中金公司-中国股市前景分析

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中金公司-中国股市前景分析

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：Jgwen 浏览：10856 回复：12

投资策略：中国股市前景分析  分析师：王汉锋、邢自强、邱 劲

投资要点:
     ♦ 在低利率、宏观经济高增长的双重刺激下，股市今年不断创出历史新高。值得关注的是，沪深300指数前4个月的涨幅已明显超过全年业绩增长速度；同时，散户投资者的踊跃参与刺激了很多缺乏基本面支持的股票价格大幅上涨，炒作气氛明显回升。根据历史经验，在宽松的货币环境下，股市容易脱离基本面出现持续大幅上升，在经济出现调整的情况下又出现大幅下跌；资产泡沫的破灭又会在不同程度拖累整体金融系统，危及经济增长。

    ♦ 在综合研究历史上典型泡沫经验的基础上，我们认为，如果央行不果断持续提高（存款）利率，泡沫继续扩大的空间非常之大。80年后期日本和台湾在汇率大幅升值之后，经济增长速度已经明显放缓，但在宽松的利率政策下，股市总体市盈率在90年泡沫破灭之前曾经达到60-70倍，是当前国内股市（预计）市盈率的两倍。相比之下，中国经济在保持高速增长的同时，利率水平已开始明显低于（已经被低估了的）通胀水平，如果放任发展，股市泡沫甚至有可能超过80年代末的日本和台湾。

    ♦ 历史经验显示，股市泡沫的破灭几乎无一例外地伴随着通胀的上升和加息周期的开始。但是，如果央行能够在目前果断提高利率，对于股市和宏观经济的影响相对有限。首先，中国的股市泡沫还处于发展的初期阶段，按照目前对上市公司蓝筹股的盈利预测，当前股价相当于2007年盈利不到30倍；此外，由于日本和台湾的经济增长在80年代由于汇率大幅升值之后已有所放缓，虽然央行对资产泡沫有很大的忧虑，但由于当时复杂的背景加息都有一定难度。与此相反，目前中国经济已经多年超速增长，即使利率回到正常水平，中国经济也不可能出现衰退。

    ♦ 提高存贷款利率除了增加资金成本外，同时有助于调整投资者对未来企业盈利增长预期。我们基于对已公布2006年业绩的1030家上市公司的信息分析表明，利息每提高27个基点，对非金融类上市公司盈利负面影响在2-3%之间，预计对整体上市公司的盈利负面影响也在3%左右。如果央行在未来12个月内将存款利息（一年期现行2.79%）提高4×27个基点至4%左右（中金宏观组预期2008年CPI为3-4%），在保持现有息差的情况下贷款利息提升至8%左右，对企业盈利的（一次性）影响为-12%，有助于在未来两年中将年盈利增长从20-30%降低到上世纪末15-20%左右的可持续的水平。在过去的3个月内，央行多次采取提高法定存款准备金率、调节市场利率，未能影响到银行存贷款利率，对企业和个人行为影响有限因而未能对股市产生实质性影响。

    ♦ 此外，基于对泡沫特征以及泡沫破灭后经济表现的对比显示，银行体系对于股票市场的风险暴露程度直接决定了泡沫破灭对实体经济损害的大小。台湾1980年代末期的股市泡沫和美国1990年代互联网泡沫破灭没有给经济带来严重的损害，而日本1980年代末期的泡沫破灭使经济陷入了长达十几年的萧条，两者不同的地方在于银行体系对于资产价格风险暴露程度的不同。目前，因为股票市场资金以来自居民的机构资金和散户资金为主，银行体系对于股票市场风险暴露程度较低，因此股票市场可能的泡沫破灭不会对金融体系和经济增长造成持久的严重损害。

    ♦ 最后，投资渠道的不断扩大将有助于一定程度上遏制股市泡沫迅速膨胀。我们的分析显示，虽然非流通股减持、IPO集中上市等供给因素并不能遏制泡沫的产生，但权益型投资的QDII产品的持续推出和多层次的资本市场特别是债券市场的扩容，将有望引导资金分流同时使得收益率曲线更加陡峭化；长期资金成本逐渐回归正常，将增加投机的资金成本，这些都将对泡沫的持续膨胀产生一定牵制作用；从外部来看，实证分析显示香港市场特别是H股和红筹股对A股的影响越来越强，相关公司的估值对A股大盘蓝筹股估值的进一步高企也会带来一定的压力。

