住消费支出2157元，仅次于排名第一的食品烟酒消费支出2813元。

数据显示，2018年上半年，全国居民人均消费支出9609元，比上年同期名义增长8.8%，扣除价格因素，实际增长6.7%。上半年，全国居民人均食品烟酒消费支出2814元，增长5.1%，占人均消费支出的比重为29.3%；人均衣着消费支出710元，增长6.3%，占人均消费支出的比重为7.4%；人均居住消费支出2157元，增长12.4%，占人均消费支出的比重为22.4%；人均生活用品及服务消费支出598元，增长11.8%，占人均消费支出的比重为6.2%；人均交通通信消费支出1286元，增长6.2%，占人均消费支出的比重为13.4%；人均教育文化娱乐消费支出932元，增长7.2%，占人均消费支出的比重为9.7%；人均医疗保健消费支出860元，增长19.7%，占人均消费支出的比重为8.9%；人均其他用品及服务消费支出253元，增长7.1%，占人均消费支出的比重为2.6%。

21世纪经济报道记者注意到，其中全国居民人均食品烟酒消费支出2814元，增长5.1%，占人均消费支出的比重为29.3%，跟2017年全年的数据持平，较2017年上半年30.3%有所下降，为首次在上半年跌破30%，而在1998年这一数据为44.7%，2000年首次低于40%。

恩格尔系数，通常是指居民家庭中食物支出占消费总支出的比重。国际上常常用恩格尔系数来衡量一个国家和地区人民生活水平的状况，根据联合国粮农组织提出的标准，恩格尔系数在59%以上为贫困，50%~59%为温饱，40%~50%为小康，30%~40%为富裕，低于30%为最富裕。

在居住方面，2012年和2016年，居住支出占居民人均消费支出的比重从21.5%提高到21.9%，2017上半年这一数据为21.7%，2018年上半年居住支出占居民人均消费支出的比增长到22.4%，这个比重在一线城市更高。

在医药保健方面，2017年,我国居民人均医疗保健消费支出1451元,占人均消费支出的比重为7.9%,同比增长11.0%,高于人均消费支出增速，这以数据在2018年上半年持续增长，其中人均医疗保健消费支出占比达到了8.9%。

govyvy

近日，浙江省杭州市余杭区法院对淘宝诉“刷手”李某一案作出判决，认定李某在淘宝的交易中，有24笔交易属刷单行为，违反了淘宝规则，构成违约，支持了淘宝索赔1元的请求。据悉，这是全国首例电商平台诉“刷手”案。

所谓“刷单”是指买卖家以虚假交易的形式增加产品的销量，提高商品排名和信誉度，误导其他购买者。2016年7月，淘宝网发现李某的多笔交易存在刷单行为，对其账号作了限制登录处理。不服气的李某到法院起诉淘宝，要求解封账号并赔偿损失。

根据用户注册淘宝会员时签署的《淘宝服务协议》约定，用户不得从事刷单等虚假交易行为，一旦违反则构成违约。据此，淘宝以违约为由提出反诉。淘宝在起诉书中称，淘宝所建立的销量排名、信用排名等评价体系，是消费者选择商品的决策依据之一，“刷单”会对消费者产生严重误导，也损害淘宝的声誉和竞争力，且会污染数据的真实性。

在被淘宝反诉后，李某主动撤回对淘宝的起诉。今年5月，余杭区法院经审理后认为，根据交易订单的快照、日志等信息，李某在24笔订单中支付款项后又收到卖家退回的货款，其对此无合理解释，遂支持了淘宝的诉求，判李某赔偿淘宝损失1元。李某接受判决，目前该判决已经生效。

近两年，为打击刷单行为，阿里在运用多种手段打出“组合拳”：如发现并推送线索，推动全国首例组织刷单者入刑；起诉刷单平台“傻推网”获赔20万元等。2017年11月，十二届全国人大常委会第三十次会议表决通过新修订的《反不正当竞争法》，“网络水军”等不法经营者将受到严厉处罚。

阿里巴巴集团法务部高级法务专家张译文表示，阿里将继续全链条打击刷单行为，让刷单平台不敢刷、不再刷；通过诉讼的方式教育“刷手”群体；严厉处罚刷单商家，清零交易量，甚至永久关店。

govyvy

沈明高（广发证券首席经济学家、博智宏观论坛学术委员会委员）

通常认为，贸易战没有赢家，但当贸易战发生在世界第一和第二大经济体之间时，假以时日，必分输赢。从日美贸易战经验来看，1990年代初，美国成功遏制了日本崛起的势头，在这之后的近30年时间里没有对手。从这个角度来讲，如果能够遏制中国的崛起，特朗普发动贸易战的回报可能是很丰厚的。因此，我们认为，未来中美贸易战持续的时间可能会比我们想象的要长，当初日美贸易战前后持续约30年的时间，中美贸易战可能会持续10到20年。

短期内，我们应该避免中美贸易战白热化，能缓则缓。未来10年，是中国跨越“中等收入陷阱”向高质量发展转轨的关键十年。



我们分析了1900年以来多个国家人均GDP（按照购买力平价测算）相对于美国的比重。我们发现，一个国家的人均GDP占美国的1/3，是这个国家中等收入陷阱的门槛。从历史数据可以看出，日本在1960年代突破这个门槛，随后韩国在1980年代成功跨越这一水平。然而，日本人均GDP占美国的比重在1990年代初达到峰值后，回落到80%左右，之后再也没有上升。可以认为，日本已经掉入“高等收入陷阱”。

现在中国人均GDP相当于美国人均GDP的25%，三至五年之后很可能升至美国的1/3。在这发展的关键节点，我们必须保持战略定力，避免为应对贸易冲突而简单地采取放宽货币政策，推高房价等短期措施，而是沉着应对，尽量为结构性改革和经济转型升级赢得时间。

利用这个时机，应大规模鼓励国内消费升级和消费增长。在贸易战背景下，我们只能靠国内的消费增量，使制造业升级不再依靠出口拉动。制造业的成功升级又反哺消费升级。

日本制造业增加值占G20的比重和日本居民消费占G20的比重在1980年代末相差10个百分点，当美日贸易战结束后，失去外需市场的日本制造业占比迅速下降，逐渐向消费占比回归，现在前者比后者低。

目前，中国制造业增加值占G20的比重约为1/3，而消费占比只有10%。制造业增加值与居民消费占比之差是日本当年的两倍以上。如果走日本的路，中国制造业增加值的占比会向消费占比收敛。如果中国要避免重走日本的老路，就必须把消费占比拉起来，支撑制造业占G20的比重，使之稳中有升，实现中国制造业的升级。按照过去10年的中美增速外推，中国居民消费支出总规模则将于2037年左右超过美国，成为全球最大的消费市场。或许，到那个时候，中美之间的贸易摩擦才能化解于无形。

govyvy

今年4月23日起，证监会正式开始实施的修订后的《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》成为了悬在从事证券期货中介业务机构头上的达摩克里斯之剑。

这份被业内称之为138号文的文件，在很大程度上对中介机构在执业过程潜在的违法违规行为进行了有效的威慑，同时也对此前存在的问题进行了严肃的惩戒。

就在138号文运行近两个月后，有市场传闻称，6家国内一线会计师事务所首发和再融资材料被证监会暂停受理，一时间在市场上掀起了轩然大波。

随后有相关律所出面解释称，此次暂停受理是由于138号文出台后，有关时间节点、 同类业务等具体解释性文件在监管部门内部存在分岐。

7月13日证监会新闻发布会上，新闻发言人高莉对相关情况进行了进一步的释疑，证监会也一同发布了《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》第十五条、第二十二条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第13号（下称“《适用意见》”）明确了138号文的适用范围。



