一个笨蛋的股指交易记录-------地狱级炒手

hefeiddd

巴菲特致股東函2004年版   
   

经结算本公司2004年的净值增加83亿美元，A股或B股每股的帐面净值增加10.5%，累计自现有经营阶层接手之后的40年以来，每股净值由当初的19元成长到目前的55,824美元，年复合成长率约为21.9%。

真正重要的是实质价值，而不是帐面净值，而好消息是，在1964年到2004年期间，Berkshire已经从一家原本摇摇欲坠的北方纺织公司，蜕变成一个跨足各个产业的大型集团，其实质价值大幅超越帐面净值，可以这样说，40年来实质价值的成长率甚至远超过帐面净值21.9%的成长率，(想要对实质价值以及本人与查理孟格经营Berkshire的原则有更多的了解的人，我建议大家阅读73页的股东手册)。

虽然帐面净值并非完美，但仍不失为衡量实质价值长期成长率的有效工具，当然单一年度净值的表现与S&P 500指数的比较(相关比较参阅首页)，其意义已不若以往，主要原因在于我们股票投资部位，(含可转换特别股在内)，占我们净值的比重已大幅下降，从1980年代早期的114%，到近年50%不到，也因此股市波动对于我们净值影响的程度也大不如前。

不过即便如此，Berkshire相对于S&P长期的表现还是顶重要的，因为股东们现在可以非常低的手续费买到指数型基金，间接投资S&P，因此除非在往后我们能够以高于S&P的速度累积每股实质价值，否则查理跟我就没有存在的价值。

去年Berkshire的帐面净值仅增加了10.5%，略低于S&P 10.9%的报酬率，这种平庸的表现与我们旗下经理人完全无关，一如往常，他们已分担了许多重担，我给他们的指示相当简单明确，以继承自家百年老店的心来经营事业，而他们大多都照办，并把多余的资金送回奥玛哈交由我运用。

去年是我没有做好份内的工作，我本来希望能够谈成几个数十亿美元的购并案，好让我们能够再增加稳定的盈余创造能力，可惜我一事无成，此外我也找不到什么股票可以买，就这样到年底Berkshire帐上累积的高达430亿美元的约当现金，真伤脑筋，明年查理跟我会更努力地将这些闲置资金转化为较吸引人的资产，不过我们实在是不敢打包票。

从另一方面来说，2004年的股市表现确实不错，如果你看看自六O年代以来的35年间，你会发现投资人的报酬率，含股利在内，年平均高达11.2%，(这远高于未来我们预期可获得的报酬率)，但如果看看最近几年的报酬率，你会发现在2004年以前只有一年达到以前的水准，所以说去年看起来正常的报酬可以说是特例

过去35年来，美国企业创造出优异的成绩单，按理说投资人也应该跟着获得丰厚的回报，只要大家以分散且低成本的方式搭顺风车即可，事实上指数型基金同样可以达到这样的目的，但为什么实际上大多数投资人的绩效却惨不忍睹呢?

我认为这其中主要有三个原因，第一是交易成本太高，投资人的进出往往过于频繁，或者是花太多费用在投资管理之上，第二、投资决策往往基于小道消息而非理性量化的企业评价，第三，潜尝辄止的方法加上错误的介入时点，如在多头上涨多时的高点才介入，或是经历一阵子的盘底走势后低档退出，投资人必须谨记，过度兴奋与过高的交易成本是其大敌，而如果大家一定要投资股票，我认为正确的心态应该是当别人贪婪时要感到害怕，当别人害怕时要感到贪婪。

部门绩效

身为管理者，查理跟我设身处地的为大家着想，希望自己能够提供给各位所有重要的财务信息与看法，虽然随着Berkshire的规模日益庞杂，要兼顾简洁与明了的困难度大大提高，因为我们有些产业的性质截然不同，这代表将所有数字混在一起的大杂烩，对于分析一点用处都没有。

因此在接下来的报告中，我们将按产业别分类列示各产业的资产负债表、盈余数字以及我们的看法，我必须让各位了解除非在极少数的情况下，我们尽量避免对外举债，同时我们也不会塞给你一大堆对于分析Berkshire实质价值没有帮助的数字，因为这样做反而会模糊了焦点。

受管制的公用事业

经由持股80.5%(按完全稀释基础计算)美中能源控股公司，我们拥有众多公用事业的权益，其中主要的项目包括(1)拥有370万用户，英国第三大的电力公司约克夏电力以及北方电力(2)在爱荷华州拥有69.8万用户的美中能源公司(3)肯特河及北方天然等两条天然气输送管线，约占全美7.9%的天然气运能。

剩下的19.5%权益则由Berkshire三位合作伙伴所持有，他们分别是Dave Sokol及Greg Abel，他们是美中能源优秀的经理人，另外一位则是Walter Scott，他是我个人长期的好友，也是他引荐我投资这家公司的，由于美中能源公司受限于公用事业控股公司法(PUHCA)的规定，限制Berkshire的投票权最高只能达到9.9%，所以Walter他拥有绝对的控制权。

受限制的投票权使得我们仅能以相当简略的方式将美中能源的财务数字列入财务报表中，而无法将该公司所有的资产负债以及营收损益列入Berkshire报表，依照现行会计原则，我们只能按投资比例认列该公司的投资金额及损益，或许在不久的将来，PUHCA会被取消或是会计原则有重大变格，那么届时美中能源所有的财务数字就会被列入Berkshire的合并报表之中，当然也包含其大量的融资负债在内。

截至年底，Berkshire对于美中能源尚有14.78亿美元的次顺位借款，这笔借款将可使得美中能源在进行购并时，其它大股东不用再掏钱出来。此外藉由收取11%的利息， 一方面Berkshire可获得合理的报酬，另一方面我们的合伙人则可避免持股权益遭到稀释，但由于美中能源去年未进行任何重大的购并案，所以偿还了1亿美元的借款。

美中能源另外还拥有一项重要的非公用事业，那就是全美第二大不动产中介商-美国居家服务，不同于公用事业，这行业的景气波动相当的大，但我们仍然对其抱予热烈的期待，我们拥有一位优异的经理人-Ron Peltier，透过其经营及购并长才，正逐渐建立起一个房屋中介王国。

去年居家服务总计搓合了598亿美元的交易案，较2003年又大大地成长了112亿，其中24%的成长来自于六件新的购并案，经由全美各地17个中介分支，他们全都保留原有公司名称，我们在18个州聘雇了18,000位业务人员，在往后的十年内，居家服务仍将藉由购并的方式继续大幅成长。

去年美中能源打销掉一项锌金属回收的重大投资案，该计划在1998年开始，并于2002年正式营运，由于地热发电产生的卤水含有大量的锌，而我们相信回收这些金属应该有利可图，近几个月来，回收运用在商业上似乎可行，但冶矿这行，就像是石油探勘一样，希望往往一再戏弄开发商，每当一个问题解决了，另一个问题马上又浮现，就这样一直拖到九月，我们终于举白旗投降。

我们的失败再度突显了一项原则的重要性，那就是别把事情搞得太复杂，尽量让事情简单化，这项原则广泛运用于我们的投资以及事业经营之上，如果某项决策只有一个变量，而这变量有九成的成功机率，那么很显然你就会有九成的胜算，但如果你必须克服十项变量才能达到目标，那么最后成功的机率将只有35%，在锌金属回收的这项合作案中，我们几乎克服了所有的问题，但一项无法解决的难题却让我们吃不完兜着走，套句矛盾的修饰语法，单一环结的连锁。

下表系美中能源营运成绩的明细表，2004年在其它项下有一笔7,220万美元的出售安隆应收帐款利益，这是两年前我们买下北方天然时连带进来的款项，Walter、Dave及我本人身为奥玛哈地区的子弟，把这笔意外之财视为战争赔款，以弥补当年Ken Lay违背承诺，硬将北方天然从奥玛哈迁到休斯顿的部份损失(相关细节请参阅Berkshire 2002年的年报)。

保险事业

自从Berkshire在1967年买下国家产险NICO之后，产物保险便成为我们的核心事业之一，更是促使不断成长的动力来源，保险业使我们取得源源不绝的资金进行投资与购并，让Berkshire的盈利来源更多更广，所以在接下来的这一段中，我会花一点时间告诉大家我们是如何做到的。

保险公司的资金来源在于浮存金，这笔资金虽然不属于我们所有，但却可暂时为我们所用，而我们的浮存金之所以增加系由于(1)保费通常在我们提供服务之前就先预缴，(2)今天发生的损失不代表我们立刻就要理赔，其原因在于损害有时要在发生后好几年才会被发现，从而协调及合解(比如说石棉案就是很好的例子)，这笔金额从1967年最早的2,000万美元，经由多年的内部成长及对外购并，累积增加至如今的461亿美元之谱。

浮存金固然不错，但前提是取得成本要够低，而其成本取决于核保的绩效，也就是损失与费用占保费收入的比例，当核保有利益时，就像Berkshire过去38年来多数的情况一样，此时浮存金甚至比免费还好，在这些年度，意谓着别人付费来请我们帮他们保管资金，然而对于其它大部份的保险同业来说，可就没有那么好过了，总的来说，产物意外险业通常都会有核保损失，当损失过大时，就代表浮存金的成本过高，有时甚至高得离谱。

保险业者的绩效之所以不好的原因其实很简单，他们的产品-保单多属制式而且许多保险业者都提供相同的产品，有些甚至以合作社的方式经营(公司系由保户而非股东所拥有)，所以利润空间相当有限，以至于大部份的投保客户根本就不在乎保单是向谁购买的，大部份的消费者或许会说”我要买吉列的刮胡刀” 、”我要买可口可乐” ，但绝对不会有人说”给我来份国家产险的保单”，也因此价格竞争在保险业界可说是相当的激烈的，看看航空公司就知道是怎么回事了。

所以或许你会问，Berkshire是如何摆脱产业普遍存在的劣势，同时保有持续的竞争优势的，我们从许多方面来克服这个问题，首先让我们来看看NICO的策略。

当我们买下该公司时，这是一家专门从事商用车险及一般责任险的公司，当时它显然并未拥有得以克服同业沉苛的特点，它的名气不够响亮，也没有任何信息上的优势(当时公司甚至没有精算师) ，营运成本也不是最低的，保单透过一般的中介销售，这在当时被视为落伍的做法，尽管如此，在往后的38年内，NICO的表现却极为优异，我们可以这样说，当时要是我们没没吃下这家公司，Berkshire的价值可能不及现在的一半。

我们所做的是一般保险业者绝对无法复制的一种管理思惟，请大家看一下年报的首页，大家肯定没有看过有公司可以忍受营收连续十多年(1986年-1999年)持续下滑的经营模式，我必须强调，那种大幅度下滑的原因并不是没有生意可做，事实上只要我们愿意降点价格，马上就会有几十亿美金的保单上门，但NICO宁可维持利润也不愿与同业随波逐流，我们从来不弃客户于不顾，是客户主动离开我们。

大部份的美国企业都不愿看到营收大幅下滑，没有公司的主管会愿意跟股东报告去年的营收下滑，且看起来束手无策，这在保险公司尤其明显，因为继续签发保单的愚昧的后果可能要等上好长一段时间才会被发现，如果保险业者对于准备提拨过于乐观，那么帐面的盈余便可能高估，而隐含的损失可能要等好几个年头才会浮现，(就是这种自欺欺人的技俩让GEICO在七零年代差点倒闭)。

特定年度的获利情况通常需要很长一段时间以后才能知晓，其原因在于，首先，许多理赔申请通常要到年底才会提出，所以我们必须事先预估可能的数字，套句保险业的术语，这些理赔申请简称为IBNR-发生但尚未申诉的案件，其次，理赔申请可能要好几年，有时甚至要好几十年，才能合解，这意思是说其间可能横生许多波折。

基于以上几个原因，上表的这些数字仅代表我们在2004年底所能估算的预估，如同以往年度一样，截至1999年的数字应该比较不会出错，因为那年以前的理赔申请案都已提出的差不多了，离现在越近的年度的数字，其估计的成份也就越大，尤其是最近两年，也就是2003年及2004年，日后大幅变化的可能性最大。

最后，有一项恐怖因子在其间作祟，业务萎缩通常会导致裁员，为了避免被炒鱿鱼，员工通常将不当订价的原因合理化，告诉自己降价以保存组织完整是可以被忍受的，如此整个行销系统都将皆大欢喜，如果不这样做，员工们会声称，一旦景气回春，公司将无法恭逢其盛。

为了抵档员工保住自己饭碗的天性，我们总是一再承诺NICO的同仁不会因为业务萎缩而裁员，这儿可跟唐诺川普那里不一样，NICO不是劳力密集的公司，而如同上表所示的，我们可以忍受较宽松的人力配置，但却绝对不能忍受不当的订价，以及随之而来的核保纪律，因为现在不在乎核保获利的保险公司，以后也不可能会在乎。

当然采取不裁员态度的企业一定要避免在景气好时，过度征人，三十年前当时资本城总裁汤姆莫菲让我彻头彻尾了解这点，当时他告诉我一个小故事，话说有位员工要求老板新增一个人力，这位员工认为公司一年增加二万美元的薪水开支没什么大不了，但他的老板却提醒他要把它当做像是一个三百万美元的提案般慎重，因为考量其终身所得福利及其它开支(人越多，厕纸当然也用得越凶)，因为除非公司真的快经营不下去了，否则这位员工将很难会被解雇，不管他对公司的贡献有多微薄。

当然要让像NICO这样的文化深植在公司的企业文化之中，必须要耗费相当大的功夫，看过这张表的人可以特别注意1986年到1999年的数字，很少有经理人可以默默忍受业务日渐下滑，特别是当其它竞争同业因为业绩大增而受到华尔街分析师的掌声之时，然而NICO自1940年创立以来的四任总裁却没有一位屈服，特别要说明的是，这四位总裁只有一位拥有大学学历，经验告诉我们，生意头脑大多是天生的。

现任NICO的管理明星是Don Wurster，姑且称他为超级巨星 (没错，拥有大学文凭的就是他)，自1989年起便接掌该公司，他的打击率可以媲美Barry Bonds，因为跟Bonds一样，Don宁愿选择保送也不会对着坏球挥棒，总计到现在他已为我们累积了9.5亿美元的浮存金，而且几乎可以说是不用成本的，而由于目前的保费水准有下滑的趋势，所以NICO的业务很可能会再度大幅下滑，关于这点，查理跟我百分之百支持他。

商品化的企业另一项生存之道就是压低成本，在众多车险业者当中，GEICO无疑荣获桂冠，至于NICO则是另外一种路遥知马力类型，但追求低成本的企业必须努力不懈，彻头彻尾的维持优势，而GEICO正是如此。

一百年前，当汽车首次问世，产物意外险业便是个垄断的行业，几家最主要的公司，大多位于东北部，订立了公订的价位，且完全不二价，没有人会杀价竞争，保险业者所竞逐的是强势的中介商，此举造成高佣金与高费率。

1922年州农保险由伊利诺州Merna的农夫George Mecherle所创立，目标锁定在打破业界掮客所树立的高价保护伞，州农雇用专属中介人员，这套系统让州农取得保单的成本远低于一般保险同业，其独立业务代表接二连三成功地搞倒其它业者，拜其低成本结构所赐，州农最终拮取25%的个人业务大饼，含车险及住宅险在内，远远超越昔日强大的竞争对手，而创立于1931年的Allstate也仿效设立类似的行销通路，并一举跃居第二，仅次于州农，资本主义再度发挥神奇的效用，而这种低成本的营运确已势不可挡。

但此时有一个叫Leo Goodwin却有一个更有效率的想法，他在1936年以区区的20万美元创立GEICO，Goodwin计划完全柄除掉中介，而直接与车主接触，他认为当客户在投保汽车险所面对的保单大多是制式化且又昂贵不堪时，中间为什么一定要有昂贵且不必要的销售机制，他认为商业保险的客户或许需要许多专业上的建议，但一般的顾客却只知道他们需要的是一张车险保单，这在当时真是真知灼见。

一开始，GEICO只是将其低价的讯息邮寄给少数的公务人员，之后又将范围扩大，并把销售重点摆在电话行销、广播及报章杂志，而时至今日，网络更是来势汹汹。

从1936到1975这40年间，GEICO从无到4%的市场占有率，成为全美第四大的汽车保险公司，大部份的时候，公司的经营相当上轨道，营收与获利同步成长，看起来势不可挡，但直到该公司总裁，同时也是我的好朋友Davidson在1970年宣布退休，情势随即起了变化，他的继任者犯下损失准备提拨不足的大错，此举大大扭曲了成本结构，进而导致不当的订价，1976年，GEICO已濒临倒闭。

就在此时，Jack Byrne加入GEICO担任总裁，靠着赤手空拳，包含大幅调涨保费在内的壮举，虽然这绝对是GEICO继续存活下去的必要之恶，客户却纷纷离去，到了1980年，市场占有率剧降至1.8%，此时GEICO却又做出多角化的不智之举，这使得过去赖以成长的核心业务顿时失去了重心，1993年该公司的市占率仅微微增加到1.9%，一直到Tony Nicely接手后，事情才有了改观。

2005年GEICO拮取了6%的市占率，而且获利也大幅成长，所有参与的成员皆同步受益，2004年GEICO总计为保户节省了10亿美元的保费，员工领取了1.91亿美元的红利，约等于三个月的奖金，至于股东们更获得了可观的投资回报。

不仅如此，当他在1976年力图挽救公司之际，纽泽西州拒绝其提高保险费率的提议，Jack二话不说立刻退出该州的营运，之后GEICO又退出了麻赛诸赛州，认定这两州主管机关的态度不利于保险业者的经营。

一直到2003年纽泽西州终于开始正视其沉苛已久的车险市场，立法遏止保户诈骗的行为，还给业者一个公平合理的经营环境，然即便如此，一般还是预期主管当局的改革缓不济急困难重重。

然有道是柳暗花明又一村，此时纽泽西州优秀的保险官员Holly Bakke，毅然决定从法律面扭转现状，在与其幕僚通力合作之下，GEICO研拟出重返纽泽西市场的细部计划，并于去年八月顺利取得营运执照，之后所获得的保单数量远远超过我的预期。

目前我们拥有14万的保户，约占该州市场4%，且一如其它州一样，GEICO为他们节省了可观的保费，口耳相传的引荐使得询问电话蜂拥而至，而且据报该州的结案成功率远远高于全美平均的水平。

当然我们无法保证所有人都可以在我们这里拿到最低的保费，因为各家保险公司的计费标准不尽相同，但我敢保证在所有大型的保险公司当中，GEICO可以提供多数人最低廉的保费，此外，只要是Berkshire的股东，包含纽泽西在内，都可以享受8%的折扣，大家不妨花几分钟，上上GEICO的公司网站，或打电话到800-847-7536，问看看能不能省下一笔钱，(当然只要你喜欢，Berkshire还有许多商品，任君选择)。

再保险-系保险业者分散自身承担风险给同业的一项机制，说到底，保单只不过是一纸承诺，关键在于是谁所发出，所以承保人是何方神圣影响至关重大。

至于对初级市场来说，谁做承诺就没有那么紧要，以个人险种来说，政府平常会向业者征收规费，用来支应倒闭业者付不出来的理赔金，至于商业险方面，劳工保险也有类似的机制，这类具防护机制的保险占所有产险保单六成以上，虽然经营稳健的业者对于要被迫补贴经营不善的业者非常反感，但这行的游戏规则就是如此。

其它初级商业保险的形式包含让保户承担更高的风险，当责任与住家险引进市场时，他们的承诺最后证实是空话，这使得许多保单持有者蒙受大量的损失。

但这些履约风险跟再保险保单比起来根本就算不了什么，当再保险公司倒闭时，与其往来的保险公司将无一幸免糟受波及，这类的风险绝对不可等闲视之，GEICO在1980年代便曾因为选择再保公司不慎而蒙受好几千万美元的损失。

若是往后一、二十年内发生天大的灾难，这不是没有可能，可能会有一些再保公司不支倒地，目前有史以来最大的损害当属911纽约世界贸易中心，总计全体保险公司支付了350亿美元，1992年的安德鲁飓风以155亿美元居次，(虽然以今日的币值应不只此数)，这两起灾害都曾撼动整个保险业界，但若好死不死在要命的地方发生超级大地震或是大飓风，1,000亿美元以上的灾害损失也不是没有可能，2004年在佛罗里达发生的四起飓风合计就造成250亿美元的经济损失，其中两起飓风差一点就登陆进入美国境内造成三倍以上的损失。

许多保险业者认为1,000亿美元以上的理赔损失根本就不可能发生，但在Berkshire，我们却未雨绸缪，以我们平均3%到5%承担损失比例来说，光是以我们每年从投资及其它事业所赚取的盈余来支应就绰绰有余，即便是当电影明天过后的事件真的发生，Berkshire所开出的支票依旧能兑现。

虽然我们为飓风损失了12.5亿美元，但总的来说，去年的再保业务表现甚佳，以General Re来说，Joe Brandon也恢复往日的核保秩序，然而他在2004年缴出的成绩，却被他接手之前所埋下的恶果所抵销，至于NICO的再保部份，Ajit Jain持续成功地接下别人不敢接的超大风险保单，Ajit可说是Berkshire的无价之宝。

2004年Berkshire的浮存金又增加了19亿美元，虽然也有少数几位客户在到期后倾向解约，但只有在对我们有利的情况之下，我们才接受解约，也就是必须先衡量我们将钱退回给客户后，未来将因此少赚的报酬。

总言之，去年为了保管这452亿美元，我们额外获得了15亿美元的报酬，展望2005年市场订价较不吸引人，尽管如此，只要不发生什么重大的天灾地变，我们还是可以维持免成本的浮存金。

金融相关产品

去年在这一部份，我们拉里拉杂地讲了一堆，今年我们将一些比较不重要的省略掉，Berkadia已接进尾声，Value Capital也有新的投资者加入，降低其并入Berkshire报表的必要性，至于我个人负责操刀的交易业务也持续萎缩。

Berkshire旗下两项租赁业务则有所起色，办公室家具租赁CORT的获利情况虽依旧不佳，但已有好转，XTRA处份掉货柜及整合运输业务，以专注于货柜车租赁的强项，在现任总裁Bill Franz的领导下，删减费用开支，资产运用效率提高，获得不错的利润。

关闭Gen Re证券业务的动作仍在持续当中，我们在三年前决定退出这个市场，但要退出谈何容易，虽然衍生性金融商品理论上流动性颇高，且以目前温和的市场环境也有利于我们的退出，但截至年底，我们依然有2,890项合约缠身，(高峰时有23,218件合约)，就像是地狱一样，衍生性金融商品市场易进难出，当然其它还有很多相似的地方，Gen Re证券的衍生性金融合约要求随时以市价反应，而我也确信该公司的经营阶层已尽力订出反应真实的水平，但衍生性金融商品的市价却由于真正结算的时点可能要落在几十年以后，而使得市价很难估算，同时还须仰赖非常多个变量，但以此为基础来计算的奖金却是每年发放，这也难怪虚幻的获利数字满天乱飞。

投资人必须了解在各种金融机构当中，快速成长通常蕴藏天大的问题，有时甚至于重大舞弊，要真正测试衍生性业务的获利能力，必须是在无成长的状态下，只有等浪退了才知道是谁在裸泳。

历经四十载之后，Berkshire终于展现出一点组织的综效，Clayton表现的相当不错，部份原因当然要归功于Berkshire的加持，组合房屋业目前仍处于加护病房阶段，去年售出的新屋不超过13万5千户，这数字仅与前一年度相当，创1962年来的新低，约当90年代高峰时的四成，当时在没有良心业者的波助澜下，达到前所未有的疯狂地步。

由于主要的金主一一撤离这个市场，使得财务问题一直困扰着组合房屋厂商、零售消费者，此时Berkshire的支持对Clayton来说，可谓久旱逢甘霖，只要合理，我们愿意无限制提供资金，而一年下来，Clayton也不负我们所望。

在2003年的年报中我就曾解释过，我们相信借钱来支应可收取利息的应收款将有利可图，去年初我们转借20亿美元给Clayton，并收取1%的利差，到2005年初，这笔借款增加为73.5亿美元，主要是支应Clayton向退出该市场的银行手中买下的应收款。

目前还有两笔应收款洽谈中，金额合计16亿美元，不过这大概是最后一笔大额的交易，所以Clayton帐上的应收款将会一直停留在90亿美元左右的水准，(新增的金额大约会被偿还的帐款所抵消)，并持续贡献稳定的盈余，这景况与业者过去习惯将应收帐款证券化刻意让盈余提早实现的做法截然不同，过去两年，应收帐款证券化的市场几乎停摆，就算能取得资金，其利率与条件都相当严酷，如果Clayton依旧单打独斗，将只能维持惨淡的经营局面。

去年四月份，Clayton顺利买下Oakwood，一举成为组合房屋业界最大的制造与销售商，我们乐意将更多的资源交予该公司总裁Kevin，他是典型的Berkshire经理人，当初我们买下Clayton时，该公司拥有7千多名员工，目前则已增加到1万1千多名，查理跟我很高兴能与他们共同参与成长的过程。

在建材与地毯业务方面，面临了原料成本与能源价格持续上涨的困境，举例来说，光是去年12月，MiTek钢材的进料成本就整整比去年高出一倍，(其主要的产品系屋檐)，该公司每年需耗用6.65亿磅的钢材，不过即便如此，该公司表现依然出色。

打从我们在2001年买下MiTek后，该公司总裁Gene Toombs就创造出好几件辉煌的购并案，逐渐打造出属于自己的小型Berkshire。

Shaw地毯在年中接到一个原料成本爆涨的大炸弹，这个重大的打击使得其成本剧增三亿美元，当你在地毯上行走，其实所踩的是经过处理的石油化学产品，虽然我们以调涨售价做为因应，但时间上还是有些落差，这使得毛利空间持续受到压缩，但即便如此，在Bob与Julian的领导下，去年还是为我们赚取了25.6%的股东权益报酬，这家公司充满动力，且深具潜力。

在服装业方面，Fruit of Loom的内衣销售增加了1千万打，约当14%，其中女用内衣与少女内衣更成长了31%，这方面查理比我还懂得多，他跟我保证女性朋友目前穿得内衣还不够多，这更让我确信，我们在这方面的市场占有率正急速增加中，多亏John Holland，Fruit of Loom又重新振作起来。

另外一家公司Garan童装，去年的表现也相当不错，在Seymour及Lichtenstein的带领之下，这家公司专门制造知名童装品牌Garanimals，下次你去Wal-Mart逛时，记得顺道去看看他们饶富创意的产品。

在其它零售业者当中，Ben Bridge珠宝及R.C.Willey家俱，去年的表现也相当不错。

在Ben Bridge单店营业额成长了11.4%，毛利也同步增长，这是所有上市珠宝商中表现最好的，去年的成绩绝非侥幸，该公司过去十年平均成长率达到8.8%。

至于犹他州的R.C.Willey，其成长的态势更加惊人，拜外地新店所赐，公司营业额成长了41.9%，毛利也有所改善，其中包含拉斯维加斯的两家新店

我要跟大家说，这些店事实上是我的主意，只是我本来以为它们做不起来，虽然我明明知道Bill Child跟R.C.Willey在犹他州的辉煌战果，他们在当地耕耘已久，但我就是觉得这种星期天不开张的做法在外地肯定行不通，但结果证明我们在外地Boise的第一家店就一炮而红，但我还是不相信，不断质疑已经习惯没有周休的拉斯维加斯居民是否也吃这一套，这种怀疑在我们当地的第一家店于2001年开张，彻底被粉碎，单店营业额居所有分店首位。

Bill跟他的继任者Scott Hymas，趁胜追击在20分钟车程远的地方，开设第二家分店，当时我认为此举将拖垮第一家店的营运，成本肯定不敷效益，结果呢? 两家店的营业额比起其它分店都高出26%，且营业额年年成长。

R.C.Willy很快就要在Reno开店，但在正式投入之前，Bill跟Scott礼貌性地征询我的意见，一开始，我对于他们向我请益感到颇为自豪，但最后证明，他们只是把我的看法，当做反向参考意见。

航空服务的获利也有所改善，在全世界最大的飞行员训练公司-国际飞安方面，拜企业部门反弹及与区域性航空公司合作所赐，获利增加，目前我们拥有283座仿真机，帐面成本12亿美元，飞行员只能在这些昂贵的设备中逐一接受训练，这意味着每三块半的资本设备投资只能创造出一块钱的年营业收入，在如此资本密集的情况下，惟有高毛利才足以获得合理的投资回报，因此设备利用率便显得相当重要，去年该公司的有形资产报酬率由8.4%提升至15.1%。

另外一件事是于1951年以一万美元创立国际飞安的Al Ueltschi，在去年将总裁的位置交给Bruce Whitman，Bruce是公司43年的老臣，但相信我，我绝不会让Al跑掉的，Bruce跟Al拥有相同的理念，认为惟有经常接受高品质训练的人，才有资格驾御航空飞行器，几年前查理受企业朋友所托，向Al关说求情，结果Al冷酷地回答到，「告诉你的朋友，给我乖乖地待在后舱。」

国际飞安最大的客户就是NetJets-我们飞机分时业务的子公司，旗下2,100位飞行员每年平均花18天在训练之上，此外不像别人常常在不同机种间跳来跳去，我们的飞行员只专心飞固定的机型，NetJets在这两方面高水平的要求，是为什么我早在买下该公司以前，就成为它们客户的主要原因。

另外我之所以会买下NetJets的原因还有，这家公司是由Rich Santulli所经营，他是飞机分时产业的创办人，对于安全与服务的要求几尽疯狂，我认为挑选飞行员跟选择脑部外科医生一样重要，要挑就要挑最好的，其它次等的人选就留给别人吧。

去年NetJets的营业额大幅成长70%，持续主宰整个市场，其中一部份系来自Marquis推出的25小时券，Marquis并非NetJets的关系企业，不过它向NetJets批发时数后，再包装卖给终端消费者，Marquis只专作NetJets的生意，并以NetJets的卓越名声做为行销的重点。

去年我们在美国的签约件数，从3,877成长到4,967，(1999年当Berkshire买下该公司时，其客户数为1,200)，有些客户(包括我在内)为了使用不同的机型，会一次签好几项合约，以因应不同场合的需求。

NetJets去年在美国这边的获利还算不错，但大部份的获利却被欧洲的亏损所侵蚀，不过目前国外的业务确有起色，包含刚刚提到的25小时券在内，合约数已从364件增加到693件，虽然2005年预估还会继续发生庞大亏损，但美国本土的获利还是能够让我们的帐面免于出现红字。