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终场拉开序幕——调整中的A股市场 许小年
2001年9月


毫无疑问，A股市场存在着泡沫：A股市场的市盈率几乎是全世界最高的，但却没有增长潜力最高的上市公司。恰恰相反，上证A股市盈率从1995年开始上升，每股盈利却在下降，其现金分红比率（现金分红与股价比值）也从1995年的2.7％下降到2000年的0.83％。相比之下，台湾股票市场的现金分红比率平均为3％。
    较为严格的统计分析显示，A股价格的变动只有65％能用基本面解释，而这个比率在纽约交易所高达85％。换句话说，A股股票价格的噪音成分比美国高得多，特别是小盘股，其基本面的信息含量只有47％。上述结论和我们的日常观察相吻合：中国证券市场普遍存在价格操纵和虚假信息驱动投资等现象。如果考虑到财务报表有意或无意的会计错误，A股市场的泡沫可能比上述数字显示的还要大。至于虚假财务报表，媒体广泛报道的银广夏事件仅仅是冰山一角。
    就像癌细胞一样，股市吸收了大量稀缺资金，使实体经济的资金需求难以得到满足。银行对非银行金融机构贷款增长速度已大大超过对实业部门的贷款增长。不断上升的股价和借贷者提供的回扣诱使商业银行将资金贷给证券公司和私募基金。更为严重的是，上市公司有相当部分融资并未按照招股说明书进行实业投资，而将资金再投回股市。根据我们的分析，在过去几年中股市融资大约只有10％左右用于固定资产投资。A股市场自我循环的特征越发明显，吸引到股市的资金不断增加，但回归实体经济的资金日益减少，这显然是金融退化的另一种形式。
    因此，目前A股市场的调整是不可避免的，并且是健康的。表面上看，10％的国有股减持和银行查处违规资金遏制了A股指数的攀升势头，但深层次的原因是投资者对股价高估的担忧。减持10％的国有股不应对股指产生很大的下调压力。根据ZF的计划，今年国有股减持最多不会超过200亿元，只有流通市值的1％左右。不仅如此，社保基金也会在200亿元中拿出相当部分回投股市。大盘股上市也不是指数调整的主要原因，我们通过研究发现，大盘股包括宝钢和民生银行的上市对指数并没有显著影响。
   
