心静如水，才能赚钱

黄藤酒

心静如水，才能赚钱

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：黄藤酒 浏览：17876 回复：3

今天中工国际涨疯了，许多人愤愤不平，各种言论大多都流露出一种“愤青”情绪。为此，我想与大家探讨一下。

我们每个人的言论，都会不知不觉地影响着他人。过激的言论在特别的环境中会有很强的感染力。可是，这样又有什么意义呢？论坛上充满了对中工国际的批评，对政策的不满，对ZF的不满，有什么意义？

毫无意义。

并且，会有消极影响。大家都处于一种情绪之中，就忽视了我们要做什么的主题。

我没有申购中工国际，却申购了大同煤业，中了1000股。中工上市前，我问过自己：要参与吗？回答是否定的。

我决定不参与，而是耐心看看其他股票。于是我今天选了七只股票，上午建仓。八只股票各打一万大板。同样有一万多元的进帐。

000539   买入成本4.462   当前价4.500    浮动盈亏380.00
000541   买入成本9.7664  当前价10.15    浮动盈亏3836.00
000581   买入成本6.4675  当前价6.47     浮动盈亏25.00
000790   买入成本3.8203  当前价4.010    浮动盈亏1897.00
600202   买入成本11.0304 当前价11.570   浮动盈亏5396.00
600288   买入成本6.5986  当前价6.630    浮动盈亏314.00
600581   买入成本3.1093  当前价3.080    浮动盈亏-293.00

账面盈利11555.00

我想与大家说的是：不去参与太热的热门，不去追求最新。我们是散户，在大热门中寻找机会很难。股票玩得是实力，热门中我们是永远的弱者。不参与热门，就是避免风险。

炒股需要安静，冷静，耐住寂寞。在寂寞中，研判的结果才会是正确地。冲动是真正的魔鬼。心静如水，才能赚钱。

希望与大家探讨。

guisy

冲动是真正的魔鬼。心静如水，才能赚钱。有道理!

冰淇淋宝宝

--> 骇人听闻的“权证事件”丑闻

骇人听闻的“权证事件”丑闻 [回复] [树状]  

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发表时间： 2006-06-17 13:20:41  



2005年11月28日，中国股市发生了骇人听闻的“权证事件”。武钢认沽权证的全部投资者，在饱受了5年熊市之苦、满怀希望会有所收获之时，在以满腔热情、积极参与股改的大环境下，在尚福临主席不断声称“要给流通股股东好处，中小投资者应该成为股市重点保护对象”的时候，被10个券商，借助管理层的帮助给无情的“闷杀”了。
这一天，对于受害的投资者来说，是伤心欲绝、痛不欲生、刻骨铭心的；这一天，对于参加抢劫的券商们来说，是贪婪成性、凶态毕露、丑恶无耻的；这一天，对于中国股市来说，或许将以最黑暗的一天，而永载中国股市史册。 请看——


“11.28 权证事件”




悲 惨——天堂与地狱

权证创设制度的实施，可谓是股票市场极有效率的“创新”之举。而2005年11月25日没能卖出武钢认沽权证的投资者，则成了下一周最郁闷的人。因为在下一周开盘即遭闷棍，连续跌停。不仅如此，所持有的武钢认沽权证还无法卖出。在接下来的几个交易日里，武钢认沽权证最大下跌幅度近50％，使其持有的投资者损失巨大。
1、2005年11月23日，武钢认购权证和认沽权证同时上市，上市后连续3天双双涨停。但11月28日（周一）风云突变，因券商创设，武钢认沽权证被停牌1个小时。10点半一开盘，就以1.498的跌停价开盘（注：正确的跌停价应是1.497），比上周五下跌了19.46％，而且在卖1位置上的卖单是9亿多份。直到收盘，价格仍未打开跌停，卖单数量是6.82亿份。很多投资者感到困惑：武钢认沽权证的总发行量是4.74亿，怎么会卖出的数量比全部发行量还多呢？市场人士的解释是，券商通过交易所发行（创设）了11.27亿武钢认沽权证，在周一正式交易，天文数字的卖单则是创设券商的卖出。

2、创设使武钢认沽权证流通量从4.74亿份猛增到16.01亿份，扩容超过3倍。在11.27亿零成本武钢创设认沽权证重压下，武钢认沽权证周一、二连续两天无量跌停，三天最大跌幅近50％。令11月25日武钢认沽权证的权证持有者蒙受巨大损失。11月25日进武钢认沽权证的数亿（估计有8.16亿元）资金也被全线深度套牢，其中近50％“人间蒸发”。

3、突然受到这样的“闷杀”和“腰斩”。使原本过着正常生活的人们，仿佛一下子跌进了暗无天日的地狱。无数人辛辛苦苦半辈子的积蓄，甚至是买断工龄、卖掉房屋的养家糊口钱，顷刻间化为乌有。遭此意外打击和巨额亏损，无辜的股民茫然无措、欲哭无泪、悲痛欲绝，万念俱灰、身陷绝境。舆论的猛烈抨击与中小股民的泣血申诉继之而起。和讯网在头条位置发布了《夺取流通股股东股改利益，武钢权证创设违法》一文，引起强烈反响。网友一致支持文章观点，并要求以法律手段为权证持有者讨还公道。


原 由——信息不透明


1、回溯武钢股份的整个股改过程，在11月22日之前，没有任何地方明确提到过“创设”这件事。否则就不会有23、24、25三天的涨停了。11月25日（周五）收市时拥有武钢认沽权证的投资者，根本不知道11月28日（周一）会有天量的11.27亿份的武钢认沽权证上市交易。让人费解的是，到了11月28日，武钢股票都没有停牌发布公告。武钢认沽权证因连续三天涨停停牌一小时，并说有“创设权证”上市。

2、看过11月22日上交所《通知》的人根本不相信这一事实。因为上交所是在自己发布的《通知》尚未生效的情况下，就依据这个文件生生造出了11.27亿份的武钢认沽权证这个怪胎，并把它匆匆抛向市场。明确地说，武钢权证创设的通知发布于11月21日，最后一句话是“本通知自2005年11月28日起施行”。正常的理解，创设的权证最早要在11月29日才能上市。但令人始料不及的是，券商创设的11.27亿份权证于11月28日就上市了。

