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发表于 2007-5-23 19:18
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今日大券商深研精选高增长潜力股一览（5.23）
2007年05月23日 14:05
申银万国：浙江龙盛 环保压力助推产品价格上涨 买入
投资要点：
今年以来，由于环保压力加大，小企业被勒令限产，浙江地区染料价格不断上涨。分散染料涨幅最大，部分产品涨幅在30%以上；活性染料次之。我们预计平均价格涨幅在10%以上。
间苯二胺等化工中间体价格亦上涨约10%。去年间苯二胺价格已接近部分间苯二胺生产企业成本边际，盈利状况不佳，价格存在反弹要求。
我们重申环保问题不是拒绝染料龙头的理由。我们在前期行业报告曾指出，环保问题有利行业整合和优胜劣汰，有助龙头企业成长。最近产品价格走势和企业盈利状况证明了这一点。
产品价格上涨，提高盈利预测约20%，调高评级至买入。我们分别上调了各类染料价格5%左右；毛利率上调约2个点；上调间苯二胺全年均价预测5%，上调毛利率预测约4个点。07－09年EPS分别为0.55元、0.70元、0.87元(2007/4/17报告预测07－09EPS0.45元、0.56元、0.68元)，分别对应07－09PE20倍、16倍、13倍。行业属性周期性弱，公司成长性好，我们认为可给予08PE25倍，对应目标价17.5元，较目前价格仍有50%空间，调高评级至买入。
1.产品价格大幅上涨，平均涨幅10%以上
今年以来，由于环保压力加大，小企业被勒令限产，浙江地区染料价格不断上涨。分散染料涨幅最大，部分产品涨幅在30%以上；活性染料次之。我们预计平均价格涨幅在10%以上。
间苯二胺等化工中间体价格亦上涨10%以上。去年间苯二胺价格已接近部分间苯二胺生产企业成本边际，盈利状况不佳，价格存在反弹要求。
染料价格有望持续3个月至半年，随后可能略有回调；龙盛在间苯二胺市场份额60%以上，具有定价权，下调空间较小。
谨慎起见，我们分别上调各类染料价格约5%；分散染料、活性染料、分散染料07均价预测较去年的均价高5%，4%，3%；毛利率上调约2个点；上调间苯二胺全年均价预测较去年高5%，上调毛利率预测约4%；
2.行业属性：纺织印染行业的卖水者
2.1表观消费量稳定增长，增速15%－20%
染料是纺织印染行业配套产业，需求增长直接受下游纺织印染影响。2003年以来，我国印染布产量增速在15%以上，服装产量平均增速也在15%左右，带动了染料消费量增长。
2001年以来，我国染料表观消费量伴随国内染料产量迅速增长，增速15-20%。
产量年增速也基本稳定在15%-20%。增长主要源于国内印染企业需求增长。进出口量基本稳定。
国内产量在表观消费量中占比逐渐扩大，国产染料市场份额逐步提高。国内染料品种约600多种，国内产量可满足国内需求90%，但品种数量仍较少；部分要求产品须从国外进口。近年染料进口量稳定在6万吨左右。
2.2增长动力：下游增长＋产能转移
1.国内印染布和服装产量推动染料需求增长：15%左右增速
2003年以来，印染布产量增速在15%以上，服装产量平均增速也在15%左右。
根据申银万国纺织行业分析员的预测，未来几年还将还将保持15%左右增速。
2.产能转移与替代进口也是推动国内染料需求增长的重要因素。
国际染料、助剂行业是集中度较高的成熟行业,欧美主要企业如德士达(Dystar)、汽巴精化(Ciba)、克莱恩(Clariant)一直占据主导地位，其全球市场份额合计在40%－50%之间。
世界染料产能向发展中国家转移。中国染料产量占全球产量的40%。国际巨头染料业务逐步收缩。随着发达国家环保压力加大以及人工成本增高,发达国家企业逐步退出基础的染料合成业务,世界第四大染料企业英国约克夏(Yorkshire)已经因连年亏损而破产,以德士达为代表的老牌企业将重点收缩到高端染料和功能性染料领域。
3.环保压力:不是拒绝染料龙头的理由
市场担心环保问题会成为染料公司的经营阻力，视其为投资风险。我们认为，从短期看，企业确实需要承担环保问题带来的经营风险，但从长期看，环保是推动全行业进步的动力，龙头企业在这一过程中将逐步淘汰小企业，取得更大市场份额。
3.1环保问题是污染性产品的阻力，也是开发新型环保类产品的动力
以污染较重的染料为例，我国取代禁用染料和助剂的新型环保型染料和助剂的开发与产业化工作已达到一个崭新的水平，开发成功近300个新型环保型染料和300多个环保型助剂。
以染料中增长最快的活性染料为例，由于其是取代禁用染料以及其他类型纤维素纤维用染料如冰染染料、直接染料、硫化染料等的最佳选择之一，也是取代铬媒染染料的极佳代用品，因此在发展环保型染料中把开发新型活性染料放到很重要的位置。新型环保型活性染料的产量已在我国活性染料中占到三分之一以上。我国活性染料的研究与发展基本上与国际同步。活性染料年增速在30%-40%，远快于行业15%左右的增速。
因此，长期看来，环保要求推动行业产品升级，是行业增长的动力。
环保问题不能根本延缓行业需求动力，需求动力来自于下游纺织印染产量增长，最终来自消费增长，不会因为环保而延缓。
3.2环保问题有助优胜劣汰
此外，环保问题是行业性问题，有助推动优胜劣汰。小企业面临的竞争环境愈加恶劣，但也有利于助剂行业内大企业的发展，产业集中度将逐步提高。行业龙头在环保上的投资要提前于小企业，如浙江龙盛已经投资了6000万元在新厂区新建了污水处理厂，在应对环保风险方面已经抢占了先机。最近产品价格走势证明了这一点。
4.上调盈利预测20%，上调评级至买入
华泰证券：新世界 股权激励及资产注入成催化剂
我们近期前往新世界与公司董秘就公司情况进行了沟通，得出结论如下：
公司现有业务将保持稳定增长
公司目前业务主要包括以新世界城为主的商业零售业务和部分酒店业务。自2006年开始，公司着手对新世界城的商业品牌进行调整，实施“打造精品时尚新世界”的发展战略，品牌档次逐渐上调，公司过去以中低档品牌为主的形象逐步改变。此外，新世界城内的杜莎夫人蜡像馆和世佳游戏城也为吸引年青人群提供了较大的帮助。我们认为，随着公司品牌的进一步调整，公司零售业务有望保持稳定增长。
公司地处上海，该地为我国的金融及商业中心，商务客人众多，酒店的经营也相对容易，随着我国经济的进一步发展，我们相信公司的酒店业务也能够保持稳定的增长。
股权激励及黄埔区商业资产注入将成为股价催化剂
公司在股改时承诺将实施管理层股权激励计划，同时国有控股股东还将对公司进行大力支持。公司大股东为黄埔区国资委，黄埔区是上海市商业资产最多的区，目前上海市国有上市公司的资产注入已逐步展开，公司未来必将可获得区政府对公司的资产注入支持。根据与公司管理层的沟通，相关部门已向上级领导上报有关方案，我们预计07年内应可获得实质性进展，这也将构成为公司未来股价的催化剂。同时，股权激励计划的实施也将使得管理层与投资者的利益紧密相关，有利于公司股价的上升。
