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产业基金在成立之后，参与多个整并案，但就投资金额而言，高峰还未 到来。根据产业基金的投资计划，2015-2018 年为投资关键期，4 年投资 额分别为 200 亿、240 亿、360 亿、240 亿，其中 2017 年将迎来投资高 峰。其中 60%将投向集成电路芯片制造业，40%将投向设计、封装、原 材料等相关环节。

考虑各地方政府投资基金，预计未来国家和地方两类基金总规模将达 6000 亿元，将带动社会资本 5 到 8 倍，也就是未来 5-10 年集成电路产 业将迎来 3-5 万亿的新增资金投入。无论是对设计业还是对制造业的投 入，都会带来封装测试的新增需求

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中国发展半导体产业最大的优势在于市场，在目前天花板远未触及，自 给率极低的情况下无须担忧大举投资带来的产能过剩问题。从过去的数 据而言，中国半导体销售金额在 2000-2015 年的复合增速（CAGR）为 22.5%，长期以来保持高速增长。根据《纲要》提出的目标，2015-2020 年的 CAGR 为 20%，也就是从 2015 年 3500 亿元成长至 8700 亿元。而 这期间，我们预计全球半导体产业是低速增长状态，这意味着中国半导 体份额的提升。无论是设计环节还是制造环节的投资，都将带来封装需 求，因此封测环节作为半导体产业链的下游是最明确的成长机会。

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从产品线角度而言，长电科技虽然为国内的龙头老大，但是放眼全球， 其技术仍处于中低端。在此情况下，国内 IC 设计的厂商的高端产品只 能远赴海外，寻求台湾等地封测厂的支持。星科金朋技术能力全球领先， 拥有 eWLB、SiP、TSV、PoP、eWLCSP 等多项代表行业未来发展趋势 的先进产品线，将有效补强上市公司的实力。

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星科金朋先进封装业务发展迅速，占整体收入的比重由2014年的46.86% 提高到 2015 年的 49.04%，在三块业务中占比最高，是其未来的主要竞 争优势所在，特别是晶圆级封装中的嵌入式晶圆级球栅阵列（eWLB） 技术，由于其在轻薄电子产品中独特的应用优势，将吸引越来越多的客 户。

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星科金朋拥有行业内超前的专利技术，分布于美国、新加坡、韩国、中 国和台湾。截至 2015 年 12 月 31 日，共计拥有专利 2,047 项，其中美国 专利商标局（PTO）授予或批准的专利达 1,495 项，远远领先于竞争对 手。从过去星科金朋一直封测高端客户的高端产品也可以看出其资产质 量是业内一流的。

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长电科技与星科金朋因为技术等级、所处地域的不同，95%的订单上不 重合。因此合并之后不会存在客户转单的情况，反而能相互介绍客户。 星科金朋大部分客户来自海外，美国客户占其营收的 60.95%，高通是最 大的单一客户，占比 32%。长电科技和星科金朋合并之后，长电科技将 通过星科金朋承接海外客户的中低端订单，星科金朋将通过长电科技承 接国内客户的高端订单，实现完美覆盖。

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星科金朋过去经营情况一直不佳，核心原因在于管理体制：1）星科金 朋隶属于新加坡淡马锡旗下，类似于央企，员工薪酬与公司业绩不挂钩； 2）星科金朋实行总部管理分公司的模式运作，分公司无自主权，与业 内主流做法相悖。在此情况下，星科金朋开工率一直不高，近 3 年都位 于盈亏平衡线以下。
收购完成之后，长电对星科金朋进行了大力的改革，主要措施如下：1） 总部削减冗余人员：星科金朋过去总部承担了过多职能，人员冗余，长 电科技入主之后对总部过多的人员进行了削减；2）变生产中心为利润中心：过去星科金朋旗下各工厂在总部的安排下进行被动的生产过程， 无自主性。现将权力下放，各工厂单独考核，工厂员工收入与本工厂经 营情况挂钩，极大提高了主观能动性；3）交叉销售：长电承接星科金 朋高端客户的中低端订单，同时向星科金朋引入国内客户高端订单

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新加坡厂 SCS 目前是星科金朋旗下 3 厂中经营状况的最好的工厂，已处 于盈利状态。新加坡厂具备全球的领先的 eWLB 封装技术（Fan-out 的 一种） ，目前新加坡目前产能为 7K 片/周， 2017Q1 扩产至 9K 片/周， 且处于供不应求状态。新加坡厂目前实现了单月 100-200 万美元的盈利， 公司正在实施的重组方案中也包含了对新加坡 eWLB 项目扩产的募资， 项目总投资 3.04 亿美元，本次募集配套资金中的 13.3 亿元将用于 eWLB 扩产。我们有理由相信这一趋势将持续，且随着产能的扩大，盈利将不 断增长，未来越来越多的芯片会选择Fan-out技术进行封装，且因为高端Fan-out 封装技术需要微影技术，因此封测厂需要和晶圆厂联合，这将对行业格 局产生深远影响，具体的分析将在下一章展开。