3、按照有关规定，券商如申请创设权证需“三步走”：第一步是在结算公司开设权证创设专用账户和履约担保证券专用账户或资金专用账户。创设认沽权证的，创设人应在履约担保资金专用账户全额存放现金，用于行权履约担保；第二步是向上证所报送有关创设方案，并提供结算公司出具的其已提供行权履约担保的证明；第三步是经上证所同意后，通知结算公司在权证创设专用账户生成次日可交易的权证。以此次创设的权证数量计算，10家券商共计要动用35.28亿元资金作为担保。按说这么大的事情，不应该不露一点风声。这只能有一个解释，就是有关部门与市场主体早就在筹划创设权证的上市了，发一个《通知》，只不过是为了实现程序上的“公正”。因此，市场普遍猜测交易所与券商“合谋”。既然有“阴谋”，当然就不可告人了。


可 耻——上交所造假


1、即使上交所的创设武钢认沽权证都是在法律的框架之内进行的，那么，上证所11月21日公告的《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》里面，明确说明在11月28日创设正式实施，并且在第五条后半句说：本所经审核同意，通知中国结算上海分公司在权证创设专用帐户生成次日可交易的权证。如此就等于非常明确地说，创设权证上市最快也要在11月29日，甚至更晚。然而，在11月26日（星期六）晚，就有权威报道有11.27亿份武钢认沽权证将在28日上市。

2、有了创设权证28日上市的事实，上证所的公告明显就成了“虚假陈述”，其行为属于对证券市场重大事件不正当披露信息的虚假陈述行为，违反了现行《中华人民共和国证券法》“第七十二条……禁止证券公司……在证券交易活动中作出虚假陈述……”；“第三条……证券的发行、交易活动,必须实行公开、公平、公正的原则”以及<<中华人民共和国民法通则>>“第四条……民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用的原则”。

3、上交所的这个“公开造假”，无良券商的“非法创设”，也就直接造成了11月28日的“权证事件”。可悲的是，买单的却是武钢认沽权证的所有合法投资者。


阴 险——开盘价搞错


1、上证所在11月28日对于580999的跌停价（也是开盘价）计算为1.498。而这恰恰是摆在所有投资者面前确凿的证据。

2、“根据《关于权证交易价格涨跌幅限制计算方法说明的通知》：权证跌幅价格＝权证前一日收盘价格-(标的证券前一日收盘价-标的证券当日跌幅价格)×125%×行权比例。当计算结果小于等于零时,权证跌幅价格为零。”公式应用中，有两点需要特别注意：一、“标的证券当日涨幅价格”、“标的证券当日跌幅价格”是指标的证券的当日涨跌幅限制的最高、最低价。 二、在计算价格时，每一步计算结果，需先四舍五入至最小价格单位。
如此，则11月28日580999权证跌停价格计算为：
1.860 - （2.91 - 2.91 × （1-10％））× 125％ × 1
＝ 1.860 - （2.91 - 2.619）×125％× 1
＝ 1.860 - （2.91 - 2.62）× 125％ × 1 四舍五入
＝ 1.860 - 0.29 ×125％ × 1
＝ 1.860 - 0.3625
＝ 1.860 - 0.363 四舍五入
＝ 1.497。

3、因为这0.001的差别，就造成公众投资者的权证不能卖出。反之，创设的券商事先是知道1.497这个跌停价位的，为了他们的“创设”顺利卖出，所以他们把跌停价位设在1.498，使公众投资者下的1.497单价卖不出去，而券商刚好卖出去部分。上海证券报记者叶展说：“几乎所有的券商都表示，以目前武钢权证明显偏高的价格而言，即使在开盘时以跌停价卖出创设的武钢认沽权证，创设券商也有利可图。”


震 惊——各方的反应


1、当创设权证以“日军偷袭珍珠港”的方式，空袭本已满目疮痍的证券市场后，在全国造成了巨大影响，甚至在国际上造成不良了的政治影响。公众投资者纷纷走上诉讼的道路。他们根据中华人民共和国最高人民法院司法解释法释[2003]2号：<< 最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定>>，起诉上海证券交易所和广发证券,长江证券,光大证券,国信证券,中信证券,海通证券,华泰证券 ,东海证券,国泰君安，国元证券。
《红周刊》制作的“违规创设、注水股改”头条文章，引起了读者空前的共鸣。并发出三封公开信：《致中国证监会的公开信——呼吁立即停止一切侵犯中小股东利益的行为》；《致沪深证券交易所的公开信——请交易所做该做的事》；《致券商的公开信——你们将再次面对“始乱终弃”的命运》。有知名教授质疑权证创设的合法性，更有分析师直言权证创设违法，其理由是权证为流通股股东股改对价所得，创设权证损害了流通股股东的股改利益。或许是管理层看到了市场的强烈反应，2005年12月5日，有三个权证在深市上市交易。深交所表示创设权证暂缓推出 避免引起更大混乱。深交所公布的有关创设事项的通知里，明确了创设数量限制、创设后“T+2”日卖出的规定等。看来相关规则在慢慢地完善，但在武钢权证上遭受了损失的投资者，难道就成了为制度完善而必须交学费的人吗？
2、国内多家媒体相继对券商创设权证合法性提出质疑，根据这些报道，我们可以看出，券商创设权证恐怕是精心策划的严重违法事件！
第一，部分市场人士表示，搞创设本是有依据的，2005年７月出台的《权证管理暂行办法》规定，合格机构可以创设备兑权证。武钢股份在股改说明书和权证上市公告中也提示，其他机构可能以武钢权证为标的的证券发行备兑权证或按照交易所有关规则创设权证。但相关投资者认为，该办法和武钢股份的提示从未就“创设制度”做出过任何具体的说明，普通投资者对于备兑权证还能够理解，对“创设”却根本无法做出理性的判断。有观点表示，今后如果发行权证要搞创设的，应当提交股东大会讨论认可。上市公司方面则表示担心在这一制度安排下，未来以权证作为主要对价的股改方案可能难以获得通过。（《公平合理与抑制投机－－权证创设能否找到平衡点》２００５年１２月５日《中国证券报》）这个报道是想为创设权证辩护，却恰好说明，上市公司故意含糊其辞，不经股东大会表决，就允许券商创设权证。违反了《证券法》重大事项必须经过股东大会表决的根本原则。
第二，有评论指出，武钢的蝶式权证（２．９０元的认购权证与３．１３元的认沽权证），是武钢公司为了完成股权分置改革，作为对价的一个重要组成部分发给老股东的，这也是在关于股权分置的股东大会上通过的决议。然而意想不到的事发生了，在蝶式权证上市前，有关部门突然通知要加一个创设权证。从理论上讲，认购权证的创设不应多于流通股（２３亿）这个数，而认沽权证，只要有现金抵押，就可以无限创设。（《四川金融投资报》２００５年１２月３日）这种所谓的创设并没有经过上市公司股东大会批准，是交易所批准的，不仅不合法，更重要的是“无限创设”将引起巨大的风险，很容易出现３２７国债风波那样的事件，最后不仅达不到扶持券商的目的，还很可能使一批券商冒险中更快地垮掉。
第三，现在券商发行创设权证，与股改公司的权证共用一个编号，例如武钢，二级市场的投资者买了权证，是分不清究竟是上市公司的权证，还是券商的权证，到了行权期，就成了说不清的权证，究竟找谁去行权，编号一样，如果上市公司和券商都不认账，小股民就惨了。不知交易所是马虎呢？还是故意？如果券商创设权证单独编号，就可以分清了；或者共用编号明确将来是找券商或上市公司哪一方行权，也可以。现在共用一个编号就留下了一个巨大的隐患，承担责任者不明确，一旦这颗定时炸弹爆炸，后果是十分严重的，比３２７事件还严重。媒体呼吁监管部门对其严重性给予足够的重视。

