关于巴菲特的学习

股潮

关于巴菲特的学习

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：股潮 浏览：13188 回复：65

对价值评估的一些看法


大道至简,如果你投资了一家餐厅,你如何评估你的公司的价值.书上说自由现金流折现,巴老说股东盈余折现,还有市盈率,市净率.....晕.问一做实业比较成功的朋友.他说:评估方法就是我每年能赚多少钱.跟我的投入比投资回报率是多少.我问:你如何知每年能赚多少钱?答曰:我天天都在做这一行.都了解的透透的了,当然能判断出.我问:那你每年赚的钱是你的会计报表上的净利润吗?答曰:当然不是了,我还得留一部流动资金周转.还的投资开新店(资本支出).其他的部分就是我每年赚的钱.然后我给他讲了自由现金流折现,巴老说股东盈余折现,还有市盈率,市净率.....评估他公司价值的方法.这样你转让你的公司时就好跟买方谈价了.


他回答说:折现这个方法到是挺有用的,不过你们读书人太麻烦了吧!我的公司股权价值不就是我每年赚的钱折现吗?我每年赚的钱=股东盈余=自由现金流.这不是一个概念吗?怎么起这么多名字.市盈率评估这个方法不太好,市/每年赚的钱还差不多.但是反过来不就是投资回报率吗?你一说市盈率我反到糊涂了.我给他又讲了讲大家股票价值评估方法上的分歧,还给他看了一下一些估值模型.他说:呵呵,用这么复杂吗?不就是我每年赚的钱折现吗?折现其实挺简单的,其实主要的还是知道每个公司未来每年能赚多少钱吗?不过知道这个可不容易呀!你知道我的公司每年能赚多少钱吗?我说:不知道.他说:除非你象我一样知道这个行业和公司的方方面面,否则我敢打赌你估不准........


    那么,我们应该如何看待价值评估?我认为至少要把握以下三点:


　　1、价值评估的基本要点是用正确的视角评估一家公司。不同的估值方法恰恰提供了用不同的视角评估一家公司的方法。


首先要了解的是：各种细分行业的企业的分析切入点、重要性因素，重要性程度有何不同？什么类型的企业更有价值？如何正确看待周期性和非周期性行业？


不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值（以ＤＣＦ为主）结合使用可能会取得比较好的效果。


2、加强对绝对估值法的认识和理解，通过相对法和绝对法结合使用，使投资者分析公司的基本面时既考虑当前公司的财务状况、产品结构、业务结构，又考虑未来行业的发展和公司的战略，了解公司未来的连续价值，从而对公司形成全面的认识，作出更理性的投资判断。


3、完整的价值分析包括三个部分：


A、基本面分析（财务状况、产品结构、业务结构，未来行业的发展和公司的战略）；


B、盈利预测（盈利预测只能预测公司部分价值—盈利能力）；


C、价值评估（价值评估预测公司现在及未来的连续价值）。


而且三者是连贯的，而非割裂的。


公司价值=赢利预测部分价值+连续价值。


　　所以，我认为，炒股的第一任务是“寻找好公司”，然后才是把握买卖点。只有如此，你才能正确看待“市场先生”的报价。为什么机会总和你擦间而过，为什么你很容易选错股票，为什么即使选对了股票也缺乏坚持自己看法的能力，只因为你非常缺乏基本的价值判断能力，甚至连基本的评估企业的常识都不具备，在此情况下，没有亏损已属侥幸。投资不是百米冲刺，而是一场马拉松。也许你刚起步，也许你跑不到终点，那就把它当作业余爱好吧，好好享受这过程。

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为什么要学习研究股票的估值？

对于股票“内在价值”的估算，机构和大多数散户的观点是截然不同的：机构相信股票内在价值能用一系列的模型估计出来，而大多数散户通常对此嗤之以鼻。


回顾下股票估值的历史，在1929年之前，是没有股票“内在价值”说法的。股票是一门专业的投机行业，所有人包括机构都试图从股票价格中寻找可以赢利的模式。29年以后美国人格雷厄姆写了一系列证券分析的书籍，其中以《证券分析》为标志，第一次将证券的“内在价值”进行了定义，以及对于研究的方法进行了初步的研究实践。在那个时候分析师最关心的是企业的净资产或者重估后的净资产以及每股收益的状况。进入90年代后，随着安然等一批美国著名的大企业会计丑闻的出现，整个证券分析行业的重点就都转入到了现金流上。另外，随着以波特的竞争三部曲的出版和产业经济学的深入研究，对于行业和企业竞争的研究变得更加有序。基本上，目前整个股票内在价值研究的重点都集中在这两部分上。


而中国自从2000年以来引入西方股票估值理论后，基本上保持了和国际一样的估值模式：相对估值和绝对估值法，前者以同行业类似竞争企业的状况进行对比，或者国际间类似行业企业进行比较。后者则基本沿用DCF（具体来说一般用：FCFE股权自由现金流估值模型）的方法。


机构不用多说，关键是小股民需不需要去研究股票的估值？


这一点分歧很大，我自己的体会是：


1、要去学习国际上流行的估值方法模型，并不一定是要具体应用，但是可以明白很多机构投资者的观点看法，对自己判断股票是有一定帮助的。


2、谨慎对待自己创造的“股票估值方法或模型”。去学习一般通用估值方法是因为大多数人在考虑估值的时候都使用这种方法。因此，发明自己独创的方法或模型的前提是：你必须对估值的来龙去脉非常清楚，深知其利弊，并能经过改良后在中长期实践中得到验证。否则，创造出一套方法模型容易，但是得到市场的长期认可却很难。


3、千万不要以为利用一套估值模型就能战胜市场！


到目前为止，全世界还没有谁靠一套估值模型就能战胜市场的。根据美国人对美国股市70余年的各种投资策略和估值模型进行的测试统计表明：在长时间来看，大部分固定的策略或者估值模型都无法明显超越同期股市指数。


