[进阶篇] 股票估值深入学习研究

richwood

原帖由 mting 于 2006-10-5 09:30 发表


:*18*: 保密保密，哈哈!

:P哈哈,MTING一人看就够了.

mting

　　Sosme，顺着价值投资的神经很自然得就找到这里了（人们总是听自己想听的声音，呵呵），宝地，打算在此安营扎寨。
　　下面涉及个人对于“内在价值”概念的思考过程，为便于相互理解和探讨，介绍一下个人的思维方式
　　1、 形象一点，就是积木式的，层层推进，大家看的过程中，如果对前面的基础有疑惑就此打住，基础错，结论就算侥幸沾了一点可看的边，也只能是被污染了一把。
　　2、 对于思维各因素的看法，理念是我们必须首先打造和精心完善的，思维方式是我们必须刻意锻炼的，相对而言素材的积累和细节的记忆放到了次要的位置，然而素材反过来验证理念的正确性以及塑造或完善理念。
　　
　　股票市场的本质？对投资有何影响？
　　股票是一种公司股权的凭证，就其本身其实离传统的商业行为并不遥远，但当其拆分和进入二级市场后，其本质发生了一定的变化，流动性，所以个人是比较认同投资风格多样化的，在我看来各类投机、投资都有其生存的基础。还有要弄清两者的关系，就两者的表现方式而言，流动性在前，商业价值在后，流动性在表，商业价值在里。弄清股票的本质对我们确定自己的投资理念、投资方式和看待表象、坚守理念都是有莫大的帮助的。
　　
　　投资风格决定投资者对于证券价值判断标准的差异
　　个人并不认为“价值”是价值投资者专用，扩展而言，无论是那种类型的投资，都是围绕自我认定的“价值”进行操作的，不同的是每种类型的投资者对于同一证券“价值”的估值不同而已，技术派可能以超买超卖来计算自己的“价值”，投机商可能以业绩的周期波动和偶然事情来计算自己的“价值”。投资风格决定了“价值”的计算基础，所以首先是要明确哪类投资风格，然后才能谈其对应的“价值”。定量这种东西往往是以大量的定性假设作为基础的，失去基础的“精确”除了制造精确的假相外毫无用处。
　　
　　找到适合自己的生存法则 – 确定自己的投资风格
　　弱水三千，只取一瓢；万紫千红，独爱你那一朵；世界是丰富的，人却是个性的，所以，找到适合自己的生存法则，我个人选择投资风格相对简单，大概摸了几个月的技术分析就转到价值投资上来了，虽然选择时肯定对各类投资风格进行对比，但起决定因素的肯定是个人性格，个性这种东西有利有弊，我们要做的是找到适合自己的，扬长避短。
　　
　　换位思考 – 确定自己投资风格的思维基础
　　确定投资风格后你必须把自己定位、想象为对应的角色，你认为股市是一个赌场那就像赌徒一样思考，赌、博的心态是必备的，认运气，算牌，出老千（自己不出要警惕别人出），运气不好时及时收手，这些都是一个成功的赌徒必须的素养。而我，作为一个价值投资者，时常提醒自己的是：你不是一个赌徒，也不是一个学者，你是一名商人，商人就要有商人的思维理念和思维方式，个人认为真是从这样的一个思维角度，让我对很多问题都有自己的理解方式，比如sosme兄说到老巴为什么没有出书，是不是没有什么新的东西需要阐述，个人认为，老巴身上除了格老的安全边际、财务分析和费雪的优秀企业，还有着太多的商人素质和商业思维，这些都是成功的投资非常重要的，学者和商人的角色是完全不同的，追求的、得到的和随着而来的思维的差异都是有很大差别的，老巴为什么不出书，商业原则之一，商业秘密公开之时也就是失效之时，商业的成功永远时属于少数人的，老巴能道出其投资理念已经是万般庆幸了，也还是得益于恐惧和贪婪人类固有的弱点在二级市场发挥的淋漓尽致的缘故，老巴在哥伦比亚大学的演讲时就已经说明了他道出自己投资理念的原因，老巴不出书，或许是他知道，保持价值投资的神秘性才是使其得以渊源流传最好的方式
　　
　　以下是个人对于“内在价值”的探讨，玩一下语言游戏，同“价值”不同，个人认为“内在价值”是价值投资者（或者叫投资商）专有，内在的，往往是不易发现的，是本质的和相对稳定的。
　　绝对估值 --- 净资产和未来现金折现的选择？
　　个人一直对净资产抱有一定的幻想
　　1、 在传统的商业思维里，净资产是最重要的收购指标，收购谈判基本上是围绕净资产的修正、折价、溢价来讨论的
　　2、 净资产的背后是实实在在的固定资产和流动资产，难道这些都是毫无意义的吗？
　　3、 净资产代表的过去，未来现金折现代表的是未来，过去+未来=完整
　　4、 净资产是一种确定的标准的会计数据，相对于不可确定的未来现金折现来得更让人舒服
　　但反驳的理由是相当有趣的，如果我们将企业现有的资产视为生产后续现金的基础，那么会产生怎样的结果呢
　　1、 净资产和未来现金折现是从追溯和预期两个不同的角度来估算企业价值，选其一即可，但绝不能累加
　　2、 净资产和未来现金折现那个更重要呢？这取决于投资方式，如果是以清算、分拆、变卖为基础的投资方式，那么肯定是净资产为标准的，但二级市场的估值标准无疑是后者（清算意味着首先丧失了流动性，其次普通股是清算策略的被动者，何时清算不是由你决策，企业或面临资不抵债危险，最后普通股是清算最终收益者，上述等等，相信大家不会喜欢清算的），也这是由于估值标准的不同，给擅长清算业务的投资银行超额利润所在，这已经超出我们参与的游戏范畴，不再讨论，个人还认为，以净资产为估值标准是格老乃至老巴早期（纺织厂投资）投资失败的原因所在
　　3、 其实这也很好的解释了传统企业收购（除清算收购外）折价、溢价原则，往往是企业发展看好，未来现金折现的估值大于净资产，造成溢价收购，反之折价收购。
　　4、 所以产生了一个有趣的结论，投资的基准和确定的过去无关，只和不确定的未来相关，很惊讶，却很真实。这里可以引申出另外一个问题，对于“内在价值”净资产是无效的，净资产100亿和10亿的企业的“内在价值”有可能是一样的，撇开价格低估高估不论，我们会选择哪个企业，我们肯定会选择后者，因为当前“内在价值”是一个静态数据，如果我们动态的看待问题，考虑到盈余的再投入，后者后续创造的价值肯定比前者多，这个概念实际上是和净资产收益率是类似的。
　　
　　相对估值 – 当前流行估值方法的探讨？
　　当前流行的证券分析基本上是有P=E*PE的公式来估值的，公式本身并没有错，在其设计理论中只不过是未来现金折现法的公式变化而已。而我们来看看一下目前流行的估值方式：
　　1、 预测今后二、三年的E
　　2、 根据行业个股的PE，定性分析研究股票在行业的位置，并结合其他类似行业PE，估计研究个股应当的PE
　　3、 计算P，判断低估、高估，提出投资建议
　　这种估值出现这样一种现象：大盘涨，行业PE涨，估值也涨，今天13块，一周后18块，试问，这样的“内在价值”内在在哪里呢？为什么出现这样的现象呢？
　　如何估值利弊有在哪里呢：