3、针对来自各方面的强烈反应，上证所权证工作小组组长陈支左表示，权证创设并不是突然之间决定的，而是经过我们长达半年以上的考虑、研究、论证，且经过批准，有法有据。在此前颁布的《上证所权证业务管理暂行办法》第27条中就规定：已上市交易的权证，合格机构可创设同种权证，创设方式和具体要求由上证所另行规定。而《暂行办法》是经过证监会批准的。另外，《证券法》中也有规定，在证券交易所交易的品种必须符合《证券法》，但还有一条：其他经国务院认定的证券品种也可以在交易所交易。目前交易的权证品种都是经过国务院认定的。当初武钢权证开始创设前，他们曾经要求武钢集团有关人士承诺，允许券商等合法的发行人来创设它们的备兑权证，最后在风险揭示中也加了这一条。这也是很多人所不了解的。陈支左还说：“事实上，武钢权证上市后已经连拉了三个涨停板，而等到权证允许创设了还不抛，自然会面临巨大的风险。”（大家看看：这是多么牵强附会、不合逻辑、寡廉鲜耻的解释）。

4、其实，上交所和与他狼狈为奸的创设券商们也不是一点顾忌也没有，为了他们的阴谋和不光彩的行为能“出师有名、名正言顺”，在创设券商行列里的华泰证券和海通证券于28日凌晨在上海证券报网络版匆匆推出两篇评论。
华泰证券周林的评论是《武钢创设权证推进市场化建设》。文章称，创设机制日前正式启动，这是我国证券市场发展的一次质的飞跃。首先，创设机制对投资者是公平的选择。上海证券交易所在武钢认购权证和认沽权证上市前就已经把创设安排向市场公告，并且选择权证上市三天之后才启动创设程序，是完全透明的做法，对原来持有武钢股票、参与武钢股改的投资者，有充裕的时间调整投资，因此也很公平。其次，选择让创新试点券商做创设业务是负责任的做法。选择业务规范、愿意承担起共同维护市场稳定发展义务的创新类券商是合理的选择。最后，创设机制正式实施是我国股市市场化建设的重要里程碑。通过让合资格的专业机构根据市场的交易状况适时调节权证的供应量，这是以市场手段解决市场问题，相比简单化的行政手段管理市场是重大进步。有理由相信，11.27亿份创设权证的出现对改变市场权证供求关系将产生重大影响。随着武钢权证供给关系的改变，权证的过度投机炒作将会受到明显的遏制。
海通证券权证小组的评论是《创设机制引领权证投资回归理性》。文中写到，11月23日，武钢股份认购权证(武钢JTB1)和认沽权证(武钢JTP1)肩负着市场不同参与人的不同期待隆重上市。两只权证连续三天同时涨停。如何改变这种非理性的爆炒现象呢?当务之急，就是要迅速扩大权证的供给，缓和供求矛盾，使价格回归理性水平，抑制投机。根据交易所公布的权证管理暂行办法，创设已有权证相对简单易行。上海证券交易所近日发布《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》中明确，取得中国证券业协会创新活动试点资格的证券公司可作为“创设人”，按照通知的相关规定创设武钢权证。并且在2005年11月28日起即将施行。我们相信，随着创设权证，以及未来越来越多的公司权证和备兑权证的上市，随着监管部门、交易所、券商和投资者对权证的管理、发行、交易、投资和对冲越来越了解和熟练，中国的权证市场会逐步走向理性和成熟，并为中国证券市场的改革和完善做出更大的贡献。28日，让我们拭目以待！
广发证券权证业务小组的郭勇说，我们还看到，上海证券交易所作为权证交易的推动者和规则的制订者，这次也严格遵守自己制订的规则制度，不是依靠简单的行政指令直接干预市场，而是通过未雨绸缪，精心安排，积极主动而又耐心地引导市场参与各方，培育市场力量慢慢发挥作用，逐渐使市场树立起信心。相比过去既当裁判员又当球员的角色，这次监管部门在实践市场化的理念和运作方面，更是一次质的飞跃。

