[进阶篇] 股票估值深入学习研究

mting

[进阶篇] 股票估值深入学习研究

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：mting 浏览：8687 回复：48

[此贴集中下对于股票估值的学习研究帖子]

4月22日 P1 机构的估值方法之一：FCFE模型的学习

目前机构常用的估值方法一般有两种：相对估值法和绝对估值法。前者包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置，三是和国际上的（特别是香港和美国）同行业重点企业数据进行对比。后者主要就是两个方法：一是现金流贴现定价模型，二是B-S期权定价模型（主要应用于期权定价、权证定价等）。
第一种方法实际上很好理解，第二种方法就显出机构的“专业”来了，所以，必须了解他们是怎么玩的。
而现金流贴现定价模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中，最广泛应用的就是FCFE股权自由现金流模型。因此，我们也应该着重看看这个东东到底怎么回事。

一、FCFE模型的起源
FCFE模型的来源是现金流贴现定价模型，而现金流贴现定价模型是基于这么一个概念：资产的内在价值是持有资产人在未来时期接受的现金流所决定的。由这个定义出发，可以推导出现金流贴现模型。应该说这个模型是很好理解的。特别是假设无限期持有后，内在价值等于未来各期现金流的贴现值累计之和。
即：P0=（Dt/（1+k）^t)的累加
其中Dt就是未来各期的现金流。k是资本回报率/贴现率。
当Dt定义为发放的股息（红利）的时候，该模型就是所谓的DDM（dividend discount model)。实际上，DDM就是第一个实际应用的估值模型。
来看看DDM已经定义了Dt，但是，Dt在未来各期的值实际上是比较复杂的，也就是说企业在未来各期内实际支付的红利需要更准确的预测数据来套入模型。Dt实际上可能有多种情况，细分下来有：
第一、红利增长率为0，也就是未来各期红利按照固定数值发放。
第二、红利按照固定增长率g增长，也就是未来红利按照：Dt=Dt-1(1+g)变化。
第三、红利增长是变化的，可以简单分为：增长变化分为两期，三期和多期几种情况。
对应的DDM实际上就细分为：
第一，零增长模型
可以简化为：P0=D0/K（从基本模型中计算无穷级数的和简化得出）
这种模型在实际计算普通股价值时没有太大用，因为普通股股息很少能固定发放的。但是这个是后几个模型的最初推导。
第二、不变增长模型
可以简化为：P0=D1/（K-g)(注意：是D1，不是D0，也就是未来一期后的红利值，不是当期）
这个模型还要明确一个前提：k一定要大于g，当k无限接近g时，内在价值无限大。
这个模型实际也没有太大的作用，固定增长率的情况基本不存在。
第三、二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型
二段增长模型假设在时间l内红利按照g1增长率增长，l外按照g2增长。
三段增长模型也是类似，不过多假设一个时间点l2，增加一个增长率g3。
模型都可以简化为：p0=p1+p2和p0=p1+p2+p3。其中p1p2p3的计算实际和前面不变增长模型是一样的，代入合并即可。
多段模型就比较复杂点，应该说使用不多。
二段和三段模型使用较广，因为也比较合理，在假定企业未来一定保持和GDP增长率同样的增长率情况下，可能出现短期内超出或落后于GDP增长率的情况。DDM模型可以在某些红利发放较为正常的企业应用，但是国内目前应用存在很多问题，大多数企业发放红利很少，或者说不稳定，很难套用DDM这种纯粹计算红利的模型。实际上在国外也应用不是很广泛。

当我们把Dt定义成“自由现金流”，那么DDM模型就成为了DCF模型。
而对于自由现金流的定义分为股权自由现金率和公司自由现金流两种，前者就是FCFE(Free Cash Flow to Equity)，后者叫FCFF(Free Cash Flow for the Firm )。
现在把FCFE的祖宗十八代刨出来了。

现在接着需要明白的就是：自由现金流的问题。这个问题就麻烦大了，目前主要参考的是网上的一些资料和美国人汉克尔和李凡特著的《现金流量与证券分析第二版》还有《财务管理精要》等。