　　1、 利，短期实用性很好，二、三年内的公司收益只要下足功夫基本上可以八九不离十，个股在行业内的地位，或者寻找可比个股的困难也不大，PE最终是由市场决定的，所以估值并不是分析师预测出来的，而是由市场决定的，相对估值的短期效应相当好，离市场很近，分析师压力小，成效明显，名利兼收，分析师的座右铭：市场永远是对的，如果你非得和市场拧着，还没等市场认定你的绝对估值，你就早被扫地出门了。
　　2、 弊，成也萧何败也萧何，这种估值最终还是由市场决定的，所以你得预测市场，这种估值无所谓价值的绝对高估和低估，只有相对于其他个股的高低之分。
　　那么相对的，绝对估值的利弊也就不难揣测了。
　　
　　市场土壤 – 当前市场是否能够体现出企业的商业价值（即“内在价值”）？
　　这是我们价值投资的基础，对于这个问题，个人是肯定的，而且这种体现的效率越来越好，给价值投资贴金的说法是，市场越来越成熟。理由：
　　1、 很弱智的一个理由，看老外，证券市场这种东西本来就是学老外的，历史虽然不可能简单的重复，却有很多类似性。
　　2、 目前证券市场的体制改革，证券市场的开放，境外投资者的加入，估值的国际化都有利于证券市场的成熟化。
　　3、 有人或许有这样一个疑问，价值投资，我只看到了是4年的漫漫熊市，而这四年中国的经济却在飞速发展，其实理由很简单，因为你原来的就不是价值投资市场，4年的下跌正是价值回归的过程，是市场趋于理性的历程。
　　4、 就算老外的成熟市场又如何了？投机如山丘一样古老，每隔一段时间，投机都要寻找一个题材彻底的宣泄一番。投机是市场所固有的本性，那么我们为什么要去消灭它呢？恰恰相反，投机是价值投资者创造超额利润的基石之一，困惑的或许是投机考验着价值投资者对于理念的坚守和对人性弱点的驾驭力。
　　且不说现在就是一个成熟的价值投资市场，投机是否盛行，我们所要求的仅仅是价值投资的生存土壤，如果能在可期的未来这片土壤更大更肥沃，那么现在开始播种不失为一种聪明之举。
　　
　　困惑和抉择 – 绝对估值和相对估值的选择
　　其实在我个人看来，这个问题很好解决，因为价值投资是以“内在价值”为基石的，基石也，我们可以不论他的大小形状，我们首先要求的是坚固稳定，所以频繁变动的相对估值在我眼里充其量只能算是一种伪价值，这属于方向性的问题，就算绝对估值有诸多的问题，依然是无法改变我对方向的执著。
　　
　　下面讨论一下具体的计算 – 如何改善绝对估值的诸多缺陷？
　　从商业的角度，投资原本就是一项投资未来预期的事情，不确定性是它固有的本色，在商业的范畴中理性的含义是将预测建立在大量的信息收集和严密的逻辑推理，但它仍是一个预测，而决非事实。这是投资艺术根源所在。
　　首先想讨论一下sosme所说的市盈率无穷大的问题，初次看的时候大吃一惊，但第一反应是不可能的，探讨
　　1、 这实际上是一个数学误区，当g >= k时，V为无穷大，极限假设k<0，期望收益为负，我们当然可以用很高的价格来购买股票，然后每年账面亏损，价值回归到和实际的累计商业收益相等为至。
　　2、 其实道理很简单，如果后续实际收益低于个人期望收益，可以用低价购买的首次收益来弥补，高则反之，数学游戏而已。
　　在不同的情境在，未来现金折现法有不同的玩法，这是投资艺术的表现之一，基础在于要审时度势，抓住主要矛盾。
　　假想一下研究机构会怎么玩，个人认为他们会将估值做全（包括所有个股），做精（尽量考虑各种因素，个性化十足），考虑周期和非周期，考虑估值算法的个性化，预测最近几年的收益，再加上根据各种因素揣测一个后续的稳定增长因子，然后计算出个股的绝对价值。行业、细分行业，大量的分析师，每个分析师各盯几只股票，对其进行长期跟踪。机构可以这样玩，人家玩得起，如果你认同这样的玩法，那你就加入到他们中去，团队还是个体这也是一个方向性的问题，我自己反复思量这个问题，分析各自的利弊，此处就不累述了，但这是一个投资者必须面对和经历的。
　　那么个体的话，怎么玩，首先要清楚个体的劣势，那就是精力有限，对策就是要充分发挥策略智慧，如领悟“舍得”二字，抓大放小；先抓共性舍个性，再集中精力搞突破等等等等。
　　1、 首先将个股范围局限在长期获利（至少是3年）公司内，周期特性较强的个股不予考虑，这是和个人投资长期持有的策略相匹配的，长期持有的问题我将会在安全边际的环节讨论，同时也是未来现金折现法得以简化的基础，在个体投资中，公式的简化相当重要。
　　2、 接着是选股的过程，选股最重要的是什么，对比性和时效性，其他的相对次要，措施：公式简化为稳定增长公式，将未来现金（FCFE＝净收益＋折旧{该是计提，折旧是不影响当期现金的}－资本性支出－营运资本追加额－债务偿还＋新发行债务）简化为净收益，为什么，在这个阶段我们要抓共性舍个性，个性是我们后续考虑的，或者你可以把个性考虑为老天对你的奖励，你也可以将其他项目视为在今后一个长期区间内和之前是等同的，所以净收益不能使用最近的净收益，还应该使用追溯一段时间（如3年，5年）的平均收益，k呢，也取一个大于所有g的数字，20以上就差不多了，或者取k为15，然后把V为负数的也挑出来，再和当前的股价相比，P/V=50%~70%的挑出来再来逐一研究，后面就是个性化的东西了，其实这个算法也可以转化为PE选股，经过公式转化，PE = （50%~70%）（1+g）/（k-g），随个人喜好。
　　3、 你要问这么玩，会不会有致命的误差呢，好的东西漏了，坏的东西有落进来了，正在高成长（相对于之前业绩）以及有短期催化剂的个股，合理估值肯定要比这样的估值高，很可能落不到70%里面，但万一落进来了呢，我们可能拣了宝了，业绩下滑的个股又由于高估落到了这里，给我们误导，但这些股票很值得我们长期跟踪，如果把眼光放远一点，放宽一点，如果从概率的角度考虑一下，我们发现这种方式是值得考虑的。
　　4、 选股组合，除上述的安全边际条件外，大家可以根据自己的爱好增加净资产收益率限制，以及影响净资产收益率的三大因素：资产周转率，资产利润率（实际上我们关心的是主营利润率），负债率，各自设定限制，个人后续会考虑将选股条件编写成选股公式，利用投资系统进行自动选股，这也基本上是个人投资所必备的。
　　5、 后续需要对选出来的个股进行个性化分析，个人建议可以使用机构研究报告中的近三年的预测收益，同时将公式还原，至于三年后的现金折现由于对当前的估值权重越来越小（以K=15计算，4年后的现金折现率为0.57）可以使用较为保守的增长率进行计算
　　
　　闲话一下，今天看报纸的时候，看到说中国有95%的投资者在10万资产以下，说实在，蛮惊讶的，对于这种全民动员的行为有点不以为然，其实上个人一直都蛮认同机构投资（现在的机构投资我称之为投机商），个人投资是作不到投机商这种角色的，机构投资有很多先天的优势。将投资和理财分清楚，将精力集中于挑选一个好的基金公司，将现金交给专业人士打理并予以适度的关注，然后再找一条适合自己的生财之道，这是我一直思考和提倡的。