给予“推荐”的投资评级
按公司现有资产07年的业绩预期，目前价格存在一定高估，但考虑到公司未来资产注入的确定性，我们仍给予“推荐”的投资评级。
申银万国：中江地产 涅磐重生 集中优势开发房地产
投资要点：
经过重组，中江地产目前已集中其主要优势资源开发建设房地产业务。
公司近期开发建设的紫金园II期，销售状况非常良好。目前公司正在积极洽谈南昌市政府旧城改造项目，考虑到公司的政府资源优势，我们认为公司获取旧城改造项目的可能性较大，未来具备较大的发展空间。
资金是公司未来加速扩张的最大障碍之一。目前，公司的资产负债率为72.45%，如果不能尽快拓宽融资渠道，公司未来持续扩张能力将受到影响。
我们对公司的项目运营能力保持谨慎乐观的态度。虽然目前紫金园商业项目销售状况良好，但是此商业物业体量相对较大，商业运营和管理成为未来持续经营和发展的关键。为了更好的运营紫金城项目，公司一方面引进沃尔玛、百盛等商业零售商；另一方面，集团成立了专门运营公司参与项目的管理和运作，并积极与国内外商业巨头洽谈合作事宜。
我们按照公司目前的资产价值和未来可获取的项目进行估值，我们认为，公司的合理股价为20.65元。考虑到目前的股价与公司的价值还有一定的空间，我们给予增持评级，风险中。
投资案件
投资评级与估值
作为江西省唯一的国有控股的地产公司，中江地产具有无可比拟的政府资源优势。经过重组后，中江地产未来三年净利润将保持年均40%的增长,07－09年动态市盈率分别为25倍、17倍、13倍;此外，我们计算的公司RNAV达17.21元/股，高于当前股价10%，与其他房地产公司相比，公司的成长性和估值都很有吸引力。我们认为公司合理股价为20.65元，相当于1.2倍的RNAV和21倍的08年预测市盈率。
关键假设点
房价是公司估值最重要的因素。
我们认为，南昌未来2-3年的房价仍然将保持稳步上升趋势，按照目前南昌的住宅和商业物业的供求关系，我们认为，未来住宅和商业地产还存在较大的发展空间。
有别于大众的认识
市场可能对南昌商业地产市场和公司商业项目开发运作的能力较为担忧。我们认为，从目前南昌商业物业供应量和需求来看，南昌的商业地产市场还是存在一定发展空间；在项目开发上，从项目设计、规划、建筑到销售，公司均采取外包方式以规避自身管理经验上的不足；为了更好地经营管理商业地产项目，集团已成立了专门的项目运营公司，并正在与国内外大型开发商谈项目合作事宜。我们认为，投资者不必对公司的项目运作过分担忧。
股价表现的催化剂
股权激励的出台将有效地刺激公司业绩的释放；而公司今年将加大在二级市场上获取土地资源，超预期的土地资源项目的获取，将有效地提高我们对公司业绩的估值水平；核心假设风险我们的核心假定的风险主要来自对公司未来南昌房地产市场和对公司商业营运能力的判断。如果南昌市的房地产价格出现明显地滑落或者公司的营运能力出现大的问题，公司盈利预期和估值水平都将同比例下调。我们建议投资者密切关注该地区房产价格的变化趋势。
1、重组后的新生
中江地产的前身是前身为ST江纸。公司2006年一并进行了资产置换、定向增发与股改。公司重组后，原有造纸类资产全部置出到江中集团，江中集团旗下专业从事房地产开发业务的江中置业整体置入公司，ST江纸的主营业务变更为房地产开发和销售。目前，公司的第一大股东为江西江中制药(集团)有限责任公司，持股比例为71.8%。
近期，公司又公告将其通过全资子公司转让其所持北京江中高科技投资有限责任公司股权的议案。在一系列的重组和资产剥离业务完成之后，目前，公司的历史包袱相对较轻，战略定位主要是立足于江西省内发展房地产业务。
目前，公司在南昌开发的主要楼盘和项目为紫金城，该项目位于南昌市中心最大的黄金地块；作为市政府的重点工程，便捷的交通、超前的设计和综合体的布局为该项目最大的亮点。
公司重组时曾承诺2007年加权平均每股收益不低于0.58元，2008年加权平均每股收益不低于0.64元。
2、南昌住宅和商业地产市场存在较大发展空间
南昌房地产在2001年左右开始迅速发展，截至2006年，目前南昌全市住房总建筑面积4170.42万平方米，人均住房建筑面积为25.01平方米，按照到2010年，南昌人均住房建筑面积要达到28平方米，城市人口230万人保守估计，所需要的住宅总量将增加到6440万平方米，5年新增住宅用地增量约2270万平方米，每年需求量为400-500万平方米。同时，这两年来，南昌的人均可支配的收入以及国民经济都保持稳步上涨。我们预计未来5年，南昌的住宅市场仍然具有发展潜力。
近两年，南昌的社会商品零售总额保持稳步上涨，2005年社会消费品零售总额达300亿元，预计2010年将达600亿元。南昌的商业物业相对匮乏，我们预计，随着居民消费水平的增长，到2010年南昌市零售商业(含购物、餐饮、服务业)
总面积260万平方米，人均商业面积1平方米。巨大的商业需求为南昌市的商业物业的发展提供了动力。
3、集团支持和政府资源锁定公司区域发展优势
江中集团虽然发家于药业，但是目前，集团的主营业务正在积极开展药业、保健品和地产三方面转移。作为江西最大的国有企业之一，公司在江西省有着举足轻重的作用。在江纸的重组过程中，江中集团起到了不可忽视的重要左右。本次重组完成后，公司将成为江西省唯一的国有控股的专业房地产上市公司。公司未来将立足江西省,重点发展二线城市业务。
虽然，从表面看，上市公司目前的土地储备尚不充足，仅有2004年从江纸收购的一块土地。但是我们认为，未来上市公司一定会加大土地资源的储备。根据我们的调研，目前，公司正在积极获取土地资源，包括南昌近郊以及南昌市内的旧城改造。旧城改造项目主要涉及的范围是一些旧厂房和仓库的拆迁，拆迁难度相对较低，进度较快。我们认为，如果公司能够通过资本市场再融资，进入南昌以及周边的旧城改造项目，将创造股东和地方政府双赢的局面，成为一家有持续经营能力的房地产公司。
4、资金缺口需要尽快填平，管理能力有待市场检验
就中江地产目前的资产负债情况而言，公司的负债率较高，达到71.8%。公司主要通过银行借贷和大股东借款来解决目前的资金困境。考虑到目前公司的项目进度和未来土地储备的要求，我们认为公司存在较大的资金压力。公司未来应该积极拓宽融资渠道，以满足市场扩张和持续发展的需要。
此外，项目运作和管理一直是我们比较担忧和质疑的地方。此次通过置换而进入上市公司的江中置业自1992年涉足房地产市场以来，已在房地产市场形成了一定的竞争优势。但是此前，中江置业开发的项目多为住宅市场，商业地产开发上此次乃初次涉及。我们对公司的项目运作和管理能力呈保留态度。我们认为，作为新进的地产开发商，公司的项目运作和管理经验相对并不丰富，其实际的运作能力还有待市场检验。为了规避自身在房产开发上的弱势，集团在2006年注册成立了“江西时商旅游商业运营管理有限公司”来承担紫金城的商业运营及业务管理工作。同时，为把时商公司打造成本地区最富竞争力和运营水平的地产运营公司，集团将与世界知名地产运营公司合作，以紫金城项目为龙头，努力构建商业地产开发经营模式和盈利能力。我们认为，这种方式所要求的项目整合的能力相对较高，能在一定程度上淡化管理上的经验不足。
