完善后续救市预案，救市资金退出要有序 转

文勇

完善后续救市预案，救市资金退出要有序 转

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：文勇 浏览：15576 回复：0

救市的一举一动都牵动人心。
　　
　　8月14日收盘后，证监会在例行发布会上表态，市场由剧烈异常波动逐步趋向常态化波动，应更加注重发挥市场自我调节的作用，完善市场的内在稳定机制。证监会同时表态，今后若干年，中国证券金融股份有限公司不会退出，其稳定市场的职能不变，但一般不入市操作，当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，仍将继续以多种形式发挥维稳作用。当日，中国证券金融股份有限公司通过协议转让方式，向中央汇金公司转让了一部分股票，由其长期持有。
　　
　　证监会作出上述表态前一天——8月13日，中国金融四十人论坛课题组发布《关于近期国内股市震荡的反思》系列报告之二。报告提出，证金公司购买股票并非正常市场交易行为，而是一种危机管理措施。救市资金退出时宜采用场外交易和化整为零的方式，退出时间要拉长，以对市场造成的干扰最小为最高目的。
　　
　　中国金融四十人论坛是国内顶尖智库，其常务理事会主席是全国政协副主任陈元，副主席为中国主权财富基金——中国投资有限责任公司副总经理谢平；常务理事成员包括中国保监会副主席陈文辉、中国国际金融有限公司董事长丁学东（中国投资有限责任公司董事长兼首席执行官）、中国证监会主席助理张育军、中国银监会主席助理杨家才、中信证券股份有限公司董事长王东明、深圳证券交易所总经理宋丽萍、上海重阳投资管理股份有限公司董事长裘国根等人。
　　
　　2015年7月9日之后，股市进入新一轮快速上涨，市场曾认为“救市”已经取得成功。但7月24日-28日股市再度暴跌，累计跌幅达15%，其中27日上证综指单日下跌8.48%，创八年来最大跌幅。市场怀疑“股灾”是否又来了，救市是否重启也开始被讨论。
　　
　　一、“7.27”暴跌不同于6月份“股灾”，近期救市的必要性较低
　　
　　杠杆程度不同。“股灾”开始时，两融中融资余额高达2.2万亿，而“7.27”暴跌时场内融资余额仅为1.4万亿；“股灾”时市场预计配资公司规模5000亿附近，而“7.27”暴跌时市场估算配资公司规模仅为百亿数量级。“股灾”的重要因素之一是去杠杆引发的强平，出现“股市下跌→强制平仓卖出股票→股市下跌→强制平仓卖出股票→……”正反馈循环。而本次暴跌仅仅是“资本利得预期”发生了变化，即投资者情绪和心理的变化，特别是羊群效应、追涨杀跌显著。这一暴跌因素并不牢固，很容易由于触及“政策底”、监管层喊话等停止。事实上，在“国家队”几乎没有出手的情况下，7月28日市场自发反弹。
　　
　　流动性不同。股灾最严重时出现了流动性危机，即股价快速达到跌停板，股票无法成交，再加上过半数公司停牌，市场接近休市。直观的表现是成交量急剧萎缩，最严重时深圳成指仅成交2000亿（7月7日），而常态下成交量在5000亿附近。“7.27”暴跌时并未出现大量板块快速跌停，而是在不断成交中缓慢下跌，同时停牌公司很少。在成交量上，7月24-28日成交量较之前的交易日有所放大。“股灾”时的流动性危机意味着市场信心崩溃，投资者一致预期股市将继续暴跌，表现为单边下跌；而“7.27”暴跌则表明市场分歧很大，有卖出也有买入，表现为宽幅震荡。
　　
　　救市的目的并不是托底指数，而是为了打破由于去杠杆、情绪崩溃导致的单边暴跌，是对市场失灵的干预。“7.27”暴跌并不具有股灾的特征，因此，近期救市的必要性大大降低。但这并不表示政府可以作壁上观。回顾“7.27”暴跌的起因，是证监会继续清查场外配资、证金公司救市资金退出两个传闻，而这两个因素都是政策面因素。关于清查场外配资，建议公布目前剩余的配资规模，明确清查的目的是避免增量，而不是为了打压股市。关于退出救市，从国际经验来看，平均退出时间在2-3年，现在就讨论救市资金退出问题为时尚早。此外，中国金融市场造谣成本太低，例如证金公司仅仅是归还没有使用的资金，而市场可以传为救市资金已经退出。政府应当严厉打击造谣，抓几个典型案例给市场敲响警钟。
　　
　　二、进一步完善后续的救市预案
　　
　　中国股市并非高枕无忧，市场情绪仍然十分脆弱，仍存在非理性暴跌的风险。根据树立危机应对和风险管控意识的要求，做好后续的救市预案十分必要。后续救市的关键有两个：一是什么时候救，二是怎么救。由于何时救的问题更为复杂，因此，先讨论怎么救的问题。
　　
