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海通的，附件太大传不上
1
买入（维持）
报告日期 2006 年04 月17 日
报告前一日收盘价(元) 4.07
6 个月内目标价(元) 6.60
52 周内最高/低价 5.65/3.18
股本结构
总股本(万股) 30800
实际流通A 股(万股) 10400
B/H 股(万股) 0/0
市场表现
资料来源：海通证券研究所
主要估值指标
2005A 2006F 2007F
市盈率 37.00 13.38 6.15
市净率 1.42 1.36 1.27
EV/EBITDA 20.62 6.27 3.68
相关研究
《节能概念提升公司盈利预期》 20051103
《建筑节能提升产品需求》 20060112
联系方式
行业公司二部
黄锦超
电 话：021-53831216
Email：huangjc@htsec.com
地 址：上海市淮海中路98 号17 层
网 址：www.htsec.com
G 双良（600481） 深度调研报告
GOOD 双良
好双良，冬天给你“棉被”，夏天送你清凉。
主要财务数据及预测
2003A 2004A 2005A 2006F 2007F
主营业务收入(万元) 61667 62121 50,701 172,132 294,522
EBITDA(万元) 13090 12281 6849 22523 38369
净利润(万元) 10722 9351 3374 9311 20241
主营业务利润率(%) 44.99 40.14 35.21 18.76 17.80
每股收益(元) 0.35 0.31 0.11 0.30 0.66
净资产收益率(%) 11.62 10.11 3.85 6.36 13.28
每股经营性现金流(元) 0.53 0.39 0.32 0.13 0.38
􀂾 建筑节能提升企业盈利空间。苯乙烯是最佳节能材料的原料，随着国家
《建筑节能管理条例》即将出台，中国每年１６～１９亿平方米新建建
筑面积，400 亿平米的既有高耗能建筑，给了苯乙烯巨大的发展空间。
􀂾 苯乙烯存在巨大的进口替代市场。目前国内消费的苯乙烯65%来自进
口。国内生产的苯乙烯在质量和进口产品没有差异，但在设备成本、能
源成本、人工成本上有优势。同时进口产品还要支付关税、储运费用。
国内产品存在明显的优势。
􀂾 国内苯乙烯产能增加较慢。国内苯乙烯作为大石化产业链中的一个环
节，新增产能依赖于大型化工项目建设，产能增加缓慢。双良苯乙烯面
临良好的市场机遇。
􀂾 双良苯乙烯具备市场竞争力。双良苯乙烯工艺经过了实践的检验，员工
也都具备良好的化工行业经验，生产将能正常运行。在江阴本地有97
万吨的苯乙烯需求，产品销售当地就能完成。
􀂾 苯胺项目利用苯乙烯工艺中产生的氢气，具备良好的盈利能力。中央空
调业务在出口市场开拓和新产品换热器的帮助下，业绩基本稳定。
􀂾 投资评级及建议：我们按照目前市场化工产品价格测算，不考虑节能带
来业绩提升的情况下，06、07 年分别达到0.30 元，0.66 元。按照07 年
业绩，采用10 倍的市盈率，双良的合理价格在6.6 元。我们强烈建议
买入。
􀂾 投资风险：化工项目存在突发性事故的风险。如果化工项目出现事故导
致停产，对于双良的业绩将产能较大影响。另外如果铜价再出现特别大
的涨幅，将影响公司业绩。
机械—其他机械
本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。海通证券及
其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究
所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。
海通证券研究所 公司研究·G 双良(600481)
1
投资要点.................................................................................................................................................................. 2
1、国家大力推进建筑节能.................................................................................................................................... 4
1.1 推进建筑节能迫在眉睫，目标节能50％ ................................................................................................ 4
1.2 目前建筑节能推广效果不好.................................................................................................................... 4
1.3 建筑节能政策从部门法规上升到行政法规............................................................................................ 4
1.4 苯乙烯苯胺市场面临巨大机遇................................................................................................................ 5
􀁺 调整围护结构是节能潜力最大的部分........................................................................................... 5
􀁺 围护保温市场每年600 亿元........................................................................................................... 6
􀁺 苯乙烯是主流围护保温材料原料................................................................................................... 6
2、石化产业链与需求不对称，造就苯乙烯独特魅力........................................................................................11
2.1 苯乙烯市场需求强劲................................................................................................................................11
2.2 苯乙烯大部分依赖进口........................................................................................................................... 12
2.3 苯乙烯是最赚钱的化工产品之一.......................................................................................................... 12
2.4 产业链不足导致国内苯乙烯产能不足.................................................................................................. 13
2.5 苯乙烯市场独特魅力.............................................................................................................................. 14
