在此值得业界注意的是————进入6月，中国证券市场跌跌不休，上证综指轰然击破《国务院九条意见》出台前的一千五百点大关至年内新低，大盘市值缩水1000多亿元，投资者陷入恐慌。数据显示：在沪深两市1240家股票中，目前股价处于2月《九条意见》公布之日价位以下的股票合计为837家，占总体比例为67.5％。根据调研————由于有关QDII的政策制定涉及部门繁多，包括发改委、财政部、人民银行、证监会、保监会、外管局、银监会、劳动与社会保障局等，因此，尽管前期政策条文的制定由证监会担纲，但众口难调，各部委对现有QDII草案内容仍有不少争议的地方。实际上，目前QDII政策何时出台真正的掌舵人不可能是某一部委，各部委只是在研究协调中争取各自的利益。有关部门不时在公众面前就QDII出台一事放风，似乎已经成为部门争取利益与广大投资者获取QDII政策进展的惟一途径。2004年5月23日，国家外汇管理局副局长马德伦在北京第七届“国际资本中国战略”论坛上透露，国家外汇管理局正在积极研究推动QDII措施。业内分析，马此番话背后意义深长。一方面，中国正面临着前所未有的人民币升值压力。另一方面，截至2004年3月31日，我国金融机构的外汇存款高居不下，达1467亿美元，而国家外汇储备更是持续上升，高达4398亿美元，比去年同期上涨39.17％。此外，2004年5月中旬中国证监会一口气批准了美林证券、恒生银行、大和证券SMBC株式会社三家机构QFII资格，同时某些QFII以长期存银行手段豪赌人民币升值的不良动机，使中国外汇管理局更加小心翼翼。显而易见，要减缓人民币升值的压力，外汇储备与资本净流入是需要解决的棘手问题。而目前，外管局控制国际资本顺差的主要手段是减少外来资本流入、控制外汇储备，QDII无疑成为一种较为理想的解决方式。业界认为：QDII实质已成为QFII的对冲机制，刚开始不会在大幅分流国内外汇资金但至少会产生心理预期，避免更多的企业与居民把外汇资金兑换成人民币。而对QDII投赞成票的不只外管局一家。此前，中国银监会主席刘明康在2004年在华外资银行会议上的讲话也暗示了同样的利益驱动。刘明康表示，“QDII管理办法即将出台，银监会将致力于为外资银行创造更多的业务平台，这些平台包括QDII的银行代理、商业银行设立基金管理公司的准入等等。”显然，QFII成了“钱袋子”，它们已经给部分国有商业银行带来托管业务的契机，而QDII同样可以为国内银行带来更多业务契机。但是，经济学家韩志国认为，力推QDII的关键原因是挽救香港股市与香港经济，而非缓解人民币升值压力。这令香港资本市场遐想不已，不少市场人士因此充满热望，并欢呼雀跃地盼望着QDII早一天到来。2003年，在憧憬QDII之下，香港H股指数从4月底2030点大涨到目前位置2700点，上涨幅度达到35％。与风光的其他部门相比，证监会对QDII事情慎之又慎。中国证监会主席尚福林曾表态：“中国对此十分谨慎，其复杂性不是一两句话可以说清楚的。”此后，中国证监会很少对QDII公开发表言论，更多的是充当辟谣者的角色。由于QDII真正决策者是国务院而非证监会，作为证券市场的主管部门证监会只能量力而行。根据有关贴近证监会的人士透露：目前在市场上公布任何有关QDII的消息都是不合时宜的，因为它会再次重创股市，长期会加重国内资本市场的边缘化现象。事实证明，从5月以来，股市以暴跌的方式，侧面反映了国内投资者并不认同QDII政策。而一位市场人士表示，如果国家一定要推QDII，市场也能被迫承受，只是参与资本市场的最无助的普通投资者将为这一切掏钱埋单。[/size] 经过国有股减持后的大幅暴跌，市场信心丧失的关键时刻，《国务院九条意见》应运而生，重新燃起了投资者对股票市场的希望。可是，市场只反弹了一个月，又重新返回下跌通道，股市再度边缘化。业界专家韩志国认为：这次股市下跌的主要原因是宏观经济紧缩、庄股倒塌与市场资金链断裂。