恍如隔世，这个最值得珍惜的姑娘

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通过观察银行间市场利率也可以看到目前市场流动性的充裕程度。从2008年12月开始，银行间市场利率骤降，2009年上半年的银行间加权平均隔夜利率低于1%，如此低的利率在上一次货币扩张高峰的2005-2006年没有出现过。

　　图4 银行间加权隔夜拆借利率

2）后续的货币当局政策调控：低难度vs高难度

　　与上一轮周期相比，新一轮货币扩张之后的货币政策收缩难度更高。

　　首先，劳动密集型产业在此次经济反弹中的弱势表现会削弱经济中的通胀压力。尽管经济有显著反弹，但主要集中在资本和大宗商品密集型产业，劳动密集型产业受困于全球制造业萎缩并不景气，这限制了劳动力成本上涨空间（与上一轮的民工荒形成鲜明对照）。对劳动力成本高度敏感的是食品价格，而食品价格又是主导CPI的最重要力量，因此劳动密集型产业的复苏乏力会减弱经济中的通胀压力，通胀与总需求之间的关系更模糊，通胀来的更慢。大宗商品价格上涨也有推高通货膨胀的作用，但是由此带来的压力并不大。我们基于向量自回归的实证模型显示，20%的进口石油价格上涨会在未来的4个季度带来1%的CPI上涨，随后影响逐渐消退。

　　其次，同比口径会低估通胀压力。因为2008全年保持了较高的通胀水平，会造成2009年的同比价格数据偏低，低估通货膨胀压力。转而观察（经过季节调整后的）月度环比数更有利于把握通胀压力的最新趋势，但是这个数据既没有官方发布，社会认知度也不高。还不能成为能够被广泛认可的货币当局政策调整依据。

　　第三，长周期性、高杠率、高政府担保的信贷结构加剧货币收缩的负面效应，对及早的货币收缩形成压力。此轮货币扩张中，贷款更加集中在上游原材料、基础设施建设、房地产等长周期性、高杠杆率经营的企业，私人部门和中小企业获得的贷款比率很低。一旦货币收紧，利率提高，企业的财务负担会陡然增加，很多项目将不得陷入瘫痪，企业和银行资产负债表面临急剧恶化的资产负债表给及时的货币政策收缩又增压力。

　　2. 实体经济环境

　　（1）外部需求：软约束vs硬约束

　　上一轮宏观经济三部曲中，旧的全球经济失衡模式得以持续，出口是经济增长非常重要的贡献力量。在支出法统计口径下，2002-2007年期间每年对经济增长的直接贡献接近3%。如果考虑到出口相关的各种投资，以及出口带来的收入增长以及由此派生出的各种需求，出口对经济增长的贡献可能更大。

　　金融危机爆发以后，以美国为代表的发达经济体开始了真正意义上的结构调整，储蓄率开始攀升，贸易顺差下降。美国的消费和贸易逆差的增长速度无法满足中国贸易品部门投资和生产扩张增长速度，并因此加剧国内市场上贸易品产能过剩，拖累中国经济增长。尽管目前全球经济有一定复苏，但在结构性问题没有得到好转的情况下也仅仅是低水平的复苏，全球经济将在较长时间内停留在较低的增长水平。经济学家普遍认为过去以全球国际收支失衡支撑的经济增长模式难以为继，而新的增长模式尚未确立，全球经济将进入较长的结构调整时期。

　　图5 世界三大经济体增速

更糟糕的是，在经历了上一轮出口高速扩张之后，出口和净出口在GDP中的比重更大，外需下降对中国经济的负面冲击较以前更大。

　　图6 中国出口/GDP与净出口/GDP比重

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　未来的宏观经济三部曲

　　对未来的宏观经济三部曲的展望取决于两个关键因素：一是流动性状况；二是实体经济结构。

　　两个关键因素的两两组合可以分出四种情况。根据我们上述对比，如果我们把上一轮的宏观经济三部曲归结为情景II，即一般的流动性宽松与严重的结构性问题，新一轮的宏观经济运行很可能被归结为情形IV，即过度的流动性宽松与严重的结构性问题。如果宽松的货币政策持续下去，地方的投资项目没有得到很好控制，新一轮结构性问题会超出上一轮周期当中的严重程度。