没有什么“救市主”
    不管股指降到什么位置，相信这次ZF也不会采取激烈的措施入市干预。目前股市正处于从赌场式的机制向以基本面为主的融资渠道转移的关键时刻。长期以来，投资者和证券公司认为中国股市存在以下规则：第一，在A股市场获利的关键是获得内部信息和操纵股价的能力。第二，ZF总想将股价控制在“适当”的范围之内，并且拥有实现这一目标的所有手段，特别是当股价降到可能会影响社会稳定时，ZF一定会入市干预。
    但这次不同了。ZF没有托市的意愿，ZF部门内似乎已形成共识，认为目前A股被严重高估，很难维持下去。过去干预市场的痛苦经验也说明了为什么ZF在股指跌了近20％后仍未采取行动，中国证监会去年做出了最明确的不干预声明：不会以股指作为监管目标。
    事实上，对ZF而言，为维护社会安定去干预股市理由并不充分。很多在股市有投资的人说，股价下跌可能引起社会动荡。我们认为虽然在市场调整的过程中，一些投资者会有损失，但如果ZF进行干预，成本将会更大。一旦ZF入市拉高指数，更多的投资者会进入股市，因为他们将ZF的干预政策视为对冲投资风险的隐性保险。 ZF可能很快就会陷入一个恶性循环：股价越高，更多的投资者被套牢，ZF托市的责任就越大。
    ZF也不能以保护中小股东的利益为名干预市场。我们不能将保护投资者利益和保证投资回报混为一谈。国内投资者必须理解，监管者的任务是维持一个公平和有序的市场，而不是保证股价。对投资者最好的保护是充分的信息披露，严格的监管和有效的执法。
    即使ZF想入市干预，恐怕也力不从心。从理论上讲，ZF可以采取以下措施：一是向市场注入更多的资金，二是在媒体上发表官方讲话以提升人气，三是控制新股发行速度。 然而，任何一项上述政策在执行中都会受到一系列的制约。
    从资金面看，除去银行贷款和保险公司及社保基金，ZF没有其它的资源可用。目前商业银行坏账率高居不下，让它们更深地卷入股市似乎并不明智。由于利率倒挂和过去房地产投资失败的影响，主要的保险公司也有同样的呆坏账问题。中国的社会保障体系目前的状况未必好过银行，去年基本社会保障赤字达到360亿元，而要充实所有的个人养老账户则需要相当于一年GDP的资金。
    在媒体发表官方讲话似乎也难以奏效。1999年5·19社论之后，A股指数出现强劲反弹。但社论遭到广泛的批评，投资者认为ZF是最大的市场操纵者。表面上，社论刺激了市场人气，但实际上A股牛市背后真正的原因是ZF连续7次降息。
    ZF或监管机构限制股票供给也很困难。在旧规则下，ZF能够通过配额限制新股发行速度，但配额制度在2000年被取消了，现在只要公司符合上市要求，理论上就能在任何时候上市。
    更为重要的是，一旦干预市场，ZF将失去信誉。由于这次市场调整的根本原因在于股价过高，缺乏基本面支持，泡沫起源于过度的资金投入、上市公司质量下降以及市场不规范操作。任何想使泡沫免于破裂的干预措施都可能被认为是ZF对现状的承认。更糟糕的是，一旦人们意识到ZF会在压力下屈服，不管是合理还是不合理的，他们今后就不会认真看待ZF的政策。例如，如果这次取消国有股减持，ZF可能不得不放弃它的公司化计划和社会保障制度的改革。
    事实上，ZF干预不仅没有必要而且没有作用。以台湾为例，当台湾股指1990年开始急剧下滑时，台湾当局通过“救市基金”大量购买股票，然而官方干预并没有阻止股指的狂泻。 目前台湾的“救市基金”所占市场份额已不足10％，很难对减少股价波动起到明显作用。
   
现金分红是试金石
    由于A股市场正在发生的是结构性变化，很难估计指数在什么位置上才会稳定下来。投资者正在重新调整他们的预期，向理性回归将是一个长期缓慢的过程。
　　目前我们能够说的只是在股指反弹之前还会继续下挫。台湾股市的经验可以帮助我们想像一下股价的支撑点在何处。如同国内市场，台湾市场上绝大部分也是散户投资者，并且投资者的收益和风险偏好也和大陆相类似。台北股票指数1990年达到12000点后迅速降到3000点。从那之后，股指再未回到这个历史高位。1999年末，股指又冲到10000点但持续的时间不长。虽然我们能够用基本面在一定程度上来解释股指的波动，但1990 年和 2000年的市场调整显然是由泡沫破裂所致。台湾股市可持续市盈率似乎在25～30倍左右。
    在投资者回归基本面之前，我们无法估计市场调整的底部在哪。猜测股指会跌到什么程度没有什么意义，更重要的是看投资者何时开始注重以及如何分析上市公司的盈利能力。在这次市场调整中，业绩优良的大盘蓝筹股表现弱于大市，而亏损的ST股票反而比指数平均高3.2％。这说明了打破旧的规则是一回事，建立新规则却是另一回事。
    在从投机向价值投资的转变过程中，现金分红可能会扮演重要的角色。如果现金分红比储蓄存款利率高，散户投资者会很乐意将资金留在股市中。现金分红也能指导投资者在复杂的技术曲线、美丽的故事和惊人的业绩成长背后寻找真实的价值所在。会计师事务所和上市公司可以制造虚假报表，但没有办法在现金分红上欺骗投资者。
    承诺现金分红对上市公司而言，将起到财务纪律的约束作用。以经济学的行话来讲，可以减少“预算软约束”的问题，在一定程度上改善上市公司的治理结构。适当的现金分红还能纠正长期以来中国资本市场上的错误观念：股本融资成本低于债务融资成本。实际上，许多国有上市公司认为，股本资金成本为零，与债务融资不同，上市公司没有向股东还本付息的压力，最多向投资者支付股票红利，而股票红利对公司来说是没有成本的。

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