但是，不可否认，QDII起到了推波助澜的作用。QDII对股市的打击不在于资金抽血，而是投资者心理承受能力与H股和A股的比价效应。均价相差一倍的股票价格，打开了股市深度结构性调整的空间。而中信证券研究所所长徐刚认为：QDII不会造成股市进一步边缘化，他的理由是QDII影响更多在于心理影响，国内资本市场的参与主体仍是国内机构，而海外市场的主流队伍还是国外投资者，两大市场资本成本率的不同，造就了不同股市的股价不会并轨。对于一个急迫需要牛市来重振人心的国内资本市场，至今国务院九条意见中不少有利于股市资金链与保护投资者切身利益的条款，譬如证券公司向银行融资政策，却在一片研究声中，迟迟没有出台。反之，2004年初，银监会再次重申银行不得向证券公司贷款。韩志国表示，随着中国资本市场的地位降低，证券投资者与券商的利益也进一步边缘化，结果是中国证券市场产生的问题，包括不合时宜地推出QDII政策的最终承受者总是普通股民。
中金公司的一些策略
见附件 2 1 2 3 4 5 感谢兄的积极参与,鼓励~~ 周小川：喊市场“资金吃紧”是地方与中央博弈“调控”重手之下，市场“资金吃紧”之声大盛，此时，中国人民银行行长周小川抛出了他的观点：这是一场博弈论，一个地方与中央的“GAME”。
周小川是在7月8日上海国际会议中心的“中国金融国际年会”上做出上番表示的。他说，虽然现在宏观调控的情况下，企业都在喊资金紧张，但实际上中国的银行体系在流动资金的提供方面是世界上最多的。
有数据为证：中国的流动资金贷款和GDP的比率是70％，而很多国家只有10％以下，如马来西亚等的比率甚至只有中国的1／20。目前，中国银行体系内1到3年期的中期流动资金贷款共有8000多亿元，短期流动资金贷款约7万亿，即共有约8万亿流动资金贷款用于支持企业的生产。
但问题在于，一方面总比例很高，一方面大家都在喊流动资金偏紧，特别是宏观调控后。对此，周提出“我们可以用博弈论的一些观点来解释”。
周小川指出，我国在1980年代形成了供给制的观点，认为只要企业在生产，银行就应该提供流动资金贷款，而流动资金的风险则是另外一回事，这是改革早期无股本金积累、财政薄弱的情况下形成的，“不能延续下去，否则银行和企业的关系就会出问题”。他的观点很鲜明：“不见得产品有销路，流动资金贷款就是没有风险的，流动资金供给制的思想是计划经济下的最后一根筋。”
为什么资金吃紧之声喊成一片？周小川说，这涉及到中央和地方的关系问题，中央与地方的关系很多时候是个博弈，甚至一些数字如何报、如何统计及使用都有这样一个关系。对于流动资金紧，各人会引用不同的数字，这就是GAME。
他说，最近有一部分宏观调控措施已经取得了很好的成效，但是有个不太好的问题——流动资金压缩得比较多，固定资产投资压缩得比较少。原因有二，一是企业本身不舍得压缩已经新投资的项目，二是银行压缩流动资金贷款比较容易。
周小川还认为，喊资金吃紧是一场大型商业银行的改革和风险控制的博弈。在不良资产压力下，银行不断强调要加强内控和扁平化管理、严格贷款程序，但一旦短期流动资金紧缺，却又开始抱怨权力上收。
“如果盲目说商业银行过度集权使下面没有放款权，这个叫做站着说话不腰疼。”周小川直截了当地说，“既然已经说要加强内控，要改善贷款程序，要扁平化管理，不能稍微形势有变化就好了伤疤忘了疼。”
周指出，所有这些问题的根源在于，中国企业的股本债务比例关系已经严重失调。为改变这一现状，发展股本融资非常重要，但股本融资不应该都去投资新项目，须有一定比例用于流动资金。他还透露，央行最近已形成新的研究意见，认为应该充分利用商业银行的网点和客户资源发展股本融资，包括股本性基金和债权性基金。而对此举可能给分业经营带来的冲击，周认为有必要正确研究中国的分业经营做法。(21世纪经济报道）
发布时间：2004-7-12