  一般的结构性问题 严重的结构性问题
一般的货币政策宽松 I II
过渡的货币政策宽松 III IV









　　情形IV下，我们会看到：

　　（1）比上一轮时间更长、更严重的资产价格泡沫，这主要一方面是流动性更加充裕，而且流动性的回收面临重重困难；另一方面是因为受结构问题影响，需求不足将持续，私人部门的投资预期不佳，交易性货币需求不高，资金不得不在股票、房地产等部门驻足。需要补充一点的是，资产价格泡沫是个相对概念，即便这一轮的资产价格上涨没有超出上一轮，但是由于同样资产对应的预期收益更差，资产价格泡沫也可能超过了上一轮的泡沫。

　　（2）尽管可能大大超过了潜在经济增长速度，经济增速绝对值不会很高，通胀压力也不会很大，这主要是因为实体经济的结构性问题。

　　（3）一旦新一轮货币扩张再次掀起严重的资产价格泡沫以及随之而来的经济过热和通货膨胀，泡沫尘埃落定之后的中国经济将面临比全球金融危机之后更严峻的挑战。可以预期的主要挑战包括：

　　（a）受资产价格泡沫沫破灭和再度被迫加息的影响，各级政府财政、金融机构、企业以及居民的资产负债表都将严重恶化，大量项目不得不中途搁浅。

　　（b）从信贷扩张，到资产价格泡沫，再到通货膨胀，其中的每一步都是一次重大的财富重新分配过程，中等收入和低收入阶层与金子塔顶尖阶层的收入分配差距会进一步拉大；

　　（c）受（1）和（2）的影响，中国城市化进程和产业升级过程难以为继，经济增长大幅削减。

　　从历史和国际经验来看，对于大规模的货币和信贷扩张，宏观经济管理当局如何谨慎都不过分。不容否认当前的财政和货币刺激政策对于维系短期内的经济增长有积极作用，也不容否认众多基础设施类投资和民生支出也是有利于未来国民经济健康发展的投资。但是，这些刺激政策的积极作用只有在把握好总体力度和改善结构性问题的前提下才能为未来的经济持续复苏奠定基础。过渡刺激和回避结构问题将给未来中国经济带来更大的困难。解决中国经济难题的配方不仅是政府花钱投资，更重要的是改善经济结构的进一步市场化改革。

注：[1]具体的分解方法参见张斌（2008）“如何准确衡量一揽子货币政策工具”社科院世界经济与政治研究所国际金融中心工作论文。

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3）经济结构和增长潜力：恶化vs 可能发生的进一步恶化

　　2004-2007期间经济结构恶化的原因是政策扭曲造成资源过度流入资本相对密集的工业品部门，并形成了难以被国内市场消化的生产能力和供求失衡，这样的资源配置格局会造成：（1）从供给角度看，是产能过剩；（2）从需求角度看，是内需（主要是消费需求）不足，这主要是由于资源过度流入资本相对密集的工业品部门，造成劳动收入在国民总收入中的比重下降，工资增长受到抑制，新增就业机会减少，由此带来的收入分配恶化进一步降低内需；（3）从居民生活福利角度看，是收入与福利增长的脱节以及拉大的收入分配差距。经济结构的持续恶化削弱了经济增长的稳定性和潜力，最终遭遇金融危机而不得不被迫调整。

　　用政府投资替代私人部门投资不失为缓解短期需求不足的有力手段，但付出的代价可能是经济结构的进一步恶化。政府基础设施投资替代私人投资主要面临两方面的挑战，首先，很难确保基础设施建设投资的未来收益，这一方面是因为地方政府很可能在财政刺激和宽松货币政策下过度投资；另一方面是因为服务业市场化改革的严重滞后难以为基础设施建设有效配套，降低基础设施建设可能产生的收益。第二，与上一轮集中于出口导向制造业的投资相比较，新一轮投资的受益方主要是能源、金属、交通运输设备制造业等资本更加密集、垄断程度更高的行业，这些行业创造的就业机会较上一轮投资扩张创造的就业机会更少，新创造出的收入当中，劳动者报酬占比可能下降，利润、利息、租金、税收等在总收入中的比重提高，这会进一步恶化收入分配，降低内需增长的潜力，加剧国内供求失衡的局面。