欧洲实在是让我们付出重大的代价，且远远超过我当初的预期，但为了建立品质却是不得不走的路，我们许多美国的客户希望无论到世界上的那个地方，都能够享受相同品质的服务，而跨国旅行的需求在未来肯定会大幅成长，去年美国客户总计飞到欧洲2,003趟，成长了22%，在此同时，欧洲的客户飞到美国，则有1,067趟，成长了65%。

投资组合

下表列示Berkshire 2004年市价超过6亿美元以上的股票投资。
12/31/04
Percentage of
Shares Company Company Owned Cost* Market
(in $ millions)
151,610,700 American Express Company ................... 12.1 $1,470 $ 8,546
200,000,000 The Coca-Cola Company ........................ 8.3 1,299 8,328
96,000,000 The Gillette Company ............................. 9.7 600 4,299
14,350,600 H&R Block, Inc....................................... 8.7 223 703
6,708,760 M&T Bank Corporation .......................... 5.8 103 723
24,000,000 Moody’s Corporation .............................. 16.2 499 2,084
2,338,961,000 PetroChina “H” shares (or equivalents)... 1.3 488 1,249
1,727,765 The Washington Post Company .............. 18.1 11 1,698
56,448,380 Wells Fargo & Company......................... 3.3 463 3,508
1,724,200 White Mountains Insurance..................... 16.0 369 1,114
Others ...................................................... 3,531 5,465
Total Common Stocks ............................. $9,056 $37,717
*This is our actual purchase price and also our tax basis; GAAP “cost” differs in a few cases because of write-ups or write-downs that have been required.
*此为我们实际取得的成本，也是按税务基础，至于依会计原则的成本则由于摊销或调升而有所不同。

看过这张表的人或许会以为这些股票是根据线型图、营业员的建议或是公司近期的获利预估来进行买卖，其实查理跟我本人根本就不理会这些，而是以企业所有权人的角度看事情，这是非常大的区别，事实上，这正是我几十年来投资行为的精髓所在，打从我十九岁时，读到葛拉罕的智能型投资人之后，我便茅塞顿开，在此之前，虽然我早已投入股市，但实际上对投资根本就没有一点概念。

接下来看看我们的四大天王-美国运通、可口可乐、吉列及富国银行的表现如何，如上表所示，我们在这四家公司的投资金额合计38.3亿美元，分别在1988年到2003年间分批买进，总的来说，我们平均买进的日期是1992年7月，截止2004年底，我们平均持股的时间是12.5年。

2004年依持股比例，Berkshire可分配到的盈余高达12.2亿美元，这个数字可以称得上合理，虽然吉列与富国银行因为选择权成本隐含不计而高估，但同时可口可乐却也提列了一笔非经常性的损失。

我们从这四大天王所分得的盈余几乎每年都稳定的成长，累积至现在已占当初投资成本的31%，所分配的现金股利也同步成长，2004年达到4.34亿美元，总的来说，这四大天王给了我们还算满意的回报。

在股价方面的感受也是如此，自我们买进以后，由于本益比提升缘故，股价的增幅还高于盈余成长的幅度，就个别单一年度而言，股价与企业本身经营状况往往有所分岐，在大泡沫期间，股价的涨幅远远超过本业的表现，至于泡沫破灭之后，其表现则恰恰相反。

当然，要是我能够掌握其间变动的诀窍，Berkshire的绩效应当会更好，这种事后诸葛的话人人会说，但只可惜投资人真正需要的是先见之明，无奈前方的景象晖暗不明，而我们庞大的投资部位更大大提高了灵活进出的困难度。

在股市泡沫期间，我只不过老调重谈价值投资理念，连动不来没动就饱受批评，虽然那时我说我们部份的持股市价高于其应有的价值，但我低估其间的差异，坐而言不够，还须起而行。

查理跟我实在是应该起来活动活动了，手上这430亿现金不能只靠微薄的利息过日子，目前可能会从市场上买进一些股票，当然若是能买断整家公司会更好，不过价格也要合理。

我们一再强调，单一会计期间所示的已实现利得不具任何意义，虽然帐上享有大量的未实现资本利得，但我们绝对不会为了让帐面数字好看而去兑现，另外由于会计原则规定外汇投资每季必须按市价调整损益，这使得我们每季的盈余波动幅度更为加剧。

垃圾债券交易利得包含部份汇兑利益，几年前我们买下这些债券时，首先考量的当然是发行人的债信，所以全数皆为美国本土的公司，其中部份系以外币计价，由于我们认为美元长期走势看贬，所以当初投资时乃以外币计价为优先。

举例来说，我们在2001年以51.7%的折价幅度买进Level 3面值2.54亿欧元的债券(2008年到期;年息10.75%)，之后在2004年底以85%的折价幅度出脱，当初买进的时候，欧元对美元的汇率是1比0.88，等到我们卖出时，欧元对美元的汇率已涨升为1比1.29，所以在总计1.63亿美元的资本利得当中，8,500万美元系市场对于该公司债信的修正，另外7,800万则是来自于欧元升值的贡献，此外在持有期间我们每年还收到相当于投资成本25%的利息收入。

不论我如何澄清，媒体还是一再报导，「巴菲特买进某些股票」，这些讯息主要的来源是Berkshire向证券主管机关申报的文件，这样的说法其实并不正确，就像我一再强调的，他们应该要说，这是「Berkshire买进的」。

其实那些投资决策也并非由我所做出， Lou Simpson管理的GEICO投资组合规模约25亿美元，Berkshire申报的交易大多指的是这一部份，一般而言，他买进的标的规模约在二、三亿美元之间，比我锁定的交易目标来得小，对照一下封面上的投资绩效，你就知道Lou Simpson进入投资界的名人堂几乎是十拿九稳的事。

大家或许不相信，Lou事前不须跟我报告他的进出动作，当查理跟我授权给部属时，我们是真的交出指挥大棒，Lou是如此，其它旗下事业经理人也是如此，也因此我通常是在每个月结束后十天才知道Lou又从事了那些交易，虽然有时候老实说，我并不一定认同他的看法，不过事后证明他总是对的。

外汇投资

截至去年底，Berkshire总计持有214亿美元的外汇部位，投资组合遍布十二种外币，去年我就曾说过，这类的投资对我们来说，也是头一遭，直到2002年以前，Berkshire跟我本人从来就没有买卖过外汇，但越来越多迹象显示，目前我们的贸易政策，将为往后几年的汇率不断施加压力，有鉴于此，自2002年起，我们开始调整投资方向以做为因应，就像老牌喜剧演员W.C.Fields所说的一样，「抱歉小子，我的钱全部套牢在外汇上了。」

大家一定要搞清楚一点，外汇上的投资不代表我们在唱衰美国，因为我们生活在一个极其富有的国度，这个系统相当重视市场经济，尊重法制，每个人都有公平的机会，我们无疑是当今世上最强大的经济体，而且以后也是，我们是何等的幸运。

但就像我在2003年11月10日在财富杂志发表的文章所提到的(大家可在Berkshire的官方网站berkshirehathaway.com上找到)，我们国家现今的贸易政策终将拖垮美元，美元价值目前已大幅下滑，且没有任何好转迹象，若政策不改，外汇市场脱序的情况将不断发生，并在政治与金融面上产生连锁效应，虽然没有人保证影响的层面有多广，政治人物却不得不正视此问题的严重性，但政客们目前所采的态度却是刻意的忽视，一项厚达318页的贸易赤字评估报告在2000年11月国会发表时，曾引发渲然大波，当时美国一年的贸易赤字达到2,630亿美元，去年贸易赤字却已达6,180亿美元的历史新高。

当然必须强调的是，查理跟我都相信，真正的贸易，也就是与他国交换货物与服务的行为，对于彼此都有相当大的益处，去年光是这类的贸易总额就达1.15兆美元，但除此之外，我们另外又向外国多采购了6,180亿美元的产品与服务，这笔居高不下的数字将引发严重的后果。

单一方向的虚拟交易，在经济学上总有对价，维持均衡的结果就是以本国的财富移转到国外，其型式有可能是由私人企业或政府部门所发出的借据，或者是出让股票或房地产的所有权，不管怎样，此举将造成美国人拥有自家资产的比例逐渐下滑，平均每天以18亿美元的速度流失中，这数字比去年同期又增加了两成，目前外国人累积持有我国资产已达3兆美元，在十年前这项数字还微乎其微。

上兆元对一般人来说或许是遥不可及的天文数字，更让人容易搞混的是目前的「经常帐赤字」(由三个项目组成，其中最重要的项目就是贸易逆差)，这与我国的「预算赤字」，并称为双胞胎，但两者的成因不同，造成的影响也不同。

预算赤字仅会造成本国内财富的重分配，别的国家与人民不会增加对我们资产的所有权，也就是说就算是赤字飙上天，国内所有的产出所得，仍将归我国民所有。

当一个国家强盛富粟时，美国人民可透过国会议员来争取如何分配国家产出，也就是谁必须付税而谁可以得到政府的补助，如果开出的支票过于浮滥，家族成员便会激烈地争辩谁将受累，或许会以调高税赋因应，或许开出的承诺会做些调整，也或许会发更多的公债，但一旦纷争结束，家中所有的饼不管怎么分，依旧是由所有成员来分享，绝不会有外人进来分一杯羹。

但目前积重难返的经常帐赤字将改写整个游戏规则，随着时间过去，债主将一一上门，将我们收入瓜分殆尽，其结果是世界上其它人从我们身上抽取的税捐一天比一天高，而我们就像是一个入不敷出的家庭，而且慢慢会发现，辛苦的工作所得，将被债主吸得一乾二净。

若是我们让经常帐赤字的情况继续恶化下去，未来十年内外国人持有我国资产的数目将爆增到11兆美元，而若以平均5%的投资报酬率来计，我们每年还须额外支付5,500亿美元的劳务与货品给外国人，十年之后，我们的GDP预估不过是18兆美元(假设维持低通膨，虽然这还不是很确定)，届时美国家庭，为了过去的挥霍无度，每年都要奉献出3%的全年所得给外国人，在这种状况下，真的就要变成所谓的父债子还了。

每年要支付给外国的年贡，除非是美国人从现在开始缩衣结食，同时持续地增加贸易顺差，否则定将引起国内的政局纷扰，虽然在这种情况下，美国人依旧能够维持不错的生活水平，事实上拜经济成长所赐，过得会比过去还好，但光想到每年定期要向外国朝贡，对于一个强调「所有权社会」的国家来说，可能就会引起国人一肚子气，在这里我必须夸张一点地讲，「佃农经济」，这正是共和党与民主党这些政客，准备带领我们前进的方向。

许多重量级的美国财经学者，不论是当政的或是在野的，都一再重申，目前的经常帐赤字绝非常态，举例来说，美国联邦准备公开市场操作委员会于2004年6月29-30日的会议记录中便提到，幕僚群已注意到我们绝对无法负荷长期大量的外部赤字，尽管一些重量级人物不断大声疾呼，但实际上他们还是无法提出彻底解决贸易赤字的具体方案。

在我16个月以前于财富杂志刊登的一篇文章当中，我就曾警告，持续贬值的美元并不能解决问题，到目前为止，确是如此，然而政府官员却依然希望经济能够软着路，同时敦促本国人省着点花用，其它国家刺激(应该说是膨胀)本国经济，在我看来这些建言都没有切中要点，除非贸易政策大幅改弦更张或是美元大幅贬值到惊天动地的程度，否则根深蒂固的结构性失衡问题仍将持续困扰金融市场的运作。

赞成维持现状的支持者喜欢引用亚当史密斯的话说，如果每个家庭的做法都正确无误，那么整个国家的方向就错不了，如果外国人能够生产出比我们自己还要便宜的东西，那当然是用我们自家产出较具竞争优势的东西拿来做交换。

我同意这点，但是请注意，史密斯先生的说法，指的是以物易物，而不是拿家产来做交换，尤其是当我们一年要典当6,000亿美元的资产，同时我相信他同样也不赞同家人以变卖资产的方式来弭补过度消费的缺口，而很不幸的，这正是当今最伟大的国家-美利坚合众国正在做的事。

换个角度来说，如果美国现在享有的是6,000亿美元的贸易顺差的话，其它国家一定会立刻跳出来谴责我们的贸易政策，将之视为重商主义，也就是长久以来，为人所垢病的鼓励出口、压抑进口、囤积财富的经济政策，我对这种做法也期期以为不可，但事实上就算不是有意的，目前世界上其它国家确实正对美国实行重商主义，觊谀我国丰厚的资产以及深厚的家底，确实除了美国以外，世界上再也没有其它国家可以享有几乎无上限的信用额度，截至目前为止，大部份的外国人还是相当乐观，他们认定我们是花钱如流水的败家子，而且是极其富有的败家子。

但我们这种挥金如土的行为，不可能无限制地持续下去，虽然很难预估这样的贸易问题未来将如何收尾，但可以肯定的是，绝对不可能依靠美元对其它货币大幅升值的结局。

我们很希望美国能够提出一套立即解决贸易逆差的方案，虽然，这样将使得Berkshire帐上立即产生大量的外汇交易损失，但由于Berkshire大部份的资产还是摆在以美元为计价的资产之上，强势的美元以及低通膨的环境还是我们的最爱。

如果你想要持续追踪贸易与汇率问题，建议你看金融时报，这份伦敦地区发行的报纸长期引领国际金融讯息，同时还发行有美国版，它们在贸易方面的报导与社论都堪称一流。

当然照例我还是要老调重谈，总体经济是没有人搞得懂的玩意儿，我们在汇率上的判断不一定对，事实上，近来也有很多份子跟着凑热闹，一起高喊美元弱势的现象，反而让我们觉得怪怪的，果真如此，那我们可就糗大了，讽刺的是，要是我们按兵不动，将Berkshire的资金摆在美元资产之上，就算其价值大幅下滑，反而没有人会注意。

凯恩斯曾经提到他著名的通用理论，普世的智能告诉我们，寻常的失败可能比不寻常的成功更能搏取名声，或者讲得再通俗一点，旅鼠或许以愚蠢著称，但却没有任何单一一只旅鼠挨骂，若是为了面子，查理跟我在外汇上的作法，很可能让自己的面子挂不住，但我们还是尽心尽力的经营Berkshire，这也是我们不独钟美元资产的根本原因。

其它事项

去年我告诉各位有一群田纳西州财经系的学生，在一宗Clayton房屋17亿美元的购并案扮演了关键性的角色，每年他们固定由Al Auxier教授带到奥玛哈，参观NFM及波仙珠宝，到Gorat’s吃牛排，同时与我在Kiewit总部来一场问答，这群访客，如同每年来参加股东年会的股东一样，都对本市及其市民留下深刻的印象。

之后其它大专院校的学生也开始陆续造访，这一学年将会有来自芝加哥、Dartmouth、Delaware、佛罗里达、印地安纳、爱荷华、马里兰、内布拉斯加、宾州、史丹佛、田纳西、德州、多伦多、犹它州等地的学生，人数从30到100人不等，大部份都是MBA的学生，我对于他们的素质印象深刻，他们对于商业与投资深感兴趣，但从所提的问题看得出他们不只是想赚钱而已，我总是很喜欢跟他们见面。

在会面中，我告诉新来的访客有关田纳西州学生以及Clayton房屋的故事，我之所以这么做，是想要像有位农夫巡鸡舍，却只看到一颗鸡蛋时说到「其它母鸡们可要努力一点啊!」，目前我们这些新同学还没有为我们带来新案子，不过我应该已经很清楚地告诉他们的任务了。

大家要知道，一项会让我们今天的财务报表难看的会计原则，明天肯定会给我们回报，Berkshire以现金向原本有意将保单贴现的个人及企业购买人寿保单，身为这些保单的新持有人，我们支付后续到期的保费，等到原保单持有人过世后，我们则向保险公司领取保险理赔金。

在买进保单之时，其原持有人的身体状况一般都不错，且我们买进的价格通常远高于保单既有价值CSV，有时原持有人甚至已用CSV抵押来支付保费，在这种情况下，剩余的保单价值并不高，所以卖给我们的价格可能是他们自行向保险公司贴现的好几倍。

依照会计原则，我们在买进保单的同时，必须马上就买进价格与贴现价值的差异，认列一笔已实现的资本损失，同时以后每年还必须就当年度支付保费与贴现价值的差异提列支出，当然我们很清楚这仅仅是帐面上的损失，因为杀头的生意有人做，赔钱的生意没人做。

2004年，我们光是在这方面认列的损失就有2.07亿美元，列为其它资本利得的减项，当然日后等我们拿到理赔金时，也必须就实际收取金额与保单贴现价值的差异认列资本利得。

.有两项泡沫化后政府提出的两项方案对Berkshire特别受用，而我很后悔没有早一点就付诸实施，第一项是推动总裁不得列席的董事会，我总计担任十九家公司的董事，而通常的情况下，这个提案往往故意让事情复杂化而束诸高阁，在某些总裁非撤换不可的情况下，将有助于加速相关程序的进行，这方案没有任何坏处，同时还可带来正面的助益。

第二项改革是有关检举专线，也就是公司所有员工都能够有管道向我本人及董事会的积核委员会提供讯息，而不怕遭到申斥的管道，Berkshire极端的分权化，突显这项制度的重要性，在庞大如Berkshire的帝国，员工人数已达18万人，总部不可能知道所有事情，在我们收到的申诉中，大部份是「坐在我隔壁的人有口臭」之类的抱怨，但偶尔我也会收到本来不会被揭穿的子公司重大弊病，这些问题通常不容易经由正常的稽核管道发现，而是关于个人行为与企业常态，我想当初若是早一点实施，Berkshire将可以更加美好。

查理跟我一向推崇股东以老板的想法做法自居，有时这需要他们主动一点，特别是大型机构投资人更应该身先士卒，可惜到目前为止，他们的举措仍乏善可陈，通常他们过于重视细节，却忘了最重要的三个关键问题，首先，公司总裁是否适任? 其次，他的报酬是否合理? 最后，其所提出的购并案，是否有损于原有股东权益?

关于这些问题，总裁的利益与股东并非完全一致，而董事们有时可能缺乏智能或勇气来反驳总裁的决定，也因此大股东对于这三个关键，同时大声说出自己的看法，就显得相当重要。

结果有很多人只是把这当做例行公事，去年我仅能依此标准被动地接受大家的公评，其中有些大型机构投资人认定我担任可口可乐的董事缺乏独立性，其中有一个团体要求我退出该公司的董事会，另外一个好一点，只想把我赶出稽核委员会。

我头一个反应是，我或许该偷偷地捐款给第二个团体，我不知道到底是谁想要待在稽核委员会，通常董事通常会被分配到各个委员会，但由于没有任何一位总裁希望我待在薪资委员会，所以一般我都会被排到稽核委员会，结果证明，这些团体的努力功败垂成，我还是被分到稽核的任务，虽然我曾极力要求重新投票。

有些团体因为Berkshire子公司McLane及乳品皇后与可口可乐有生意上的往来，而质疑我的独立性，(难道为此我们就应该弃可口可乐而选择百事可乐吗?)，根据韦氏大辞典关于「独立」的定义，指的是「不受他人所控制」，我实在搞不懂，怎么会有人认为我会为了其间的蝇头小利，而牺牲个人在可口可乐高达80亿的股东权益，再退一步想，就算是小学生也应该知道，我的心到底是站在公司股东或经营阶层那一边。

我忍不住要说，连耶稣基督都比这些抗议团体还要了解独立性的真义，在马修6:21章节中，他提到，「你的财富在那里，你的心就在那里」，我想即便对一个大型投资法人来说，80亿美元也绝对是一笔不小的数目，相较于与可口可乐往来能赚取的蝇头小利。根据圣经的标准，Berkshire的董事会堪称典范，(a)每位董事至少将400万美元以上的身家摆在Berkshire(b)没有任何股份是靠选择权或赠与取得(c)董事们领取的酬劳相较于自身的年所得都极其有限(d)虽然我们有一套企业赔偿机制，但我们并没有替董事们安排任何责任保险。

查理跟我已看过很多符合圣经所说观点的种种行为，根据多年的董事会经验，最不独立的董事当属那些依赖董事酬劳过生活的人，(还有那些期待被邀请加入董事会的人士，好让他们得以增加更多的外快)，更可笑的是，正是这些人被归类为独立的董事，这类董事举止大多彬彬有礼，且有一流的工作，但人的天性使得他们不得不反对可能危及其生计的任何方案，基于诱惑而继续沉沦下去。

让我们看看周遭现实的状况为何，关于最近刚传出的一件购并案(与Berkshire无关)，我有第一手的资料，管理阶层相当青睐这件收购案，而投资银行也觉得相当不错，因为购并价格远高于目前股票的市价，此外许多董事也相当赞同，并准备提案到股东会表决。

然而就在此时，有几位董事会的同僚，每位每年平均都从公司领取超过十万美元酬劳，却跳出来大表反对，最后使得这件金额高达数十亿美金的购并案胎死腹中，这些未参与公司实际经营的外部董事，仅持有极少数的股权，且多数为公司所赠与，且很奇怪的是，虽然目前的股价远低于购并的提案价格，却不见他们自己从市场买进多少股份，换言之，这些董事压根就不希望股东们提出X价格的报价，同时自己却也不愿从市场上以X价格买进部份股权。

我不知道到底是那几位董事反对让股东看到相关的提案，但我却很清楚这十万美元的酬劳，对这些被外界视为独立的董事来说，至关紧要，绝对称得上圣经上所说的财富，而万一这件购并案要是谈成了，他们每年固定可以领取的酬劳将因此泡汤。

我想不论是我或是该公司的股东，永远都不会知道是谁提出反对的议案，而基于私利，这群人也永远不知道要如何反省，但至少我还知道一件事，那就是就在拒绝这项收购案的同一次董事会上，另一项大幅提高董事酬劳的提岸却获得通过。

既然我们提到自利的话题，就让我们来聊聊最容易让管理阶层将盈余灌水的会计手法，也就是免费用化的股票选择权，参与这项荒谬闹剧的共犯包含国会议员，他们公然蔑视四大会计师事务所以及会计准则委员会及众多投资专家所提的建言。

附件有一篇我曾在华盛顿邮报刊登的社论，文中提到去年夏天在众议院以312票对111票通过的一项惊世骇俗的法案，多亏参议员Richard Shelby的阻挡，参议院最后并未批准众议院的愚蠢行为，另外证管会主委Bill Donaldson以其一生清誉，坚定抵挡强大的政治压力，大企业总裁们企图利用政治献金游说国会议员，重施在1993年封杀选择权会计原则实行的故技。

由于让选择权议题模糊化的力量毫不停歇，所以我还是要不厌其烦地再一次强调，包含财务会计准则委员会FASB，一般投资大众以及我本人在内，从来就没有人主张限制选择权的使用，事实上，包含未来Berkshire的继任者在内，都很有可能会经由选择权获得大量的报酬，只不过这种选择权必须经过各方面的仔细核算，包含(1)适当的执行价格(2)将保留盈余本身的增长能力考量在内(3)限制其在取得股份后不久就处份，我们赞成任何激励管理阶层的措施，不管是现金或者是选择权，而若选择权的发行真有助于公司价值的提升，我们看不出有任何理由只因为必须将其成本列为费用就弃而不用。

真正的原因其实很简单，那就是某些总裁明知一旦将选择权费用化后，他们所获取的酬劳突然间将被迫全部摊开在阳光底下，同时费用化也将影响其未来处份持股的价格，后者关乎其真正获得的报酬，这使得他们必须倾全力悍卫自己的利益，讽刺的是，他们用的还是公司的钱，这全是股东们的血汗钱。

选择权费用化将在今年6月15日起强制实行，大家可以预期此后将不断有人企图阻止或是废除相关规定，去之而后快，务必让你选区的议员知道你对于这项议题的立场。

年度股东大会

关于股东年会今年有两项变革，首先由于母亲节缘故，股东会日期改为四月的最后一个星期六(也就是4/30)，而不是以往的五月第一个星期六，实在是不好意思要求波仙珠宝及Gorat’s牛排店在这个重要节日来为我们服务，因此我们决定提早一个星期举行，明年我们就会回复以往惯例，在2006年5月6日召开。

此外，我们也改变了开会当天的程序，Qwest中心的大门还是会在早上七点钟准时开放、电影短片照例会在八点半播放，不过Q&A的时间会提早到九点半开始，(会场中午备有点心摊位)，一直到下午三点为止，然后在短暂的休息之后，在三点十五分开始召开正式会议，之所以会这样做，是因为有些股东抱怨去年有两位股东提出两项无关紧要的议题，浪费在座19,500位股东宝贵的时间，在改变程序之后，那些想要畅所欲言，全程参与的股东，可以一直待到会议结束，而没有兴趣浪费时间的股东也可提早离开去血拼。

当天在会场旁边的展场也会有许多娱兴节目，Kelly-Berkshire的FloZiegfeld去年布置了一件大型的展览品，不过她说去年只是热身而已，我很高兴向大家报告，Kelly在去年十月结婚，我本来建议她选在股东大会举行婚礼，可惜由于查理坚持要男傧相而作罢，再一次我们将在会场展示一个2,100平方英呎宽的组合屋，配备有Acme砖块、Shaw地毯、Johns Manville隔热材料、MiTek螺栓、Carefree屋檐及NFM家具，记得来参观一下，最好顺便买一套。

GEICO公司会再度派出各地区最顶尖的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保单的报价，在大多数的情况下，GEICO都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣(大约8%)，这个特别优惠在我们有营业据点的全美50州中的45州都有效，各位记得将自己现在的投保资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。

星期六在奥玛哈机场，我们仍将展示NetJets@一系列的机队供大家参观，请到Qwest会场向EJA的业务代表洽询参观的事宜，来的时候坐车，回去可以搭飞机。

去年书虫书店在会场设摊贩售Berkshire相关书籍，全部十八种，总计卖出2,920本，也因为摊位不收租金(我越来越好讲话了)，所以股东买书都可以打八折，今年我特地要求书虫增加Graham Allison所着的核子恐怖主义-最终可避免的大灾难，这是所有关心国家安危必读的书籍，此外当天也会举行Peter Kaufman所着可怜查理的年鉴，一直以来许多学者都在争论查理是否为富兰克林再世，我想这本书或可解决大家的疑问。

后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到股东会入场及其它活动必须的识别证，至于有关机位、住宿、租车等预订服务，我们很高兴与美国运通(电话800-799-6634)再次签约为您提供相关安排，每年他们都为大家提供非常好的服务，在此谨代表大家向他们说声谢谢。

位于道奇街与太平洋街占地77英亩的内布拉斯加家具店NFM，再度会有Berkshire周特卖，我们在八年前首次推出这种促销活动，营业额更一举从1997年的530万美元成长到2004年的2,510万美元，每年的销售成绩持续创新高，去年股东会周末再度创下单日营业额新高610万美元。

想要享有折扣记得在4/28星期四到5/2星期一间采购，并出示股东开会证明，在这期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破例，我们很感谢他们的配合，NFM的营业时间平日从早上10点到下午9点，星期六及星期日则从早上10点到下午6点，在今年的星期六，我们将有一个股东会特卖会，时间从下午5点半到下午8点，我本人也将出席，顺便吃点烤肉配配可乐。

波仙珠宝-全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芬妮的珠宝店，在股东会期间将会有两场专为股东举办的展览会，第一场是在4/29星期五的鸡尾酒会，时间从下午6点到晚上10点，第二场主秀则在5/1星期天举行，从早上9点到下午4点，星期六则营业到下午6点。

整个周末波仙都将人满为患，从4/25星期一到5/7星期六的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，只要出示出席证或者是委托书表明股东的身分即可享有折扣，波仙的营业毛利要比其它主要竞争对手要低20个百分点以上，去年的营业额较前年又成长了73%，再度创下历史的新高，让我们努力把它打破。

波仙外面所搭的棚子内，Patrick Wolff-美国棋两度冠军，也会再度在会场蒙着眼与所有挑战者分六个一组分批对奕，此外两位世界级桥牌顶尖高手Bob Hamman、Sharon Osberg也会在星期天下午与大家同乐，当然他们不会蒙眼，不过以Bob的习惯，他从来不整理牌组，就算是在参加全国桥牌大赛时，也是如此。

我个人最爱的牛排馆-Gorat's为了Berkshire股东年会破例在5/1星期天开门营业，从下午4点开始营业，一直到晚上10点，请记得星期天事先若没有订位的人请勿前往以免向隅，要预约请在4/1以后打电话(402-551-3733)，若订不到星期天的位子，也可以试试其它晚上，记得跟我一样，老练一点地点丁骨牛排加上双份的牛肉丸。

星期六下午四点到五点半，我们也会为来自北美以外地区的股东举行欢迎会，每年股东年会吸引了来自世界各地的人们参与，查理跟我希望能够亲自接待这些远道而来的股东，去年人数达到四百位，其中至少有一百位是来自澳洲，任何来自美国与加拿大地区以外的股东事先都会拿到参与这项仪式的证明与注意事项。

查理跟我真是幸运，每天能够从事我们喜爱的工作，同时由这么多有干劲的同仁协助，也难怪我们每天都能够边跳舞上班，当然每年能够与股东伙伴们同乐更是一大乐事，所以再次欢迎大家到Qwest中心参与资本主义家的伍斯达克年度音乐会。

华伦．巴菲特
董事长
2005年2月28日

hefeiddd

国际金融界成功案例子大全(上)

001市场传奇丹尼斯

起初作房地产经纪的威斯坦，1972年经人介绍转作期货经纪。初期经历惨痛失败后，他潜心钻研交易技巧。经过八年的胜败起落后，从1980 年起，他的交易技术逐步从成熟晋升至优秀的行列。

威斯坦兼容并蓄地使用各门各派的技术分析工具，包括蜡烛图、移动平均线、波浪理论、江恩理论、神奇数字、循环周期、相反意见、以及各类摆动指标。他认为每种工具都有独特的用途，在特定场合可以大派用场，因而要在适当的时候选用适当的分析工具。至于如何选择，他强调经验和灵感。

从1980年至1988年的八、九年间，威斯坦亏损的记录几乎空白。从1980年以来，竟从没有过亏损的月份，甚至以星期为单位，也没有出现过赤字。实在令人惊奇。实际上，在1987年和1988年两年间，他只有过三个亏损的交易日；当时最近的1000次交易中只有17次失手，其中9次是因为报价机故障而被迫提前平仓。威斯坦创造了接近长胜的记录。他还曾参加芝加哥期权交易所举办的期权交易竞赛，成功地在三个月中把10万美元本金变为90万。纯粹以技术取胜，成绩骄人。

