国信证券（香港）杨南翔聊合生元投资机会

清修

国信证券（香港）杨南翔聊合生元投资机会

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：清修 浏览：6011 回复：19

广州市合生元生物制品有限公司成立于1999年。2010年12月17日，合生元（HK.1112）于香港联合交易所主板成功上市。目前，公司在全国拥有12个大区及77个销售办事处，超过2000名员工。公司专注为孕妈妈和妈妈提供育儿营养和护理解决方案。产品家族包括高端婴幼儿营养品和日常护理品；益生菌产品（儿童型）、婴幼儿配方奶粉和营养食品，都以合生元品牌向中国市场进行销售；在2010年推出葆艾品牌，专营婴幼儿护理新系列产品。

8月15日发布的2012年上半报业绩报告显示，公司上半年实现营收13.63亿元（人民币，下同），同比增57.1%；净利润2.74亿元，同比增40%。报告期内，毛利率65.6%，同比微降2.4个百分点，主要由产品组合的影响所致。报告期内，高端婴幼儿配方奶粉所贡献的收入增加，而高端婴幼儿奶粉的毛利率较超高端婴幼儿配方奶粉低。此外，毛利率较高的益生菌业务在整体收入中的占比下降也是整个毛利率出现下降的原因。

2012年从管理层披露的信息看，下半年销售远好于上半年，主要受惠其益生菌产品提升毛利率至76.4%，高于上半年的65%，料全年的毛利率在相关产品的带动下有不俗表现。

原料供应商公司产品大部分为原装进口，采取优质高价策略；渠道战略上通过对经销商严格管理，同时给予经销商较高毛利率以拉动销售；在与终端客户互动中采取妈妈100 会员管理体系，通过该系统可较好的掌握最终用户动态；以收入规模而言公司属于中国婴幼儿奶粉第二梯队的较小公司，拥有业界最高的盈利水平和最快的发展速度。

预计未来几年公司收入仍能保持较快增长速度，由于婴幼儿奶粉的特殊行业特征，预计公司高毛利率可维持，但是费率会逐年上升，预计2012年公司净利润可达6.63 亿元，净利率为20.7%。由于公司采取轻资产运营模式导致固定资产较少，每年资本投入较低，从而保持充裕的现金流。

合生元这家公司现状如何？奶源保障是否充足？未来的发展空间有多大？

韩剧Fans

公司的商业模式我是这样理解：品牌运营+批发，我问题如下。
1。公司的产品生产都外包，每个产品的生产厂家是一个还是多个？如生产厂家发生意外情况，货源会否断供？可否转换其它厂家生产提供？
2。外包是OEM还是ODM？就是说研发设计这一环节是公司开发还是生产厂家？技术或配方或专利（如有的话）是属于谁？
3。分销商是否都是第三方？如何能及时得到消费者的反馈？如何能及时清楚渠道存货、销售等数据？
谢谢！

清修

韩剧Fans 发表于 2013-1-17 13:41
公司的商业模式我是这样理解：品牌运营+批发，我问题如下。
1。公司的产品生产都外包，每个产品的生产厂家 ...

您好，针对您的问题
1.公司按产品类型选择不同的生产商, 几类核心产品的主要供应商包括:益生菌粉-法国的Lallemand，蔬果粉-Diana Naturals（法国），谷物粉是美国的Kerry，奶粉过去主要是法国的Montaigu，去年已经获取了第二家在法国的供应商，且跟丹麦Aral签约在2014年之前供应不低于2万吨产能。我觉得公司寻找的这些公司均是各子行业里较大型的企业，有充足能力满足公司的需求；我早前也询问过管理层，一旦出现断供也有其他第二或第三备选的供应商，记得在公司经营历史中出现过阶段性（好像是在2011年下半年）营养粉供应不足，好像还是因为供应商没达到公司对产品的要求所致。
2.公司的奶粉产品是公司跟厂商一同开发的，但公司享有配方专利。
3.销售方面，主要还是依靠经销商，此外还有属于公司自己开设的一些专柜及专区；这方面合生元做的还是比较到位，主要是他家的运作模式涉及到了一个妈妈100平台跟积分体系的设计，个人认为积分体系的安插类似于防止经销商串货的一种方法，因约超90%以上的产品都使用到了积分，公司可以通过每一个终端获取数据把握销售情况，亦同时给经销商制定一些规定如不得拿货超过上月1.5倍销售量的规定等进行渠道库存的约束；对于消费者来说，积分意愿还是有的，至一定水平可以获得让利；而公司在乎的是最近3个月内存在消费的客户（全都是积分会员），对这类客户对公司业绩贡献亦接近90%，对他们的消费行为进行数据分析或进行电话回访以了解需求。

清修

手摇式 发表于 2013-1-17 13:41
请问合生元这门生意的较大风险有哪些？公司产品的进口有没有政策及税务优惠？合生元现在有点像奶制品公司（ ...

除了食品安全，从行业角度看，市场有限的情况下竞争压力比较大；首先，存在跟外资品牌竞争的压力，前段时间也传说雀巢收购惠氏，这些都可能改变行业格局对合生元造成压力，而内资企业亦有不断模仿合生元模式（全原装进口贴牌内销）的倾向；因此，在奶粉市场要保持当前这种高速增长的势头在长期来看还是很有难度的。
政策是一直都有的，当前大部分产品进口关税在5%左右，已经非常低了；而最近国家出了一些关于税收降低的通知，税收降低可能会影响到公司产品系列中超高端产品“超级呵护系列”，其进口税率将从10%以上有所下降，我们初步估计该部分产品占比也仅仅为奶粉业务的10%-15%。

清修

增购 发表于 2013-1-17 13:43
合生元市值差不多是蒙牛的三分之一，估值合理吗？

您好，估值是比较见仁见智的事情，我个人感觉从公司业务来看其实跟蒙牛比较可比性不强。一定要比较的话，从当前估值来看，12年差不多在21倍（合生元）及24倍（蒙牛）的样子。婴儿奶粉估计也有500多亿的市场，牛奶市场超过1500亿，基于这家公司所处细分行业的盈利率比较搞且个体增长比较快，我以为当前估值水平处于合理区间。

高崎

合生元如何控制产品质量安全，最近好像有关于公司的负面报道？随着规模的扩大，它的质量管理是否能跟得

管于悠

请问杨总
1、合生元可以理解为一家品牌管理公司吗？
2、它的分销渠道是如何管理的？妈妈100会员计划对公司的客户关系管理产生了哪些好处 3、从生产到终端完成销售，各个环节是如何分蛋糕的
谢谢

lghw

葆艾这个婴幼儿护理产品推广进度如何？是否能够充分利用现有销售渠道  贝因美在退出这个领域  专注于婴儿奶粉领域  合生元的多元化思路是否不够专注  这么多板块能同时经营好吗

600198198

合生元目前的产能是否可以满足未来的扩张需求 这类企业估值一直不低，杨总觉得如何估值比较合适    谢

清修

手摇式 发表于 2013-1-17 13:41
请问合生元这门生意的较大风险有哪些？公司产品的进口有没有政策及税务优惠？合生元现在有点像奶制品公司（ ...

除了食品安全，从行业角度看，市场有限的情况下竞争压力比较大；首先，存在跟外资品牌竞争的压力，前段时间也传说雀巢收购惠氏，这些都可能改变行业格局对合生元造成压力，而内资企业亦有不断模仿合生元模式（全原装进口贴牌内销）的倾向；因此，在奶粉市场要保持当前这种高速增长的势头在长期来看还是很有难度的。
政策是一直都有的，当前大部分产品进口关税在5%左右，已经非常低了；而最近国家出了一些关于税收降低的通知，税收降低可能会影响到公司产品系列中超高端产品“超级呵护系列”，其进口税率将从10%以上有所下降，我们初步估计该部分产品占比也仅仅为奶粉业务的10%-15%。

清修

字卷 发表于 2013-1-17 13:46
杨总，合生元与上游供应商的供应合同是长期合同吗？这块原料的供应量及采购成本能否保持稳定

好，合生元与上游公司均签有长期合同，奶粉方面大概是5年续约；原料供应保障这块应该没有问题，最早的mongtaigu提供1万吨产能，到当前已经获得约超3.5万吨的产能；成本这块一定是会出现浮动的，但都公司与供应商关系良好，不会随意加价，此外，公司在海外生产，原料奶粉占公司生产成本其实比例不高（个人估计大概在20%-30%）

清修

高崎 发表于 2013-1-17 13:46
合生元如何控制产品质量安全，最近好像有关于公司的负面报道？随着规模的扩大，它的质量管理是否能跟得

奶粉行业从来都是媒体关心的重点，不知道您指的是哪种负面报道，可后续详细跟您讨论；品控方面，这家公司均有专门派出质检人员在生产基地监察，据我了解他们对产品要求还高过当地生产商，而从去年下半年与欧洲著名的乳制品商Arla（该公司对产品质量管理的经验享誉全球）合作也体现其对产品品质要求高的意愿。

清修

管于悠 发表于 2013-1-17 13:47
请问杨总
1、合生元可以理解为一家品牌管理公司吗？
2、它的分销渠道是如何管理的？妈妈100会员计划对公司 ...

您好，我觉得可以这么去理解；简单说，分销渠道这部分，公司分成婴童、商超及药店三块，分别也组建不同的事业部进行区别管理（举例来说，药店的管理模式跟其他渠道差别很大，基本上选用线下销售模式）；至经销商环节，公司对选择经销商有自己的一些标准（设计资金实力，网点等），具体细化涉及存货管理、奖惩制度等；这些都配合妈妈100的会员平台，积分的好处刚才答问已经解释了，此外，公司通过呼叫中心及网络销售的产品，均算成消费者所在地的经销商的业绩，并通过他们送货，如此一来分销商亦会觉得公司考虑他们的利益。
环节利润，上游厂商利润不太清楚，经销商环节大概可以参考20%以上的利润空间

清修

周高萍 发表于 2013-1-17 13:49
公司这几年快速的成长主要来自于销售渠道的扩张，我想问一下单个渠道的销售额变化趋势  未来渠道扩展的空间 ...

您好，给您几个数据做参考吧：按2012年中报情况估算年度数据，婴童店228k，商超189k（可能存在误差）；渠道拓展方面，公司婴童店1万家，对比全国5万家，空间还是比较大的，如果仅考虑获得30%的渗透率，还有30%的渠道拓展空间；而商超方面，公司仅4千家，业内知名品牌约8千，我们预计还有50%的拓展空间。

清修

lghw 发表于 2013-1-17 13:49
葆艾这个婴幼儿护理产品推广进度如何？是否能够充分利用现有销售渠道  贝因美在退出这个领域  专注于婴儿奶 ...

虽然发展几年，葆艾目前还是处于初期阶段；现有的销售渠道仅能部分匹配这一类护理产品的销售，公司亦在积极寻找另一个适合葆艾的销售模式；但我不认为发展多元化是不专注，从最初关注公司开始，我就把合生元定义为一个高端母婴护理的全方位解决者，其他食品如营养食品、dha、营养补充剂及4段奶粉的推出及护理用品的推广等等，都在不断诠释这个概念；婴幼儿奶粉市场比较有限，我们期待公司能在奶粉业务发展受阻之前发掘出一款或多款具有更大成长意义的产品。

清修

600198198 发表于 2013-1-17 13:49
合生元目前的产能是否可以满足未来的扩张需求 这类企业估值一直不低，杨总觉得如何估值比较合适    谢

您好，您的问题请参考一下在其他答复中的解释，谢谢