明确适用范围

根据138号文的规定（《行政许可实施程序规定》第十五条、第二十二条），证券公司、证券服务机构及其从业人员在“因涉嫌违法违规被中国证监会及其派出机构立案调查，或者被司法机关侦查，尚未结案，且涉案行为与其为申请人提供服务的行为属于同类业务”的情形下，证监会将作出不予受理或者中止审查相关申请材料的决定。

此次在《适用意见》中，证监会做出了进一步的区分和说明何为“同类业务”，这其中以是否属于为行政许可事项提供服务作为是否适用的重要依据。

具体来看，如果证券服务机构在非行政许可事项中提供服务的行为，不属于《行政许可实施程序规定》调整范围，不适用《行政许可实施程序规定》第十五条、第二十二条“同类业务”的有关规定。

但证券服务机构在各类行政许可事项中提供服务的行为将按照“同类业务”处理，适用《行政许可实施程序规定》第十五条、第二十二条“同类业务”的有关规定。

21世纪经济报道记者查询了证监会行政许可项目目录后发现，目前证券服务机构的主要业务，例如IPO、再融资或增发、公司债、可转债、可转债等债券发行业务以及并购重组等都属于行政许可事项，因此这些中介机构最为主要的业务都属于“同类业务”的范畴。

“证监会区分行政许可项目的潜台词就是进一步明确被立案调查或尚未结案的中介机构其‘同类业务’就要受到影响，这一点没有讨价还价的余地。”一位北京地区的市场人士告诉21世纪经济报道记者。

而证监会这样的界定势必会对中介机构未来的执业造成重大的影响。此前，即138文刚发布之时，市场就担心证券服务机构被调查或者被立案可能会牵连其他业务一同被暂停受理，而证监会今日在发布会上释疑则证实了这一猜测，只要属于同类业务的话，项目就会受到影响。

“就是说如果中介机构因为IPO的项目被调查，那么该中介机构在行政许可内的其他服务如再融资，或者企业的并购重组都将一同被牵连，这比原来规定中的认定要更加严格。”沪上地区一位中伦律师事务所的律师讲道。

扩大影响震慑机构

《适用意见》还有一些内容中介机构必须重点关注，即：

根据《行政许可实施程序规定》，证券公司、证券服务机构及其从业人员涉嫌违法违规被立案调查，或者被司法机关侦查，尚未结案的，即使涉案行为与其为申请人提供服务的行为不属于同类业务，但对市场有重大影响的，证监会也将依法不予受理或中止审查其出具的行政许可申请文件。

这项规定相当于跨过了“同类业务”的限定条件，即其他非行政许可类的项目也将一同被影响。

“证监会相当于再次为各家中介机构戴上了紧箍咒，如果相关机构涉案情节影响巨大的话，最严重的情况会导致其他所有证券服务业务都将受到影响，这一项规定威力巨大。”前述沪上地区律师认为。

正如该人士所言，一旦所有证券服务业务的申请都不予受理或者中止审查，这意味着该公司的正常经营都会受到影响，业务全面停摆。

北京地区一位资深保代便对21世纪经济报道记者表示：“这会让中介更加重视手头项目的风险，以前是很多项目能做就做，现在是很多项目能不做就不做，尤其是一些铤而走险的项目，这次证监会又发布新口径之后，绝大中介机构都会放弃有潜在质量问题的项目。”

事实上，自2016年以来证监会对各类中介机构的监管一再升级。根据21世纪经济报道记者从证监会获得的数据显示，2017年证监会进一步加大了针对证券公司、期货公司以及证券服务机构（包括会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、投资咨询机构等）违法违规行为的处罚力度。

从近年针对相关中介机构的行政处罚情况看，2014-2017年，证监会针对中介机构作出行政处罚决定数量分别为5件、2件、16件、19件。而138号文及《适用意见》的发布进一步提高了中介机构执业过程中面临的监管成本。

“处罚力度加大结合138号文的内容将会对中介机构的业务造成连锁反应，各家中介机构应该尽快适应新的监管周期。”前述保代告诉21世纪经济报道记者。

而新闻发言人高莉今日再次表示：“证监会将继续贯彻落实依法全面从严执法原则，不断加大对中介机构的监管执法力度。”

事实上，138号文的影响已经开始发酵。前述6家一线会计师事务所的一些客户已经开始着手更换中介机构。

如上市公司华鹏飞便在近日公告，为了更好地推进重组，公司拟聘请立信中联会计师事务所（特殊普通合伙）担任此次交易的审计机构，在此之前华鹏飞也拟聘请立信会计师事务所。

govyvy

近日，小米、映客、51信用卡等新经济独角兽企业纷纷赴港上市，美团、同程艺龙、华兴资本、找钢网等也已向港交所递交招股书，俨然形成一股上市风潮。



德勤最新公布的报告显示，2018年上半年香港市场IPO数量达到全球首位，有超过100家的公司完成IPO发行，相较2017年上半年的68家公司，同比增加了49%。同时德勤预计，今年下半年香港将迎来10家独角兽上市，其中融资在百亿港元以上的至少有5只。

大洋彼岸的美股市场也十分热闹，今年已有B站、爱奇艺、虎牙直播、优信等中概股赴美上市。6月30日，成立三年的拼多多向美国证券交易委员会提交招股书。

但值得注意的是，尽管今年登陆港股的企业有明显增幅，但这些公司的总融资额呈下降态势。上市破发几乎成为一种“常态”，香港市场新股破发率甚至高达72%。

虽然7月12日上市的映客和13日上市的51信用卡均打破“破发魔咒”，但2017年底以来，在香港上市的独角兽企业阅文集团、众安在线、平安好医生、猎聘、小米等，都曾遭遇上市首日破发的窘境。近期在美股上市的优信，也跌破发行价。

上市破发现象产生的原因是什么？为何即使面临破发风险，这些新经济独角兽企业仍选择扎堆上市，这将对未来一级市场企业的融资估值产生怎样的影响？

抓住窗口期
21世纪经济报道记者采访了解，独角兽企业扎堆在港股、美股上市既受外部宏观环境影响，又有内部企业自身需求考量。

“IPO也是需要有窗口期的，虽然今年受中美贸易竞争等因素的影响，但美股、港股市场整体来说还是不错的，会有一批公司愿意上市。市场不好的时候不是上市破发，是发都发不出去，根本没人买。”以太创服创始人周子敬对21世纪经济报道记者说。

他表示，历史上也向来如此，企业上市时间不是均匀分布的，而是在窗口期相对密集地上市。比如在上一波2014年左右的窗口期，以电商、社交为主的科技企业纷纷在海外上市，包括阿里巴巴、新浪微博、京东、聚美优品、陌陌等。

戈壁创投管理合伙人徐晨对21世纪经济报道记者表示，美国资本市场这两年仍比较活跃，投资者信心较强。一是由于人工智能、无人驾驶等新技术的出现，带来很多新的热点。二是由于美国经济仍处于上升期，且上行速度比较稳定。

记者发现，对港股市场来说，特殊的窗口期还在于“同股不同权”政策的正式实施。今年4月30日，港交所“25年来最大的上市制度改革”生效，诸多细则对新经济企业释放利好。

反观A股市场，市场环境不佳、IPO审核通过率降低等因素，让很多企业更愿意考虑港股、美股上市。包括此次在香港上市的映客，此前曾有被A股上市公司宣亚国际收购的打算，但该计划最终宣告失败。

总结这波上市企业的特点，不难看出，他们大多成立在2010年前后，基于移动互联网的技术进步快速发展。其中美团、优信、映客等都以模式创新为主，在烧钱大战中跑出来。从投资机构的角度来说，受基金期限的影响，VC/PE机构在八年陪跑之后寻求退出也在情理之中。

从企业自身发展角度来看，由于去杠杆、资管新规等因素，对人民币市场产生影响较大。对一些体量较大的独角兽公司来说，如果继续在一级市场继续募资，难度会很大。二级市场的资金体量比一级市场大得多，走向上市是不错的选择。除了募资，上市对公司塑造品牌、解决流动性、吸引人才等都有帮助。

