网友闵行理工学院聊环保行业观察

清修

网友闵行理工学院聊环保行业观察

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：清修 浏览：7436 回复：37

在十八大报告中提出的“美丽中国”、“新型城镇化”，希望能协调人与经济，环境的关系，城镇化率的提高要求提高城市承载能力，这也催生了巨大的环保需求，新型城镇化战略下,给排水和固废处理设施建设、土壤修复及危废处置成为提高城市承载能力重要着力点。
从数据上看，2012 年，环保公司整体实现营业收入219 亿元，同比增长26%，实现归属净利润合计30 亿元，同比增长30%。2013 年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36 亿元，同比下降0.54%，归属净利润合计4 亿元，同比增长10%。随着2013 年各项环保政策将逐步落实，治污力度加大，环保企业2013 年的盈利增长仍是可以期待的，分版块来看，水及固废处理企业业绩较好，而大气处理和环保监测企业则还在等待政策的推动。

随着人们环保意识的普遍提高，对于环保的投入也将会逐渐增加，环保行业公司的业绩也将会有稳步的提高，环保股的投资那个板块会更有希望，在投资环保股的时候应该注意些什么？环保行业到底是否属于朝阳行业？从数据可以看出这个行业面临的发展机遇很好，但很多投资者也发出了质疑的生意，例如很多公司牺牲短期现金流跑马圈地，造成了账面上的大量应收款？未来地方政府违约的担忧？BOT项目的“妙处”在哪里？建设期的“利润”是如何从运营期的实际利润中“调节”一部分出来？此次邀请到了环保行业长期跟踪者闵行理工学院与大家聊聊环保股投资方法论。



延伸阅读：
行业内相关上市公司
碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力(行情 消息 资金)（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保(行情 消息 资金)（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技(行情 消息 资金)（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2011 年新签订单较多，主要在 2012 年结算）、东江环保(行情 消息 资金)（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）、国电清新(行情 消息 资金)（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术(行情 消息 资金)（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保(行情 消息 资金)（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技(行情 消息 资金)（环境监测市场需求滞后）、凯
美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保(行情 消息 资金)（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保(行情 消息 资金)（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初 100%增长的预期）、先河环保(行情 消息 资金)（利润率下滑较大）

lghw

土壤修复这个事怎么看？是否真的有意义或者说有经济性，看过一些研究，感觉事情是好事但未必是一个好生意的。另外对于和地方城市或者大型企业高合同环境服务怎么看？机会和风险在哪里？是否会成为一个趋势？谢谢！

gaoxu0937

从技术、管理以及发展潜力看，你认为有竞争力的公司有哪些。谢谢！

lightlzq

很有兴趣了解下，你对环保公司财报的先行指标有没有做过总结，比如未结算工程的存货就是未来的利润，这部分对业绩调节影响非常大

高崎

lghw 发表于 2013-5-24 13:57
土壤修复这个事怎么看？是否真的有意义或者说有经济性，看过一些研究，感觉事情是好事但未必是一个好生意的 ...

土壤修复是个很专业的工作，要耗费大量人力物力财力，目前国内的法规不完善，污染企业没有修复的压力。在华外企一般也是和ERM之类的外资机构合作。

清修

lghw 发表于 2013-5-24 13:57
土壤修复这个事怎么看？是否真的有意义或者说有经济性，看过一些研究，感觉事情是好事但未必是一个好生意的 ...

我对土壤修复没有深入研究过。从我的理解来看，工程技术上的一些关键问题（比如原位修复里如何应对厌氧环境中的解离问题已经得到了较好的解决）。此外，土壤修复整体来说是一个很宏观的解决方案，从源头的减排减污，到水体淤泥治理，到土壤污染治理到动植物富集重金属，整个过程应该是一揽子规划。能否找到合适的商业模式，使得这个过程有明显的价值链产生，是一个关键。大家都清楚，老城区郊区的工厂搬迁、治污、商业开发是可以获利的。但每一个环节的责任和利益如何确定，边界如何划分，可能需要一个探索过程。 环境合同服务的难点也在这里。我个人认为这是一个趋势，专业的环保公司会提供一揽子的设计、施工、运营的方案。

lightlzq

周高萍 发表于 2013-5-24 14:05
永清环保[/istock]走的好像就是这条路，用环境合同服务，提供一揽子的解决方案，而且国内貌似就他一家真正 ...