　　由于缺少良好的就业统计数据，我们以工资作为反映劳动力市场供求关系的代理指标。下图中可以看出，在政府投资带动的经济增速和固定资产投资增速显著反弹的背景下，全社会平均工资增速依然在下降通道当中，其中国有和集体所有制单位的工资下降幅度稍缓，其他所有制单位的工资增速下降尤其突出。考虑到其他所有制单位当中低收入群体占据了较高比重，说明低收入群体的工资和面临的劳动力市场供求状况依然不容乐观。这也从侧面证实了我们对于新一轮经济扩张过程中会带来收入分配进一步恶化和削弱内需的担忧。

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从投资涉及的行业分布看，2009年以来的第二产业的投资增速较2004-2007期间有轻微的下降，第三产业的投资增速大幅超出2004-2007期间的投资增速。特别是上一轮经济周期资增速明显低于平均增速的银行与保险、水利与环境保护、教育、卫生与社会安全、文化体育娱乐业等行业的投资有非常显著的加速。

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资产价格大幅上扬 宽松政策继续坚持
         
   哈继铭     [ 2009-07-14 ]      共有0条点评
　　随着全球金融系统的逐步稳定，美欧日经济已从深度衰退中迈出了复苏的第一步。近日公布的一系列数据进一步显示美欧日经济触底向好，工业产出下降周期已近底部，消费有企稳势态，存货调整加速进行，PMI和信心指数止跌回升。然而，经济增长的三架马车仍缺乏走出谷底的强劲内外推动力，同时就业市场的快速恶化已成为经济持续复苏的一大风险。

　　发达新兴经济体近期则显示出一些经济企稳迹象，如商品出口有所回升、工业生产降幅开始收窄、消费者信心逐步回暖，内需萎缩程度有减缓迹象。在此基础上，预计发达新兴经济体2季度GDP同比降幅有望减弱，环比增幅轻微上升。然而总体经济依然十分低迷，通胀率亦因经济活动减弱而在近月有所回落，多数新兴经济体的通胀翘尾因素将在4季度显现。随着发达新兴经济体的萎缩程度在下半年放缓，加上以中国因素所带动的风险偏好继续倾向于新兴市场，预计资金还会在近期内继续流入新兴市场，但由于权重调整已在大部分区域得到了部分实现，流入量将较前期明显收缩，且短期内波动可能加剧；这将为股价提供一定的支撑，但不足以推动其大幅上扬。因此中国短期内仍将坚持积极宽松的政策，而治理因资产价格大幅上扬所引发泡沫的手段当是增加资产供给，即更大力度推出IPO，而非国内预期的政策转向。

　　一、全球金融系统渐趋稳定、世界经济探底回升

　　随着全球金融系统的逐步稳定，美欧日经济已从深度衰退中迈出了复苏的第一步。7月第1周公布的一系列数据进一步显示美欧日经济触底向好，工业产出下降周期已近底部，消费有企稳势态，存货调整加速进行，PMI 和信心指数止跌回升。然而，经济增长的三架马车仍缺乏走出谷底的强劲内外推动力，同时就业市场的快速恶化已成为经济持续复苏的一大风险。发达经济体制造业萎缩幅度显著收窄，但产能利用率的下降给企业盈利带来风险。美国 5 月份工业产出环比下降1.1％，降幅显著低于去年12 月的2.3％。尽管欧元区4 月份环比跌幅较3 月份有所扩大，但3、4 月份工业产出的平均环比跌幅为1.7%，仍小于1 月和2 月份的2.7%及2.6%的跌幅，显示欧元区工业产出的下滑速度趋于放缓。日本5 月份工业产出环比增长5.9%，为连续第3 个月实现环比增长。一方面，出口回暖带动了电子零件及装置的需求，另一方面财政刺激提高了国内汽车销售，然而目前水平较危机前的峰值下降了28%。美欧日的产能利用率都已下降为65%左右，给企业盈利带来风险，并造成私人投资低迷。

