陈浩健聊券商行业创新业务

清修

陈浩健聊券商行业创新业务

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：清修 浏览：7470 回复：52

从去年5月召开的券商创新大会上，郭树清说的“创新肯定会出错，需要各方面的理解和包容”到最近证监会再次强调将坚持“放松管制、加强监管”的原则，加强风险监控，持续推进行业创新，松绑券商的暖风便一直在吹，监管部门相继发布“非现场开户”、“资产证券化”、“非银行金融机构基金托管”等重磅政策，让人对于券商行业充满了期待。13 年行业转型创新趋势不变，最大的变化则是主体交给公司，创新转为自下而上；方向则是以“再造券商五大基础功能”（托管、交易、支付、融资、投资）为重点的制度创新，关注做市商制度，ETF、沪深 300 成份股T+0 制度，备兑权证、期权等衍生品推出进度及对板块形成的正向催化。

创业业务能给券商带来哪些变化？能否有效提升券商的运营杠杆？不断创新的业务会使得券商的盈利模式产生什么变化？证监会换届是否会影响创新业务的推进？券商应如何估值？此次邀请到 东方证券广州宝岗大道证券营业部高级投资顾问 陈浩健 聊聊他眼中的券商行业的业务创新。

清修

各位好！本人不是研究员，借着在证券公司打工的一点小经验，跟各位交流券商行业的情况。

先聊聊整个券商和整个金融的关系，本质上大家都是"玩钱的"，都是利率竞争
具体可以参考本人文章：<利率战争——金融创新与券商创新的本质>

利率战争——金融创新与券商创新的本质

l 哪里有管制，哪里就有（市场化）套利

改革开放三十年，管制和市场之间总是存在商业和投资机会：目前从中国金融行业看，管制主要在于资金利率以及人民币汇率（资本项目完全放开），目前都是稳步从以前的完全管制向未来的全面市场化推进，推进过程中，官方推进速度和实际情势变化存在差距，自然存在套利空间，金融创新一方面就是对此套利，一方面就是压缩套利空间，加速完全市场化。

l 利率市场化形成目前金融创新券商创新的核心动力

   利率市场化，是本文讨论的重点。在中国利率未完全市场化的现在，明显存在多个分割的，定价不一的，风险和收益不匹配的市场，资金利率在高低不同池子里从高向低落，形成资金的势能。

   首先是过去五年来，资金开始大规模的从传统银行表内向表外脱媒，代表着资金利率从官方利率向市场化利率的过程。


注：

1、由于部分存款流向信托产品，而部分贷款转向信托产品筹集，所以实际上产生了第三条资金链：存款流入信托，信托再流入信贷，中间银行起了一个发售的通道作用，信托实际上成为一个“影子银行”。

2、信托目前承当了大概7万亿低风险存款资金向中高风险的信贷转移，这里产生一个非常大的风险收益不匹配，这批7万亿低风险，或者无风险存款资金，盯住的是信托背后的银行信用，银行背后的国家信用，实际上要求“刚性兑付”，这批7万亿资金一方面获取远高于市场利率（年化9%左右），一方面要求风险接近无风险或低风险，出现风险-收益不匹配。未来这个结果需要信托和银行承当。

l 资金市场：借方市场向贷方市场转换


未来中国市场的资金主要将由存量资金来进行融资，而且由于中国整体老龄化，土地财政削弱，政府向社会融资需求将增加，更加体现在国债融资上。

资金也将从总体现在的资金过剩，借方市场，转向资金紧缺，贷方市场，这也在一定程度上抬升中期市场利率。而另外，资金脱媒——渠道成本的降低，也将带动利率成本在一定程度上降低。

l 决定利率三大因素1、风险；2、期限；3、通道成本

简单理解：低风险获得低收益，高风险获得高收益；长期限获得高收益，无期限（活期）获得低收益。

让我们分解目前所有金融机构的经营模式，我们可以发现：

银行：一方面经营着期限业务（活期存款——定期贷款），一方面经营着风险业务（定期存款——定期贷款），近年来通道业务也如火如荼。

保险：看似经营风险业务，但实际上主营期限业务（现在收钱，未来付款）

信托：本身应当主营通道业务，但实际上目前承当了大量风险业务，成为“影子银行”