3、苯乙烯受惠于节能政策.................................................................................................................................. 15
3.1 苯乙烯项目6 月投产.............................................................................................................................. 15
3.2 苯乙烯项目具备市场竞争力.................................................................................................................. 15
􀁺 工艺流程达到国际先进水平......................................................................................................... 15
􀁺 原材料供应有保障......................................................................................................................... 16
􀁺 产品本地消化................................................................................................................................ 16
3.3 推进建筑节能大幅提升苯乙烯盈利能力.............................................................................................. 16
4、苯胺市场供求平衡，盈利能力稳定............................................................................................................... 17
4.1 苯胺应用广泛......................................................................................................................................... 17
4.2 苯胺苯乙烯联产，盈利能力强.............................................................................................................. 17
4.3 建筑节能扩大苯胺市场需求.................................................................................................................. 18
5、空调业务利润基本稳定.................................................................................................................................. 19
5.1 溴化锂空调销售收入基本稳定.............................................................................................................. 19
5.2 新产品、新市场贡献新利润.................................................................................................................. 20
􀁺 出口市场潜力较大......................................................................................................................... 20
􀁺 换热器进入高速发展期................................................................................................................. 20
5.3 毛利率变化分析..................................................................................................................................... 20
􀁺 毛利率逆势上扬............................................................................................................................. 20
􀁺 依然存在利润空间......................................................................................................................... 20
6、盈利预测.......................................................................................................................................................... 22
6.1 化工业务07 年每股0.57 元................................................................................................................... 22
6.2 中央空调业务利润基本稳定.................................................................................................................. 23
7、合理价格6.60 元，建议买入.......................................................................................................................... 23
8、投资风险.......................................................................................................................................................... 24
附 录...................................................................................................................................................................... 25