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　图1 工业产出指数和产能利用率
国推出的财政刺激计划对私人消费起到了一定的支撑作用。美国政府的2009-10退税计划于4月份开始启动， 截至目前为止，在总数为2880 亿美元的退税款项中（占2% GDP）只有240亿美元发放到居民手中，而很大一部分估计已进入银行储蓄。居民储蓄率已从3 月份的4.3%上升到5 月份的6.9%。美国零售额显示底部企稳（近2004 年值），但刺激政策的效应还不明确，难以在近期内回到2007-08年水平。日本及欧元区国家对购置新车的补贴或减税等措施亦使得汽车注册数明显改善，日本现金补贴的发放及英国增值税税率下调均对零售数据起到一定支持作用。德国连续3 个月实现实际零售环比上升，日本零售额亦已止跌回升。

　　图2 零售额和居民储蓄率


　　（一）六月发达国家多项指标表明经济企稳

　　前瞻性看，经济指数自3月份触底以来在各国普遍有所回升。美国ISM 制造业指数的萎缩速度在过去6个月中不断放缓，达到最近的44.8。其中新订单指数和产出指数分别于5月份和6月份回升至50以上。欧元区和日本的制造业PMI 指数亦分别4-5个月连续回升(至42.3和48.2)，为去年10月份以来最高值。日本的Tankan大型制造业景气指数亦显示它们的悲观情绪自两年半以来首次在今年2 季度有所缓解，而小型制造业指数亦停止下滑，尽管指数仍处于负值区域。美欧日消费者信心指数最近3 及5个月显著改善，但仍远低于历史平均值。

　　图3 制造业PMI指数和消费者信心指数
（二）发达新兴经济体2季度GDP有望回暖

　　发达新兴经济体近期显示一些经济企稳迹象。商品出口有所回升、工业生产降幅亦开始收窄、消费者信心逐步回暖，内需萎缩程度有减缓迹象。在此基础上，我们预计发达新兴经济体2 季度GDP 同比降幅有望减弱，环比增幅轻微上升（图4），然而总体经济依然十分低迷，通胀率亦因经济活动减弱而在近月有所回落，但多数新兴经济体的通胀翘尾因素将在4 季度显现。实际利率近月有所上升，并从负利率回到正利率水平。

　　图4 1季度GDP明显放缓

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商品出口已经触底并开始回升，目前已回到05-06 年的水平。发达新兴经济体商品出口同比降幅于2-3 月触底，并于4 月份开始收窄，显示全球经济衰退有所放缓。以环比来看，发达新兴经济体出口已连续2-4个月有所上升；韩国2季度出口环比增加17%，台湾和新加坡亦有所反弹，并且由于进口降幅大于出口，贸易余额有望改善（图5）。

　　图5 商品出口和进口

工业生产亦于1月份触底，同比降幅近月连续收窄，而消费者信心指数亦连月有所改善。韩国和台湾工业生产总值连续4 个月环比小幅上升，但同比降幅仍然在10~20%之间。韩国6 月份消费者信心指数从去年底部的81 点大幅上升至106 点，接近07 年9 月时的高点，同时香港和台湾最新的消费者信心指数亦回复至雷曼破产前的水平。（图6，图7）

　　图6 工业生产值
　图7  消费者信心指数和零售销售量

　　央行政策利率降至纪录低位。由于发达新兴经济体经济状况有企稳迹象，经济领先指标从底部回升，香港、韩国和台湾央行近月的利率决议均停止降息，但仍维持政策利率于纪录低点不变，以支持经济复苏。然而，发达新兴地区的总体经济状况依然十分低迷，近期回暖迹象得益于中国经济的复苏，但靠自身内需而带动增长的前景仍然很不明确。

　　尽管2季度GDP 环比增幅有望轻微上升，但内需仍然疲软，加上5 月份全球暴发H1N1 甲型流感疫情，严重打击国际旅游和商务活动，增加了零售能否走出谷底的不确定性。

　　实际固定资本形成总额显著下降，发达新兴经济体1 季度实际投资普遍同比下跌8~15%，而台湾更大幅下滑34%，拉低GDP 同比增速2~5个百分点，显示环球经济衰退压抑投资开支。由于经济复苏时间仍有不确定性，预料实际投资增长将慢于出口和消费项目（图8）。