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股市还得继续做抽水机,还没到完蛋的时候,慢慢玩吧~~ 入市呼声越来越高 保险资金投资渠道悄然放宽
文/王炯
近期,寿险公司的新产品再度向投资型产品集中。曾经因投资渠道受限、销售人员误导而遇到阶段性发展困惑的投连险更是集中出炉,包括太平人寿、平安保险、瑞泰人寿、信诚人寿等多家中资、合资公司已经或即将推出新的投连产品。种种迹象显示,呼吁多时的保险公司资金投资渠道放宽效应已初步显现,进一步放宽也已经水到渠成。
早在两年前,寿险公司的有关投资专家就明确提出,不少主客观因素都要求金融市场加快扩大市场空间,发展更多的产品以满足保险资金的需求,同时也要求保险公司增强自身的投资管理能力。保险资金,属于高流动性的金融资产,需要通过投资特别是资本市场的投资获得稳定汇报；保险公司产品的创新和转型,也使保险作为理财工具的特点日趋明显；此外,保险公司尤其是寿险公司,从专注于负债管理转向资产与负债管理,并相互配合,已成为保险公司提高盈利能力的重要途径。
他们当时就建议,从中国目前的实际情况出发,保险资金投资开放可分从近期、中期、长期三个阶段。
如今,部分渠道已经打开,并取得了明显效果。近段时间来,保险公司的投资品种和渠道在悄然有序地不断扩大。在最初只能通过国债、基金和部分企业债进行投资导致投资瓶颈之后,企业债投资比例率先放宽,今年来对于金融债和新近出现的次级债投资也同样出现了放宽趋势,保险公司直接入市的呼声也越来越高。与此同时,部分大型保险公司甚至被预测有机会成为QDII,进军海外资本市场。
与此同时,作为保险公司投资主渠道之一的基金,其产品线也在不断完善,吻合保险公司产品的对应基金产品开始明显增多,货币市场基金、类别基金等新产品层出不穷,丰富了保险公司的选择。为此,保险公司购买基金的金额在不断上升。截至今年5月底,投资于证券投资基金的保险资金总额达到652.89亿元,比去年同期增长108.19%,比上月末增加9.86亿元。 业内人士指出,随着保险公司投连险等投资型保险产品的再度升温,保险资金投资渠道进一步放开已势在必行。从另一角度解读,这是否也意味着讨论中的保险投资渠道放开会在近期再有大的突破呢?（上海证券报）
发布时间：2004-7-12 沪深证券交易所今日发布《关于做好上市公司2004年半年度报告工作的通知》，与去年
相比，两交易所在对外担保、关联交易、委托理财、业绩预告等方面提出了新的要求。
评论：
1.与去年半年报相比，今年中报的披露新规则在关联方占用资金、对外担保、关联交易、
委托理财、业绩预告等方面提出了更高的要求，这使上市公司潜在风险揭示更充分。
2.对外担保、委托理财等事项一直是上市公司的重要或有风险，上市公司因这些事项而
遭受重大经济损失并进而拖累股价的案例比比兼是，完善这些事项的信息披露越来越引起监
管层的重视。 3.自2003年年报中要求上市公司披露违规担保总额、担保总额占公司净资产的比例后，
此次半年报中再次强调对担保事项的详细披露，由于对外担保是造成上市公司或有负债的重
要事项，担保金额占净资产比重高的上市公司往往伴随糟糕的市场表现。统计数据显示，2003
年年报中披露担保金额已超过净资产的40％的100多家上市公司2003年以来已跑输申万300
指数28个百分点，巨额担保公司的市场风险凸现。 5.建议投资者关注半年报中上市公司对担保、占用资金、委托理财等重要事项的详细说
明，对担保额占净资产比例较高并且从未计提过预计负债的上市公司需要有效规避，对大股
东占用资金占净资产比例较大的公司也应注意其中的风险（因为以现金方式收回大股东占用
的资金往往难度很大，并且被关联方占用的款项上市公司通常并未计提坏帐准备）。 6.除了揭示上市公司经营风险之外，新规则要求预计半年报业绩亏损或大幅波动而尚未