投资评级的说明............................................................................................................................................ 25
重要声明........................................................................................................................................................ 25
海通证券研究所 公司研究·G 双良(600481)
2
投资要点
G 双良生产的苯乙烯和苯胺都是建筑节能材料的重要原材料，在国家建
筑节能政策不断出台的背景下，公司优势将被市场所认可。按照10 倍
PE,07 年产能完全释放后的业绩来估值，公司的股价在6.60 元。
估值分析
我们采用制冷行业和化工行业的PE 对双良进行估值。07 年公司化工产能得以完全发挥，业
绩是公司盈利能力的真实体现。参照07 年业绩，公司的合理价格为6.60 元，建议买入。
支持我们投资建议的几项关键性因素
􀁺 中国建筑能耗总量已占全国能源总消费量的46.7％，建筑节能势在必行。对建筑节能
标准作出强制性执行要求的《建筑节能管理条例》已被列为国务院06年的一类立法工
作，年内肯定出台。
􀁺 苯乙烯是比聚胺脂更理想的节能保温材料。达到相同节能效果，聚苯乙烯的成本只有
聚胺脂的1/3，是最适合中国国情的节能材料。强制推行建筑节能标准后，苯乙烯的是
最大的收益者。聚胺脂有优良的节能性能，将是高端物业的良好选择。
􀁺 苯乙烯需求增长后，苯乙烯的国内产能短期增长缓慢。目前苯乙烯的产能几乎全部集
中在中石化等大化工企业手里，他们的苯乙烯项目是大石化成套装置中的一个环节，
苯乙烯产能扩张依赖于新的大型化工项目建设。
􀁺 同时，苯乙烯存在巨大的进口替代市场。苯乙烯是一个基础化工单体，国内外产品品
质没有差异，差异来自成本。国内苯乙烯相对于进口产品在设备成本、人工成本、能
源成本上有优势，另外进口产品需要支付关税成本和储运成本。因为苯乙烯如果存放
时间过长，可能导致苯乙烯聚合而变质，苯乙烯储运成本和风险较高。国内苯乙烯产
业竞争力具有显著优势。 65%的进口依存度为国内苯乙烯产业提供了广阔的发展空间。
􀁺 苯乙烯工艺已通过检验，员工大多是来自其它化工企业骨干。化工项目将如期投产，
06年产量我们按照5.5个月计算。
􀁺 我们按照当前市场价格测算化工项目的盈利能力，考虑节能带来新的机遇，实际业绩
会大于我们的业绩预测。
有别于市场的看法
􀁺 国内苯乙烯产能难以快速提升。苯乙烯的绝大部分的产量控制在中石化等大石化企业
手中，虽然国内苯乙烯市场长期短缺，利润空间较大，但是国内苯乙烯的产能一直增
长缓慢。苯乙烯只是大石化产业链中的一个环节，苯乙烯的产能扩张依赖于大型项目
的建设。因为单独建设苯乙烯，从市场购进原材料，价格波动风险较大，项目利润率
偏低，也没有规模效益，对大石化没有价值。所以我们认为在苯乙烯市场扩大后，苯
乙烯的国内产能不足的现状难以改变。
􀁺 苯乙烯是最优的外墙节能材料。聚胺脂只是高端的建筑节能材料，不可能大面积推广。
因为聚胺脂的价格是苯乙烯的三倍。苯乙烯节能技术建设部04年就开始推广，目前实
际应用技术非常完善，已在全国广泛使用。《建筑节能管理条例》推出后，真正的机
会在苯乙烯市场。
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3
􀁺 苯胺市场需求旺盛。由于吉林石化双苯车间爆炸，造成较大环境污染，被彻底清查。
目前吉化苯胺车间员工已分流到其它车间，恢复生产摇摇无期。06年国内苯胺总产能
将达到79 万吨，考虑到部分小型装置将面临淘汰和关闭，实际总产能约70 万吨。国
内需求量估计为73-74 万吨，苯胺供求基本平衡。随着建筑节能对聚胺脂的需求上升，
苯胺将继续走强。
􀁺 伦敦期货价格并非中央空调成本的好指标。从中华商务网长江现货铜的价格走势来看，
铜价05年4月（34000元/吨）涨到06年3月（50000元/吨），价格上涨了47％，而伦敦
期货铜的价格由（3000美元/吨）上涨到（5500美元/吨）,上涨了83％。国内现货价格
涨幅只有伦敦期货铜的一半，伦敦期铜的价格变化并不能真是反映国内铜使用成本的
变化。考虑到企业可以根据市场行情适当调节原材料库存，以及通过改进产品品质，
减少免费服务的数量等措施缓解成本压力，实际成本变化可能会低于我们观测到的铜
价的影响。
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4
1、国家大力推进建筑节能
1.1 推进建筑节能迫在眉睫，目标节能50％
我国现在的GDP 是全世界的4%，而能源消耗却占到了10%，在工业、交
通和建筑能源消耗三大户中，建筑能耗高居榜首。据统计，我国的建筑能耗近
年来日益增多，建造和使用建筑直接、间接消耗的能源，2000 年占到了全社会
总能耗的27%，现在已上升到46.7%。而在全国现有400 亿平方米的建筑中，
达到节能标准的还不足5%。我国每年新增建筑面积达16 亿至20 亿平方米，
超过所有发达国家新增建筑面积的总和。这些新增建筑中，80%是高能耗建筑，
因此，推进建筑节能迫在眉睫。
我国建筑能耗量是近气候国家的2～3 倍，存在突出的浪费问题。提高建
筑节能水平，对我们的经济的发展意义重大。05 年以来，公共建筑和民用建筑
的节能标准相继出台，并分别于05 年7 月1 日和06 年1 月1 日开始施行。
新标准明确要求新的建筑必须通过改善建筑围护结构保温、隔热性能，改
进通暖系统能效比，增进照明设备效率等措施，在保证相同的室内热环境舒适
参数条件下，与八十年代初设计建成的建筑相比，总能耗降低５０％。北京、
天津等大城市率先实施节能65%的标准。
1.2 目前建筑节能推广效果不好
目前我国每年新建建筑中，只有10％左右达到国家制定的强制性节能标
准，80％以上为高耗能建筑；既有的400 亿平方米建筑中95％以上是高能耗建
筑。虽然相关的节能标准都已出台，但是要达到节能标准需要增加开发商的开
发成本，开发商开发节能建筑的意愿不强。有开发商表示，目前不节能的建筑
毕竟占多数比例，也没见过政府给予什么处罚，所以新建项目自然也就不会严
格遵从节能标准了。
1.3 建筑节能政策从部门法规上升到行政法规
目前全国的建筑节能推广效果不高，对于有关节能政策规定的执行力度不
够是重要原因。把建筑节能从部门法规上升到行政法规的高度，显然在加强推
广力度方面将起到积极作用。《建筑节能管理条例》出台后，相关的配套激励
政策和惩罚措施到位，节能型建筑的比例将逐步上升。建筑节能市场将出现爆
发性增长机会。
建设部起草的《建筑节能管理条例》征求意见稿已经出台，并被列入国务
院今年的一类立法计划，争取尽早出台。研究制定节能型建筑的经济激励政制
策也被国务院明确为今年的重点工作之一，责成建设部会同财政部、发改委等
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5
部门组织落实。
表 1 《建筑节能管理条例》关于节能奖惩的相关措施
经济激励 法律责任
节能专项资金：国家和地方财政应当
设立建筑节能专项资金，用于支持（1）
建筑节能的科学技术研究、标准制定和
示范工程；（2）对政府办公建筑和大型
公共建筑的能效审计；（3）既有建筑节
能改造；（4）可再生能源在建筑中的应
用；（5）促进节能型的建筑结构、材料、
器具和产品的本地化生产。
优惠贷款：对既有建筑节能改造、可
再生能源在建筑中的利用、建筑节能示
范工程等项目，符合信贷条件的，金融
机构可以提供有财政贴息的优惠贷款。
税收优惠：对既有建筑节能改造、可
再生能源在建筑中的利用、更低能耗节
能建筑、建筑节能示范工程等项目给予
税收优惠。
条例在五十二条到六十四条明确了各
方责任及法律责任：
政府有关部门的法律责任、使用禁止
目录内技术等的法律责任、损坏建筑
物围护结构保温层等的法律责任、建
设、监理、施工单位的法律责任、设
计单位的法律责任、施工图设计文件
审查机构的法律责任、施工单位的法
律责任、监理单位的法律责任、建设
工程质量监督机构的法律责任、房地
产开发企业的法律责任、伪造或者冒
用测评标志的法律责任、不履行能耗