修复这块是永清最大的特色，而且是去年才从零开始的新业务，能不能成为经常性业务我觉得需要观察，这玩意我感觉技术门槛并不高，永清一是占了天时有湘江流域治理这个大背景，二是占了湖南本地最大环保公司的地利。

清修

gaoxu0937 发表于 2013-5-24 13:57
从技术、管理以及发展潜力看，你认为有竞争力的公司有哪些。谢谢！

呵呵 具体的标的不太好说。各有千秋。我个人认为目前个股的市值已经反映了一部分你所提到的问题。举个例子，碧水源和津膜科技(行情 消息 资金)的市值差距，肯定不是来自于技术。

清修

lightlzq 发表于 2013-5-24 13:57
很有兴趣了解下，你对环保公司财报的先行指标有没有做过总结，比如未结算工程的存货就是未来的利润，这部分 ...

环保产业刚刚兴起，细分行业较多，从整个产业层面看，先行指标目前并不明确。财政部每月会公布上月的节能环保全国公共财政开支的情况，可以勉强算是一个先行指标。但从个股看，还是有一些财务指标具有参考意义。比如碧水源的存货，由于碧水源的膜基本是以销定产的，可以从存货的分项细化指标中看出一些端倪。

清修

奥良运动 发表于 2013-5-24 13:58
烟气处理今年的形势怎么样?火电盈利向好是不是有助于环保施工企业的现金流改善。不过貌似发电量下来对特许运 ...

对于这个问题，我用一句话来总结：市场对于大气污染治理的政策预期非常高。对于运营项目，确实可以关注每月中电联发布的利用小时数据来进行推测。今年前五月利用小时数也一般，但比去年同期好一些。

lightlzq

奥良运动 发表于 2013-5-24 14:14
"未结算工程的存货"，你的意思是已完工未结算项目吗？如果是这个的话，这是已经实现的利润而没有结算和收 ...

预收款只是保证对方承认让你做啊，工程类进度很重要。。存货是没结算的部分，双方未发生权利义务关系。但一般只要没质量问题，就是以后的收入。经典案例是2011年龙源技术(行情 消息 资金)一季报。

川衡

谈谈三聚环保(行情 消息 资金)（300072(行情 消息 资金)）。成长性如何，脱硫脱硝业务的前景是否是市场主流的需求方向。谢谢！

车场

请问环保企业里，您最看好的是哪几家？能否给出具体的理由。

清修

川衡 发表于 2013-5-24 14:15
谈谈三聚环保[/istock]（300072[/istock]）。成长性如何，脱硫脱硝业务的前景是否是市场主流的需求方向。谢 ...

三聚环保(行情 消息 资金)我没有研究过，抱歉。

cctv0316

请教：桑德环境(行情 消息 资金)怎么看以下问题：1：应收款太大；2：政府是甲方，近年地方财政收入堪忧；3：如何与地方国资公司竞争当地订单；4：公司现金消耗快，今年再融资；谢谢。 看过你以前的文章，受益颇多，你的举例美国的WM.

清修

增购 发表于 2013-5-24 14:15
兄台，津膜科技[/istock]能谈下吗

技术上是不错的，国内最先做这个领域的几个公司之一。但作为校办企业，在商业模式上远不如碧水源。导致其收入规模、市值都差很远。市场认为津膜科技(行情 消息 资金)有可能做大。这需要观察。

清修

车场 发表于 2013-5-24 14:15
请问环保企业里，您最看好的是哪几家？能否给出具体的理由。

不太方便在公开场合说具体的公司。但可以肯定的是，水、固废、大气、再生资源都可以成长出体量较大的龙头公司。

lightlzq

奥良运动 发表于 2013-5-24 14:18
不好意思，我之前没有关注过这家公司，以为他家会有建造合同收入，所以才会有上述疑问的。

我查看了公 ...

他的产品可不是发出的，说白了，就是自己的产品帮你安装，本质上是工程。。有兴趣可以看下会计书，工程类的未结算部分是计入存货--未结算工程科目。就龙源来说，工程相当于以销定产，不过记账时仍按照产品的模式。没有结算就没有确认收入的权利。。

清修

手摇式 发表于 2013-5-24 14:15
可以举几个世界级的水， 固废，大气，再生资源方面的公司么？他们的历史和特点可否做个简介？

水务：美国自来水（股票代码：AKW）、威立雅（VIE.PA）、联合公用（UU.L） 固废：废弃物管理（WM）、共和服务（RSG）、优美科（NVJN） 大气：国外没有大公司（但中国会有，因为中国有脱硫脱硝电价） 相关发展的信息可以查阅公司年报

清修

cctv0316 发表于 2013-5-24 14:17
请教：[istock]桑德环境(行情 消息 资金)[/istock][/istock]怎么看以下问题：1：应收款太大；2：政府是甲方，近年地方财政收入堪忧；3：如何与 ...

