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新会计准则掩盖下的金融资产泡沫
http://www.jrj.com 2007年04月30日 05:58 金融界网站
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——《戳破岁宝热电股价泡沫金融类资产估值风险现形》手记
中国股市在2006年一年内上涨130％，2007年以来又上涨40％，尤其在今年2月27日创下近十年最大单日跌幅后，仍一路向上，绝尘而去，于短短的两个月内涨幅就高达35％。
关于中国股市整体是否已存在泡沫的争执，见仁见智，是非正未可易言。但就个体或类别而言，不少公司已呈示出严重的泡沫征兆。
因投资金融类导致投资收益大增，并进而影响到净利润，这是近两年来随着股权分置改革的完成和股市大幅上涨而出现的一类新现象。尤其自今年1月1日以来，新会计准则要求上市公司将金融类股权投资计入净资产，这类股权买卖的价差则计入投资收益，并最终体现在当年利润上。
中国的投资者太热衷于寻找从低价起飞一步登天的未来高价股了。跟“股神”沃伦·巴菲特名下伯克希尔·哈撒韦的过万美元股价比起来，贵州茅台、驰宏锌锗这些堪堪迈过百元人民币门槛的股票无疑还只是“低价股”，投资者们难免对它们“恨铁不成钢”。在这种心态下，如果有人告诉你一家公司业绩将增涨成百上千倍，而且由其财务报告和预增公告就可以得到证实，言之凿凿，持之有据，你会做如何想？
牛市的特征之一是人们买入股票时只看重个股的成长性而不计较市盈率。对岁宝热电的这种分析方法特别有害之处则在于，它貌似以公司的价值为基础进行分析，在其“价值”基础之上也只以低于平均水平的“合理”的市盈率给予溢价评估。
这种估值方法之所以完全是错误的，是因为它将上市公司卖出持有的金融类资产所获得的资本价差收入再次进行溢价计算，而这些金融资产的价值已经在被卖出公司的股价中得到溢价体现，在卖出方账户只能体现为货币资金。
这种重复溢价估值方法的荒谬之处是不证自明的。为便于说明，仍举岁宝热电（600864.sh）（行情,资讯）一案中的相关公司为例。民生银行（600016.sh）（行情,资讯）将其每年新增的利润如果用于主营业务投资，则在其他条件不变的前提下，其净利润的增长水平不会同目前41％-47％的净利润增长率水平相去太远。
但如果民生银行自上市以来，就把每年新增利润用来成立投资子公司，一门心思用来购买自己的股票。则该投资子公司的利润率增长水平就可能达到岁宝热电那样13320.77％的水平，民生银行是2000年12月上市的，以此计算，到2007年初的6年间，这家虚拟的投资子公司净利润年平均增长率就可以达到2220％。
再进一步推导下去，假如民生银行将这家“投资子公司”分拆上市，民生银行持有其多数股份，该子公司每年的收益只是民生银行的分红或卖出民生银行的股票产生的价差收入，其股价以25倍市盈率计，体现到民生银行的资产负债表（当民生银行继续持有该子公司股份时）或损益表（当民生银行卖出部分或全部该子公司股份时）上，即相当于民生银行每投资1元，即可产生25元的净资产或每股收益，也就是2500％的净利润率。这与40％的净利润增长率孰高孰低，自不待言。
当然在现实制度设计中不允许出现这种情况。然而现实中岁宝热电投资民生银行股权，其担当的不就是虚拟的“投资子公司”角色吗？所不同之处在于它的大股东不是民生银行而已。但法律并没有禁止民生银行购买其岁宝热电的股票。假如岁宝热电持有的民生银行股权因为重复溢价估值导致它自身的股票价格大增，而民生银行又去购买岁宝热电不断高速增值的股票，如此循环往复下去……可以断言，虽然仅凭这两家公司互相之间的股票买卖就可以创造出高于整个中国股市的市值，但等不到这个时刻到来我们就会看到两个巨大泡沫的破灭。
这种类似的循环已经在市场上出现了，不过在公司数量有限的情况下，还不算是前述的首尾循环。
“岁宝热电持有民生银行（股票）。民生银行持有海通证券（股票）。因此岁宝间接持有海通。一旦海通上市。岁宝热电也能沾光！”论坛上有人这样推测。
假如海通再去持有岁宝热电股票，这一荒谬的金融资产泡沫生态就完全实现了自我循环。
如果用这种估值方法继续计算下去，其危害是不言而喻的。它无疑会形成一连串首尾粘连的泡沫，只要戮破其中一个，随之而来的就是一连串的泡沫破灭。
正如本杰明·格雷厄姆在《证券分析》中指出，这种估值的风险还在于，由于这类项目的偶生性和资产波动性，它掩盖了公司“在给定的一组条件下的预示的盈利能力”。当这类项目表现为正数时，公司的盈利能力被无限放大；当这类项目表现为负数时，公司的亏损水平又被无限放大。
所谓“非理性繁荣”，即支配股市的不是实际效益的反应，而是时代风尚的表征。也就是说，当支撑股价的不是实际的业绩，而是投资人的热情时，股市就呈现出投机泡沫的极其典型的特征。
民生银行和岁宝热电绝非个案。只要看看民生银行大股东中有多少家涉及上市公司，而市场上又有多少家金融类上市公司以及由投资它们而导致近年业绩大涨的上市公司——深发展（行情,资讯）、民生银行、华夏银行（行情,资讯）、中国人寿（行情,资讯）、中国平安（行情,资讯）、宏源证券（行情,资讯）、陕国投（行情,资讯）、延边公路（行情,资讯）、中信证券（行情,资讯）、成都建投（行情,资讯）、两面针（行情,资讯）……这里，还没有考虑众多嗷嗷待哺，急着IPO或借壳上市的大大小小券商及其股东们。 |
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发表于 2007-5-6 22:23
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楼主