5、目前项目储备足以保证公司未来3年发展
5.1紫金城项目保证未来3-4年稳定收益
目前，公司的主要项目为紫金城项目，该项目位于南昌市赣水之滨，赣江大桥与八一大桥之间，是老城区最后一块亲水宝地，通过规划七路和规划二路，东西向的规划六路、七路，新的洪都大桥也在紫金城的不远处与青山路相接，风景秀丽，交通便捷。在业态布局上，“紫金城”是南昌第一个整合国际著名商业企业和国内著名强势商业企业的复合地产项目，将国际大超市、大型时尚百货、电影城、真冰场、五星级酒店、大型餐饮、大型夜总会、dicso、儿童乐园、观光列车、spa、水上乐园、酒店式公寓、loft商业建筑等科学的分布在不同楼层的不同位置。
商业区建筑总面积39.51万平米，商业可租售面积23.11万平米、酒店式公寓4.99万平米、五星级酒店5.28万平米、商业地下车库6.13万平米；住宅区建筑总面积94.49万平米，可售住宅面积70.29万平米、住宅地下车库18.39万平米、公共建筑5.81万平米。
目前，商业楼盘销售良好，预计年底部分可以开始运营。根据我们的调研，公司目前商业II期销售状况良好，开盘仅3天，销量就达90%左右，III期预计7-8月推出。此外，公司还打算持有部分商业物业。
5.2旧城改造带来想像空间
公司未来的战略定位主要是立足江西本省发展，积极参与南昌市以及周边城区的旧城改造。南昌市的旧城改造从2003年开始提出，目前进展相对比较缓慢。
我们认为，随着整个城市规模的扩大和人口的增多，旧城改造是必然趋势。公司强大的政府资源实力将为公司未来获取这些项目带来充足的想像空间。
6、盈利预测和投资评级
6.1 RNAV高达17.21，高于目前股价10%
我们按照公司现有的项目对物业价值进行重估，公司的重估价值为17.21元，高于公司的股价10%。我们认为相对于目前市场给与地产公司1.4-1.5倍NAV溢价的估值方法，公司的股价还存在一定的上涨空间。
6.2给与增持评级，目标价位20.65元，风险“中”
我们认为RNAV估值是购买地产股的基础条件，公司RNAV为17.21元/股，高于当前股价10%，偏低。未来三年净利润保持年均40%的增长,07－09年的动态市盈率分别为25倍、17倍、13倍;可见公司的成长性和估值都很有吸引力。
综合考虑，我们维持公司“增持”的投资评级，风险：中。我们认为公司股票未来6个月目标价位为20.65元，相当于1.2倍的RNAV和21倍的08年预测市盈率。
兴业证券：东软股份 内外兼修突出公司规模经济优势
作为软件龙头，公司优势明显，国内国际业务的同步开展将进一步突出公司规模经济优势。顶点财经
2007年公司承诺每股收益0.70元，预计未来三年净利润复合增长率不低于30%，据此估计，公司2007——2009年的每股收益分别为0.7元，0.91元和1.19元。
核心竞争力——高质量、高效率：公司对客户业务的深刻理解，QCD(质量成本交付)的控制能力，及通过对资源(资本、人力资源、技术积累)组织，创造出比竞争对手更强的品牌和市场影响力。
公司战略分析——三架马车驱动软件服务型公司：
1)国内解决方案：不重规模重效益2)软件外包：加大投入，做大做强3)数字医疗：强强合作，走向国际
国内解决方案：收入结构的渐变有利于具有软件开发实力的公司胜出
这部分收入约占东软主营业务收入的70%，毛利率在20%左右。解决方案收入每年基本以5%的速度增长，但是随着订单中软件比例的提升，我们预计利润的增速将高于5%，可以达到10%甚至更高，毛利率水平也将进一步提高。
国内的企业信息化解决方案的需求正逐步由硬件为主转变为软件为主，目前，东软获得的订单合同中，软件部分的收入约占40%左右，软件占比较几年前有大幅提升。
软件外包：人才优势突出、技术储备充足，客户关系良好
目前，这部分收入占主营业务收入的20%，未来5年内将继续保持快速增长势头，每年以50%的速度高速增长。
外包收入大部分来自日本客户，公司的客户关系牢固稳定，松下、索尼、阿尔派、东芝等日本大客户是主要的发包对象。双方合作关系密切，东芝和阿尔派持有上市公司的股权，互相合作，利益共享。
嵌入式软件占外包收入的60%以上，这一业务专业性强，技术壁垒较高，需要较长时间的经验积累。国内的其他外包企业很难与东软竞争，客户对东软的依赖性较强。因此，我们预计未来五年，东软的外包业务的利润率将维持稳定，不存在下滑风险。
人才储备充足，高端人才略显匮乏：人才瓶颈不单是东软面对的问题，更是外包行业目前的整体性难题。东软在这方面无疑是极具眼光的，公司拥有自己的软件学院，在全国20多所高校设有软件人才的定制班。软件业的竞争在于人才的竞争。虽然，业务的快速增长使东软目前的人才供应略显不足。但是，东软是有所准备的，在这场人才的战争中，东软在保持领先的同时，将不断拉大与竞争者的差距。
数字医疗：强强合作，走向国际上市公司的数字医疗业务主要负责产品的采购和销售，以及小产品的研发。主要产品(CT、B超、MRA、X线等产品)的研发和生产主要在东软与Philip的合资公司里完成。合资过程中，东软保留了49%的股权和东软的品牌。通过与Philip的合作，两者实现了技术和市场的完美结合，Philip研发实力强，技术储备世界领先，足以满足未来5年的技术发展需求。通过合作，东软的产品顺利打入了国际市场。
盈利预测与估值：保守估计公司2007——2009年的每股收益分别为0.7元，0.91元和1.19元。根据目前市场给予软件企业估值，可以给予公司45倍的市盈率水平，2008年公司目标价为41元。考虑到公司外包业务突出的竞争实力，增长很有可能超出预期，给予“推荐”投资评级。
国金证券：美利纸业 速生林提高公司长期竞争力
公司最大的看点在于公司30万吨白卡纸项目的投产以及林纸一体化带来的成本降低。
纸业公司竞争的关键在于成本控制，林纸一体化降低公司成本提升竞争力。受地理位置限制，公司产品销售至广州、上海、北京的运输费用平均要比山东的同类企业高148元。速生林投入使用降低了公司的化机浆成本，以目前杨木价格计算，公司自产杨木比外购杨木自制化机浆每吨节约成本154元，化机浆成本节约抵消了产品销售运输成本的劣势。
白卡纸是公司近几年的增长点。我们看好目前白卡纸子行业，预计公司项目投产后2007－2009年销售分别能够达到8万吨、20万吨、26万吨，三年毛利分别为18.70%、20.19%、21.62%。
风险提示：自产木材是公司降低成本的关键，也是提升公司竞争力的核心。如果公司林木实际出材量与公布数据有差异将对公司的竞争力产生影响。(有关林纸一体化对公司竞争力的影响我们将在近期推出专题报告)