　　第一，对外宣布成立国务院层面的应急小组，统一协调一行三会两部（财政部、公安部）。既然股市动荡已经涉及金融系统风险和国家整体经济战略，就应该由国家层面来解决。国家充当最后贷款人，对于稳定市场信心有极大的作用。1993年时任国务院副总理朱镕基兼任央行行长，采取一系列治理整顿金融秩序的有力措施，成功实现了中国经济的软着陆。
　　
　　第二，可考虑临时休市，用时间换取空间。临时休市可以避免在短期之内造成无法挽回的损失，也为稳定市场情绪、积极寻找对策争取时间。同时，需要考虑临时休市对外汇市场和香港市场的冲击，由国家给予全力支持。
　　
　　第三，在现货市场实行T+0交割，考虑放开涨跌停板限制，设计熔断机制。T+1对于稳定市场、抑制投机的作用很小，反而更容易导致市场恐慌。涨跌停板是导致流动性危机的根源，如果没有涨跌停板那么股票总会以一个价格卖出去。但放开涨跌停板可避免流动性危机，却可能导致股市短时间内跌至无法承受的程度，为此可考虑放大涨跌停的幅度，同时设计熔断机制，避免闪电崩盘。
　　
　　第四，明确合法与违法的边界，严厉打击违法犯罪行为。维护“三公”，打击违法犯罪是维护市场稳定的必要条件。在一个谣言满天飞、坐庄普遍的市场中，很难有稳定的情绪和预期。根据现行法律，打击恶意做空并非不可，但需明确什么叫恶意做空，什么仅仅是恐慌性抛售，什么又是正常的做空。此外，没有暴涨就不会有暴跌，通过市场操纵、内幕交易导致的股价飙升也应该作为打击的重点。
　　
　　三、根据市场特征来判断救市的时机是更为可行的做法
　　
　　理论上讲，救市有三个时间窗口，一是高于市场合理估值水平，二是接近市场合理估值水平，三是低于市场合理估值水平。三者相比，救市难度依次减小，造成的道德风险依次减小，对宏观经济和金融体系造成的损害依次增大。
　　
　　但这里有两个问题：一是在高于合理估值水平救市是否合理？如果政府在高于合理估值水平的基础上强力救市，则即使股市上涨也只是“人造牛市”和“国家牛市”。从国际经验来看，“国家牛市”最终均以暴跌回原点结束，无一例外。因此，最可取的是在市场合理估值水平之下救市，这样救出来的是一个相对健康的市场。考虑到救市政策不可能立即见效，在合理估值水平附近开始救市可能更为现实。二是如何判断合理估值水平是多少？这实际是不可能的。市场尚且无法得知合理估值在哪里，政府更加无法得知。一旦政府错误估计了合理估值水平，则可能导致救市徒劳无功、引发道德风险等。因此，根据市场估值水平讨论救市方案具有理论上的意义，为救市提供有益的思考框架，但操作上难度较大。
　　
　　根据市场特征来判断救市的时间窗口应当更加可行。如前面提到的，“股灾”表现为去杠杆和情绪崩溃下跌单边暴跌，这显然是一种非理性暴跌，因此政府救市干预是必要的。而“7.27”暴跌表现为市场多空双方激烈交火，市场流动性并未消失，救市的必要性就不大。如果再度出现情绪崩溃下的单边无量下跌，以及出现流动性危机，则救市应当果断出手。
　　
　　如果股市表现为多空双方激烈交火过程中，多方节节败退，股市进入慢熊，在这一过程中市场没有情绪崩溃，也没有单边暴跌，政府是否应当救市？我们认为，从市场化和长期利益的角度，政府不应当救市，因为这属于正常下跌，市场并未失灵。这种情况下，政府干预从长期来看是无效的，例如2008年的救市只是延缓了下跌的速度。
　　
　　四、救市资金退出需要遵循的原则
　　
　　救市的主体机构证金公司不应当成为市场的交易主体，退出应当以场外交易为主。证金公司购买股票并非正常的市场交易行为，而是一种危机管理措施，因此，不应当成为正常情况下的市场交易对手方。否则，证金公司资金量巨大，而其行为受政策而非市场决定，投资者被迫用政策思维思考股市走向，这将导致股市的“政策市”特征更加明显，而距离理性和成熟越来越远。
　　
　　救市时要高度透明，但救市资金退出时要不透明。救市时，信心比黄金重要，而信心的来源是强有力的救市预期。救市政策高度透明，投资者才能相信政府救市能够成功，使得救市成本降至最低。救市资金退出则恰恰相反，避免投资者将救市资金退出的条件（如明确退出的股指点位或者时间）作为股市的重要决定因素，从而对正常的市场运行产生干扰。
　　
　　救市资金退出宜采用场外交易和化整为零的方式。对于证金公司持有的不同股票，可以分类处理，蓝筹股等可以场外交易给社保等机构，而高估值股票可以场外交易给高风险偏好的基金等机构。场外交易过程要“少量多次”，总退出时间要拉长至三年甚至更长，以对市场造成的干扰最小为最高目的。在救市资金退出之前，证金公司不应当承担业绩考核压力，而应将对市场造成的干扰程度作为考核标准。