mting

　　Sosme，理论算法的实用性是建立在公式的简化上的，否则就面临着公式完美但无法操作的问题，DCF简化的基础是后续现金流的数学公式化，如周期性现金流、固定现金流、稳定增长现金流、增长率递加（必须要求净资产收益率逐步递加）现金流，这里面最好的投资的是稳定增长现金流，为什么呢？前两者没有稳定增长现金流创造的价值多，而后者通过基础的逻辑推理和实践证明是不可能的。稳定增长是依靠投资盈余的再投资实现的，从这个角度讲红利的分配是会削弱稳定增长率的，这可以解释老巴为什么一直不分红，当然我们需要对企业支配投资盈余策略和能力进行评估（如果大量的盈余积累无法为投资者创造利润那还不如在当期就落袋为安），但我们假设稳定增长率的时候必须考虑公司的红利政策。
　　选择稳定增长简化公式后就必须将一些定性的东西作为量化的前提。
　　1、 目标公司是其未来5年10年乃至20年的获利都很稳定的公司
　　2、 如何来尽可能的保证这种稳定性，如历史稳定收益记录、经过经济周期的考验、具有特许经营权、优秀的管理团队等等
　　
　　上述是公司简化的前提，下面再讨论讨论公式使用的其它几个参数
　　1、 现金收益、稳定增长率（净资产收益率），这两个参数都是以历史数据为基准的，那么我们就要首先判断历史数据的可靠性，易于了解或在自己的专业范围内、良好的财务基础、彻底得了解公司就开始发挥作用了
　　2、 期望收益率（折现率），一方面对于选股而言，只要设定统一的期望收益率是不会影响选股对比的，另一方面这里存在市场对于最终绝对估值认同的，所以我们可以使用长期政府债券利率的基础上加上2~3%这种大体的市场基率。
　　3、 我一直在说DCF里面有一个数学游戏，折现率越高，绝对估值越低，我们可以理解我们可以通过在相对于基准折现率（虽然不能确定，但肯定是存在的，只不过它是由市场来确定）产生的绝对估值的低估价格购买来弥补后续企业实际收益相对于期望收益的不足，有点拗口，所以所折现率的取值越高，实际上就可以反映了安全边际的概念，这个和基准折现率绝对估值后，我们再去寻找只有50~70%的市价概念是一样的，所以我们要懂得折现率和安全边际百分比之间的配合问题，折现率越高（比如25%），安全边际百分比可以越高（比如到70~90%）。
　　
　　另外提一下，在证券分析中，有很多人都倾向于将这种因素研究的足够细，对任何事物都抱有怀疑的态度，个人认为这种态度并不可取。
　　1、 首先要定位，要记住你不是财务人员，你不是职业经理人，你是投资者，所以你的主要工作是判断会计数据有没有欺骗你，职业经理人是不是正直、有能力、有冲劲，因为你永远是在第二线的，那么别去做第一线人应该做的事情，你应该管理他们而非替代他们。角色错位会导致一系列的错误。
　　2、 具体的作为就是在了解业务的基础上寻找会计数据的正确性，是否有玩弄会计的技巧（格老对此描述了大量的案例），管理层规划是否进取和务实，管理层对突发事故的反应能力等等。