　　图8 实际固定资本和通胀率

发达新兴经济体CPI通胀压力继续减弱，5 月通胀率处在-0.3~2.7%之间，而新加坡和台湾已录得负值，主要得益于大宗商品价格急速下滑。然而，通缩风险预计在7-11月间由于CPI的翘尾因素而被部分中和，新兴亚洲通胀率将进入拐点，结束下降势头，并在年底进入通胀。尽管利率降至较低的水平，但通胀率持续下降，使实际利率近月有所上升，并从负利率回到正利率水平（图9，图10）。

　　图9 新兴亚洲股市
　图10 每周资本流入股市地区
二、新兴市场成为全球经济增长动力，吸引大批资金流动

　　随着发达新兴经济体的萎缩程度在下半年放缓，加上以中国因素所带动的风险偏好继续倾向于新兴市场，预计资金还会在近期内继续流入新兴市场，但由于权重调整已在大部分区域得到了部分实现，流入量将较前期明显收缩，且短期内波动可能加剧；这将为股价提供一定的支撑，但不足以推动其大幅上升。

　　新兴亚洲股票长期基金自3 月中旬至今录得资金流入近179 亿美元，高于其它新兴股票市场，而欧美股市资金则持续流出，反映投资者对新兴亚洲资产的偏好。因此，发达新兴经济体股指从3 月开始持续上升约30~60%，回复至去年10月金融海啸前的水平，而其货币亦有所上升，特别是韩元已从3 月底部回升近25%。   

　　7月第1周是长期基金连续第三周从发达国家股市呈现净流出（39 亿美元），部分回流新兴市场（8.6 亿美元），其中大部分进入新兴亚洲股市（6.7 亿美元），同期MSCI 新兴亚洲股市指数和香港恒生指数亦分别上升3.1%和2.7%。（图10，图11）7月第1周有4.1 亿美元资金流入中国股票基金，为三个星期以来最高，可能与购买近期进行中的IPO 有关。

　　图11 新兴亚洲和香港股票资金基金流量与股市指数

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长期基金对亚洲和拉美股市的资产权重显著提高，风险偏好有转折性改善。长期基金对全球新兴股市的资产权重从08 年8 月的14%上升至7月1周的16%，已有所超过07 年10 月的水平。其中，新兴亚洲股票基金从08 年8 月的5%上升至7月第1周的6%（回到07 年10 月的水平)。拉美股票基金权重大致持平，但新兴欧洲股票基金则从2%下滑至1%。

　　预期全球经济增长动力将以新兴市场为主（特别是中国和印度），如大宗商品价格持续企稳，巴西和俄罗斯等能源及原材料出口大国将被看好，因此长期基金在新兴市场，特别是金砖四国股票市场的资产权重可能还会继续上升（图12）。然而总体流量将比过去减少，这意味着资金流将继续为股价提供一定的支撑，但力度已不足以推动股价的大幅上升。

　　图12 股票市场基金资金累计流量和资产权重

　三、全球失业率、通胀率持续恶化引发未来担忧

　　（一）发达国家就业萎缩引发新一轮经济疲软？

　　发达国家的进出口有止跌回稳迹象，但仍未显示走出谷底的趋势。美国最近的4 月份出口和进口同比分别下降22％和31％，而环比下降仍有2％和1.4%左右，但收缩程度已比今年1 份月的-6％左右逐渐放缓，但难以在1-2 年内回复到危机前水平（图13）。资产价格下降及就业市场恶化为内需和进口带来较大的负面影响，进口降幅高于出口降幅是近月贸易逆差显著下降的主要原因。此外，领先指标ISM进出口订单指数亦显示最近数月有关订单的萎缩速度已明显放缓，意味着再库存的启动将有望改善近期内美国的进出口前景。欧元区的出口则未有改善迹象，但由于内需十分薄弱使进口降幅大于出口，欧元区贸易余额有所上升。德国和日本出口订单有所企稳，但在3 月份略有改善之后4 月份又有下滑，显示回暖基础仍不稳固，目前仍徘徊于历史低位（同比跌幅分别高达36%及66%）。日本5 月出口额基本与4月持平，但仍然远远低于危机前水平。