我们预计公司2007年完成销售收入1606百万元，实现净利润77百万元，摊薄后EPS为0.335元；2008年完成销售收入2401百万元，实现净利润186百万元，摊薄后EPS为0.816元；2009年完成销售收入2777百万元，实现净利润268百万元，摊薄后EPS为1.173元。
公司目前股价17.23，综合绝对估值与相对估值，我们给予“买入”投资建议。
国泰君安：云南白药 07年蓄势 08年跨越 谨慎增持
我们参加了5-18的股东大会，总体映像是：07年蓄势、08年跨越。07年蓄势的主要原因费用支出增加、股权激励尚在观望、产能不足。08年跨越的增长点：原有产品量的增长、新的产品可能带来的增量..医改使得公司走“医药＋日化”路线：1、目前医改并未最终敲定，部分地区招标由小量、多次改为大量、少次；2、药品降价是大趋势，白药提价困难加大且更为敏感，药品领域监管加强使得新药审批放缓。对此白药的两手准备：1、与大型商业企业建立长期友好合作关系；2、进入日化市场。
我们判断股权激励有三种可能(见后文)，其中2种方案07年业绩将并不乐观，概率为2/3。1种方案07年业绩乐观，但概率为1/3。所以我们总的判断是07年蓄势可能性大，在07年努力打基础的情况下，08年业绩会不错。
07年1季报：主营收入、净利润分别为8.2亿、0.72亿，同比增长13.1%、5.0%，净利润增速下降的主要原因在于收入增长放缓、成本上升，三项费率下降部分冲抵其负面影响。其深层次的原因在于公司组织架构调整、透皮剂停产(5月份才部分恢复，影响1季度业绩，也将部分的影响到2季度业绩)，我们预计二季度业绩仍将受到透皮剂的拖累，增速不高；3、4季度费用可能会快速上升。
云南白药是品牌、销售、研发、管理层各方面都出色的好公司，股价受制因素之一是股权激励，我们维持前期预测，07、08年业绩分别为0.65、0.85元，同比分别增长13.4%、31.9%，给予08年45倍PE，目标价38.2元。
1.股东大会总体映像：07年蓄势、08年跨越1.1. 07年、08年的大方向我们参加了5-18的股东大会，和王明辉董事长、杨昌红副董事长、尹品耀董秘进行了交流。
07年蓄势的主要原因1、费用支出增加。(研发投入将大幅增加、新产品的市场导入也将加大、销售终端的人员增加使得营业费用增加，总体增量会达到1~1.2亿元)
2、股权激励：这是股改承诺，白药也是云南省第一家股权激励的企业，目前仍在观望，公司也希望尽快解决。
3、产能不足。(这是老问题了。因为现有厂区在昆明市内，未来的环保压力将越来越大，搬迁势在必行。在面临搬迁的旧厂区建设新生产线显然不是好主意，所以公司打算搬迁后在新建厂区扩大产能，也就是说产能扩大主要受限于搬迁的时间点，但搬迁现在并没有时间表，公司希望08年能全面解决这个问题)
08年跨越的增长点..原有产品量的增长1、产能提升(如前所述)
2、中央产品(4大老产品)：产品的再开发；市场拓展(第三终端的拉动)
3、两翼－牙膏(目前牙膏在云南省内及华南地区销售最好，但北京等销售额还比较小，公司希望在加大投入的基础上，牙膏规格更多，规模更大)，透皮剂(目前正在和日本的一个团队谈，打算引入境外经验来管理透皮剂系列)
..新的产品可能带来的增量：
1、急救包：医疗器械类，目前已获军用批文，但家用和车用批文尚未拿到。公司的主要战略是“军用为名，民用为利”－全国公安系统、军队系统将配备急救包，政府采购的性质将使毛利受限，但这是白药的荣誉更是金字招牌，对于民用的推广将有巨大的推动作用，民用的将是获利的主要来源。
2、药妆系列：药妆的定位为中国药妆第一品牌，中高端产品。面膜等可能在08年产生利润。
1.2.医改使得公司走“医药＋日化”路线医改对公司的影响：
1、目前医改并未最终敲定，部分地区招标由小量、多次改为大量、少次医药市场的流通链正在发生变化，原来是社保以市为单位，每季度或半年度招标，但现在开始出现以省为单位，以年度为单位的招标(比如宁夏)，也就是部分地区招标由小量、多次改为大量、少次。流通企业的话语权似乎正在加强，尤其是营业额超过200亿的大型流通企业2、药品降价是大趋势，白药提价困难加大且更为敏感，药品领域监管加强使得新药审批放缓；(面膜和急救包的推出低于公司预期，原因在于药检局的审批目前仍未恢复正常，这些因素是不可控制的外部因素。)
白药的两手准备：1、与大型商业企业建立长期友好合作关系；2、进入日化市场。有投资者担心公司的多元化问题，公司对进军日化做了阐述：必要性――从国际经验来讲，有些日本大型药品公司药妆系列占公司毛利的80%以上，这也许是中国未来的方向。从国内现状来看，药妆中还没有知名的国内品牌。优势――公司的研发能力、生产质量控制都强于有些专门作化妆品的国内公司，牙膏的经销已经使公司对日化系统的经销积累了部分经验，为将来推出的面膜等系列产品打下基础。面临的挑战――对于日化产品的营销、市场、消费者需求等公司都还需要学习。
我们认为：公司的战略是“立足白药秘方、开拓蓝海市场”，蓝海市场包括医药系列(急救包等)、药妆系列(面膜等)。经营需要因时而变，当医药审批人为放缓、药价审批更为严格造成系统性风险时，公司及时转向价格更市场化的药妆系列是明智和前瞻的。
任何战略执行力最重要，我们对白药的管理层比较有信心，牙膏销售的顺利进行加强了我们对后续日化产品的期待。
1.3.股权激励有三种可能，从概率上讲07年平淡、08年加速的可能性大我们认为股权激励存在3种可能：
1、07年做不了2、07年能做：A方案－以07年为基数，08年以后有业绩上的要求B方案－以06年为基数，07年以后有业绩上的要求我们判断：三种可能中1、2A方案07年业绩将并不乐观，概率为2/3。2B方案07年业绩乐观，但概率为1/3。所以我们总的判断是07年蓄势可能性大，在07年努力打基础的情况下，08年业绩会不错。
2.公司近况2.1. 07年1季报业绩低速增长07年1季报：主营收入、净利润分别同比增长13.1%、5.0%，净利润增速下降的主要原因在于收入增长放缓、成本上升，三项费率下降部分冲抵其负面影响。EPS 0.15元，EPS的增长质量：毛利率降了约5个百分点到27.6%(产品结构变化所致，不具可比性)，每股经营性现金流0.23元高于同期EPS。
1季报平淡的主要原因在于：组织架构调整、透皮剂停产(5月份才部分恢复，影响1季度业绩，也将部分的影响到2季度业绩)，我们预计二季度业绩仍将受到透皮剂的拖累，增速不高；3、4季度费用可能会快速上升。
2.2.财务分析资产负债表仍然非常好：07年1季总资产23.87亿，货币资金有7.55亿元，折合每股净现金1.56元！应收账款只有1.53亿元，而且90%是一年内的。固定资产净值及在建工程合计2.64亿元，固定资产折旧费用低。
ROE分解：ROE仍是医药股中表现最好的，销售净利率高、收入/总资产较高。