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　　再战DCF
　　
　　选公式
　　上面已经说到稳定增长应该是最好的商业回报了，当然实际情况可能是维持在稳定增长趋势情况下的上下波动。事实上要做到稳定增长就已经非常不容易了，净资产收益 = 收益/净资产，随着净资产复利式的增长，要保持稳定的收益并不容易。这让我想起一句经典的台词：优秀的企业是很难被别人复制（保持稳定的主营利润率）却很容易复制自己（要保证新投资资金依然能够取得稳定的收益）的公司。
　　
　　公式的使用
　　事先说明，以下的步骤都是由先后顺序的，个人会首先使用会计数据，理由：
　　1、 会计是商业标准语言，会计使我们得以将形形色色的商业模式进行很直观的对比，尤其对于个体投资而言，这一点显得尤为宝贵
　　2、 会计数据有可能是虚假的，但连续的差业绩肯定是真实的，首先使用会计至少可以让我们剔除垃圾股，将注意力集中到优质股上（至少是表面上是的）
　　3、 角色的定位，如上所述，我们是投资者，不是财务人员，我们要依靠而非替代，财务数据由可能出现虚假，但绝不会所有都虚假，我们需要的只是辨别真伪，注意虚假的动机（往往是为了做好业绩，某一年的做差往往是为了下一年的做好，也有为配合内幕收购把业绩做差）和虚假的关键点（财务伎俩，如使用资本公积弥补当期亏损、计提调节利润等等）
　　首先前提是要企业能够保持稳定的净资产收益率，未来是不确定的，理性是考虑历史和符合逻辑的推理
　　1、 公司是否有稳定的历史盈利记录，特别要注意行业低谷时公司的表现。
　　2、 公司诚信度，是否有会计数据作假的记录，特别注意行业低谷期，公司应付款是否较大（应付款代表一定的商业信用，当然也注意商业模式差别），公司融资渠道是否畅顺，公司高层的言辞跟踪
　　3、 公司是否有独特的具有核心价值的商业模式（特许经营权），别人很难复制自己很容易复制。
　　4、 公司是否有一个优秀的管理团队，管理团队更替后的业绩变化，公司的战略是否进取且务实、公司历史战略的落实情况，公司运作的体系的规范化、公司权利的核心（法治还是人治，考虑相应的利弊），公司应急体系是否完备。优秀管理团队相当重要，经营环境的变化莫测必须依靠管理团队应对，投资者也理应将自己从琐碎的日常事务中解脱出来，关注企业重大决策和实实在在的盈利，想象一下，自己是企业董事，你会怎么做。
　　现金收益的计算
　　1、 个人最开始对于未来现金的简化过程中对折旧的理解有误，但还是不改简化的结构，再次说明，FCFE＝净收益＋折旧－资本性支出－营运资本追加额－债务偿还＋新发行债务，按照公式设计者的思路，他在还原最真实的现金收益，那么应该再增加计提，这种分析方法对年度现金收益的正确性是有益的
　　2、 但如果我们从一段时期、几个年度来看问题，折旧、资本性支出是将集中支出进行分摊一种会计记帐方式，从而使收益能较正确的反映当期的经营状况，而且两者都代表投资成本，对我们计算投资收益毫无意义，大家可以类似的考虑计提；营运资本追加额一般是指企业再融资获得的追加投资现金，但其发行价超过净资产（不同于常用的溢价发行概念）时对原来的投资者是有利的，因为后来者和之前投资者在今后享有的收益是等同的，但是追加投资者付出得更多，但是追加投资作为一种偶然事件，我们只能当成一种意外收获计算，报着谨慎的原则，应该将其剔除，当然我们可以在估值个性修正中予以考虑，债务偿还和新发行债务，我们可以讲其思为两者对冲，企业绝对债务保持不变，应该企业绝对债券是不可能无限期的增长的，当然对于负债率较低的公司特殊时期提高负债比率我们也可以个性修正。
　　3、 所以未来现金可以用净收益来代替，当然我们剔除其他项目的角度是几个年度来考虑的，所以此处的净收益也必须用历史几个年度的平均来代替，考虑到国内证券市场的短期性，可以用3个年度来平均。
　　
　　稳定增长率
　　将用净资产收益率 – 净资产红利率 来替代，同时考虑3年平均
　　
　　期望收益率
　　在应用公式的时候相当一个很有趣的问题，价值和成长的问题，业内把低PE的个股叫做价值股，将成长性较好、PE较高的个股较为成长股，然后对价值和成长进行诸多的争论，其实从估值公式思考，蛮简单的，PE = （1+g）/（k-g），价值股低PE和成长股的高PE是和它们的g相关的，两者都反映了自己的价值，并没有本质的区别。如果非要分出一个高低，个人偏向于投资成长股
　　1、 成长股的g比较高，复利因子很重要。
　　2、 成长股由于阶段性涨幅比较大，受利空影响价格波动会比较大，可能出现好的投资机会。
　　3、 从行业周期分析，成长股所处的周期地位较好，当然必须考虑行业竞争加剧带来的经营压力，否则不如投资处于稳定期的价值股，这是从长期投资的角度考虑的，如果只是阶段操作例外。
　　
　　以上是个人对于DCF，其中未来现金收益计算这段和传统的计算方式有较大的不同，希望和大家探讨。