因此，估值模型只是基本分析的一个环节，你可以相信它，也可以作为分析机构看法观点的工具。如果你把其他的工作都略掉，那吃亏的只能是自己。


当然，市场上投资者形形色色，不研究分析股票的估值方法模型并不意味着就不能从股市上获得成功。学习分析了也不意味着你就比其他的投资者多了多少胜算。但是，至少你知道了你的一个强劲对手：机构是如何在股市上通过研究分析试图战胜你的！

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中国股票估值多少算合理

中国海外上市股票和国内A股市场的估值倍数在2006年扩张了50%以上。最近，我们听到了很多评论认为中国股票的市盈率估值可能翻倍或甚至增长两倍，但我们不认为今年的中国股票还会像在2006年那样，实现大幅度的估值扩张。


在一个对未来盈利增长预测很乐观、估值继续扩张的市场中，目前非常重要的是不受过热的市场情绪影响，继续专注于基本面分析。


我们仍然坚持最基本的投资原则，即预期回报与你支付的价格密切相关，在估值较高时买入股票将承受很大的风险。


我们想以众多经典案例中的一个来提醒投资者以较高的估值买入股票的风险，即2000-2005年的A股市场。


当时市场的市盈率估值最高已达60倍左右，但是最后还是在2005年中期跌到了15倍左右的水平(图1)。这表明估值收缩了75%，市场整体盈利需要增长两倍以维持股价稳定。


我们应用了不同的工具，旨在基于当前的基本面得出中国股票在2007年或更长的时间内合理的估值倍数波动范围。我们的估值分析分为两个部分：


主要证券市场历史估值倍数的走势和预期。借此了解到什么样的环境和哪些因素会造成估值倍数的快速扩张，并且由此推断中国股票的估值是否会继续上升、回归中值水平或从当前的水平开始下滑。


基于当前的市场预测对各个国家市场水平进行估值比较。将中国股票主要的基本面估值倍数与地区整体水平进行比较，以了解它们在区域背景下是否具有吸引力。


基于盈利增长的投资回报更持久


估值倍数拉动的市场表现不稳定


我们衡量了美国和日本的证券市场表现和潜在的价格推动因素——我们认为，这两个市场与中国证券市场存在合理的可比性，因为它们都具有全球影响力，且存在时间超过了40年——借此能更好地理解中国可能会经历的不同发展道路。


比较美国标准普尔500指数和日本TOPIX指数，我们发现：从长期来看，标普500指数所产生的年复合回报(11.8%，按美元计算)高于TOPIX水平(8.4%)。


特别要提到的是，美国市场自20世纪70年代以来一直提供了稳定的投资回报，直至2000年左右科技、传媒和电信泡沫浮现。比起日本，显得更为稳定。


相反，日本市场的回报水平波动性较大，特别是在20世纪80年代至90年代初这段时间，当时TOPIX几乎上涨了300%，但是最终较历史高位下跌了50%以上。


按本国货币计算，我们将指数价格回报分解为两个部分——每股盈利增长和估值倍数扩张。


在美国，基本盈利增长似乎是过去42年里主要的市场表现增长动力。惟一的例外是在科技、传媒和互联网泡沫时期，当时市盈率倍数扩张至40倍以上的水平，远高于10-25倍的历史正常水平。


而日本又是另一番景象——市场表现和市盈率倍数在大多情况下(直到最近)都是呈同向变化的。在泡沫阶段，情况更为明显，这表明估值扩张是拉动市场扩张的主要因素。


与我们一直所持的观点一致，美国市场主要反映出，基本面特别是每股盈利增长，应该是长期内的股价表现动力。


我们认为，这一点的重要性在于，基于盈利增长的投资回报率可能更加持久，减少不必要的市场波动性，从而减少证券市场和实体经济在发展过程中所遇到的波折。


而日本，估值倍数拉动的市场表现并不稳定。


我们的日本策略研究团队认为，在20世纪80年代中期，宏观因素(1985年广场协议签订之后，日元的迅速贬值以及宽松的金融环境)以及内部结构问题(银行和企业交叉持股的股权结构、房地产市场的升温)导致了泡沫经济的形成和证券市场的估值过高。


TOPIX在不到8年的时间里几乎上涨了300%，但是最终受日本央行在20世纪80年代末90年代初调控的影响，TOPIX还是下跌了60%以上。


这样巨大的波动不仅给投资者带来了数十亿美元的巨额损失，还给实体经济带来了巨大的影响，最终使日本经济在之后的10年里进入了痛苦的衰退阶段。


中国走哪条路


得益于强于预期的宏观和微观基本面，中国股票在近期实现了强劲的估值扩张，许多投资者开始怀疑中国是否会走日本的发展道路，因为两国在各自的经济发展阶段拥有相似的经济增长潜力。


虽然目前市场情绪已经超出我们的预期，我们仍然认为：从长期来看，在证券市场和经济发展的背景下，以基本面为导向的市场优于那些充斥着投机心理的非理性市场。


是什么使得估值倍数偏离了正常水平？


我们对投资者通常将中国经济与之对比的几个国家的预期市盈率和一些重要宏观、微观经济变量之间的月度相关性进行了分析，从而得出了以下结论：


在美国，市场对未来盈利增长的预测是影响估值倍数变化的主要力量。美国市场更为成熟，其回报水平对每股盈利的实际变化以及市场对未来每股盈利增长预测的依赖性更高。


中国的预期市盈率与第二年的每股盈利增长有着合理的相关性。有趣的是，尽管中国市场被视作新兴市场，即市场表现对基本面的依赖较弱，但是MSCI中国指数的预期市盈率与市场对第二年每股盈利增长预测之间反映出了较高的正相关性。


我们认为，这反映了两个重要的问题：在其他条件相同的情况下，投资者希望买入中国股票，主要是因为其增长前景；与我们对美国股票的观察相比，市场对中国股票的关注仅停留在下一年的每股盈利增长上，而不是更长远的增长。这是因为中国正处于快速发展阶段，其盈利前景不甚明朗。


对于日本，低水平的实际利率和日元的实际升值/市场预期可能是导致20世纪90年代初市场泡沫的根源。许多看涨人士认为，中国市场的估值倍数将会达到与日本20世纪90年代中期水平相类似的极高水平。