公司资产负债率48.7％，是ROE高的原因之一。应收账款周转率仍保持很好的势头，每股经营性现金流连续4年高于同期每股收益，现金流非常强劲。
4.估值及投资建议现在市场对于白药的看法有分歧空方：07年业绩增长不高，牛市的时间成本较高。
多方：总得买股票吧，白药质地不错值得长期持有。
我们的看法：好的公司都是相似的，也是稀缺资源，品牌、销售、研发、管理层各方面都出色才是好公司。白药连续7年的辉煌已经充分展示出其能力，股价受制因素之一是股权激励，在这个时间点之前，大家更重视07年业绩；但这个时间点之后，大家会以08年业绩来估值。我们维持前期预测，07、08年业绩分别为0.65、0.85元，同比分别增长13.4%、31.9%，给予08年45倍PE，目标价38.2元，维持“谨慎增持”建议。
海通证券：宝钛股份 09年相约下一个高速发展期
公司是我国钛材生产基地，也是我国唯一一家具有军工钛材生产资格的企业。随着熔铸能力的提升，公司生产工序产能不匹配的“瓶颈”解除，但由于大部分新建项目于2008年投产，下一个高速发展期将始于2009年，给予公司“中性”评级。
公司是我国钛材生产基地，军工钛材唯一供应商。公司是我国钛材生产基地，也是我国唯一一家具有军工钛材生产资格的企业。未来我国军工和航天航空业的发展，公司钛材的市场需求前景乐观。
未来公司产品结构为军工、民用和出口量各三分之一，钛合金超过钛材总产量的50%。公司在发展军工和航天航空用钛材的同时，不断扩大民用和出口市场，未来争取实现军工、民用和出口量各三分之一。另外，公司将不断改善公司产品结构，提高钛合金产品产量，争取在2010年超过总产量的50%。
海绵钛价格大幅下滑，公司长期盈利能力看好。从2006年以来，主要原料海绵钛市场价格不断下滑，从高位的20多万元/吨，下降到现在的9万多元/吨，下降幅度超过了50%。海绵钛价格的下跌也压低了钛材价格，由于公司前期海绵钛库存较多，短期内公司销售毛利率呈现下降趋势，但公司长期盈利能力看好。
公司大部分新建项目将于2008年投产，高速增长还需耐心等待。从目前公司新建项目的进度来看，除了5000吨熔铸项目2007年底可以全部投产外，其它大部分项目将于2008年下半年投产，公司高速增长周期将开始于2009年。
盈利预测与投资建议。公司在我国钛材生产领域具有独特的地位，随着我国航天航空和军工事业的不断发展，以及民用钛材、出口的不断增加，公司的发展长期看好。
我们预计公司2007年、2008年、2009年、2010年的每股收益为0.92元、1.19元、1.64元、2.13元，我们综合DCF、PE的估值结果，认为公司的合理股价区间为39.46－41.41元，现阶段给予公司“中性”评级。
主要不确定因素。海绵钛价格的波动、企业项目投产的时间。
投资要点
宝钛股份是我国钛材生产基地，也是我国唯一一家具有军工钛材生产资格的企业。
随着熔铸能力的提升，公司生产工序产能不匹配的“瓶颈”解除，但由于大部分新建项目于2008年投产，下一个高速发展期将始于2009年，现阶段给予公司“中性”评级。。
估值分析
我们认为，公司2007年、2008年将保持稳定增长。2008年是公司新建项目的集中投产年，2009年公司的业绩将呈现高速增长。海绵钛价格的大幅下降有利于提高公司的长期盈利能力，但短期内由于前期高价海绵钛库存较多，会降低企业的销售毛利率。公司2007年、2008年、2009年净利润增长率为9.55%、28.76%和38.32%。
我们用两种方法对公司进行价值评估：
(1)利用海通DCF估值模型计算(WACC为7.98％，g为1％)，公司内在价值为39.60元。
(2)我们参考有色金属产品加工企业的平均PE，并考虑到公司的作为我国钛材生产基地的特殊性，给予公司2007年45倍、2008年30倍PE的相对估值，这样计算公司的合理目标价格在35.70-41.41元之间。
综合以上估值方法，我们认为公司合理股价为41.41元。
支持我们投资建议的有利因素
公司是我国钛材生产基地，也是我国唯一一家具有军工钛材生产资格的企业。未来我国军工和航天航空业的发展，公司钛材的市场需求前景乐观。。
未来公司产品结构为军工、民用和出口量各三分之一，钛合金超过钛材总产量的50%。公司在发展军工和航天航空用钛材的同时，不断扩大民用和出口市场，未来争取实现军工、民用和出口量各三分之一。另外，公司将不断改善公司产品结构，提高钛合金产品产量，争取在2010年超过总产量的50%。。
从2006年以来，海绵钛市场价格不断下滑，从高位的20多万元/吨，下降到现在的9万多元/吨，下降幅度超过了50%。海绵钛价格的下跌也压低了钛材价格，由于公司前期海绵钛库存较多，短期内公司销售毛利率呈现下降趋势，但公司长期盈利能力看好。
公司大部分新建项目将于2008年投产，高速增长还需耐心等待。从目前公司新建项目的进度来看，除了5000吨熔铸项目2007年底可以全部投产外，其它大部分项目将于2008年下半年投产，公司高速增长周期将开始于2009年。
影响我们投资建议的不利因素
海绵钛价格的波动将对公司的盈利能力产生重要影响，我们预测海绵钛价格将低位运行，但仍有上升的可能。
公司新建项目预计大部分于2008年投产，但前期出现过延期投产的情况，一旦公司新建项目延期投产，将会给公司的生产带来不利影响。
1.未来公司产品军用、民用和出口各三分之一
公司是我国最大的钛和钛合金生产企业，产量占全国的40%以上。公司未来发展目标明确，希望通过不断的提高生产能力，积极开拓国内民用、国内军工、国际等三个市场，形成军用、民用和出口各占公司总产量三分之一的市场格局。同时逐步提高钛合金产品和非标产品的产量，从而提高公司产品的附加值，实现公司的产品结构升级，提高公司产品的综合毛利率。
1.1公司是我国航空航天用钛材的生产基地
宝钛股份成立于1999年7月21日，由宝鸡有色金属加工厂作为主发起人设立的股份有限公司。公司控股股东为宝钛集团，与公司不存在同业竞争关系。
公司是我国唯一一家具有军工钛材生产牌照的钛材生产企业。近年来，公司在新材料研发方面投入较多，并储备了一批新材料生产技术，这为未来我国军工产业的发展奠定了材料基础。
在欧洲、俄罗斯和美国，钛金属的一半以上是用在航空、航天等高科技项目上，美国的航空航天用钛占其钛金属总需求的70%。而我国的钛材消费需求主要集中在化工行业，消费比例达40%左右，在航空航天领域消费比例仅仅为10%左右。由于我国把大型飞机作为国家重大科技项目、航天航空作为未来发展的重要战略项目，未来公司的发展空间巨大。
1.2公司钛材产品出口有望保持稳定增长
公司积极推进与国外相关企业的战略合作，继空客之后，公司与波音、古得里奇等公司签订了战略合作框架并开展了供货及认证业务，2006年公司外贸订货同比增长100%。