然而，不少象威斯坦这样的优秀作手，在谈及理查德·丹尼斯时都表示望尘莫及、不敢相比。

丹尼斯曾在期货交易所担任跑单员传递单据，深受交易吸引。1970年夏天，他以1200美元购入中美期货交易所的会员资格，以400美元作为投机的资本，开始其投机生涯。小小资金变成巨大财富，1987年10月之前的全盛期，他的财产在减去庞大的慈善和政治捐款后，仍然有接近二亿美元之多。

丹尼斯在交易中胜负不形于色，善于从市场经历中总结规律和经验教训，及时调整自身定位和交易策略，逐步使交易技术臻于化境。

学生时代的他在做跑单员的暑期工时，就曾多次以工薪投入交易。但常常一败涂地。他认为这段经历对他尤其珍贵。初入行时的成绩越差，对今后的影响可能越好。未经过考验的交易者难以长期在投机市场立足。有人在黄金飞涨时获得暴利，以后便成为黄金好友，倾向于固执地持有好仓，当然会影响成绩。1973年大豆暴涨300%，给人印象深刻，经历这番涨势的交易者即使不曾从中渔利，也不会轻易成为大豆淡友。经验不足，易受外界影响。如果心存成见，不能冷静分析，自然难以出人头地。

1970年夏，丹尼斯以借来的400美元作资本，买入玉米合约。不久即发生了玉米枯萎症，期价飞涨。丹尼斯的资金迅速增长到3000美元，首战告捷。但教训马上降临了。一天，他一入市即输去300美元，心神恍惚之间，反手买卖，再次赔钱。他又以最初的方向入市，结果第三次败北。计算下来，一日之内亏损1000美元，合总资金的三分之一。认真检讨后，丹尼斯从中学到很多。他从反面领悟了资金管理的作用，懂得了交易中绝对要保持心情稳定，不顺手时切忌急于再次入市。

丹尼斯的成绩稳步上升。1973年的大豆牛市中，他赚足了金钱，可以进入芝加哥期货交易所。在当时的牛市中，大豆连续十日涨停是常见的事，但很多交易者认为连涨四、五天已经不可思议了。而丹尼斯宁愿在涨停板处买进，顺势而为，并让利润充分增长。

大豆交易后，丹尼斯有过两次逆市操作，结果却使他更坚定了对顺势交易的体会，决心屏弃逆市行为。

1974年，丹尼斯在60美分的高价位卖空期糖。入市后，期糖继续走高，最高涨至11月的66美分才转头向下，七个月后跌到12美分以下。此单的利润数以千万计，但是最初的逆市经验并不愉快。

在期糖的熊市期间，他又在6美分的价位尝试买进，然而经验苦不堪言。前次的巨额利润竟不抵此番的损失，总体计算，出现了庞大的赤字。原因在于期货合约的溢价。在期糖的熊市阶段，远月的合约高于近月，当临近交割月须换月买进远月合约时，可能要付出一美分的溢价，如以四美分卖出三月合约而以五美分买进七月合约。七月合约到期之前，类似损失再度发生。逆市买进期糖合约，每次转期都要付出额外的溢价，徒增亏损，导致两边失利。丹尼斯告诫要避免逆市交易，强调顺势交易以及赢钱要赢到尽头。


在多年的投机生涯中，丹尼斯出尽风头，给人的感觉是常常可以在最低点买进，然后在最高峰反手卖空。实际上丹尼斯认为此类买卖得益不多，他积聚的巨额利润，并非依赖准确地测中大市顶点或底部。据他估计，他本人95%的利润来自5%的交易。他深信让利润充分发展的道理。

1978年，丹尼斯的交易成绩不佳，经历了一个调整阶段。他总结出两个原因：一是因为当年大部分市场处于横行状态，假突破的市势多不胜数，未能提供可靠的趋势令其展露身手；二是因为他脱离交易池，转而在写字楼遥控交易，丧失了可获得各种信息和第一手资料的优势。在场外遥控交易，可以同时买卖多种商品及外汇和利率期货，长远看来是明智的抉择。针对环境和条件的变化，他相应地把交易策略逐渐调整为以中长线交易为主。

80年代，丹尼斯成为期货市场叱咤风云的人物，落单入场经常可以带动市势。他的成绩继续提高，平均每年都从市场赚取5000万以上的利润。


1987年股灾中，丹尼斯遭受重挫。旗下基金由损失近半，个人帐户也遭同样败绩。他的投入主要放在卖空债券上。股灾后利率下调，债券冲高，虽有风险控制，但一时难以止住，所以损失惨重。对此他淡然处之。他的过人之处就在于可以不动声色，泰然面对逆境，全无情绪上的波动。他了解“重大损失无可避免”的现实。情感波动对交易并无益处，过于关注反将影响大局。胜败过于介怀，倒表示对自己信心不足。实际上，交易顺手时他不会过分喜悦，运气欠佳时，感情上所受的挫伤自然减弱。

1988年，理查德·丹尼斯淡出交易场，留下一座传奇丰碑。

hefeiddd

002坦普雷顿烦恼多
约翰·坦普雷顿是美国金融界著名的成功人物，但也有自己的烦恼。他的坦普雷顿-都伯罗-万斯投资咨询公司的客户和盈利不断增长，管理的资金达到3亿美元的规模，其中还包括八个共同基金。为了给众多客户提供服务，坦普雷顿不得不忙碌地工作，没有充足的时间来思考。最后，他同合伙人决定出售公司，只留下2000万规模的坦普雷顿成长基金。他从美国迁往巴拿马的拿骚隐居，希望在那里重新开始，可以一边轻松地工作，一边利用空闲来考虑外面更大的世界。他在拿骚营造了自己的南方风格的白色家居，经营着他和一些老客户持股的坦普雷顿成长基金。然而不久之后的1980年，年届六十的坦普雷顿被迫再次面对繁忙的日程。因为他的小基金迅速膨胀超过2亿美元，而另一只7000万的新基金也启动了，此外，他平均每周都要接纳200万美元的新客户。转载请通过作者同意！转载请注明作者和出处！生涯策略基金 csfund.cn

坦普雷顿出生于田纳西州的曼彻斯特，家境贫寒。大萧条年代中，当他还在耶鲁大学读二年级时，他的父亲已无力再为他支付学习费用。坦普雷顿靠奖学金艰苦地完成了学业，毕业后又赴牛津求学两年，然后回到田纳西。最终，他来到纽约，在一家地震探测公司工作。

坦普雷顿的处境在纽约得到改善，这得益于二战的机遇、老板的资助和他本人的远见卓识和惊人魄力。1939年欧洲战事全面爆发。坦普雷顿坚信10年来的低迷股市即将结束，一切皆有可能展现繁荣，尤其那些被人忽视的股票更可能成为最佳的投资选择。他分析后认为，股价便宜得出奇，那些卖价低于1美元的股票最有投资价值。如果有什么可以使美国经济走出萧条，那么在欧洲进行的战争将担负起这一历史使命。所有股票即将涨升。于是坦普雷顿向老板求援，终于筹措到一万美元的资金，作为他投资的全部资本。




年轻的坦普雷顿胜算在握，立即打电话给他的股票经纪人朋友。他指示经纪人在纽约股票交易所和美国股票交易所中寻找买进卖价不超过1美元的股票，每只股票买入价值100美元的股数。这种指令对经纪人来说无疑是劳而无功的苦差。若非与坦普雷顿相熟，经纪人很可能会拒绝。不久，经纪人回报说已经买到两大交易所中所有濒临破产的公司各100美元的股票。坦普雷顿补充说要所有低于1美元的股票，不管公司破产与否，一概买进100美元。倒霉的经纪人回到市场再次交易，最终完成了坦普雷顿的委托。坦普雷顿一共买进104家公司的股票各值100美元上下的股数，其中34家已经破产。

此后几年间，坦普雷顿继续为他的老板工作，直到他用投资利润的八分之一购买了一位老投资顾问退休时出售的投资咨询公司。事实证明坦普雷顿的投资决策相当成功。104家股票的平均持有期为四年，结果总赢利超过4万美元，相当于他投入资本的四倍！不少战例甚为经典，如他以1美元买进标准汽油却以40美元卖出，以12美分买进的800股密苏里太平洋最后卖到5美元一股。坦普雷顿积累了自己的第一桶金，在事业上可以有更大的选择空间。他买下的小投资咨询公司只有八个客户，毕竟太少了。坦普雷顿靠自己的积蓄度过一段艰难的日子。随着他的投资才干的美誉逐渐传播，客户陆续上门。此后，坦普雷顿再也没有为缺少客户而发过愁。

坦普雷顿于二战期间的成功投资经历为他后来的操作模式奠定了基础。他坚持只买进那些被人抛弃的股票并耐心地持有平均四年的时间。一般投资者注重取得成长型股票长期的增长业绩，却忽略了它的最初阶段，而这个阶段正蕴藏着投资者对股票市场利润的最高期望。很少有人能象坦普雷顿那样买进未被发现的价值并在四年的周期内卖出获利。转载请通过作者同意！转载请注明作者和出处！生涯策略基金 csfund.cn


坦普雷顿乐于仅管理较小的资金。操作小型资金使他感到进退自如，哪怕是投资10万美元于一家小公司也可以大大改善他的基金的表现。如果他感到不安，可以随时卖出股票而保留现金。而这些都是大资金的管理者无法做到的。选择廉价股票还使他可以跨越许多市场。他熟悉日本、加拿大的股市就如同他熟悉美国市场的程度。他还了解瑞士、德国、荷兰、比利时、澳大利亚和南非的股票市场。最重要的是他不必坚持握有那些家喻户晓的大公司股票。利润丰厚、市盈率低的小型专业公司通常比大规模但平庸、组织管理复杂的、股价较高的公司更安全、更适合投资。坦普雷顿经常买进他的客户听都没有听过的公司的股票，而且准备能买到多少就买多少。大资金的管理者则避开这些小公司，因为他们怕对这些公司了解不充分。即使他们准备大量参与，花费时间在小公司上也不经济。转载请通过作者同意！转载请注明作者和出处！生涯策略基金 csfund.cn

按照自己的轨迹，坦普雷顿走得很潇洒。据一份截至1978年12月31日的统计资料，在以往的20年中，投资于他的基金的每1000美元都增长到2万美元，居同期所有基金表现之首。同样令人惊叹的是，在一份基金刊物对400多只基金的排名中，坦普雷顿的基金竟同时位于牛市盈利最大前20名内和熊市时期最小亏损头5名中。

公司越来越壮大，要管理的资金大到坦普雷顿不希望的规模。为了改变紧张的工作状态，他卖掉公司，隐居巴拿马。但是他的成绩和声名使自己的打算落空。新客户不断上门，他管理的资金迅速扩大。他决定调整策略，重掌大船。他逐步涉足那些大名鼎鼎的公司股票，直接同业内最优秀的人士对阵。但是他的原则不会改变，那就是在多个市场搜寻那些以尽可能低于其真实价值的价格出售的公司股票。

hefeiddd

003巴费特侃生意经


沃伦·巴费特的投资方式和原则代表了一条通向成功的投资途径，而且与他本人的性格和特长极其默契地互相配合。

巴费特的投资组合中有广播电视、报纸、软饮料、制造、保险和银行等行业。1964年，他控制了伯克谢尔·哈萨维公司，并停止了该公司原先从事的染织生意，转而购买其他公司的股份。在他的指导下，哈萨维公司改造成了一家控股投资公司。三十多年来，哈萨维的股票从最初的7.60美元涨到现在的数万美元，成为纽约股票交易所中最昂贵的股票。

巴费特于1930年出生在内布拉斯加的奥马哈。11岁时他就初涉股海，后师从哥伦比亚大学的传奇人物本杰明·格拉罕教授学习证券操作。巴费特喜欢安宁，交际不广但固定。他在奥马哈长大，也希望留在那里。年届六旬的他至今仍住在他27岁时为自己在奥马哈购置的房产中。巴费特认为奥马哈远离纽约、芝加哥等大城市的喧嚣，更有利于开动脑筋，不会受太多的刺激而被迫作出反应。他的办公室里没有电脑，也没有显示价格瞬息万变的报价机。但他的助手说他思考的速度比电脑还快，别人跟都跟不上，这种想在人先的优势加上他的价值投资策略，造就了他的斐然成绩。

巴费特选股和投资的诀窍在于以低廉的价格买进并耐心地持有。他在给合伙人的信中这样写道：“我们投资哲学的基石是--永不寄希望于卖个好价。只要买进的价格有吸引力，以平平的价格卖出也能有好收益。”1969年，美国股市过热，股价高昂，巴费特找不到合适的投资机会。他索性卖掉持有13年的股票，连本带利发还投资者。奥马哈市的百万富翁一下子就多出50几人。



另一句名言可以说明巴费特的投资偏好：“你应该去投资傻瓜也能经营得出色的公司，因为总有一天会有傻瓜升到经营公司的位置。”他不认为一家基本情况糟透了的企业，仅仅依靠每个人兢兢业业就能活泛的成功，或者可以依靠经营好手就可改观，因为行业本身的名声无法改变。

巴费特基本上是一个习惯的奴隶，但他把自己的这个特点变成了投资方式上的一个优点，即只投资于自己熟悉的行业和公司，长期持有。他不是一个喜欢猎奇的人。他远离那些技术型的公司，而投资于他可以提前十年就能预见到谁是赢家的行业领域。他不懂生物工程、电脑软件以及激光纤维，所以即使前景再美好，他也不投。然而技术领域广袤无垠，随着时间推移，更多的企业和资产会受到技术的影响，虽然吉列、可口可乐等公司可能稍微安全一些。
他在美国以外的国家的投资一样很少。巴费特奉行少而精的投资原则。他主张只投资自己熟悉的十几家公司，不主张投资组合的投资过于分散，因为人的一生能真正熟悉的东西毕竟有限。他对投资多元化有自己的见解。他认为分散投资只是投资者因对所投对象了解不足而采取的一种保护性措施。如果他们真的了解投资对象是优秀的企业的话，就没有必要过于分散投资了。如果能做到真正熟悉几个行业后作大量投资，是可以获得丰厚回报的。
在具体操作上，巴费特以打棒球为例说明他的见解。当你手握棒球时，你不必考虑你对每一掷球的反应，也不该后悔那些没有击到的好球。换言之，你根本无须对每次股票或其他投资机会形成评价，也不必因某一只股票剧烈上涨而你事先没有买进就感觉遭受了挫折。他说，在你一生当中，你只有几十次机会可以在市场上击到好球，所以应当认真准备功课，这样才能保证你能确实地抓住机会，击球得分。

巴费特的日程中从不安排会议。他很善于说不，了解自己喜欢什么。不管他做什么，结果都好得令人难以置信。日常，他喜欢坐在办公室里阅读和思索。他肯定还有一些更喜欢做的事情，但是肯定不多。他常年居住在宁静的奥马哈--他出生的地方。他已同一群人交往熟了，所以他喜欢和这些人共处，度过时光。他非常热爱自己的工作，与人谈起自己的工作时，他的态度也很谦虚平和。他感觉自己十分幸运，因为生而逢时，自己的才能可以获得如此高的认可。假如生活在别的年代，他的技巧可能不会派上用场。

虽然拥有巨大财富，他却并没有消费多少，而他的后代也将只继承其中的一小部分。他认为大巨大财产传给孩子，对社会、对孩子都是弊大于利。巴费特说，他希望给孩子足够的钱，好帮助他们有所作为，但不会给他们足够的钱而使他们不必有所作为。他确信自己的财富将有益于社会。

004债券神童鲍德温
期货交易的成功可以在两极上发现。不论技术分析者还是基本分析者、短线交易者还是长线交易者，只要你坚持有关交易的特定原则（它们之中只有很少与你使用的系统或多个系统直接相关），期货交易就可以成为一项成功的事业。这些原则中的许多与资金部署、交易者纪律、持久性、一致性和风险管理等直接相关。

检验上述概念的有效性的一个方法就是来研究下面两个交易者的故事。这两个人都在相互对立的两极之上，而且都非常成功。通过这两人的经验和故事，我们可以获得许多关于上述交易原则的极其有益的智慧。这两个人分别是汤姆·鲍德温，人称“国债期货最大的个人场内交易者”，和J·彼得·斯泰德尔梅耶，数十年资历的资深场内交易者，据称“异常成功”。

汤姆·鲍德温从1980年代早期开始从事交易，以大约2万美元起步，在1982年末的净值达到100万美元。他管理自己的起动资金，在短短几年交易时间里变成2000万美元之多。他的交易基本是短线。

他交易巨大的头寸，经常与大型、著名机构持相反头寸进行交易，有时每天交易多达6000张国债期货合约。他着眼于以大头寸博取较小的价位变动。他频繁地打破众多被许多交易者视为“神圣”的常规。尽管有人声言他的成功纯属幸运，实际是在自取灭亡，但他坚持下来了。如访谈中所述：鲍德温同样以其镇静操作的能力和更经常地处在市场正确的方向（而不是错误方向）的能力而闻名。

自己是技术派还是基本派？鲍德温观察两种因素，但实际上是技术派。他不得不这样，他必须要知道支持和阻力在哪里。他也必须知道基本因素意味着什么。但是，一般说来，基本因素发生在市场交易时间之外，所以他无从利用新信息。而在交易进行期间，他所能做的一切就是利用技术支持和阻力水平。基本数据实际上运动着市场，除非市场内部正在进行一场大的运动。即使看到国债的图表上涨，非常完美地与趋势线相吻合--或者说表现出几何学的美感，他也会非常信任基本数据。他这样看待市场：技术方面在白天运动着市场，而基本因素在夜间运动市场，因为交易者很少有机会在交易时间利用基本数据。

他跟踪记录所有的高点和低点以及移动平均线在什么位置。他记住市场一周的所有高点和低点。他说必须记住上次跌落下来到这里时发生了什么，或者前次上涨到这点时市场是如何表现的。如果热爱这行当，那它就不是辛苦的工作。

他的表现与众不同。他不喜欢在市场来到趋势线的支撑时买进，相反，他喜欢在那里卖出。如果买进，如果市场能够穿透它，就全完了。但是事实经常是他在底部做多而在顶部放空。原因是：当市场看来最强的时候--这时它可能在顶部--大规模的指令进来买，而经纪人们都看着他，他就卖给他们。他说简直不能相信在市场每天的顶部和底部有多大的成交。

但是奇怪的是，每个人都认为那是他做过的最傻的事。他们告诫他，说他太稚嫩，不该那样做。他们说从来没有见过一个新手这样做。他们教训他，他就附和他们，告诉他们“仅此一回，下不为例”云云。鲍德温认识到需要忽略他人的意见。

从根本上讲，他的策略是减小自己的风险。他喜欢极小风险的交易。规模大而风险小的交易常常带来巨大的利润。他愿意承担的亏损占自己全部净值的百分之十。他说自己可能设定这个限制，但是并不认为真会亏掉它。在亏损的交易日的结尾，他会有安慰自己的思想--“这只是我净值的百分之十”。他曾经一天中亏损最多的金额是31.25万美元。他并没有因此给自己放假休息一天--他不相信这种理论。他不认为在自己不景气时需要离开。他的情绪控制得很好。当亏损较大时，他从来没有惊慌过，因为当一个人惊慌时会亏损太多金钱。情况经常是这样：最好的策略就是感觉最不舒服的事情。

说到趋势的价值，鲍德温认为没有人能比市场更大。他认为太多人都没有真正懂得这个哲学道理。他认为这已经一遍遍地证实过。市场走向它想要去的地方，不管是谁挡在路中央或者什么挡在路中央。这也是为什么一个人应该象做一手交易那样做十手交易。重视趋势，这是他开始赚钱时的方式。大多数场内交易者以对市场没有观点为荣，但是他最终被迫持有观点，因为他站在交易池的一处，很少有连续的指令传来，所以进出交易并不总是十分容易。他需要知道市场正在去向何方。

市场上重复着历史。通常市场倾向于一遍又一遍地做着相同的事情--或者至少二到三次。它倾向于两三次向上走到一个阻力位，然后穿过阻力；也倾向于向下两到三次走到一个支撑位，然后穿透支撑。他注重迅速行动和杜绝犹疑。他一般是在事先就知道自己将在什么位置买进和卖出。如果他认为应该发生的事情真的发生了，那他就去做。这只是一瞬间的事，他知道这是正确的，一点不犹豫--如果犹豫，机会就跑了。行动中，他也学会了遵守纪律，学会了在某一时刻必须要说“我错了”。

很多人认为他是国债交易池里最大的场内交易者。但他淡然处之，认为世事多变。他有一套理论解释交易者为什么会达到特定的水平。是因为每个人都抵达一个“满意”的水平。每个人都是从一手合约开始——如果他们想要成功，就应当这样。

hefeiddd

国际金融界成功案例子大全(中)

001图表赢家施瓦茨
对技术分析，有人爱不释手，有人不屑一顾。应运而生的一些“市场领导者”中，技术分析派中贡献了一些代表，但也留下笑柄。

杰姆·戴恩斯在1970年代是大名鼎鼎的趋势预言家。可是在1974年后半年道·琼斯指数在熊市筑底期间，戴恩斯刊出大帧广告，宣布：戴恩斯预言--空前熊市即将来临。仅仅一年时间，指数从600点起飞，直上1000点。这时，他又有广告发布，断言黄金即将暴涨。实际上，这种贵金属挣扎一番，然后暴跌过半。

继承戴恩斯衣钵的是尽人皆知的乔·格兰维尔。格兰维尔出版投资通讯，参加电视讲谈，巡回各地发表演说。他的预测出现在新闻头条，预测本身就可以带动市场。1982年的大熊市中，格兰维尔号召他的追随者们在道·琼斯指数800点以下卖出了结，并转手卖空。事实证明8月13日的767点正是指数的底部。到1983年底，指数跃上1300点，许多个股涨了200~300%。他的订户如果遵从他的建议进行交易，可能会赔得无力继续订阅他的投资通讯。转载请通过作者同意！转载请注明作者和出处！生涯策略基金 csfund.cn

接下来，波浪专家柏彻特在领导市场数年之后，也犯了丧失群众的错误。

大概不止是方法和个人因素问题，市场群体领导者注定身败名裂的命运恐怕是无法抗拒的。

人们取笑技术分析，说从未遇到一位富有的图表分析家。但是有一位富有的图表分析家名叫马丁·施瓦茨，认识他会让反对技术分析的人们在发表言论之前稍微多加一些思考。

1979年前的十年间，施瓦茨在完成资料分析员的工作之余，也混迹投机市场，尝试自己炒作。十年中，他败绩不断。长年累月地赔钱，使他经常处于破产的边缘。他从失败中寻找自身的原因，总结出宝贵的两点经验：第一，要使用适合自己的方法；第二，端正态度，把自尊同交易分离开来。在摆脱困境之前，施瓦茨纯粹倚赖基本分析方法的指导，限于个人原因，入市交易屡战屡败。同时为了顾及过分的自尊，他经常要证实自己看法的正确，结果增加了交易的负担，累及战绩，一事无成。

施瓦茨开始潜心钻研图表等技术分析手段，结果发现使用起来得心应手，渐入佳境。技术分析和基本分析并无孰高孰下之分，关键在于技术分析与施瓦茨的性格配合贴切，可以融为一体。运用自如，自然事半功倍。他也认识到市场之中最重要的是赢取利润，看法正确与否，实在无关紧要。输钱才是第一位需要纠正的错误。他不再与人争辩市场的方向，出错后也能及时认错离场，然后顺势而为。心情轻松，冷眼观潮，成绩也扶摇直上。

1979年，施瓦茨辞去资料分析员的工作，成为专职交易者。他投入7万美元买卖股指期货，当年赢利10万，翌年再赚60万。1981年以后，他每年的纯利均高于七位数。其间他在商品领域投入4万美元，赢利累计超过2000万。偶有亏损，也始终控制在3%以内。

施瓦茨印象最深的交易是1987年股灾中的操作。1987年10月16日星期五，道·琼斯指数下跌108点，创当时单日下跌最大幅度的纪录。施瓦茨正持有SP指数期货的多头头寸，因计算失误而持仓度过周末。假期中，他意识到自己正在逆市而为。


19日星期一，SP最高269点，施瓦茨于267.50处果断卖出了结所持头寸。清点损失，共输掉31.5万美元。当日SP暴跌，道·琼斯指数更跌足500点。倘若拖延或加死码，当日损失有可能达到500万。施瓦茨的父亲曾经历1929年起的大萧条，施瓦茨对那之后十年的艰苦生活也有耳闻。所以，他平仓之后马上离场回家，照顾家人。下午1:30，当时道·琼斯指数已下跌275点，施瓦茨赶去银行取回金条。半个小时之后又去银行提取现金，做好一切防范措施。保住钱财已升至第一位，根本无暇顾及在股市暴跌中交易赚钱。

当时盛传金融系统濒临崩溃，银行可能倒闭。能安然度过，实属万幸。

10月21日星期三，施瓦茨信心恢复，在股市反弹至阻力区时，加入交易，卖空SP指数期货。SP每次跳动至少1个大点，相当于每张合约500美元，比平常最小变动5个小点的25美元大了20倍，可谓惊心动魄。施瓦茨以小注码开始，渐渐加码。此次卖空，实际盈利接近2000万美元，称得上经典之作。现实中，象施瓦茨这样的交易好手并不广为世人所知。施瓦茨由于参加斯坦福大学主办的交易竞赛，成绩卓尔不群，才名声大振。在十次竞赛中，他以实力取胜，九次高居榜首，其余一次也与优胜者接近平手。在九次夺得冠军的交易中，他每次的纯利都高于其他选手的利润总和，平均每次获利210%。

002市场哲人斯坦利
怎样从市场中赢得财富？真理似乎很简单：永远让盈利大于亏损。具体途径即斩断亏损，让盈利充分发展。作为市场智慧，它简洁、中肯。但是作为交易的铁律，对众多交易者而言，实在太难遵循了。斯坦利·克罗却游刃有余地从市场赚取了大量财富，并且保持不失。在1969~1974年的期糖交易中，克罗以200张合约的微薄仓位，从2美分一直持有到66美分以后，最终赢得了与他的电话号码相似的一笔报酬。当被问及是否长线交易者时，他说：“在赢利时我做长线，亏损时我是短线。”

克罗的成功在于他能够凭借精湛的技术来分析市场，然后以超人的意志坚定不移地执行交易。

1973年，克罗持有1974年5月期的大豆合约的多仓。他的研判结论是：大势向下，近期横盘，市场在5.20到5.60美元形成头肩底。5.20至5.35之间的买压支持强劲，他预期即将发生猛烈的上冲行情，5.65以上的收市将显示十足牛市，而且将套住在5.20到5.60区间入市的空头，表明一轮新的牛市阶段的开始。这一轮涨势将突破5.65冲到6.10~6.20水平，在那里将会遭遇强烈的抵抗。根据以上判断，克罗开始大量建立多仓，平均成本在5.60左右。一般而言，逆大势持巨仓不是克罗的作为。但是此次大跌，恰恰到达他测算的底部价位即获得巨大买压的支持；头肩底的近期发展正在形成潜在的牛市；加之他对市场坚决看多，所以坚持多仓，但在5.30设置止损保护，以备不测。他预设指令进场，指示分别在5.92、6.06各平去四分之一的仓位，在6.16平去剩余的仓位，全部结清。转载请通过作者同意！转载请注明作者和出处！生涯策略基金 csfund.cn



市势发展一如克罗所料。11月16日星期五，交易闭市高收在5.64，刚刚预备向上突破。19日星期一再跳空高开在5.70--实际证明为当日最低，收市在5.78。大势突破了，空头开始夺路而逃。市场整个星期只是上涨，周五收在6.31的涨停价上，一周之内竟然上涨了67美分。按预定计划行事，克罗在周二的5.92平去四分之一的仓位，周三在6.06平去另外四分之一。因周五跳空高开，其余仓位在6.20至6.30之间平去。之后的走势更证明克罗的正确预见。26日星期一，大豆开始暴跌，周二低见5.80。此后几周升上6.15~6.50区间震荡。而6.20~6.40的卖压显而易见，相当坚固。

“在多头市场你总能找到许多很早就看涨的人，在空头市场也总能找到许多很早就看跌的人，然而他们却没有从中赚到多少钱。能看对市场而稳如泰山的人才能赚大钱。”克罗笃信利弗摩尔所言：“钱是坐着赚来的，而不是操作赚来的。”他实践着这句格言。

1974年12月中，克罗结清了5月份以来建立起的庞大的小麦多头头寸。1973年的12月间，小麦见底，然后连续涨升三个月，携巨量冲上先前的中期高价后无力再升，转而下滑。几周内麦价一路下行，一轮涨势几乎尽数收回，而成交量逐渐萎缩。克罗多年的经验告诉他，决定性的时刻来到了。他开始买进，为自己，也为客户，直到额度用尽、无法再买为止。从1974年5月到11月，小麦缓慢地上升，从3.60美元涨至5.00美元以上。他们的浮盈虽然丰厚，但是手握巨量仓位令克罗心神不宁。为了避免在价格回调时自己惊慌杀出，他决定到国外走走，以减轻心理压力。转载请通过作者同意！转载请注明作者和出处！生涯策略基金 csfund.cn

8、9月间，克罗同妻子飞抵瑞士，在尼昂附近租了一间农舍，拒听电话或阅读报上的商品讯息。他们在瑞士期间，小麦价格落落涨涨，他又赚了几十万。回到纽约两个星期，他想去感受市场脉搏，但又感到紧张，于是驾船到布洛克岛和新港游玩两周。再度返回纽约后，他感觉市场气氛异样。12月9日星期一，他清理存货，打电话给经纪人，要他们谨慎从事，悄悄卖出了结。几个小时之内，250万蒲式耳小麦的多仓出尽，130余万美元的盈利入帐。如果再捱久一点，接下来的六周之内他就会亏损150万。

克罗的这次收获是他三年连胜记录的高潮。三年中，他自己的1.8万美元的帐户增长到100万以上，陆续加入的合伙人的资本则从64.6万美元增长到250万美元。出清小麦的当天中午，克罗送给妻子一个惊喜：一辆劳斯莱斯。接着他们关掉了纽约的办公室，离开美国，到欧洲居住。

1975年至1980年，克罗旅居瑞士和巴哈马，研究金融市场，并写有多册专著。1981年后他重返华尔街，并逐渐把目光移向亚洲，因为他相信二十一世纪将是亚洲的金融世纪。他认为亚洲的交易者具有成功的潜质，很有进取心，充满勇气，可能是世界上最好的交易者。但是他们也有需要克服的缺点：当市场反转时仍倾向于固执头寸，不肯止损。