统计报告义务的法律责任、注册执业
人员的法律责任。
房地产开发企业在销售商品房时，应
向买受人明示所售商品房的耗热量指
标等基本信息，否则受到处罚。
资料来源：建设部
1.4 苯乙烯苯胺市场面临巨大机遇
􀁺 调整围护结构是节能潜力最大的部分
改善围护结构热工性能，提高了空调采暖设备和照明设备效率，是建筑节
能的三项主要措施。本阶段节能50％的任务，也就分解到这三个方面。
改善围护结构对建筑节能可挖掘的潜力最大。在公共建筑的全年能耗中，
大约50%-60%消耗于空调制冷与采暖系统，20%-30%用于照明。而在空调采暖
这部分能耗中，大约20%-50%由外围护结构传热所消耗（夏热冬暖地区大约
20%，夏热冬冷地区大约35%，寒冷地区大约40%，严寒地区大约50%）。
围护结构被赋予最艰巨的节能任务。从北方至南方，围护结构分担节能率
约25%-13%；空调采暖系统分担节能率约20%-16%；照明设备分担节能率约
7%-18%。
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图 1 节能50％指标分配比率
0% 5% 10% 15% 20% 25%
围护结构
空调系统
照明设备
资料来源：建设部
􀁺 围护保温市场每年600 亿元
按照北京某小区节能试点工程的设计计算，每平方米建筑面积在围护系统
方面造价增加了50 元。中国每年新建建筑面积１６～１９亿平方米，其中城
市住宅５～６亿平方米，公共建筑和工业建筑４～５亿平方米（主要在城市），
农村住宅７～８亿平方米。这就是说，目前每年在城市要新增８～９亿平方米
的住宅建筑和公共建筑。每年城市新增建筑的外墙保温市场在400-450 亿元。
我国的存量建筑400 多亿平方米，城市建筑总面积约为138 亿平方米左右。
按照建设部的规划，到2010 年大城市完成25％的改造任务，中等城市完成15
％的改造任务，小城市完成10％的改造任务。现有建筑中95％达不到节能标
准，按照“十一五”期间完成15％的城市建筑面积改造任务计算，每年改造既
有建筑4 亿平米，每年既有建筑改造带来的外墙保温市场在200 亿元。在不考
虑农村建筑节能市场的情况下，城市既有建筑和新增建筑外墙保温合计每年的
市场容量在600 亿元以上。
􀁺 苯乙烯是主流围护保温材料原料
改善建筑围炉结构保温、隔热性能，主要是提高外墙保温水平和建筑门窗
的节能效率。04 年建设部大力开始推行，也是目前广泛使用的技术就是膨胀聚
苯乙烯板和胶粉聚苯颗粒的各项应用。膨胀聚苯乙烯板和胶粉聚苯颗粒的主要
原材料都是苯乙烯。
在2006 年4 月5 日新的《建设部节能省地型建筑推广应用技术目录》出
现了聚胺脂的相关节能技术。
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表 2 建设部最新推广的节能技术
技术分类
序号
领域 类别 类目
技术名称
技术依托单
位
主要技术性能及特点 适用范围
1 外墙外保温系统
南京欧文斯
科宁挤塑泡
沫板有限公
司
由外墙专用挤塑板和专用界面剂等配套材料组成，采用
粘钉结合的方式将保温层固定到基层墙面上，以聚合物砂浆
作为保护层，耐碱玻纤网格布为增强层，高弹涂料作为装饰
层。挤塑板密度≤ 35kg/m3，与保护层拉伸粘结强度≥
0.25MPa。
多层及100m 以下
的住宅和公共建
筑的外墙
2 外墙外保温系统
北京专威特
化学建材有
限公司
采用B1 级聚苯乙烯泡沫塑料(EPS)板为保温材料，以玻
纤网为加强层，以胶料和水泥混合为胶粘剂，以纯丙烯酸弹
性涂料为面层，外涂防污染罩面组成。具有良好的粘接、装
饰、防水性能，施工简便、灵活。
抗震设防裂度不
大于9 度地区住宅
和公共建筑的外
墙
3
无水泥基聚苯板
薄抹灰外墙外保
温体系
上海申得欧
有限公司
以阻燃型聚苯乙烯泡沫塑料板为保温材料，以粘接或粘
钉结合的方式固定在外墙上，以无水泥高弹性纤维增强抹灰
胶复合高强度纤网格布为增强防护面层，以抗开裂、抗撞击
性好的厚质涂料、专用柔性面砖等材料为饰面层构成的外墙
外保温系统。防护面层具有较高抗开裂性、抗冲击性、耐侯
性和低吸水率等特点。
各类气候区住宅
和公共建筑的外
墙
4
外墙保温复合材
料应用技术
哈尔滨天硕
建材工业有
限公司
以胶粉聚苯颗粒保温浆料为保温层，用聚合物砂浆中间
嵌以耐碱玻纤网格布为抗裂砂浆层，抹柔性腻子，涂弹性防
水涂料为饰面层。具有利废、节能、无毒、容重轻、阻燃、
保温隔热、施工方便等特点。
节能率为50％的
住宅和公共建筑
的外墙
5
贴砌聚苯板外墙
外保温体系
北京振利高
新技术有限
公司
在基层表面满抹胶粉聚苯颗粒保温砂浆，用保温浆料贴
砌聚苯板，外抹保温浆料，做抗裂砂浆层，饰面可为涂料。
聚苯双面预先做界面砂浆处理。对于平整度差的基层有施工
优势。较EPS 板薄抹灰做法防火性能好。
寒冷地区和严寒
地区多层住宅和
公共建筑的外墙
6
一、建
筑节能
技术
新型保
温隔热
技术
外墙
外保
温技
术
现场喷涂硬泡聚
氨酯外保温体系
北京振利高
新技术有限
公司
在基层表面喷聚氨酯底漆，喷抹聚氨酯保温层，喷界面
砂浆，抹胶粉聚苯颗粒找平层，外表做抗裂砂浆层。饰面可
为涂
料。保温性能好，可满足寒冷地区节能65％要求，可用于低
能耗建筑。主要性能：系统抗拉强度≥0.1Mpa，聚氨酯保温
层导热系数≤0.025W/(m·K)，其它性能符合JGJ144－2004
标准规定。
各类气候区住宅
和公共建筑（层高
不限）的外墙
7
胶粉聚苯颗粒外
墙外保温体系
北京振利高
新技术有限
公司
将胶粉聚苯颗粒保温砂浆抹在基层墙体上，外表做玻纤
网抗裂砂浆层和饰面层。耐侯和防火性能好，导热系数≤
0.06W/（m·K），系统抗拉强度≥0.1MPa，其它性能符合JG158
－2004 标准要求。
除严寒地区以外
的各类气候区住
宅和公共建筑（层
高不限）的外墙
8
一、建
筑节能
技术
新型保
温隔热
技术
外墙
外保
温技
术
外墙外保温板应
用技术
山东省建筑
科学研究院
由水泥聚合物砂浆、玻璃纤维和阻燃型聚苯乙烯泡沫板
等材料复合而成，集保温、防水、饰面等功能于一体，工厂
预制加工，现场粘结铺设，用丙烯酸或硅酮型密封胶嵌缝。
具有工业化程度高、现场施工简便、质量稳定、造价适中等
优点。
寒冷地区和严寒
地区的住宅和公
共建筑的外墙
海通证券研究所 公司研究·G 双良(600481)
8
9
高层住宅现浇混
凝土外墙外保温
体系
北京亿丰豪
斯沃尔新型
建材有限公
司
分无网或有网两种做法。将无网聚苯板或有网聚苯板放
置在大模板内侧，浇注混凝土后形成复合外保温墙体。无网
做法用于涂料饰面，有网做法用于面砖饰面。
各类气候区现浇
混凝土剪力墙。
10
高层建筑聚苯板
泡沫塑料板与砼
复合保温外墙整
体浇捣技术
上海中新房
地产开发公
司
以腹丝穿透型钢丝网架聚苯板为保温层，置于待浇混凝
土基层墙体外侧与之一次浇筑成型（辅以锚固筋拉结），然
后在钢丝网架聚苯板外表面抹聚合物砂浆作保护层，以防水
弹性涂料为饰面层。
夏热冬冷地区住
宅和公共建筑的
外墙，剪力墙高层
建筑高度不宜超
过54m。
11
轻质复合外墙板
及其建筑围护结
构应用技术
北京珠穆朗
玛新型建材
有限公司
由高强度轻质混凝土、钢筋焊接网、EPS 或XPS 保温板、
耐碱玻纤网格布、聚合物抗裂砂浆等多种材料工业化生产复
合而成，集建筑物的外墙围护功能、保温功能和外墙装饰功
能为一体的大幅面装配式外围护墙板。具有重量轻、保温效
果好、节
能、节材等特点。
钢结构和框架结
构的住宅和公共
建筑外墙
12
聚合物保温砂浆
外墙外保温系统
宁波荣山新
型材料有限
公司
由聚合物保温砂浆保温层、抗裂砂浆复合耐碱玻纤网或
热镀锌电焊网防护层、涂料或面砖饰面层构成。
夏热冬冷、夏热冬
暖地区住宅和公
共建筑的外墙
13
外墙外保温装饰
系统
深圳市嘉达
化工有限公
司
采用集油性和水性于一体的无机改性高聚物树脂为主
体的胶粘剂、抹面胶浆（用于粘贴聚苯板做法）和聚苯颗粒
保温浆料，具有粘贴强度高、整体效果好、施工简便等特点。
不同气候区、不同
基层住宅和公共
建筑的外墙
14
胶粉聚苯颗粒保
温隔热灰浆应用
技术
武汉奥捷新
型建材有限
公司
以聚苯颗粒、复合胶粉料、粉煤灰、硅酸盐纤维等为主
要原料按一定配比混合而成。具有表观密度小、导热系数低、
耐久性好、施工方便等特点。干密度≤230Kg/m3；导热系数