5、对于上交所和创设券商这些美化自我的说法，北京现代商报记者凌嘉撰文《券商磨刀霍霍向权证 权证博弈大战拉开序幕》，道出另外天机。文章直言不讳地说，创设制度使券商存在巨大套利空间。（原文直引：看看券商如何在认沽权证上赚钱，券商在登记结算公司存入一笔现金，假设为3.13亿元(行权价3.13元)便可申请创设1亿份武钢认沽权证，并可在市场上卖出。假设卖出价仍为1.50元，券商马上获得1.5亿元现金收入。如果12个月之后行权时，武钢股价高于3.13元，投资者肯定放弃行权，该券商将白捡1.5亿元收入，此时券商1年期利润近50%；如果行权时股价低于3.13元，投资者将选择行权，只有当武钢股价低于1.63元(3.13-1.50)时，券商才会得不偿失，出现亏损。但是，同样基于武钢业绩优良，且每股净资产达2.51元的上述理由，武钢股价跌破1.63元的概率也是微乎其微。一边是暴利，一边是很小的风险，券商必然逐利而来。难怪券商要趋之若鹜，纷纷创设了。）文章分析的可谓明明白白、通通透透。
《第一财经日报》记者李晶问国泰君安新产品部总经理章飙，为何创设认沽权证？章飙回答的非常明了干脆：“就是因为认沽权证价格高，能卖一个好价钱。”我们完全相信，这个“诚实”的回答，才真正代表了其他券商创设的初衷。


质 问——事件的焦点


管理层要抑制投机，券商要赚钱，本来都是无可厚非的事。但是，11月28日的“权证事件”发生后，人们都在质疑上证所严重失职，侵犯流通股股东股改利益，甚至涉嫌违法。创设权证的扩容并没有抑制恶性投机，反而造成了更大的投机，而且造成了市场秩序的混乱；一旦出现事件，不仅管理层必须承担重大责任，而且会造成市场更大的风险；真切地希望管理层能够尽快还投资者一个相对稳定的预期，还投资者一个真正的“三公”环境，还投资者一个翘首以待的和谐股市。

1.“创设权证”实际上等于管理者指使大券商“合法”操纵权证价格！人为打压市场！明知道在创设有巨大的获利，明知道会对不了解真相的二级市场的参与者会带来巨大的风险，监管部门为什么还要仓促地用这种非市场行为，为什么让券商去无限量地创设权证来打压权证？

2.“创设580999权证”未经武钢董事会同意,未通过武钢股东投票表决, 武钢股改投票前没说要创设武钢权证，好像创设武钢权证本身与武钢董事会和武钢股东无关一样，管理层把上市公司当作什么了？

3. 如今发行的权证全是股改的产物，属于原武钢股民的私有财产。创设这类权证，极大地侵犯了原权证持有人的合法权利。把原持有人的利益分解给创设券商，这不就是赤裸裸地剥夺了原权证持有人的利益吗？

4.“创设580999权证”不提前披露发行数量和具体上市日期信息，而是突然大量上市。为什么创设机制不是在第一只权证推出之前，作为配套政策，先行建立并做好足够的宣传？

5. 上交所的《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》是专门发给券商的，不是布告给天下广大投资者的，其中没有只言片语告诉广大投资者们。这是公平、公开、公正吗，是在保护投资者的利益吗？这种有违于市场公平的基础、凌驾于市场行为之上、由证监会直接给券商赚取二级参与者血汗钱的特权，能真正达到“平抑投机”的功效吗？

6. 权证作为金融衍生产品来说，玩的就是交易规则，些微的规则变化，都会引致其结果产生巨大的差异。被人为注水的“创设权证”实际是零成本，是真正的用废纸卖高价钱，相当于自印人民币。用这种东西去和中、小投资者的真金白银博弈，不就是明白无误的“抢劫”吗？

7. 通过创设权证，大券商获取暴利。而由券商转嫁给二级市场的高风险，造成了武权的连续跌停（卖空违法）。那些二级市场的参与者，因为政策风险造成的损失，由谁来赔付？

8. 在“创设580999权证”方面，上证所严重失职，甚至涉嫌违法，给无数投资者带来了无法估量的损失和伤害。管理层随意推出有损于民政策的做法，今后还能取信于民吗？