进行预告的上市公司在2004年7月15日前进行公告，这对投资者及早把握公司业绩变化趋势有所帮忙。历史数据显示，预增公司往往伴随较好的市场表现，而预亏和预减公司通常跑输大盘。 金融调控遭遇体制陷阱 央行被迫"转型" 【7/12/2004 15:21:22】
作者：王健君
7月数据显示，央行6月份以来回笼资金的步伐已开始放慢，货币市场出现“解冻”迹象。这在某种程度上表明，央行一年多来对经济过热进行的“灭火”行动成效明显。
市场为这一数字松口气的同时，信贷的强力收缩也引来种种争议。根据央行统计，2004年上半年央行净回笼3800多亿元资金。相比较，2003年全年央行仅仅净回笼750多亿元资金，仅为今年 半年的1／5弱。
“前一段时间，我们担心投资增长过快，而现在则担心投资萎缩过快和大量产生新的银行不良资产。”银河证券高级经济学家苑德军这样表述自己的看法。
不过，如果把“板子”打在央行身上，实在有些冤枉。在此轮过热的始发过程中，央行是“起个大早赶了晚集”。如果从央行195号文件算起，央行早在2001年就注意到了信贷增长过快，并对房地产等行业的投资风险提出预警。
但甚至在2003年6月13日出台121号文件发出严厉警告后一年有余，央行对自己的货币调控能力，看上去并没有想象的那样自如。按照计划，2003年信贷增长1．8万亿元，实际增长了2．77万亿元，更不要说2004年一季度的信贷增长，已经达到了全年预期的32％。
国务院发展研究中心金融研究所研究员巴曙松认为，导致央行“反应及时、行动迟滞”的原因，可能是各方利益博弈的结果。但这并不能完全解释一年多来央行政策具体作上为什么成效难彰，其间有不少原因可能还需把央行放在更大的宏观背景下去寻找。
央行“转型”
“现在只有央行才有创造货币的能力，并最终对宏观调控负责。”这是中国人民银行一位高层官员最近向本刊记者的表述。言外之意，如果宏观经济调控不当，板子肯定落在央行的身上。正是在这个压力背景下，2003年央行开始了转型。
这种变化首先是从人开始的。2002年年底，一贯以倡导市场化、制度化建设闻名的原证监会主席周小川接任央行行长，加上次年4月中央政府成立银监会专责银行监管，央行在中国金融体系中的权位第一次如此地近似美国联邦储备局。而市场也把周小川的出任，看作是央行加快中国金融体系市场化进程的重大标志。
随后周小川在多次公开讲话中反复强调：“随着社会主义经济体制的初步建立，宏观调控方式也已逐步从直接调控走向间接调控，经济杠杆调节的作用越来越强。”他在政策实施上，强调“对我国当前经济中出现的一些问题，还是要通过加强和改善宏观调控、充分发挥市场机制的作用来解决”。
所有这些市场化思路同样反映到了央行的货币政策作上，这就是货币政策的调控手段越来越多地倾向于使用利率这样的价格型工具。
按照金融教科书的理解，掌控利率工具调节宏观经济，是现代宏观经济调控的最高境界，更是现代央行运行的梦想。当许多人对非市场的行政手段深恶痛绝、认为中国的“市场”已经大大市场化了后，利率工具无疑是一个不错的选择。而货币供应量这一手段，有些意见则认为“早在上世纪80年代就被西方国家抛弃了”。
新任货币政策司司长易纲上任后强调：“弗里德曼（获诺贝尔经济学奖的美国自由主义经济学家）极力声称价格的高度不稳定主要是由于政府采取的反复无常的反通货膨胀措施所引起的。这一点在中国比在西方世界更符合现实，因为中国政府对经济的直接控制更强。实际上，政府确实有好几次采取了严厉的措施，通常是通过强制性的行政命令，而不是通过经济杠杆来抑制通货膨胀，这种做法确实妨碍了经济增长，扭曲了资源配置。”
周小川在4月中旬召开的央行货币政策传导机制高层研讨会上也有类似的判断：“传统计划经济的思维模式给人们留下了烙印，就是相信数量调节，不相信价格调节。这种思维模式反映在金融领域，就是当遇到通货膨胀压力时，政府倾向于采取收紧流动性等数量工具，而价格性工具在被选择的次序上，往往被排在数量型工具之后。”
在他看来，只有利率，才能在调控中防止货币供应松紧不当带来的后遗症。这一点，对于饱受过去宏观调控“一放就乱、一收就死”折磨的中国经济，非常具有吸引力。