值得注意的是，在这波新经济企业中，映客、拼多多都仅成立三年就选择了上市。在上一波海外上市窗口期，陌陌、聚美优品也分别在成立三年、四年后走向上市。

“企业成立多长时间去IPO，是比较综合的选择。过早上市有时候反而不是特别理想，因为上市后企业受到公开市场的监督，可能做业务会有更多的限制，很多企业可能未必会在早期拼市场的时候做上市。”周子敬说。但企业早上市，在募资、解决流动性、品牌塑造等方面具有优于竞争对手的优势。

破发或让一级市场进入调整期
港股、美股同时存在窗口，新经济企业该如何选择？

有业内人士对21世纪经济报道记者表示，美股市场更重视业务属性，对初创企业的财务指标宽容度更高，港股市场对财务指标仍有一定要求。如果企业财务指标很好，业务理解起来相对比较复杂，港股上市会是比较好的选择。如果企业财务指标没那么好，但在美国有可以找到对标的公司，在美股上市会更好。

比如美团在美国不太容易找到很合适的参照物，对美国投资者来说会比较难理解，在美国上市难度会比较大。二手车业务在美国已经很成熟，优信选择了在美股上市。

基石资本副总裁周伟纳从行业角度解释称，上市地的选择主要看行业的估值水平，香港市场对内地金融、新能源、消费品行业的接受程度较高，估值基本接近，甚至出现香港估值高于内地A股估值的案例。生物医疗公司目前在香港市场上市有鼓励政策，市场给予的估值水平也不错。美股市场对科技、电商、教育和互联网金融行业有较高的接受程度，相应估值水平也不错。另外需要考虑的就是上市地是否接近消费市场，上市后沟通成本等方面的因素。

但近期，美股、港股上市破发现象频繁产生。周伟纳对21世纪经济报道记者表示，这与二级市场近期的下跌、中美贸易竞争的不确定性等因素都有关系。有些企业股价下跌后甚至导致一二级市场估值的倒挂，主要还是因为一级市场的估值泡沫比较严重。

“一级市场泡沫的形成，主要由于之前存在较大的一二级市场套利空间，不少Pre-IPO项目收益可观，导致大量资金涌入，不专业的投资机构也大量进入一级市场。”周伟纳说。

但市场上优质的标的公司太少，不少投资机构只要能抢到投资份额就行，甚至可以不尽调、不考虑估值的高低。加之一级市场流动性低、价值变化反应缓慢，估值泡沫不断积累，最终顶着高估值进入的后期投资者，面临非常大的亏损风险。

周伟纳认为，一级市场估值需要有调整过程，估值逻辑也应该趋同于二级市场。目前有不少公司要求高估值的逻辑是，公司规模虽然小，但增长比行业龙头中的大公司要快，所以市盈率水平可以更高。

但在包括美国和香港市场在内的二级市场，都是给大公司最高的溢价，小公司不仅没有溢价，甚至是达不到净现金的资本价格，估值逻辑完全不同。“当一级市场募资开始困难的时候，投资机构也会更加谨慎，高估值公司也会逐步调整预期。”他说。

有不少业内人士认为，二级市场的上市破发或将会对一级市场的中后期投资产生影响。原鼎晖投资合伙人王功权也在朋友圈评价，小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。将来回顾起来就会发现，这两个公司在这个历史阶段，具有标志性的意义。好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。

既然存在破发风险，独角兽企业为何不等到未来能够在市场获得更高估值的时候再上市？

“更高估值的优势并没有想像的那么大。”天图投资管理合伙人冯卫东对21世纪经济报道记者说。天图资本C轮领投的51信用卡，也参与到这股上市潮中，上市首日收涨7%。冯卫东认为，市场钱紧的时候，估值是低一些，但钱也更管用一些。如果目的是建立竞争优势，应当按照企业发展和竞争的需要来拿钱。

govyvy

由贝壳研究院、21世纪产业研究院共同策划的《2018年中国住房租赁白皮书》即将发布。《白皮书》将从行业现状、市场供给、机构化发展、租赁金融、行业展望等5个方面，对我国租赁市场的发展历程、现状和前景做出阐释和解读。

经过几年的积累，我国住房租赁行业逐渐进入快速发展时期。从机构渗透率看，行业的机构化率进一步提升，一线城市新开公寓门店增长率超35%；从政策端看，红利不断释放、中央和地方政府多次出台鼓励政策，规范行业发展，完善住房租赁的制度和体系建设；从供给方面，集体土地租赁住房项目陆续推出、全国近700万方的自持性租赁地块入市，逐渐形成了以存量盘活为主体，增量开发并行的供给市场；在租客需求端，随着一线城市结婚年龄的推迟、月供与月租金剪刀差的增加，更多的租客从被动到主动选择，租赁需求增加。

如今，以租住为核心的产业链闭环逐渐形成，在房源开发、运营、资金、管理等关键节点都逐渐衍生出专业的服务机构，分工和深化链条的完整性。

贝壳找房首席经济学家、贝壳研究院院长杨现领向21世纪经济报道指出，在行业繁荣发展的背后，有一些现象值得思考。

第一，租赁机构加杠杆扩张规模所带来的金融风险。第一批住房租赁机构企业因经营不善关店，据统计，截至目前全国公寓门店关店率达到3.6%，资金链断裂、消防不合规、物业纠纷为主要原因。

第二，住房租赁机构的行业进入门槛逐渐提高。随着北京、上海等多地政府租赁监管平台上线，就机构企业的资质审查、公寓的消防报批、流程备案等环节做了更严苛的规定，对租赁机构提出了更高的要求和挑战。

第三，行业机构集中度增加，一线城市头部企业的市场占有率达60%。据统计，前十名机构的管理房间规模的方差达15.85，新进入租赁机构的拿房能力、运营效率、资金运作能力都成为重要考量标准。

第四，供给放量过快导致出租率下降，租金增长乏力。就租金水平变化看，有近一半城市处于微涨甚至是租金下降的状态。随着供给放量的不断增加，出租率和租金都将短期承压。

《白皮书》表示，我国拥有13.7亿人口，住房租赁人口目前为1.68亿，2016年租金GMV约为1.2万亿元。从国际经验上看，美国拥有3亿人口，租赁人口约为1亿，租金GMV约为3万亿；日本拥有1.2亿人口，租赁人口约为3400万，租金GMV约为7200亿。

从租赁人口比重和GMV规模来看，租赁市场还有巨大的发展空间。长周期下，这一市场仍然存在供不应求、供给与需求结构性错配的现象。

与此同时，随着新生代租赁群体观念革新、个人收入增加，租赁消费升级是大势所趋。未来在住房租赁市场，90后、00后等年轻群体将逐步成为租赁市场主力军。他们的思想更为开放，追求自由、消费观念超前，更能够接受租赁生活方式，其租赁比例和租房花费都会大大超过70后、80后。这也将对租赁品质提出更高的要求。

杨现领表示，住房租赁市场是万亿级别的市场，也是房地产领域唯一仍有政策红利的领域。在租赁市场快速发展的今天，需要理智、客观的对待行业市场，杜绝追逐利益的短期投机行为，用长远和发展的眼光看待行业变化，以满足租客需求、提供品质租赁服务为核心，促进行业在正确的轨道上前进。

对于机构来说，首先要做好的是租赁的稳健经营和规模扩张之间的有效平衡。对于快速扩张的租赁机构，若没有良好的资金和运营支撑，规模的快速扩张很可能会加速企业的死亡，尤其是以高杠杆为驱动的扩张行为，将面临更大的风险考验。租赁的经营应做好有效的风险控制，而不是一味的追求企业规模。