9. G武钢的流通盘是相对固定的，在这种背景下允许认沽权证无限创设，很可能导致行权时G武钢的流通股都被卖完了，部分持有认沽权证的人因为买不到股票而只能放弃行权。那岂不是天大的笑话吗？

10.管理者推出并炒作某些最终可能成为废纸的权证，而根本不在乎是否侵犯了相关法律的严肃和相关股民的权益，这不是明显的违法吗？
综上所述，不难看出，质疑的核心焦点就集中在武钢权证创设涉嫌违法上。和讯首席分析师、《红周刊》特约评论员文国庆从专业的角度，对此进行了深度评论。他明确指出，在券商大量创设权证后，武钢权证已经变成了“注水”的权证，其含金量已经大大降低了。10家券商冒用武钢专有商标私自“生产”武钢权证，侵犯了武钢集团的商标权。
第一，以不同等条件发行不公平。武钢权证的发行人是武钢集团，而权证是武钢集团对价的一部分，是武钢集团为了取得流通权而免费送给流通股东的。而作为对价的另一部分核心，武钢集团是每10股送给流通股东2.5股，这是武钢集团为了获得流通权而付出的整体代价，可见送股和送权是互相依存的一个整体，不可分割。而券商在同一代码下创设武钢权证，显然是冒用了武钢集团的名义，它享受了武钢集团所设权证的全部条件，却没有承担武钢集团应承担的全部义务。也就是说，享受了制造权证的利益，却没有付出送股的义务。在武钢权证上市后创设权证的做法，显然是利用投资者博弈某一阶段的有利局面，为第三者谋取不当利益。券商创设实际上相当于只付出8折的成本，就获得了武钢权证全部的权利。而且，券商以8折的成本创设的武钢权证，其成本比市场取得权证的成本低0.6元至0.7元，而本周投资者在武钢认沽权证上的损失也大致如此。可以说，券商正是用不平等的条件，获取了现有权证持有人的利益。
第二，剥夺了投资者的博弈机会。权证是典型的金融衍生产品，其价格是虚拟的价格，是或有收益。由于它的收益大小不能预先测定，所以其价值只能通过市场的博弈来实现。而其市场的价值有时与供求关系（供应量）有着极大的关系。权证的创设则通过增加流通量改变了博弈关系，从而扭曲了市场价格。而现在第三者没有经过当事人武钢集团和权证持有人的同意，就擅自改变了武钢权证的供求关系，使得其供求关系在一夜之间严重失衡。在这种情况下，实际上是交易所人为地改变了武钢权证作为衍生产品本身的博弈价值。严重地影响了武钢权证应有的市场价格。从另一个角度来看，权证在股改对价中的作用极为特殊。从某些角度来看，它是大股东不愿支付送股等实实在在的对价而支付给投资者的空头支票。而投资者之所以接受这个空头支票，并不是看到其理性的价值，而是把其作为市场的博弈工具。实际上，权证在到期行权时，其价值大多趋近于零。但在到期之前的这个过程中，其带来的博弈收益可能是巨大的。所以，投资者将权证作为对价的手段之一，实际上是追求博弈的过程。而现在交易所允许券商在武钢权证上大量创设，使其因供求关系改变而暴跌，实际上就是把权证持有人惟一追求的博弈机会也给剥夺了。
另外，从市场的角度来讲，尽管权证成交量巨大，这主要由于有T+0机制。但是，真正认知权证的投资人，主要就是追求高风险和高收益的投资者，从目前情况来看，这些投资者的数量毕竟还有限。相对于有限的权证，还能形成市场化相匹配的供求关系。可是，交易所推出的券商创设机制，实际上是增加了大量供给，但却没有增加认知权证的投资人数量。交易所作为博弈双方的中立者，这样的行为显然偏向了利益的一方，并有向一方输送利益之嫌。
第三，夺取了流通股东的股改利益。从股改权证的来源上看，无论是送股、缩股、资产注入还是权证，都是在股改过程中，非流通股东为了取得流通权而向流通股东支付的对价的一种形式。而且像武钢股份的对价方案由原来的10送1.5份认购权证和10送1.5份认沽权证，改为现在的10送2.5份认购权证和10送2.5份认沽权证，也是非流通股东和流通股东在充分协商的基础之上达成的一种协议。这也表明，流通股东得到的股改权证是全流通对价的一部分，正因为这种权证来源的特殊性，决定了股改权证具有专属性质。而且，武钢集团送出的4.74亿份认购权证和4.74亿份认沽权证也是经过股东大会通过的。这些固定的权证份额也是流通股东所认可的，并且具有相应的法律效应和保证。但目前券商针对武钢权证的创设，显然单方面改变了这些本应被法律保护的流通股东在股改当中所得到的成果。
此外，券商创设武钢股份的标的与原有的武钢权证是完全不一致的。武钢集团送出的权证是以相应的非流通股作为标的，这部分股票在一年内是不能流通的，只有一年到期行权后才可以流通。而券商创设的武钢权证对应的标的是现有的可流通股。所以，券商在同一代码和相同条件创设武钢权证，实际上是把可流通与不可流通部分混淆在了一起，这与股改相应的法律条文是不一致的。交易所把两类权证强捏在一起，是不是鱼目混珠呢？我们认为，这种巧取股改利益的创设机制，为我国证券市场的金融创新开了一个极坏的先例。它表明，不参与股改的券商，可以借助管理层的帮助，毫无风险地攫取流通股东的股改利益。
　　我们十分感谢文国庆先生，以及那些有良知、主持正义的专家学者。在许多人纷纷从这个市场退却的时刻，在这个股市让人无言以对的时候，在创设权证前景依然不明朗的情况下，他们毅然站出来，用他们的勇气和专长向创设权证的决策者、操作者发出强烈的呼吁！广大投资者谢谢你们，因为一句丑陋的真话，会胜过千万句优雅的谎言。


公 论——大家的声音


1、权证的暴跌是正常的交易性风险，或者说正常的抑制投机风险，还是不正常的制度性的风险。
和讯首席分析师文国庆：权证的暴跌根本原因是制度因素造成的，而不是由于投资者的博弈水平不高造成的。
北京私募基金代言人花荣：创设权证制度的设置是为极少数的券商设局坑骗广大的中小投资者。以打击投机为借口去给少数券商更大的投机可能性，应该来讲这种做法是毫无道理的，甚至说是一个“局”，一点不为过。
　　 中银国际衍生产品部副总裁林燑：在上证所创设制度下，武钢权证的流通量失去了应有的透明度。投资者只知道有多少权证被创设，并不知道有多少权证已被券商沽出，所以不易判断流通量到底有多少。以后创设、注销、沽出等加大时，就更难计算了。上证所应通过其网站或其他交易资料，至少在每日开市前披露各权证的总量和流通量，以助投资者作出更加正确的投资决定。所以，权证信息披露有待透明。
复旦大学教授、博士生导师、著名金融证券专家谢百三：武钢创设权证及目前的大批上权证的做法实际上并不符合“股改为先”的大道理。全国目前的头等大事是股权分置改革。而权证一不收印花税，交易成本低；二是涨跌停板大大超过10%，波动空间更大，刺激性强；三是交易制度上实行“T+0”，快进快出，活跃方便。由于比股票交易方便得多，必然吸引大量热钱参与。这对本已资金很缺的股市，犹如雪上加霜。对股权分置改革实际上是一种宏观上的冲击。倘若以后再搞的几家创设权证中，这些实力雄厚的大券商除了创设、再创设外，还有谁有心思去买G股、运作股市呢？这对整个股改是一个大的冲击。这也有违于国务院领导关于股权分置改革一要市场稳定，二要给投资者有好的预期的指示精神。即，从战略上讲，权证成批推出及创设是错误的。现在的做法是，武钢股东大会已开过，对价结果早已公布之后，在蝶式权证即将上来之时，临时心血来潮加出个可以无限扩展的创设权证。武钢股东同意过吗？董事会同意过吗？公司事先知道吗？这实际是侵犯了武钢流通股股东的权益的。假定券商通过创设权证赚了8个亿，那么这8个亿就是来自武钢流通股股东和二级市场投资(投机)权证的人们。