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　　我想先把呆君发言中我感觉非常有意义的部分整理一下，我认同其中的绝大部分观点：
　　
　　1：定量这种东西往往是以大量的定性假设作为基础的，失去基础的“精确”除了制造精确的假相外毫无用处；
　　2：而我，作为一个价值投资者，时常提醒自己的是：你不是一个赌徒，也不是一个学者，你是一名商人，商人就要有商人的思维理念和思维方式；
　　3：对于“内在价值”的探讨，玩一下语言游戏，同“价值”不同，个人认为“内在价值”是价值投资者（或者叫投资商）专有，内在的，往往是不易发现的，是本质的和相对稳定的；
　　4：所以产生了一个有趣的结论，投资的基准和确定的过去无关，只和不确定的未来相关，很惊讶，却很真实。这里可以引申出另外一个问题，对于“内在价值”净资产是无效的，净资产100亿和10亿的企业的“内在价值”有可能是一样的，撇开价格低估高估不论，我们会选择哪个企业，我们肯定会选择后者，因为当前“内在价值”是一个静态数据，如果我们动态的看待问题，考虑到盈余的再投入，后者后续创造的价值肯定比前者多，这个概念实际上是和净资产收益率是类似的；
　　5：且不说现在就是一个成熟的价值投资市场，投机是否盛行，我们所要求的仅仅是价值投资的生存土壤，如果能在可期的未来这片土壤更大更肥沃，那么现在开始播种不失为一种聪明之举；
　　6：价值投资是以“内在价值”为基石的，基石也，我们可以不论他的大小形状，我们首先要求的是坚固稳定，所以频繁变动的相对估值在我眼里充其量只能算是一种伪价值，这属于方向性的问题，就算绝对估值有诸多的问题，依然是无法改变我对方向的执著；
　　7：投机是价值投资者创造超额利润的基石之一，困惑的或许是投机考验着价值投资者对于理念的坚守和对人性弱点的驾驭力；
　　8：需要对选出来的个股进行个性化分析，个人建议可以使用机构研究报告中的近三年的预测收益，同时将公式还原，至于三年后的现金折现由于对当前的估值权重越来越小（以K=15计算，4年后的现金折现率为0.57）可以使用较为保守的增长率进行计算；
　　9：一句经典的台词：优秀的企业是很难被别人复制（保持稳定的主营利润率）却很容易复制自己（要保证新投资资金依然能够取得稳定的收益）的公司；
　　10：价值和成长的问题，业内把低PE的个股叫做价值股，将成长性较好、PE较高的个股较为成长股，然后对价值和成长进行诸多的争论，其实从估值公式思考，蛮简单的，PE = （1+g）/（k-g），价值股低PE和成长股的高PE是和它们的g相关的，两者都反映了自己的价值，并没有本质的区别。
　　
　　除以上这些精彩发言让人回味无穷外，我认为呆君已经清楚的解决了关于内在价值的两个问题：
　　（1）内在价值的定义或内涵
　　（2）具有可操作性的计算内在价值的方法
　　
　　我认为我与呆君之间原则性的分歧不存在（价值投资者之间也许根本就没有原则性的分歧），但有些观点还是有探讨的价值，我将陆续就某些与呆君有差异的观点进行探讨，希望呆君给我一些时间让我整理一下自己的思路，最近忙于自己的生意思考股票的时间与精力较少，回家也不太想写东西，呆君也许能唤回我昔日对证劵理论的激情

mting

　
　　个人用DCF编写了一个指标，并试图用这个指标来选股。个人对指标选股一直都是抱有幻想的，因为大范围选股的巨大工作量是个体投资者根本无法承受的，我需要电子系统帮我来缩小分析的范围。
　　
　　对于DCF公式简化的前提假设大家可以查看个人在上面的讲述，再次提醒是为了便于大家理解下面对于公式具体应用。
　　在此首先要说一个公式转化的问题：个人在应用DCF公式编写指标的时候遇到这样一个问题，就是K的取值问题，K太大，绝对估值就会很小，K太小，绝对估值不是很大就是负值，甚是郁闷，直到个人换一个角度
　　V=D0（1+g）/（k-g）用k来计算V，V和P*ZGB（市价*总股本=市值）还有一个安全边际的问题，我们能不能将K的取值和安全边际两者统一起来呢？回答是肯定的，我们用P*ZGB代替V，计算K，通俗的说法就是当我们用现价买入该股，我们能够得到的年回报率是多少？那么我们只要关心K的取值就可以了，因为K越大就表示安全边际和回报率都更大。
　　K=D0（1+g）/ （P*ZGB）+g
　　在接下来的应用中，我又发现，两个同样K的个股总存在着某些显著的不同，直到我对上述公式进行了重新理解，K有两部分组成，相同的k这两部分的贡献是不同的，前者是代表我们用P的价格买进在当年的收益率，P是你付出的，D0*（1+g）/ZGB是你在当年的得到的，我称之为短期收益率，短期收益率是不宜太低的，这里有一个资金机会成本和长期风险变数的概念，这是我们简化公式中忽略的环节，但我们在实际操作中必须对此有清醒的认识。由繁入简（公式简化），由简入繁（对于理想假设和实际情况差异的深入理解和应用），这是投资的智慧所在，是值得我们细细品味的。我将公式再次变化一下大家就更好理解。
　　K = 1 / PE1 （本年度的预期PE）+ g
　　从这个公式还可以解释一个问题，价值股和成长股的选择问题，对于同一个K，价值股贡献较多是前者，成长股则是后者。
　　
　　进行公式具体环节
　　选股组合
　　1、 要求必须有三年的财务数据（这里基本上排斥了新股，虽说新股的财务数据可以查到，但电子系统数据只有一年）
　　2、 三年平均净资产收益率不能小于15%
　　3、 三年净资产收益率波动不宜超过50%（个人使用了比较简单的一个公式（max-min）/max）
　　4、 短期回报率大于5%（对应PE小于20）
　　5、 长期回报率大于20%
　　以下是以昨日收盘价选出的符合上述条件的个股，供大家参考。
　　600177,600786,600808,600837, 600886, 000022, 000027, 000037, 000088, 000157, 000528, 000531, 000550, 000635, 000651, 000662, 000726, 000731, 000778, 000825, 001696, 002014。