券商：仅仅经营着通道业务中的一个子项：证券交易通道业务，业务框架压缩了行业体积。而且缺失了金融机构基础的资金托管功能，使得支付功能也无法实现。

l 资金市场的机会：

1、修复风险——利率错配：

   目前大量非国家信用产品实际上借用了国家信用背书，包括7万亿信托资金（实际上里面大部分为地产、地方债项目），实际上存在相当的风险匹配问题，由于变相刚性兑付，风险实际上集中到信托这样的金融机构，银行也是承担部分风险（近来多起理财产品纠纷事件实际上就是这类风险爆破）。

   不管未来这个信用堰塞湖怎么解决，国家信用将越来越以单独市场化进行匹配（国债发行），未来“借用”国家信用的金融机构（包括信托和银行）的“借用”能力将削弱，这些机构将出现大量资金流出（或者表外化），资金将流向资金洼地——券商有望在新一轮资金竞争中，分到其中份额。此处流出部分资金大部分是无风险、低风险资金。

2、金融创新打破多处分割的资金池壁垒

目前存在大量分割开来的资金池，包括官方市场、国家信用背书市场、金融机构市场、民间借贷市场，资金脱媒日趋严重。除去风险和期限因素，同样风险期限的资金定价也完全不同，其中包含的套利空间和通道成本在社会总利润中占比巨大（银行利润占据上市公司总利润一半以上），这不是正常现象，引发了“全社会都在为银行打工”的议论。

在金融越发达地区，资金流动成本越低，配置越有效。资金由利率低向利率高处流动，势不可挡，最终形成相对平静的利率水平面。这本身是促进市场化，这本身也是套利空间。怎么套利？怎么流动？供资金流动的通道（产品）就变得非常重要，越来越多的金融创新，正是金融通道（产品）创新，在竞争中，通道设计，通道成本都是竞争要素。

上述未来社会资金总体从银行信托体系中流出，进行市场化，券商作为低洼之地，主动做好通道，形成具有竞争优势的通道成本，去“承接”资金，使得一部分水流入券商自身，一部分通过券商流入市场。这就是券商创新的所有本质。

l “金融”：资金的融和通

前文已把所有金融业务划分为三种业务：经营期限业务、经营风险业务、全通道业务（跟传统经纪通道业务区分），前两者归为资金自营业务，后者归为资金通道业务。

缺什么，补什么

券商第一目标：实现金融全通道功能

券商第二目标：实现金融自营功能（本质上是混业）

    首先我们看某券商近期创新的若干例子：

例子1：融资融券，即一次利率自营业务，券商将资金（存在成本）借与投资者，是一笔“风险-收益”的资金自营风险业务，本质上与银行（存款-贷款）无区别。

例子2：券商资管发4.7%优先端产品吸收资金，劣后端如果由券商自营部门自己购买（实现为自身融资）、再将资金用于自购债券（例如年化7%利率）。券商自营部门即完成一次类银行式的存（4.7%）贷（7%）款业务，也属于资金自营风险业务。

例子3：某现金宝，即吸收银行活期存款（无期限），投入货币市场（隔夜期限），这就是一笔经营期限业务，由于收益差最终归客户，所以券商仅仅是拿着具有竞争优势的通道去对接市场资金，但对银行的经营期限业务，通道业务已经形成竞争关系。

例子4：券商资管今年获得全通道功能，开始部分替代信托功能，为资金设计通道，降低通道成本，如信贷资产化打包融资、银行资金池、票据打包融资、管理等，均是开始实现全面资金通道业务。这些都是极好的通道，拿到银行资金处去承接资金，参与市场化配置。