我们认为，中国证券市场不可能走日本的老路，因为：


日本在20世纪90年代初的低水平利率降低了资本成本，从而使得市盈率大幅上扬。我们的中国经济研究团队预计中国央行可能在2007年两次将存贷款利率上调27个基点，这是央行努力使国内金融环境回归正常水平的措施之一。


在广场协议签订之后日元的升值也是推动市盈率扩张的主要动力，在1992-1995年间，日元升值了30%左右。虽然人民币兑美元汇率的进一步升值或多或少地成为了市场的共识，但是我们仍然认为中国可能会让人民币以渐进的方式升值，以维持实体经济的稳定性。因此，这将使政府能够更好地控制针对货币升值的投机活动，并且缓解市盈率估值的上升压力。


合理的市盈率波动范围


我们采取不同的估值方法，旨在计算出在当前的宏观和微观基本面背景下，中国股票合理的市盈率倍数波动范围。三阶段股息贴现模型是我们较倾向于使用的估值工具之一，这个模型主要基于我们的全球经济研究团队对“金砖四国”的预测。


多阶段增长假设能够更好地把握中国潜在的经济及企业盈利增长前景。虽然一些投资者并不喜欢对未来过长时间的现金流进行预测的方法，但是三阶段股息贴现模型确实能够发掘出一些其他估值方法所不能反映的因素。市场的股息贴现模型基本上与贴现现金流模型(该模型经常被分析师用来估计一家公司的合理价值)相似，这降低了估值的差异，增加了自下而上的市场估值方法的解释能力。


在这个模型中，我们对中国长期名义GDP增长所作的预测与我们的全球经济研究团队基本一致，并且做了适当的调整。


我们分析的主要结论和敏感性分析可以总结为以下几点：


根据我们的基本增长情况假设(这在我们看来是对中国长期增长前景较为乐观的估计)，我们认为，基于当前的宏观和微观基本面，利用9.5%-11.5%的内含资本成本(ICOE)，中国股票的整体合理市盈率估值应该在约16-20倍的水平。


在所有内含资本成本假设下，基于A股市场整体市盈率的内含资本成本敏感性曲线均较高，这反映出市场对国内上市企业的短期增长有着更高的预期。


与我们亚太全球投资研究标准相同，我们假设中国海外上市股票(H股)和本地市场(A股)的资本成本均为11.25%。其中，假设中国海外上市股票的无风险回报率为6.6%(针对中国和美国长期通货膨胀率之间的差距进行了调整)，A股市场的无风险回报率为4%。这表示，如果中国政府在近期内如我们的经济学家预期的那样收紧国内金融环境(预计在2007年两次加息27个基点)，那么A股市场的资本成本可能会面临上升压力(假设权益风险溢价水平保持7.25%不变)。


股息贴现模型对于资本成本的假设非常敏感，如果我们在模型中运用一个广泛接受的基准的话，其结果会更为直观和易于解读。


我们选择利用美国的资本成本对中国的预期增长进行贴现，美国的资本成本水平为8.25%(4.6%的无风险回报率和3.65%的权益风险溢价)，我们由此得到2007年预期合理市盈率估值为25倍左右。


根据这一逻辑，假设中国的资本成本水平无疑高于美国这样一个成熟的市场，我们认为对于中国股票来说，25倍的预期市盈率水平是难以维持的。


我们还采用了高盛的亚太地区策略研究团队所采用的内含未来增长模型。


简单来说，这一模式允许我们将估值分解为稳定阶段和内含未来增长阶段，以及基于不同的时间段预期的未来年均复合增长率。


虽然这一模式简单地说只反映了中国股票在两个增长阶段里的情况(在永续阶段当前的盈利维持不变和在估计的增长阶段内含的盈利改善)，但是这种方法仍然使我们在一个全面而清晰的假设下得到了合理的股票估值水平。


基于我们11.25%的资本成本假设，以及未来10-14年10%-12%的盈利增长假设，我们估计合理的2007年预期市盈率估值应该在16-20倍的水平。

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巴菲特的交易策略


巴菲特说：“成功地投资，需要在做出投资决策时采用正确的思考模式，以及有能力避免情绪破坏理性的思考。”


生活中没有事情是确定的，对不确定事情的思考，都是或然性的，反映了大多数人在权衡赞成或反对一件事时，他们在做什么，或者思考他们正在做什么，体现了一种二进制思想，即可用如下方式来表示：


（事情）--------（赞成；反对）-------（利，弊；利，弊）--------（方法1，方法2，方法3，方法4；方法5，方法6，方法7，方法8）


正所谓《易经》中所说，太极生两仪，两仪生四象，四象生八卦。


投资者非常重视确定性，这就要求你尽可能多地收集信息，随着事态的发展，只要根据当时你所拥有的信息，你认为有可能成功的机会，就去做它。但是，当你获得新的信息后，你应该随时调整你的行为方式或你的做事方法，体现思维的伸缩性，处理问题的灵活性。就像人的眼睛，光线强的时候，眼睛睁得很小，光线暗的时候，眼睛睁得很大。


巴菲特在2005年年报中说：“我们对这类问题的答案一无所知，这就意味着我们必须遵循帕斯卡尔（Pascal）提出的应对之道。帕斯卡尔提出了关于信仰上帝存在的赌博论证。”意思是说，在上帝是否存在这个问题上，人们可以选择上帝存在，也可以选择上帝不存在，但不能不作选择，在人生中必须对此做出选择，必须下赌注。赌上帝存在时，如果上帝存在，信奉上帝的人会获全胜，有无限的收益，会获得幸福。如上帝不存在，也无多大损失。理性虽然不能证明上帝存在，但是它可以告诉我们应该选择上帝存在。这就是通常所说的，对有些事情，宁可信其有，不可信其无；对有些事情，宁可信其无，不可信其有。


成熟的决定建立在确认相关变量以及把其中每一种变量与概率联系起来的基础。这是一个分析过程，但也涉及主观判断，是一种理性思维和感性思维结合起来的过程。而最终的决定既反映了决策过程中涉及的所有因素，也反映了本能、经验和“感觉”。最终得出一个在长期看来是一个最优化的结果或者得出最大值，可用一个多元函数来表示：