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DCF实战尝试（二）
　　在DCF指标应用的过程中我发现两个问题
　　价值还是成长，从K = 1 / PE1（本年度的预期PE）+g公式理解，PE和g对K影响的力度是等同的，那么现实中两者到底有如何？这实际上也就是我们常说的价值和成长之争。
　　1、 首先让我们来认识一下自己的投资行为，在我先前所说股票的两个本质（股权和流动性）中，我们一直是强调股权本质的，我们的估值也是基于股权实际商业利润基础上的，这在我们没有考虑股票流动性问题前是毫无问题的，假设我们手上的股票不能交易，那么我只要关心公司实际创造的利润即可。那么问题就推理到，作为价值投资者，我们需不需要流动性的问题了，回答是问题的，除非我们的意图是收购这家公司，在个人在安全边际环节讲述的三种卖出情景下我们都需要利用流动性来实现我们的商业行为，而利用二级市场的流动性就必须面对二级市场对我们所持有股票估值认同的问题。
　　2、 下面我们来讨论一下二级市场对于估值认同的问题，即那些个股容易出现长期的高估，哪些则相反。主流机构投机商的角色、行业和个股净资产收益率波动特性以及时间差异造就了投机商只会做个股的成长期，而抛弃个股的回落期。投机商有这种实力，也面临着更多的压力和诱惑去追求投资收益的最大化，行业、个股波动周期各异，东边不亮西边亮，我为什么要去和某只个股谈恋爱而去忍受个股业绩的回落呢，我完全可以选择其他的正在成长的个股实现更高收益，就算对某只个股情有独钟也完全可以在业绩回升的时期重新拿回来。而当这种思维成为一种共识的时候，就出现马太效应（如成长股PE从低到高，收益从低到高，P=PE*E，股价就成倍上涨，创造超额收益，而回落股呢，PE从高到低，收益从高到低，股价就快速下跌），而马太效应反过来又加固了人们对于上述思想的认同，那么历史就一直重演。结论是处于成长阶段的个股会出现高估，回落阶段的个股会出现低谷。另外从这个角度将，判断行业、个股的周期低点和高点对于投机商来说是相当重要的。
　　3、 从上述两点可以推出，价值投资者是不可能超然于市场之外，具体一点讲，价值投资者必须依附于主流机构投资者（投机商），从这个角度我们再来考虑PE和g的问题，PE较大可以推断出个股属于业绩回落期，g较高说明个股属于业绩高增长期，结合第二点中的判断，g的优先级应该高于PE，也就是成长高于价值。当然从动态的角度看问题，很高的PE可能意味着个股已经处于低谷，即将出现回升，恰恰是投资的最佳时机，很高的g可能意味着个股属于峰点，是最好的卖出时机。
　　4、 推到这里，不经有人要问，那不是要跟着投机商走了，顺着说，跟，可能不是最好的方式，要不你就投入到他们中去。那么还说什么投资商呢？我的回答是投资商是驾驭在投机商之上的，这里的驾驭绝对没有褒贬的意思，而是说投资商在承认投机商理念行为的基础上多了一些东西，比如更强的商业价值的理念，注重股价的长期趋势，忍受股价的短期波动。这些多的东西有利有弊，可以说投资商和投机商属于不同的玩法，玩法本身并没有明显的优劣，关键在于是否适合你自己。
　　5、 那么价值投资者到底要怎么玩呢？（这里纯粹从指标应用的出发思考）
　　a) 高PE的要警惕，为什么？因为高PE经常等同于周期性个股，周期性个股股价长期平均为零，是不符合价值投资者长期持有的策略的。
　　b) g历史波动太大要警惕，波动太大往往以为着个股属于周期性个股或者经营管理水平较差，投资风险较大，这属于选股的问题
　　c) g太高需要警惕，我们需要寻找g高于市场平均水平的个股以超越市场平均收益，但我们必须清醒地认识到g的波动特性，投资于g峰点往往会造成我们投资的低收益甚至亏损，类似对于成长性个股PE也会存在一定的波动，这属于选时的问题。
　　d) 寻找内在价值成长性个股，和目前主流机构报告中关注的每股收益成长不同，内在价值的成长是净资产收益率（g）的增长，我们假设某只个股成长如下图，开始g不断的成长，到一定阶段后（g不可能无限制增长）g稳定在一个平均值附近（g也不可能始终稳定在平均值，肯定会有各种形式的波动），只要最后的平均值大于目前的g，那么我们可以很清楚的认识到内在价值的成长性，表现到E，E呈现飞速上扬的增长现象。这属于超额收益的问题
　　e) 忍受成长性个股g的回落期，也就是机构常说的增长回落（从E的角度讲，增长率回落但绝对值还是在增长），在这个阶段，部分主流机构可能会换手成更高增长的个股，但由于E的绝对增长以及后续可期的快速增长往往是部分主流机构予以坚守，从而很能出现PE的大幅回落，无法形成足够的安全边际（即现在相对于未来的高估）让价值投资者放弃此类个股。
　　
　　第二个问题，目前指标对成长性个股价值低估的问题，目前指标对g相对稳定的个股是适合的，对于成长性个股低估反映在两个方面
　　1、 目前指标使用了三年平均D0，而事实上成长性个股应取最近年份的D0；
　　2、 目前指标使用了三年平均g，而事实上从波动理论出发，g可能最近年度g的基础上再有一定的增长率。
　　所以个人对指标进行了一定的调整，开始的时候个人试图将稳健型和成长型放到一起来选股，但后来发现两者玩不到一块，两个应该配合组成一个区间，下限为稳健和保守，上限为成长和高风险，然后我们再在区间内进行权衡。
　　指标修正
　　1、 要求必须有两年的g增长，包括当年
　　2、 用前一年度D0代替三年度平均D0；
　　3、 用当前季报g增长率和前一年年报g增长率的最小值（保守增长）加权g以接近当年实际增长率。
　　选股组合
　　1、 短期回报率大于5%（对应PE小于20）
　　2、 长期回报率大于20%
　　以下是以25日收盘价选出的符合上述条件的个股。
　　600230,600276,600299,600308,600312,600317,600320,600331,600362,600415,600426,600438,600456,600475,600491,600496,600497,600519,600533,600535,600547,600549,600582,600616,600642,600650,600675,600685,600686,600717,600725,600755,600809,600845,600875,600966,600997,000006,000060,000088,000155,000402,000411,000422,000527,000550,000630,000667,000669,000690,000708,000758,000792,000869,000878,000919,000927,002003,002021,002022,002028