其次，租赁的核心是运营，运营的核心在于服务，租赁本质是基于人的服务。因此，对于行业参与者来说，应该将运营效率作为重要考量指标。好的运营体现在两个方面，一是公寓运营的效率，二是租客的居住体验。提高运营效率，增加企业经营收入；注重租客体验，产品设计贴合市场，企业才能走得更远。

govyvy

欧洲市场的投资并购环境正在恶化，即使是在一向被认为对外资态度更宽松友好的英国，也要面对越来越严格的审查。



英国政府6月18日叫停了一家小型飞机零部件制造商的并购案，交由竞争与市场管理局（CMA）审查，当时距离交易完成仅剩4天时间，收购方是一家中国企业在英国的全资子公司。

目前尚不清楚审查结果。CMA发言人向21世纪经济报道记者表示，该机构将在7月13日最后截止日前向英国商业、能源和工业战略大臣克拉克（Greg Clark）提交一份有关该交易的报告。但按照协议规定的期限条款，这份交易已告吹。

英国此前修订了针对外资收购的并购审查制度，《英国外商投资审查新规》于6月11日生效，允许英国政府加大对可能引起公众利益或国家安全问题的并购交易的审查范围和力度，对三个领域企业并购的审查门槛显著降低，从并购目标公司营业额达到7000万英镑降低到100万英镑。

一些接受采访的英国律所合伙人也提到，英国政府正考虑实施更长期的改革，扩大外商投资审批制度所涵盖的外商投资与并购交易范围。

北方航空收购案突遭叫停

北方航空和加德纳航空（Gardner Aerospace Holdings Ltd）这两家英国飞机零部件供应商之间达成的并购协议被以国家安全为由叫停审查。这桩总额仅仅4400万英镑的交易惊动到两位英国内阁大臣，这在以往非常少见。

总部位于达勒姆郡的北方航空由英国私募股权公司Better资本旗下BECAP12基金的子公司C Bidco持有，后者6月初签署协议，同意将北方航空100%股权出售给位于德比郡的加德纳航空，交易于6月22日完成。

记者从CMA了解到，克拉克在与国防大臣威廉姆森（Gavin Williamson）会谈后，于6月17日发布公共利益干预通知（PIIN），以国家安全理由介入北方航空的出售，要求CMA进行调查。

CMA于6月18日据此发出初步执行令暂停该收购案进程，依据2002年颁布的《企业法》进行审查。英国商务部发言人在一份声明中说:“这是我们以前多次遵循的一个法定程序，为的是确保拟定的出售交易对国家安全的影响得到充分的评估和解释。”

此后20日，加德纳航空发表声明，承认收购将推迟，表示正配合英国政府进行调查。

加德纳也是欧洲领先的航空航天零部件生产及系统集成制造商，业务包括航空航天零部件制造、装配、维修等，是空客等飞机制造商的一级供应商，比北方航空规模大。去年6月，加德纳被中国上市公司陕西炼石有色资源股份有限公司以3.26亿英镑收购，该交易并未受到审查阻碍。

陕西炼石有色董事长张政当时在伦敦接受记者采访时表示，并购完成后，依托双方产业发展优势，将为中国自主研发的航空发动机和无人机提供一流的国际供应链服务。

北方航空的拥有者Better资本称，对该交易被以国家安全为由进行干预的做法感到“惊讶”。

6月25日，Better资本在证券交易所公告中提到，交易双方已同意，如果CMA在2018年7月7日之前未批准股权转让，则该交易将被终止。

7月9日，Better资本进一步表示，北方航空曾清楚证明这项交易案并不存在竞争问题，而且国防部提出的所有问题——其中很多都与北方航空没有关系——都已被“令人地满意处理”。因此，虽然被告知存在国家安全问题，但当事公司并不知道其性质，也不知道如何处置才没问题。

北方航空的主要客户包括空客、波音和美国通用旗下的公务机制造商湾流。根据炼石有色6月8日发布的收购公告，北方航空是空客关键战略供应商，也是空客15大供应商之一，其制造的机翼结构件对飞机的安全性至关重要。

北方航空拥有6家工厂，其中英国4家，波兰2家，总员工人数550人。该公司是世界上极少数具有“超长”龙门铣床加工工艺（可生产长达54米机翼）的航空制造企业。其产品涉及机翼的每一个组成部分，共约2000种产品，主要用于空客A320、A330、A350和A380，波音777、787以及巴西航空工业（E190E2和E195E2）、湾流（G550和G650）、Pilatus （PC24）等。

有英国媒体称，北方航空也为英国皇家空军和美国空军飞机生产系统和机翼部件，其中包括“台风”战斗机、C-17运输机以及一系列无人机。

7月13日午夜是CMA向商业大臣提交竞争和国家安全方面报告的截止日期，报告内容将包括评估该交易是否会导致英国任何市场对商品或服务的竞争大幅减少，以及国家安全规定的公共利益考量。CMA发言人表示，商业大臣将最终决定是否取消该并购案或进行深入审查及修改条款。

立法扩大并购审查范围

北方航空并购案叫停，正值欧洲主要国家加强外资审查机制之际。今年6月11日，《英国外商投资审查新规》生效，就是以国家安全为由扩大并购审查范围的最新举措。该法案降低了对一些领域外资并购进行控制审查的触发条件，扩大了对军民两用和先进技术领域的管辖权。

以往英国政府只有当企业并购所涉及公众利益被证明达到一定程度时才会介入。自2002年《企业法》颁布以来，总共只有13起并购案引发政府介入，其中只有7起涉及国家安全问题。

按照过去的并购审查标准，英国对并购交易实行自愿申报制度，主要从反垄断和公共利益两方面审查。并购当事方自行评估是否需要在交易完成前进行申报，如果未进行申报，CMA有权在交易完成的消息公布后四个月内对交易行使管辖权。

在新法颁布前，CMA具有管辖权的并购交易被限制在特定范围：一是并购目标公司上一财政年度在英国境内取得的年营业额超过7000万英镑；二是买方公司和目标公司均在英国或其大部分地区提供相同类别的商品或服务，且双方占有的市场供应份额达到或超过25%。

而且最关键的是，只有当一项交易既在CMA管辖权范围内，又可能引发国家安全、媒体多元化或英国金融体系稳定性等问题时，英国政府才可要求CMA基于公众利益考虑对该交易进行评估。CMA在评估后视情况建议无条件批准、修改交易或禁止交易，英国政府随后再根据其建议作出决定。

而新法规定，涉及到军民两用物品的开发或生产，拥有、创造或提供计算处理芯片（CPU）的知识产权，以及量子技术开发与生产这三类交易时，两个申报标准都大幅降低：营业额标准从7000万英镑降至100万英镑；市场份额标准修改为仅目标公司占有25%或以上市场份额即可，并购交易双方也无需是在英国市场提供相同类别的商品或服务。对于并购交易的目标公司不涉及前述三个相关业务的，继续按照之前的申报门槛。

一些接受21世纪经济报道记者采访的并购律师指出，这可能仅仅是相关法律变革的第一步，英国政府正酝酿加大审查外商投资的干预力度，未来可能阻止对英国特定技术和军事用途领域内主要企业的收购。

可能实施的做法包括扩展2002年《企业法》下规定的自愿申报制度，允许政府以国家安全问题为由介入并审查范围更广的交易；对在关键经济领域具有重要功能的外商投资以及涉及关键新项目、特定不动产或特殊企业及资产的外商投资进行强制申报。

法国也正酝酿修改相关立法，根据提议，政府可获得基于保护重要国家利益的法国公司“黄金股”，外资对于人工智能、机器人、太空、数据存储和半导体等领域的投资，均需事先获得相关批准。