D（x,y.z…）=f[x(p(t))、y(p(t))、z(p(t))…….]=fmax


多少个变量就有多少元，变量x、y、z均与概率p和时间t有关。


为简化处理，去两个变量，函数变为：


D(x,y)=f[x(p(t))、y(p(t))]=fmax


对于长期投资者而言，只有一个最终目标，那就是“税后实际最大投资回报”。


本人在第二篇文章中提出了对待巴菲特理念的态度，上一篇文章中提出了投资应遵循的正确原则，在深入理解以上内容的基础上，才能深入了解具体的操作策略，就像武侠小说中所说的，高超的武功，必须要有良好的内功。


一、巴菲特的投资策略及原理


巴菲特的投资策略为：以大大低于内在价值的价格集中投资于优秀企业的股票并长期持有。


如果内在价值用X表示，优秀企业用y表示。


思考的问题转变为选取合适的x和y，使D(x,y)最大。


对不同的行业，不同的时间，评估内在价值的方式也不同。


该投资策略有两点假设：


1、市场有时是无效的。


2、价格有向内在价值回归的过程，就像弹簧一样。


杰出的经理人和具有核心竞争力的企业能提高内在价值。


如何评估企业的内在价值呢？


巴菲特认为惟一正确的内在价值评估模型是1942年John Burr Willians提出的现金流量贴现模型。


巴菲特在2000年年报中用伊索寓言中一鸟在手胜过二鸟在林的比喻再次强调评估应该采用现金流量贴现模型。要使这一原则更加完整，你只需再回答三个问题：


1、你能够在多大程度确定树丛里有小鸟？


2、小鸟何时出现？


3、无风险利率是多少？


如果你能回答以上三个问题，那么你能知道这片树丛的最大价格。


如何识别优秀企业呢？


最简单的方法就是使用巴菲特的年报中经常谈到要购买的企业条件，条件为：


(1)巨额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)


最好是行业龙头公司。


(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)


特别是在所处行业处于衰退期。


(3)高股东报酬率(并且甚少举债)


判定优良公司的试金石。


(4)具备管理阶层(我们无法提供)


具有杰出的经理人，经理人最好白手起家。


(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)


大家都能明白企业的产品。


(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)


最简单但不准确的指标：20倍以下市盈率。


如何押注？


巴菲特曾敬告投资者，要耐心等待，直到最佳机会出现，然后押大赌注。就像打台球，一般情况下，只能防守，等待机会，一旦抓住好的机会，便用高超的技巧获得胜利。最佳办法可能是凯利优化模式，也称为优化增长战略，它的原理是：如果你知道成功的概率，你就将你资金的一部分押上从而优化你的增长率。它的公式可表示为：


2p-1=x


x代表押上资金的百分比，p代表成功的概率。


巴菲特可能运用了凯利优化模式，它明白无误地反映出巴菲特的思维过程。采用凯利优化模式应注意：


1、放眼长线投资；


2、对借贷投资一定要谨慎；


3、每下一次赌注都应保留安全边际。


运用了凯利优化模式，便能得出你现在拥有小鸟得最大数量，小鸟可理解为资金。


为什么要集中投资呢？从凯利优化模式中可看出，高成功概率事件，必然伴随集中投资。


对高概率事件下注，时间越长，收益越高，这就是长期以来赌场中的庄家一定能盈利的道理。


二、买入策略


巴菲特采用了很多种交易方法，本人认为巴菲特在股票市场主要采取的最简单策略为：


1、当业绩表现优秀的公司被一些不同寻常的环境所笼罩而导致市场对其价值低估的时候，最佳的投资时机就要来临了。


在20世纪60年代中期，巴菲特趁着该公司为色拉油丑闻所困时，将巴菲特合伙企业40%的资金压在这只股票上，获得丰厚收益。


1990是银行界的大灾之年，巴菲特买入了富国银行。


2、在大熊市场，市场先生特别沮丧的时候，买入。


当满大街的人心理在滴血的时候，就是买入股票的时候了。


1974年10月初，巴菲特生平第一次对股票市场做出了公开的预测。投资的时候到了。


1979年，《商业周刊》那张著名的封面宣称：“股票市场已经灭亡”。这时正是大牛市的前夕。


在2000年年报中，巴菲特说：“想要有超额的报酬一定要等到资本市场非常惨淡，整个企业界普遍感到悲观之时，机会才会出现。”


2005年，中国股市遍地都是三元以下的股票时，媒体说：“远离股市，远离毒品。”


3、当大家普遍低估了某种具有核心竞争力的公司的长期价值增长能力时，买入。


这需要寻找一种“催化剂”，“催化剂”是一个事件或者一个即将发生的事件，通过提升公司业绩而推动股价上涨的潜力。


80年代中期，巴菲特看到可口可乐公司在新总裁上任后，经营策略发生了变化，逐渐放弃了与可乐无关的业务，大力开拓海外市场，并已取得成效，1988年以较高的13倍市盈率买入了可口可乐。


在1994年年报中，巴菲特说：“对于买进股份我们注意的只是价格而非时间，我们认为因为忧虑短期不可控制的经济或是股市变量而放弃买进一家长期前景可合理的预期的好公司是一件很愚蠢的事，为什么仅是因为短期不可知的猜测就放弃一个很明显的投资决策呢？。”


但在1997年年报中坦承，当初我们靠着在1970与1980年代股价低迷时所做的一些投资，确实让我们赚了不少，这是一个对股市短暂过客不利却对股市长期住户有利的市场，近几年来，我们在那个年代所做的一些投资决策陆续获得了验证，不过现在我们却找不到类似的机会。


巴菲特在注重公司内在价值的同时，也注重特别好的投资时机。市场先生兴奋时，找到合适的投资是十分困难的。


巴菲特讲了投资中石油的思路。2004年，中石油赚了120亿美元，当我们买进该股份时，市值为350亿美元，也就是说，我们等于以三倍的本益比进行投资。中石油无融资杠杆，并且将盈余的45%发放股利，若以投资成本计，约当15%的股息报酬率。