≤0.59W/（m·K）；粘接强度≥0.05MPa；抗拉强度≥0.1MPa。
夏热冬冷地区住
宅和公共建筑的
外墙，施工温度限
5℃以上。
15
外墙
外保
温技
术
氟碳保温隔热墙
面复合装饰板应
用技术
四川威尔达
化工有限公
司
以挤塑聚苯乙烯板为保温层，外表面复合氟碳铝塑板或
涂有氟碳漆的纤维增强硅酸钙板，内表面复合无机树脂板。
用粘接方式或用密封胶与外墙固定，用密封胶勾板缝。具有
铝塑幕墙板装饰效果。
各类气候区住宅
和公共建筑的外
墙
16
一、建
筑节能
技术
新型保
温隔热
技术
屋面
保温
隔热
技术
复合泡沫板一上
人屋面彩色轻质
防水隔热板应用
技术
广州良特复
合泡沫板有
限公司
由有机和无机泡沫材料复合而成的轻质、高强、节能的
屋面材料。外型为一砖体，集隔热、保温、节能、轻质、高
强、防水、装饰、阻燃、环保等多功能为一体。简化了屋面
隔热保温层、防水层、保护层及装饰层的施工。
住宅和公共建筑
的上人屋面
海通证券研究所 公司研究·G 双良(600481)
9
17 屋面三合一系统
深圳市嘉达
化工有限公
司
由保温（隔热）、防水和装饰复合组成有机整体，主要
有两种类型：1、采用聚苯颗粒保温材料为主体[干密度
378Kg/m3；导热系数0.086W/（m.K）]，以硅改性丙烯酸树
脂和硅酸盐水泥等为粘接剂，配置成保温浆料现浇于屋面，
再用抗裂弹性防水材料抹面，最后涂覆装饰层。2、将聚苯
保温板与硅改性丙烯酸聚合物水泥砂浆预制块粘贴在硅改
性丙烯酸聚合物水泥防水层上，最后用密封材料嵌缝。该系
统将防水、保温和装饰层合为一体，简化施工工艺、缩短工
期，降低成本，易于维修。
住宅和公共建筑
的屋面
18
聚氨酯硬泡体防
水隔热（保温）
体系
厦门市神威
高科技产业
商品化有限
公司
现场连续喷涂聚氨酯硬泡体泡沫保温层，同时起保温隔
热和防水作用，保温层表面做防护层。与其它传统材料比，
除具有防水、隔热保温、节能和节材功能外，还具有隔音、
轻质、防腐、施工简便、寿命长、造价低、综合性能好、适
应性强等特点。
各类气候区住宅
和公共建筑的屋
面
19
改性聚氨酯硬泡
体防水保温体系
厦门市富晟
防水保温技
术开发有限
公司
改性聚氨酯经现场高压无氟喷涂成型的新型防水保温
一体化材料，具有导热系数低、容重轻、抗压强度高、粘接
力强、整体性好，使用寿命长、施工方便等特点。
住宅和公共建筑
的屋面
20
改性硬泡聚氨酯
防水保温系统
烟台同化防
水保温工程
有限公司
由现场喷涂硬泡聚氨酯材料与聚合物砂浆保护层复合
而成，具有导热系数小、容重低、抗压强度高、不透水性好，
防水保温功能以及施工简便等特点。聚合物砂浆抗裂保护层
具有较高的强度和抗裂性，可提高防水保温层的耐久性。
住宅和公共建筑
的屋面
21
泡沫混凝土应用
技术
河南省驻马
店市永泰建
筑机械有限
公司
以硅酸盐水泥、活性硅质材、粉煤灰为无机胶结料，以
热聚合物表面活性剂为有机胶结料聚合而成的泡沫混凝土。
具有轻质保温隔热、与基面结合力强、整体性好,不易起拱、
裂缝等特点。系列产品干密度300～900kg/m3，导热系数
0.077～0.24W/（m.k），吸水率8%～22%。
住宅和公共建筑
屋面的保温层和
找坡层
22
屋面
保温
隔热
技术
保温复合屋面板
应用技术
华声（天津）
国际企业有
限公司
在三维空间网架中间填充EPS 板，在芯板上、下部现浇
细石混凝土，并在板下部混凝土层中施加预应力，形成预应
力混凝土夹芯复合板。具有轻质、高强和承重、保温、隔热、
隔音一体化的特点。施工方便快捷，省工,省去模板，工程
造价低。
7、8 度地震设防区
及非地震区各类
气候区住宅和公
共建筑的上人屋
面和非上人屋面。
23
全水基聚氨酯现
场软发泡保温隔
热材料应用技术
北京安特森
建筑技术发
展有限公司
现场喷涂发泡形成的一种水基、低密度、憎水、开孔式
塑料软发泡保温材料，导热系数0.04W/（m.k），不含氟里昂
和甲醛。可现场喷涂或在围护结构空腔内灌注。
住宅和公共建筑
的外墙和屋面
24
一、建
筑节能
技术
新型保
温隔热
技术
屋面
及墙
体保
温隔
热技
术
聚氨酯彩色防水
保温系统
上海市房地
产科学研究
院
上海克络蒂
涂料有限公
司
以193 彩色防水涂膜、聚氨酯泡沫塑料、纤维增强抗裂
腻子组成的保温防水体系。彩色防水涂膜使聚氨酯泡沫塑料
与基层与外层腻子粘接力增强；聚氨酯泡沫塑料以组合聚醚
和聚氨酯为主的双组分材料，以专用设备现场喷涂，形成连
续的泡沫体，防水保温性能好。
不同气候区住宅
和公共建筑的外
墙和屋面
海通证券研究所 公司研究·G 双良(600481)
10
25
金属中空复合板
应用技术
汕头高新区
环力新型复
合材料有限
公司
采用“金属板－塑料中空芯板－金属板”三层结构型式，
运用先进的“催化融合”复合技术制作而成，具有一定的隔
热保温、隔声降噪、抗冲击、质轻、阻燃等物理力学性能，
在生产和使用过程中无污染。
住宅和公共建筑
的幕墙、屋面、内
墙、顶棚
26
阻燃型防潮隔热
膜应用技术
上海康斯佳
建材有限公
司
采用掺铜镀铝工艺，将有机、无机和高真空镀铝层复合
而成高强度柔性薄膜，利用高反射低辐射原理，结合建筑物
构造设计，形成空气间层，达到保温隔热目的。具有质轻、
坚韧、耐老化、耐腐蚀、防潮抗霉、构造简单、施工方便、
使用寿命长等特点。
夏热冬冷、夏热冬
暖、温和和部分寒
冷地区的木、砖
木、砼结构及钢结
构住宅和公共建
筑中的屋面、墙
体、楼地面的防
潮、隔热、保温
27
屋面
及墙
体保
温隔
热技
术
环保型阻燃聚氨
酯硬泡防水保温
技术
湖北华斯瓦
德聚氨酯有
限公司
采用特种配方的组合聚醚多元醇和改性的多异氰酸酯
为双组份原料，通过专用的高压喷涂装置在屋面，墙体或其
它基体上形成闭孔型硬泡结构层，具有低密度、高强度、高
绝热、高阻燃、高粘结力、无污染等特点。
各类气候区住宅
和公共建筑的外
墙和屋面
28
新型保
温隔热
技术
屋面
绿化
隔热
技术
复合无土基质草
毯应用技术
湖南天泉生
态科技开发
有限公司
无土基层采用牲畜类便、木屑、谷壳灰等农业有机废料
加入生物药肥发酵消毒生产而成，代替植被泥土，草毯成活
率达98％。自主筛选出4 个系列（绿地系列、护坡系列、屋
顶系列、运动场系列）8 种草种配方，采用工厂化草床培育
生产，一年可生产4-5 次。使用复合无土基质的草毯植被，
全年无明显枯萎期，保持310 天以上绿期。草毯铺设在屋面，
起到隔热保温（建筑节能）和改善环境的作用。
黄河流域以南地
区和西南各省的
城市住宅和公共
建筑的屋顶植被
绿化以及公路、堤
坝护坡，庭院、道
路、运动场等草坪
建植。
29
60 系列平开节
能塑料窗应用技
术
北新建塑有
限公司
60 平开系列节能塑料窗可根据客户需求生产不同规格
的产品，并可通过五金件的变换，实现多种开启方式。保温
性能、抗风压性能、气密性性能、水密性能好，隔声性能良
好。
住宅和公共建筑
30
新70 系列平开
节能塑料窗应用
技术
大连实德集
团
主型材为5 腔双密封结构，型材壁厚可视面壁厚
3.0mm，不可视面壁厚2.8mm；可以安装双层、三层中空玻璃；
通过连接材可实现90°、135 °、 180 °（普通、增强）
拼接。门窗各项性优越，传热系数达到1.7W/m2.K。
住宅和公共建筑，
特别有节能要求
的建筑。
31
一、建
筑节能
技术
节能门
窗及幕
墙技术
塑料
门窗
技术
66 系列平开三
玻节能塑料窗应
用技术
哈尔滨中大
化学建材有
限公司
采用四腔三玻三密封结构，单框三玻窗，平均传热系数
K=1.8W/m2·k。
严寒、寒冷、夏热
冬冷地区的住宅
与公共建筑
资料来源：《建设部节能省地型建筑推广应用技术目录》20060405
聚苯板质优价廉是主流的节能保温材料。在建设部04 年出台的《建设部
推广应用和限制禁止使用技术》中重点推荐聚苯乙烯，聚苯乙烯是目前主流的
外墙保温材料。04 年并没有推荐聚胺脂类作为节能材料，06 年4 月才开始推
行聚胺脂节能技术。聚胺脂同等条件下的保温性能更高，但是过高的价格制约
了聚胺脂的发展。聚胺脂作为高档节能材料将在部分高端物业中应用。
海通证券研究所 公司研究·G 双良(600481)
11
已北京地区为例，要达到节能要求。聚胺脂材料的价格需要56 元，而以
聚苯乙烯为材料的成本只有22.4 元。
表 3 材料成本比较
厚度（mm） 单价（元/立方） 每平米外墙节能材料成本