目前，欧盟对外国投资加强审查的提案正在进入立法程序，若获得通过，有望2019年生效。

govyvy

据汤森路透向21世纪经济报道记者提供的数据显示，今年上半年（截至6月30日）新披露的中国跨境并购交易总规模达近765亿美元，较2017年同期增长45.6%，显示出在2016年上半年达到创纪录的并购规模后发生显著下跌的跨境并购，呈现出复苏的态势。

但值得注意的是，增长主要归功于中国三峡集团286亿美元对葡萄牙EDP发起的收购，单笔并购交易就占据中国海外交易总额的38%。另外，今年上半年的交易数量较去年同期下降了近20%，达364宗。

“就总体交易金额和交易数量而言，如果我们去掉三峡集团并购的这个特殊案例，可以发现，上半年跨境并购的金额和交易数量都是下跌的。”投中资本管理合伙人马峻对21世纪经济报道记者表示。



中资并购占比显著下降

总体而言，中国在全球大型交易中的排名也有所下降。据汤森路透提供的数据显示，今年迄今全球并购交易规模为1万亿美元，其中跨境并购活动占今年的并购数量41%，去年是39%，这是跨境并购交易占比的历史新高，美国以21%的占比保持第一位的水平，日本位列第二，中国则居第五位，而在2016年2017年，中国位居第二。

汤森路透的数据显示，从标的行业来看，也发生了一定的变化，上半年跨境并购前三大行业为能源和电力、工业和材料，其中能源和电力行业的占比达41.1%，总规模达315亿美元，较2017年同期增长了386.8%，交易量则下降了34.2%。工业排第二位，并购比去年同期增长了58.2%，金额达126亿美元，占16.5%的市场份额。材料行业占7.7%的市场份额，位列中国海外并购交易金额的第三位。去年同期前三大行业则为房地产、工业和能源和电力。

中国监管层从2016年底开始限制的对外投资行业——包括房地产、娱乐等在内——降幅显著，今年上半年中国对境外房地产的并购较去年同期下降了近77%，对媒体娱乐标的的并购同比下降了近40%。

此外，并购目的地则呈现出由北美转移至欧洲的现象。今年迄今，葡萄牙是中国海外并购最主要的目标国家，占38.4%的市场份额，主要归功于三峡集团高达286亿美元的并购交易。这笔并购将中国在欧洲的并购交易金额提升至451亿美元，比去年同期增长了114.7%，是自2016年上半年（713亿美元）以来同期最高值。

赴美并购显著遇冷 中资看向欧洲

“就热门投资地区的平均交易金额来看,今年上半年中国买家对欧盟地区的投资需求最为显著，除上述的三峡集团的超大额交易以外，中资对欧洲地区并购的交易额较为平均，在13亿-15亿美元左右。”马峻表示。

与欧洲的热度不同的是，赴美并购显著遇冷，上半年对美国的并购规模为近18亿美元，同比下降76.1%，交易量则下降了超六成。

华泰瑞联并购基金/美元基金投资委会成员/合伙人杨磊在7月5日的汤森路透2018中国跨境并购论坛上亦表示，近来将投资重点从美国转移至了欧洲。“作为一个中国的私募基金，我们目前正处于在美投资最为挑战的时期，所以我们把专注点挪到欧洲，比如挪威，两年来做了一些私有化交易，的确是需要将注意力转移到其他地方。”他说。

根据投中资本研究部的数据显示，截至目前，2018年中国对美国FDI的投资额已大幅倒退至2011年的水平。

境内监管流程有所改善 但美国等目的地收紧审查

可以用“一波未平，一波又起”来形容中资跨境并购近年来所遭遇的境内外监管形势。

“第一波”压力来自于自2016年底以来境内收紧对对外投资监管。

2016年底，发改委、商务部、人民银行、外汇局四部门连续发布通告，监管层已密切关注到近期在房地产、酒店等领域出现的一些非理性对外投资倾向，接下来，在对外投资方面，政府将重点审核投资的真实性、理性，是否与企业的主业高度相关。到去年8月份，国务院发布了《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，进一步明确了去年底开始的对外投资限制细则。

“从国内来看，一方面，2016年底开始的外汇管制对于特定行业的跨境并购依然没有放松，例如娱乐、房地产等行业。”马峻说。

另一方面，国内资本市场也发生了较大变化：企业整体估值下降，市值管理的赚钱效应减弱，上市公司跨境并购的动力大大减弱；另一方面，金融机构去杠杆，证监会出台了定增和并购新规，小市值公司较难撬动大金额的跨境并购，公司跨境并购的能力大大下降。” 马峻说。

发改委第11号令即《企业境外投资管理办法》也于今年3月1日起正式施行。

“总体来说，11号令，对于简化境外投资监控的行政流程上，还是做了一些改善。目前刚刚出来，真正具体的案例还不是特别多，在目前所看到的一些项目当中，的确感觉审批至少和2017年比起来时间是有一定的缩短。不光是发改委这个层面，目前外管局对于资金出境的限制较去年有明显的松动。”富而德律师事务所合伙人 王庆对21世纪经济报道记者表示。

除了以取消“小路条”等措施来简化对企业境外投资的事前管理环节外，另一大变化是将境内企业通过其控制的境外企业开展的境外投资纳入监管范围。

“国内监管方面，大家对于官方鼓励走出去投资的行业还是比较乐观的。往常公司做境外的交易架构，现在11号令将境外实体也纳入监管范围了，所以很多公司也就选择完全做境内架构，那么考虑到相关的备案、审批等流程和随之而来的风险，可能就会需要协商相应的分手费，如此一来，交易流程至少被拉长1-2个月。”年利达律师事务所高级顾问顾晓钮对21世纪经济报道记者表示。

除了上述境内监管的变化外，中资“走出去”最近面临的压力则是来自于以美国为主的国家出现了针对外商投资安全审查升级的趋势。

“尤其是对美国的投资是一个最明显的例子，一边是中国境内的监管存在一定的不确定性，另一边是美国对于中国投资的国家安全审查，两者加剧了不安感，这是中国对美投资大降的主因之一。比较有趣的现象是，比起中国境内监管的交易审批，美国卖方更担心的是美国外资投资委员会(CFIUS)审查，我想说的是中国政府的对外投资的审批流程还是有了一定程度的简化。”美富律师事务所北京办公室管理合伙人Paul McKenzie对21世纪经济报道记者表示。

McKenzie具体分析称，美国安全审查的升级对中资在美投资交易带来了三重影响，“首先是如果中国买方的确想拿下某个交易，那么就需要去考虑是否会面临安全审查的压力；其次，中国买家的投资意愿度正在下降；第三个是卖家方面的因素，无论是美国还是一些收紧了国家安全审查的国家，比方说当他们同时面对中国买家和来自欧洲的买家时，他们会倾向于选择欧洲买家，这样就不容易被国家安全审查所阻碍。”他说。

在投中资本的马峻也表达了类似的看法，美国CFIUS审批的不确定性和中美关系的影响，也造成一些跨境并购案例的流产，尤其涉及到敏感技术和数据的行业和公司。一些国内投资人也因此采取了观望的态度，一些美国标的方也放弃了和中国买方谈判。

监管审查不确定性的上升，也增加了跨境并购的潜在成本。“现在的反向分手费在5%-10%区间内，有比较激进的卖方要求15%，也有买方谈判到5%，一般来说10%的水平较为常见。”顾晓钮说。

一项旨在加强美国外商投资国家安全审查的法案正在酝酿之中，该法案名为《外国投资风险评估现代化法案》（FIRRMA），6月18日，美国参议院通过了一个版本的FIRRMA，6月26日，美国众议院通过另一个的FIRRMA，6月27日，美国总统特朗普宣布他将通过FIRRMA来加强对于美国高科技领域的外来投资审查。目前该法案仍需美国两院就一些分歧点达成共识并投票通过，业界预计两院达成共识的法案最早将于今年8月提交给特朗普进行签名。