三、卖出策略


巴菲特说：“我最喜欢持有的一只股票的时间期限是：永远。但是，巴菲特并不是将所有买入的股票都要长期持有，事实上他认为只有极少数的股票值得长期持有。本人认为巴菲特主要采取的策略：


1、当投资对象不再符合自己的投资标准时，卖出。


公司内部发生了变化。巴菲特在1986年年报中公开声明，希望永久保留三种持股：大都会/ABC公司、GEICO和华盛顿邮报。但在迪斯尼收购了ABC之后，迪斯尼在网络繁荣中挥金如土，拖了发展的后腿，巴菲特从1998年开始减持，1999年几乎把持有的迪斯尼股票都出售了。


公司所处的行业发生了变化。巴菲特在2006年的股东大会上说：“报纸仍然是很赚钱的，特别是与投入的有形资产相比，但其发展前景与20-30年前相比就不如当时乐观了。读者数量在减少，长期而言会侵蚀报刊行业的效益。我们仍然持有World Book（百科全书出版商），我们曾以每套600元的价格售出了30万套。问题是，随着互联网的发展，不再需要装帧和递送图书，人们就能在网上搜罗获取同样丰富的信息。不是说产品本身不再值此价钱，而是说人们有其他办法了。我看不出有什么事情能够改变这种趋势。”巴菲特认为，报纸和其他媒体行业的本质已经发生改变，但股票价格还没有反映这一点有点担心了。巴菲特很可能会卖出华盛顿邮报和World Book等报刊类公司。


2、市场出现大的泡沫时，市场先生特别兴奋时，卖出。


伯纳德.巴鲁克，在股市疯狂的20世纪20年代后期，有一天，在街上停下来等着擦鞋，给他擦鞋的家伙跟他聊起股票赚钱的秘诀，巴鲁克一回到办公室就把所有得股票抛空。


随着20世纪60年代美国股市的狂飚突进，1969年，巴菲特解散了合伙人企业。进入1972年时，伯克希儿的保险公司的证券组合价值1亿1百万，其中只有1700万投资于股票。


1987年，道琼斯指数是让人大开眼界的2258点，正是牛市的全盛期，巴菲特认为股市是个危险地带，已静静地卖掉了大多数股票。


1999年，出版了3本号称股市专家写的书，书名叫《道指36000点》、《道指40000点》和《道指100000点》。


在好几次股市的高点，均有人喊出，消灭×元以下的股票，上证指数达到××××点。


1999年11月22日的《财富》杂志刊登了巴菲特的一篇文章，他指出：美国投资人不要被股市飚涨冲昏了头，股市整体水平偏离内在价值太远了。他预测美国股市不久将大幅下跌，重新向价值回归。


在2005年致股东信中，巴菲特自责道：从我们最早买进这些股票后，随着市盈率的增加，对这些公司的估值增长超过了它们收益的增长。有时这种分歧相当之大，在互联网泡沫时期，市值的增长远远超过了业务的增长。在泡沫期间我对令人头晕目眩的价格啧啧称奇，却没有付诸行动。尽管我当时声称我们有些股票的价格超过了价值，却低估了过度估值的程度——在该行动的时候我却只是夸夸其谈。


3、当思想认识提高，发现了更有吸引力的公司，卖出原持有股票。


巴菲特开始受格雷厄姆的教导，努力寻找便宜的货色，不幸的是真的找到了一些如农具机械、三流百货公司与新英格兰纺织工厂等公司。后来，受到费雪、芒格的影响以及一些投资经历，巴菲特花了二十年明白要买下好企业的重要性后，肯定会卖出大量原持有公司。


1994年，巴菲特发现吉尼斯不像他想象的那样有竞争力，于是抛出了股票。


四、投资大忌


在2005年致股东信中，巴菲特总结了造成投资者收益平平的三个原因为：造成这种情况主要有三个原因：


1，高费用，这通常是由于投资者交易过多或是在投资管理上花费过多；


本人对早期的交易进行了总结，发现交易费用远远大于投资收益。去年，有的投资者也说，交易费用远远大于投资收益。


2，根据小道消息或者流行风气选股，而不是深思熟虑地、定量地评估企业本身；


格雷厄姆说：“不费力得来的消息，多半都是坏的建议。”


2007年1月11日，有人散布B股将进行股改的谣言，B股居然大幅上涨，可笑！。


3，用走走停停的方式，不合时宜地进入市场（在牛市行情已经开始很久后）或撤离市场（一段横盘或是下跌之后）。


多数股市上套牢的人，不是因冲动追涨买在了高点，就是用牛市思维顺跌势买入。适合投资的股票总是极少数的，适合投资的时机也是极少的，不能总在市场里交易。


投资最忌好高骛远、盲从热潮和短视近利。


千里之行，始于足下。要想获得10倍牛股，要先从抓住1倍的股票开始。要想持股10年，先从1年开始。


不要去炒做各种概念股，要按照自己的投资原则，在自己的能力圈范围内投资；要深入理解那些影响企业发展的经济、政治和社会发展趋势，在没有形成炒作热点前，及早介入。

　　投资是一个长期的过程。投资股票，像唐僧西天取经，只有经历各种艰难险阻，经历各种人生诱惑，坚持到底的人，才能取得丰硕的果实。如果因为价格上涨就买入股票，那是最愚蠢的行为。能够使用简单的方法长期每年获得15%以上的收益的人，是大师中的大师。

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弱水三千，只取一瓢


“任凭弱水三千，我只取一瓢饮！” 出自《红楼梦》第九十一回，《纵淫心宝蟾工设计，布疑阵宝玉妄谈禅》。


黛玉道:"宝姐姐和你好你怎么样?宝姐姐不和你好你怎么样?宝姐姐前儿和你好,如今不和你好你怎么样?今儿和你好,后来不和你好你怎么样?你和他好他偏不和你好你怎么样?你不和他好他偏要和你好你怎么样?"宝玉呆了半晌,忽然大笑道:"任凭弱水三千,我只取一瓢饮."黛玉道:"瓢之漂水奈何?"宝玉道: "非瓢漂水,水自流,瓢自漂耳!"黛玉道:"水止珠沉,奈何?"宝玉道:"禅心已作沾泥絮, 莫向春风舞鹧鸪."黛玉道:"禅门第一戒是不打诳语的."宝玉道:"有如三宝 "。