　　图13 美国对外贸易和货物出口
　就业市场恶化加剧，成为经济持续复苏的一大风险。6月份美欧失业人口增加幅度高于市场预期（分别为47 万和27 万人左右），失业率已同时上升至9.5%，而去年10月以来的失业人数已分别增加了500万和320万（美欧总失业人数均已达到1500万)。目前的失业率已大幅超出历史上“非加速通胀失业率”5%的水平。日本5月份失业率亦升至6 年来高位（5.2%），就业申请与职位空缺比率跌至46年以来最低，工作时间同比加速下滑。

　　尽管近期价格的发展支持了消费者的购买力，政府的财政刺激措施亦开始对私人消费起到推动作用，但整体来看欧元区零售表现仍相当疲弱。假设6月份实际零售与5月份持平，2季度实际零售仍环比下降约0.4%，虽然这一降幅较1季度0.9%显著收窄，但零售额仍趋于下行。一方面，欧元区就业市场持续恶化，居民收入不确定性上升。另一方面，欧元区消费信贷继续萎缩，而多个主要国家房价萎靡不振，居民财富显著缩水。因此，虽然政府对购置新车的补贴使得汽车销量持续攀升，部分弥补了零售数据的不足，但就业市场持续恶化可能导致储蓄上升，仍是未来私人消费的最大威胁。

　　美国失业率在年底将超过10%，并可能在此高位维持相当长一段时间，导致居民储蓄意愿进一步加强，这将部分抵消财政刺激对经济的正面作用。考虑到3-4季再库存过程结束后，美欧内部对消费、投资和出口的推动后劲仍然微弱，那时经济情况将会如何？

　　当失业率持续在10%的高水平，它已是历史上不常见现象（1982-83年出现过一次），并且它已不再是传统理论上所认为的滞后变量。相反它将导致消费和投资复苏缓慢，当前的刺激政策效应减弱，并将加剧政策的复杂性。高失业率也将造成企业、房市和居民贷款违约率继续上升，导致金融市场贷款意愿恶化。但是这些问题在市场和政府层面都还没有引起足够的重视和讨论。

　　高失业率将可能使政策制定者重新考虑新的财政和货币刺激措施。但是美国财政赤字持续扩大，而未来经济低增长的前景将难以偿付目前的高负债。这些因素都会制约新的刺激政策的推出。而高失业、低增长和持续攀升的政府债务将有可能激发贸易保护主义，使得全球政治环境变得更为严峻。在目前情况下，美联储将继续维持低利率水平，以免扼杀经济复苏的绿芽。美联储在5月的FOMC 会议声明中亦继续强调将在“较长时间内保持基准利率在异常低的水平”（0-0.25%）。事实上，自美联储实施数量型放松以来，尽管基础货币供应量激增，但由于经济复苏前景仍不明朗，金融机构惜贷状况未有改善，致使贷款增速提升不足，货币乘数效应发挥受限，广义货币M2 增长缺乏后劲，一季度商业企业信贷和居民消费信贷仍旧持续跌势（图14）。目前经济的持续复苏仍缺乏私人部门支撑，经济低迷导致的产出缺口依然严峻，而近零利率政策更有益于刺激最终需求，过早贸然采取加息可能扼杀经济复苏的绿芽。

　　图14 美国信贷增长乏力

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欧洲央行亦维持政策利率不变，但已在7月份开始启动数量型放松政策，以期刺激内需及信贷市场。欧洲央行自上个星期通过再融资操作以固定政策利率1%水平开始向金融机构提供期限为1年的无限资金供给，投标额高达4420 亿欧元，显示金融市场仍严重依赖央行的流动性提供；另一方面，600亿欧元直接购买资产抵押债券措施将在本月启动。因此欧洲央行在采取更多货币政策之前需要对这两项重要措施的效果做以评估，尤其是信贷的零售市场能否解冻。从5月份的数据来看，对家庭及非金融企业的贷款余额同比持续下降，环比则陷入停滞状态，而广义货币M3同比增速已降至3.7%的低位。