当然，由于政策限制和创新程度，我们尚不能获得真正混业政策，但我们可以创新。

l 券商创新

券商按照目前的政策架构，具备五项基本功能：交易、托管结算、支付、融资、投资。实际上可以整合于下

1、服务于资金的通道（管理）业务

目前券商只具有其中基本的证券交易结算通道功能，未来首先要恢复托管功能，实现资金、证券的托管，巧妇无为无米之炊，无托管，通道功能不完善。只有托管资金，才能有支付功能。这些都是通道功能的组成部分。

券商的基本通道业务单元是资管和投行，主要方向是将目前60万亿信贷（包括政府信用）证券化，进行打包，甚至衍生金融工程创新（如风险-收益剥离，对冲，杠杆化等），类似美国90年代的衍生化至2008年爆破之前杠杆居然达到十倍以上，可见资金市场通道业务的极大空间。对于80万亿存款市场，主要是通过设计优良通道（产品），吸引大量低风险存款流入市场参与市场化配置，自然少不了部分高风险资金流入证券市场。

全通道业务，如果按资本需求看，一般分为传统中介（通道）业务和资本中介（通道）业务，越来越多通道业务需要券商自身的资本去作为启动或者推动，夯实券商资本金势在必行。

2、利率竞争，资本自营业务

在利率自营业务中，过去五年银行都在进行表外化——将自营变通道，银行高速发展的十年，积累了大量表内风险，而且资本金杠杆放大到将近10倍之多。将风险-收益业务剥离出去，形成较稳定的通道收入，是银行的经营本能。

银行表外化，券商表内化。银行流出资金一部分经券商通道进入市场进行市场化配置，一部分由券商来承接来做自营，才能真正“强身健体”。举例：高盛在08年濒临倒闭之际获得商业银行牌照，如获补药。

银行信托等金融机构流出部分资金大部分是无风险、低风险资金。小部分是风险资金。

按照目前券商的政策架构，主要进行高风险资金自营，自营、直投部门主要将券商自身资本金投于二级市场和股权市场等高风险市场。

未来创新主要解决两个问题：1、承接低风险资金，投于低风险市场。2、开拓除券商资本金之外的资金来源。

cctv0316

您对券商融投资方面的创新有什么看法和期待，另外您怎么看新三板业务的开展，新三板券商做市商制度有可能全面开展么

清修

成本计算法 发表于 2013-4-24 10:39
对衍生产品创新怎么看呀？

1、衍生品方面，如果把美国当成大人阶段看，我国最先进的券商（包括银行）仍然处于幼儿园阶段，刚学会自己吃饭。
2、衍生品在高层上一直受“压制”，高层对此是风险厌恶型，不过随着未来越来越需要活水的钱，资产证券化，特别是国有资产证券化将带动衍生品起飞。
3、衍生品现在最优秀的学生应该还是中信海通，至少他们通过并购国际券商，进行学习模仿。

清修

准线 发表于 2013-4-24 10:39
你好！电子券商牌照会开放吗？如何看待东方财富[/istock] 大智慧[/istock] 同花顺券商创新的边缘机会？！

金融在网络化，建行网页都开始做商城了，证券开始网上开户。网络也正在金融化，阿里巴巴有银行小贷底子，拿到牌照随时可以开全能银行，支付宝具有金融账户功能，不仅挤占银行账户空间，如果给他证券经纪牌照，他立刻是我说过的美第一大经纪商：嘉信理财。而大智慧(行情 消息 资金)和东方财富(行情 消息 资金)，身兼两个基因，或有发展空间，但你一看就明白，他们永远还是在夹缝中

清修

cctv0316 发表于 2013-4-24 10:39
您对券商融投资方面的创新有什么看法和期待，另外您怎么看新三板业务的开展，新三板券商做市商制度有可能全 ...