《庄子·内篇·养生主第三》有言：“吾生也有涯，而知也无涯。以有涯随无涯，殆已。”


机会的选择是投资市场上一个常常被忽略的命题，面对数之不尽的机会，我们需要学习的也许不是如何把握尽可能多的机会，而是放弃，放弃市场上99%的机会，只把握属于自己的最有价值的1%。


弱水三千，只取一瓢并非一种消极的人生哲学，反映地仅仅是一种策略、方法及心态。


在投资目标，即收益率上：弱水三千，只取一瓢意味着并不一味贪高，而是追求一种有把握的、确定性的合理的目标收益率。亦意味着并不追求短期的收益率，而是以长期收益率做为投资决策的重要依据。


在投资策略上，“弱水三千，只取一瓢”意味着在许多种投资策略中，坚持基于内在价值为主的投资策略。


　　在个股选择上，“弱水三千，只取一瓢”意味着将放弃绝大部分股票，只是选择认为最有把握，成功概率最高，风险相对最低，空间相对最大的股票。亦意味着并不主动选择追求热点，或寻找短期收益率最大的投资机会。

chenyoung

“弱水三千，只取一瓢”意味着将放弃绝大部分股票，只是选择认为最有把握，成功概率最高，风险相对最低，空间相对最大的股票。亦意味着并不主动选择追求热点，或寻找短期收益率最大的投资机会。

骑牛回家

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好文！

股潮

如何解决长期投资死敌—拿不住的问题

在和广大投资者接触的过程中，不止一次听到来自客户和投资者的说法：我知道那是一只好股票，就是拿不住。更有的投资者说，几乎所有翻倍的股票都曾经买过，就是涨一点就卖了。这个问题实际上是长期投资者面临的真正困难，是长期投资者真正的挑战，也是关系长期投资者成败的硬功夫。

　　今天我们从不同的角度来帮助大家解决这个问题：首先我们来解决一个观念问题：‘频繁的交易真的能带来利润吗？’有很多投资者认为高点卖出，低点买入可以挣的比长期持有更多。实际的理论研究和美国股市的实践证明，这是个完全错误的想法。频繁交易并试图通过交易获利的投资者，从来没有超越过长期持有者，也从来没有跑赢大盘，这是一个铁的事实。靠交易挣钱的投资基金，无法长久打败大盘指数。这个结论是美国众多基金管理师经验的总结，也是金融领域几十年实证研究的一致结论。

　　美国的共同基金数已超过一万个(而上市的股票数约八千只左右) 一万多共同基金中只有2073家已存在10年以上。这2073家基金.选股风格各不相同，但有一点是共同的：这些成千上万的基金管理员都想赚钱，谁都想超过别人，都想靠交易打败大盘指数。但实际怎样呢？

　　2073家基金过去10年的统计情况如下：这些共同基金的平均年回报率为9.85%，而同期美国所有上市公司加权指数的平均年回报率为18.26%；请特别注意这2073家基金是至少“活下10年”一万个基金中的最好的,既使是这些业绩较好的基金，它们靠交易频繁操作的回报率还是不如大盘！

　　美国有一篇题为《男女有别：性别、自信与股市投资业绩之关系》的文章。文中对美国三万五千个股民于1991年至1997年间的股票交易作详细研究。发现，男士的平均换手率每月为6.11％，而女士的为4.41％，因此，男士投资者比女士的股票交易频率差不多快50%，男士投资者的报率平均比市场大盘指数落后2.54％，而女士平均每年比大盘落后1.84％。由此可见，尽管男士比女士更愿意交易更愿意冒险，进出更频繁，但业绩却更差！也就是说频繁交易的结果是使收益更差了！而不是更好！

　　大多数人愿意交易，原因是认为“我自己远比一般人要强”！这种过于自信的态度是频繁交易的个人和基金超不过大盘的原因之一。但是在逻辑上，怎么可能多数人的能力都比一般人强呢？自以为聪明，自以为能力过人的频繁操作，实际上是看不清市场本质的表现，市场中有数以万计的聪明的大脑都和你一样，在试图变得比大家更聪明，这数以万计的都在想超越其他人的投资者，他们的行为最终导致的结果是股价变成了短期内不可预测和不可预期的局面，因此对短期趋势和股价的判断是永远不可能正确的，以永远不可能正确的判断进行操作是肯定要赔多挣少的。减少操作次数本身就可以避免不必要的失误和风险，也就是说，你只要简单的把交易次数减少，你就可以在其他能力不提升的情况下，投资收效水平有所提高。如果你不相信交易会降低收益的话，那么你就继续做波段交易，让帐户的资金减少来帮助你深刻地体会这个真理吧！

　　第二、你必需要意识到你为什么要买这只股票，你是想通过这只股票实现什么目的。投资者可能会说，这还用说吗？当然是为挣钱。我们的回答是：做为长期投资者，买入股票还有一个更主要的原因和目的。你想通过持有这只股票成为这家企业的合伙人，在你看来这个企业就是你的企业（无论你买多少股），你拥有这个企业股票的目的是，希望通过这家企业实现你人生的价值和理想，成就你一生的事业。这样一个目标即是你选择股票的标准，同时，也是你持股信心的来源。它必然地决定了你将和这个企业同生死，共存亡。这个企业就是你的一切，就是你的人生得失成败的关键。在这种情况下，你怎么可能轻易地赢利一点就卖出自己持有的股票呢？人生的成功，理想的实践难道是一个10%、20%的涨幅可以达成的吗？如果不是几倍，十几倍的成长，那叫人生的成功吗？投资人只要这么想，这么做，自然就不会被小利所迷惑。我们的市场上有几个人这么考虑过，所有的人都象一个小商小贩似的，倒来倒去，买来买去，谁曾经看见过一个小商贩，一个小倒爷挣过大钱。遗憾的是市场上几乎100%的人都是小商贩心态，小商贩心态是不能耐心持股的大敌，所以必须放弃小商贩心态，唯有放弃这种心态，建立起买股就是要实现人生价值的心态，才能够买到好股票，才能够拿得住，才能最终成功。