“从投中资本的实际操作来看，CFIUS会重点关注以下几个领域：首先是买家或者投资人背后有一定外国政府股权，交易由原来的自愿申报变为必须申报；其次是CFIUS会拉一个新的清单，定义对国家安全重要的前沿技术，并将其列入出口禁令；最后是对于非单纯的财务投资，例如占股比例大于10%，甚至寻求控股收购，这些交易会受到CFIUS的审查。除此之外的交易还是相对宽松的，很多情况下并不需要申报CFIUS。一般来说，涉及到数据安全和在国防中重要的技术项目，通过CFIUS的审查会比较难。除此之外的领域，例如消费和传统医疗公司，通过CFIUS审查会相对容易。”马峻说。

中美贸易摩擦影响持续

尽管内外压力重重，业内人士并不是全然的悲观。

“尤其是美国中期大选前会出台CFIUS改革法案细则，明确交易通过与否的审查条件。这样在明确禁止细则之外的交易，安全审查通过的概率就会大大增加。最近中国泛海收购美国长期护理保险公司Genworth通过CFIUS审查，就是一个积极的信号。”马峻说。

Mckenzie对于中国跨境并购短期前景比较悲观，但仍看好长期前景。他认为长远来看，中国企业将在处理此类的压力方面更为有经验，对于外国政府来说，也将更有经验判断能为当地创造真正价值的交易，就目前而言，中国对外投资正在经历“成长之痛”。对于中国企业来说，最好的发展就是如果目前海外投资目的地国家安全审查的紧张局面能够得到缓解，那么将会有利于提高交易流程的效率。

“除非中美两国间的贸易摩擦尘埃落地了，否则将对中国对外投资创造更为不利的环境，就目前来说，一些并未涉及国家安全的交易已经因为双方的贸易摩擦在一定程度上受到了影响。”美富律师事务所合伙人Craig Celniker 对21世纪经济报道记者表示。

govyvy

过去一周时间内，P2P网贷平台倒掉了47家。

不仅如此，根据“网贷天眼”的统计数据，2018年7月，提现困难、失联、警方介入的平台有70家。

与从前爆雷不同，此次行业危机与整体经济环境“钱紧”有关，也与监管趋严之下平台合规成本上升有关。流入的钱少了、要花的钱多了，很多平台撑不住了。

1、前所未有的“钱紧”
根据网贷之家的数据，P2P网贷平台已从最高峰的5000余家，收缩到现在的2000家。对于网贷行业来说，正常情况下，每个月都有垮掉的平台。但是这两个月以来特别密集。

行业地震是从2018年6月开始的，2018年前5个月，每个月倒掉的平台均在20家左右，直到6月，突然爆雷63家，进入7月，态势愈演愈烈。

“这是这个行业第一次在资金净流入上出现收缩。”网贷行业资深研究者羿飞对南方周末记者说。在他看来，从前倒掉的平台中几乎都是恶意的、骗钱的，这次却危及了正常经营的平台，“做纯粹P2P业务的公司也有倒闭的”。

其中外部环境的变化是一个重要原因。“今年钱特别紧。”羿飞说，他接触过一些上市公司的高管，2018年以来股价不断下跌，导致股票质押率下降，上市公司由于缺钱，就会把存在网贷平台的钱取走。

对于网贷平台来说，投资人和借款人是资金的两个出入口。在当下，不仅是投资人倾向于快速拿回自己的钱，借款人也同样在制造危机。

羿飞介绍，对于正常做业务的P2P公司来说，很大比例的借款人或借款公司在期满之后是难以偿还本金的，只能先还利息，让平台续贷。

正常情况下，只要网贷平台每个月的资金净流入充足，为借款人展期没有问题。但是当投资人不再投资，资金净流入下降20％，借款人又无法偿还本金，就需要平台自己每个月拿出20%的资金展期，很多平台扛不住这样的考验。

而且，看到平台出现危机的借款人，因为自己钱紧或者“落井下石”，也会故意不还，甚至举报平台。中国银行法学研究会理事肖飒曾公开发表文章称，P2P平台面对各种逾期和坏账，是“咬着冰块不敢说凉，背后八仙过海找资金‘补窟窿’。”

P2P平台，往往是一个金融或实业集团的组成部分，是水面上的一朵浪花，如果出现涟漪，可能是背后的系统发生了动荡。

肖飒对南方周末记者说，有些P2P公司是民营企业募资的“白手套”，募集来的资金被母公司或者实际控制人拿去补充主业经营。所以，这些损失的资金不一定是进入股市、房地产，也可能是进入一般的企业经营之中了。

“如果一个小石头抱住一个大石头，两个石头的重量是能止住往下滑？还是会加速往下滑？” 肖飒认为，一些P2P背靠大财团，在当下这种危机中，抗风险能力还需观察。

这并不是P2P行业历史上事故最多发的月份，最高峰的月份出现在2015年6月，当月爆雷114家，平均每天4家。而当时的宏观环境与当下类似，同样是年中资金紧张的6月，同样是股市暴跌造成了资金流出。

2、监管趋严
网贷行业，是2013年以来最神奇的行业之一，几乎一直在“监管真空”的环境下，一路狂飙，纵然负面新闻频发，也没有因此而停滞。

根据网贷之家统计，网贷平台成交量从2012年的212亿，蹿升到了2017年的28048亿，贷款余额从58亿上升到1.2万亿，分别增长了132倍和206倍。

“这意味着，很多平台经营基本放弃了风险控制，直接以做大规模为目标。”北京大学数字金融研究中心副主任沈艳对南方周末记者说，她发现，为了快速增长，网贷平台出现了资金池等各种违规手段，她也发现互联网金融市场和股市等资本市场存在联动关系。

网贷之家研究员王海梅对南方周末记者解释，出现p2p集中暴雷的原因主要是近期金融监管趋严、网贷备案延期、股市大跌，以及目前整个市场资金流动性紧张的大环境下，平台的运营和合规成本不断增加，借款人逾期率上升。

“牛板金”是一家成立于2015年底的P2P平台，7月爆雷。平台显示其用户规模达到82.6万，交易规模累计391亿元。在扛不住的时候，平台创始人王旭航写了一封公开信，陈述了平台垮掉的原因：

“近期出现了全行业的结构性危机。宏观经济的恶化，互联网金融行业备案的延期，行业恶性事件的不断发生，投资人恐慌情绪蔓延，导致行业整体极速恶化，外部环境极速变化，资产端的问题伴随着经济与信贷周期双重下行的集中爆发，所有平台的合规运营成本都极速提升。……我们走得很累，很艰难。”

简而言之，就是市场整体缺钱，加上监管迫近，让他们在资金流入减少的情况下，还要花更多的钱在维持规范运行上。

此外，数家倒掉的平台在公开信中，均提到危机的一个原因是“备案延期”，即监管方对P2P平台决定实施备案制管理，而管理开始的时间却延期了。

为什么备案延期会引起爆雷呢？

肖飒解释，为了能备案成功，很多网贷平台做了粉饰工作，比如业务调整为车贷等小额分散标的。延期消息出来之后，他们的问题也随之暴露。再如，他们为了合规做的一些面子工程，放弃了一些大项目，损失了不少利润。

此外，平台粉饰的另一个目的是出售给下家。延期后，下家购买欲望减弱，盼不来“接盘侠”，风险慢慢积聚。

3、杭州多“羊毛党”
从爆发的地域来看，2018年6月以来，浙江省最多，其次是上海、北京和广东。这些地方本就是P2P平台最集中的地区。

至于为什么浙江最多，羿飞对南方周末记者说，这与杭州不靠谱的企业多有关，特别是“羊毛党”。

所谓“羊毛党”，就是一些用超高收益率，帮网贷平台吸引第一批客户的渠道。据网贷之家统计，6月的63家问题平台中，至少36家有过“薅羊毛”的行为，不少平台的年化收益率超过50%。