三板业务实际上是综合了券商的投行和做市商业务，三板市场绝对是未来的处女地。按国际情况，必须有美国这种体量的经济体，才有可能搞成三板或一切创业板类型（我们现在的创业板，无非是主板的一个延伸而已，个人认为不是真正创业板），美国成功了，其他都失败了，包括香港地区。

清修

字卷 发表于 2013-4-24 10:42
券商未来有什么新的盈利点

l 券商业务中，除了纯自营投资外，其他都可以归结于中介业务，有通道中介1（经纪业务：帮助客户交易）、通道中介2（投行业务：帮助企业解决问题），通道中介3（资管业务：帮助客户解决（理财）问题），资本中介1（类贷款业务）、资本中介2（做市商业务）【美高盛实际上是一个大的自营机构加上一个小的投行，而其自营机构，主要起源于做市商业务】

目前主要可见方向有两个
通道中介1（经纪业务），基本未来不会成为主要赢利手段。

其他几个都是未来的大赢利点。

清修

招聘人 发表于 2013-4-24 10:42
请问当前什么是券商最大的潜在风险？

这个问题问的非常妙，实际上我考虑券商，主要是从风险角度考虑，可以写一大篇，
既然对应风险，就对应安全，简单讲就两点安全的：
1、杠杆倍数，目前券商的杠杆倍数不到2倍，保险大概6倍，银行大概12倍左右。后者已经在杠杆倍数上遇到天花板了，ROE无法通过提高杠杆倍数来提高。往回看券商的杠杆倍数非常安全，业务风险，投资风险小。
2、资产内部结构安全，中信证券(行情 消息 资金)的内部资产结构大概是这么回事：中信证券(行情 消息 资金)每股资产是15.3元，净资产7.85元，每股借了7.45元债。这15.3元里面大概是这么分布的：自有现金大概3.6元，债券类3.4元，其他股权类投资（包括创新业务投资）4.5元，还有其他3.8元。
一句话，现金+股权8.1元，股价现在12.8元。

再谈风险：
1、创新业务迟迟无法进展，或者停滞，ROA停滞（政策风险）
2、杠杆无法提高，ROE停滞（政策风险）
3、最大风险：被抢饭碗风险。未来券商牌照完全放开，银行可以抢你饭碗，保险可以抢你饭碗，甚至阿里巴巴，腾讯，百度都可以抢你饭碗。其实我最怕的不是银行，最怕马明哲的平安和马云的阿里巴巴，马化腾的腾讯。这三马，是券商未来五年十年最大问题，所谓“壮志未酬身先死”，如果1点，2点的风险被限制，而放开牌照，或者被三马打擦边球，那现在的“老券商”业基本身先死，所谓创新业务的壮志也无法实现。

清修

细说一下ROA和ROE。举得例子是中信证券(行情 消息 资金)过去十年的例子（数据如有错误请指正）

先说ROA，实际上就是你多少资产，你做多大的生意~目前最好，最能做的生意是资本中介业务。
中信ROA维持在4.3%左右，资本中介业务，如质押式回购，如融资融券等类贷款业务，有3-5%的利差并且比较稳定，实际上，只要超过ROA（2012年3.2%），都是在往上拉盈利效率
目前券商的扩大资本中介业务，但未来的资本中介业务，很难达到平均4.4%左右的ROA了。就像在你100%的股票组合中加入收益率较低，确定性较高的债券——扩大资本中介业务长期会拉低ROA，但会同时提高收入和利润，并且提高整体业绩稳定性。

而ROE，更多利用自身杠杆进行提升。中信长期ROE在12.2%左右，ROE的提高主要途径是提高杠杆倍数。

如中信证券(行情 消息 资金)已已经将公司杠杆从目前的1.55倍提高至2倍。在去年获得200亿元短期融资券额度的基础上，中信证券(行情 消息 资金)今年初提出总额为400亿元的境内外一揽子发债计划，主要发行中长期债券。据测算若是400亿债券额度全部用足，中信的杠杆率将提升至2-2.5倍。