第三、如果你建立了第一条和第二条理念，仍然拿不住，则可能是你对你所投资和持有的股票，并无非常深刻的了解，而是一般的泛泛的了解。投资一只股票，对这个公司的熟悉，就象对你自己的熟悉程度一样，你要对公司的方面从生产到销售、到人事、到战略、到组织管理、到同行业竞争、到行业的发展趋势，到产业政策，都要全面彻底地熟悉和把握，你应该最终使自己对企业达到这样一种熟悉程度。假如有一天，股东大会选举你做为这个公司的新董事长，那么你上任后要能比前任董事长还干的好。换句话说你对这个公司的了解程度至少要和该公司的董事长了解程度一样。

　　第四、如果在第一、二、三条都达到的情况下，你还是拿不住，那么原因可能是你缺乏经验，需要实践的磨炼，你多揣摩和多经历几次，自然就会成熟了。当然如果你反复磨炼，仍然不能做到耐心持有的话，那么你应该考虑退出这个行当。困为你的个性心理特征可能不适合做投资。

　　知道造成拿不住的原因，也就有了解决问题的方法，针对第一条,你一定要牢记在心，交易不能让你挣钱，频繁交易是一条通往失败的高速公路，如果你不信就去问一问你身边的短线高手的收益状况，当然如果能看看自己身边短线高手的帐户那就更好了。第二条并不难，你要知道巴菲特人生成功只是因为他把可口可乐、吉列刀片、华盛顿邮报，富国银行，拿了近30年，每年平均只有24%的收益，人生的成功和人生的失败一样简单，最后说明的是你最好持有3到5只这样的股票，而不是一只。第三条,了解一家公司并不难，它是一个过程，拿的越久，了解的越深。第四条,一边实践一边总结，不出三次你就会悟到真理，一开始的失败也是一个不可避免的过程。

[ 本帖最后由 股潮 于 2007-2-7 16:57 编辑 ]

mting

不错，搬板凳学习......

多收了三五斗

精彩!!!

louisjojo

好文~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~``

tatata20

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大市无量

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股潮

现在是许多价值投资人的胜利，尤其能够稳稳拿住“有价值”股票三年以上的人，其取得的收益可以令巴菲特汗颜，然而到目前为止，就可以说他们所取得的经验可靠么？


正确的投资思想需要成功来证明，然而什么才可以评价为成功，怎样的实践才足以证明思想呢？正因为我们已经看到了短期的搏杀和猜测无论怎样看似高超，其实都更多的是侥幸而非掌握真理，所以我们相信几乎没有实践可以证明短期博弈能够确定的取得高收益，这是由西方上百年、中国十多年的足够详尽的事例证实。也正是因为，我们看到坚持价值投资的众多人，通过各不相同的道路最终都走入成功殿堂，所以我们相信价值投资。但就中国当下的情况，是否可以证明我们坚持的价值投资思想和投资方法就是正确的呢？


2003年当基金等机构投资者扛起价值投资大旗的时候，过后我们才发现那不过更多的是投机的口实，声称价值投资的基金们少有可以坚持价值投资的，即使是现在，原因有很多。我们看到了所谓价值投资的虚伪性，而这一波狂潮是否也是价值投资被投机和贪婪所挟持利用了呢？


我们可以略看三年以来的一些牛股，茅台（25）、张裕（20）、苏宁（20）、驰宏锌锗等有色、盐湖钾肥、广船国际、中信证券、航天机电、烟台万华、振华港机、小商品城、云南白药、东锅、天威、汾酒、中集、万科……实在查不过来了。也恰恰是因为疯狂的2006年，使得那些仅仅能够翻几倍的股票都不屑入眼。新兴市场的高速发展确实在一定程度上对于证券市场有催化作用，使得证券价值膨胀速度远高于成熟市场，然而这三年十多倍上涨更多的是来自于公司利润的增长还是投机气氛推崇本身？恐怕谁都会承认是后者，我一直相信即使对于巴菲特的解读，也可能会在中国的市场上演变成巴菲特式投机和巴菲特式陷阱，“垄断价值”、“长期持有”也会被投机气氛所利用。巴菲特常常提起的经典案例可口可乐在其持有巅峰期也不过是10年10倍，之后10年股价一蹶不振，（要知道可口可乐的盈利能力是显有中国市面上公司能够比拟的）。这三年有许多价值投资者取得的收益是远高于巴菲特的，但是他们的经验就可靠了么？恐怕不见得。我私下的理解，不但不可靠而且极其危险，一条亘古不变的投资真理就是股票价格的增长不能永远高于公司本身的增长，巴菲特用自己丰富的实践告诉人们，能够持续取得年24%复利收益（三年一倍、十年十倍）就基本上是投资界的圣人了。任何短期取得高收益的人要做的事情不但不是沾沾自喜、自吹自擂、著书立说，而是要警惕时时可能发生的风险，或者激流勇退、见好就收。然而我之所以说巴菲特式陷阱，就是那个“长期投资”恐怕会把无数不谙事理的投资人迷幻在账面上辉煌的成绩而不自知，当泡沫破灭……即使是你侥幸选中了一个确实有价值的公司，你恐怕也不免要受到市场情绪的连累，既然今年你能够受到过分的恩宠，那么明天你就有可能受到不合理的冷落，即使公司还是那个公司，没有便宜都让你一个人占了，市场的情绪也不能总是这么好。


所以有些人开始用这几年不短不长的经验总结了，有些有道理，有些可能并没有道理。

mting

原帖由 股潮 于 2007-2-8 12:12 发表
现在是许多价值投资人的胜利，尤其能够稳稳拿住“有价值”股票三年以上的人，其取得的收益可以令巴菲特汗颜，然而到目前为止，就可以说他们所取得的经验可靠么？


正确的投资思想需要成功来证明，然而什么才可 ...