羿飞介绍，杭州的“羊毛党”非常多，可能是因为当地有一批专门为平台做“薅羊毛”生意的人。他们玩熟了这个链条，可以迅速帮新平台刷用户量。一些新平台扎根在杭州，就是可以离这些“懂推广”的人更近。

“羊毛党”越来越成熟，可以很快把一个新平台的量级抬起来，对于“羊毛党”来说，平台的好坏并不重要，拿到渠道费用就可以了。

对于大平台来说，渠道成本一般是1.5%的利率，越烂的平台渠道花费越高，甚至将8%-10%的利率都分给渠道。对于做渠道的人来说，为网贷平台拉入1个亿资金，自己甚至可以分走1千万。“一下子就翻身了。”羿飞说。

值得注意的是，因为投资人已经知道高收益率的平台是不可靠的，网贷平台也学会将收益率降低，降到10%甚至以下，但因加上了渠道成本，网贷平台需要兑付的真实回报率其实很高，大约在20%以上。

很多投资人并不追求高收益，但仍然踩雷。羿飞说这是“新韭菜”，只看了表面低利率就以为可靠了，“其实P2P的骗局就那几种玩法，这些年很多平台在重复，但是每次都能骗到钱，而且一开始是几千万、一两亿，现在动辄十几亿、二十亿了”。

肖飒则认为，如果从区域来看，根据借贷传统，浙江地区一直民间借贷活跃，企业之间拆借频繁，从某种意义上来说，一荣俱荣，一损俱损。由于某些当地企业资金链断裂导致连锁反应，殃及金融服务商，按照这个逻辑，P2P作为金融服务商中商业模式最脆弱的一环，首当其冲。

govyvy

“超纲”“拔高”改换名目避开敏感词，防暗访“假关门”应对检查，大量“无证无照”的培训机构隐匿存在。

为规范校外培训机构、减轻中小学生课外负担，教育部曾发通知，要求各地在今年6月底前完成对校外培训机构的全面摸底排查工作。如今时限已过，然而，记者近期在南京、武汉、成都等地调查发现，严令整治之下，校外培训机构不仅依然火热，还出现了一些新动向。

班型名称“改头换面”躲避监管
“‘提高班’改名为‘敏学班’，‘尖子班’改为‘勤思班’，‘尖端班’改为‘创新班’。”南京学而思一位老师告诉记者，近期为应对教育部门检查，班型名称“改头换面”。“但内容和教法还是一样的，就是名目改了。”这位老师直言不讳地表示，虽然教育部门明令禁止超纲、拔高教学，他们也只是在向家长宣讲时变通一下说法，“以前，我们跟家长说是两年学完三年，现在叫‘学得更深更广’。”

成都李女士的女儿即将升入小学四年级，今年以来一直在某培训机构上语数外辅导班。李女士发现，该培训机构数学普通班所教的内容通常比学校教学进度超前两个学期，英语班在三年级下学期就把所有语法时态都学完了，而学校五六年级才讲“过去时”。

记者调查了解到，严令整治之下，各地的杯赛已被叫停，但还会以改换名目的方式暗地里存在。由于一些学校升学选拔时仍以杯赛证书为参考依据，升学考试也会涉及超纲内容，导致不少家长依然热衷于参加培训机构主导的考试。

“现在没有杯赛了，有的叫‘调研考试’，其实就相当于过去的杯赛。”南京王女士的小孩马上要小升初，最近她正在为选择哪家培训机构发愁，“一些学校虽然说是不看证书、不看杯赛，但实际上小升初数学还会考奥数题，英语还会考初中的知识，不在外面学小孩怎么考得上？”

“上课时关灯”“假关门”应付检查
为躲避打击，一些培训机构变得十分警惕。“对于听课的家长，一定要保证是本班的孩子家长。”“如果有陌生家长找到老师询问一些课程大纲的话，尽量引导家长找我们的伙伴（指行政人员），避免介绍大纲中涉及敏感词汇。”这是南京学而思为防教育部门和记者明察暗访发出的内部通知。记者以家长身份在一家名为“得骥教育”的培训机构咨询报名时，因私下与家长打听教学质量好坏，一名工作人员发现后要求记者出示身份证，拍照留存后以不能与家长讨论为由要求记者离开。

记者调查了解到，有部分培训机构为了躲避监管，在上课时关灯、关门造成没有开业的假象，甚至要求家长“只进不出”，等到下课才统一带孩子离开。

多数培训机构处于“无证无照”灰黑地带
记者从南京市教育局了解到，经初步摸查，目前，在工商部门登记的培训机构有10300多家，经过南京市教育部门审批的培训机构只有569家，而其中仅111家可以从事文化类培训和补习；经过人社部门审批和在体育部门备案的分别有200多家。这意味着在教育、人社、体育等行业主管部门审批备案的培训机构仅占一成左右。

武汉市教育局向记者提供的数据显示，目前，武汉校外培训市场主体共有1万余家，其中，在教育部门审批备案的文化教育培训机构只有460多家，在劳动人社部门审批的职业技能培训机构有200多家。未经任何部门审批登记的“无证无照”培训机构约有1600多家。根据相关法规，非学历型校外培训机构需取得办学许可证才拥有教育培训资格，由于申领办学许可证门槛较高，目前市场上不少教育培训机构处于“有照无证”甚至“无证无照”的灰黑地带。

“工商部门只能告诉你发了多少个营业执照，有多少家办学要到教育部门去查。”南京市工商局一名工作人员表示，谁发证谁监管，工商只发照不发证，教育培训机构办学只有教育部门可发证。

提醒：校外培训报班要“一看二试三存”
“有的培训机构一个假期就把一整个学期的教材都讲完了。”南京市某小学特级教师告诉记者，一些培训机构在很短时间内蜻蜓点水地把知识灌输给学生，一些学生不仅没真正弄懂吃透，还会导致他们在课堂上不专注听讲，干扰了正常的教学秩序。

武汉市校外培训机构专项治理行动联席会议办公室负责人表示，校外培训机构的办学满足了人们对教育多层次、多元化的需求，对现行教育体系是有益补充，但也存在培训资质、场地安全等一系列问题。教育部门提醒，家长在报班时要以孩子自身素质提升、个性发展为出发点，多听取孩子意见。同时，为保障孩子参加暑期校外培训的学习安全及合法权益，家长应谨慎挑选培训机构，做到一看、二试、三存。

一看，就是看培训机构是否合法。凡是面向中小学生实施与学校文化教育课程相关或者与升学、考试相关的补习辅导等营利性民办教育培训机构必须要持有《中华人民共和国民办学校办学许可证》（原件，在有效期内）。凡是实施面向中小学生的艺术、体育、科技、研学等培训服务的机构，应持有工商营业执照。家长还应查看培训教师的资质证书。

二试，就是不轻信广告宣传，先让孩子试听一两节培训教师的课，满意再签订合同、付费。要抵制诱惑，量力而行，不跨学期付费或一次性支付高额学费。

三存，就是保存好维权证据，包括写明退款承诺的合同或协议、培训机构盖章或负责人签名的招生宣传资料、交费凭证等。

govyvy

为了严控央企负债，国资委正在持续发力，这其中包括动态调整不同种类央企的负债率警戒线。

7月13日，一名基础设施建设类央企人士对经济观察报记者说：“原来是80%，现在(国资委)给我们的目标是到2020年降到75%以下。”

根据国资委2018年初的管控思路，其按照不同的行业标准，以及不同企业的资本结构及发展情况，分类设置过资产负债率管控警戒线，具体分为三大类，工业企业为70%，非工业企业为75%，科研设计企业为65%。

