杨宇解读信诚300修改基金合同影响

清修

杨宇解读信诚300修改基金合同影响

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：清修 浏览：6473 回复：31

永续分级基金的向上折算条款一直被市场忽视，但这其实是一个核心条款，如果把分级基金的B类单独拿出来看，本质是一个看涨复合障碍期权，期权的核心相当复杂，但向上折算是期权的行权条件，向上折算发生日的预期可以理解为期权的期限。对于永续型分级基金来说，向上折算是否存在，决定了B类投资者利益实现的途径，也决定了A类投资者部分核心价值的存在与否，没有向上折算条款的B类，只有和A类配对转换一条路可以退出，意味着A类可以作为B类的“卖权”，具有显著的配对转换价值。除了向上折算的存在差异，向上折算条款的触发条件不一样，也会影响到永续徐分级基金两类份额的内涵价值。

信诚300分级基金此次修改基金合同的核心条款，宣称出于保护B类持有人利益考虑，但对A类持有人极度不利。如果信诚300分级基金增加了1.5元向上折算条款，可以相对保证B类投资者在未来潜在上涨中的利益，但同时损害了A类投资者持有份额作为B类“卖权”的潜在利益。如果A类持有人出于自身利益考虑，此次修改合同较难获得通过，但如果A类持有人大多对分级条款细节缺乏基本认识，或者部分机构投资者主动放弃自身利益，那么通过的可能性也存在。

对于非专业投资者来说，以下的内容比较晦涩，但只需要了解一个事实，就是分级基金两类份额的利益是对立的，当基金公司提出要保护某一类份额投资者的利益时，也就意味着将损害另一类份额投资者的利益。这一事件标志着分级基金两类份额持有人利益博弈进入新阶段。我们预计，未来其他分级基金也可能提出下调折算条款的基金合同修改建议。目前市场上没有向上折算条款的分级基金包括：银华消费分级、工银500分级和信诚300分级。

对于投资者来说，建议Ｂ类持有人积极维护自身权益，投赞成票；Ａ类持有人出于维护自身利益可以投反对票，并当场提出对价补偿条件，如提高约定收益等。

此次邀请资 深基金研究人士 杨宇 与大家交流 信诚300修改基金合同条款对A类持有人的影响，欢迎就基金条款及投票权征集相关话题提问。

清修

延伸阅读：
杨宇：向上折算可能比你想像的更重要     


部分朋友认为，没必要计较太多分级基金的条款细节，反正B类只考虑短期的杠杆效应，A类进出也很频繁，短期内难以看到这些细节真正发挥作用。事实果真如此吗？

我举一个简单的例子，为什么有的B类溢价，有的B类折价？实际是多个原因：一是融资成本差异，二是是否具有配对转换机制，三是是否有期限，四是上、下折算条款差异。这些都在条款细节里，而不是简单的看杠杆有多大，或者所谓杠杆效率有多高，来决定折溢价的判断。

市场效率并不低，多数细节问题在定价中的体现要领先于市场研究者，当然，也有少部分细节问题没有被充分反应。

再闲扯几句上一篇的话题，上一篇主要关注了向下折算条款的意义，强力增信、缩短期限、折算超额收益等。关于A类的整体性机会，上篇中提到，永续A类分级基金实际并非“永续”，我个人毛估估的实际期限大约在5-10年，后续也得到一些资料，有机构通过随机模拟得出的均值是7年多，结论是远比10年期浮息债优越。这里还有个细节问题，如果假设10年左右到期，那么到期收益率不仅高于名义收益率，也略高于部分机构直接拿“当期约定收益/价格”算出的近似到期收益率。

我仍然认为，A类整体仍然存在一定低估，但这种机会会如何体现，后续几篇中结合B类基金的分析时再给出更进一步的判断。

接着进入正题，说说向上折算条款。这个条款的作用看起来作用要比向下折算条款小一些，但实际用处也很大。

向上折算条款的也有三大作用

作用1：杠杆保障。向上折算条款最明显的目的在于限制杠杆倍数的下限，避免涨多了之后，B类杠杆过小，避免B类份额失去吸引力。这也是很多基金设计此条款的初衷。

作用2：与向下折算互为因果。

本系列之前的观点如果成立，那么向上折算条款可能对A类略有一点偏正面。临近向上折算点时，离向下折算点距离很远，向上折算后增加了向下折算的可能性。从A类隐含期权的角度看，向上折算把A类基金隐含的折算权的行权价提高了一倍左右，看跌期权行权价提高，价值上升，那么反而对A类有益，则对B类不利。当然这种影响很小。

这个观点和部分机构认识不一致，有机构认为，“B类很可能大部分处于“溢价”状态的资产以净值的兑付，可能遭受损失。但折算后，杠杆倍数增加，剩余部分的溢价率会提高，综合来看，具有不确定性，总体对B类偏正面”。