　　成长股指标使用注意事项
　　1、 总体思路是对于成长股我们承受了更高的风险，如参数的激进取值，选股组合条件的限制更少，这是我们得以选择出成长股，但对于未来的依附大于历史数据，肯定会加大投资风险，关键点在于对未来成长确定性的判断，这已经不是建立在历史数据之上的指标所能胜任的了。
　　2、 我们可以用长期回报上限的设置来剔除成长性过分高估的个股。

mting

反复看了几遍呆君的发言深为呆君的执着感动，呆君对内在价值的阐述非常全面而且易于理解，特别是通过对内在价值计算公式的演变多层次、多角度的阐述了内在价值的内涵，对我深有启发，呆君希望通过“历史数据＋预测数据”为基础的选股尝试耗费了大量的心血，但我对这部分深有疑惑。
　　呆君对绝对估值与相对估值之间差异的分析非常到位，但我认为有低估相对估值作用的趋向，我认为相对估值比较简单易于理解具有很强的可操作性、但因为其基础是不可预测的市场价格，所以其可信度有限还需经绝对估值的检验，我趋向于将相对估值作为选股的工具，而用绝对估值做个案分析，毕竟我们要将有限的精力用于那些值得分析的公司上。结合长期历史记录的相对估值可以回避市场上大部分的风险，正因为相对估值涉及到价格因素，它在很大程度上让我们回避掉为好公司支付过高价格的风险，比如那些长期在20－30倍以上PE的公司，不管业绩如何增长、历史指标多么优秀都不会在我的关注范围之内。这个问题涉及到选股的第二个问题下面再详谈，只是先指出我与呆君在这方面的差别：我的方法是相对更简单的相对估值及其他几个也很简单的历史指标；而呆君试图通过数据统计分析的选股思路我认为太复杂而且有很多缺陷。
　　
　　1：股票的本质是什么？我与呆君的观点不同，我认为股票的本质不因“其拆分和进入二级市场后”就发生了什么改变，就此我比呆君更偏执，既然是本质那就是最根本的东西：股票的本质就是其代表的公司的价值。流通性并不影响更不能改变这一本质，我还是坚持对价值投资来说流通性没有价值。
　　
　　2：巴菲特是否还有自己的秘密？我认为巴菲特赖以成功的全部秘密早已天下皆知，我也曾经思考过：为什么巴菲特难以复制？不是因为他有秘密而是因为他有对价值投资的深刻理解并有以此为基础的信心与耐力，价值投资=理念+时间，理念暂且不说先说时间：没有10年以上的投资计划就不是真正的价值投资，就“此”在比赛开始之前95％以上的参与者就已经输给巴菲特了。
　　
　　3：“净资产代表的过去，未来现金折现代表的是未来，过去+未来=完整”我很同意这种说法，我甚至认为过去决定未来，至少用确定的过去来预测未来会更接近事实。在实践中的具体运用就是“历史分析是对投资目标最起码的检验”。净资产会告诉我们它是怎样形成、在之前的岁月里它是怎样创造价值的、它是否被它的管理层有效管理，这一切都是我们期待未来的基础，价值投资是基于事实的投资，而净资产的内涵是它代表确定的某些事实。
　　
　　4：价值投资与“漫漫熊市”无关，不管是熊市还是牛市都只是市场概念，与价值的本质无关，价值投资不只是告诉我们应该投资谁、也告诉我们应该避免投资谁，有时离开市场恰好是价值投资理性选择的结果

      呆君希望在内在价值实质内涵的基础上通过数据分析用电脑程序来选股的想法是很有特点的，毕竟面对上千家上市公司（如果以后进一步对外开放，我们可以在全世界的范围内进行投资那面临的选择就更多了）如果不能有效使用我们的精力是很难成功投资的。
　　呆君的计算方法感觉很复杂，我在想有没有更好的选股方法呢？
　　我自己的体会（不一定正确）认为：数据分析的主要作用是对“备选目标”的再次检验、而不是“备选目标”的选择工具，那么“备选目标”来自那里呢？先谈谈我的方法：
　　1、行业里的优势公司：我们有大量的可参考的行业研究报告，对每个行业的优势公司容易了解到，而且这类公司相对比较透明；
　　2、历史记录分析：
　　（1）10年以上连续的净资产收益率状况，选择标准：每年不低于10％－12％，这种方法可以剔除80％以上的公司；
　　（2）收益与利润持续增长的记录：比如过去10年至少连续增长8年或9年，而且对某一年的增长停滞有合理的解释；
　　（3）分红记录：连续分红的记录、分红率的记录；
　　3、相对估值评估：市销率、市盈率、市净率等等（基金可以参考折价率指标）。
　　
　　经过上面3种分析（它们都非常简单而且相关的统计数据易于得到）我想我们能得到足够多的“备选目标”了，成功投资依赖于对“备选目标”的了解程度，这种选股过程就是对公司的了解过程（这个过程甚至可以与个人的兴趣爱好、专业知识结合），虽然在初始阶段还比较粗糙。也许我作为一个业余投资者吧，我的看法很简单：只需要持续关注不超过30家公司，深度分析其中20家公司（呆君的很多分析方法我感觉在这里才有发挥的空间），最终有5－8家公司成为我们的投资目标就足以保证我们成功了。虽然我们可能会丧失很多潜在的机会比如新股，因为没有足够长的历史记录可供研究而不在我们的选择范围之内，但我们也只能在我们的能力范围之内把握机会。
　　