2、 以创设权证这一国际惯例增发股改权证，是正常的还是不正常的。

著名财经评论家水皮：权证持有人说券商有什么资格剥夺我的对价？权证是作为对价支付给我的，你有什么资格增发呢？推出权证时保荐机构把这个权证折合成人民币是多少钱，所以在支付股改对价的特殊情况之下，创设是不成立的。有些事情并不是看管理层的出发点用意好坏判断结果的，因为创设权证在这个环节上此时此刻的创设是伤害了原来的权证持有人利益的。创投放大的是道德风险。把对价基础都打乱了，把整个对价全搞乱了。权证对谁最有利？我觉得对交易所最有利。
著名财经评论家黄湘源：我认为连续创设权证否定了股改成果，香港的创设权证是在权证作为正常的市场工具情况下推出的，它跟我们把权证作为少支付和不支付对价的股改创新工具引入是两回事，投资者等于是放弃了在对价上的要求，在这种情况下，投资者在对价上面的损失只能在权证交易和行权的过程中得到补偿。而我们在把权证作为对价工具的情况下引入连续创设权证，这对于管理层来说是一种背叛，是对股改的侵犯，也是对投资者利益的侵犯。这和香港市场上正常的市场条件下的权证是不可同日而语的，香港创设权证是实行T＋7，我们武钢是T＋0，投资者被无法由自己掌握市场的时间差深深的套牢了，深交所提出的T＋2，老实说在作为股改参与者的投资者消化吸收时间也不够宽容。
和讯首席分析师文国庆：武钢公司在股改的时候承诺的发行数量是认购权证和认沽权证各4亿7千多完，在股改方案中规定了，如果创设权证等于权证的增发，必须经过武钢权证的创设人武钢集团的同意，如果武钢集团没有同意其他的券商有什么权利发行，如果武钢集团同意了对外披露了没有？数量有没有限制？给你发一万亿的武钢权证的话，我相信武钢权证一分钱都不值。扩大了权证的供应量，也就同时压低了权证的市场定价，同时也就损害了参加股改投资者的对价水平，这是明显对投资者权益的侵犯。
北京私募基金代言人花荣：孤立的引进不是整体的引进国际惯例，或者是只引进对极少数的人有利的国际惯例，这样的引进是不要也罢，这比原来的中国股市土办法更坏。中国股市就是狼市。目前中国股市应该来讲所有的参与者，除了极少数的创设他们成为市场的狼，而绝大多数的投资者参与市场的中小投资者成为羊群。
上海律师协会证券期货委员会副主任、上海新望闻达律师事务所合伙人宋一欣：在《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》公布之前，没有人知道券商创设权证来得这么快，事先也没有公告。突然创设，让投资者无法预期，尤其是那些投了武钢股改赞成票的流通股股东。券商创设权证的行为，不应该认为是一场对爆炒权证的调控，而应该是股改的一部分，创设权证应被纳入股改内容来考虑。今后，凡涉及券商创设权证的上市公司，创设人应在股东大会通过股改前，对创设权证事宜进行公告。虽然券商创设权证只需交易所审批并报证监会备案，但应该先给投资者一个预期，让他们好作判断。
中银国际衍生产品部副总裁林燑：在上证所创设制度下，武钢权证的流通量失去了应有的透明度。投资者只知道有多少权证被创设，并不知道有多少权证已被券商沽出，所以不易判断流通量到底有多少。以后创设、注销、沽出等加大时，就更难计算了。

3、创设权证是不是违法行为？应当起诉谁，交易所、券商、大股东或董事会？应当个人诉讼、集体诉讼、代表诉讼。

著名财经评论家黄湘源：原来的认购权证和认沽权证是作为武钢股改作为对价的一部分，这同时也包含了该权证的交易权利，创设权证强行改变了权证行权和交易的条件，侵犯了权证持有人的利益，即使有交易所的同意这样做也是违法的，连续创设的武钢权证不是原来意义的股改权证，交易数量扩容的数倍而其交易价格也受影响，这意味着武钢权证的交易权利受到严重侵犯，他们本该获得的股改利益被人为改变了市场因素而剥夺。