mting

这段时间学习自由现金流的概念感到成效不大，深入理解需要太多会计知识。因此，在学习自由现金流之前还需要首先学习现金流量的概念以及现金流量表的编制。
我觉得对于现金流量表的间接编制法的理解将有助于理解自由现金流在处理利息费用、折旧方面的方法。
因此首先需要理解现金流量的问题：
对于现金流量的概念出现我觉得主要是由于会计原则上的权责发生制导致和一些诸如固定资产折旧、无形资产摊销等实际支出，但并没有实际产生现金流量导致。
人大版《会计学》是这么定义“现金流量表”的：
现金流量表是指反映企业会计期间内经营活动、投资活动和筹资活动等对现金及现金等价物产生影响的会计报表。
其中，对于“现金及现金等价物”的理解不能简单理解为现金及短期存款等。
现金是指企业库存现金以及可以随时用于支付的存款，现金等价物是指企业企业持有的期限短，流动性强，价值变化较小的投资等。
也就是说，现金流量表包含了主要是四方面的内容：经营活动产生的现金流量，投资活动产生的现金流量，投资活动产生的现金流量，汇率变动对于现金的影响以及其他需补充的资料。这也是《现金流量表》中一到四大项的内容。
对于现金流量表的提出主要就是应对企业在权责发生制下利用会计漏洞做假的问题，比如提前确认销售，销售退回，关联交易等。现金流量是按照实收实付确认的，因此可以避免这方面的一些问题。
现金流量表的编制主要分为：直接法和间接法。
特别是对于间接法，这个太重要了。
现金流量间接法的编制是指：以本期净利润为起算点，调整不涉及现金的收入、费用、营业外收支以及应收应付等项目的增减变化，并据此计算和列示现金流量。
间接法的原理就是因为损益表（利润表）中反映的净利润是按照权责发生制确定的，其中有些收入、费用项目并没有实际发生现金流入和流出，通过这些项目的调整，可以将净利润调整为经营活动现金流量。
虽然我们国家规定要按照直接法编制现金流量表，但是也必须在补充资料里按照间接法登录相关数据。
其中，我关心的是间接法的公式：
经营活动产生的现金流量净额=净利润+计提的坏账准备或转销的坏账
                                         +当期计提的固定资产折旧+无形资产摊销+待摊费用摊销
                                         +处置固定资产、无形资产和其他资产的损失（减收益）
                                         +固定资产报废损失+财务费用+投资损失（减收益）
                                         +递延税款贷项（减借项）+存货的减少（减增加）
                                         +经营性应收项目的减少（减增加）
                                         +经营性应付项目的增加（减减少）
                                         +增值税增加净额（减减少净额）
                                         +其他不减少现金的费用、损失
理解这个对于理解自由现金流中对于净利润的调整有很大的作用。现在可以看看自由现金流的概念。
自由现金流表示的是公司所有的能由公司完全支配的现金,或者说,是在支付了经营费用、所得税等之后向公司权利要求者(股东、债权人)支付之前的全部现金流。计算公式为:
自由现金流＝净利润＋财务费用＋折旧摊销-流动资金增加-资本支出。
其实，自由现金流的概念从来都没有统一过，因此计算的方法有很多，上面这个公式比较普遍。
也就是说，自由现金流的处理方法其实同经营现金流间接法从净利润调整的思路是类似的，特别是无财务杆杆下的自由现金流对于折旧的处理，先减后加的方法。起初要理解起来还真的很难！看了间接法后理解就非常容易了。
但是目前对于自由现金流、公司自由现金流、股权自由现金流的定义差别和深层次的理解还较困难。
下一步应该着重从这方面出发学习。

当这一步理解后，就需要去理解与之匹配的贴现率也就是机构常说的“资本成本”了，这个搞明白后，整个DCF（FCFE和FCFF）的概念就清晰了。因为贴现模型中的几个重要参数就明确了：1、贴现率kb/wacc 2、现金流fcfe/fcff 3、以及现金流增长阶段即各阶段增长率g。

mting

对于股票“内在价值”的估算，机构和大多数散户的观点是截然不同的：机构相信股票内在价值能用一系列的模型估计出来，而大多数散户通常对此嗤之以鼻。

回顾下股票估值的历史，在1929年之前，是没有股票“内在价值”说法的。股票是一门专业的投机行业，所有人包括机构都试图从股票价格中寻找可以赢利的模式。29年以后美国人格雷厄姆写了一系列证券分析的书籍，其中以《证券分析》为标志，第一次将证券的“内在价值”进行了定义，以及对于研究的方法进行了初步的研究实践。在那个时候分析师最关心的是企业的净资产或者重估后的净资产以及每股收益的状况。进入90年代后，随着安然等一批美国著名的大企业会计丑闻的出现，整个证券分析行业的重点就都转入到了现金流上。另外，随着以波特的竞争三部曲的出版和产业经济学的深入研究，对于行业和企业竞争的研究变得更加有序。基本上，目前整个股票内在价值研究的重点都集中在这两部分上。
而中国自从2000年以来引入西方股票估值理论后，基本上保持了和国际一样的估值模式：相对估值和绝对估值法，前者以同行业类似竞争企业的状况进行对比，或者国际间类似行业企业进行比较。后者则基本沿用DCF（具体来说一般用：FCFE股权自由现金流估值模型）的方法。