该央企人士表示，在新一轮国资国企改革背景下的央企减负债工作，从2015年开始逐渐形成清晰的思路，而且监管部门对于相关企业资产负债率警戒线的要求并非一成不变，2016、2017年均讨论过，针对企业负债率警戒线进行动态调整。整体的趋势是管控要求越来越严，警戒线数值持续下调。

7月12日下午，国务院国资委副秘书长、新闻发言人彭华岗在国新办就2018年上半年中央企业经济运行情况举行的发布会上说：“企业的负债在不断的变化过程中。关于降杠杆，我们制定了三年目标，每年会有到年底的目标，在这个过程中存在波动也是正常的。”

逻辑
分类与市场化，是这一轮央企处置债务的重要思路。
国务院国资委研究中心副研究员周丽莎表示，这次的减负债工作，遵循的原则之一是分类。对于负债率较高、产能过剩、偿债能力比较弱的企业，被纳入重点管控，而纳入重点管控的企业又进行了细致的分类管控。而且在具体债务的处置上，多家央企呈现出明显的市场化特征。

按照国资委的思路，央企债务的处置主要分为三类。第一类是重点关注的，是指负债水平超过警戒线，但是偿债能力、流动性、盈利能力还可以的企业；第二类是重点监控类，是指比重点关注类的杠杆更高一些的企业；第三类是特别监管类，是一些必须采取严格管理措施的企业。对这三类企业采取不同程度的管控措施，包括从开支规模、投资规模、薪酬、成本费用(招待费、管理费)等从严控制。

一名国际贸易行业央企人士表示，具体到企业层面，降杠杆减债务的工作是有章可循的，目前，相关央企正在按照国资委下发的中央企业资产负债率分类管控工作方案，进行降杠杆、减负债的工作。

国资委提出的目标包括，2020年前中央企业的平均资产负债率要再下降2个百分点。在7月6日召开的中央企业降杠杆减负债工作推进会中，国资委还与兵器装备、中国石化、中国华能、中国华电、中国建筑、中国铁建六家央企签订了降杠杆减负债责任状。

上述国际贸易行业央企人士表示，从分类的角度来说，国资委不仅将央企分为了三大类进行负债率管控，而且在一份具体的企业负债率管控名录中，至少有一半的中央企业位列其中，不过截至目前，名单上的详细企业名录尚未公开。

央企负债率管控的最新进展究竟如何？
彭华岗表示，国企降杠杆最重要的就是减负债，使资产负债率下降。目前，国资委正在逐户明确责任，明确目标任务。

最新数据统计显示，截至2018年6月末，中央企业平均资产负债率为66%，较年初下降0.3个百分点，同比下降0.5个百分点。彭华岗说：“央企整体负债率稳中有降。中央企业现在的资产总规模已经达到55万亿，降0.1个百分点就不得了，所以都是很不容易的。”

从负债结构上看，中央企业带息负债规模同比增长4.9%，增速比年初下降2.3个百分点，低于权益增速3.9个百分点。66%的负债率，负债里面带息负债占40%左右。

而且，军工、通信等行业负债率在持续改善，这些行业负债率原来就不是很高，对于冶金、发电等负债比较高的行业，负债率也出现明显下降，建筑行业负债率也在同比下降。事实上，通过带息负债的增长低于权益增长的速度，也可以看出降杠杆取得了一定成效。

彭华岗表示，国资委为了抓好降杠杆减负债的工作，对于负债率高的企业列入重点管控，重点采取措施。现在国资委重点管控的企业平均负债率同比下降3.3个百分点。

国资委总会计师沈莹亦曾表示，对于投资规模的风险管控，将高度关注。这几年中央企业投资规模比较大，是形成高杠杆重要原因。所以国资委在控杠杆过程中把控投资规模作为一个重要的措施，特别是纳入国资委管控范围的企业要对投资规模进行严格管控。在管控过程中，首先，高负债企业的非主业投资要严禁。其次，对于低效业务的投资也要严格控制，对偏离主业的业务都要严格控制。特别是对一些超越财务承受能力的企业的投资要严格把控。

她说：“负债率比较高的企业，抗风险能力比较弱，对存在风险的业务要严格管理。主要包括应收账款、存货的占用要大幅压降，各类垫资的业务也要严格管理，包括对外担保、委托贷款，还有融资性贸易业务，国资委都采取了严格的管控措施。”

最新数据统计显示，截至2018年6月，中央企业带息负债总额同比增长4.9%，增速比年初下降2.3个百分点，低于权益增速3.9个百分点。有59家企业资产负债率比年初有所下降，29家企业降幅超过1个百分点；通信、军工、航空运输、机械、建筑、冶金、矿业等行业资产负债率较年初下降超过0.5个百分点。上半年中央企业市场化债转股新增落地项目202亿元，鞍钢、中船集团等企业资产负债率明显下降。

前瞻
下一步，国资委和各大央企将如何就负债率问题持续发力？
国资委的管控思路包括，专门就负债规模和资产负债率双重管控，力争中央企业带息负债占负债总额比例进一步降低、平均资产负债率稳中有降。持续提升直接融资特别是股权融资比重，积极稳妥推进市场化法治化债转股。持续加强债券兑付风险管控，强化中央企业债券发行比例管理和履约情况监测。各地国资委也要督促监管企业做好融资、债务情况分析研究，进一步降低负债率。

在这其中，具备市场化特征的债转股便是可操作路径之一。例如央企可以自己尝试谈判，不再将希望完全寄托于财政资源与行政手段。

一名国资研究人士认为，反过来说，如果一味依赖财政资源与行政手段，银行便缺乏参与动力，往往是被动承担规范的或不规范的企业债务重组所造成的净损失。这一期间的企业债务重组，基本上倾向于将拯救企业的成本转移给银行，缺乏与银行债权人的协商机制和操作透明度的情况十分普遍，而银行的抵触态度和过分自我保护的管理制度也在一定程度上加剧了这种现象。

彭华岗透露，截至目前，已经有18家企业积极稳妥推进市场化债转股，签订框架协议5000亿元左右，现在落地已经超过2000亿元，这也推动了负债率明显下降。

基于此，国务院国资委研究中心副研究员周丽莎建言，中央企业降杠杆的措施还包括利用资本市场，积极通过上市公司、增发等进行直接融资；加大混改力度，广泛引入社会资本；盘活存量资产，清理处置亏损投资项目，减少无效资源占用，减轻债务负担等。但归根结底，增强企业的自我经营能力是从源头上降杠杆的根本途径。未来，央企降杠杆仍然存在一定压力，特别是负债率偏高、带息负债规模偏大的企业，需要进行分类监管，多管齐下，严控杠杆率。

她对经济观察报记者说：“未来需要企业进一步多渠道补充权益资本，提高资产运行效率，同时深化改革并提质增效，才能从根本上解决问题。”

上海天强管理顾问有限公司总经理祝波善则建言，未来监管层需要建立多渠道降低央企债务的机制，对效益增长较快的企业，督促其在确保正常生产经营前提下，利用部分利润降低债务。

彭华岗表示，下一步，为了达成减负债的目标，国资委将“主要负责人亲自抓”，确保责任落实到位，中央企业和国资委签订降杠杆减负债的责任书，将由监管层推动层层落实责任。

在投资结构的优化调整上，国资委要求企业优化内部资源配置，切实转变过度依赖举债投资的观念。同时必须持续深化供给侧结构性改革，做好“处僵治困”的收官工作，坚决化解过剩产能，力争提前完成“压减”任务。

在彭华岗眼中，“两金”(企业的应收账款和存货，流动资产的组成部分)的压控是高质量发展的重要指标，未来各大央企须全面加强资金管理，加强现金流管理，做好“两金”压控，努力提高资金使用效率，进一步优化资产质量，积极稳妥开展市场化债转股和混合所有制改革，持续推进提质增效，多渠道降杠杆减负债，并全面加强风险防控，加强金融风险、债券风险、债务风险防控，坚决守住不发生重大风险的底线。