根据公司未来的发展战略，希望在2010年前钛材总产量达到10000吨以上，钛材出口占到公司总产量的1/3。目前公司出口产品平均价格比国外同类产品的价格低15%左右，而目前公司钛材出口仍享受13%的退税率，未来公司将逐步建立与需求商之间的战略关系，稳步提高钛材价格，以应对出口退税率的降低。
我们认为，如果公司在与国外需求商不能在价格上达成一致并逐步提高销售价格的话，随着人民币对美元的不断升值，公司产品出口存在着一定的汇率风险。同时，由于钛金属是一种战略资源，钛材出口退税的调整也给会公司的出口带来一定的政策风险。
1.3积极拓展民用钛材市场
随着我国国民经济的持续快速发展，近年来，我国民用钛材的需求迅速增加。我国已成为继美国和欧洲之后的第三大钛产品消费国。民用钛材主要集中在体育用品、医疗、化工等领域，化工是钛材消费的最大领域，用钛量达到消费总量的40%左右；其次是体育休闲领域，用钛量占到消费总量的20%。
目前，我国民用钛材市场竞争激烈，民营企业逐渐发展壮大，竞相压价竞争明显。
从地域上来看，辽宁、上海、宝鸡是我国钛材加工的集中地区，但由于其他钛材生产企业规模较小，在规模生产和质量控制方面与宝钛股份仍有一定的差距。公司未来将集中发挥规模优势，接受大规模订单，以质量和信用打开市场。
1.4增加钛合金产品比重，提高产品附加值
目前，公司纯钛产品的毛利率保持在20%左右，而钛合金产品的毛利率能够达到40%，非标产品的毛利率可能更高。公司正在逐步提高钛合金和非标产品的产量，以提高产品的附加值。在未来的一段时间内，公司将逐步提高钛合金产品产量，最终使钛合金产量达到钛产品总产量的50%以上。
2.公司加大投资力度，提升各生产环节能力
2.1公司未来将形成板、管、环、丝、棒等五大产品系列
目前，公司正在进行钛及钛合金冷炉床熔炼炉技术改造、新增5000吨熔铸能力、钛棒丝材生产线技术改造、钛合金板材扩能技术改造、钛及钛合金残废料处理线、钛及钛合金材料工程技术中心等项目建设，并收购了宝钛集团2500吨快锻生产线。另外，公司宝钛工业园及配套设施项目、万吨自由锻项目、钛带生产线建设项目、斜轧穿孔机项目等也在积极进展中。这些项目完成后，公司将形成板、管、环、丝、棒等五大产品系列现代化生产线，从而使公司进入高速发展周期。
2.2公司大部分项目将会在2008年完成
今年以来，公司已经投产两台10吨真空自耗电弧炉，年底将再投产两台10吨真空自耗电弧炉。至此，公司将形成2台3吨真空自耗电弧炉、1台6吨真空自耗电弧炉和5台10吨真空自耗电弧炉。另外，公司目前已经建成产能为2000吨的电子束冷炉床熔炼炉。从而大大的提高了公司熔铸系统的产能，熔铸系统的产能“瓶颈”被打破。
但目前公司2000吨的电子束冷炉床熔炼炉由于生产钛合金质量难以达到设计要求，该设备实际上仍没有通过公司验收，正常生产难以进行。据公司方面估计，该设备在6个月之后才有可能实现正常生产，这与前期引进设备时的预期相差甚远。
公司定向增发项目以及自有资金项目大多在2008年中期之后投产，这就意味着2007年和2008年公司钛材生产量增加有限，真正的高速发展将开始于2009年。
另外，公司于2005年11月8日与常州法力诺长城焊管有限公司、法国Valtimet公司及美国Timet Asia公司三家公司合资组建了西安宝钛美特法力诺焊管有限公司，主要产品为生产、出售、经销和运输钛焊接管，注册资本为600万美元，总投资额为1500万美元，其中公司以现金认购并出缴相当于240万美元的人民币金额。2007年该生产线正式投入生产运行。
2.3今明两年公司产品产量将稳步提升
从新上项目的投产情况来看，公司在2007年和2008年钛材产量将保持稳定增长，真正实现高速增长还要等到2009年。2007年是公司突破熔铸环节“瓶颈”的一年，全年海绵钛熔铸能力将达到10000吨以上；2008年公司海绵钛熔铸能力将超过12000吨。
从成材率方面来看，公司在2007年成材率不会有明显的提升，主要是因为2000吨的电子束冷炉床熔炼炉(EB炉)还没有进入正常生产状态。电子束冷炉床熔炼炉的主要优点是可以全部用钛或者钛合金残料来进行熔铸，不需要压块，而且可以直接熔铸成板坯和圆坯。这样既能够充分利用生产废料，提高成材率，又降低了熔铸能耗15%左右。
我们认为，公司2008年成材率将获得显著提升。
3.原料价格下降，钛材市场需求旺盛
3.1海绵钛产量上升，价格下降
目前，全球海绵钛产量不断增长，未来海绵钛市场供应充足。我国海绵钛产能增长迅速，海绵钛市场由供不应求转为供应过剩。我国海绵钛最大的生产厂家遵义钛厂2006年海绵钛产量达到了10000吨，2007年将达到14000吨。我国海绵钛产量2006年达到了26000吨，2007年将达到3万吨以上。
海绵钛价格的下跌无疑会降低企业的生产成本，提高企业的经营效益。但是由于公司前期高价海绵钛原料库存较多，短期内海绵钛价格的下降对企业的好处还难以体现出来。从2006年第四季度我们可以看出，企业的销售毛利率呈现下降趋势，主要是因为由于海绵钛价格的下降，企业的产成品价格也面临着同样的压力而下降，但由于生产原料仍然为库存的高价海绵钛，这无疑会降低企业的销售毛利率。但从长期来看，海绵钛价格的下降将有助于公司提升产品毛利率。
3.2我国钛材市场需求量将继续保持快速增长
钛具有超过其他金属的优越特性，被称为除了钢、铜、铝之后的第四金属。钛具有以下特性：
高比强：钛强度大比重小，是航天航空航海的最佳材料。
高耐蚀：钛的抗腐蚀能力是任何金属不能替代的。
高耐温：新型钛合金可在600℃或更高温度下长期使用。
亲生物：钛与人体最具亲和力，是植入物的关键材料。
记忆性：钛镍合金被公认为最佳记忆合金。
超导性：铌钛合金低于临界温度呈现零电阻的超导性能。
由于钛金属具有以上特性，目前钛产品已经广泛的应用于航天、航空、航海等军事工业和电力、化工、石油、化学、冶金以及制冷工业、海洋工程、地热工程等高科技领域，同时也广泛应用于医药、体育、旅游等与人类生活紧密相关的民用领域。
目前，我国钛材应用领域和应用结构正在发生变化，未来在军事、航空航天领域的应用量和所占比重将会逐步上升，民用领域的钛材消费也将快速增长。近年来，由于市场需求强劲，我国钛材产量连续几年大幅增加，2000年市场需求突破2000吨，2002年突破5000多吨，2003年市场需求达到10780吨。2004年国内钛材产量为8513吨，仍然是钛材净进口国。未来我国钛材市场消费仍将高速发展，预计到2010年，我国钛材市场需求量将超过20000吨，成为仅次于美国的世界第二大钛材消费国。
4.公司主营业务分析
4.1公司主营业务收入稳步增长
公司主要产品为钛产品，占主营业务收入的98%以上。2006年，公司钛产品销售收入占主营业务收入的98.19%。由于公司其他产品的生产经营仍然处于亏损阶段，所以主营业务利润全部为钛产品的生产销售所得。从钛产品销售收入来看，钛材、新产品和出口产品占钛产品销售收入的绝大部分。