聚苯板 80 280 22.4
聚胺脂板 50 1200 60
资料来源：中国建筑业协会建筑节能专业委员会
我们电话调研了本次聚胺脂技术推广公司之一－－湖北华斯瓦德聚氨酯
有限公司。该公司在湖北潜江地区进行聚胺脂保温节能工程时，喷吐聚胺脂泡
沫的厚度为25mm, 收费为70 元/平米，在武汉地区收费80 元/平米。而在北京
地区需要喷涂聚胺脂的厚度为50mm，费用超过100 元/平米。而在北京地区采
用聚苯板只需要20 多元。聚胺脂本身节能性能很好，将被定位为高端产品。
2、石化产业链与需求不对称，造就苯乙烯独特魅力
2.1 苯乙烯市场需求强劲
我国苯乙烯主要用于生产聚苯乙烯、ABS 树脂、SAN 树脂、不饱和聚酯
树脂、丁苯橡胶、丁苯胶乳以及苯乙烯系热塑性弹性体等。 苯乙烯的均聚物――
聚苯乙烯(PS)是五大通用热塑性合成树脂之一，广泛用于注塑制品、挤出制品
及泡沫制品3 大领域，近年来需求发展增长旺盛。苯乙烯、丁二烯和丙烯腈共
聚而成的ABS 树脂是用量最大的大宗热塑性工程塑料，是苯乙烯系列树脂中
发展与变化最大的品种，在电子电器、仪器仪表、汽车制造、家电、玩具、建
材工业等领域得到了广泛应用。中国已经成为世界ABS 最大的产地和消费市
场之一。 丁苯橡胶是丁二烯与苯乙烯共聚，是最大的通用合成橡胶品种，也
是最早实现工业化生产的橡胶之一。丁苯胶的年耗用量占合成橡胶的首位。可
以说苯乙烯是化学工业中最重要的单体之一。
随着我国聚苯乙烯以及ABS 树脂等消费量的不断增加，近年来我国苯乙
烯的表观消费量不断增加。1995 年我国苯乙烯的表观消费量只有54.83 万吨，
2004 年的表观消费量为386.61 万吨，是1995 年的7 倍。
海通证券研究所 公司研究·G 双良(600481)
12
图 2 苯乙烯消费结构（2004 年）
聚苯乙烯
57%
ABS/SAN
12%
丁苯橡胶、丁苯胶
8%
热塑弹性体
3%
农药、医药离子交
换体
20%
资料来源：石化协会
2.2 苯乙烯大部分依赖进口
1995 年我国苯乙烯的产量只有25.58 万吨，2004 年产量达到98.57 万吨，
1995-2004 年产量的复合增长率为16.2%，但国内消费量的增长率却达到24％。
绝大部分的国内需求需要通过进口来解决。下图清晰说明，苯乙烯长期处于短
缺状态，一直依赖进口产品来满足国内市场需求。
目前国内苯乙烯的生产企业有十几家，总产能一直很小。05 年国内苯乙烯
产量为150 万吨左右，进口289 万吨，05 年苯乙烯表观消费量为439 万吨，进
口依存度为65％。国内市场苯乙烯产能主要集中在中石化、中石油系统内，04
年中石化和中石油占苯乙烯总产量的80％。
图 3 苯乙烯国内产量与进口量（万吨）
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005F
产量进口量
资料来源：中国石油和化学工业协会
2.3 苯乙烯是最赚钱的化工产品之一
由于苯乙烯国内市场严重短缺，产品的盈利能力显著高于其它产品。我们
以齐鲁石化为例，齐鲁有高压聚乙烯、高密度聚乙烯、线性聚乙烯、聚丙烯、
海通证券研究所 公司研究·G 双良(600481)
13
聚氯乙烯、合成橡胶、丙烯、纯苯、苯乙烯、烧碱、其他化工产品等11 类化
工产品，苯乙烯一直是毛利率最高的产品之一。05 年中报苯乙烯的毛利率为
41.33％，齐鲁石化所有化工品的平均毛利率只有25.23％。
图 4 齐鲁石化化工产品毛利率
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2003 2004 11q2005 1h2005
苯乙烯平均
资料来源：齐鲁石化公告
2.4 产业链不足导致国内苯乙烯产能不足
近几年国内消费的苯乙烯70％左右一直依赖进口，是国内最为短缺、盈利
能力最好的产品之一。苯乙烯是基础化工单体，工艺路线也早就被中石化等大
型企业所掌握，但是国内产能一直没有得到有效扩充，造成苯乙烯短缺的主要
原因是石化产业链与需要不对称。
目前的国内苯乙烯项目几乎全部是大石化成套装置中的一个环节，苯乙烯
的产能是根据石化产业链的上游苯和乙烯产能来确定，市场上基本没有单独的
苯乙烯装置。上游乙烯产能严重不足，就导致下游苯乙烯的产能不足。单独的
苯乙烯项目，原料和市场都在外面，产品的价格波动较大，项目盈利能力较低，
使得大石化企业没有建设单独的苯乙烯项目。苯乙烯的新增产能依赖于大型石
化开关建设，即使苯乙烯市场需求受建筑节能推动而进一步放大，短期内也不
会有大量的新增产能投产。加上苯乙烯市场绝大部分需求依赖进口，即使国内
投产几个大的苯乙烯项目，苯乙烯依赖进口的局面依然无法改变。
海通证券研究所 公司研究·G 双良(600481)
14
图 5 石油化工产业链
资料来源：海通证券研究所
2.5 苯乙烯市场独特魅力
苯乙烯存在巨大的进口替代市场。苯乙烯是一个基础化工单体，国内外产
品品质没有差异，差异来自成本。国内苯乙烯相对于进口产品在设备成本、人
工成本、能源成本上有优势，另外进口产品需要支付关税成本和储运成本。因
为苯乙烯如果存放时间过长，可能导致苯乙烯聚合而变质，苯乙烯储运成本和
风险较高。国内的苯乙烯竞争力具有显著优势。 65%的进口依存度为国内苯
乙烯产业提供了广扩的发展空间。
国内新增产能却很缓慢。国内苯乙烯产能扩充依赖于上游石油裂解行业的
建设。石油裂解行业投资巨大，短期内不可能大量增加，使苯乙烯产能增加缓
慢。双良的苯乙烯面临良好的市场机遇。
由于苯乙烯进口量大，储存不能太长，助长了苯乙烯价格的波动性。大石
化企业的苯乙烯大都自用，不供应市场。苯乙烯下游企业热切盼望国内企业能
工提供长期稳定的货源供应，双良地处化工产业积聚地，销售几乎没有风险。
海通证券研究所 公司研究·G 双良(600481)
15
3、苯乙烯受惠于节能政策
3.1 苯乙烯项目6 月投产
苯乙烯项目是通过江苏利士德化工有限公司来实施的，G 双良持有江苏利
士德化工有限公司60.6％的股权。目前设备已安装完成，正在进行单机调试，
预计6 月份正式投产。
图 6 苯乙烯公司股权结构
资料来源：公司公告
3.2 苯乙烯项目具备市场竞争力
􀁺 工艺流程达到国际先进水平
双良使用的工艺包已在齐鲁石化使用过，工艺流程已得到检验。苯胺项目
是苯乙烯的配套项目，苯胺项目可以利用苯乙烯项目的氢气资源，提高了双良
化工项目的整体收益能力。双良负责苯乙烯和苯胺项目的总工和设备主管都来
自吉化，具有多年的苯乙烯和苯胺工艺经验，操作人员多大是具有多年经验的
老员工，新入行的员工也已在燕山石化接受一年的相关培训，顺利投产没有问
题。
双良的苯乙烯工业采用乙苯脱氢工艺方法。乙苯脱氢法是目前国内外生产
苯乙烯的主要方法，其生产能力约占世界苯乙烯总生产能力的90%。双良使用
的工艺包由中石化上海石油化工研究院、联合化学反应工程研究所设计部和华
东理工大学共同开发，已通过了中石化集团组织的技术评审。该工艺包采用
GS－08 乙苯脱氢催化剂、轴径向反应器和低温精馏工艺等多项具有自主知识
产权技术。轴径向反应器设计合理，技术有创新，工程研究基础扎实；加热炉
设计可行，热效率较高。工艺流程合理，技术可靠，能耗、物耗和产品质量等
主要技术指标与国外同类技术相当，达到国际先进水平。公司21 万吨的苯乙
烯规模在国内也处于行业前列。
江苏利士德
双良股份
江阴华顺新材料
星联有限公司
24％ 51％ 25％
40％
海通证券研究所 公司研究·G 双良(600481)
16
􀁺 原材料供应有保障
双良地处长江下游，有自己的化工码头。生产苯乙烯的原料大部分需要进
口，水运码头为进口原料提供了便利，有利于降低产品成本。公司将与国际化
工供应商签订长期供货协议，以保证稳定的原材料供应。同时为了规避价格剧
烈波动和原材料供应风险，公司建设了目前国内最大的1 万吨的苯乙烯低温储
罐，保障乙烯的稳定供应。
􀁺 产品本地消化
双良处于化工产业集聚区，江阴就有97 万吨的下游需求，公司100 公里
范围内的无锡、常州、张家港就有100 多万吨的苯乙烯年需求量，为公司产品
销售提供了便利的销售市场。苯乙烯价格存在较大的波动性，下游企业强烈期
待长期稳定的供应商。已有江阴企业和公司洽谈长期供货协议，期望消化公司
的所有产能。《建筑节能管理条例》出台后，苯乙烯的市场快速扩大，苯乙烯
的短缺进一步加剧，产品销售更加顺利。
3.3 推进建筑节能大幅提升苯乙烯盈利能力