现在的市场同克罗的盛年时期有所不同，新的金融工具不断涌现，逐渐成熟；计算机交易系统被广泛应用；市场出现各种各样的新理论和新技术。克罗宝刀不老，仍不断汲取新经验、新技术，努力使自己跟上市场的步伐。他开始了交易生涯的崭新阶段。

hefeiddd

003利普舒茨大手笔

1981年夏天，比尔·利普舒茨在所罗门兄弟投资公司谋到一份差事，负责刚刚兴起不久的外汇期权交易。新入行的、勤奋的利普舒茨与所罗门公司新组建的外汇交易部同新兴的外汇期权交易一起成长。

多年以后，利普舒茨谈起优秀交易员的品质时，仍然认为聪明和勤奋缺一不可，勤奋包括负责和专注。他从来都是这样执行他的工作任务的：认真了解情况，认真分析评估，认真执行交易。他对人对己都是这样严格要求的。但有一次例外。

1983年，费城证券交易所的外汇期权发展之初，利普舒茨代表公司在这里交易。一天，他发现有位场内交易人以低于市价100点的价格叫卖某期期权，就买了50张，并马上在市场卖出，收获无险之利。他再次询价，看到这位交易人价位不改，仍在叫卖，就又买进50张。当时的费证所此种期权的日交易量不过二、三百张合约，而利普舒茨是场内唯一以50为正常交易额的外汇期权交易员。场内交易人仍然叫卖，利普舒茨再买，50张，50张，又50张。金曼公司加入进来，也以50张为单位买进。一下子，那位交易人卖出了三、四百张期权。利普舒茨明白是怎么回事，他问交易人是否愿意卖给他1000张。交易人不敢相信。利普舒茨才告诉他说他的报价错了100点，并撤回除了第一笔以外的所有交易，使场内交易人逃过这次灭顶之灾。利普舒茨是位极其勤奋、严谨的交易员，他撤消交易仅此一次，因为他认为使那位交易人就此破产的结局对交易所和外汇期权的早期发展非常不利，所以才网开一面。

代表一家著名的大公司在外汇市场这个最大的市场中交易八年，利普舒茨成绩斐然。在从事交易的第一年中，他的盈利令人刮目相看，随后的七年更是非同一般。据估计，八年中利普舒茨为所罗门兄弟公司赢利15亿美元。

利普舒茨记忆较深的一次交易是1988年的买马克抛美元。这次没有盈利只有亏损，也是利普舒茨从事交易以来第一次心惊肉跳的时刻。这年秋天，马克一直处于狭窄的价格区域，胶着延伸。利普舒茨持有的头寸规模逐渐增大，市场仍然没有明朗，而他以抛出30亿美元买进马克。就在这时，戈尔巴乔夫即将在联合国会议上发表讲演，具体内容尚不明了。利普舒茨判断马克可能保持横行态势。然而戈尔巴乔夫在讲话中宣布裁军政策，市场理解为美国也将采取相应行动，而削减军备投入也将有补于预算赤字，这对美元十分利好。


纽约市场迅即攀升，八分钟内利普舒茨亏损3000万美元，陷于困境。他打算在东京开市时平去一半头寸，然后逐步出清。他不能在纽约市场行动，因为即使是普通的日子里这么大的量也会令价格疯涨，何况现在重大消息刚刚发布。他的策略是在纽约市场下午时分压制美元。通常几亿美元抛出就能奏效，但今天他卖出3亿美元后市场却依旧上扬。他知道不能马上平掉所有这些头寸。利普舒茨起身向坐在后面数米之遥的公司总裁走去，向他汇报交易情况，说明已有亏损七至九千万以及计划采取的补救措施。总裁镇定地询问和听取情况，最后信任地让他放手去做，前后不过两分钟。


东京开市时，美元开始回落，利普舒茨依计划平掉一半的头寸。美元持续下跌，他在欧洲市场结清了所有头寸，最后只亏损1800万美元，当时看来却象一次大胜仗。他对这次交易的惧怕不在于自己可能失业，而是因自己的判断竟如此失误，使自己陷于无法控制局面的处境中，而这在以前从未发生过。他当时第一个念头是如何处理手中的头寸，第二个念头即让公司管理层了解这笔交易。

通过这次经历，他对所罗门兄弟公司愿意理解市场事件的态度深表尊敬。当你入市交易时，有时可能会有人遭到暗杀，有人会去联合国讲话，而你则可能处于不利的交易处境。这就是突发事件的影响，所罗门兄弟公司理解这一点。

长期进行大手交易，利普舒茨深感大资金在操作上具足优势，并对外汇市场形成独到见解。大资金流入市场，推动市场几个百分点，充分体现其优越性。而外汇市场是个情绪化的市场，如果你能推动几个百分点的变化，就很可能影响接下来几天的市场情绪。离开市场时也并不需要全部头寸同时撤出，并不比小资金更难操作。不过，大手交易虽然赢利，利普舒茨自己的小资金帐户却遭遇了不同的命运。

利普舒茨在康耐尔大学学习期间，他的祖母去世，给他留下100多种股票的投资组合，价值约12000美元。聪明、勤奋的利普舒茨一边进修建筑和商业课程，一边管理继承的投资组合。帐户峰值达到25万美元，经营历时五年，期间创造了许多成功战例。但是，最后却以几乎全军覆没的局面结束。1982年9月23日，道·琼斯指数下挫30点后止跌反升，高收20点，造就了市场底部。利普舒茨当时一直看空。他卖出看涨期权，在下跌过程中一路做金字塔加码。市场突然反转，他的帐户几天之内损失殆尽。利普舒茨撤掉这个帐户。他认为这次交易是一个重大失误。他痛惜自己居然作出这种方式的交易，却不惋惜失去的金钱。从那以后，他决定专心做好在所罗门兄弟公司的交易，再不做自己的帐户，因为那样会分散精力。他也变得更能自制和控制风险。

他认为控制风险包括要确切地了解自己的交易处境，不把过多的资本集中在一笔大的交易或几笔高度相关的交易，以及时刻注意变化着的风险回报比率。他自己帐户的切身体会使他更认真地看待这些纪律。一次失利的交易可能削弱交易者的信心，影响他准备交易、分析信息的能力，这是金钱损失之外的附带损失。利普舒茨从交易实践中学会通过努力工作来修复受挫的交易信心，并适当缩小接下来的交易规模以帮助达到恢复状态的目标。

在所罗门兄弟公司作为一位最优秀、最成功的外汇交易员服务了八年以后，利普舒茨离开那里，组成自己的投资管理公司做外汇交易。利普舒茨是又一类型的交易者。他的家里和办公室到处都有报价机。在24小时都有交易进行的市场中，他实际上是把交易当作一桩乐事来做的。从梦中醒来，他也会看一眼报价机里有没有特别的情况发生。他离开所罗门兄弟公司的原因多半也是想推掉行政事务，专心交易，但接替他的部门新经理负责期间，利普舒茨的交易受到限制，他索性退出公司，另起炉灶。自由了的利普舒茨把行政和公关事务委托他人处理，自己则潜心于庞大的外汇市场的连续交易中。

hefeiddd

004 斯泰德尔梅耶
与鲍德温正好相反，J·彼得·斯泰德尔梅耶是芝加哥商品交易所中有几十年经验的交易老手。他的交易方法是以他称为“流动数据银行”的市场行为的特定理论为基础的。他的财富是经年累月积累起来的，缓慢而稳定。他可以在三段截然不同的市场中交易并全部获得成功：牛市、熊市和无趋势市。

斯泰德尔梅耶认为了解自己和自己的系统十分重要。多数交易者基本做不出良好的交易决策。实际上，他们的交易策略十分蹩脚，使他们付出太多。人们交易失败是因为他们不了解市场，不了解他们自己，也不了解他们所使用的工具。交易场上，成败皆出于自身。人们一直在抱怨市场，而实际上责任全在个人身上。一个人总是自己击败自己。

“你”是必须要了解的事物，你必须是你，你必须对自己所发现的一切感到满意。你可以试图使自己进步，但是你需要了解自己的能力并驻留其中。你不可能长时间好于你自己的正常水平，你的交易策略也要反映这点。大多数交易者要求自己在所有时间内都处于自己潜能的巅峰。

使用正确方法的人可以成功。那些说不可能从交易获利的人是推诿责任。他们做不到，所以才攻击交易。

交易中最重要的事情就是自己作决定。许多人自欺欺人，不做自己的决定。你需要获得信息，好自己做决定，还要对所需要的信息作出酌量和调整。和大多数交易者不同，斯泰德尔梅耶不去努力预测球将落向何处。他从不关心，因为不管它将飞向何处，他都将处理好，他不会为此担心。他说自己不是高超的高尔夫球手，所以走到击球区时会忧虑：“不要把它击到树上，不要不它击到湖心。如果击偏怎么办？”这样就存在否定的思想。但是，尼哥拉斯走过去，拉成直角、击球。不管球落在什么地方，他再去击球。他有自信可以处理这种局面，而不管可能发生什么事情。在交易中道理相同。当斯泰德尔梅耶好好地交易时，他不会关心自己是否会承受金钱上的损失，因为他将会处理好它。没有什么可以伤害他，因为不管发生什么，他都可以处理。

他也强调控制情绪的重要性。大多数人作出不理智或情绪化的决策。为什么当你要卖出一幢房屋时要先粉刷一遍？因为你知道人们在购买时会作出情绪化的决定，而不是基于价值的决定。在所有的交易中，你不得不把一些貌似价值的东西与市场联系上。如果你在自己操作量水平之下交易，你会作出非情绪化的决策。象市场和工厂一样，一个人的潜力也会上下波动。这又与“有嫉妒心”的人们联系上了。不要因为旁边的人的交易量大而忧虑，不要因为交易池里最富有或交易量最多的人而忧虑。


关于价格，他认为价格的历史经常重演。如果价格跨越很长时间阶段而一再出现，那是在帮助实现市场促成交易的作用。所以，如果人们接受了它，那片价格活动的区域就代表了那个时间框架里的价值。知道这种价值区域在什么地方，十分重要。所以，他实际上每天在价格低于价值区域的地方尝试买进，在价格高于价值区域的地方尝试卖出。


限制风险和亏损的作用重大。人们觉得他们承担的风险越大，可能赚的越多。这纯属谬误。实际上，你承担的风险越大，你赚的就越少。斯泰德尔梅耶的知识和方法在减小了他的风险的同时，还使他具有获胜的优势，经过大量的样本规模之后--1000次交易之类--结果就是一个肯定的数。他肯定能赚钱。换用二手车作例子，每个人条件相等，如果你知道这辆车值2000美元，那你在破产拍卖中以1000美元购得会承担很大风险吗？如果你是个机械师，了解它的价值，那你实际上不会冒什么风险。相反，你会获得很大的回报。
不要试图预测趋势。如果一个人采用通常的方法来交易--观察图表、试图预测未来--对或错都是百分之五十的可能。但是好赔率的价值可以使他胜券在握。斯泰德尔梅耶说，自己做20次交易，其中只有12次是正确的。他在赢利的交易上赚了12900美元，8次亏损的交易加起来只有1800美元。在大多数交易中，他首先有强有力的理由。所以当他错的时候，并不是很离谱。这就是交易成功的真正关键。表现的一致性在成功的交易中也具有重大价值。他不是先打出64杆，然后打出78杆。他很稳定。他打出70、69、71。所以他不是乘坐情绪过山车，而是在自己能力范围内良好地表现。

斯泰德尔梅耶在许多方面与鲍德温形成鲜明的对比。尽管两人在许多方面是方法系列的两个极端，但是他们共享成功和特性、态度和观点，这些也加强了所讲述的交易原则的价值。比较思想、态度和观点的最佳办法是，在市场最重要的一些事项上观察他们的表述。尝试对照所强调的交易原则来研究，然后看看是否收获较大。

hefeiddd

国际金融界成功案例子大全(下)


001 麦克凯的交易心理学

兰迪·麦克凯从1972年5月开始操作自己的外汇期货交易，开端不错。2000美元的帐户在第一年底增长到7万美元，以后连年赢利，直到1986年才首次出现年度亏损。而这之前的连续七年间，他每年都为自己的帐户赚进百万美元以上的利润。在他20年的交易生涯中，18个年头是赢利年。1982年起他还为好友代理，其中两个户头均已从最初的1万美元象滚雪球一样超过了百万元的水平。

麦克凯除了拥有成功的交易者所表现出的纪律性和交易技术以外，还有自己独特的市场观点。他在大学主修心理学，使他判断市场和操作交易时带有心理医生的眼光。

麦克凯在大学主修的课程旨在培养诊所心理医生。学习期间他更喜欢玩桥牌之类的智力游戏。学习的同时，他在芝加哥商业交易所打工，担任跑单员。出入市场的两年中，他发现了市场中许多的心理现象，价格在参加交易的人们的心态基础上变动。他从市场中真真切切地看到了诸如焦虑、贪婪、恐惧等心理，并怀着极大的兴趣观察客户们心态的变化过程，观察他们的情绪如何转换成指令单并最终进入市场形成价格运动。他对这种游戏逐渐着了迷。当他的哥哥给他提供机会时，他欣然接受，于1972年进入交易场，并且几乎连年赢利。


1976年的一次交易使麦克凯跨入一个新阶段。英国政府为了避免英镑走强而出现进口数量增加的局面，宣布将不会允许英镑升值超过1.72美元的水平。当时英镑兑美元在1.65上下。政府声明发表之后，英镑没有下跌，反而迅速攀上1.72美元，然后滑落到1.68，在反弹上1.72。每次上到1.72就会回落，但跌幅越来越窄，后来仅仅在1.72线下狭窄的价位区间交易。麦克凯认识的每个人几乎都认为此时正是卖空英镑的好机会，风险近似于零，因为英国政府决不会放任英镑涨过1.72美元的界限。但麦克凯不这样想。他认为政府公布利空消息而市场不跌反升，表明英镑现时定有巨大需求，而此时可能是百年不遇的进货良机，或可造就一生的重大转折。在这之前麦克凯一次最多交易三、四十张合约，而这次，他买进二百张。虽然从分析上看，麦克凯信心十足，但他的持仓比往常大几倍，又令他心神不安。入市后，他与市场保持经常联系，有时夜间醒来也拨通电话询问报价。一天早上，他听到电话那边报出1.7250的价格，居然不敢相信。确认无误后，他兴奋异常，立即通知哥哥及朋友这个好消息。麦克凯信心大增，又买进更多合约。三、四个月后，英镑升上1.90美元的水平。他认为1.90将成为心理关口，而且1.90也是在图表上的一个重要阻挡价位。麦克凯在此价位欣然出清存货，自己赢利130万美元。此前他的最大盈利不过10万，更重要的是他已上升到百张合约级的交易者。

麦克凯从一开始就有自己的目标，即尽快成为一名大交易者。因为当时的交易太容易获利了，但肯定不会永远如此，总有一天从市场赢利要付出更艰辛的劳动。事实证明麦克凯确有先见之明，80年代的市场开始变得复杂了。70年代的高通胀导致价格的大幅变动，并吸引众多投资者参与其中。而80年代通胀率趋低的走势预示着较少的大幅运动。那些实际发生的价格波动一波三折，难以捉摸。同时，多数的价格运动均向下行走，投机大众习惯作多头，便纷纷退出市场，只剩下那些更专业的交易者们互相残杀，难度自然加大了。不单单交易难度增加，交易方式也有所改变。70年代的价格运动巨大而明显，交易者只要跳上趋势战车就可稳操胜券，时机抉择的重要性较小。80年代中仅仅跟随趋势就能赚钱的机会少了，交易者需要花费更多的精力在出入市场时机的选择上。麦克凯认为，在70年代，交易成功中预测后市占90%的重要地位，具体操作占10%；而80年代中，预测占25%，操作占75%。


麦克凯基本上是一位技术型的交易者，基本分析只对他的大势交易策略起着协助精确化的作用。他运用基本分析并非在常规意义上直接用来分析市场，而是观察市场如何对基本面消息作出反应。交易操作和自我监控上，他也有自己的体验。

1979年的黄金大涨势与麦克凯擦肩而过。他焦虑万分，一方面错失了历史上最剧烈的价格运动，另一方面他存在银行的现金飞速贬值。麦克凯情绪沮丧，每天都在想，如果昨天买了就好了。最后他忍不住买了50张合约，第二天黄金低开150美元，麦克凯损失75万美元。但是精神折磨结束了，他的心情好多了。加入市场的头十年中，麦克凯还是对错过一次交易良机耿耿于怀，后来逐渐变得更成熟，不再有那种感觉了。他学会了要对自己正在交易的市场运动更加关注，而不是去关注自己未参与的市场。


麦克凯从一开始交易便非常成功，他认为原因在于他对自己过去的交易战例常常回顾、分析，并在现时交易中应用以往经验来辨别哪些交易可能演变成亏损的交易，及时采取措施中止或避免可能失败的交易。他从不让亏损的交易失去控制，相反，他有效地限制亏损占资产的比例，确保连续亏损二、三十次也不会因帐户资金短缺而被逐出场外。他正常的交易计划承担资金5~10%的亏损，一旦亏损产生，下一次交易他会把限制降到4%，再失再降至2%。如果一再赔钱，他会一直减小他的交易规模。处于巅峰状态时，他可以一次买卖3000张合约，低谷中他可能只做10张合约的交易。

他认为根据自己的状态调整交易规模是他成功的要素之一。他实际上是把自己也当作一种趋势来分析。他说，当交易顺手时，交易者心态良好，判断、操作质量较佳；当交易不利时，交易者往往开始产生主观愿望，这时他们不是参加他们认为可行的交易，而是做他们希望可行的交易。为了从不利的头脑状态中走出来，唯一的途径就是通过赢利，当然这时的规模不宜过大。

麦克凯进一步分析自己的性格同交易方式之间的协调关系。他幼年时受环境和教育作用，相当保守。成年后打工挣钱，自己养活自己，获得自由，变得更象一个冒险家。他的交易风格融合了他性格中对立的两个倾向。他保留自己性格中的冒险倾向，用于交易；同时保留性格中的保守倾向，用于资金管理。他的资金管理技术相当保守，从不用任何帐户上的全部资金去冒险。一个人的性格如何并不必然导向交易的成功或失败，关键在于他是否从众多的交易方式中选出最适合自己的那一种。交易者若要寻求成功，就要选择适合自己性格的交易方式。

hefeiddd

002 艾克哈特看市场

威廉·艾克哈特曾是理查德·丹尼斯的合伙人，二人还因争论成功的交易技术可否传授而设计并推出培训新人试验的“海龟计划”。艾克哈特原来主张传授交易技术根本不可能奏效，但事后他承认自己错了。海龟计划成效显著。新交易员们循序渐进，交易技巧日臻成熟，交易操作也相当成功。随着时代变迁、市场演变以及他们管理的资金规模的扩张，他们也发展并运用自创的新交易方法体系。艾克哈特眼看着他的学生们都在操作着巨大规模的资金，比他操作的个人帐户大若干倍，心里渐渐感觉不够过瘾，也开始寻求亲手操作大资金的机会。

艾克哈特的个人帐户从1978年至1990年的十几年中，平均每年的增长速度超过60%，1986年至1990年的五年中也代理客户交易，这期间的平均增长率为62%。最差的一年是1989年，亏损7%；成绩最佳的1987年盈利达234%。

艾克哈特和丹尼斯还是大学的同学，丹尼斯进入交易场时，艾克哈特继续攻读学位，后来也入行交易。开始的几年他即市交易，后来离开场内，在市场之外应用系统分析方法做交易。他深厚的数学功底对他帮助不浅。多年来他使用自己研制的交易系统，主要依据系统发出的讯号进行交易，并用自己对市场的判断作为重要补充。这位数学家对无私的交易系统的研究独有心得，但他对七情六欲的交易者的见解尤其精辟。

艾克哈特对需要人眼鉴别的形态并不青睐。他认为绝大多数的形态看上去很漂亮，但实际作用不大。人脑生来就可以创造形态，对形态敏感的眼睛也可以随处发现形态。换言之，人们倾向于在图表中发现比真正的形态多得多的“图表形态”。而且人们并非客观地、中立地看待图表上的数据，他们浏览图表时总是有所侧重、有所偏爱。他们倾向于注意特别突出的事例，并在此基础上形成自己的观念，挑选有利的证据论证某一方法的完美和可行是人的天性，即使进一步做认真的人工研究也会存在偏差。他在做人工研究时，通常把自己的结论打20~50%的折扣。

谈及智力在交易中的作用，艾克哈特说他看不出好的交易同智力之间有正比例的关系。有些杰出的交易者非常聪明，而有些并非如此。还有许多绝顶聪明的人却是十足蹩脚的交易者。他认为中等智力已经足够，更重要的是情绪品质。做交易不是造火箭，中等智力的人就可以学会怎样做交易。但是学习在交易中如何做简单，实际交易中照着做就不那么容易了。好的交易系统通常与常人的倾向背离，要做好交易就必须克服自己性格中平庸的习惯和倾向。在那些入了门的人们当中，只有很少一部分能够成长为成功的交易者。资本有一种聚集的永久天性，即从多数人流向少数人手里。从长期的观点看，大多数人是输家。交易者要想获胜就不得不象少数派那样行动。如果你把常人的弱点带进交易中去，你就会滑向多数派，无可避免地要输钱。

艾克哈特引用决策论者的实验结论来解释导致失败的常人习惯类型。这个实验让被试在固定的金额和简单抽奖之间作出选择，以观察被试的选择是否为理性驱动。结果发现人们一般选择固定的收益而放弃可能获得更高金额的抽彩，却会避开固定金额的损失而选择结果可能更糟的抽签，因为他们希望侥幸逃避亏损。这些人类本能的倾向在市场中使交易者更愿意有盈利就走，有亏损就等。在社会文化中也强调这些态度，如“抓住机会”、“逆境中要坚定不移”等等。交易者要学会在获利机会出现时冷眼观望，在逆境中要撒脚逃开。市场中流行这样一句话：有利就走，永不会破产。


但艾克哈特认为这句话完全不对。这正是无数交易者破产的真正原因。业余炒手破产是因为承受过大的损失，专业人士则因为接受小额利润而破产。问题很简单，人的本性倾向于增多获利的机会而不是实际扩大盈利。增加赢钱交易的次数，减少赔钱交易的次数，这类愿望刚好不利于交易者。交易的成功率实际上是有关操作统计中最次要的数据。

人们还有一些认识上和情感上的因素导致他们以自己的方式自动地逆市而为。他们希望买到低价而卖出高价，但价格高低需要有个参照，于是他们倾向于把自己熟悉的价格看作正常的，价格远离这个标准就属于高或低。这种见解往往引导这些交易者在趋势初露端倪时逆市操作，他们认为价格回回归正常。但这经常是他们灾难的开始。

艾克哈特认为成功的交易者和失败的交易者之间的区别在于成功者避免了欠佳交易的滚雪球效应。亏损的交易可能破坏交易者的情绪控制，使其作出更多更糟的交易。艾克哈特认为，成功者能感受到赔钱的痛苦--在市场中感觉不到痛苦就无法生存。从损失中体验痛苦，可以提高警觉，尽量避开以后可能遭受的厄运。有些千万富翁用他们继承的财产来做交易，最后他们输掉了，全都因为赔钱的时候他们没有感受到刺激，不觉得痛苦，认为自己承受得起。正象失去知觉的手放在炉火上可能烧成灰烬，不知痛苦的交易者也会把他们的资金赔完。要想成为成功的交易者，最好认为自己输不起。以几千美元起步做交易比一开始就拿几百万的胜算要高得多。

巨额利润比巨大损失对情绪的破坏更危险。艾克哈特认为应该对巨额盈利保留戒心，不宜过分欣喜。他自己曾在长时间的赢利之后作出了他最糟的几次交易。交易者在胜利不断的情况下，常会认为自己正在做着了不起的工作，将会一步步上升；也会认为自己可以承受低质量的决策，结果挫折会马上降临。一般来讲，亏损使人坚强，赢利让人脆弱。

成功的交易者还要抵制市场的诱惑。市场就象一个专门讲授蹩脚的交易技巧的教师，但是大多数人这一课程学得非常好。许多小至中额的利润倾向于很快消失，所以市场教人迅速了结获利；市场更多时间用在盘整而不是走趋势，它就教人逢低买、逢高卖；市场在相同的价位一次次经过，好象每次都要回到以前到过的价位，它教人持住亏损的交易等候。人们被市场诱导成为高成功率的交易者，但在长期走势中却常常一败涂地，因为现时最有效的可能就是长线中最有害的。

hefeiddd

003 医师经理人舒特
某君持有股票，望着股价上涨，心情舒畅。突然，行情走软，股票下跌，此君立时没了主张。当股票狂跌，跌穿他的买进价格时，他不顾一切地卖出了结。然后，他责备经纪人为什么没能告诉他及时出手，这才感觉好了一些。但是，如果剖析一下自己内心世界里到底是什么使他如此落魄，他或许能够感觉更好。

年届五十、出身哈佛的约翰·舒特身兼投资公司经理和精神科医生二职，得以洞悉情绪误区如何导致拙劣的投资决策。他的专业可以帮助投资者走出情绪误区，在金融市场上避免致命的交易错误。在对投资者心理动力学长达20年的研究过程中，舒特认定有许多以前不为人知的力量会扭曲基本合理的市场决策，其中主要的有负疚感、被剥夺感和自恋情结。

通过观察中上阶层专业人士操作过程的两年期课题研究，舒特发现了被负疚感驱动的至善论者的明显倾向：他们过早地卖出赢利的股票而推迟卖出产生亏损的股票。他们本可以从高成长股票获取可观的利润，却感到自己不配享有这样的成功。于是，在沃尔玛还是一个小公司时，他们就早早地了结微利，而以150美元的价格买进IBM，然后看着它越走越低。他们因此感到愠怒和沮丧，心里骂自己活该。避免这种投资错误并不一定要在股价下跌时尽早卖出，也不一定应该例行公事地设置止损指令。当初买进时的理由是否依然有效？对此进行慎重的重新衡量是十分必要的。如果买进的理由依然存在，不妨在低价位补进更多；如果时过境迁，或者发现原先的理由根本就是错误，问问自己在低价位买进是否划算，若回答为“否”，就不要勉强持住已有的股票，以免招致更大祸殃。

被剥夺感是舒特从他的医师同事身上发现的失误者的因素。医生们仓促地作出交易决定，从高度集中的概念股中追求快速回报，而忽略了“适当分散投资”的基本常识。他们在经历了十年或更长的低报酬的“学徒期”之后，心理上充满遭受剥夺的感觉，因而决心要补偿荒废了的时光。但是不切实际的期望导致非理性的行为。几年前，舒特的几名外科医生客户涉足美国医疗的交易。1991年美国医疗的价格还在50多美元的水平时，他们就开始买进。到了下半年的120多时，他们还在继续买。他们认为公司将会永远拥有美国的医疗产品市场强生&强生公司的竞争视而不见。后来，医生们在20美元卖出了所有股票。当美国医疗有有起色时，他们却决不因为任何理由而再买它的股票了。可是，这几个人在受挫后，又一窝蜂地买网景和美国在线的股票去了。


自恋情结者中，有些人苛求永远正确，不容有半点失误。如果有些微错误发生，他们不是去检查基本因素找原因，而是简单地把出错的股票挑出来抛掉。他们当中，有些人为赌性操纵，喜好在期货、期权市场挥霍钱财。舒特建议这些人把投资组合的一小部分用于极度投机的股票当中，腾出大部分资源投向可采用“买入持有策略”的蓝筹股和国库券。这种分配可令投资者心理得到平衡。舒特没有把自己明确归于此类，实际上他拥有这种类型的投资组合：40%投资国债，其余投资股票。股票以伯克谢尔·哈萨维和圣·乔报业为核心，构成较稳固的资产结构。他的赌性被局限在少数小公司的股票中，如研制医用激光设备的巅峰科技公司。

还有一些自恋情结者构成另一个极端，他们过度谨慎，过于害怕犯错误会遭人批评。舒特举例说：有位专业人士继承了1000万美元的遗产，但是怯于调度投资，因为他害怕不能赢利而招致非议。舒特劝他投资指数基金，这样他九泉之下的祖父就不会因为他错选某了一只股票或共同基金而责备他了。谨慎过度会产生阻碍判断的情绪。如何克服这种不良情绪呢？舒特认为，人不可能完全不犯错误，只能尽量少犯错误。无论如何，先测试一下自己对风险的承受能力，并在此基础上建立自己的策略体系。如果这一步完成得正确，就不会过多地犯追涨杀跌的初级错误。如果无法控制自己的投资情绪，承认问题还不够，关键是要停止交易操作，把资金投入有稳定业绩记录的共同基金。

hefeiddd

004 多特的交易信条

门罗·多特不喜欢吹嘘自己的成功业绩，他认为自己的职业就是给客户赚钱。就象有人制造鞋帽、有人建造房屋，基金经理赚取金钱。他是为客户赚钱的生意人。

多特17岁时打暑期工接触到期货交易和电脑交易程序，上大学时已经明确志向，要成为一名出色的交易者，并开始朝这个目标努力。毕业后他进入一家期货公司，先后担任出市代表和交易管理人员，业余仍潜心研究电脑程序和交易技巧。他的工作卓有成效，但为了最终能够自立门户，他满怀信心，退出公司，只身行自己的路。

起初他只为自己交易，1986年开始成为基金经理。在随后的五年里，他的年均回报为67%，其间最大的亏损只有8%多一点。在所有的交易月份中，87%的月份是赢利的。多特从市场中赚钱的方式包含两个因素：优势和风险控制。

多特认为交易需要拥有优势，并知晓优势何在。风险控制同样重要。仅有好的风险控制并不会增加优势，如果交易系统不好，仍然可能输钱。但是有了好的交易系统，风险控制可以使成功和失败区分开来。要赚钱需要有优势并应用良好的风险控制。

多特研制和测试电脑交易程序，用来帮助自己做交易。他花费许多时间与精力做这项工作，并借鉴市场上出售的各种电脑交易程序，努力改进，使自己的程序更有优势。一般的程序都属于趋势追随系统，而多特的程序更注重以统计分析为基础。他由程序帮忙的交易只占他的全部交易次数的50%左右。即使按照交易程序的建议来买卖，他也根据自己的经验加以调整。他认为市场中有些东西无法进行程序化，所以他有同样具有优势的非程序交易方法。