由上图我们可以看到，公司在2004年之后实现了快速发展，但2006年发展速度明显放缓。其中主要原因是公司增发项目仍然没有完全投产，个别项目在时间上超过了原来的投产预期，投产期滞后给公司的正常生产带来了不利影响。
4.2公司钛材出口量不断增加
2006年公司一方面继续保持与欧美老客户的密切联系，另一方面加强对欧洲、美国、印度、澳大利亚和韩国等市场的拓展力度，扩大了公司产品在国际市场的占有份额。2006年，公司外贸订货同比增长100％。除此以外，公司还积极推进与国外相关企业的战略合作，继空客之后，公司与波音、古得里奇等公司签订了战略合作框架并开展了供货及认证业务，为公司未来成为世界一流的国际化企业奠定了坚实的基础。2006年公司出口额实现出口38865.08万元，是2005年的三倍多，产品出口保持了持续快速增长。
我们认为，未来公司钛产品出口将继续保持增长势头，产品出口额将达到主营业务销售额的三分之一。
4.3公司其他业务短期内难以扭亏为盈
目前，公司除钛产品生产业务之外，其他业务均处于亏损状态，近两年的亏损情况不断的恶化，给公司的发展带来一定的负面影响。但由于这部分业务占主营业务的比例很小，所以对整体业绩影响不大。
从上图我们可以看到，公司其他业务的毛利率只是在2004年为正，之后逐渐下降，到2006年下降到-62.72%。但根据公司的发展策略，这些业务会一直发展下去，并没有缩小或者放弃的想法。我们认为，公司除钛产品生产之外的业务很难短期内扭亏为盈。
5．盈利预测与估值分析
我们分别用DCF、市盈率两种不同的方式对宝钛股份进行估值。
5.1盈利预测的基本假设
在上述分析的基础上，我们编制了公司未来三年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。
假设一：我们认为，2007年钛产品产量保持稳步增长，公司钛产品销售量2007年至2010年分别为5600吨、6840吨、9000吨、11000吨。
假设二：未来海绵钛价格保持10万元/吨左右的市场价格，2007年至2010年公司产品结构不断优化，高附加值钛合金产品价格保持稳定，2007年由于海绵钛价格大幅下降，公司钛产品平均价格也呈下降趋势。保守起见，2007-2010年公司钛产品平均价格为31万元/吨、32万元/吨、33万元/吨、34万元/吨。
假设三：随着公司高附加值产品比例的提高，公司的主营业务毛利率逐步提升，2007-2010年公司主营业务毛利率分别为25.58%、26.25％、26.94%、27.76%。假设四：公司所得税率保持在15%左右，假设2007-2010年股息支付率为36％。
假设五：主营税率和营业费用率预计保持相对稳定，但是管理费用率随着公司收入的快速增长将逐步下降后稳定。
取折现率7%－8%，永续增长率1%－1.50%，利用海通估值模型计算，宝钛股份的内在价格在39.46－51.21元之间。基于以上假定以及7.98%的贴现率、1%的永续增长率和55%的目标资产负债率，用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，宝钛股份的每股内在合理价格为39.60元。
5.3公司PE估值
目前，国内有色金属产品加工企业主要为高新张铜、鑫科材料、新疆众和，以2007年5月21日的收盘价计算，2006年三家企业的平均PE为61.79倍。按照2007年、2008年的EPS进行计算，得出2007年和2008年的平均PE为35.63倍和29.91倍。考虑到宝钛股份作为中国最大的钛材生产企业以及唯一具有军工钛材生产牌照的企业，我们认为公司未来的发展持续看好，并且具有独特的优势。
基于公司独特的优势，我们给予宝钛股份2007年45倍和2008年30倍的PE来进行计算，得出公司的目标价应该在35.70元-41.41元之间。
综合DCF、PE的估值结果，我们认为公司股票合理价值区间为39.46－41.41元，公司5月21日的股价为42.75元，综合考虑给予公司“中性”评级。
华泰证券：云南铜业 资源注入与产能扩张推动业绩速增
投资要点：
公司通过定向增发收购云铜集团的玉溪矿业、楚雄矿冶、迪庆矿业、金沙矿业4家矿山股权，使公司拥有铜资源总储量达148.93万吨，平均品位为0.93%。云南铜业原材料瓶颈将得到彻底改观，这将使2007年业绩大幅提高。云铜集团的其他矿山将会逐渐注入上市公司，公司将会成为国内最具成长性、最具投资价值的铜业公司。
中国铜进口创下历史新高、铜库存持续回落以及不时传出的供应中断威胁，吸引了投机资金的继续跟进，铜价重返8000美元/吨以上。预计，随着产量的增长和中国铜进口量的回落，铜价所面临的压力也将加大。我们预测07年国内现货铜均价为61000元/吨。
滇中有色的粗铜冶炼项目将在08年达到10万吨的产能，新进入公司的玉溪矿业下属的易门铜业也将逐渐将产能扩充至10万吨，公司的粗铜冶炼能力将从目前的25万吨提升到40万吨。公司正在新建两个电解精炼项目将新增电解铜产能28万吨，届时公司电解铜产能将达到63万吨，公司将成为国内第二大电解铜生产商。
我们预测云南铜业07-09年EPS为：1.59，1.84、2.18元，未来三年在铜价下跌的假设条件下，公司的业绩仍然能够保持较快增长。我们认为可以按照2007年17倍动态市盈率的标准来估值，对应的合理股价为27.03元，公司目前股价23.92元，公司的投资评级为“推荐”。
1.1历史沿革与股东结构
云南铜业股份有限公司成立于1997年，是由云南铜业集团公司作为独家发起人，以社会募集方式设立的股份有限公司，1998年4月公开发行12000万股A股。目前公司的总股本为125668.88万股，其中可流通A股为36497.36万股。
1.2公司的行业地位
公司目前是一个以冶炼为主的企业，目前铜精炼能力35万吨，属于中国铜冶炼行业前三强。随着定向增发以及未来集团资产不断注入，公司将逐渐成为资源与冶炼一体化的公司。到2010年左右，云铜集团的全部铜资产将整合入股份公司，实现铜业资产的整体上市，公司将控制1000万吨的铜资源量，年产铜精矿40万吨，精铜及铜材60万吨，成为资源性一体化的大型铜业公司。
1.3公司组织结构
公司主要从事高纯阴极铜、电工用铜线坯、工业硫酸、黄金、白银等产品的生产和销售以及铅、锌、铂等多种有色金属和稀贵金属的回收。目前公司已形成高纯阴极铜35万吨、电工用铜线坯7万吨、工业硫酸65万吨、黄金10吨、白银450吨的年生产能力。
二、公司主营业务结构分析
公司的主营业务收入构成比较稳定，主要为电铜和铜杆销售，06年二者合计占主营业务收入的89.02%。03-06年电铜收入分别为28.96亿元、46.92亿元、92.93亿元、202.92亿元；占主营业务收入的比重分别70.77%、65.23%、69.33%及72.31%，显示出电铜销售为公司业务收入主要来源。公司电铜收入持续增长的主要原因：一方面，铜产品价格的持续快速增长，03-06年电铜均价分别为1.5万、2.7、3.5、6.3万元/吨。另一方面，公司的电铜产销量增加，03-06年分别为19、22、32、36万吨。03-06年，铜杆销售总额占主营业务收入比重分别为10.90%、15.58%、14.29%及16.71%，显示铜杆销售是公司稳定的第二收入来源。