苯乙烯和它的原材料一样，市场价格存在很大的波动性。以市场价格测算
的苯乙烯的利润率水平也波动较大。根据双良苯乙烯工艺路线－－乙苯脱氢法
的物耗和能耗测算，苯乙烯平均毛利率在11％，远低于齐鲁石化的41％（2005
年三季报）。化工企业经常通过彼此之间建立稳定的供货关系来规避市场价格
风险，实际利润空间比市场价格测算的要高出一些。按照市场价格预测业绩存
在很大的安全边际。
图 7 苯乙烯及原材料苯、乙烯价格走势（20060104-20060407）
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
2005年12月27日2006年1月27日2006年2月27日2006年3月27日
苯乙烯纯苯乙烯
资料来源：中国化工在线 长三角地区价格
随着节能政策的出台，苯乙烯市场需求迅速增加。如果严格执行建筑节能
措施，苯乙烯需求量将增加50％以上。节能政策推出后，苯乙烯的价格将会上
升，而苯和乙烯的价格则不会相应上升。苯和乙烯都是最基础的化工单体，苯
乙烯对苯和乙烯的需求只占苯和乙烯总需求的一小部分，苯乙烯的价格上升并
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17
不会导致苯和乙烯的价格较大上升。苯乙烯的盈利空间将会快速放大。
4、苯胺市场供求平衡，盈利能力稳定
4.1 苯胺应用广泛
苯胺项目完全由上市公司控股，投资规模12,000 万元人民币，产能5 万
吨/年。苯胺是重要的有机化工原料之一，是MDI 的主要原料，同时还广泛应
用于染料、医药、炸药、香料、橡胶硫化促进剂、药品等行业。近年来随着我
国化工、纺织、医药、建材等产业的迅猛发展，国内市场苯胺产品的需求显著
增长。
图 8 苯胺需求结构
资料来源：慧聪网
4.2 苯胺苯乙烯联产，盈利能力强
双良苯胺装置是苯乙烯苯胺联产装置。苯胺利用苯乙烯脱氢工艺中产生的
氢气作为原料，具有一定的成本优势。和苯乙烯一样，苯胺项目的员工也都接
受过相关的培训，技术人员都是其它国有企业的骨干，经验丰富，弥补了双良
初次涉足苯胺制造领域的不足。
苯胺是危险化工品，环保要求较高。双良的苯胺项目已通过了环保评估，
正常开机不会受到环保因素的影响。
苯胺的原料主要是苯和硝酸。硝酸国内供应充足，价格波动也不像有机化
工原料那么大。苯是公司化工项目的主要原材料，在苯乙烯中也大量使用。公
司将部分国内采购，部分在国外采购。原材料采购将采用签订长期供货协议的
方式来稳定供应。
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4.3 建筑节能扩大苯胺市场需求
由于苯胺需求旺盛，2005－2006 年是苯胺项目大规模建设阶段，像中石化
南京化工厂10 万t/a 装置；山西天脊集团建设13 万t/a 生产装置，都将在此间
投产。06 年国内苯胺总产能将达到79 万吨。受到中石油吉化苯胺爆炸的影响，
中石油兰化的苯胺项目也在环保审查之中，兰化苯胺产能扩大到10.3 万吨的计
划受到影响，加上部分小型装置面临淘汰和关闭，实际总产能不足70 万吨。
不考虑《建筑节能管理条例》出台对苯胺需求的影响，国内需求量估计为73-74
万吨，苯胺供求基本平衡。随着建筑节能对高端节能材料聚胺脂的需求上升，
苯胺将继续走强。
表 4 国内苯胺产能变化（万吨/年）
生产企业 2004 年产能 2006 年产能
中石油吉化公司 13.6 －
山西天脊集团 - 13
中石油兰化公司有机厂 3.3 10.3**
中石化南京化工厂 3.5* 10
泰兴新浦化工集团公司 4.5 9
江苏梅兰化工集团公司 2.5 8
上海漕泾经济开发区合资项目 - 8
双良 － 5
中石化南化公司磷肥厂 3.5 3.5
金田化工股份(南京)公司 2 2
烟台万华集团 2 2
邯郸富达化工有限公司 1.4 1.4
河南开普化工股份公司 1.4 1.4
盐城新浦化工集团公司 1.4 1.4
山东胶南化肥厂 1 1
宁波海利化工有限公司 1 1
河南平顶山飞行化工有限公司 1 1
河北冀中化工股份有限公司 1 1
合 计 43.1 79
资料来源：《中国化工信息》
注：*为计划关闭的装置产能， **受中石化吉化爆炸影响，兰化的新项目可能推迟
双良苯胺的工艺路线为苯→（硝化）→硝基苯→（催化）→苯胺。根据苯
胺能耗物耗，在不计算苯乙烯项目供给氢气的成本的情况下，按照2006 年价
格计算，苯胺项目的平均毛利率为34％。《建筑节能管理条例》推出后，苯胺
毛利率还有上升空间。
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图 9 苯胺及原材料苯、硝酸价格变化图（元/吨）
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
2006年1月4日2006年2月4日2006年3月4日2006年4月4日
苯胺纯苯硝酸
资料来源：中国化工在线 长三角地区价格
5、空调业务利润基本稳定
5.1 溴化锂空调销售收入基本稳定
溴化锂中央空调产品广泛应用于房地产、医药、纺织、钢铁、石油化工、
电子通讯等产业。我国中央空调行业近十年的飞速发展很大程度上得益于上述
产业固定资产投资的巨大发展。受国家宏观经济紧缩影响，04 年下半年全社会
的固定资产的投资增速出现明显回落。导致中央空调市场需求下降，公司销售
收入快速下降。05 年以后，固定资产投资增速趋于平稳。中央空调产品需求在
一个新的水平重新稳定下来。
溴化锂空调是节能产品，应用领域非常广泛，发展潜力较大。溴化锂空调
可用天然气、沼气、蒸气、热水、烟气、发电废热、工业废热，太阳能。利用
这些非电能源，将很大程度上节约能源成本。在全社会倡导节能的背景下，溴
化锂空调销量会逐步上升。
图 10 工业固定资产投资及投资增速
工业固定资产投资增长率
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
Jan-2004 Jul-2004 Jan-2005 Jul-2005 Jan-2006
工业固定资产投资增长率
资料来源：CEIC
海通证券研究所 公司研究·G 双良(600481)
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5.2 新产品、新市场贡献新利润
􀁺 出口市场潜力较大
由于国内市场需求萎缩，公司加强了国际市场开拓。05 年实现销售收入
2500 万元人民币，出口收入占总收入5％。与双良在国内市场地位基本相当的
远大空调，海外市场销售收入已占到总收入的35％。随着双良在中东和东南亚
营销网络的完善，出口收入占总收入的比重能够得到较大提升。
􀁺 换热器进入高速发展期
双良与瑞士高效换热器制造商CALORIFER 公司合作生产的换热器进入高
速发展期。该产品是为林德、西门子、Man Turbo、Air Liquide、Bayer、Toyo
Engineering 等跨国企业作配套。产品利润空间稳定，06 年订单在5000 万元左
右。
5.3 毛利率变化分析
􀁺 毛利率逆势上扬
虽然经历了铜价的大幅上涨，05 年国内现货铜价由年初的31438 元/吨上
升到40653 元/吨，上升了29.31％。但公司通过技改，全面推出结构紧凑、效
能比高的H2 型溴化锂制冷机，成功减少了设备的材料消耗，有效降低了铜价
对公司成本的影响。
图 11 中央空调毛利率变化情况
资料来源：G 双良公告
􀁺 依然存在利润空间
中央空调产品成本构成铜的成本41％，是对业绩影响最大的因素。05 年
的铜平均成本按照3.6 万元计算，目前现货铜的价格5 万元，较上年均价上涨
了38.9％。05 年中板价格为4000 元/吨，目前价格降到3000 元/吨，下降了25
％。目前中央空调产品的售价较去年提高了5％－8％，其它成本不变，中央空
调毛利为32％。
30
35
40
45
50
2001 2002 2003 2004 1H2005 2005
综合毛利率(%)
开发结构紧凑，效能更高的新产品
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在极端情况下，铜价出现暴涨大幅涨价的背景下，成本会在上下游之间转
移。溴化锂中央空调的集中度较高，前三位的企业（双良、远大、大连三洋）
