聚焦股改对价——派送股模式与转增股模式的优劣评价
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作者：姜太公钓虾
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作为股权分制改革中被最常用到的两种对价支付方式，派送股模式和转增股模式无疑是广大投资者最熟悉的两种支付手段。但就是这二字之差，却有着极大的区别，先自爱，我就对这两种常见的对价支付模式进行分别介绍，看看两者的异同：
派股模式
为上市公司广泛采用的对价支付方式，是指非流通股东将自己持有的非流通股中的一部分派送给流通股股东，以此换取其剩余部分股权的流通性。送股方案的便携性在于不需要流通股东过多的参与到派送过程，而且派股方案也简单明了，更重要的是，由于派股不涉及股本的稀释，因此，采用该模式的上市公司，在同等条件下 ，按流通股股东或派股数为基准进行除权，其市盈率指标将有一定程度的下降。
派股后市盈率=派股前市盈率/（1+每十股流通股可获派股数）
该方案适用于那些大股东控股比例高，现金流较为紧张的上市公司。因为大股东控股比例高，用这种方式不至于影响到其对上市公司的控制权，而不支付现金对价也可让其大股东避免了现金的付出，这对于本身现金就比较紧缺的上市公司大股东来说，是比较适合的。
该方案最大的难点在于，如何确定对价支付的比例，市场上对这个问题也有较大的争论，由此派生出了数种对价支付依据，关于这些支付测算模型，我将在下一篇文章中进行介绍。
转增股模式
被越来越多的上市公司采用的方案，不同于派股模式，转增股模式是股本扩张型的股改方案，上市公司通过对流通股股东的单向转增股，来换取其大股东股权的流通权。不同于派股模式，该模式是以股本扩张为代价的，因此采用该模式的上市公司，在进行股改后，业绩会因为股本的扩大而受到稀释。此外，采用转增股方案的上市公司，其流通股东实际获得的股份数量要超过采用派股模式的上市公司，对于很多不理解两者区别的中小投资者而言，这种具有高获股比例的模式显然更具有诱惑力。
转增股份折算成派送股份公式：
派送股份数=(转增股份*定向转增比例*非流通股占总股本比例)/(流通股数+转增股份*定向转增比例*流通股占总股本比例)
该方案适用于那些不想减少自身持股份数的上市公司大股东，或是因为某些原因导致股份冻结的上市公司大股东。况且采取这种模式的上市公司其流通股东获股率也较高，比较吸引眼球、获得股改的通过。
该方案最大的不足在于稀释了上市公司的业绩，另外，也将股东层面的股权分置改革牵扯到了上市公司本身。因此，这种以股本扩张为代价的模式，其本身既对股东股权进行了再分配，而且还对上市公司本身产生了影响。
举例
有一家上市公司，其基本情况如下：
总股本2亿股，其中非流通股为1.5亿股，流通股为5000万股，EPS为0.4元，每股净资产为3元，股价为8元，市盈率为20倍，市净率为2.67倍
首先假设该公司的股改方案为非流通股向流通股东派送股，对价比例为10送3，则对价实施后该公司的状况为：
总股本2亿股，其中非流通股支付1500万股，剩余股份为1.35亿股，流通股增至6500万股，EPS为0.4元，股价按流通股东获付率除权为6.15元，每股净资产为3元，市盈率为15.25倍，市净率为2.05倍
如果公司的股改方案为上市公司向流通股东定向转增股，转增比例为10送3，则对价实施后改公司的状况为：
总股本增加1500万股，达2.15亿股，其中非流通股仍为1.5亿股，但非流通股增加1500万股，至6500万股，EPS为0.37元，股价按流通股东获付率除权为6.15元，每股净资产为2.79元，市盈率为16.62倍，市净率为2.20倍
由此可见，采用转增股模式的公司，在流通股东获付率相同的情况下，公司的股本质量和平均资本指标都出现了不同程度的减少。由此可见，采用这种方式进行股改的公司，其实质是动用上市公司的资源替大股东偿付对价。
同时，采用这种方式的公司，其股东实质获得的对价股仅为2.09股
对价股转换公式
(流通股股数×定向转增比例×非流通股股数占总股本比例)÷(流通股股数+流通股股数×定向转增比例×流通股股数占总股本比例)=实获对价股
而若要使流通股东的每十股对价股获得数达到3股，则转增比例将进一步扩大至4.45股，而这又将进一步扩大公司的总股本，进一步稀释公司的每股财务指标。
综上所述，不论是在同等获股数或是同等获对价股数的情况下，转增股模式相对于派送股模式而言，不仅将股东层面上的股改对价支付问题牵扯到上市公司，使得上市公司的每股财务指标出现了不同程度的下滑，还使得投资者的每股股票价值出现了下降。因此，在股权状况未发生异常的情况下，转增股模式并不是一种最优的对价支付模式，而派送股模式则是一种优于转增股模式的股改对价支付模式。
[ 本帖最后由 姜太公钓虾 于 2006-7-4 21:11 编辑 ] | 
发表于 2006-7-4 21:07
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