电铜是公司最重要的利润来源，06年电铜利润占主营业务利润的72.17%。铜杆目前是公司的第二大利润来源，由于市场竞争激烈、毛利率较低、波动大，对主营业务利润的贡献比例也存在波动。硫酸生产成本低廉，产量增长较快，毛利率较高，加之废气制酸免征所得税，成为公司重要的利润来源。
2004年原材料、电力和煤炭等能源紧缺使电铜生产成本上升，毛利率下降，2005年以后，随着铜价的大幅上升，毛利率也逐步提高。
由于铜加工行业市场竞争加剧，产品价格下降，铜杆加工行业盈利空间被大幅挤压，导致2006年铜杆毛利率较2005年大幅下降。2006年黄金和白银毛利率大幅提高，原因在于价格上涨和库存原料成本较低。
三、铜价预测
3.1近期铜价走势分析
中国铜在今年一季度的进口量创下历史新高、铜库存持续回落以及不时传出的供应中断威胁，吸引了投机资金的继续跟进，4月份铜价继续高歌猛进，从月初的7000美元/吨一路上涨，4月17日收于8000美元/吨之上，此后在7500-8000美元/吨之间盘整了半个月左右，5月初在中国长假期间伦铜大幅拉升，最高涨到8300美元/吨以上，不过之后受美元走强及技术性卖盘的打压，铜价重新回到8000美元/吨以下。
3.2未来铜价预测
目前，全球铜市主要受到中国铜进口量大增、库存处于历史低位以及资金的追捧等因素的支撑，但从基本面看，似乎前景并不美妙。
首先，近期LME铜库存的下降主要受中国铜进口的强劲回升所致，反映的是库存的转移并转变成隐性库存；其次，欧、美、日等国的铜需求增长并不是很乐观，相反产量的增长趋势却非常稳定。因此，未来铜价所面临压力将逐渐加大。不过在短期内，铜价还将受到资金面的支撑，并且不排除挑战去年创下的历史高位的可能，预计，07年铜价铜价已就会保持高位，全年现货铜价为61000元/吨。
四、公司经营分析
4.1增发提高了公司铜精矿原料自给率
在定向增发收购集团铜矿资源完成之前，公司只有大红山二期自2005年开始每年按成本价向公司提供8000吨铜精矿(06年实际结算不含税价格：8000金属吨铜精矿部分29626元/吨，超过8000金属吨铜精矿部分36773元/吨)，其余铜精矿原料均需外购。公司从云铜集团、国内矿山以及国外厂商采购的铜精矿各占1/3。从云铜集团、国内矿山采购的铜精矿价格与电解铜保持一定的比例关系(75%-85%，比例与铜价高低有关，一般呈正相关性)，这样公司就能从高铜价中获益。进口精矿是以铜价减去加工费(TC/RC)的方式定价的，并且国际铜加工费长期偏低(平均价一直在90美元/9美分左右)，尽管进口合同包括价格分享条款(PP条款，分享比例约为10%)，但是公司进口铜精矿加工业务的利润微薄。公司目前比较大的进口合同是和BHP签订的每年3万吨的合同。
公司于2007年3月1日成功实施了定向增发，云铜集团通过增发注入公司的玉溪矿业、云南楚雄矿冶、云南迪庆矿业、金沙矿业4家矿山公司基本情况如下：
玉溪矿业
玉溪矿业所属大红山铜矿设计生产规模250万吨/年矿石量，铜精矿年生产能力为2.25万吨，下属其他矿山可年产铜精矿0.5万吨，加上收购矿区周边铜精矿原料，玉溪矿业每年可提供铜原料3万吨以上。
此外，玉溪矿业控股子公司易门铜业可年产粗铜5万吨，其原料主要来源于云铜集团进口铜精矿与国内市场采购。
云南楚雄矿冶
楚雄矿冶所属六苴矿区和凹地苴矿区矿山设计生产规模150万吨/年矿石量，铜精矿年生产能力为1.6万吨，下属其他矿山可提供电积铜约0.15万吨，加上收购矿区周边铜精矿原料，楚雄矿冶每年可提供铜原料约3万吨。
云南迪庆矿业
迪庆矿业所属羊拉铜矿共分两期建设，一期产能2万吨，08年5月建成；二期产能3万吨。在投产之前，迪庆矿业以“边建设边生产”的方式进行小规模生产，预计07年9月将开始生产，当年可新增2000吨铜精矿、2000吨电积铜。
金沙矿业
金沙矿业所属汤丹、因民和滥泥坪三个矿山设计生产规模约156万吨/年矿石量，其所控股三家矿山公司铜精矿年生产能力为1.06万吨、电积铜0.195万吨，加上收购矿区周边铜精矿原料，每年可提供铜原料1.5万吨以上。
四个矿山公司拥有铜资源总储量达148.93万吨，平均品位为0.93%。由于四个矿山公司是按照市场价格收购周边的铜精矿原料的，我们认为不应当将此部分计入公司自产原料。我们估算07-09年公司自产铜原料为：6.155、7.155、7.955万吨。我们以0.93%的矿石品位，85%的回收率，估算出公司自产铜精矿的成本约为1.65万元/吨。
除了注入到云南铜业的4家矿山资源以外，云铜集团目前还拥有普拉铜矿、达亚铜矿等矿山，其中普拉铜矿储量超过200万吨，建成投产后年产铜精矿约15万吨。本次定向增发后，云铜集团把云南铜业作为铜资产运作平台的意图越加明显，因此不排除云铜集团在合适的时机继续注入这些铜矿资源的可能性。
4.2新建电解冶炼项目将使公司电解铜产量迅速增加
艾萨炉熔炼工艺使公司具有冶炼成本优势
公司显著的优势是冶炼技术先进、冶炼成本低。公司目前已经掌握了艾萨炉熔炼工艺。由于艾萨炉工艺的优势，公司的冶炼成本近年来大幅下降，吨铜冶炼成本由90年代的5000元以上下降到目前的不到2000元，目前公司的冶炼成本低于同行企业。以耗电量指标进行比较，云铜的粗炼耗电量仅为铜都铜业的60%，而精炼耗电量两者相当，这就充分说明艾萨炉的先进工艺。
未来几年电解铜产能将迅速增加
滇中有色的粗铜冶炼项目将在08年达到10万吨的产能，新进入公司的玉溪矿业下属的易门铜业也将逐渐将产能扩充至10万吨，公司的粗铜冶炼能力将从目前的25万吨提升到40万吨。
五、盈利预测与投资建议
5.1盈利预测的假设条件
1、预测2007年平均铜价为61000元/吨；2008年的平均价为56000元/吨，2009年铜价为53000元/吨。
2、所得税率按照14%计算。
2007年3月1日公司定向增发发行45800万股顺利完成，注入的“四矿一厂”资产只并了一个月的利润表。因此，如果公司是2007年1月1日完成定向增发，那公司2007年第一季度的实际业绩应该是0.41元。
我们预测云南铜业07-09年EPS为：1.59，1.84、2.18元，未来三年在铜价下跌的假设条件下，公司的业绩仍然能够保持较快增长。
我们认为可以按照2007年17倍动态市盈率的标准来估值，对应的合理股价为27.03元，公司目前股价23.92元，公司的投资评级为“推荐”。 |
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发表于 2007-5-23 19:19