北京私募基金代言人花荣：我也认为这个事情创设权证违反了当初股改的承诺，所以这个承诺投资者完全是有理由或者是有权利进行诉讼的，第一个目标就是交易所。

著名财经评论家水皮：权证的创设部分包括两个交易所推出的创设解释，应该是在武钢权证作为对价，作为股改方案出台之后，创设权证在这个之后，我觉得仅从告知的功能来讲也不成立，券商没有资格介入股改的讨价还价之中的，它属于第三方，从这个意义上理解，我觉得权证创设作为对价支付的权证来讲是没有法律依据的，我个人的观点权证创设是非法的。
和讯首席分析师文国庆：第一应该马上终止这种以创设名义增发股改权证的侵害行为，第二对过去造成的行为进行补偿，补偿分两种形式，勒令所有参与创设的券商，如果回购了权证把你的差价找回来，用来作为投资者保护基金，如果你创设的权证还没有回购的话，现在要求这些权证必须以原创设价格，标价回购，回购以后注销，停止对于权证持有人利益的侵害。再从《商标法》的角度说，武钢权证是由武钢集团创造的具有严格限定条件的金融产品，武钢JTB1和武钢JTP1是它们的专有商标，任何其他机构无权擅自使用。10家券商冒用武钢专有商标私自“生产”武钢权证，侵犯了武钢集团的商标权。这不是让李鬼愣充李逵吗？如果这项行为得到武钢集团授权，则是武钢集团擅自修改全流通契约，投资者有权对其起诉。
北京中孚律师事务所律师向阳律师：我认为是创设认购权证和认沽权证是违法行为，违反了公司法的相关规定，创设权证的权利范围不应该是由交易所和券商做出的，应该是股东大会来做的，必须经过出席股东大会2/3以上的表决权股份的股东通过，才能做出这样一个决议。一是代表诉讼，要求监事会以公司的名义对董事会成员和证券交易所和券商直接起诉，如果董事会认为没有参与这个事，那么你退出被告，其他证券交易所和券商作为被告，二是个人诉讼，任何一个股东可以直接起诉本公司所有的董事，你可以直接起诉本公司所有的董事，这是个人诉讼。监事会收到30天之内不给予答复的话，会造成重大损失的，1％的股东(持股180天,个人单独或联合持有公司1%股份)可以直接以公司的名义提起诉讼要求停止侵害赔偿损失。
华夏证券刘迪：市场各方都在争取自己的利益，创设权证是否违法，只有法院说了算，但从推出创设权证的效果看，确实抑制了过度投机。交易所推出创设权证，业内人士认为是得到了证监会首肯的。不管是交易所还是证监会，都是我国证券市场的管理者，他们在推出一项改革或者创新的时候，首先会考虑其合法性。一项不合法的创新是不会被管理层推出并实施的。
上海律师协会证券期货委员会副主任、上海新望闻达律师事务所合伙人宋一欣：券商创设武钢权证虽然是合法的，但程序却相当混乱，突袭式创设击碎了投资者对市场的预期。券商创设武钢权证的程序非常混乱，对投资者的利益保护非常不利。11月28日，10家券商创设的11.27亿份武钢认沽权证上市，该权证跌停。股改中获送该权证的投资者，只能眼看着手中的权证价值大幅缩水。
每日经济新闻评论员叶檀：从目前的结果来看，权证的连续创设既是反市场的，也是违反法治的公平要义的。权证曾被股市的一线监管者认为是“必须尽快出台”的股市衍生品种，也是市场化的重要一步。但问题是，此市场化非彼市场化，人们关注的焦点在于，权证作为对价的支付手段之一，是上市公司与流通股股东之间的协议，对发行量与发行规则有严格的要求。而现在，监管者以市场化和抑制市场过度投机为名，引入券商这一第三者，使得一份完整的协议千疮百孔。权证与对价被混为一谈，备兑权证与股本权证同时面世，一切都在权证的名义下为之。创设连续权证一出，瓦解了对价意义上的权证；创设权证奇袭股市，消解了股本权证的存在空间。正所谓成也市场败也市场。但是，市场真的如此缺乏内在逻辑吗？当上市公司与特许券商同时被许可向市场输送权证时，其利益指向总有不同：前者是为了维持市场起码公平的付出，而后者则是为了用衍生品种赚取利益、化解风险。两者在根本上是对立的。上市公司响应股改不得不成为市场公平的代言人，券商却为了“抑制投机”的目的，从背后打了一记冷枪，而监管者都是同一个监管者。也许这才是真正的悲剧：同一个主体，以发展市场名义，也许本意确实是发展市场，却破坏了市场的公平与公正。更令市场人士悲哀的可能是，象征意义仍然会大于实际意义。虽然有法律专家提出，认沽权证的连续创设违反了《价格法》以及2006年1月1日起开始实施的新《公司法》。
复旦大学教授、博士生导师、著名金融证券专家谢百三：众所周知，证券市场应是法制最严明的地方，1380家上市公司，几百家券商，几百家基金，大家在这里进行市场经济下的投资，在“三公”原则下博弈，遵守铁一般的法律及“游戏规则”，如果有人违反了三公原则及事先约定的章程、法规，谁就是违法行为，谁就应该受到谴责与惩罚。武钢“创设权证”却是一件人人称奇的怪事。
首先，武钢的蝶式权证(2.90元的认购权证与3.13元的认沽权证)，是武钢公司为了完成股权分置改革，作为对价的一个重要组成部分发给老股东的，这也是在关于股权分置的股东大会上通过的决议。然而意想不到的事发生了，在蝶式权证上市前，有关部门突然通知(哪个部门本人至今不知)，要加一个创设权证。从理论上讲，认购权证的创设不应多于流通股(23亿)这个数，而认沽权证，只要有现金抵押，就可以无限创设。这一来，一个会大量甚至是无限扩大的权证，其价格肯定会被压抑住。投资者可以认为宝钢权证、武钢权证现在价格都不合理，但它们的发行、定价都是股东大会上，由大小股东投票赞成，合法通过的。而二级市场的证券价格，按照《中华人民共和国价格法》是不能人为限定的，如果是少数庄家涉嫌犯了操纵价格罪，你抓人就是了。如果人家是在法规章程的范围内交易，价格一时不合理，那只能怪你事先设计的游戏规则、章程有问题，只能以后改。
　　其二，为什么是武钢而不是宝钢、新钢钒、万科、白云机场呢？这里有极大的随意性(是否后几家也可随心所欲地大搞一阵啊)。创设权证等任何创新不是不可以搞，而是必须通过一定的法定程序，按照章程，经过股东大会批准同意才可以搞。临时改变原来的股改方案也应经过法定程序。再则，是谁规定只有13家有创新资格的券商可以去搞创设权证，可以不担多少风险大把大把地捞几亿、十几亿的真金白银呢？何不以“三公原则”让全国大中小股民、投资者一起去创设新权证呢？像国外市场的做空机制一样，人人可以搞，全国投资者也去押现金、押股票来创设啊！为什么明明风险很大、要亏的权证允许中小股民去玩；而实力雄厚的大券商则可去创设风险极小、收益极大的权证呢。可见，这件事有极大的随意性、不公正不公平性，即武钢创设权证的合法性值得质疑。