多特与场内保持频繁的电话联络。通常他们每分钟都接到场内代表打来的电话，获悉最新的场内动向和信息。场内信息可以帮助多特判断市场，动态地再评估手上持仓的风险。如果他听到消息说许多受尊敬的大交易者都在做着相同的举动，就会考虑采取同样举措；要是他已经处于相同的方向，他会增大持仓的数量。

整数价位关口几乎在任何市场中都起作用。多特喜欢在即将到达关口价位时顺势加入，然后让助手们每人拨通一部场内经纪人的电话，聆听交易大厅里的动静：交易场面是否激动人心？下单的手笔是大是小？如果声音不嘈杂、指令规模不大，他就平仓离场；如果喊叫疯狂、指令大笔大笔下到场内，他就持住仓位，等待大势破关而行。


多特还有一种交易策略，即利用场内信息渠道通畅的优势，捕捉场内交易人制造的价格波动。场内交易人是只为自己的帐户炒作的交易所会员，他们绝大多数都不留单过夜。当得悉价格变动主要系由于他们入市所造成时，他会反其道而行之。场内交易人在收市前总要平去持仓，这样会使市场价格回到它来时的位置。

多特的信息渠道也能及时通报有关基本面变化或新闻发布等重要消息，但是他也受到自己交易规模的限制。他由于航船过于庞大，只得放弃一有不利便立即反应的选择。1991年1月9日，国务卿贝克约见伊拉克大使，意在避免迫在眉睫的战争。此前，美国公众对这次会谈抱乐观态度，谁都认为伊拉克再持续强硬是殊不明智的做法。多特预计新闻发布将增加和平气氛，因而在SP指数期货上建立大量多仓。会谈结束后，贝克向报界发表声明，开口便说：“非常遗憾……”交易者不待下文，抛售浪潮立即席卷股市和债市。多特即时听到声明，但是对他的交易规模来说已经太晚了。他在半个小时之内亏损了1200点，其中绝大部分是在头十秒钟中亏掉的。如果当时他就抛售平仓，下跌可能更猛，也很可能卖在当天的最低价上。关键在于交易规模的大小。如果只有很小的仓位，多特完全可以伺贝克金口一开就平仓出来。实际上多特一直等到市场平静一点后才开始分批平仓，收市前全部平出。多特这天亏损950万美元，但他必须认赔，因为他得遵守自己的风险控制纪律。

多特的风险控制是与优势原则同样重要的信条。他的风险控制有几个界线：每笔交易的亏损不得超过总资产的1.5%，每天的亏损不得超过总资产的4%，每月的亏损不得超过10%；如果某月发生10%以上的损失就要停止交易操作，须等待新的月份开始才能继续买卖。每个月初，多特还为自己确定当月每个市场上自己的最大持仓限制，从不越线。他的性格中也有一些脆弱的东西，但是他时刻不忘风险控制的原则。

当他在市场上赔大钱的时候，多特会感到对市场愤怒。他清楚这很不理智，就尽量控制。要做一个好的交易者，控制情绪、保持理智至关重要。多特多年来试图根除愤怒情绪的反应，但是无法做到。他了解自己可能愤怒，但不会让愤怒主宰自己。亏损时他会设计出平仓方案，让助手代替操作，自己则退居一旁，力保交易被理智地执行完毕。

多特经常睡眠不佳，并非只有巨大亏损使他难以入睡，平常日子也是如此。如果有特大的盈利入帐，对他更是折磨，因为他可能兴奋得彻夜难眠。重大的损失产生后，他一般在第二天会忘记一些，几天后就完全恢复正常了。重大损失在精神上和肉体上都是一种折磨，他不愿过多地承受这种折磨或其他更糟的境遇，所以在风险控制上循规蹈矩，不敢有丝毫越轨。他要确保自己第二天可以继续交易。

对多特来说，当一笔交易完成，即使产生亏损，他也会比在交易中感觉好很多。因为痛苦过去了，至少他知道了具体的数字，可以有一种放松的感觉。听上去操作交易似乎是一件苦差，实际上多特对交易十分着迷，感到其中乐趣无穷。多特一年只留给自己十几个假日，但又几乎从不利用。毕竟生活中任何美好的东西都会让人付出代价，牺牲假日是付给交易的代价。他保持着旺盛的工作热情，说只有在对将来不再感到兴奋和充满信心时，才会放弃交易。

hefeiddd

欧洲的彼得·林奇：你的脚应该放在门口

　　"对于次贷引发的金融风暴究竟有多大的影响，现在还不能盖棺定论。因此在2008年，我认为美国的金融机构还会需要不少的资金，这也为中国投资者带来了投资机会。"有"欧洲的彼得·林奇"之称的波顿，站在全球视界讲述了他的投资心得。
　　中国大饭店铺着红地毯的房间里，波顿(Anthony Bolton)一边低着头看着自己保养得很好的双手，一边用很温和的语气诉说着波谲云诡的资本故事。这位在自传中用"腼腆"来形容自己的基金经理，见到来访的客人，都会立刻就微笑着起身迎接。
　　如果不是在事前看过那么多关于他的评论和文章，很难想象这位头发已经有些花白的长者，就是富达基金(Fidelity Investments)在彼得·林奇(Peter Lynch)退休后，最有影响力的基金经理，也是全球范围内最负盛名的投资者。
　　2007年已经是波顿在资本市场打拼的第35年。如今他已是富达国际的董事总经理兼高级投资经理，影响的资产高达千亿美元。当年波顿刚刚入行的时候，基金经理最重要的职责就是穿得好，业绩反倒是其次。而现在，一切都发生了天翻地覆的改变，不变的是，波顿一直站在这个行业的最前沿。
　　1972年，22岁的波顿加入了一家叫做Schlesinger Investment Management的公司。从投资助理到基金经理，波顿在那里度过了7年，也认识了后来的结发妻子。一次机缘巧合，波顿来到富达基金，之后就产生了波顿和富达之间的化学反应。
　　波顿现在管理的这支基金叫做特殊情境基金(Special Situation Fund)已经有28年历史了，该基金年平均回报率高达20%，笑傲欧洲。
　　"这是我35年内见到的第二次银行业灾难。"谈笑风生中，他表达了对于未来全球资本市场的展望，也详述了自己颇有建树的职业生涯。
　　证券市场周刊(下称"周刊")：在次贷风波爆发后，很多美国金融机构遭受重大损失，其股票价格也持续下滑。在这种背景下，中信证券完成了和贝尔斯登之间的换股，您认为现在是中国资本参股，甚至是并购海外金融企业的合适时机吗？
　　安东尼?波顿(下称"波顿")：总体来说，如果你只是问我中国公司是否应该购买海外资产，我认为现在是一个不错的时机。
　　因为在2008年，我认为美国的金融机构还会需要不少的资金。因为对于这轮金融风暴究竟有多大的影响，现在还不能盖棺定论。这也为中国投资者带来了投资机会。 今年让我印象十分深刻的事件就是，英国的巴克莱银行获得了来自中国的投资，这让它们的实力增加了不少。
　　周刊：那么，中国应该实行怎样的并购策略？
　　波顿：我并没有说中国应该收购海外的哪一家公司。我想对于中国公司来说，参股而不是控股，可能是更加明智的选择。
　　新加坡的淡马锡公司在国际上非常成功，比如说，它持有渣打银行的股份，但是却并不企图操纵这家公司的最后决策权。我想这就非常棒，中国的国家投资公司就可以扮演像淡马锡一样的角色。
　　周刊：作为一个基金管理人，您怎样看待成熟市场上金融机构的股票，它们的现在价格下跌了不少，您会买进吗？
　　波顿：我认为在2008年买进这些正遭遇大麻烦的金融机构，将会是非常合算的生意。富达是一家很大的公司，它的买进和卖出甚至会影响到市场的走向，因此我所要做的，就是早买和早卖，一定要领先于市场。
　　2008年对于不少希望购买金融企业股票的小买家来说还是太早了，但是对我来说，正是时候。
　　周刊：您对今年金融市场的波动事先有所警觉吗？
　　波顿：还是有一些的，所以我今年的投资非常谨慎。在去年年底的时候，我就觉得这轮的牛市好像有点太长了。过多的流动性造成了两个问题：首先是越来越难找到合适的投资目标，其次我发现了一个重要的风险信号，那就是高风险投资和低风险投资之间的收益越来越接近，这也说明了投资者为了一些不是非常高的收益，却在冒非常大的风险。我想这就是判断市场风险最实用的信号。
　　还有，私人股权投资基金和对冲基金的举动更可以说得上是疯狂，它们好像相信只要投资，就一定能赚钱，这是非常危险的。
　　周刊：在今年的次贷风波中，贝尔斯登、美林和花旗集团这样的华尔街巨头都遭遇重创，但是现在欧洲的金融巨头好像还没有暴露出问题。最近一段时间，一些欧洲的小银行开始暴露出它们在金融风波中遭遇的巨额损失。有国际观察家指出，这只是开始，欧洲的超级投行在美国的业务比重很大，而且最近英国债券市场也出现了问题，那些欧洲的超级财团是否也会逐渐暴露出巨额损失？
　　波顿：我在资本市场的职业生涯持续了35年，这是我职业生涯中看到的第二次银行业危机。在我刚刚出道的上世纪70年代，我就见识了一次银行业危机带来的打击(布雷顿森林体系崩溃导致全球金融混乱--编者注)，这对我之后的投资有很大帮助。
　　银行业引发的问题可以分为两种，一种来得快，去得也快，1997年LTCM因为俄罗斯债券违约也引发了一些问题，但是很快就得到了解决，就属于这种情况。
　　但是今年以来的次贷风波完全不同，它将持续非常长的时间。次贷市场的问题只是一个开端，今年金融市场发生的问题主要是因为投资者被牛市冲昏了头脑，忘记了对风险的警惕，因此波及面非常广，超过了以前的任何一次。
　　我认为以后的一段时间里，情况看起来会更糟。2008年才是最重要的时候，现在说危机中哪些银行会倒下，还应该太早了。很多银行真正的财务状况我都无法真正了解，这种不确定性也会加剧我的担心。
　　到现在为止，不少美国和欧洲的保险公司还没有公布它们究竟受到了多大的损失，如果保险公司倒下了，它们会造成更大的问题，只要你想想它们持有资产，就会明白我的担心。
　　我想至少要到2008年3月份，我们才能知道，谁能够从这次金融风波中全身而退。
　　周刊：欧洲央行和美联储未来应发挥怎样的作用？
　　波顿：它们已经做了不少事情了，以后还会做更多。但是我认为央行的作用只能稍稍缓解危机，根本不可能解决问题，最后只能依靠市场自己来平息。
　　周刊：您怎么看待商品市场，现在油价飞涨，但是好像金属的上涨势头却有所滞后，您怎么配置投资组合中的商品？
　　波顿：商品是我投资组合中非常重要的组成部分。
　　对于石油和金属来说，它们有着共同的特征，就是投资者一直低估了它们的真实价值，当需求一直在扩张之中的时候，供给却只会减少。我想我更偏好于石油，我看好石油的程度要高于金属和农产品。
　　但是两者还是存在区别，首先现在油井比矿产贵不少。其次，两者依赖的要素区别很大。采矿和资本的关系很大，只要有更多资本的投入，矿产的供应量就会扩大。
　　但是石油的价格主要和消费能力相关，更多的资本投入对于石油供应量的推动并没有金属矿产那么大。我想投资者有能力扩大对于采矿的资本投入，但是却无法控制对于石油的需求。
　　石油还有很麻烦的地方，就是它有着太多政治上的不确定性，因此油价肯定还会上涨。
　　周刊：在中国投资者看来，香港市场是非常重要的。作为发达国家的顶级投资者，您怎样看待香港市场？
　　波顿：我只能以我个人的名义来回答这个问题，因为我的工作重心在欧洲，因此我就用欧洲投资者的眼光来看香港，我认为香港市场并不是很重要，它只是对于国际投资者有着非常独特的作用。之所以不少国际投资者对香港市场报有浓厚的兴趣，主要是因为他们希望购买中国资产，但是A股市场却有着重重限制，因此他们只能选择到香港市场上排队。
　　另外，现在QDII是一个很热门的概念。香港是QDII的第一站，目前也是最重要的一站，这也增加了香港市场上的资金供应量。总的来说，香港资本市场和中国资本市场之间独特的关系，引起了国际投资者的兴趣。
　　周刊：那么您又是怎么看待中国内地市场呢？
　　波顿：现在我说的中国市场主要还是指香港和其他中国股票的离岸市场。
　　至于中国的A股市场，和东欧的市场有些类似，就是增长前景不错，但是现在的价格太高了。
　　中国投资者可能不知道，东欧的一些国家，它们的资产也在快速升值之中。在那里进行投资，也同样能够让人获得令人惊喜的回报，因此A股市场不是独一无二的。
　　我想告诉中国投资者，一句英文谚语说，你的脚应该放在门口。也就是说，随时能够做好准备就撤出，这是我对短期市场变化的看法。
　　周刊：最近市场上出现了很大的问题，欧美市场最近遭遇重创，市场风险至今仍未平息，但是欧美市场的市盈率却很低；同时，不少因为恐惧欧美市场风险的资金来到亚洲，特别是香港避风，但是这里的估值很高，您认为哪个市场的风险更大？
　　波顿：我想不应该把市盈率和估值混为一谈。估值是通过几个指标来共同衡量的，市盈率只是其中一项。
　　当前的资本市场和以前最大的不同就是企业，尤其是大企业，它们的利润异乎寻常地高，尽管市场上平均市盈率非常高，许多大公司和成长性高的企业还是很便宜。
　　我并不认为市盈率是多么重要的问题，只是简单地讨论市盈率的时代已经过去了。比如我就认为自由现金流对于估值的重要性就超过了市盈率。只有当系统地分析了自由现金流和息税前收入之后，我才能判断某个企业，某个行业的成长性如何，这个行业怎样的市盈率才能叫合理。
　　在欧洲也有很多人问我，究竟哪个市场更安全。我告诉他们新兴市场相对安全，像美国和欧洲这样的成熟市场更危险。这是我职业生涯中第一次发现新兴市场的投资风险要低于成熟市场，因为我刚才也提到了，现在西方市场和新兴市场相比，有着更多的不确定性，也就加大了风险。 周刊：现在中国境内的基金规模越来越大，管理起来也更加困难。富达基金在国际上以具有掌控巨额资金的能力而著称，您能否给中国的基金经理人一些提示？
　　波顿：当然，我本人也曾经产生过这样的困惑。我所掌握的基金总量曾经在短时间内突然增加了好几倍。在当时我也非常紧张，在反复思量之后，我就马上乘坐飞机去了波士顿，去找彼得·林奇寻求帮助。
　　彼得·林奇告诉我，维护投资组合安全的关键就是保持组合内部进取性股票和防御性股票之间的平衡。就是投资组合内部必须有稳定的、可以带来现金流的股票，也要有高增长的股票。但是这些高增长股票通常都是在市场上不为大众所熟知的，也带有一定的风险，需要基金经理对此加以深思熟虑。
　　如果基金规模比较大，很容易让基金经理的目光只盯在原有的股票之上，而忽略了市场上更有诱惑力的新动向，这是非常危险的。因为如果你无法发现新动向，你就无法更新投资组合，长期以后你所管理的基金也就失去了竞争力。
　　因此，我总结出了一点，基金规模必须和研究队伍保持合理的平衡。这些研究员能够帮助我关注那些投资组合内部的股票，他们的职责就是确保投资组合的稳定。有了他们的帮助，我就能够腾出手来，进行调研，或者和公司的经理人进行交谈，了解市场上那些新兴概念，于是我返回伦敦之后，就开始大力扩充原有的研究团队。
　　现在仅我亲自管理的基金的股票研究员就超过60人，我们每年也都要招聘新人。因为当我们的投资组合需要新鲜血液的时候，我们的团队也需要新鲜血液。
　　周刊：富达内部的研究员怎么分工的？您负责哪些研究工作？
　　波顿：在富达，一般的分析师每人要负责研究12个大型的公司。那些负责研究中型公司的分析师，每人要负责30到40个公司。那小型公司则不确定，所以没有一个确定的数字。
　　至于我本人，像诺基亚这样的庞然大物，我就会亲自去研究它的资料。此外，如果其他分析师有不确定的问题，我就会出面来一起讨论，研究出一个方案来。
　　周刊：怎样定义一个好的基金经理？
　　波顿：我认为首先他应该具有非常强烈的渴望，非常愿意分析问题，对任何事情都感觉到非常的好奇。另外，我还认为一个好的基金经理应该既是通才、又是专才，而且应该有坚定的信念，能够在受到打击时还相信自己的判断。当然，这也要求他有良好的心态，能够忘记究竟花了多少钱买进的这只股票，总记着买入价是没有意义的事情。 周刊：如果连买入价都能忘记，那么应该关注什么？
　　波顿：一笔有益的投资必定有着正确的投资动机，投资者在操作投资之前必须慎重地考虑，我为什么要进行这笔投资，这笔投资能够获得回报需要那些条件。如果考虑之后觉得合情合理，那么就可以放手投资了。
　　至于买入之后，我建议投资者一定要忘记你当初是花了多少钱来买这家公司的股票的，因为如果你总是心里惦记着我当时是花了多少钱买这家公司的股票，那么股票价格的涨跌就会造成投资者心中的阴影。
　　但这也不是说投资之后就完全不管了。前面说过，投资是基于一系列条件才做出的。那么之后就要反复审视，究竟那些条件是否现在还成立。比如我买进了中国平安，股价上涨了，我不用很高兴，下跌了我也不用烦恼，我只是要明白，当年促成我投资动机的那些条件是否还存在。
　　周刊：作为大基金的管理者，您有哪些优势？
　　波顿：如果你是公司的大股东，你就可以影响公司运行的方向。富达在伦敦有一个专门的团队，专门研究我们投资的公司是不是在正确的方向上。
　　如果一家公司不在我们设定的方向上，我们通常可以做出两个选择，首先就是把股票卖掉，因为双方已经不是一条心了；或者我们可以利用手中的股权影响这家公司，让他们做出改变，比如更换某些重要职位上的负责人。
　　在欧洲，如果你是一家公司前十、或者前五的股东，那么就能达到我刚才所说的影响力。我想在其他的地区，情况也差不多。 周刊：谈完了大公司，来说说小公司好吗？现在市场上也出现了一些规模不大的基金公司，您觉得它们的前途如何？
　　波顿：像富达这样的公司有着它的优势，小的公司也有独特的生存空间。
　　基金公司是否有竞争力，最重要的就是对于信息的掌握，而不是有多少钱。如果有太多钱，但是却没有相应的手段，只会更糟糕。小公司只要进行有效的调研，那么就能把投资做得很好。
　　他们还可以从别的方面利用小公司的优势。如果我要和中国移动的管理层见面，会变得很复杂，很正式。我经常想，如果我就是一家小公司的基金经理，我完全可以通过非正式的途径来和中国移动的管理层见面。你要知道，和对象公司管理层的交谈，这就是最重要的调研。
　　周刊：投资最重要的是调研吗？
　　波顿：对，投资之前必须了解这家公司，从不同的方面了解这家公司，最重要的就是一点，它们的商业模式究竟是什么，它们究竟怎么赚钱的。
　　另外一点，就是我要提醒大家要尽量考虑的长远一些，这就好像下棋，我们不能只看眼前的这步，还要想之后的两步怎么走。我比较看重的那些公司可能是现在看起来还并不是非常受追捧的公司，但是我在这家公司发现了一些潜力，我认为假以时日之后，这些公司会成为未来被追捧的公司。
　　周刊：能和我谈谈您选股票的步骤吗？
　　波顿：当然，在我购买一只股票之前，通常会从六个方面对这个股票，准确地说，是对这家公司进行分析和调研，包括研究公司动态、财务状况、是否涉及并购、估值情况、管理层调研和技术面分析。
　　周刊：能说得详细些吗？
　　波顿：首先我要看的就是公司在它所属的行业中，是否有竞争优势。
　　我们之前曾经有过一次经历，就是我们投资一家英国的化学产品公司，我们就发现这家公司在某种汇率情况下，就非常具有竞争优势，它可以和德国以及其他一些欧洲公司有很好的竞争实力，但是当汇率发生变化的时候，它的竞争优势就变得不那么强了。这样的公司其实是比较危险的公司，不适合投资。
　　同时，我也要分清这家公司是不是有可能在未来会被并购。那这家公司有可能是在同一个行业当中被并购，也有可能是被一些金融投资者来并购，比如说被私募基金并购，因为并购总能带来一些赚钱的机会。
　　总的来说，只有我弄清了这家公司行业在经济体系中的地位，以及它在这个行业中的地位，才能进行下一步工作。 周刊：下一步是管理层调研吗？
　　波顿：我们先会看财务报表，因为我可以借助报表来相对准确地进行估值。我比较重视的是那些股市上可能对这家公司的估值不正确反映出来的那些公司。
　　之前我也提到了，研究估值的时候，我们要看从不同的角度、不同的方面来估值，不能只看其中的一点。所以在考察市盈率的同时，我也会关注企业价值倍数，其他还包括自由现金流比率和资产现金流的回报率。在结束了这一切之后，才是调研。我一直认为直接和公司的管理层团队进行沟通是非常重要的。我要强调的一点就是在和他们沟通的时候，我们希望能够获得的是原汁原味的信息，而不是经过分析了的信息。因此，亲身上阵才能得到更多原始资料和原始印象。
　　周刊：您能举个例子吗？
　　波顿：在上世纪90年代的时候，我们决定投资诺基亚。当时我们首先考察了这家芬兰手机公司的上游供应商，我找的是诺基亚手机显示液晶屏的供应商，看看它对诺基亚怎么看。接着我们又调研了诺基亚的客户，考察它们对诺基亚产品的看法。再接着我们又去了瑞典，考察它的竞争对手如何评价诺基亚，你要知道，对手的评价总是比较客观的，而且它们能够看到这家公司的不少弱点。
　　周刊：那么投资前的调研工作花去了您很长的时间吧？
　　波顿：对于诺基亚的调研一共花去了我两个星期的时间，但是为了它，富达动用了超过100人的团队力量。我想这就是一家大公司的能力，它总是能够在短时间内迅速调集大量的人力物力来做一件事情。
　　周刊：您进入基金行业以来，这个行业有什么变化吗？
　　波顿：变化很多，让我印象最深的就是，现在的基金业变得越来越专业化。另外，行业本身也在发生变化。现在全球化已经变得越来越明显，以前我们刚刚加入这一行的时候，你如果不了解外面的情况还不太要紧，但是如果现在对外界一无所知，那一定不可以。
　　此外，股市固定收益以及债券市场他们之间的联系也变得越来越紧密。那以前的时候这些不同的产品之间联系并不是很紧密，也许你只是投资其中的一种也可以，但现在你如果想在一方面获利，你也要了解其他产品的情况，否则风险就会很大。最近这次金融风波，最初只是和债券市场有关，现在已经波及到了股票市场。
　　周刊：您怎么管理您的个人资产？
　　波顿：我自己管理着一只基金，我把我个人可供投资的资产全部放置到我自己管理的基金之中。这样有两个好处，首先我不用再分心考虑如何对私人财产进行投资增值，只要管好公司的钱，自己的钱也就同样管理好了；其次我自己的钱也投在我所管理的基金之中，能让我的客户更加信任我。
　　周刊：您有遭遇过投资失败吗？
　　波顿：只要是投资者，就必定会遭遇挫折，我也不例外。我可以告诉你，我不止失败过一次。作为投资者，肯定有些股票会让人赔得刻骨铭心。
　　我可以告诉你，最经常让我蒙受损失的原因，往往就是资产负债表。资产负债表是我认为最重要的报表。我想平时你也会看一些研究报告，但是在其中你很难看到资产负债表的具体情况。平时我会看中国移动和中国平安的报告，我经常也在想，它们的负债情况和风险究竟是怎么样？
　　如果不能完整地了解资产负债表，你就无法准确知道这家公司究竟借了多少钱，更无法知道它现在究竟有多么危险。因此，只有长时间关注一家公司，才能很好地了解它。我会看一家公司两到三年来的一些财务状况，比如它的自由现金流模型和收益等等。
　　周刊：您平时每天工作多长时间？周末休息吗？
　　波顿：说实话，我并没有计算过。但是我的生活十分规律，因此我可以算给你听。我每天7点半离开家坐火车去办公室，晚上8点半回来，每天大约工作13个小时。周末，我通常会陪伴我的家人，有的时候周末也要工作。
　　周刊：除了投资之外，您还有什么爱好？
　　波顿：从少年开始，我就对古典音乐情有独钟。我最喜欢作曲，也很喜欢弹钢琴，在我因为一些工作上的事情而心烦意乱的时候，我通常会选择弹琴来重新整理思路。毫不夸张地说，我认为音乐之间的旋律变化对我很有启发，能让我找到投资的感觉，我总是认为两者有着很大的相似之处。(齐忠恒)
　　
　 证券市场周刊

hefeiddd

我是这样赚15倍的
作者：绝岭雄风   


　　很多人要来向我索取炒股绝招，
　　我其实也没有绝招！
　　我现在把一些心得写在这里和大家交流。
　　
　　1，我先研究自己的资金，时间。年龄等因素，把操作周期制定为“波段操作”。
　　2，然后根据操作周期选择使用工具===K线图表，均线，macd指标。
　　
　　趋势：我用20日线来判断大盘，只要20日线连续三天向上走+价格站在均线上面===我就看多！当价格跌到20日均线下面+20日线连续三天向下走===我就看空不操作！
　　
　　买点：（奥尼尔）当价格在盘整区中转强，是最好的买进时机！（我把转强理解为涨3%以上，要涨上午的才算数！最好能强势涨停！！！）===我一般收盘前买，若遇到涨停我就等破涨停买进去！
　　
　　卖点1：亏7%卖。
　　卖点2：主流热点龙头我选择在收盘前破20日线卖，一般的股票我是收盘前破5日线卖。或者日线的macd指标的红柱子比前一天变短卖。=== 快要收盘了再来决定是否要卖。
　　
　　资金管理：第一次买33%舱位，留67%补仓。
　　
　　技术特征：历史新高+长期横盘+业绩成长+主流热点龙头
　　1，长期横盘的时间：1个月以上，我个人认为，第一拨的涨幅越大，横盘的时间就应该越长，因为获利盘越多。
　　2，横盘的振幅要越小越好。
　　3，牛市行情的龙头或超级强势股的横盘时间就不需要一个月以上，
　　（7天左右吧，而且5日线和10日线的距离很小）
　　4，为何要选择历史新高+长期横盘？因为主要是获利盘和阻力在阻碍价格上涨，历史新高+长期横盘刚好解决获利盘和阻力这两个问题。
　　5，为何选择业绩成长？因为主力喜欢业绩成长，所以我也喜欢。
　　6，为何选主流热点龙头？因为他的上涨概率排名第一！
　　7，为何一定要选择龙头而不选择其他股？因为其他股在超级牛市和大牛市会补涨，遇到小牛市或中级牛市他不会涨并且还会下跌！操作10年之后不会赚。而龙头不管在那种牛市他多要涨！并且涨得比别人快，涨得比别人多！所以我个人认为只有主流热点才能长久稳定获利！
　　
　　市场操作理念：
　　1，当市场炒完“业绩成长”的时候，我会关注周围的股市炒什么。（96，97年的业绩成长炒完了之后，99年和2000年跟随外国炒网络。2003.2004年的业绩成长炒完了之后，2006.2007跟随外国炒有色金属。）
　　2，当市场跟随外国的题材炒完了，我开始关注“行业景气度”
　　3，牛市结束后的半年到1年的真空期间炒亏损的底价小盘题材股，例如：97年7月的深圳本地+st 和 10月的科技股，2002年的深圳本地股+st 和 2005年的上海本地股+st
　　4，牛市我是基本面第一，技术面第二，平衡市我是技术面第一，基本面第二。
　　5，图表不走好，再好的好消息我也不会相信他！
　　6，炒外国题材的主力喜欢在新年的第一个交易日发动行情！例如：2000年的电子商务和2006年的有色金属。。。。。。。。
　　
　　上面说的这些不是我自己发明创造的！！！
　　我是根据《我怎样在股市赚200万》《笑傲股市》== 美国人写的。
　　这两本书来制定我的操作计划的！
　　我的实战和华泰的模拟比赛就是按这两本书来操作的！
　　
　　我不是什么高手！
　　你们去买来多看几次（最少20次），
　　锻炼三五年之后，你们会操作得比我好的！
　　就这样，8


　　《我怎样赚200万》《笑傲股市》的作者多是赚大钱的人，我们跟踪模仿一个领域的高手，才能迅速提高自已的水平。诺贝尔奖获得者李政道先生讲授求学之道，就是找到这一行业中的姣姣者，跟踪他的研究思路，学习他的研究方法。李政道先生就用这样的方法，很短的时间就从一个研究领域转到了另一个领域，并迅速达到了一流水平。对吧？

　  
　　有一些股票书籍，
　　作者逻辑清晰，言词缜密，有假设，推理，论证，旁征博引很能感染读者！
　　但令人尴尬的是，这些人可能自己没有做过股票，或者是股市菜鸟！
　　书中夹杂着不个人主观想像，
　　老手自然能取精弃粕，新手就惨了！
　　
　　多数人之所以损失惨重，
　　关键还是在于采用没有经过时间检验是正确的买卖方法！！！
　　《笑傲股市》《我如何在股市赚200万》的作者本身就是实战高手！
　　他们有（长期的）交割单来证明他们在股市里赚到了大钱！
　　
　　只有赚钱的人说得话对我们才有用！！！


　　威廉*欧奈尔的《笑傲股市》和《欧奈尔：证券投资二十四堂课》，《股票买卖原则》，《我如何在股市赚200万》，《专业投机原理》，《股票做手回忆录》
　　
　　多是美国人写的！

　　１，2006年1月1日，我根据我的“龙头战法”判断出龙头板块是有色金属，0060，600497，600489这些有色的大龙头我多买到过（点“察看历史成交纪录”就能看到！）
　　
　　２，2006年下半年的龙头板块是银行，地产，钢铁，酒等，600036，000002，600022，600809等这些大龙头我多买到过（点“察看历史成交纪录”就能看到！）
　　
　　３，2007年的参股券商题材的龙头股600816，600837我也反复操作多次！
　　
　　４，《股票大作手操盘术》杰西·利佛莫尔：每一轮行情都有一群主流品种领涨整个市场，这些股票是你的最佳选择品种！如果你总是对此视而不见，或者喜欢在二线股上找机会期待补涨，那只能说你的方法有问题，也可能是性格原因所致，这实在是个很要命的弱点。
　　
　　５，《股票大作手操盘术》当中给我印象最深的是第三章：追随领头羊。在“利弗莫尔”的投资哲学里，追随领头羊就是其选股的最根本原则。也许“利弗莫尔”成功的背后还有很多其他因素，但一句“追随领头羊”却让人强烈意识到：如果不买领头羊，绝对赚不到钱！！！
　  
　　《股票大作手操盘术》主张买领头羊，
　　《我如何在股市赚200万》更侧重买业绩成长，
　　《笑傲股市》则比较中庸。
　　在技术方面则多是相同的：历史新高+洗盘结束点
  