　　欧洲央行史无前例的推出数量型放松措施反映了对经济前景的判断仍非常悲观。欧洲央行预计欧元区经济于明年中才会实现正增长，这一判断较市场更为悲观。一方面，欧元区就业市场进一步恶化的空间很大，给居民消费带来巨大压力。此外，经济衰退及大规模财政刺激措施导致欧洲财政状况急剧恶化，未来的财政巩固亦将给经济增长带来负面影响。欧洲央行认为欧元区国家应于2011 年开始巩固财政状况，每年财政巩固不应小于GDP 的0.5%，而对于高赤字或高负债的政府而言，每年财政巩固至少要达到GDP 的1%。

　　（二）新兴经济体通胀率持续下滑促发大降息

　　新兴经济体通胀率持续下滑，而香港5月份零售销售额亦因为H1N1甲型流感疫情全球暴发而持续疲软，马来西亚的失业率亦显著上升至03年非典以来最高。7月泰国、印度尼西亚、韩国和印度公布了最新通胀数据，而香港亦公布了零售销售数据。

　　香港 5月份零售销售额同比下降6.2%，而扣除价格变动的销售量亦下滑了6.4%，分别差于4 月的4.3%和5.4%降幅。按商品类别分析，5月份汽车销售量跌幅最大，同比下跌32.2%。而珠宝首饰、钟表及名贵礼物亦下滑10.9%，显着差于4月的0.2%降幅，主因是访港旅客人数下跌拖累名贵礼物销售情况。由于H1N1 甲型流感疫情于5月份全球暴发，严重打击国际旅游和商务活动，5月份访港旅客人数同比下滑3.2%，其中来自中国内地的旅客人数下降9.6%，为03年非典以来最大降幅。展望未来，全球性经济衰退持续削弱境内外消费者的购买力，我们预期香港零售销售将会持续疲软。

　　越南 零售销售额6月份同比增加21.4%，增幅略小于5月份的24.5%。

　　马来西亚 2009 年1季度失业率上升至2003年非典以来最高的4%，高于2008 年4季度的3.1%，主要原因是整体经济显着下滑。马来西亚今年1季度GDP同比下降6.2%， 差于去年4季度的0.1%增幅，而1~4 月工业生产指数亦同比下降13.7%。

　　泰国 6 月份通胀率由5 月份的-3.3%下降至纪录低点的-4%，是连续第六个月下滑。主要原因是油价下跌和消费市场需求严重疲软。而消费者对泰国国内政局不稳定和经济可能进一步恶化的担忧，亦使消费者信心持续下滑。由于泰国核心通胀率连续两个月录得负值，6 月份更达-1.0%，低于央行的核心通胀目标区间（0~3.5%）下限，这将增加泰国央行7 月15 日利率会议减息的机会。泰国政府预计今年GDP 将同比下降3.5%，是泰国11 年来首次年度GDP 同比下降。

　　印度 批发价格指数截至6 月 20 日的一周同比下降1.30%，降幅高于上一周的1.14%但低于市场预期的1.35%。

　　印度尼西亚 通胀率连续9 个月下降，从5 月的6.0%下滑至6 月的3.7%，显示通胀放缓势头持续。

　　韩国 6月份的通胀率由5 月的2.7%降至2%，低于市场预计的2.3%。

　　四、中国以增发IPO、人民币国际化应对资产价格上扬压力

　　（一）六月份强劲经济指标彰显经济好转

　　6月份中国制造业PMI 微升0.1 个百分点至53.2%（图15），彰显经济反弹力度强劲：这一数据好于我们和市场预期，完全没有往年的季节性因素影响（历年6 月份PMI 均比5 月回落），环比变化高于以往任何一个年份，说明政策带动的经济上升势头显著。而另一项PMI：里昂证券PMI 6 月份继续上升0.6 个百分点至51.8（该指标涵盖的企业较少，但做过季节调整），趋势一致。分行业来看，受外部环境有所企稳的带动，6 月份与出口相关的行业订单显著反弹，包括纺织、家具、电子及通信设备。此外，钢铁、金属制品等受益于基建项目投资和价格反弹，订单继续好转或保持高位（图16）。