事实上，从2003年开始，央行加强了对宏观经济的“预调”和“微调”，更偏重采取市场化的调控手段，如发行中央银行票据，加大公开市场对冲力度，及时对房地产信贷进行风险提示，将金融机构存款准备金率上调，下调超额准备金利率等等。市场化的“大央行”姿态展露无遗。
转型中遭遇“过热”
应该说，新一轮爆发的宏观经济“过热”是场“遭遇战”。但对投资过热带来的通货膨胀压力，央行的反应迅速准确。在许多部门和研究机构还在对经济是否“过热”争论不休的时候，2003年8月，央行就将金融机构存款准备金率上调1个百分点，同时加大中央银行票据发行，提高公开市场对冲力度，当年底又下调了超额存款准备金利率。
以利率为核心的货币政策执行迅速运转了起来。如果算上去年8月央行上调存款准备金，至今年3月24日实现差别存款准备金率，以及4月12日继续上调准备金率0．5个百分点，准备金率这副“猛药”在8个月内连续使用了三次。为此，央行承受了巨大的市场压力。央行官员给记者的表述是，“我们都是在人家吃饭吃得最高兴时候撤菜，但要保持人民币的稳定，就顾不得骂名”。
现在还无法准确测算出这些“霹雳”手段在此次“降温”中发挥了多大的作用，但一些宏观调控部门和学者对央行的利率工具的效果却提出质疑。“从两次提高准备金率的效果看，货币政策效应并不高。”国家信息中心经济预测部首席经济学家祝宝良认为，央行的利率手段打的是“棉花拳”。
他的分析是，去年9月21日提高存款准备金率1个点，影响的资金是1500亿元，但去年10－12月外汇储备投放增加的货币达到4566亿元，提高存款准备金率对银根的影响与储备增加所投放的人民币比较，简直是小巫见大巫。
今年4月25日，准备金率提高0．5个百分点，按央行测算，应该能锁定1100亿人民币基础货币，并通过货币乘数减少约5000亿人民币贷款规模，从而减缓货币供应量的增长。但实际上，4月份的货币供应量仍保持较高增速。
很明显，央行一方面为了控制投资过热而大规模紧缩信贷，另一方面为了维持人民币汇率的稳定不得不大量投放货币消除外汇流入对人民币的冲击。一项政策“对冲”着另一政策，在防止通胀和维护人民币币值稳定之间，央行一年多来的货币政策是在惊险的“走钢丝”中坚持下来的。
颇具黑色幽默的是，正是在这个左右为难的过程中，向着市场化转型的央行货币政策作又一次“败”在了“开会”和“窗口指导”这样的行政干预手段之下。祝宝良称，今年5月份的货币供应量增速减慢，主要原因还是在于采用行政手段的宏观调控后，投资得到控制，导致信贷规模减少，央行官员也向记者承认了“窗口指导”这杆“土枪”在治理过热中的威力。“如果不是最后央行多次专门给四大国有银行‘开会’，去年全年货币信贷增量可能会飙升到3．6万亿元。这是一个什么概念？就是说未来5年将有可能造成5000－10000亿元的不良贷款。”
他半开玩笑地说：“靠经济手段不能见效，开会还是最有效的手段。”
“市场药方”难解“体制痼疾”
这位从事基础分析的央行官员告诉记者，目前的经济过热是与政治社会等多方因素联系在一起的结构性过热，当前的货币政策很难选择有效的手段进行调控。
在他看来，如果选择利率工具就要面临一个问题：“调整利率的政策效果滞后期较长。而我国经济现在主要面临的是，短期通胀压力与长期有效需求不足之间的矛盾，采用提高利率的方法不仅短期内难以发挥抑制需求的作用，反而会进一步加深经济运行中的矛盾。更何况，如果今年上调存贷款利率，无疑会使升值预期再起，加大货币政策的难度。”
他指出，中国的金融结构与发达国家的差距太大，利率的市场化程度远远没有达到执行货币政策调控功能的水平。“当银行信贷是市场主要融资来源，而存款利率不能浮动，利率的信息作用是没有的，货币市场利率对贷款利率影响也是没有的。”在他看来，当我们的货币工具改革还远远没有完成，在相对缺乏有效的货币市场工具前提下，央行通过货币政策传导进行调控就是空话。