占据80％的市场份额，存在像下游转移部分成本的能力。考虑上述成本转嫁后，
06 年中央空调毛利率维持在30％左右是可行的。保持30％的毛利率水平，空
调业务依然保持一定的盈利能力。
图 12 中央空调主营业务成本构成（2005 年）
铜
41%
钢铁
17%
其它
42%
资料来源：公司调研
图 13 中板价格走低舒缓中央空调成本压力（200501-200602）元/吨
资料来源：中华商务网
国内现货铜价格是国内用铜企业成本的参考指标，而市场普遍关注的伦敦
期铜价格则可能会误导投资者。对比下图的两个价格指数在200504 到200603
月期间的表现，现货铜上涨了47％，而伦敦期铜的价格却上涨了72％。用伦
敦期铜价格判断空调企业盈利能力，就对低估空调企业的业绩。
考虑到企业可以根据市场行情适当调节库存，以及通过改进产品品质，减
少免费服务的数量等措施缓解成本压力，实际成本变化可能会低于我们观测到
的铜价的影响。
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图 14 现货铜价格走势图（200504-200603）元/吨
资料来源：中华商务网
图 15 伦敦期铜价格走势图（200504-200603）
资料来源：中华商务网
6、盈利预测
6.1 化工业务07 年每股0.57 元
按照目前市场价格测算苯乙烯的毛利率为11％。化工企业一般通过彼此之
间建立稳定的供应关系来规避市场价格风险，实际利润空间比市场价格测算的
要高出一些。不考虑建筑节能政策出后的影响，我们保守按照11％计算苯乙烯
的毛利率。
化工项目将于2006 年6 月试车投产，苯乙烯的产能为21 万吨，苯胺的产
能为5 万吨。我们保守按照5.5 个月的产能计算，估计苯乙烯06 年产量为10
万吨和2.3 万吨。
苯胺市场在不考虑节能政策影响下，市场供求平衡。按照市场价格测算产
品毛利率为34％。随着节能措施的出台，产品的毛利率将会上升。我们保守按
照34％的毛利率测算苯胺的盈利能力。
海通证券研究所 公司研究·G 双良(600481)
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苯胺和苯乙烯的销售价格按照06 年前三个月的平均价格计算。管理费用、
财务费用参考目前石化类上市公司的相关费用。化工项目借款产生的财务费用
在化工项目盈利预测中计算。
我们计算公司化工项目的收益水平分别达到06 年，07 年分别达到0.21 元，
0.57 元。
表 5 化工项目盈利预测
2006E 2007E
苯乙烯产量（万吨） 10 21
苯胺产量（万吨） 2.3 5
主营业务收入(万元) 113560 234779
主营业务利润率 13% 15%
净利润（万元） 6560 17488
EPS（元） 0.21 0.57
资料来源：海通证券研究所
6.2 中央空调业务利润基本稳定
溴化锂中央空调业务国内销售基本平稳，由于出口和换热器以及电制冷空
调的销售增长，06 年销售收入增长15％，07 年在06 年的基础上增长5％。
产品毛利率按照目前的金属价格计算（铜5 万元/吨，中板3000 元/吨），
产品毛利率为30％。化工项目借款产生的财务费用在化工项目盈利预测中计
算。
表 6 中央空调业务盈利预测
2005E 2006E 2007E
主营业务收入(万元） 50,701 58,572 59,743
主营业务利润率 35% 30% 30%
净利润（万元） 3374 2,503 2,754
EPS（元） 0.11 0.08 0.09
资料来源：海通证券研究所
7、合理价格6.60 元，建议买入
针对公司两块业务的差异性较大，我们分别选取两个行业的相关上市公司
市盈率作为对比依据。然后把两块业务的估值加在一起，计算公司的合理价格。
公司07 年完全发挥出化工项目的产能，07 年业绩是公司盈利能力较为全面的
体现，我们以07 年业绩作为价值判断的依据。
空调制冷行G 大冷和公司业务较为一致，目前PE 为12 倍，我们保守采用
10 倍的市盈率计算双良空调业务价值的依据。化工行业对比公司都是大石化企
业，产业链完整，目前平均PE 为10 倍。双良的优势在于苯乙烯是节能材料，
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市场空间快速增长。双良石化业务我们采用10 倍的PE 估值。综合计算公司的
合理价格为0.09×10＋0.57×10＝6.60 元。目前价格只有4.07 元，强烈建议买
入。
表 7 对比公司市盈率指标
股票代码 股票名称 收盘价20060413 总股本(万股) 06EPS 06PE
000530 G 大冷 3.86 35001 0.31 12.45
000811 烟台冰轮4.44 17538 0.24 18.50
000893 广州冷机3.24 22200 0.12 27.00
002011 盾安环境6.07 7118 0.30 20.23
平均 19.55
600688 上海石化 5.74 720000 0.33 17.39
600002 齐鲁石化 10.09 195000 0.85 11.87
600028 中国石化 5.09 8670244 0.50 10.18
000866 扬子石化 13.84 233000 1.51 9.17
平均 12.15
资料来源：海通证券研究所 20060413 日价格计算
表 8 G 双良业绩预测
2003A 2004A 2005A 2006E 2007E
主营业务收入 61,667 62,121 50,701 172,132 294,522
减：主营业务成本 33,866 37,100 32,726 139,071 240,585
主营业务税金及附加 56 81 121 771 1,514
主营业务利润 27,744 24,940 17,854 32,290 52,423
加：其他业务利润 970 823 1,323 1,323 1,323
营业费用 4,877 4,046 4,143 11,879 13,341
管理费用 11,618 10,677 10,452 7,965 10,422
财务费用 106 -707 99 1,761 3,777
营业利润 12,113 11,748 4,496 12,008 26,207
利润总额 12,007 11,307 4,250 11,568 25,767
减：所得税 1,290 1,957 876 508 524
减：少数股东权益 -4 -1 0 1,749 5,001
净利润 10,722 9,351 3,374 9,311 20,241
摊薄EPS 0.35 0.31 0.11 0.30 0.66
资料来源：海通证券研究所
8、投资风险
虽然我们认为双良的化工项目工艺已经过检验，员工也大多有相关工作经
验，但是化工项目本身具有突发性故障的风险。如果化工项目发生爆炸，公司
业绩又主要来自化工项目，可能导致巨大损失。
另外，如果铜价在目前价格上出现非常不合理的暴涨，对中央空调业务的
收入会有很大影响。
海通证券研究所 公司研究·G 双良(600481)
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附 录
投资评级的说明
本报告中所涉及的投资评级的含义为：
级别 说明
买入 预计未来6 个月内个股相对大盘涨幅10%以上
持有 预计未来6 个月内个股相对大盘涨幅介于5%与10%之间
中性 预计未来6 个月内个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间
卖出 预计未来6 个月内个股相对大盘涨幅-5%以上
重要声明
本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但
对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。
海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进
行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。
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发表于 2006-7-6 13:27
提升卡
变色卡
千斤顶