我之前写过一个桑德的帖子，您可以参考一下。

关于[istock][istock]桑德环境(行情 消息 资金)[/istock][/istock]的一些看法和疑问1.谁在支撑[istock][istock]桑德环境(行情 消息 资金)[/istock][/istock]高速增长？

04年借壳上市至今，营业收入年复合增长率49.67%，是上市当年25倍，其中固废类业务收入增长32倍。借壳以来，净利润增长15.6倍，年复合增长率为42%。貌似很漂亮！

关联收入占比到底有多大？上市以来，水务业务累计贡献营收11.5亿元，固废类业务贡献55亿元。从公司网站公布的固废业绩项目看，很多EPC项目实际上是大股东桑德集团的特许经营项目，比如北京阿苏卫、湖北危废、吉林危废、通辽危废等，除此之外，德州垃圾焚烧、青州生活垃圾填埋、甘肃危废、淮南生活垃圾、大庆生活垃圾、天门生活垃圾处理、上海青浦等项目似乎都和桑德集团有着说不清的关系（不是政府授予特许经营就是建立合资公司经营，表面上没控股），再加上安达和11年收购的兴源报废汽车回收项目，总投资额大约是22亿元，也就是说关联交易贡献的收入占固废收入比约40%？

其他固废类客户又是谁？从地域上看，收入基本上来自华中地区，约59亿元，其他的少部分来自于江浙（1.5亿元）和京蒙（4亿元），德州、吉林、甘肃、大庆项目收入都算华中地区了？除了前面提到的关联项目，在公司的配股或短融说明书和网站上就没看见其他的代表性项目了，前述公开资料能够看到的客户也都与上述项目有关，那么其他的33亿元固废收入的客户又是谁呢？为此，不得不提出一个疑问，公司的市政工程=固废EPC吗，还是包含了其他非固废业务？公司的存货始终很少，没有工程施工子项，难不成公司的工程结算和合同收入确认进度完全一致？

2.纸面富贵？

桑德营收增长快，但应收账款增长更快，12年末已占到75%，而且应收账款中的绝大部分应该来自固废业务（从其他水务类公司看，污水处理费和自来水费地方政府应该欠的多吧）。由于没有同类型固废工程公司，只能同碧水源、[istock][istock]津膜科技(行情 消息 资金)[/istock][/istock]等污水工程类公司作简单比较，桑德应收账款周转率最差。
应收账款的巨额增加，导致经营活动现金流净额与净利润反差极大，如果再剥离污水处理及自来水业务，累计经营活动现金流净额可能为负（特许经营权累计摊销在3亿元左右，04年以来母公司累计经营活动现金流量净额为-1.37亿元）。

3.收购项目是否涉嫌利益输送

日前公告溢价248万元收购桑德集团的蒙东危废项目（该项目实际上由公司建造），该公司实际上并未运营，何来溢价之谈？三峡水务30%的收购价达1.13亿元，该公司去年盈利2100万元（去年盈利是近几年来最好的），估值高达18倍，赶上A股水务股的估值了。等国中生物、湖北危废项目把业绩做出来后，恐怕又要高价收购了。如此一来，去年配股时大股东吐出的8亿又要吞回去了？

4、未来业绩是否还能保持快速增长？

虽然环保行业的前景美好，不过桑德的基数已经不小了，还能保持这样快速的增长势头吗？桑德做总承包时现金流捉襟见肘，转型为BOT更不可避免。从08年以来，增发和配股融资金额22亿元，现还有7亿元的银行股借款，一季度已偿还债务9亿元，按6%的利率算，今年税后节约财务费用4000万元，将贡献10%的业绩增长。依照目前公告的数据看，在手的BOT项目投资总额是45.6亿元（不算西安项目），按照30%的本金计算，需要资金13.5亿元，去年配股完成后，手头还剩10亿，保证今年增长没问题，但明后年得打上问号，股东大会上提出要融资30亿也就不足为奇了。这两年签的BOT项目基本上都是一些县级城市，并且也不发达，未来想保持快速发展，限于没有什么运营经验，还只能捞一些地方财力不济的项目，建造阶段收入确认倒是很Happy，后期运营时恐怕很堪忧。