　　[美国]威廉. 欧奈尔：主流板块中的股票，常能涨得惊天动地，但其他平庸个股,连一丝涟漪都不会起！
　　
　　[美国]威廉. 欧奈尔：只买正在上升的股票。只买最强市的领涨股（龙头）！
　　  
　　奥尼尔：成为股市赢家的不二法则：不买落后股和同情股，全心全意抓住龙头股！  

《股票大作手操盘术》共十章，从态度、时机选择、选股、操作以及实例等多方面阐述了作者自己的投资哲学。当中给我印象最深的是第三章：追随领头羊。在利弗莫尔的投资哲学里，追随领头羊就是其选股的最根本原则。也许利弗莫尔成功的背后还有很多其他因素，但一句“追随领头羊”却让人强烈意识到：如果这个市场最强的领头羊倒下了的话，这个市场还有值得我们参与的价值吗？

　挺早就在长阳网站上看到这本书要出版的消息，拿到手已是几个月之后的事了。作者杰西·利佛莫尔，是投机界赫赫有名的大人物，历史上曾取得过辉煌的战绩。我怀着无比尊敬的心情，认真拜读了这本传世之作，现把我认为重要的部分要点罗列如下：
　　1、除非你把炒股当做事业，否则你在这行生存的机会不大这并不是说除了炒股不能干别的，而是你必须把炒股当做你最重要的事业。要是你只是把炒股当成业余消遣，不肯花过多的精力，除非你悟性好，能略有斩获，多数情况下，你必定是输家。无论你所处的经济背景、股市的规范程度如何，你都很难逃脱这一宿命。
　　
　　2、买卖股票不能过于频繁利佛莫尔一再强调这一点！事实上，无论牛市还是震荡市，这个市场上的机会都远没有表面上看起来那么多。那些执着于小波动，整天在市场上杀进杀出的投资者，最终多数都是炮灰。当然，从整个市场运行来看，正是他们的反复拼杀，为下一轮行情的到来奠定了基础，从这个意义上讲，倒是应在股市波动的功劳簿为他们记上一笔。
　　
　　3、追随领头羊每一轮行情都有一群主流品种领涨整个市场，这些股票是你的最佳选择品种！如果你总是对此视而不见，或者喜欢在二线股上找机会期待补涨，那只能说你的方法有问题，也可能是性格原因所致，这实在是个很要命的弱点。
　　
　　4、在关键点入市，注意危险信号书中描述关键点为“重要的心理时刻”，这个比喻精彩绝伦！可以毫不夸张的说，如果你能把思路集中在关键点处的市场表现，并以此来判断市场未来的方向，那你就抓住了问题的关键，你的水平很快就会上一个层次。我们举一个例子（如图）：600682，南京新百2003年在5.8---7元之间盘整了半年多，8月18日，该股放量突破7元的盘整区上沿，预示着一轮上涨行情的开始！如果你天天研究股票，你应该提早就注意到这只股票，并在突破7元之后，从容镇定的买入。之后在8月25日、8月28日，又提供了两次不错的加码买入机会。如果你在7元已经买入了，那么当你加码的时候，你不会感到害怕，一是你有了低位筹码打底，二是你知道为何买入。9月5日，该股收出了一个涨停板，股价逼近了前期历史高点区域。当天的涨停板打开了4、5次，成交放出了此轮涨幅最大量，同期的热门股票航天信息已经见顶回落，综合种种因素，你可以确定这轮强劲的上升行情要告一段落，是该卖出的时候了。我们再回过头来看看这张图，如果你提早进场抄底，期待和担心的矛盾心情将会伴随你很长时间，而且你可能坚持不到最后，在中途提早离场，因为从你买入开始，你就没有按照一套既定的规则，而是去赌赌运气。我始终认为，如果一本书的作者没有很好的实战成绩，那他写的书就不大可能具备可读性，一般都是纸上谈兵，闭门造车。随着对市场的理解越来越深，你会了解到那些貌似简单的道理，其实正是终极的真理！正如武侠小说中描写的高手决斗那一幕：魔教教主一掌七式打向少林方丈的七处大穴，每一式暗藏七个变化，共计七七四十九个变化；眼看着无论少林方丈往哪个方向躲避，都无法避过这一招，旁人都替方丈捏了一把冷汗。这时方丈使出‘直捣黄龙’，当胸一拳，攻敌之所必救，一招普通入门拳法，轻松化解了魔教教主的绝招！这种化繁为简的功力，其实正是我们应该追求的。我最喜欢书中一句话：证券和商品市场的投机事业中，从来没有什么全新的东西出现，万变不离其宗。这本书会告诉你怎么做。
　　
　我们的市场至今只有十几年，以美国为主的交易市场，从百年前就开始不断涌现出实战高手，并且大多数都已经以著作的形式让我们得以一览要领，更有些征战了 几十年也只写那么薄薄的一本小书，但这些著作能够穿越时空的考验，持续影响市场中一代又一代的交易者，是因为它们有不朽的内在价值，它们就象黑夜中的灯 塔，照亮着想要在这个行业取得成功勇敢探索者的道路。
　　
　　不要沉溺于技术分析本身，多想想如何将自己融入交易行为中去，只有国外的经典之作能够告诉你其中的方法，无它，只是因为他们在市场中已经浸润百年，他们赔 过更多的钱，他们书中的每个字曾经是用许多的钱与心血堆集起来的。因此，看书须从经典起，学习必须从经典开始，只有从开始打好坚实的基础，手才能伸向那遥 远的天空。

　　<<笑傲股市>>第十章：１９６０年我分析过去几年表现最好的３家共同基金，发现表现最好的是小型的桌法斯基金，业绩是其他基金的两倍！！！
　　
　　在看过该基金的历史交易记录之后，我得出一个惊人的发现：每一只股票的买进点多是过去数年的最高点！！！换句话说，当一只股票在４０到５０之间盘整好几个月之后，该基金会等到价格涨到５１的时候买进！他们所买的股票在季度年报中几乎多呈现大副增长！这些股票在创新高的时候还会出现可以清楚辨别的股价形态！
　　
　　这给我一个很重要的启示：历史新高+长期盘整+业绩成长+板块龙头
　　
　　该基金也注意大盘动向，他打败了只依靠基本分析买卖而忽视故事真实动向得出个人观点的竞争者！后来拨士顿的两家小型基金也开始这样操作，也取得优异的成绩！


　在学习方面，首要的是确认自己的操作周期，然后选择适合自己操作个性的前辈文章用心阅读，把过来人的心得融入自己的操作之中，每种操作方式，只要是适合你的，都可以让你有不错的获利，但千万不要把不同思考逻辑的操作混为一谈，否则矛盾的逻辑原本就互为杆格，他不但会让你迷惑，也会让你不知所措！
　　
　　不要动輒与人争论多空，市场自有他运行之道，争论多空并无意义，不够谦卑的人，市场会用他的方式让你深刻记取教训！

　  
　　1对于箱体操作法,你没有提出个股的成长性是选股基础的重要性,请问你对这一点重视吗?
　　===我的选股公式是 新高+横盘+业绩成长+龙头
　　业绩成长是四个因素之一.
　　
　　2龙头板块是不断变的,在上涨初期龙头股更是看不出来,请问你如何判断龙头股?
　　===一次行情只能有一个主流  

　　3你没有讲到关键的止损位的设定,请问你如何设置?
　　===亏7%　　
　　
　　4你是如何判断一只股还会有更高的箱体的,就是说还有上涨的空间?
　　====我用均线来判断 不用箱体 破均线就卖　

　　１：认识市场vs了解自己（个人认为，认识市场VS了解自己 这两个学科很重要！是成为赢家最基本的条件！）
　　
　　认识市场vs了解自己　没有正确的答案，也不存在适用每个人的标准答案，尤其是在“了解自己”方面；个人认为每个人多必须经历一次或数次大小不一的失败，才能真正　认识市场VS了解自己。
　　
　　２：自我定位VS建立操作风格（好比进一家公司，在了解自己和了解公司之后，就要思考在公司要扮演那种脚色？怎样发挥该脚色？）
　　
　　一，自我定位 （扮演那种脚色）
　　
　　根据我的经验，找到相对适合的“自我定位”会让操作事半功倍！我根据资金大小，情绪智商，年龄，时间，专业知识，兴趣，特长，外在环境等因素把自己定位为：激进投机者！所以我选择超级强势股的波段操作策略。（当因素太多就要有所取舍，免得进退两难）
　　
　　二，建立操作风格（扮演好选择的脚色，将演技发挥到及至，其风格自现）
　　
　　所谓“建立操作风格”就是在“自我定位”之后，选择并全力执行“相对适当”的操作策略。（要做到“自我定位VS建立操作风格”并非易事；据我所知的高手中均花了５到１０年的时间才找出并形成自己的操作风格）。
　　
　　三：观察变化／自我反省／适时修正
　　
　　一：观察市场变化，
　　
　　市场和人多在变化，随着市场的操作理念，热点，个人的年纪的增加，风险承受能力的改变，财富需求的增减等客观因素的改变，做出适当的调整。
　　例如１：当２０日均线连续三天向上走且出现热点板块，我就做多（直到价格跌破２０日线或主流热点龙头图表不好再做空），
　　２：年纪增长，减少投机比重增加投资比重，减少操作资金加以因应。
　　３：市场的投资理念的变化。
　　
　　观察市场变化，配合“自身需求”的改变，來适时修正“自我定位，操作风格”。
　　
　　二：自我反省（不用我多说了）
　　
　　个人认为，有一些相同的历程，相同的道路，是我们所必须经历的历程。
　　这些基本功是每个人多要练的，不可以跳过！
　　基本功越扎实，以后你学其他的速度自然比別人快，比別人好！

　　没有正确定位自己，
　　就无法制定出相对应的操作理念，
　　就不能制定适合自己性格适合市场的操作计划，
　　更谈不上遵守纪律等！
　　
　　别人的良药可能是你的毒药，
　　（中长线的区域买入法就是短线波段操作着的毒药！）
　　不一样的操作周期有不一样的操作理念！！！
　　
　　要正确定位自己，就要先　了解自己和了解市场！对吧？
　　（你想造反！也要先判断一下大环境，是国民党的乱世还是共党的统治）
　　要判断大盘背景，行情性质，主流热点在哪里，龙头是谁！
　　＂了解市场＂这个学科考得越好，你长久稳定赚钱的概率就越高！


　　＂了解市场＂这个学科可以靠别人指点，
　　＂了解自己＂的性格优点缺点就要靠自己了，但人性是相通的，可以适当接见别人的经验，例如贪婪恐惧等
　　＂定位自己＂也要靠自己，别人不能帮助你的，但可以借鉴成功者的经验．
　　＂形成自己的操作风格＂这个学科就要１００％靠自己了，靠自己长期的锻炼了．
　　＂观察变化／自我反省／适时修正＂也要靠自己，别人不能代替你的．
　　＂观察变化＂可以借鉴别人的看法．
　　
　　很多投资者以为看了基本书之后，
　　找了几个老师之后就想摇身一变成为高手了，
　　做亏损了就说是遇到骗子了！
　　
　　这种想法是错误的，
　　因为做股票９０％要靠自己的，老师说的只占１０％


　　首先对股价的涨跌原因有个正确的认识！！！
　　后面的技术分析才能派上用场！
　　
　　我认为股票的涨跌就是主力造成的，就是主力炒作出來的！
　　而大盘的波动是一群主力合力造的！
　　若他们看法，动作，方向不一致也一样没有大行情！
　　
　　看不懂上面说的，学再多的分析多沒有用的，信不信由你！
　　
　　股票的上涨是用金钱堆上去的！－－－不是什么业绩转好或经济负苏等。
　　股票的下跌是用筹码砸下来的！
　　

　　有主力，有題材可以借题材和发挥题材，
　　没有题材可以造题材、编题材、挖题材。
　　
　　沒有主力，业绩再好的股票根本不会有波动！


　　我的停损点多是提前设定的！然后让别人帮我操作的！！！
　　
　　我认为：停损如同买保险，一定要提前设定！（此保险一定要买）
　　
　　放在心里的停损，是不智的，
　　因为人性最大的弱点是很容易和自己妥协，很容易原谅自己。
　　当你预设的停损点到了的时候，
　　我们很容易产生一种“等一下”的心理而不会立刻执行，
　　而这“等一下”的心理是赢家与输家最大的差别，
　　等一下之后会变成下不了手 ，然后套牢，最后可能是玩完！！！
　　
　　你们看看论坛上这些高手推荐股票的帖子，
　　推荐股票时多有几个人有提前告知停损点的？？？
　　
　　我在华泰的模拟比赛的 潜亏损 几乎没有超过10%的！
　　

　　你们看看论坛上这些高手推荐股票的帖子，
　　推荐股票时有几个有提前告知停损点的？？？
　　他们违反“大赚小亏”这个大原则！
　　这也是他们要到论坛拉会员的主要原因之一！
　　
　　只有长期的交易记录才可以看出他们是否遵守“大赚小亏”这个大原则！
　　模拟或实战多是一样的，
　　违反这个大原则，不要说模拟赚30倍，连一倍也模拟不出来。
　　
　　有了停损的观念，是我们进入金融投机市场的护身符。
　　然后就是要精选进场点尽量避免被停损出场，
　　否则经常停损会像冰块融化一般慢慢的腐蚀我们的资金，
　　也一样会玩完的！

　　上次我去营业所股票大厅，看到两位股民在讨论行情，
　　
　　甲说：该股涨到100块钱了，指标如此高了你还敢买？
　　乙说：不怕！停损点就在这里(指着股价下方的一个位置)，跌到这里就走就好了。
　　
　　知道何时该出场，任何点都可以进场，
　　进场之前要先看好停损点，
　　如果这个停损点离进场的价位是你能够忍受的范围，
　　那又何妨？
　　
　　股票没有高低，只有涨势和跌势！
　　提前设定止损点，没有什么不可以买的！


　　我在华泰的模拟比赛所买的股票几乎多是买在“高位”的，
　　买在“头部”的：）））


　　应该加多一些限制条件：
　　在确定清楚大盘方向后，选准强势板块个股，安排好资金，保证资金安全的条件下，设定好止损条件，没什么不可以买的

　　在论坛上写股市日记，
　　把对和错都摊在阳光下给众人检验，
　　这样不仅可以更加激励自己，
　　更能够让自己的炒股水平提高到更高的层次！
　　
　　这也是我当时为何用“绝岭雄风”这个已经在闽发论坛有名气去参加华泰比赛的一个原因之一！
　　
　　我认为：勇敢的在论坛上写股市日记，
　　并长期把自己的操作记录公布出来，
　　记录下自己当时决策的理由和心情，
　　以后也可以反复检讨改进。
　　
　　这是我们进步的好办法！

　　要让一个注册名字在论坛出名不容易的，
　　我当时用“绝岭雄风”这个名马甲去参加比赛，
　　是要冒一定风险的：）
　　万一做亏损了，那之前在论坛的努力就多白费了！
　　但我不怕的，
　　我选择华泰证券这个可以比赛50年的平台，
　　勇敢的为自己写下股市的日记！

hefeiddd

hefeiddd

我眼中的投资：用生命、时间来换取财富的增长

                  ——东方港湾投资公司总经理但斌作客和讯网访谈实录

　　【和讯编者按】但斌精彩观点>>>

　　★ “我眼中的投资：用生命、时间来换取财富的增长”

　　★ 巴菲特的境界、修养很难复制

　　★ 巴菲特抛售中石油是一种另类的成功

　　★ 6000点的A股市场远没有到抛空股票的时候

　　★ 公募基金和私募基金都应遵循自己的投资哲学

　　★ 在如何评估企业价值的问题上纠缠不清，“成为鸟类学家的概率要比成为投资家的概率要大得多”

　　★ “中石油如果定价到50元，我们一定不会买”

　　★ 投资大部分的时间是经历挫折，是经历痛苦



访谈实录>>>

　　“我眼中的投资：用生命、时间来换取财富的增长”

　　和讯网：各位和讯网友大家好！今天作客和讯沙龙的是东方港湾投资管理有限公司的董事总经理但斌先生，但总最近出了一本新书，《时间的玫瑰——但斌投资札记》。我们乍一看书名，很难把它的作者和一个成功的投资人联系在起来，我们怎么来理解时间的玫瑰？

　　但斌：实际上时间在投资当中非常重要，人的生命很短暂，某种意义上我们理解投资，是用我们的生命、时间来换取财富的增长，所以说你给时间任何一样的比喻都是非常恰当的，所以我们取了《时间的玫瑰》这样一个富有诗意的名字，来表述我们对投资的理解和它在投资当中的重要性。

　　和讯网：“玫瑰”这个名字听起来非常浪漫，也可以反映出但总对投资的心得。昨天我看了央视老姜的博客，评价您是属于从“沼泽中走出来的投资人”，我想他打这个比喻可能跟您的投资经历有关。我想网友熟悉您的过程中也最想听到您曾经经历过的那些痛苦和坎坷。

　　但斌：这个“沼泽”我觉得可能跟中国开始建立资本市场的外围大环境也有关系。比如我们刚开始的时候学习的理论，用的股票交易工具基本上是钱龙软件，钱龙软件是从台湾过来的，主要用于技术分析等等，所以我们开始分析或者研究股票，是从技术分析角度开始。一代人基本上降落的这个地方都是沼泽的地方。开始没有说有价值投资，我们也不是说技术分析一定不对。只是当我们降落在这个地方的时候，只知道一种办法，而这个办法恰恰不是主流的赚钱办法，一些真正的康庄大道的赚钱办法还没有介绍进来。有很多人可能经历很多年，还在那个“沼泽”中徘徊。我可能比较有幸，愿意学习，不断走出沼泽地带，不知道老姜的意思这样理解对不对。我是这样理解他说的意思。

　　和讯网：是不是有这样一层意思。一方面，我们的投资大多数是从一片空白起步，没有任何投资理念或者值得我们学习的东西，都在探索中进行摸索。另外，我也关注过您的一些投资阅历，在您的投资经历中，会不会也有很多值得回忆的东西，和我们分享一下。

　　但斌：多数投资者的投资经历，不可能是一帆风顺的，当然有很多人很顺利到现在，但是我接触大多数人基本投资生涯都是起起落落、起起伏伏的。实际上一个人没有亏过钱的话，没有一次或者几次刻骨铭心亏钱的经历，他很难成熟。所以从这角度来说，我们也经历过比如说听消息、靠技术分析，参与一些投机的事情。但当你亏得很厉害的时候，你会一步一步过来，知道什么是正确的。那么这也是一种从沼泽走过来的一个经历。在我的职业生涯当中，我慢慢才体会出：第一不能听消息，听消息基本上输钱的概率是非常大的。比如十次，你九次都是赢的，可能最后一次听消息大败，也是非常正常的。第二，定好的计划，要按照这个计划，就是你开始想的这个计划去执行。有的人经常开始想好的事情，等到这个事情发生变化以后，或者说按照他的逻辑走的时候，他突然在某个阶段又改变自己的想法，这也有失误的情况。第三，从价值投资这个角度来说，可能对企业的分析，对行业的判断也是非常重要的，有人在这一点，学习价值投资，是为价值投资而价值投资，这肯定是有问题的。要研究价值投资背后的一些逻辑关系，一些企业的发展规律性的东西，然后从这个角度来说去切入，慢慢一步一步走，我觉得可能会走的比较平坦。

　　巴菲特的境界、修养很难复制

　　和讯网：说到价值投资，我们也知道您是非常坚定的价值投资理念的推崇者，同时您也是巴菲特非常坚定的推崇者，巴菲特的投资方法在很多人看来感觉很简单，但是我记得您说过，巴菲特的精神、境界和修养是一般人很难学到的。那么我们怎么来学习巴菲特的精神和境界？

　　但斌：实际上真正的价值投资主要是格雷厄姆和菲舍尔的思想，巴菲特只是一个实践者，巴菲特只是把这种理论实践到全世界的一个比较成功的典范。那么如果说是执着于价值投资，是执着于理念的东西，我觉得巴菲特只是一个实践者，我们很认同这种实践。比如说我们看巴菲特成功的过程中，巴菲特的境界、修养这些东西很难复制。比如1962年越战的时候，当一个国家有可能跟另外一个国家发生战争的时候，我们一般人的想法是把这个股票卖掉，那么这时候他的内心的活动，他怎么处理投资，这个东西实际上是非常难学习的。比如我们说很简单的价值投资，比如这个企业值多少钱，我算一算，按计算机算一下，按巴菲特来说，只需要加减乘除就可以的，这个是很容易算的。你静态的看多少、动态的看，你也能坚持，但是当大的历史事件冲击的时候，或者大的波动发生的时候，你那个时候怎么坚持，这是非常非常难的。你没有一个对人类社会发展规律性的东西，做一个比较深刻的思考，实际上你是很难坚持的。

　　和讯网：问题就在这儿，就像您刚才例举的的，一旦是类似于战争或者其他的系统性的风险，降临到这个市场的时候，可能很多人坚持不住。

　　但斌：就是说自己已经很担心了。实际上我们现在看过去从1896年开始有道琼斯指数以来的美国市场有111年，如果一个家族持续投资111年，每年我都定投一些钱，应该赚很多很多。但是在这111年当中，这个家族每次经受的，比如第一次世界大战，1929年到1933年的经济危机，跌了89%，还有二战等等，在极端的情况下能挺过来是非常非常困难的。

   巴菲特抛售中石油是一种另类的成功

　　和讯网：刚才咱们说到巴菲特，我想起了一件事，巴菲特好像也有判断失误的时候，比如提前抛售了中石油。

　　但斌：我觉得不能称失误，假如算失误的话，失误也是很正常的，因为每个人投资不可能永远正确，有一定的失误也是很正常。但是从巴菲特来说，他投五亿美金，已经赚了这么多，少赚一百多亿港币，你可以叫失误，但是另外一个角度，他已经是很成功了。从这个事情可以反映出来，实际上巴菲特对中国并不是很了解，如果说一个人对中国很了解的话，比如他到下周一，11月5号，中国石油A股上市的时候，他才卖中石油，因为对他来说，现在中石油的成交量很大，他只有大概20多亿股，巴菲特持有的股票数量，也是可以在一个比较好的位置卖掉，这是可以做到。另外还有一个问题，比如像巴菲特03年投五亿美金的时候，巴菲特06年浮存金大概是506亿，假如03年他有400亿的话，他投五亿美金到中石油上，实际上投了1%左右。如果巴菲特当时不仅仅是投了五亿美金到中石油上，他还投了中海油、中国人寿、中国平安，或者买了一篮子的中国企业。假如投了一百亿美金，那么我估计巴菲特可能赚的钱更多。相比中石油少赚这么多，我觉得那可能是更大的利润，可是从这个角度来说，可能巴菲特先生不如罗杰斯先生了解中国。罗杰斯先生把他其中相当一部分精力投入到中国，这是罗杰斯先生和巴菲特先生有一个很大的不同点。当然到这个市场这个阶段，巴菲特把他1%的持仓也给拿掉，我个人倾向于还是他对中国确确实实不如有些投资家认识的更清晰。

　　和讯网：虽然大多数人或者市场不太理解巴菲特这种抛售行为，但是这是否恰恰说明了他遵循的投资原则？

　　但斌：巴菲特这次说的很清楚，30美元一桶的时候，他能看清楚原油价格涨到60、70美元，但是石油涨到了80多、90多的时候，他看不清楚石油到底向哪个方向走，所以他把中石油给卖掉了。像中石油这种行业本身，比方它现在持有的可口可乐，他们商业模式还是有很大的区别，因为对中石油来说，它的成长基本上是要靠油价，因为你再发现大油田的概率实际上非常小的，你每年石油产量能够提高3%，实际上是很微小的，只有靠油价的上涨，当油价不能判断的时候，卖出实际上是很合理的。实际上巴菲特从他自身出发，做到了他想做到的事情。我觉得从这个角度来说，他已经很成功了，已经非常成功了。

　　和讯网：很多人也都认同价值投资，但是在长期价值投资的过程中，在投资逻辑背后很多人会面临另外一个问题，大多数投资者需要考虑他们的时间成本。

　　但斌：那当然，肯定有些企业确确实实是随着时间的流逝发生了巨大的变化，比方我们以茅台为例，70年代的一瓶酒，卖6、7元，到现在可能卖500-600多元，一瓶酒的价值就涨了80-100倍，那么这30年就是时间的成本，比如这30年当中，你的钱可以是买房子。听有个朋友说，他有一个朋友从山西买煤，煤价很低的时候，他买了很多煤，然后运到了他们家乡的山沟里，然后储存起来，现在再去卖。这些都是时间成本，我一笔钱投30年，到底投什么东西，能够有更多的回报。还有我这30年当中，比如跟国债比，国债收益率是5%，而茅台是另外一个回报，两者一比较，更愿意把资金放到什么样的资产里面。油价也是这样的，长期看，能够抵御通货膨胀的有几个，我们从常识能够判断的，一个是房子，就是房价，第二个就是石油价格，第三个就是好公司的股权，还有像艺术品的投资。其余的就很难说了，比如说黄金。过去两百年，原来等值1美元的黄金到了200年以后，相当于1.79还是2.79，具体数字记不太清楚了，也能保值，但是保值增值的幅度是非常小的，但是你要看到好房子、好的股票是非常不一样的。

   6000点的A股市场远没有到抛空股票的时候

　　和讯网： 1969年，巴菲特认为他找不到适合自己买的股票，于是把他合伙人公司解散了，今天6000点的A股市场到了这样的程度吗，你有没有离场观望的想法？。

　　但斌：我听到国内有很多这样的说法，但是从我研究的资料来看，实际上是这样，因为在1967年的时候，巴菲特的商业模式有了很大的变化，他从1956年募集了一笔美金，就是你说的这个合伙人公司，到了1967年的时候，他开始收购保险公司，1965年就收购了伯克希尔，在1969年的时候，基本上合伙人公司历史任务已经告一段落，另外这些投资人对他的压力，他也觉得是不是影响他的投资了，影响他的决策了，所以他不愿意再持续原来的商业模式，然后他把所有的钱，所有的精力放到伯克希尔这样一个企业里面，而伯克希尔又开始收购保险公司，实际上他有了更多的回旋余地，比如利用保险公司的浮存金再进行投资。但是我觉得更重要的是，当他从一个合伙人公司到收购公司这样一个阶段的时候，实际上他跟这个市场结合更紧密。比方说我是做理财的，如果我不看好这个市场，我可以一卖了事，可以空仓，但是当你把这个企业收购完了以后，这个市场再跌你是跑不掉的。比如1972-1973年股市暴跌，巴菲特的伯克希尔股价也是跌了一半。当股价跌50%的时候，巴菲特是逃不掉的，如果我做理财我可以逃掉，我可以空仓，但是你收购完上市公司了以后，你是逃不掉的。所以说我觉得你刚才的那个提法是有很多人这样说的，但是我觉得是有很大问题的，从我自己看的资料和我的倾向性来说，实际上巴菲特并没有离开这个市场，相反，他和这个市场结合的更紧密了。说老实话，如果让一笔投资有很好回报的话，你必须投资很长的时间，经历很长的周期。我的理解，企业好的时候要和它在一起，不好的时候也要和它在一起。巴菲特１９６９年就是整个商业模式变了，他实际上从理财走到了经营企业，经营企业在市场剧烈波动时你是回避不掉的。

　　和讯网：现在处于历史高位的A股市场现在有没有到当年巴菲特判断的那种程度？

　　但斌：远远没有到来。很多人判断5000点、6000点高估低估的问题，实际上你判断5000点、6000点高估的问题，你不如去研究一下人民币升值什么时候结束。比如从8.3开始，现在到7.5了，会不会到6，会不会到5，会不会到4，我今天听朋友说，有人已经说要到2了，你想想如果人民币升值是这样一个趋势的话，那意味着什么？前两天美国减息，那减息的结果是什么？

　　和讯网：更多的热钱流入中国？

　　但斌：对，有可能导致更多的资金流入中国，平衡中国资产。从另外一个角度还可以研究，现在全世界主要的资产管理公司资产的投资方向还是在美国，占了50%这样一个比例。当再过十几年，2020年-2030年这个过程当中，这是一种共识，如果没有台海危机这样的事件众多现代化的进程，中国会在未来十几年到二十年间成为世界最大经济体。假如中国达到跟美国并驾齐驱的经济规模的话，从投资比例的关系来说，一部分要从50%流向3%，因为现在中国只占到全球投资机构配置资产的3%不到。那么这个转移过程还没有开始，或者是刚刚有这种苗头，很多人愿意投资，但是还没有真正进入中国，这只是刚刚开始。

　　另外还有一点，比如我们说股权分置改革，07年可能只有不到100家没有完成了，它就类似于1978年的包产到户。1978年的包产到户带来了现代中国的发展变化。那么假设到200８年完成了股份制改革，会给中国带来什么样的影响？可能惠及未来的岁月，会在未来20年、30年显现，那么现在是开始还是结束？你说6000点是开始还是结束？还有像这次十七大提出把居民的财产性收入，写到党的文件里面，开个玩笑，这有点类似人类登月亮的时候，阿姆斯特朗迈出一小步就等于人类迈出了一大步，能够写进十七大党纲里，意义也是非常久远的。我觉得研究短暂的市场波动，实际上是很次要的，在我看来要研究那些最有影响力，而且能够惠及久远岁月的重大事件，这才是财富的基石，而不是其他的。比方说6000点跌到5000点，就算跌到4000点又怎么样，调整了以后它还会起来。那么我刚才所说的那些更重要的因素，实际上才是市场最根本的问题，决定性的因素。

　　另外还有一个角度，现在的行情，很多人是在担心的过程当中走到了6000点，不像原来到6000点，有人已预测到几万点，这次没有人说的，好多人都担心，不断有人在卖出股票，而且时时在讨论高估低估的问题。但市场还是到了６０００点这个点位，是不是我们平常的担忧思考的焦点有问题？是否我们关心的东西没有触及到最根本的问题，市场可能是有更根本的原因在支撑。这可能需要我们来反思、多考虑。