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随着芯片制程微缩难度的加大，以及消费电子产品对芯片更新换代时间 的要求提高，通过 SoC 等手段提高芯片的性能和集成度在时效性和成本 方面越来越不具备优势，因此SiP成了首选。所谓SiP即System in package （系统级封装），通过将多个具有不同功能的有源电子元件与可选无源 器件，以及诸如 MEMS 或者光学器件等其他器件优先组装到一起，实现 一定功能的单个标准封装件，形成一个系统或者子系统， SiP 从终端电子产品角度出发，不是一味关注芯片本身的性能/功耗，而 是实现整个终端电子产品的轻薄短小、多功能、低功耗。
苹果是最早大规模使用 SiP 的公司，典型的应用为 Apple Watch，同时在 iPhone 中也具备多个 SiP 模组，在 iPhone 7 中 SiP 模组多达 5 个，且预 期 iPhone 中的 SiP 模组数量与集成度仍将不断上升。

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芯片封装起着安装、固定、密封、保护芯片及增强电热性能等方面的作 用，而且还通过芯片上的接点用导线连接到封装外壳的引脚上，这些引 脚又通过印刷电路板上的导线与其他器件相连接，从而实现内部芯片与 外部电路的连接。纵观芯片封测技术的演进，从最初的 DIP 到之后 SMT， 再到 BGA、WLCSP，到如今的 Fan-out，永远是向着更薄、更密、更经 济的方向发展。如今封装技术已演进至第五代，典型代表技术为 Fan-out， 该技术相对前续技术而言有了重大变革。

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过去 Fan-out 技术主要应用于车用芯片、电源管理芯片等，苹果 iPhone 7 手机主芯片 A10 是首款采用 Fan-out 封装技术的智能设备处理芯片。我 们认为随着苹果的大规模采用，将产生示范效应，业内诸多厂商将跟进。 Yole Development预计FOWLP市场规模将从2015年的2.44亿美元快速 上升至 2020 年的 25 亿美元，复合增速为 50%。该预测并未考虑潜在大 厂的进入，比如华为、三星等品牌手机采用 FOWLP 技术，因此我们认 为该预测极为保守。

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2016 年是 Fan-out 技术的转折之年，因为苹果手机采用了该技术，台积 电更是依靠该技术拿下苹果 A10 芯片的全部代工订单，可见该技术的市 场应用前景。预计未来手机中的 MEMS、LCD 驱动 IC、PA、DC/DC 等 芯片将采用 FOWLP 封装技术

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虽然目前 Fan-out 封装技术市场规模占比尚小，但苹果的带头效应是巨 大的，Fan-out 技术未来将成为智能设备芯片封装的首选。目前各大封测 厂都在积极投入研发 Fan-out 封装技术，但是单纯的封测厂很难具备先 进的微影技术进行至关重要的 RDL 步骤。只要类似台积电、星科金朋 这样制造和封测结合的厂商才有能力实现高端 Fan-out。我们判断未来随 着越来越多的旗舰设备主芯片采用 Fan-out，不具备中道实力的封测厂 将出局

龙血树1972

哈大带领大家开始对一个企业基本面进行挖掘。

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2017 年除了公司自身业务板块出彩以外，还存在两大潜在利好。
潜在利好一：日月光矽品合并导致订单外流，长电受益
日月光/矽品合并后将占据 OSAT 市场近 60%的份额，在这种情况下，客 户将会转单，根据日月光/矽品客户下单比例测算，转单金额将在 60 亿 元左右。全球有能力承接转单的封测厂只有 Amkor 和长电科技，确定 性受益。
潜在利好二：产业基金、SMIC 入主，财务费用有望降低
根据 2016 年三季报数据显示，公司整体负债 236.5 亿元，负债率 78.45%。 仅 2016 1-9 月财务费用就为 7.05 亿元，预计 2016 年全年财务将达 8.5 亿元，财务费用侵蚀了公司大量的利润。本次增发完成后，长电以募集 资金归还前期借款，预计将使财务费用降低 1.8 亿元。同时在在中芯国 际和产业基金的背书下，长电科技有望获取低成本资金置换此前的高息 借款，预计公司 2017-2018 年财务费用分别为 6.48 亿元、4.78 亿元

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矽品、日月光以及国内的华天科技，经营已经步入成熟，潜在可挖掘的 潜力有限。日月光和矽品的 ROE 稳定在 10%-15%的区间，国内的华天 科技因为定位中低端，盈利能力相对较差，ROE 处于 5%-10%的区间。 长电科技正处于起步向上的阶段，以其资产质量、技术储备，在 ROE 表现上必将超越华天科技，未来将处于日月光、矽品这一区间。

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中芯国际将其持有的 19.61%的长电新科股权转为上市公司股份，并以现 金全额认购本次 26.55 亿的配套募集资金（发行价格为 17.62 元/股） 。交 易完成后，中芯国际将持有长电科技 14.26%的股权，成为第一大股东。 中芯国际是半导体行业的专家，如此大手笔的投入，足以见得中芯国际 对长电科技未来发展的信心。