如果中信ROA平衡在4.4%左右，而动用5倍杠杆，就是21.5%的ROE，如果达到银行的8倍杠杆，就是34.4%，

对比一下保险和银行：
平安的ROA是1.04%，国内银行的ROA都低于2%，民生ROA是1.2%，ROE是25%；工行ROA是1.4%，ROE是23%。

从83年到90年，富国银行资产收益率平均为1.3%，净资产收益率为15.2%，杠杆倍数是11.7倍。

川衡

中信证券(行情 消息 资金)已经把融券的门槛降到10万了  这是否意味目前参与融券的投资者比例很低？能否谈一下观察到的情况
另外中信证券(行情 消息 资金)未来三年计划roe达到两位数，为何目前券商的roe如此低
对投资者而言投资券商的吸引力何在

管于悠

请问银监会加强监管银行的理财产品等表外业务对券商会有多大影响？

清修

招聘人 发表于 2013-4-24 11:20
怎么哪个行业都觉得三马是大威胁。，马云马化腾不知道，不过AIG也没有威胁到专业投行的地位。另外，马 ...

这个问题超越了今天的话题了，但我还是想表达一下想法：互联网除了无法制造实体物品外，其他都可以做。这就是大服务
大服务，金融是最简单，最规范化的一种服务，还是比较容易容易模仿和做的。

所以我在想，躲避互联网的竞争，反而只有一些制造实体物品的企业。

清修

一个人哭 发表于 2013-4-24 11:21
请问证监会换人之后还会如郭树清时代那样支持券商创新吗？如果证监会不支持，那么券商创新岂不是一句空话。 ...

实际上我和你一样担心这个问题 但上峰的旨意哪里是我等人能随意揣测的？ 只是从资产证券化必然成行这点看，金融业整体创新是必然实现的，只是到时候不一定是券商来实现，或者是银行，保险，或者是阿里巴巴，腾讯

口信

一呼百诺 发表于 2013-4-24 11:45
没错.也正因为互联网业态的巨大变革,券商创新在未来的五年内是仅剩的时间窗口,不是谁能阻挡的

最大风险是，如果肖钢不是个东西，该怎么办！

车场

口信 发表于 2013-4-24 11:51
最大风险是，如果肖钢不是个东西，该怎么办！

如果肖钢不是个东西，那他是个什么东西？;P

lghw

口信 发表于 2013-4-24 11:51
最大风险是，如果肖钢不是个东西，该怎么办！

证监会主席都是从四大行出来的人，所以他们首先会考虑到4大行的利益。什么时候证监会主席是券商出来的，才会真正大力发展券商。

口信

车场 发表于 2013-4-24 11:52
如果肖钢不是个东西，那他是个什么东西？

他是个政客，只知道迎合上级意图，不考虑科学，不考虑发展。中国银行(行情 消息 资金)被他搞得那么烂还能升官，很能说明问题。

清修

字卷 发表于 2013-4-24 11:21
肖钢上台后其管理思路与郭树清相比有什么异同？

领导上台后，思路还没出来，我们无法揣测。从目前各项创新业务进展看，有些被滞后了，有些继续了。

口信

lghw 发表于 2013-4-24 12:09
证监会主席都是从四大行出来的人，所以他们首先会考虑到4大行的利益。什么时候证监会主席是券商出来的，才 ...

肖钢之流可以减缓券商的发展，但不能阻止。
券商行业也是目前少有的杠杆率低、资产质量好的行业了，以目前价格买入，即使不赚大钱，安安稳稳地赚点小钱是没多大问题的。

gaoxu0937

中信证券(行情 消息 资金)07年收购贝尔斯登差点翻船，如今又想收购里昂，请问怎么看这个国际化收购事件？