　　图15 6月份PMI保持强劲

图16 纺织、家具、电子及通信设备、钢铁、金属制品PMI 订单反弹

　　从子指标来看，新出口订单指数上升1.3 个百分点至51.4%（图17），连续2 个月回升至临界点以上，这符合我们对于下半年出口降幅改善的判断。购进价格指数继续大幅上升4.7 个百分点至57.8%（图18），显示通缩压力明显缓解，对于未来的居民消费额形成进一步支撑。产成品库存指数降至45%，显示产品销售较好；原材料库存指数升至47.4%，与历史正常水平相仿，印证了去库存化基本结束。从业人员指数回升至50.1%，说明失业压力有所减轻。

　　图17 新出口订单指数继续回升

   图18 购进价格指数继续大幅上升，彰显通缩压力缓解
　其他指标也印证了PMI反映的经济好转趋势：PMI之外，无论是企业利润这一滞后指标，还是我们编制的专属领先指标都显示经济继续好转：1-5 月份全国规模以上工业企业利润同比下降22.9%，降幅较1-2 月份缩小14.4 个百分点（图表19）。其中，有色金属冶炼及压延加工、钢铁、化纤等行业均由1-2月份亏损转为盈利，电力行业利润由1-2 月份同比下降77%转为增长14.6%，石油加工及炼焦业、电子行业利润比1~2 月份大幅增加。与此同时，我们编制的中金经济综合领先指标（由发电量、汽车与房地产销售量、水泥产量、外需领先指标构成）继续回升，已连续4 个月反弹）。我们维持2 季度GDP 同比增长达7.4%，环比增长达3.4%的判断。
　　
　　图19 工业企业利润有所改善

500吨的帅哥

（二）结论

　　以上显示政策转调的可能性较低，因此我们重申此前的判断：短期内依然将“坚定不移”执行积极的财政政策和适度宽松货币政策；土地市场的激活对于财政资源的约束给政府提供融资的重要性；地方官员高涨的投资积极性；项目贷款占比较高这一贷款结构特征对短期内大幅紧缩贷款的制约；强烈的通货膨胀预期对房地产未来需求的透支，以及全球流动性的膨胀及其向新兴市场的倾斜，等等。我们认为，在政府认为实体经济依然孱弱而资产价格大幅上扬之际，治理泡沫的最好方法是增加资产供给，即更大力度推出IPO，而非政策的转向。市场短期内需要关注的是：（1）几天后公布6月新增贷款高达1－1.5万亿后货币政策微调的可能性，（2）中央有些部委最近可能展开的调研结束后是否将引起领导人对资产价格泡沫的重视，（3）更大规模IPO 的推出。

　　（本文为作者与中国国际金融有限公司沈建光、刘奥琳、邢自强合作完成。）

[ 本帖最后由 500吨的帅哥 于 2009-7-30 18:47 编辑 ]

500吨的帅哥

明朝老师好,上面是中金研究报告,你看看.

[ 本帖最后由 500吨的帅哥 于 2009-7-30 18:55 编辑 ]

500吨的帅哥

:*29*: :*29*: :*29*:

[ 本帖最后由 500吨的帅哥 于 2009-7-30 18:57 编辑 ]

500吨的帅哥

哈哈,中金是变色龙.什么水平啊!!!!!!!!!!!!!!!!

500吨的帅哥

中金的数据收集的真全,佩服,团队有多少人啊?


可是缺少战略头脑,国内都踏空了,如果出国玩,九死一生..

alizeeo

心比眼好那是真好哦 b:b b:b

李茹

真是很好啊!!!b:b b:b b:b

李茹

原帖由 500吨的帅哥 于 2009-7-30 18:40 发表
明朝老师好,上面是中金研究报告,你看看.

*d:1* *d:1* *d:1*

涨跌A

关键是数据收集比较难,工作量大,国内还是听中金的,国外就要留意了.


不过我对中金2008年的研究报告有意见,他们实在没有战略头脑,也不相信中国的实力.


简单说一点,中国的某些武器非常先进,只是图纸躺保险柜里没生产...

涨跌A

李茹MM原来是分析师.........

chenyoung

原帖由 500吨的帅哥 于 2009-7-30 19:12 发表
中金的数据收集的真全,佩服,团队有多少人啊?


可是缺少战略头脑,国内都踏空了,如果出国玩,九死一生..

中金的报告说了些什么，能不能扼要阐述一下 。