　　和讯网：当然除了您说的最根本的东西以外，A股市场因为有一些制度性的原因，或者其他方面的原因，可能有一些自己的根本问题没有解决，而一旦解决这些问题的时候，市场可能会面临某些风险，比如政策的风险。

　　但斌：但是你要看到，股份制改革和IPO以后，很多东西都解决了。比如前两天是招商银行行使期权，万科期权也有了，那就不一样了。有和没有股权激励这个东西，对企业影响还是大不一样的。所以你要看，当时还有不完善的地方，但是你要看到这个市场在逐渐完善，而且历史变革的脚步在这一刻实际上在快速促进这个市场的发展。有经济学家说，在中国生活一年，等于在美国生活四年，在英国生活十年，换句话说，如果我们国家再像现在这样发展20年、30年，如果还按照这个逻辑推下去的话，当然不一定科学。想想中国再快速发展30年，等于在英国发展300年，或者我们说中国发展20年，等于英国发展200年，那么中国发展20年等于美国发展80年，资本市场的基础与着眼点在这里。所以我觉得导致这种变化的原因可能是更根本的。

　　和讯网：但是对于更广大的这种投资者来说，政策性风险，或者其他风险降临的时候，大家会经历很痛苦的煎熬，比如说“5．30”引发的阵痛。

　　但斌：投资就像人生一样，你难道能天天高兴吗？不可能的，对不对。你总是有痛苦，有挫折，然后有希望，它是交织的东西，不可能我永远赚钱。要想让股票天天涨，只有一个力量能实现，如果你炒股票变成神经病了，神经病院治你怎么治，弄个软件，每天股市都在涨，你就很高兴，但这是不可能的。

   公募基金和私募基金都应遵循自己的投资哲学

　　和讯网：我们接下来谈谈有关私募基金的问题。我们知道国外私募基金的客户可能都是保险资金这种机构，但是在我们国内，比如说您的客户就是一些民营企业家，或者是一些有钱人，但是对于普通投资者来说，门槛就比较高了。普通投资者如何享受私募基金获得的收益？

　　但斌：是这样的，在国外所谓的对冲基金，（中国人用私募这个词可能有点不太恰当），主要是为富有的人服务的，比如有500万美金或者100万美金以上的的富裕人士，为他们服务。像彼得林奇工作的地方是为公众服务的基金。在国内，我想也应该有这样的分类，一部分为比较有钱的人服务，一部分基金为普通大众服务。我们坐飞机，还有头等舱、公共舱，你不可能说全都一样，全都一样就是平均主义了，有一个社会分工的问题，服务对象的问题，你想服务什么样人的问题。

　　和讯网：您怎么看待部分私募基金跑输公募基金？

　　但斌：原来我也写过一篇文章，包括书里面专门讨论这个问题，这和公募私募资金的来源模式有很大关系。比如公募基金1月1日发行，募集100亿，（我们比短线，不是比五年、十年，因为我们现在比的就是半年的时间谁赢谁输。）1月1日募集，现在老百姓投资热情很高，1月1日募集说是100亿，不及时关闭可能会募集200亿，到了100亿的时候只能截止，然后100亿就开始运作，在运作的过程中是牛市，基本是上涨到现在。但是私募基金怎么募集，在1月1日来5亿，2月1日来5亿，3月1日来10亿，4月1日到20亿，到了现在才募集完100亿，我不知道今年从几千点开始涨，比如3000点来了一部分钱，4000点来了一部分钱，5000点来了一部分钱，6000点来了一部分钱，那好了，你现在要比赛，就是1月1日到9月1日比，但是公募的钱是1月1日建的仓，私募的钱是每个月都在建仓，怎么比，没有办法比。国外一般比较基金的业绩，有比较科学的办法。有两种，一种就是所有的钱不管什么时刻来的钱，一起比，这是一种比法。还有根据你资金到位的时间，比方公募基金1月1日到位的钱和私募基金1月1日到位的钱，这两个比是有一比的，是比较科学的。现在很多人一说所谓的公募基金比私募基金，总认为私募基金不行。有一种可能性，私募基金看空了，可能比不过公募基金，因为公募基金一直在持仓，这是有可能的，但是你要说全部都比不过，那是不是背后的比较办法有问题。所以我觉得要思考这些问题。换句话说，如果私募的1月1日开始一笔钱运做到现在，可能私募的回报要远远高于公募。

　　和讯网：有没有私募基金更加畏惧风险，从而造成了私募基金在今年以来投资偏保守的原因？

　　但斌：每个人对风险的判断不一样，比如现在说6000点高不高估？很多人认为4000点就高估了，那是有可能的，那么他在高估的情况下卖掉，也是符合他的投资逻辑的。因为投资不是取决于一时一地谁胜谁负，而是取决于投资者的逻辑，投资的哲学体系是不是真的很健全。投资不是一时一地，而是长期的，所以你要看这个人，他卖出的理由是什么，跟他的哲学是不是相吻合。投资怕什么，就是怕说一套做一套，这是比较有问题的。这可能是值得我们深思的一个问题，一时的好坏都不说明问题，如果在投资哲学角度出现问题的话，问题是比较大的，也是影响比较深远的，对于某一个机构或者对某一个个人都是影响比较大的。

　　在如何评估企业价值的问题上纠缠不清，“成为鸟类学家的概率要比成为投资家的概率要大得多”

　　和讯网：您遵从的价值投资的过程中，“价值”怎么判断？

　　但斌：今年我去参加巴菲特股东会的时候，有个来自慕尼黑的投资者提出了和你同样的问题，他是提给巴菲特的。他说：巴菲特先生，你能不能点醒我一下，怎么样评估企业内在价值？巴菲特跟他开了一个玩笑说：我知道你在问什么问题，但是我装不明白，这个问题请芒格先生回答。芒格先生给了他一些解释，然后幽默的说：你在这个问题上纠缠不清的话，你成为一个鸟类学家的概率要比成为投资家的概率要大。刚才说的茅台的例子，30年酒价涨的80-100倍，那我们再往后推，未来30年会涨多少倍，这怎么评估。我对一个企业判断，是站在我能够看到的角度，这个企业值多少钱，但是他从来没有想过，这个企业如果持续10代人、100代人，这个企业的价值在哪里。所以是两种不同的哲学体系，它是很难去沟通的。比如说你想的是50年后的事情，我就想今年的事情，那我们两个怎么评估？怎样比较？没办法评估，没有办法比较。

　　和讯网：就按照您所说的这种价值基础来说的话，有没有一些相对比较量化的估值标准呢？

　　但斌：是这样的，量化标准是非常容易的，我们要想精算一个东西，比如说万科有一百块地，我们把每一块地加起来，看现在的市值，这个很容易算，请一个大学毕业的，或者请一个清算师很容易算，但是这个不构成投资的基石。投资真正的基石，在于你能不能看这个社会变化的趋势性的东西。有一本书《细菌钢铁战争》讲，为什么这个民族消失了，那个民族发展了。当你投资跳出一个很单纯的企业的时候，你可能视野会打开，在打开的过程中再回到这个企业，在整个社会发展进程中看这个企业，可能会更符合企业实际发展的情况。

　　很多人说万科的竞争力，万科竞争力在哪里？我个人认为实际上在这个团队，在这样一个富有理想的团队当中。假如未来二十年、三十年，中国房地产市场是个不断集中的过程。实际上房地产市场有个特点就是胜者为王，谁剩下谁就发展最好，那么万科的团队怎么样在这个过程当中，变得像现在一样好。这可能比算那一百块地值多少钱更重要。但是你说怎么估这块变动的东西，这实际上和人生阅历有很大关系。

   “中石油如果定价到５０元，我们一定不会买”

　　和讯网：按照您自己的价值标准来判断，我们提一些跟投资者比较关心的问题，你们怎么去选择值得投资的行业？

　　但斌：有些东西不需要很高深的学问，单凭常识就可以。比方说在当今世界，哪个国家发展最好？在中国，哪些行业是最赚钱的？房地产、银行、保险、金融服务的等等。当然你要进一步研究，研究过去美国一百年，五十年，哪些行业最赚钱而且最有持续能力？比如消费品、石油采掘，还有银行、保险，还有一些房地产企业，还有一些高科技企业等等。在美国是这样的情况，在中国会不会也是这样的情况，如果是的话，或者稍微有点中国特色的话，你把这个特色加进来，也很简单。

　　和讯网：资源类的行业呢，比方说周一中石油上市，巴菲特已经抛空了，您会不会选择中石油？

　　但斌：如果中石油定价按某些人说的，我听到比较极端的例子是到50元，这就肯定不行了，肯定暂时高估，至少我们不会买。

　　和讯网：还有一个投资者最关心的问题，“平安.东方港湾马拉松”信托项目的投资组合大概有多少股票？集中在哪里

　　但斌：我们股票主要都是蓝筹股，所谓的白马股，没有黑马股，都是白马。

　　和讯网：这也秉承了您的价值投资理念。您是私募基金的投资人，所以最后请您谈一谈，在接下来尤其市场处于6000点高位时，您自己的私募基金会采取什么样的方式规避市场可能面临的调整风险？

　　但斌：因为公募基金每个人都有不同的做法，换手率这么高，私募基金每个人的做法也不一样。我们不太考虑点位问题，主要是关注这个企业在目前阶段是不是还更具潜力。比如说茅台180元能不能买？我们考虑未来的5年或者10年它的产量增长和提价因素，我们觉得还可以买。不管是到5000还是6000点，还是４000点我们会继续买进或者继续坚守。实际上我们关注的是那些根本的原因，大的角度发生变化没有？如果那些大的角度没有发生变化，从6000跌到5000点，跌到4000点都不重要，基本因素没有发生变化，它们会促使市场走得更加久远，那些因素是最关键的。当我们考虑那些引起剧变的因素正在促使中国向着更好的方向发展时，我们还是愿意全力以赴。

　　和讯网：您说的“久远”大概是什么样的判断？

　　但斌：有一个共识，不是我的判断，到2020年或者2030年稍微远一点，中国将成为全世界最大的经济体。现在中石油一上市，就成为全世界市值最大的企业。前十名当中可能一半都是中国企业。在这样的国家里投资，我们应该能够看到20年以后或者10年以后，15年以后那个时刻中国会成为什么样子，在自己眼力所及的地方有一个希望，而且比较合乎逻辑的。惠及的影响力，我们会说10年、15年、20年，这是我们从现实中可以触及到的岁月。

　　投资大部分的时间是经历挫折，是经历痛苦

　　和讯网：相信投资者今天如果听了您的观点之后，也一定会对目前的A股市场多了一份信心。

　　但斌：每个人的人生阅历不一样，角度不一样，会有不同的分析。在中国社会变化这么快的情况下，财富在不断聚集，也在不断重新分配，你有什么样的眼光，有什么样的洞察力，有什么样的历行能力，等等会对你整个命运有所触及或者有所改变。所以，每个人的财富一定与他的远见、智慧与坚持紧密相连。

　　和讯网：最后借今天的机会对我们的投资者和网友说一句箴言或者寄语。

　　但斌：投资不是猜测，不是赌博，它是工作，不停地工作，勤奋地工作，投资跟做其它事业，没有原则性区分，勤奋才能获得回报，不要把自己的命运寄托在别人身上。就像刚才我所说的，如果你认同这个东西就自己去研究，如果不认同也没有关系，一定要有自己的主见，基于此才有更好的投资结果。

　　和讯网：跟您接触过的投资者，我想跟我会有一种同样的感受，就是在您的身上除了具备投资家的气质以外，还有一种诗人的气质。

　　但斌：投资需要一种乐观、一种信念、一种坚持。这在投资当中是非常重要的。股票投资80%的时间市场是波澜不兴的，它用20%时间涨了80%的幅度，剩下的时间是忍耐、是坚守，是经历挫折，是经历痛苦，如果只想那20%，可能不太适合做投资。

　　和讯网：今天很难得请到但老师到和讯网作客，谢谢但老师和我们分享他的投资理，由于时间的关系，访谈就到这里，谢谢各位网友的参与！再见！

　　但斌：谢谢！再见！　

hefeiddd

　肖坚：基金经理中的机会主义者
　　21世纪经济报道 　2004-04-19 15:06:20
　　
　　“如果一个人本性酷爱追涨杀跌，那就让他充分发挥追涨杀跌的特性，追涨就追个及时，杀跌就杀个趁早，而不是犹豫再三，最终追在顶部，杀在谷底。”
　　
　　正如你很难从其外表找到与其名字统一的地方，生于广东省韶关的肖坚是个充满冲突的人。
　　他承认，投资没有完美境界。“在股市里追求完美，注定要在完美上马革裹尸。”
　　但他却在为完美不停地思考。“是不是这个（股票）该进一点，那个该出一点？”为了这“一点点”的变动，他时常神游物外，不知所以。
　　他认为在资本市场上无时无刻不被风险围绕。1997年港股的悲号至今仍让他心有余悸：“在红筹股指数已经折半的2000点，我们杀入，可是它却在400点处才找到了止跌的理由”。因此，他每日里总是“战战兢兢，如履薄冰”。
　　但他又很激进。在2002年“6.24”行情中，他敢追涨停买入扬子石化。
　　在保守和激进之间玩平衡木，他做得很成功：自其接手基金科翔后，在所有封闭式基金净值增长率排名中，2002年度科翔名列第二，2003年度名列第一；2003年12月9日成立的易方达策略成长基金，不足三周的时间内净值增长率达5.4％。
　　但他却没有太多的自信，“在市场面前，我永远都是个孩子。我不敢拍着胸脯说今年我一定能做得好，只能尽力而为。”
　　他亦常生退意，“做这行没有永远的胜利者。”
　　但他却没法避开投资的快乐。“如果不做这一行，真的不知道做什么能带给我如此多的激情。”
　　或许，生活在“二元对立”世界里的基金经理们，冲突是他们永远无法解开的绳索：他们面对的是非红即绿的K线；抚慰着的是非赚即亏的心情；他们手里有大把的钱，可都是别人的。
　　亦如其他基金经理，肖坚也在探究着将冲突统一起来的武器。
　　
　　消除市场噪音
　　“我的性子很急，如同画圆，不画完整，不会停手。”O型血的肖坚似乎具备着A型血人的某种特质，但与A型血人不同，从1993年起就开始在资本市场里闯荡的肖坚的“急”来自于敏感。
　　在肖坚看来，街上穿短裙的人在增加，可以说明两方面的问题：短裙会因人的追捧，出现市场溢价；与之相对的，长裙可能出现折价，而折价就会成为潜在价值，可以挖掘。
　　在这样的形式下，肖坚会选择“短裙”，因为短裙很快就会有收益，而一旦短裙的价格涨到令他不安，又有穿长裙的“model”站在T形台上，他会转而关注长裙，考虑什么时机买入。
　　“股市里不能忽视model。暴涨与暴跌的股票背后总有导致涨跌的理由，这些股票因而具有强烈的示范效应，可能会引起股市里长时期的‘骚动’。”
　　肖坚坦言，他尚未品尝到过做“model”的滋味，不过他认为他没有必要冒这个险。因为“市场中总会有信号让我的神经跳动。而每当受到刺激的时候，我就会考虑要不要采取行动”。
　　据他所言，他能够最大程度地消除“噪音”，敏锐地抓住“关键信息”。
　　2002年底，市场仍在哭天抢地，肖坚重仓杀入大盘蓝筹———他成功了。“当时大盘蓝筹的市盈率很低，已经具备足够的投资价值。”
　　肖坚认为，要成为投资的成功者，首先要理清三点：认清自己；认清市场；认清基本面。
　　对东方哲学和投资心理学颇有心得的肖坚基于对自己的了解，遵循着自己的投资理念：策略投资。
　　策略投资的核心就是在自己、市场和价值中寻找平衡点，讲求市场面和基本面的结合、价值投资和趋势投资的结合、顺性而为与顺势而为的结合，从而跟上市场节奏、优化组合。
　　肖坚没有强求自己对未来趋势一定要判断对，“关键是盯住多空双方转化的各种因素，市场趋势一旦有变，能及时作出正确反应。”
　　肖坚认为，发挥性格的优点比改正缺点更容易些。他强调自己“爱追涨杀跌”，同时强调“要成为一个投资赢家，重要的是有自知之明”。
　　“如果一个人本性酷爱追涨杀跌，那就让他充分发挥追涨杀跌的特性，追涨就追个及时，杀跌就杀个趁早，而不是犹豫再三，最终追在顶部，杀在谷底。”
　　他的同事认为，“不像其他基金经理，肖坚总是很忙，忙着在盘中寻找机会。”
　　于是有媒体人士称他是基金经理中的“机会主义者”，对此，肖坚并不赞同，但他却为自己确定了一系列“平衡”原则。
　　肖坚现在很少直接下单，他的买卖指令总是由其他人代为执行，“与市场保持着适当的距离，可以使我更为清醒。”
　　肖坚买入韶钢松山时，他正在美国，“夜里11点下的单”。一个月后，在这一只股票上他赚了40％。而“果断”地出货却使他管理的基金丧失了继续享受韶钢松山上涨带来的收益。
　　“没有什么后悔的，单是这一次投资就给每个基金单位带来2分钱的回报，够了，股市中的人得学会舍得。”
　　
　　把握投资火候
　　在某种意义上，肖坚是个重视直觉的人，因为直觉带给他很多成功投资的经验。但是他坚守着一个原则：不清楚的不投。
　　肖坚认为，在投资方面对他帮助最大的人是他的同事江作良，“江总的投资建立在深入的研究基础上。学习数学的他，在投资上有很强的逻辑性。这方面，我是他的学生。”而在管理基金科翔前，肖坚是投资部的总经理助理，分管研究工作。
　　在肖坚看来，基金经理就像厨师，股票备选库和投资研究联席会议制度就好比优秀的厨房采购员；因为厨房采购员能够给厨师提供新鲜、质地优良的原材料，厨师才得以烹饪出美味佳肴，“我所要做的是要把握住火候”。
　　“把握住火候的一个重要方面是有效控制市场风险。”
　　与国内众多基金经理不同，肖坚的证券投资生涯不是始于A股市场，而是始于香港股市。
　　大学毕业后，肖坚即投身粤财信托。加盟易方达以前，他奔波于香港、广州两地，既从事过信托业务，也从事过财务管理和项目管理，并且从受累于亚洲金融风暴的香港股市中学到很多。
　　这段港股博弈的经历给肖坚上了一堂深刻的风险教育课，对他个人投资风格的形成起到了决定性的作用。肖坚提及，当时他以7倍市盈率申购的一只新股，最低时已比发行价跌去了70％。所以至今肖坚一直都将风险控制看得很重。
　　“股市里的风险无时无处不在，有时候，单纯依靠研究是很危险的。因为研究可以给出企业的盈利情况、预计的发展情况，但是你不了解企业的真相，说不准研究员看好的企业存在着重大的管理漏洞，只要某一高管下课，企业可能随时垮掉。因此，投资前，需要从多方面对研究结果进行印证。”
　　所以，肖坚经常在前往上市公司调研的路上。他的朋友也很多，“多一个朋友多一个印证渠道。”肖坚笑言自己是个爱交际的人。
　　
　　“下盘”要稳“腰”要活
　　在肖坚的观念里，只有进行印证后，才可以放心投资，同时基金管理才更有灵活性。
　　“管理基金好像是在打拳，‘下盘’要稳，‘腰’要活，‘拳’要快。即使有一两‘拳’的失误，影响不会很大。但如果这一两‘拳’你打对了，马上就会给你带来成效。”
　　在基金经理的投资策略上，肖坚认为，基金管理如同排兵布阵，在阵形完整的情况下，出奇兵往往能起到制胜的效果。即便出奇兵造成了一些损失，也是对指挥官军事战略的一种检验。“所以我经常要求我们的基金经理实现自己的投资设想。”
　　而肖坚理念的“七寸”恰恰在于如何使“下盘”稳固，如何让阵形保持完整确保不败。
　　“今年一季度，易方达策略成长基金的压力很大，原因是对于成长概念认识不够深入。”面对理念的实现，面对实际的投资效果，肖坚似乎没有看起来那么轻松。
　　“股票市场有一个无形的机制，结果总是大部分人输少数人赢。市场总是在快速地变化，一旦跟不上，结果可想而知。而越是成功的人，新的变化就越容易忽略，成功的因素往往会被他人为放大，这样就越容易导致失败。”
　　肖坚坦承，“在市场面前，我永远是个孩子。只要有一天在市场里，你就不能说自己已经成功。”
　　跟其他基金经理一样，肖坚感受到管理基金的压力是如此不可承受之重。
　　但跟许多基金经理不一样，肖坚舒缓压力的方式很特殊：他觉得和睦的家是他最好的庇护，是基金经理成功的重要因素。
　　“家”在肖坚的概念里有两层含义。
　　“工作环境是个家，这个家如果总是充满纷争，充满着不稳定的因素，基金经理就无法全身心地管理基金。所以如果有一个稳定团结的工作氛围，基金经理们即使是在工作中，也会觉得放松。”
　　而肖坚真正的家则是他最好的避风港湾。
　　“肖坚是个极度恋家的人，只要一离开公司，他第一个想去的地方就是家。”同事们对肖坚的家既羡又妒。
　　“大部分基金经理的命运无外乎两种：第一，起点再见起点；第二，提前结束职业生涯。只有家才是终极的。”提起家，提起定情于中学时代的妻子，提起7岁的女儿，肖坚即刻满含深情，“只要在家陪女儿玩游戏，什么压力都没有了，那才是我最快乐的时候。”
　　不过肖坚说，他经常出差，陪家人的时间少之又少，他很愧疚。
　　
　　肖坚简介
　　现年33岁，经济学硕士，经济师。
　　曾任香港安财投资有限公司财务部经理、粤信（香港）投资有限公司业务部副经理、广东粤财信托投资公司基金部经理、易方达基金管理公司投资管理部总经理助理。
　　现任易方达基金管理公司总裁助理，兼投资管理部常务副总经理、易方达策略成长基金及基金科翔基金经理。
　　在其接手基金科翔之后，2002年度基金科翔在所有封闭式基金净值增长率排名中位列第二，2003年度以32.75％的年净值增长率位列第一。

hefeiddd

巴菲特对股市的看法1999年


股市投资人最近的期望可能有点过高，让我来解释理由，当然这不免让我碰触到股市这敏感的话题，不过要说明一点我并不是要预测它下一步怎么走，在Berkshire我们通常只专注在分析个别公司的价值，很少去管整个股市的高低，至于要预测股市下礼拜、下个月或是明年会怎样，那更是不敢想。实际上股市通常会有好长一段时间偏离其实际的价值，虽然总有一天一切还是会回归基本面。所以接下来我要讲的，如果正确的话，将会与所有美国投资人未来的投资绩效大大有关。
首先让我们定义何谓投资，其实它的定义很简单但却常为人们所遗忘，那就是现在先投入一笔钱，未来一段时间后在拿回更多的一笔钱，当然还要先扣除期间的通货膨胀。

现在就让我们回到34年前，你会发现前17年与后17年有着神奇般的巧合与对比，看看当时股市的状况：

道琼工业指数

874.12点

875.00点

即使是像我这种很有耐心、注重长期投资的人也看得出，头十七年间指数没什么变动!然而同一期间实际的经济社会却起了很大的变化，美国的GDP成长了370%，财富杂志前五百大的销售额(当然组成公司会有变动)成长近六倍，但奇怪的是道琼工业指数竟待在原地踏步。

为了要搞清楚这到底是怎么一回事，我们必须先看看影响投资结果的两项重要变量——利率与获利：

利率之于投资就好比地心引力之于物体，比率越高，向下牵引的力量也越大，任何的投资都必须先与无风险的政府公债作比较，投资政府公债的报酬，即殖利率的高低，会连带影响到其它投资的价值，债券投资就是一个很明显的例子，其价格会随着殖利率的波动而作反向变化，至于其它的投资工具，如股票与房地产等，则由于还有其它变量，影响不会那么地明显，但它仍像是地心引力般无所不在。

在1964到1981年间，政府长期公债的利率呈现大幅上扬的态势，从原先的4%飙升到最后的15%，这仿佛是要人们在三倍的地心引力下生活，对所有投资的评价来说，简直是无法承担之重，当然最引人瞩目的首推股票的价格，这间接解释了为何这段期间，指数一动也不动。

另外一个原因是美国企业的获利，下表是企业获利占GDP的比重，各位可以看出，这个比率在1932年达到巅峰之后大幅滑落，到了1950年代开始在4%到6.5%的区间盘整，紧接着在1982年滑落到3.5%的低点，所以事后看来当时的股市投资人同时面临两项负面因素的煎熬，获利大幅衰减而利率一飞冲天，而投资人一般的心理总会将目前所面临的投射到对未来的看法，这好比是开车不看前方却猛盯着后照镜，人们以为企业获利将持续低迷、利率也会一直维持高档，这再次解释了为何即使GDP已成长了近四倍而股市却还在原地踏步。

不过接下来的十七年，情况却发生大逆转，大家或许记得FED前任主席伏克尔就任时是多么地不受欢迎，但看看他之后在提升经济与抑制通膨的各项英雄事迹，如何使得利率走势产生大逆转，假设你在1981年投资30年期票面利率的美国政府公债一百万，到了1998年底在殖利率降为5%的情况下，你的投资将增值为8,181,219，约为13%的报酬率，当然利率的下降对于股价的推升也有相同的效果，若同一期间你以相同的钱投资道琼工业指数，你将得到19,720,112，约为19%的报酬率，这在历史上是前所未有的成绩，甚至比在1932年股市大崩盘时的最低点投资还要好。

  
不过值得注意的是同期间GDP的成长却不到三倍，而获利占GDP的比率由于利率走低的影响发酵，提高为6%，这两个投资人最在乎的变量的转变，解释了为何第二个17年美国股市大涨超过十倍(道琼指数从875一路攀升到9,181)，当然也将加上市场的心理因素，一旦牛市开始启动，人们发现自己不管用什么方法都能赚大钱，所有人突然发觉自己不买股票根本是大错特错时，大家早已变成著名俄国心理学家Pavlov实验下的那条狗，只要听到纽约证券交易所早上九点半的钟响就知道有东西可以吃，事实证明他们的信心一天比一天强，直到最后甚至坚信这一切都是老天爷所赐，从天上掉下来的一样，回顾来时路，他们对未来更是充满了瑰丽的期待，今年七月由潘韦伯证券公司公布的调查显示，投资经验不到五年的菜鸟投资人预期未来十年的年平均报酬率竟高达22.6%，而即使是有二十年以上投资经验的老鸟，也认为应该有12.9%。

只是接下来我要提的事可能会泼大家一大盆冷水，我认为参考前述变量未来股市的投资报酬率可能连12.9%的边都沾不上，个人认为合理的推估应该是，假设GDP年成长率是5%(3%实质成长;2%通膨)事实上这已是最乐观的估计，而利率没什么变，则股票的价值将不会有什么变动，当然你还可假设股利报酬率高一点，但事实上以目前的股价水平，股利所占的比重已大不如前，而透过市场买回自家股票提高每股盈余也没什么用，因为同时也会有许多公司透过初级与次级市场大量地释出股票与选择权。

所以回到之前的推论5%的GDP成长率，这将大大限制了股市投资人未来的报酬，你不能一直预期年投资报酬率一直维持在12%，当美国企业的获利率顶多只能达到5%时，若是非要我挑一个最有可能的结果，假设利率维持不变，通膨维持在2%左右(当然有可能上下变动)，加上高昂的摩擦成本，我想最多勉强可达6%，我是指对股东整体的投资人而言，而如果说这个预估是错误的话，只有可能向下调整的份儿，

此外你还必须考虑到一点，未来的报酬与现下的股市水平有绝对的关系，让我们来看看你现在投入美国股市到底能得到什么，以下是财富五百大企业(事实上五百大等于就是美国企业的缩影)在1998年的两项重要数字，

获利： 334,335,000,000

市值：9,907,233,000,000  (1999.3.15)

当我们在看这两项数字时，必须注意的是获利包括通用汽车分割子公司所得之160亿与State Farm的获利(注：美国最大的车险公司)因属半公家单位故无参考市值，此外美国企业也未将股票选择权的成本自获利中扣除，当然也包括一些不具经济效益的冲销，事实上是可以加回实质获利的，但不管以上那些例外情形，大致上美国股市投资人等于每年花十兆美金赚取三千多亿美金的获利。

有一点要特别注意的是股市投资人总的来说不可能从股市多赚一毛钱，除非这真得是企业真正赚得的，当然聪明如你可能会说我可以买低卖高赚取差价，但假设财富五百大企业合并成一家公司，而所有投资人都拥有一小部份股权，则前述的作法只会将股价越炒越高，但却没有一点实质的经济效益，真正要靠的还是企业的实质获利，让可以分的饼变得大一点，

此外还要考虑交易成本，我把它称之为摩擦成本，在现实社会中可是高得惊人，除了营业员赚的佣金差价，政府抽的税收与经理人的管理费，不要有意无意的把这些投资上的成本排除在计算投资报酬之外，根据个人的估计光这些玩大风吹的成本一年大概就要超过一千亿美金，等于是花三分之一块饼来决定如何去分那剩下的三分之二，

所以我认为实在很难找到一个情况可以让接下来的17年的股市投资报酬像过去17年的表现那样好，今天如果投资人真想要在未来的十年甚至于二十年要有类似的投资报酬率，则我认为至少要有以下三项变量来配合方有可能：

利率必须要再往下降，若政府公债利率能由现在的6%继续降到3%，则光是如此就等于让所有的股票价值增加一倍，当然若你真得预期利率会这样，或甚至降到像日本的1%一样，建议你赶快去投资债券或利率选择权。

企业获利占GDP的比重必须再成长，曾经有人半开玩笑地跟我说，纽约的律师多到比人还多，这跟企业获利会超过GDP的意思一样，当你发现个别因素的预期成长率会一直超过总体的成长率时，事实上你已犯了数学上的错误，若你乐观的认为企业获利占GDP的比重会一直维持在6%的水平，那我会认为你未免有点过于天真了，一个主要原因在于产业的过度竞争，另外一个原因牵涉到公共政策议题，若企业投资人想要分食更多的美国经济大饼，等于是其它的团体只能分到更小的一块饼，这肯定会引发政治问题，基于此点个人认为社会资源的大幅重分配是不太可能发生的。

具有信息的优势，关于这点可能有人会很乐观的认为别的投资人或许很逊，但是他自己可就不一样了，这在早期信息封闭的时代或许真有那么一回事，只要找到明牌，跟着营业员跑，便能乘风破浪。

不过我还是建议你回过头来看看过去世纪初曾经改变整过国家的产业——汽车业与航空业，先说汽车业，这里有一页(70页当中的一页)美国汽车与卡车制造业者的名单，总计约二千多家的业者，其中有一家姑且叫Berkshire汽车，另一家叫奥玛哈汽车，当时若你具有足够的见识，你一定会说我们的未来在这里，但时至今日，看看这些公司经过多年的竞争厮杀后，却仅存三家公司，所以这是一个对美国影响深远的一个产业，也是对所有投资人影响深远的一个产业(虽然与当初预期的完全不同) 。

你可以很容易就体会到汽车产业的重要性，却很难从他身上赚到钱，不过从另一个角度来看，有时在这种革命性的产业反而比较容易找出输家，比如说以这个Case来说，马匹就是很明显的例子，坦白说我很惋惜为何我的老爸当初没有看空马匹，因为当时在内布拉斯加州我们很容易就可以靠买卖马匹来图利。美国马匹数量：

1900年：21,000,000

1998年： 5,000,000

另外一个本世纪革命性的产业就是航空业，一个让投资人想到其美丽远景便口水直流的新兴产业，为此我特地跑去找当初所有的飞机制造商的资料，发现在1919到1939年间，大约有三百家公司之多，但到现在可能只剩几家还能茍延残喘，这里有最近二十年宣告破产的129家航空公司名单，大陆航空甚至聪明到名列该名单两次，截至1992年止，所有航空公司的合并净利是零，没错连一毛钱也没赚过，我在想假设当初莱特兄弟的小鹰号头一次起飞时我也在其上，我一定会设法将他弄下来，我觉得卡尔马克思对资本主义所造成的伤害可能还远不及莱特兄弟，对于其它深深改变美国人生活但对投资人却没啥好处的辉煌产业，诸如收音机与电视等，我不再赘述，不过我倒是要下一个结论，那就是投资的要旨不在于评估这个产业对社会有多大的影响，或是他有多少的成长性，而在于个别公司有多少的竞争优势，且更重要的这种优势能维持多久!一种具有重重保护的产品或服务才能真正为投资人带来甜美的果实。

最后我不免想到17年后的人们会是个怎样的状况，或许经过17年的摧残，届时他们的心情又会跌到谷底，不过还好那应该只是因为当初他们期望太高而引发的失望所致，企业实质的获利应该会比表面上看起来好很多，而其所创造的财富将会平静的流入每一个美国家庭，使得他们能够享有比今天更好的生活水平!