:*9*:
没有几十年稳定恒一的收益率，莫轻易谈何谓“价值投资”！

知人者智，自知者明，这方面的教训太多。

股潮兄的文让人深思！

richwood

加为精华,
学习,最近有很多东西需要深刻反思.

reain

受益匪浅，谢谢楼主的分享。

ssff19

非常谢谢楼主分享呀！
内容精辟，发人深省。

chl666

【巴菲特的获利秘诀——“5+12+8+2”】
股海涟漪     
   
       今世界具有传奇色彩的证券投资家，他以独特、简明的投资哲学和策略，投资可口可乐、吉列、所罗门兄弟投资银行、通用电气等著名公司股票、可转换证券并大获成功。以下我们介绍巴菲特的投资理念———
　　赢家暗语：5＋12＋8＋2
　　巴式方法大致可概括为5项投资逻辑、12项投资要点、8项选股标准和2项投资方式。

　　５项投资逻辑
　　１．因为我把自己当成是企业的经营者，所以我成为优秀的投资人；因为我把自己当成投资人，所以我成为优秀的企业经营者。
　　２．好的企业比好的价格更重要。
　　３．一生追求消费垄断企业。
　　４．最终决定公司股价的是公司的实质价值。
　　５．没有任何时间适合将最优秀的企业脱手。

　　12项投资要点
　　１．利用市场的愚蠢，进行有规律的投资。
　　２．买价决定报酬率的高低，即使是长线投资也是如此。
　　３．利润的复合增长与交易费用和税负的避免使投资人受益无穷。
　　４．不在意一家公司来年可赚多少，仅有意未来５至１０年能赚多少。
　　５．只投资未来收益确定性高的企业。
　　６．通货膨胀是投资者的最大敌人。
　　７．价值型与成长型的投资理念是相通的；价值是一项投资未来现金流量的折现值；而成长只是用来决定价值的预测过程。
　　８．投资人财务上的成功与他对投资企业的了解程度成正比。
　　９．“安全边际”从两个方面协助你的投资：首先是缓冲可能的价格风险；其次是可获得相对高的权益报酬率。
　　１０．拥有一只股票，期待它下个星期就上涨，是十分愚蠢的。
　　１１．就算联储主席偷偷告诉我未来两年的货币政策，我也不会改变我的任何一个作为。
　　１２．不理会股市的涨跌，不担心经济情势的变化，不相信任何预测，不接受任何内幕消息，只注意两点：Ａ．买什么股票；Ｂ．买入价格。

　　８项投资标准
　　１．必须是消费垄断企业。
　　２．产品简单、易了解、前景看好。
　　３．有稳定的经营史。
　　４．经营者理性、忠诚，始终以股东利益为先。
　　５．财务稳键。
　　６．经营效率高、收益好。
　　７．资本支出少、自由现金流量充裕。
　　８．价格合理。

　　２项投资方式
　　１．卡片打洞、终生持有，每年检查一次以下数字：Ａ．初始的权益报酬率；Ｂ．营运毛利；Ｃ．负债水准；Ｄ．资本支出；Ｅ．现金流量。
　　２．当市场过于高估持有股票的价格时，也可考虑进行短期套利。
　　某种意义上说，卡片打洞与终生持股，构成了巴式方法最为独特的部分。也是最使人入迷的部分。
　　长期制胜的法宝：远离市场
　　透彻研究巴式方法，会发觉影响其最终成功的投资决定，虽然确实与“市场尚未反映的信息”有关，但所有信息却都是公开的，是摆在那里谁都可以利用的。

　　没有内幕消息，也没有花费大量的金钱。是运气好吗就像学术界的比喻：当有１０００只猴子掷币时，总有一只始终掷出正面。但这解释不了有成千上万个投资人参加的投资竞赛中，只有巴菲特一人取得连续３２年战胜市场的纪录。

　　其实，巴菲特的成功，*的是一套与众不同的投资理念，不同的投资哲学与逻辑，不同的投资技巧。在看似简单的操作方法背后，你其实能悟出深刻的道理，又简单到任何人都可以利用。巴菲特曾经说过，他对华尔街那群受过高等教育的专业人士的种种非理性行为感到不解。也许是人在市场，身不由己。所以他最后离开了纽约，躲到美国中西部一个小镇里去了。

　　他远离市场，他也因此战胜了市场。

  2006-4-2 20:12:00
【原创】
从上周4正式开始选择A股并买入，我算是正式成为中国股民了！
来到深圳10年了，现在才成为正式股民，也许让很多人不能理解。其实，我一直在冷眼旁观中国股市，中国股市所充斥的大量股市黑幕，财务圈套，让我对中国股市从来都是投不信任票，做为一个小百姓，既然自己不可能知晓各种股市的黑幕，不可能获得正确的财务数据，我的唯一的正确的选择时候就是远离股票。
经历了2001年后的股灾，看到无数人在中国股市上头破血流，或者身心俱疲，我似乎更加坚定了自己的远离股市的想法。
但是，想法是会变的。当眼看着人民币日益严重的通货膨胀，而且，做为房产这个中国老百姓以前唯一的一个合理投资渠道的严重过热，资金往哪儿去呢？

前段时间出差坐飞机，看了关于巴非特投资理念的书，我觉得自己茅塞顿开。巴非特的思想正是自己冥冥中所寻找的理念。其实，只要让自己成为彻底的投资者，而不是股市的投机者，应该说，在任何股市都是可以寻找到机会的。巴非特对香港上市的中石化的投资，让我改变了看法，原来，中国的公司也是可以投资的！

不过，在中国这个妖魔横行的股市上，要想摆脱各种"邪气"的影响，我给自己定了一下规则：
1) 只投资真正的好公司。只有真正的好公司，才有投资的价值。真正的好公司，当专注于自己产品和业务时，相应的财务骗局也会更少，毕竟，盈利的好公司没有必要在财务上作假。
2）除了参考财务报告，关注公司本身发展外，不看任何股评信息，以免"邪气"入侵。
3) 只关心买入的价格，找到合理的进入点，之后，忘掉股票价格。只有当你需要钱的时候，选择股价合理的股票兑换成现金。股市的起起伏伏会耗费人大量的智力和影响人的情绪，没有必要把生命浪费在这个起起伏伏上，剩下的时间去干能真正给社会带来价值的事情吧。

本文由http://www.piigoo.com/wordpress 原创，转载请著名出处！  

2006-12-7 10:58:00