另：求股友们解答个疑问，桑德作为总承包拿到项目后再分包，分包商如果从桑德子公司湖北合加购买设备，是不是可以重复记两次收入，一次是总承包收入，另一次是设备销售收入？

----------------------------以下是我的回复

其实LZ所有的问题可以归结为一个：桑德借壳上市的时候没有赶上好时候（2010年，参考碧水源），以超高市盈率融到足够的钱。  不过这也直接促成桑德的股价走势远好于碧水源上市后的表现。

1：这一点也不奇怪。做母公司BOT项目的EPC建设，或者和母公司一起拿项目，一是相当于加杠杆；二是之前没有运营经验，同时有部分项目在处理价格达到合理以前，运营不赚钱，放在母公司，避免了上市公司的风险。当然，赚钱后会溢价卖给上市公司。这没有什么不妥，无数产业投资基金玩的都是这个。比如中信产业基金，和上市公司一起收购合适的项目，对上市公司来说，加杠杆；对产业基金来说参股这个项目，当项目稳定运营后，以一定的溢价将股权买回给上市公司或者其他人获利退出。

2：这个问题老生常谈了，不看好的人永远不看好，因为他们相信地方政府的支付能力会最终崩溃。如果是这样，那么不光是桑德，A股基本就不用看了。如果不是这样，那么桑德相对来说激进一些的圈地行为就是未来成长为大公司的基础。我个人看法是，情况会介于两者之间，这就得考验管理层的智慧，这个谁也没法预测，拭目以待。

3：危险废弃物处理，从国外的经验来看只赚不赔，从国内的东江来看，也是盈利能力最好的资产，行业没有问题。具体到个体项目，得看当地的危废产生量和价格。蒙东和湖北的危废项目现在不盈利，不代表以后不盈利。另外，蒙东和湖北危废项目是国家专项贷款项目，一是监管审批很严，二是涉及到国有资产股权。导致项目进度缓慢，但这两个问题都会解决掉。至于三峡水务，今年提价30%，净利润增长40%以上，以后不排除继续提价的可能性。这样动态的算，估值并不贵。

4：桑德和碧水源，一个200亿市值一个300亿市值，很多朋友对它们未来的成长性表示怀疑。碧水源我这里不分析，简单说下桑德。从国外市场看，最大的两家环保公司来自美国，市值（RMB）分别为1000亿（WM，废弃物管理）和650亿（RSG，共和服务），都是固废公司。这两家公司占美国固废市场的份额分别大约为24%和15%。中国的市政废弃物2011年总量为1.6亿吨，人均0.11吨/年（大城市能够达到0.36吨/年），同期美国的人均垃圾产生量为0.8吨/年（简单一算就是7倍）。随着经济的发展和城市化，人均垃圾产生量和垃圾质量都将逐步提升，这是不证自明的公理。由此推算，10年后中国的垃圾产生总量将远远高于美国（还不算工业固体废弃物，中国2011年为32亿吨）。行业空间没有任何问题，而我们需要判断的是，中国垃圾处理市场的运转机制会不会像美国那样发展（80年代的去政府化和90年代的提标化），这两个制度导致了美国固废处理市场的行业集中度大幅提高，龙头企业应运而生（1991年，WM的收入只有区区2.7亿美元，而到了2011年是134亿美元，20年增长了将近50倍）。由于中国市场的特殊性，无处不在的地方保护主义和关系，10年后中国固废处理市场的集中度可能不如美国，但鉴于其庞大的市场规模，出一两个收入四五百亿的龙头企业，可能性还是很大的。至于董事长提到的海外市场，现在说还早，拭目以待。但无论怎样，印度和巴西的市场空间也不可小觑。

总的来说，中国的固废处理行业目前还处于补旧账（固废处理基础设施欠账）和跟新帐（经济不断发展，新的需求）的阶段，有大量的建设工程和设备需求，这就不难理解为什么现阶段的中国固废企业以工程收入居多。但随着行业的发展，未来将肯定走向以运营为主。届时，企业的现金流情况将出现逆转（以WM和RSG为例，如此大的市值，他们的动态估值能达到20倍，就因为每年稳定的巨额现金流，WM几乎每年有20多亿美金的现金流入）。因此，可以说现在固废处理的每一个特许经营权就相当于一个采矿权，而且不会像天然矿产那样会有枯竭的一天。不仅如此，如果未来政府退出回收和清运环节（以及相当一部分的运营环节）， 固废的整个市场就变得足够巨大。


虽然行业的未来没有问题，但个体企业的风险也必须要重视。对于桑德，就拭目以待吧。