【 · 原创:sosme　 2006-10-10 02:38 】　　  
　　我不认为电脑程序是有效的选股工具，即使如“呆君”这般完全以内在价值的实质内涵为基础的电脑程序我也深感怀疑，也许我可能是在根本上否定呆君的选股方法，我还是认为呆君的方法更适合于分析目标而不是选择目标，就呆君的选股系统谈谈我的想法：
　　
　　1、电脑程序只是对结果的分析，而不能对形成结果的过程进行分析；
　　2、电脑程序无法分析有关“人”的意识活动，而“人”又是创造价值最重要的因素，比如公司管理层的整体素质；
　　3、电脑程序只能分析公司的狭小局部，而在很多方面却无能为力：
　　（1）公司的文化
　　（2）公司的核心竞争力
　　（3）公司的特许经营权
　　（4）公司的资本结构
　　（5）公司的治理结构
　　（6）公司的行业地位
　　（7）……………
　　4、电脑程序是共性化的分析、而非个性化的分析，就创造价值而言个性比共性更重要；
　　5、电脑程序选择的目标可能不在我们的能力圈范围以内，可能会选出很多有潜在投资价值的目标――但我们对目标却毫无了解，这需要进一步的拓展能力圈的范围并理解自己并不熟悉的新业务，这无疑加大可操作的难度。
　　
　　电脑程序对影响公司价值的很多因素缺乏敏感或无能为力，所以我认为它不适合作为价值选股的工具。

[ 本帖最后由 mting 于 2006-10-17 10:59 编辑 ]

mting

很高兴看到Sosme兄精彩的发言，闲话就不多说了，直接进入正题
　　1、 股票的本质是什么？个人将股票的本质（正确一点说，应该是二级市场上股票的本质）归纳为商业价值和流动性主要是为了理解为什么二级市场投机和投资可以共存的现象，个人认为流动性是二级市场形形色色投机的基础，设想一下低流动性情景下的股票投资又将是怎样一幅景象（如一级市场或者传统股权转让行为）。
　　2、 巴菲特是否还有自己的秘密？蛮赞同Sosme兄对于巴菲特难以复制的理解，知到行是需要很多独特的素质纽带的，所以个人一直强调要寻找适合自己个性的投资方式。就秘密而言，个人可能更贪婪一点，呵呵，在我的理解中，投资是一项很系统化的工程，老巴公开的有“意”却没有“形”，所以才产生的上面的一段理解，拓展一点讲，素质要求也可以理解成“形”的一个部分，我们可以对比一下我们从老巴和格老两者中得到的不同之处。
　　3、 对于相对估值的问题，其实选用哪种估值方式同样是很个性化的问题，我们只要认清其利弊，扬长避短，皆可为我所用，但要警惕参考系多样化的问题，取众之长避众之短是一件蛮困难的事情，至于价格因素的考虑，绝对估值实际上是通过安全边际来实现了，另外Sosme兄不妨看看个人在DCF实战尝试中对于公式的演变，个人试图将绝对估值和安全边际结合起来，但时常被自己拷问：这还算是绝对估值吗？
　　4、 对于指标选股的问题，可能和个人技术出身有关，所以如前面所说，个人一直都有幻想，由于Sosme兄提出的一些疑问，个人绝对有必要对指标选股进行深入的探讨
　　首先说说指标选股的几个前提
　　a) 指标只能解决定量的问题，不能解决定性的问题。
　　b) 指标是以量化数据，包括市场数据和财务数据为依据的。
　　c) 指标是以历史预测未来的。
　　所以要使用指标选股就必须解决以下几个问题
　　a) 定量在前是否可行？其实上牵出这样一个问题，选股时我们是以定性分析（如宏观经济分析、行业分析还有个股核心商业价值）为先，还是以定量分析（财务分析）为先，作为个人投资者，我倾向于后者。其实换一个角度，定性的东西最终还是要落实到定量数据上的。会计数据标准化的问题是有弊端，但却有利于我们将各种错综复杂的商业模式放在一个统一的平台进行对比。
　　b) 指标依附于数据，那我们必须保证数据的正确性，相对而言，市场数据是真实的，对于会计数据真实性问题我们应当持着“先信后疑”的态度，具体见个人在上面“再战DCF”环节中就会计数据的阐述。
　　c) 对于指标以历史预测未来的问题，这或许是所有保守预测的通病，基于此我们对缺乏历史数据或者未来环境大扭转的预测都无能为力，这会让我们放弃不少爆发性的投资机会，当然同时也规避了此类风险。
　　
　　对于指标选股的模式，我们以定量分析为始，却不是为终，我们完全可以对已经缩小范围的个股逐一进行深入的定量分析和定性分析，事实上，开始的定量分析并不影响sosme兄所说的定性分析的价值。

chenyoung

复杂，应该有人喜欢。
顶！

tpy115533

好!

心静至远

这种文章竟然不加精?

brucewolf

找了好久。。。。

XYP318318

楼主辛苦了

leegang21

很好，有没有关于估值更为详细的资料

richwood

慢慢看,慢慢研究.

govyvy

学习~~学习~~

wz51881

太谢谢了，及时雨啊

klhaibo

XUEXI STUDY