机构不用多说，关键是小股民需不需要去研究股票的估值？
这一点分歧很大，我自己的体会是：
1、要去学习国际上流行的估值方法模型，并不一定是要具体应用，但是可以明白很多机构投资者的观点看法，对自己判断股票是有一定帮助的。
2、谨慎对待自己创造的“股票估值方法或模型”。去学习一般通用估值方法是因为大多数人在考虑估值的时候都使用这种方法。因此，发明自己独创的方法或模型的前提是：你必须对估值的来龙去脉非常清楚，深知其利弊，并能经过改良后在中长期实践中得到验证。否则，创造出一套方法模型容易，但是得到市场的长期认可却很难。
3、千万不要以为利用一套估值模型就能战胜市场！
到目前为止，全世界还没有谁靠一套估值模型就能战胜市场的。根据美国人对美国股市70余年的各种投资策略和估值模型进行的测试统计表明：在长时间来看，大部分固定的策略或者估值模型都无法明显超越同期股市指数。
因此，估值模型只是基本分析的一个环节，你可以相信它，也可以作为分析机构看法观点的工具。如果你把其他的工作都略掉，那吃亏的只能是自己。

当然，市场上投资者形形色色，不研究分析股票的估值方法模型并不意味着就不能从股市上获得成功。学习分析了也不意味着你就比其他的投资者多了多少胜算。但是，至少你知道了你的一个强劲对手：机构是如何在股市上通过研究分析试图战胜你的！

江苏常熟老李

谢谢 mting

mting

首先要看看：FCFE和FCFF的最大区别就是：前者只是公司股权拥有者（股东）可分配的最大自由现金额，后者是公司股东及债权人可供分配的最大自由现金额。因此FCFE要在FCFF基础上减去供债权人分配的现金（即利息支出费用等）。

整个模型的原理就是：你买入的是公司未来自由现金流（可供分配的现金，不等同于股息，除非分红率100%，但是理论上，这些现金都是可以分配的）在当期的贴现值。这和早期的红利贴现模型最大的区别就是：红利贴现模型并不符合实际，因为很多高成长的企业有理由不分配而将资金投入到新项目中去。

按照前面分析的贴现模型，需要明确的就是：公司预期未来的自由现金流、适当的贴现率、贴现的方法。
因此，一套FCFE/FCFF估值模型的要素就包括：
1、如何定义当期的FCFE/FCFF。
2、如何确定未来各期的FCFE/FCFF。
3、如何选择适当的贴现率（WACC）。
4、按照何种方法进行贴现？（两段/三段/或者说无限期？）

可以看出：这个模型的难点就在于：
1、预测未来各期的FCFE/FCFF难度太大！
2、适当的贴现率WACC对于模型最终结果影响很大，但是该贴现率的算法很难有统一的标准。
3、采用何种方式进行贴现关系到如何定义该企业在企业经营周期中处的地位，以及预测企业发展周期的时间。这个其实和第一点一样非常难。

但是学习这个模型也可以给我们带来几点启发：
1、多关注企业的自由现金流，而不是仅仅关注收益。但是需要注意不同行业的现金流存在形式是不同的。
2、WACC实际上就是企业所有负债的加权平均期望成本。也就是说，企业发行了股票，向银行借贷用于生产，它必须承担一定的成本。因此，企业拿着这些钱必须投向比WACC收益率更高的领域才能保证生存和发展。因此，要关注企业募集资金或借贷资金投入项目的预期收益率与WACC相比是否存在明显的优势。
3、要关注企业所处行业周期和企业经营周期。在不同的时期应当给于不同的估值水平。

在建立起模型的框架和初步认识后，就可以深入研究前面提到的几大要素了！

金规玉律

非常不错，，，，希望继续。

mting

FCFE/FCFF的来龙去脉

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      1、美国学者Franco Modigliani和Mertor Miller于1958年创立了关于资本结构的著名的MM理论，明确提出企业经营的目标是价值最大化，而不是“利润最大化”。他们于1961年首次阐述了公司价值和其他资产价值一样，也取决于其未来产生的现金流量的理念。
      2、于1975年发生的美国W.T.Grant公司破产事件，推动了业界与学界对现金流研究的重视。W.T.Grant公司曾是美国最大的商品零售企业，且按照“应计会计制”（即：权责发生制）核算的盈利能力优良。但由于该公司过于重视会计利润而忽视了现金流管理，应收账款回收无力、存货周转缓慢，导致企业营运资本占用资金越来越大，迫使企业持续大量举债，财务风险不断积聚，最终导致公司无法运转而破产。我国最著名的例子就是巨人集团的破产事件。
      3、在众多相关研究的基础上，美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等于20世纪80年代提出了自由现金流的概念。自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供分配给企业资本供应者（股东、债人）的现金流。