发表于财富杂志1999年

hefeiddd

建立并严守自己的规则        －－访《炒股的智慧》作者陈江挺


《信息早报》：陈先生，您好！在进行这次采访之前，我又读了一遍您的《炒股的智慧》，读完以后我发现采访您其实挺难的，因为如果要问您关于炒股的问题，其实您在这本书里都已经作了回答——它虽然只有薄薄的一册，但是的确涵盖了炒股各个方面的知识。所以我的第一个问题，就不问您关于炒股的事了。能否简单介绍一下您现在在美国工作和生活的情况？　　陈江挺：谢谢《信息早报》对我的关注。我和妻子及两个女儿住在纽约。平时孩子上学我炒股，周末就带孩子上中文学校，四处走走——生活得很开心。

　　《信息早报》：您在书中的第一节，曾经提到您自己的经历是比较复杂的：养过牛，种过地，做过机械工程师、报社记者、餐馆跑堂、投资分析员、贷款专员、地产交易经纪人……而且在这么多的经历中，没有一个行业比炒股为生更为艰难，那您为什么最终还是选择了这个行业呢？

　　陈江挺：我想这主要与我的个性有关。我是个天生的“风险承受者”。若工作单调，缺少挑战，我很快就厌倦了。炒股很难，但它带给炒股者强烈的精神满足！你知道自己在向巨人挑战。

　　如果早生60年，我一定会去当红军，跟毛主席长征——运气不好就马革裹尸；活下来便是开国功臣。我认为人生本就是赌, 不成功便成仁。很遗憾！不是出生在大时代，没有轰轰烈烈的机会。还好炒股的不确定性和可能结局的戏剧性给了点大时代的味道，炒股为生便成很自然的选择。

　　《信息早报》：您在书中特别强调的一点，就是投资者在市场中要学会分辨股价的走势是否“正常”，但这又是非常困难的。对这一点，您认为最重要的是什么？

　　陈江挺：“正常”或“不正常”涉及一个很重要的数学概念：概率！想在股市谋生，每次买卖都要有50％以上的胜率，任何持有的股票都应有超过50％的上升几率，否则你无法从股市长久赚到钱。有了判断“正常”或“不正常”的能力，你在股市就有了50％以上的胜率, 你就有了生存的可能。想有这样的判断力，除了熬和交学费外，似乎还没有什么其他方法——而最重要的是熬！

　　《信息早报》：在国内，人们讨论很多的一个问题，就是散户到底应该做长线还是做短线？您在自己的投资实践中是怎么把握的？您对国内的投资者有什么建议？

　　陈江挺：这个问题问的非常好。比较完整地回答这个问题要谈历史！

　　先以大家都知道的老公司福特汽车作例子。80年前福特汽车刚上市时，汽车还是新东西，美国的汽车业爆炸性成长。80年后的今天，汽车变成“老产品”，它的需求变成季节性的。80年前买了福特汽车的股票，你当然应“价值投资、长期持股”！若你今天买了福特汽车的股票，还是“价值投资、长期持股”，认定5年会翻10倍，则最好别把想法告诉太太，她今晚可能不做饭!同样的例子也可用到微软上，15年前个人电脑刚开始，你买了微软股票应该“价值投资、长期持股”。若今天买微软股票还期待未来15年微软股票再翻几十倍的话，你可能要失望了。

　　80年前的福特股票要守，今天还做福特的话应炒。15年前的微软股票要守，今天应炒。这就是我的个人态度！

　　回头看看中国的股市。今天中国股请中国的股民首先看看对象公司是什么类型的？若是国有企业，先判断一下它像80年前的福特还是今天的福特。若不是国企，它处在什么发展阶段？一旦这点做好了，我的答案也就不言而喻了。

　　《信息早报》：我不知到目前您的投资中是否包括中国股市？如果有的话，是港股还是A股或者B股？

　　陈江挺：我现只做在美国上市的股票。

　　《信息早报》：您怎么看待A股市场长达数年的熊市？您在美国的投资经历中，是否有过类似的经历？您觉得造成中国股市持续下跌的原因，是股市自身的规律、股权分置问题还是其他别的原因？

　　陈江挺：股市有时就是没事干。可能几年都没事干！2001～2002年我就没干什么事。大家如果看过《一位炒家的回忆》(中文版译名《股票作手回忆录》，本报财智书屋有售)，当知道100年前的股市也常常几年都没事干，这是这个市场的特色。

　　《信息早报》：您在书中建议投资者，决不要在跌势中入市。当我们面对着长达数年的大熊市的时候，作为和您一样炒股为生的投资者，应当怎样做？

　　陈江挺：在这种情况下，最好的方法就是多看少动。没有超过50％的胜算，强行入市是不合行规的。

　　《信息早报》：我想知道，在您目前的投资实战中，是否还是在应用着您在书中提出的那些原则和方法？您有什么新的发现吗？

　　陈江挺：我书中讲的方法并没多少是我自己的发明。它是几百年华尔街经验的总结。我通过自己的实践和理解，融合中国文化的特色，用中国人容易接受的方法表达出来。这些规则一百年前美国适用，今天中国适用，一百年后中美都适用。这些规则都已经经受了时间的检验。

　　谈炒股有点像谈爱情，讲的都是人性。不知哪位读者能告诉我2000年前的爱情和今天有什么不同？同样的东西被谈了几千年到今天还在天天谈。写爱情的书还是不断!不是爱情有什么不一样，是谈爱情的人对爱情的感悟不一样。我想我那本书写了我对炒股的感悟，或者说一个东方人怎么用东方的文化背景来看待这源自西方的活动。坦白交代：还是那些原则和方法，没有新发现。最多在运用时更灵活了些。

　　《信息早报》：的确像您所说的那样，《炒股的智慧》所阐述的原理适合任何行业。您的一段话也给我留下了非常深刻的印象——“要想达到盈利的目的，你必须建立自己的规则。否则，太多的可能会使你无所适从，其结果将是灾难性的。在心理上困难的地方在于：你必须自己建立规则，并完全由自己为这些规则所产生的后果负责，这是极大的责任。”我觉得，读您的书，收获的不仅仅是“炒股的智慧”，还有“做事的智慧”、“做人的智慧”。谢谢您接受我们的采访，方便的话，请您向《信息早报》的读者说几句话。

　　陈江挺：十分感谢您，也谢谢《信息早报》的读者们。

　　如果我只能讲一句话，那就是：“小小做，快快止损”。一旦你想快快发财，你的恶梦就开始了；为自己立些规矩，按规矩做，你会成功的。 祝大家好运!　　

《信息早报》：再次感谢您接受我们的采访!

(本报记者 寒武)

hefeiddd

英文版《四周规则》及《周规则》！

A technical charting interpretation of the
Donchian's Four Week Rule/Price Channel

By Alex Martin

The Four-week Rule is a basic method that may not seem glamorous in the company of Fibonacci Numbers and Japanese Candlesticks - but it is a profitable method that is still used today.
Despite its obvious shortcomings, as a trend-following system, - it works well in up or down trends, but not sideways trends - the Four-week Rule is a tool that should be in every technical analyst's repertoire. It was developed by Richard Donchian in the early 1970s for commodities and futures, and has been successfully applied to stock analysis.
The question is: How can you make it work for you?
Also known as the "Price Channel" or "Donchian Channels," the Four-week Rule may be a basic tool. But in the right hands, it can be powerful. In other words, the rules may be simple, but applying them is not. It works to the extent of the analyst's abilities.
The rules according to Donchian
The Four-week Rule is a method that includes a set of charting rules that are generated from the price channel as well as a set of trading rules. The mistake that some analysts make is to use the price channels without the trading rules. It is the combination of both sets of rules that make the method effective.
The charting rules
The price channel generates the following signals when applied to stock charts:
?        buy signals are produced when the price closes above the upper band of the price channel; and,
?        sell signals are generated when the price closes below the lower band of the price channel.

The trading rules
1.        When the price is at its highest in a four week period, buy long and cover short positions.
2.        When the price falls below the lows of a four week period, sell short and liquidate long positions.
3.        This last rule only applies to future traders, which is "to roll forward, if necessary, into the next contract on the last day of the month prior to expiration.

As you can see from Figure 2, trend-following systems react to movements rather than attempting to predict them. The trend breaks before the price closes below the lower band of the price channel.

When interpreting the price channel on charts, buy signals are generated when the price channel has closed above the upper band as shown in Figure 3. The price channel tends to create quite a few signals during the course of the up trend.
For those who use technical stock screeners, use a screen with a rising close condition where the price closes higher than the day before for three days, as well as a price that closes above the upper band. When we include a three-day rising close as well as a price channel breakout, the number of false signals is reduced as can be seen in Figure 4 below.

The stock used in all of the chart illustrations, was found using the following stock screen:
?        price-channel buy, where the price penetrates the upper band, as well as the condition that the close for the last three days was higher than the day before it.
(The reverse does not apply during sell conditions, three consecutive days down is not the best pattern to wait for.)
Complimenting the Four-week Rule
So what can you do to increase the effectiveness of the Four-week Rule so that you don't miss opportunities due to the lagging indicators? And equally as important, how can you ensure that you aren't going to lose money in a volatile or sideways-trending market due to false signals?
One way to add certainty to the Four-week Rule is to use complimentary indicators or methods to generate additional signals that provide a warning or confirmation.
For example, you can use another trend-following system, the Five- and 20-day Moving Averages Method, also developed by Donchian, in conjunction with the Four-week Rule, to create combined signals that help you determine if the price has really generated a strong trend. Note: The rules in these two systems do not conflict with one another.
The Five- and 20-day Moving Averages Method
The Five- and 20-day Moving Averages Method includes several general and supplemental rules. These rules where initially intended for currency markets but can also be used to analyze stocks.
The method consists of the following rules:
Basic Rule A: Act on all closes that cross the 20-day moving average by an amount exceeding by one full unit the maximum penetration in the same direction of any previous closing when the closing was on the same side of the moving average.
Basic Rule B: Act on all closes that cross the 20-day moving average and close one full unit beyond the previous 25 closes.
Basic Rule C: Within the first 20 days after the first day of a crossing that leads to a trading signal, reverse on any close that crosses the 20-day moving average and closes one full unit beyond the previous 15 closes.
Basic Rule D: Sensitive five-day moving average rules for closing out positions and for reinstating position in the direction of the 20-day moving average are:
1.        Close out positions when the currency closes below the 5-day moving average for long positions and above the 5-day moving average for short positions, by at least one full unit more than the greater of either the previous penetration on the same side of the 5 day moving average, or the maximum point of any penetration within the preceding 25 trading days. Should the range between the closing price in the opposite direction to the Rule D closeout signal be greater than the prior 15 days than the range from the 20-day moving average in either direction within 60 previous sessions, do not act on Rule D closeout signals unless the penetration of the 5-day moving average exceeds by one unit the maximum range both above and below the 5-day moving average during the preceding 25 sessions.
2.        Reinstate positions in the direction of the basic trend (a) when the condition in paragraph 1 are achieved, (b) If a new Rule A basic trend is given, or (c) if new Rule B and Rule C signals in the direction of the basic trend are given by closing in a new low or new high ground.
3.        Penetrations of two units or less do not count as points to be exceeded by Rule D unless at least two consecutive closes were on the side of the penetration when the point to be exceeded was set up. (Richard Donchian, December 1974 Futures article), as quoted by Cornelius Luca in Technical Analysis Applications in the Global Currency Markets, 1997.

When we look at the charting signals in Figure 5 generated by the 5- and 20-day method, we can see that signals are generated earlier on in the trend than the price channel shown in Figure 6.
To better interpret the signals generated by the 5- and 20-day method, it is advisable to include an MA cross system such as Japanese Crosses.

Combining the 5- and 20- day moving average cross system with the Four-week Rule can help to confirm information about the potential trend change. These modifications are not intended to replace basic trend-following techniques - but to provide more information about the trend when price channel signals are generated.
In summary, getting the Four-week Rule to work for you may be as simple as - following the rules.
1.        Use it right - as a method with a set of trading rules and charting.
2.        Have discipline - buy and sell strictly according to the trading rules.
3.        Compensate for its shortcomings - no system is perfect.


The Weekly Rule

May 21, 2002 | By Shaun Taylor

Here we introduce you to the 'weekly price channel', or 'the weekly rule' for short. The history behind the weekly rule starts in 1970, a handbook entitled "The Trader’s Notebook", published by Dunn and Hargitt’s Financial Services, set out to compare the best trading systems of the day and present the findings to its readers. Richard Donchian, the developer of the 'four-week rule' (4WR) won the honor the best system. Designed to recognize trends in the commodities markets, the weekly rule was quickly adapted by others in the early stages of the development of technical analysis, as we know it today.   

How does this system apply to the stock markets? The 4WR is really no different from the rules surrounding the single-line moving average. It can be used to identify breakout patterns and trend reversals, and it can be used as filters. Critics point out that the weekly rule has the same kind of problem that the parabolic SAR system has when it comes to the inability for the system to be timely on market tops and bottoms. That being a negative aspect, a positive of the system is that it allows the investor to get involved in major trends as they are unfolding, with greater conviction that you are on the right side of the market.

If the technician wishes to make the system somewhat more sensitive to his or her trading technique, then he or she will shorten the time period of the number of trading days. For clarification, the 4WR has 20 trading days inside the system. On the other side of the coin, the investor may want to lengthen the number of trading days to be somewhat more conservative in markets where, for the most part, trends are non-existent, or sideways.

The more popular single-line moving averages are 10, 20 and 40 as well as 25, 50, 100 and 200. Notice that all these measurements can be both divided and multiplied by two. The relationship between the weekly rule and the single-line moving average is similar, in that increasing or decreasing the number of weeks or days creates more or less sensitivity. Start with the 4WR, and then divide or multiply by two. A principle of harmonics now comes into play, which states that each cycle moves in harmony with the other cycles that can be created with two being the multiplier or divisor.


Chart Created with Tradestation

You can see in the 2002 chart of Electronics Arts (ERTS) we are using a 20-day (four-week) price channel. Now, as the daily price action moves away from the lower band toward the higher band, the trend is developing in an upward direction and conversely the downtrend is in place as the price action moves away from the top band. You can also see that the buyer of this issue over 2002 was "whipsawed", back and forth as no real trend developed.

It's your money, invest it wisely. Learn, understand and then execute.
By Shaun Taylor

hefeiddd

金融市场操纵的短期历史（英文）
A Short History of Market Manipulation

And The Public Interest



Randall Dodd
Derivatives Study Center



Jason Hoody
Derivatives Study Center



April 9, 2002





Executive Summary:

·          It is in the public interest to protect the integrity of prices in derivatives markets by establishing an anti-fraud and anti-manipulation authority.  Derivatives prices are "affected with a national public interest.  The prices in such transactions are generally quoted and disseminated throughout the United States... for determining the prices to producer and consumer of commodities and the products and by-products thereof and to facilitate the movements thereof in interstate commerce.”

·          Fraud and manipulation are an ever present danger in these markets and should not be recklessly assumed away.

·          One common strategy to manipulate market prices is through the use of derivatives markets, especially non-transparent over-the-counter derivatives markets, because a large position can be amassed and unwound without being observed by the overall market.





Lest we forget….



Congress is beginning to develop the statutory changes needed to address the regulatory gaps and short-comings in federal financial regulations that have been brought to light by the collapse of Enron.  



The Feinstein Amendment is designed to establish anti-fraud and anti-manipulation authority over OTC derivatives contracts in energy and metal commodities.  Some may not appreciate why this is so important, while others many not remember how ever-present the danger of fraud and manipulation is to these markets.  This Special Policy Brief is intended to help inform the public policy debate by providing background information about the issues of fraud and manipulation, and providing a brief record of the cases that underlie the debate about fraud and manipulation.



What are the public interest concerns with fraud and manipulation?



1)  Protecting the integrity of market prices.



Before it was amended in the landmark deregulation bill entitled, “The Commodity Futures Modernization Act,” the Commodity Exchange Act contained a prescient statement of the economic justification for the government’s role in the economy.  In Section 3 of the Act entitled, “Necessity for Regulation,” it stated that futures are "affected with a national public interest."  "The prices in such transactions are generally quoted and disseminated throughout the United States... for determining the prices to producer and consumer of commodities and the products and by-products thereof and to facilitate the movements thereof in interstate commerce."



In short, these prices are important because they are used not only by those directly involved in the market but also by producers and consumers throughout the economy.  Fraud and manipulation are therefore a matter of pubic interest – not just a problem for those who are defrauded or suffer the losing end of the manipulation – because they threaten the integrity of the markets i.e. of the price discovery process.  



2)  Providing a safe and sound market for risk management.



Derivatives markets provide economically useful tools for hedging and risk management.  The extent of their use depends on their affordability, and leverage contributes to their affordability.  Leverage also encourages speculation and greater risk taking.  Capital and collateral (called margin for exchange traded derivatives and securities) requirements are the pillars of financial market safety and soundness.  They function by providing a buffer against losses and a disincentive for excessive risk taking.  Like securities markets and the banking sector, a well regulated derivatives market should have capital and collateral requirements that are commensurate with the level of exposure to market risk and credit losses.  While this will increase the cost, i.e. lower the affordability of OTC derivatives, the market should benefit overall from the improved investor confidence in the marketplace.



3)  Small distortions in market prices can have a large impact on the economy.



Keep in mind that manipulation does not have to be grand in the old fashion way, but can consist of small changes in prices.  If prices of winter wheat are off only 3 cents a bushel, and U.S. farmers produce and sell at home and for export 1,612 million bushels, then it will be a $48.36 million cut in income for the farmers on the winter wheat crop alone.  That same 3 cents applied to the 9.5 billion bushels of corn would affect income by $285 million – almost six times the impact.  That small price change would equal 1% of the nation’s net farm income for all crops.  Similarly, consider a manipulation of 3 basis points (0.03%) on Treasury securities.  If that has to be paid by the government on all outstanding Treasury securities held by the public, then it would cost the Treasury and hence U.S. taxpayers about $1 billion annually.



The ability of the government to detect and deter fraud and manipulation is dependent on the reporting requirements of market participants.  Market prices, trading volume, open interest and larger trader positions are the minimum information needed to maintain adequate market surveillance.  This is the standard for exchange traded derivatives and is similar for the stock and government bond market.  



How does market manipulation occur and what can be done about it?  



Information-based manipulation:

This involves insider trading or making false reports on the market.  An example of the former is the manner in which Enron executives made early moves to cash out their employee stock options and sell their security holdings.  An example of the latter is illustrated by the way Wall Street firms associated with Enron made “buy” recommendations to their customers and the wider market while enhancing their firms’ profits from holding Enron securities, underwriting and other business relationships.



Action-based manipulation:

       This involves the deliberate taking of some actions that changes the actual or perceived value of a commodity or asset.  For example, managers of a firm short the firm’s stock and then announce the loss of an important contract or the closing of factories.  After they profitably cover their short positions by buying at lower prices, they negotiate new contracts or reopen the factories.  Note that these two examples show that action based manipulation can be combined with insider trading.  Similarly, but without insider information, investors may take a position on the stock and then pursue legislation or regulatory changes that might be passed to change the value of the assets.



Trade-based manipulation:

       This is the classic case of either unexpectedly amassing a large position in the market, or more likely using one market to capture the gains from creating a price distortion in another interrelated market.  How does this work?  In the latter case, a manipulator acquires a large long position in the derivatives market in crude oil by entering forward or swap contracts for future delivery or future payments based on the future price of oil.  If the derivatives positions were transacted through the OTC market, then neither the government nor any other market competitor would be able to observe the total position of the manipulator.  Then the manipulator goes into the spot or cash market for crude oil and amasses a large enough inventory of oil (and also contracts to sell it to buyers who will not resell it) in order to push up the present oil price.  This raises the value of the long derivatives positions so that they can be offset or unwound profitably.  Then if the manipulator can sell off the amassed inventory without incurring substantial losses, the manipulation will be successful.  Keep in mind that the manipulator does not have to buy all the oil in the world, but merely that portion that is to be delivered in the market that is linked to the derivatives contracts.  (See the oil price manipulation case below.)







A Few Cases of Market Manipulation



·            Electricity Price Manipulation



       The Commodities Futures Trading Commission charged Avista Energy and several former Avista traders with manipulating electricity prices and won a $2.1million settlement against Avista Corporation and $160,000 against the traders.  The company was charged with manipulating electricity futures prices on the New York Mercantile Exchange (NYMEX) in order to profit from over-the-counter options contracts that were priced off the settlement price in that futures market.  The manipulation occurred between April and August of 1998 and involved Avista entering bids at the end of the trading day that were far below (and at other times far above) the prevailing market prices in order to influence the closing price.  In addition, Avista traders manipulated the prices through non-competitive trading. The company also failed to keep an adequate record of the positions established through its OTC derivatives contracts.





·            More Electricity Price Manipulation



       In May 1998, the Enron Corporation paid a fine of $25,000 to the California Power Exchange for violating rules designed to prevent the manipulation of electricity prices on California’s day-ahead electricity exchange.  Although the violation occurred in the cash market for electricity, efforts to manipulate the cash market price can generate enormous potential gains in derivatives positions.  





·            Oil Price Manipulation



       Tosco won a settlement claiming that Arcadia Petroleum (a British subsidiary of the Japanese firm Mitsui) engineered an elaborate scheme to manipulate oil prices in September of 2001 through the use of OTC derivatives and a large cash market position to corner the market in Brent crude oil.  (Brent is a blend of crude oils pumped out of the North Sea and shipped from a terminal at Sheffield Island off Scotland).  As a result, the price of Brent Crude soared between August 21st and September 5th and pushed its price to a premium over West Texas Intermediate crude oil (WTI).   WTI, which is a higher quality oil, is normally priced about $1 above Brent, but during this period Brent sold for more than $3 above WTI.  This artificial price hike occurred at a time of widespread strikes and social protest in Europe.  



       The following section in italics is taken from the Dow Jones Newswire:



Dated Brent, which acts as a price marker for many international grades, is physical crude traded on an informal market, rather than a regulated futures exchange. This lack of regulation poses problems for oil producers and consumers seeking a fair price, said Robert Mabro, director of the Oxford Institute for Energy Studies and a leading Brent expert.



"There are regular squeezes in the Brent market," Mabro said. "In the trading community, people are fed up. This general view that you can do whatever you like in an informal market is okay, as long as you regulate the market a bit. But if it's a free-for-all, you're back to the cowboy age."



A typical Brent squeeze involves a company quietly building a strong position in short-term swaps called contracts for difference, or CFD's, for a differential not reflected in current prices. The company then buys enough cargoes in the dated Brent market to drive the physical crude price higher, which boosts the CFD differential, Mabro said.



The company may lose money on the physical side, but it's more than compensated from profits on its offsetting paper position in the short-term swaps market, Mabro said.



"The whole trick is to collect more money in CFDs than you lose on the physical squeeze," Mabro said. "People seem to do it in turn. It depends on who's smart enough to move in a way that nobody notices until it happens."



·            Bond Price Manipulation



       The CFTC charged two futures traders with manipulating the futures and options market for U.S Treasury bonds in October of 1992.  The two sold 13,000 bond futures contracts (roughly $13 billion in notional value) and bought 31,000 put options (roughly $31 billion in notional value).  The traders were arrested on the trading floor, expelled from the Chicago Board of Trade, fined $2.25 million by the CFTC  and faced criminal charges.  



·            Soybean Price Manipulation



       In the summer of 1989, concerns about possible price manipulation in soybeans and soybean derivatives led to charges that the Italian agribusiness and financial firm Ferruzzi was engineering a classic short squeeze by acquiring a large portion of the cash market while holding about 50% of the open interest in the July 1989 futures market (estimated to be 30 million bushels of actual soybeans including a majority of the 13 million bushels of soybeans in Chicago Board of Trade approved warehouses).  Prior to being ordered by the CFTC to liquidate their position, the July futures contract traded at $ 7.26 a bushel, compared with $ 6.90 for August, $ 6.64 for September and $ 6.51 for November.  The liquidation turns into a route and Ferruzzi ends up losing $17 million and paying a fine of $2 million plus legal costs.





·            U.S. Treasury Securities Price Manipulation



       In June of 1993, the CFTC charged that the financial firm Fenchurch used exchange traded derivatives called futures in conjunction with a large share of the cash market to manipulate the interest rate on special collateral repurchase agreements on 10-year U.S Treasury notes and profit by forcing short position holders to deliver a more expensive Treasury security to fulfill the futures contract.  Towards the expiration date of the futures contract, Fenchurch held a long futures position of 12,700 contracts (approximately $12.7 billion in notional value) or 76% of the open interest in the market.  The repo rate on the 10-year note fell below 0%, i.e. reached negative interest rates, as an indication of the squeeze caused by the Fenchurch strategy.  The CFTC sought a fine of $600 million for the violation.







·            Copper Manipulation



       The CFTC charged the Japanese bank Sumitomo and chief trader Yasuo Hamanaka with manipulating copper prices through an elaborate series of trades using OTC derivatives, exchange traded futures and options on the London Metal Exchange and the cash market for copper in 1995 and 1996.  By the fall of 1995, Sumitomo controlled 100% of the copper in LME approved warehouses.  As a result, the prices of copper futures contracts, copper spread price differentials, and the prices of cash or physical copper – both in the United States and abroad – reached artificially high levels  This enabled Sumitomo to capture large profits by allowing it to liquidate, lend or roll forward its large position at a higher price or price differential.



       In addition to Sumitomo, the CFTC charged that Merrill Lynch knowingly and intentionally aided, abetted, and assisted the worldwide manipulation and attempted manipulation of copper prices by providing large sums of credit and finance (reported to have exceeded $0.5 billion).  Merrill Lynch benefited from the manipulation through, among other things, its own proprietary trading in the copper market, which was conducted based upon knowledge of the manipulative actions.  They ended settling for a fine of $15 million.



       Just this April, it was reported J.P. Morgan Chase recently paid $125 million to settle a suit filed by Sumitomo charging that the bank had entered into a series of OTC derivatives contracts that created an off-balance sheet loan to Hamanaka in order to help him finance his trading loses.



       According to the CFTC: The impact on prices and markets in the United States from Sumitomo's conduct was direct and flowed from the well-established and well-known pricing relationships that exist between the LME and the U.S. cash and futures markets. First, the trading on Comex [NYMEX] was directly affected. This was particularly true once the LME established its warehouse in Long Beach, California. During those periods of time when the LME price was manipulated into a premium over the Comex price, stocks in the United States were drawn away from Comex-designated warehouses (principally in Arizona) to LME warehouses (principally in Long Beach, California). Most importantly, the artificial prices and backwardation of prices on the LME also caused prices on the Comex to become similarly distorted and artificial as arbitrage trading between the LME and the Comex brought Comex prices higher than they otherwise would have been. Moreover, because copper contracts are generally priced by reference to the LME price or the Comex price, Sumitomo's conduct caused distorted and artificial pricing of copper, including throughout the United States cash market.







·            U.S. Treasury Securities Price Manipulation



       In 1991, Salomon Brothers, the most prestigious bond trading investment bank at the time, was found to have on at least four occasions violated anti-manipulation laws in the U.S. Treasury securities markets.  It also arranged $1.1 billion in questionable repurchase agreements with customers in an apparent attempt to “park” certain securities to keep them out of the market.  (Repurchase agreements are transactions that are structured like foreign exchange swaps in which the security or currency is sold today on condition that it be bought back for a certain price in the future.)

       The U.S. Treasury securities market was $2.2 trillion at the time, but each security auction is no larger than $14 billion or so.  Anti-manipulation rules prevented any one dealer from purchasing more than 35% of any one auction.  Instead, Salomon Brothers bought or bid for 57%, 46%, 44% and 85% at four of the auctions between December 1990 and May 1991.  Estimates are that other bond market traders lost between $50 to $200 million in just one of the auctions.

       The investigation extended to a hedge fund, Steinhardt Partners, that also purchased a large share of at least two of the auctions.  There were similar concerns about using repurchase agreements to place recently auctioned securities in foreign banks that would not likely put the securities back into the cash market.