国家信息中心发展部主任徐宏源基本赞同这个判断。他告诉记者：“1999年北戴河会议时中央有一个很著名的判断：在中国只要银行不出问题，中国经济就出不了问题。这个判断我觉得是非常正确，也是符合中国经济实际情况的。”
他理解这句话有两层涵义，一是中国经济只要把住信贷的闸门，银行不出问题的话，中国经济就不会过热。这也是中央为什么始终强调要实施稳健货币政策最主要的原因；第二，只要银行没有金融风险，经济就没有风险。
但到2002年十六大后，经济学界又出现两句话。第一句是“积极的财政政策要稳健一点”，第二是“稳健的货币政策要积极一些”。这也是对此前中央宏观政策的一个修正。
“我觉得是修正得有些过分。”徐宏源说，“因为一修正后整个货币信贷就像流水一样哗哗哗流出来。”他掌握的月度数据显示，从2002年4季度到2004年4月，整个银行贷款贷了5万亿元，而建国以来50多年时间整个全社会的贷款只有16．9万亿元。现在，一年半时间差不多相当于前面50多年时间贷款的30％。
货币一贷出来，全国就变成一个大工地。由于投资主体多数是追求短期行为、追求政绩的地方政府，经济运行马上出现三个大问题：投资的增长过快、物价指数上涨和土地开发过度。
徐宏源的基本判断是，到目前为止，宏观经济运行基本态势还是制度性问题，表现为结构性失衡。这也是央行在此次宏观调控中为什么表现“尴尬”的根本原因，即用市场手段“医治”非市场的体制“顽症”。
填平“制度缺口”
社科院金融研究中心主任李扬告诉记者，各方面的情况都表明，消除体制痼疾、推动制度再造，对中国金融市场非常迫切。这位央行货币政策委员会委员指出，在中国实体部门的利率敏感性是相当低的。对于各级政府及国有经济部门而言，资金的可得性远比资金的成本重要的多。而对于那些处于供求严重不平衡因而存在巨大超额利润的部门，利率水平哪怕是相当大的变动，也很难改变其获得超额利润的事实。因此，在中国，利率政策的调整常常难以产生预期的效果。
“这后面的根本原因就是中国现行的利率体系有非常明显的“双轨制”特征，李扬告诉记者，中国的存款利率是严格管制的，银行贷款利率正在市场化，而各种金融市场利率已经基本市场化。这种管制利率与市场化利率并存的现象将两种经济运行状态下的弊病都暴露了出来，使央行在制定利率政策时常有掣肘之患，其政策效力大打折扣。
因此，问题的根本在李扬看来，是如何加快消除“双轨制”，理顺利率体系。“2003年以来，利率的走势朝野瞩目，这表明中国的利率政策正在逐渐摆脱其‘侍女’的地位，中国经济的市场化进程又有了相当程度的深入。但利率政策目前面临的困境也显示，适应其运行的体制环境还远远没有建立。”
复旦大学中国经济研究中心主任张军也有相同的担忧，“在短期，我们对宏观经济的管理游刃有余，只要下决心，总是能够平衡总量，维持宏观稳定……但是不管怎样，中国经济的风险依然存在于长期。中国经济的高速增长至今仍是在一个没有健全的市场秩序（包括能有效执行的法律）和尚未与国际上主要的经济体完全对接的交易秩序下实现的”。
张军告诉记者：“短期而言，对宏观经济的关注无可厚非，但保持宏观的稳定不应该成为我们经济发展的惟一目标。”他呼吁，“中国经济该在制度转型上提速了，我们需要在填平那个‘制度缺口’上真下功夫。”
现在还不能确认中国经济是否会把这次“过热”的教训转化成中国加快制度转型的转折点，但事实上，不管现状如何艰辛，市场已经看到周小川引导的新央行为体制建设付出的努力，比如增强央行独立性、完善货币调控机制等等，这些都可以被看作张军所说的填平制度缺口的进步。
在采访的最后，徐宏源告诉记者，美国上世纪90年代的高增长，它的景气维持了118个月，整整10年。而中国经济最长的一轮上升周期只有26个月，两年半都不到。可能目前还不敢期待央行货币政策调控水平达到格林斯潘的高度，他希望从这一次宏观调控起，央行和中国经济能够打破这个宿命。
(信息来源：瞭望 ) :*7*: