证券日报：A股T+1期指T+0间存制度漏洞 各方呼吁实行T+0
来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com)
作者：njsunl
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编者按：在股指期货时代，市场迫切需要已经施行了16年的T+1交易制度有所改变。尽管业界争议比较大，投资者也看法不同，但从实证研究来看，推行日内回转交易有助于活跃市场，也有助于提高市场定价效率，并可为投资者提供更加灵活、便利的投资手段。
T+0法律障碍已不存在
■安 宁
股指期货时代的来临，为T+0重返A股舞台提供了机会。16年前的隐退是为了抑制过度投机，16年后，在市场逐步成熟、完善的情况下，T+0的“复出”呼之欲出。
随着股指期货和融资融券的推出，要求A股T+0是合理的。A股T+1与股指期货T+0的制度漏洞，使得机构和股指期货投资者可以针对股票市场的标的物严重做空，而在股票市场的投资者眼睁睁地看着别人疯狂打压，无法出货而出现严重亏损，或者只能被动减仓而为人作嫁。如果A股交易制度同样采取T+0的方式，能够使期货市场和现货市场更加配套，市场的套利机制才能更加完善，风险才能实现对冲。
“1995年取消T+0主要目的是为了限制市场的过度投机，但是现在的市场已经有了很大的改变，现在两市的总市值已经是1995年时的数十倍，已经具备推出T+0的条件。”业内人士表示。
T+0无障碍
T+0法律障碍已不存在。 新《证券法》删除了原法有关“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”的规定，为证券市场推出回转交易预留了空间。同时，一些新推出的品种也或多或少地具备了回转交易的性质。如权证已经可以进行T+0 回转交易，而对于ETF，投资者可以当日买入证券当日用于申购ETF，并且可以当日卖出所申购的ETF 份额。
T+0的技术准备基本完成。近年来，我国资本市场快速发展，股票交易量成倍增加，上证所从2002年的日均71.56亿元，增加到2010年的2240亿元。同时，上证所新一代交易系统于2009年12月4日正式投入运行，在迅速提升交易系统的处理能力和安全性的同时，也为未来市场发展提供交易所端的坚实保障。
据了解，2008年10月7日，在国务院有关负责人紧急召集“一行三会”及财政部主要负责人讨论资本市场局势的会议上，实行T+0再次被当做稳定资本市场的措施。但T+1的制度一直没有被改变。
T+0的市场环境逐步成熟。去年4月16日，股指期货正式挂牌后，尽管实施了T+0交易，但A股市场T+1制度仍未改变。人们开始意识到两市之间的制度差异带来的不公平：股指期货交易实行T+0，和股票交易实行T+1之间的巨大差别，使得股指期货的投机者可以肆无忌惮地大玩其套利游戏。
于是，单边市在改变的同时，又制造出一个有着交易制度缺陷的双边市，因此，T+0的呼声又起。这成了市场越来越一致的愿望。
“如果A股交易制度同样采取T+0的方式，能够使期货市场和现货市场更加配套，更加完善对冲机制。”业内人士表示。
所以，无论是从法律、技术以及市场环境来看，对于恢复T+0基本已没有障碍。
海外做法还是分步实现
在业内对T+0呼声越来越大的同时，监管部门也很早就开始了对T+0的研究。2007年初，上海和深圳交易所也均发表了研究报告，分别从海外制度借鉴以及国内投资人调查两个层面对T+0交易进行深入探讨。
深交所在名为《在信用交易账户开放当日回转交易的海外经验与启示》的研究报告中透露了T+0交易制度为何难产的原因：“不可否认，对回转交易的看法仍存在着分歧。市场普遍认为，T+0回转交易有助于活跃市场，但鉴于该制度在中国股市发展初期所导致的‘行情过于火爆’等加大风险的情况，管理层对恢复实行回转交易仍心有余悸。特别是2005年权证实行回转交易后，对回转交易市场效应的认识更深入了，对回转交易实施效果的担心也随之增加许多。因此，尽管证券市场基础制度建设逐步完善、市场表现日趋转好，但恢复实行回转交易仍停留在研究阶段。”
上证所联合国泰君安在2007年初完成的一份名为《新一代交易系统下差异化交易机制研究》的研究报告中，通过国泰君安全国23家区域营销总部和5家分公司对机构和个人投资者进行调查，发现投资者“普遍对权证所实施的日内回转交易表示了较高的认同度”，“大部分投资者认为应当优先考虑ETF、指数成分股和中小企业板进行日内回转交易试点，并且希望尽早在所有的交易品种中实施日内回转交易。”
因此，该报告认为，推行日内回转交易有助于活跃市场，改善券商经营业绩，也有助于提高市场定价效率，并可为投资者提供更加灵活、便利的投资手段，因此宜对在交易所上市的所有证券品种推行日内回转交易。
与此同时，两大交易所的报告均给出了具体的实行T+0交易制度的方案。
深交所研究报告的建议是借鉴海外市场的通行做法，只允许投资者通过融资融券保证金账户进行回转交易、回转交易的对象也仅限于可以进行融资融券的股票、限制当日总成交金额相当于保证金净值的倍数、增加投资者过度回转交易的成本，比如，设置当日总成交金额相当于保证金净值的倍数的报警指标，一旦某账户的倍数超过预定的阀值，就提高该账户再次交易时的手续费数量或者比率、对换手率过高的股票进行特别交易安排等等。
跟深交所的研究报告不一样的是，上证所的报告主要希望通过分步走实现T+0交易。
上证所的报告建议，对于股票、封闭式基金、ETF等的日内回转交易宜采取分步走的战略，对于流动性好、稳定性高的品种，如ETF和指数成分股，先实行日内回转交易，待机构投资者比例达到一定程度，投资理念成熟至一定程度，在对流动性差，波动性大的品种实施日内回转交易，最终实现全部证券品种的日内回转交易。
A股交易制度的演变
如果没有股指期货带来的冲击，或许没有人会再次想起改变T+1。不过，股指期货挂牌以来暴露的两市制度缺陷，或成为T+1退出A股舞台的最终契机。
闯关T+0
1990年12月19日，上海证券交易所正式开业，挂牌股票仅有8只股票，交易制度实施1%涨跌停板，也是从这个时候起，股指从96.05点开始，历时2年半的持续上扬。
到1991年7月份，上海市场发展到每天以0.5%的涨停板单边上，由于普遍惜售，成交量剧减，像凤凰化工一周成交从6280股缩小到55股。
而打破这种局面的，是尉文渊。
1992年3月，当时的上交所总经理尉文渊，越过主管单位中国人民银行上海分行，直接向市委领导申请全面放开上海市场的股价，让市场自己说话。
“放开股价的意义在于尊重市场，充分利用市场规律调节市场。现在看起来是个很浅显的道理，但当时做这件事却很不容易。我花了很长时间做有关部门的工作，但阻力很大。最后迫不得已，我自主做了全面放开股价的决定，经过几个步骤，到1992年5月21日实现全部放开。”尉文渊曾如此回忆。
1992年5月21日是极其普通的一天，但却注定会成为中国股市不同寻常的一天。
这一天，上海证券交易所放开了仅有的15只上市股票的价格限制，并实行“T+0”交易规则，引发股市暴涨。当天，上证综合指数(2871.031,26.95,0.95%)收盘于1266点，一天之内上涨105%，成交量达到创纪录的36000万元。随后几天，上海股市继续保持惯性上涨，直到5月26日上证指数达到1429点开始回落为止。
从这一天开始，中国改革开放中最大的一架财富机器才开始加速。可以衡量这种发展速度的一个数据是，1992年底中国证券市场上的上市股票从一年前的14家增加到71家。而最能描述当时股市对中国社会所产生的刺激程度的，莫过于当年发生在深圳街头的“8·10”事件，此后深沪股市首次大跌。
但“T+0”交易制度和不设涨跌幅限制使市场投机炒作气氛浓厚，为了方便交易，上证所开辟文化广场“集市”以利于散户进出。因此，快速下跌之后，A股神奇的迎来了快速回升。仅仅用了三个月的时间，从1992年11月17日的386点开始，到1993年2月16日的1558点，3个月时间里大盘涨幅高达303%，将跌幅悉数收回。
1993年11月，深圳证券交易所也取消“T+1”，实施“T+0”交易制度。经过一年的磨炼，这时的投资者对于深市实施“T+0”制度较为冷静，暴涨暴跌局面并没有出现。
T+1下的尾市半小时法则
在历史上，1992年到1994年，这段时间是股指震荡波幅最剧烈的时期，上证指数波幅为378%。深圳指数在实施“T+0”制度期间波动幅度也达到162%。基于保证股票市场的稳定，防止过度投机的考虑，自1995年1月1日起，沪深两市的A股和基金交易又由“T+0”回转交易方式改回了“T+1”交收制度，并从那时一直沿用至今。2001年12月，沪深两市B股也从“T+0”调整为“T+1”。
自此，一切便都又变得不同。在T+1交易制度下，投资者一旦买错，就没有纠错的机会，因此，“尾市半小时法则”已经成为大多数职业投资者的操作铁律，即T日买进操作全部在2点半之后进行。
然而，涨停板和T+1制度并没有能减少投机，多年来的实例也表明，证券市场司空见惯的控盘庄股、股价风险、上市公司造假等弊端，与交易制度设定为“T+0”或“T+1”并无关联。相反，由于市场主力可以在T日放心拉抬个股价格，而不必担心当日获利盘的回吐压力，T+1在一定程度上被主力利用为投机的工具。无论2007年“2·.27”单日暴跌半数个股跌停，还是1996年12月大盘连续三个跌停，都堪称在牛市大资金用跌停板与T+1洗盘的经典，而6124-1664单边下跌则是股灾中用跌停板与T+1恐吓屠杀多头的杰作。
T+1因此成为单边市这一制度缺陷的组成部分，而T+0、融资融券、股指期货等则常被并列为完善资本市场、纠正单边市的手段。甚至于其后的每一次熊市，T+0都会被当作活跃市场的救市政策，而被反复传闻即将实施。
在T+0制度下，交易量的增长将拉动佣金收入水涨船高，券商也因此成为T+0制度的积极推动者。2004年10月26日，中国证券业协会召集国泰君安、申银万国等16家券商座谈，讨论三个方案的可行性：其一，是恢复交易所T＋0交易制度；其二，允许券商开展融资融券业务；其三，确立做市商制度。但是，最后只有第一个议题得到了券商的一致通过。
2005年股改启动后，权证交易实行T+0制度。这一应用具有明显的试点性质，一度被市场预期将推广到整个A股交易。但其后权证市场的疯狂表现引来争议，也使管理层在考虑引入T＋0制度时格外慎重。
被遗忘的T+0
股权分置问题的解决使改变单边市成为市场迫切关注的政策动向。
2008年10月7日，在国务院有关负责人紧急召集“一行三会”及财政部主要负责人讨论资本市场局势的会议上，实行T+0再次被当做稳定资本市场的措施。但T+1的制度一直没有被改变。
2010年4月16日，股指期货正式挂牌后，尽管实施了T+0交易，但A股市场T+1制度仍未改变。而这并未引起市场的关注和重视。其后的一个月，A股的单边大幅下挫，人们开始重新意识到两市之间的制度差异带来的不公平：A股T+1与股指期货T+0的制度漏洞，使得机构和股指期货投资者可以针对股票市场的标的物严重做空，而在股票市场的投资者眼睁睁地看着别人疯狂打压，无法出货而出现严重亏损，或者只能被动减仓而为人作嫁。更有消息指，公募基金经理利用基金做空A股而个人在股指期货上牟取暴利。
于是，单边市在改变的同时，又制造出一个有着交易制度缺陷的双边市，而其后果更为严重和突出。有业内人士甚至直言：没有A股T+0配合下的“股指期货是中国式赌场的又一大‘创举’”。
“如果A股交易制度同样采取T+0的方式，能够使期货市场和现货市场更加配套，更加完善对冲机制”。这成了市场越来越一致的愿望。或许这一次，因着股指期货的冲击，T+0可以重返A股舞台。(佚 名) | 
发表于 2011-5-14 20:22
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