作用3：永续B类投资者单独获得现金回报的唯一途径

从潜在现金流的角度看分级基金子份额，有以下几个带来现金流的方式：单独卖出；买入另一类配对赎回；折算拿回部分母基金赎回；基金清盘。

向上折算是B类投资者获得现金回报的唯一途径。我认为这是B类基金的一个根本条款，重要性超过向下折算对于A类基金的意义。它事实上确保了一定条件下必然出现的现金回报。

根据上篇的分析，向下折算的概率预期在5-10年左右，而向上折算出现的概率我个人觉得略低于向下折算，因为基金的分配偏向于增加下折概率。

对于折价的A类来说，先上折再下折，都是有益的，对于B类来说，因为长期存在溢价，折算发生的过程不能带来额外的好处，甚至有一定的负面影响。但折算必然会发生，就至少给了一个明确的预期，如果不被强行平仓，这一类的投资者到了某个时候可能拿回一大笔钱。

没有向上折算条款，B类（除极个别品种）将异化为一个让你哭笑不得的金融品种。

没有向上折算条款会变成什么玩意

我们知道A类也叫做优先级份额，B类也叫做一半份额或者劣后级份额，基本含义在于分配顺序不一样：先分配给A类，每年给发母基金，相当于现金，后分配给B类，如果有向上折算条款，那么意味着登记在账上的收益只要攒到一定数量后，就给发母基金，相当于现金，而没有这一条款，也就是永远记在你的帐上，不管多少你都一分钱不能拿……

这是一个本身永远不会产生现金流的资产。

相反，对A类说，就算没有向下折算，倒并不妨碍每年产生的现金流。

这也就是个有条件分红条款，如果明确约定永不分红，那么B类就成了，“永续且永不分红的封闭式杠杆基金”。关于封闭式基金，大家都清楚，分红的重要意义在于缩短实际期限。而永续、永不分红、且封闭，意味着只能卖给下家或者配对转换。

回想封闭式基金最惨烈的时候，当时市场上弥漫着担心，“到期不会封转开”成为永续封闭品种，从而大幅折价，结果带来了“很多人一生中最大的一次确定性机会”。随着到期封转开和强制分红明确，封基的折价大幅收窄。可见，永续封闭不分红是个多么吓人的事。

我认为，没有向上折算条款的B类，作为投资品种“单独存在”的话，仅仅具有基金终止的清算价值。

而基金终止的清算价值，该如何定价？这是个难题，因为你无法预期，历史上从未发生过。

我们来看下基金终止的条件：

1.基金份额持有人大会决定终止的；
2.基金管理人因解散、破产、撤销等事由，不能继续担任基金管理人的职务，而在
6个月内无其他适当的基金管理公司承接其原有权利义务；
3.基金托管人因解散、破产、撤销等事由，不能继续担任基金托管人的职务，而在
6个月内无其他适当的托管机构承接其原有权利义务；
4.中国证监会规定的其他情况。

……

我只好接着假设基金永远不会终止，那么永续封闭式份额，实际价值可能接近于零，其净值增长不能给持有人带来任何实际的好处。想象一下，借别人的钱炒股，赢到一定程度可以落袋为安，和永远不能落袋为安，是什么区别？

或许有人说，可以从二级市场卖出啊，交易价值还在，反正多数B类投资者都是短炒，哪管你将来折算不折算。问题是，如果内在价值没有意义，那么交易价值只是击鼓传花，你交易的品种看起来跟人一样，但人家炒的是真杠杆，你炒的是纸，但这“一句之差”最终会体现，只是时间问题。

我估计，即使市场一直不能充分这个差异，那么等到出现几次上折或者下折实际发生之后，多数人也会意识到这个差异。

没有上折条款也并非完全没有价值

哪些品种没有向上折算条款，我记得大概有四家，其中两家又因为其他条款特殊并不存在这个困扰。

在此表达我的一个基本观点，没有不好的产品，只有不好的价格，分级基金整体已经比传统基金给了投资者更多的选择自由，这本身就是巨大的进步。如果你认为，某一类品种因为条款问题具有潜在风险，那么其对应的品种同样意味着有机会，完全是对等的。

尽管上面分析提到，没有向上折算条款的B类是个很麻烦的产品，但也不能怪产品不好，即使其条款难以理解，大众难以判断，也能满足少部分投资者的细分需求。

到这里，要说说以上分析过程两个缺陷，第一，基金的清算价值不可以假设不存在，还是应该给一些的；第二，上面谈到的这些分级基金子份额实际并不是“永续且
永不分红的封闭式（杠杆）基金”，因为他们都不是“单独存在的”，而是可以配对转换的，只要可以配对转换的话，就和封闭杠杆基金不是一类东西了。

也就是说，没有向上折算条款的B类，至少还有清算价值和配对转换价值，如果仅考虑这两个因素，看看二级市场的定价，是否存在高估呢？

下一篇，“配对转换权的定价”，将会更清晰的解释这个问题，不同类型的品种，配对转换权的定价差别巨大，特别是对“没有向上折算条款的B类”以及其对应的A类具有决定性的影响。