首先看看FCFF的权威定义和计算方法

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麦肯锡（McKinsey & Company, Inc.）资深领导人之一的科普兰（Tom Copeland）教授于1990年阐述了自由现金流量的概念并给出了具体的计算方法：
自由现金流量等于企业的税后净经营利润（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即将公司不包括利息费用的经营利润总额扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。其经济意义是：公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额。
具体公式为：
公司自由现金流量（FCFF） =（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）- 营运资本追加 - 资本性支出

这个只是最原始的公式，继续分解得出：
公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）×息税前利润(EBIT)＋折旧－资本性支出（CAPX）-净营运资金(NWC)的变化
这个就是最原始的计算FCFF的公式。
其中：息税前利润（EBIT）=扣除利息、税金前的利润，也就是扣除利息开支和应缴税金前的净利润。
具体还可以将公式转变为：

公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）× 息前税前及折旧前的利润（EBITD）＋税率t×折旧－资本性支出（CAPX）－ 净营运资金(NWC)的变化

公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）× 息税前利润（EBITD）－净资产（NA）的变化

其中：息前税前及折旧前的利润（EBITD）＝ 息税前利润＋折旧
         净营运资金的变化有时称为净营运资金中的投资

再来尝试分析下该公式形成的原理

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FCFF转化的途径从财务上可以这么理解：
公司的净利润由于收付实现制问题，所以需要将净利润中包含的实际现金不发生支出但计入现金支出的项目重新加回去。非现金支出主要指的是折旧和摊销的费用。具体可以参照现金流量表后附表，将净利润调节为经营性现金流的子表项目。其中就包括了固定资产的折旧、待摊费用的变化等。
公司的净利润加上非现金支出项目后的实际现金量并不能直接作为股东或债权人分配的资金，因为企业还要保证必要的经营资金的投入（购买原料的资金、存货以及和上下游企业的信用资金等），以及资本项目的支出（投入新项目所需资本项目下的资金，如购买固定资产等）。扣除这些才是可以供分配的资金。

而营运资本（营运资本追加）是根据往年的经验计算的，主要是应收账款+存货-应付账款。追加的额度就是今年的营运资本-去年的营运资本。
注意到：现金流量表附表中，将净利润调节为经营性现金流的子表项目，已经将存货的减少（增加）、经营性应收应付项目进行了调节。

资本性支出主要是指用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等。这一点在现金流量表中的投资活动产生的现金流量净额上可以找到需要的结果。但是有些机构好像只考虑固定资产的购置和处理净额。

这样分解就比较简单了，FCFF就等于经营活动产生的现金流量净额-投资活动产生的现金流量净额（或者细分的固定资产产生的现金流量净额）
FCFE则相当于有财务杠杆的FCFF。但是中国会计制度上，三大表中看不到利息费用，都包含在财务费用（利息费用、汇兑损益、活动产生的费用等）中。但是在将净利润调节为经营性现金流的子表项目中，财务费用都已经被加回了。因此，实际上FCFE和FCFF在处理上是一样的处理方法。

另外：
前面公式中：公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）× 息前税前及折旧前的利润（EBITD）＋税率t×折旧－资本性支出（CAPX）－ 净营运资金(NWC)的变化
的：税率t×折旧 是因为折旧作为非现金支出实际上贡献了一部分“税收利润”。因为它在被扣除后形成的利润额参与了扣税。所以资本密集型企业经营性现金流远远比净利润大。

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对FCFE/FCFF的学习告一段落。希望BOBO斑竹等会计专业人士能指点下，还有很多疑惑，帮忙看看我的理解有无问题。:*18*:

mting

谢谢楼上两位支持！
欢迎有兴趣的朋友讨论！

前方有雾

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价值投资理论

楼主辛苦了，祝你中秋节快乐。

股市小神童

谢谢，非常客观实际

richwood

哈哈,好好学习.

wpp8001

okokokokok

dlmfdlmf

好贴，学习。。

richwood

原帖由 richwood 于 2006-10-3 22:33 发表
哈哈,好好学习.

:P没看懂，太专业了．:*18*:

最最最笨的股民

都是专业术语，俺看着头有点晕～～:P:*26*:

mting

热闹了，呵呵，都挺用功的！
俺不学了，后面几天俺要玩，哈哈。

最最最笨的股民

原帖由 mting 于 2006-10-4 15:48 发表
热闹了，呵呵，都挺用功的！
俺不学了，后面几天俺要玩，哈哈。

把女朋友的照片发上来看看！

mmm123

好贴，学习。。

mting

原帖由 最最最笨的股民 于 2006-10-5 00:32 发表


把女朋友的照片发上来看看！

:*18*: 保密保密，哈哈!