结语：

本篇简单分析了分级基金向上折算条款的作用：1、保证杠杆；2、和向下折算互为因果，互相增加可能性；3、B类产生独立现金流的唯一途径，这是B类“单独存在价值”的保障。

川衡

:修改合同这个事儿挺不地道，征集反对票需要达到多少比例才能影响投票结果？

川衡

杨总 ，A类人提出抬高下折条件（比如到0.5元下折），是否可以抵消修改增加上折条款？

韩剧Fans

这个事情少见  我想问一下如果我现在买入并且投反对票，议案没有通过之后对基金交易价格会有哪些影响？这里面是否有套利的机会

清修

增购 发表于 2013-3-7 14:46
目前能否有渠道联系华宝信托，了解他们的意见

没有，且单一资金信托，委托人不明。

清修

一呼百诺 发表于 2013-3-7 14:46
信诚300A没怎么跌哈？如何看今天的表现。

目前信诚300A的隐含收益率在永续股票分级基金中处于中游略偏低的位置，并未显著高估，因前期市场调整，与大盘同步的配对价值有缩水；另外，信诚基金推动此事酝酿已久，部分机构可能提前出货，此前信诚300A的走势稍落后于信诚500A等其他A类。

清修

增购 发表于 2013-3-7 15:49
信托是没法投票的吧   貌似还要征求委托人的意见    去年遇到过类似的情况

只有一个委托人，可能是委托人自己管理的，资金来源不明

清修

一个人哭 发表于 2013-3-7 14:47
能否请信诚的吴雅楠也来谈谈

我今天跟吴雅楠先生沟通过，吴先生表示尊重基金份额持有人投反对票的意愿，赞同利益表达，声称他们是从全部持有人利益考虑。

清修

川衡 发表于 2013-3-7 14:47
修改合同这个事儿挺不地道，征集反对票需要达到多少比例才能影响投票结果？

需参与投票的50%，理性的A类原持有人不会投赞成票，建议积极参与投票，帮忙资金和可能已经被搞定的华宝信托某单一资金计划可能带来极为不利的影响。

清修

马鲁克斯 发表于 2013-3-7 15:30
鼎级还有位持有600万份以上的投资者，不知道和杨宇联系了吗？

没有，请给个网址。目前有部分机构复议，但持有规模不大。

清修

川衡 发表于 2013-3-7 15:32
杨总 ，A类人提出抬高下折条件（比如到0.5元下折），是否可以抵消修改增加上折条款？

不对等，对于无上折的品种来说，预期是牛市中的溢价，如果配对价值被市场广泛认识，那么溢价将成为常态，溢价之后你还盼望下折吗？

lghw

您上周即提到信诚300要改条款，是否提前知道消息的呢？

lghw

最后一个问题：杨总买a类是否主要看它的隐含收益率，还是其他指标？谢谢！

清修

韩剧Fans 发表于 2013-3-7 15:32
这个事情少见  我想问一下如果我现在买入并且投反对票，议案没有通过之后对基金交易价格会有哪些影响？这里 ...

如不通过，则此次事件将进一步加深市场对于此条款的理解，助推A类的价值发现。短期价格上涨可以预期，长期将显著分享母基金上涨收益。

车场

想拿信诚300A做长期养老金投资的朋友，在信诚300A投票失败后，是否可以将资金转入银华消费分级、工银500分级的A份额？后二者的A份额同样无上折，是不是同样适合低风险资金长期投资呢？

清修

招聘人 发表于 2013-3-7 16:44
信诚要改上折条款的目的是增加份额。但多空基金将出现，玩杠杆无成本，我认为它不会沾啥便宜的

多空也不能预计太高，多空分级初期没准也会有各种条款存在致命缺陷的；仅仅从基金公司经营角度来说，我很佩服信诚基金此次选择的时点、动作、以及修改的方式，1.5元上折点将优于市场上绝大多数永续B类基金。

清修

马鲁克斯 发表于 2013-3-7 16:16
原来只知道嘉实基金有个杨宇，当时很佩服他能够把160706这个lof基金搞大。现在才知道你这个杨宇的基金研究水 ...

过奖，我是拿自己钱赌的，基金研究和指数投资也是两个领域。嘉实杨宇很强，经验丰富，历史上跟踪误差很低，盖过无数指数基金经理。

清修

lghw 发表于 2013-3-7 16:20
您上周即提到信诚300要改条款，是否提前知道消息的呢？

是，没想到这么快，方案如此对A类不利，且登记日就这么几天。之前有人告诉我部分A类持有人觉得无上折对自己不利，对基金公司此方案还比较赞同。

清修

lghw 发表于 2013-3-7 16:20
最后一个问题：杨总买a类是否主要看它的隐含收益率，还是其他指标？谢谢！

不同时期关注点不一样，我更看重条款细节和市场的错误定位，坐等或通过传播观点影响市场定价。此外，利率环境明显变化、分级A整体信用低估时期主要看银行收益率；下折预期强烈时，考虑下折影响导致A或B风险收益不对称机会；近期主要考虑配对价值体现。