荒 唐——无言的结局


1、权证创设侵犯流通股股东股改利益问题证据非常明显，违法违规事实清楚。然而，人们对受害投资者的法律诉讼之路并不敢抱以太大的希望。首先，资本市场的法律之路至今上诉成功率太少，上诉者被堵在受理的大门之外的概率过高。 其次，从权证创设之初，其管理从未纳入法律轨道，一直是用部门颁布的行政规章加以规范，如沪深交易所的《权证管理暂行办法》，甚至上海证券交易所发布《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》。证券交易所确切地说是一个独立的民事主体，其颁布的只能是内部的规章制度。这说明：对权证的管理甚至还未进入中央一级的部门法规的高度；最高监管层将创新与监管的职责部分下移，交易所的权利因此大增。也就是说，我们可以用《公司法》、《价格法》来对应目前权证市场的一些做法，却找不到具体关于权证的条款加以限制。而在《权证管理暂行办法》中，已经规定发行机构在履行一定的手续之后可以创设权证。
在一个急剧变动的市场，假如行政规章代替了法律条款，甚至是以内部规章代替了法律，对各市场主体加以制约，这意味着这些规章完全可能随形势的变化朝令夕改，而参与者也难以防范其中可能存在的利益关联。诚如7月间某些人所解释的，“总体来看，权证条款设计方式十分灵活”。但从结果来看，这一空间只针对创设者与监管者而言，而不是普通的市场参与者；权证的监管与利益空间也极其广阔，这也只针对某些团体而言，绝不能覆盖到整个市场。对于此次创设权证违反市场与法治的公平精义的指责尽管有力，仍很可能会因为同类指责过多而遭到消解。但是，有一个结果是肯定的，如果以此反市场的态度对待权证，权证危险；以此态度对待市场，市场堪虞。

2、监管部门对“11.28 权证事件”未见任何公开表态。其冷漠程度，实在令人难以置信。不仅如此，反而变本加厉、有恃无恐。不久又搞起了“权证实时创设的交易机制”。（所谓“权证实时创设”，就是指券商可以在交易时间内瞬间创设权证，而不需要事先申请批准，等到权证价格下跌券商认为有利可图的时候，再回购注销的机制。）这属于完全的做空机制，是沪深股市历史从未有过的“金融创新”。和讯信息首席分析师文国庆认为：“权证这个游戏没法再玩了，实时创设等于无限扩大权证的供应量——只要券商认为有利可图。这样一来，中小投资者没法获利了，权证成为券商独赢的工具，已经没有存在的意义，等待权证板块的必然是灭顶之灾。”

3、“权证实时创设”其实质又是上交所旨在保护自己和券商利益的“无赖做法”、“卑劣手段”。因为权证创设就像“螳螂捕蝉黄鹊在后”的游戏一样。试想一下，券商通过创设虽然捕到了“蝉”，但假如“黄鹊”为了不让创设的“螳螂”高位卖出、低位注销，有实力的“黄鹊”会选择通吃“螳螂”的创设，目的就是不能让这创设撤单不玩了（注销），这就将“螳螂”的保证金锁定了（螳螂入瓮）、套牢了。因为“螳螂”没有筹码可以注销了，除非再创设。最终“螳螂”将面临两个选择：一是看着600005每天狂跌，在高位置被迫买回580999注销；二是选择到期行权（认沽权证行权时须持有正股方能获得差价收益）。因此，无论600005的价格是否低于3.13元，2006年11月创设人都将买下来自市场的12亿股600005，而这些股票的成本高低只有天知道，创设人是赚是亏，只有它自己知道。为了中国一些贪婪无良的券商不发生上述的情况，不至于在权证博弈中被“消灭”。管理部门只能允许“不用保证金的权证实时创设”。这也是上交所无可奈何之举。中信证券衍生产品研究员许建强表示，由于实时创设将减少券商的创设风险和创设资金成本，并且让券商能够更好地把握住市场机会，因此这将会极大地激发券商的创设注销热情。实时创设实施后，券商将更加积极地创设和注销，从而推动认购权证的估值水平下移及波动空间的缩小。　　


后怕——并非结束语


1、关于权证创设的丑陋本质，有人写出如下可以永载股史的金句：还搞什么券商创设权证，权证本来是支付给股民的对价，券商不是股改对价受领者，有什么资格享受?出这主意的人不妨想想，就好比一帮坏小子不承 担婚姻的责任与义务，也无须您同意，却可以强行找尊夫人创设个孩子，您乐意吗?” 股民当然不乐意。但是，那一大帮坏小子，也包括本文的大猫、大鼠， 乐意得很哪。恨不得把全国股民逐个蹂躏个遍，敲骨吸髓。有人从律师角度，阐述了如下也可永载股史的又一金句：“有一女子经过评估，决定嫁给一男子，婚后育一儿子。三口之家其乐融融。不料某日该男子在外面创设的孽债所生的3个非婚生儿子找上门来要共同生活，对这个女子和那个婚生儿子来说岂不是晴天霹雳，利空啊!这生活岂不要摊薄了。”股民在股改中获配的权证，类似于国家股东(夫)与股民(妻)之间 ，合法生养的婚生儿子。而创设的权证，是国家股东与表妹第三者(国营券商，大猫，野猫)的非婚生儿子(而且还可以好多个甚至无限个)。股民欲哭无泪，而创设者趾高气扬，乐此不疲哪。的确，创设权证作为权证产品的衍生子产品，它如此快地出现，多少是有点让人意外的。而事实上，从目前已经在进行的创设权证规则来看，还存在不少缺陷，如果不能及时加以克服，很容易导致市场风险。

2、众所周知，G武钢的流通盘是相对固定的，在这种背景下，允许认沽权证无限创设，很可能导致行权时G武钢的流通股都被卖完了，部分持有认沽权证的人因为买不到股票而只能放弃行权。如果真的出现这种情况，那么对于权证参与者来说，无疑是一场灾难。举个简单的例子：现在创设武钢认沽权证，没有数量限制，券商只要在结算部门冻结相应的资金就可以了。而在权证到期时，权证持有人必须同时持有武钢股票，才能行权可以想像，总会有一些股票因为某种原因没有在行权期卖出。这样一来，在认沽权证与流通股的数量之比达到1∶1的时候，还会有人仅持有认沽权证而买不到股票，只能被迫放弃行权。在这个时候，盲目推出创设权证，除了引起权证交易的更大混乱外，还能给市场带来什么呢？在某种程度上，也许现在最应该做的，不是深入研究创设权证的交易规则之类，而是全面反思时下权证制度以及交易规则。应该承认，当一个小品种的交易过于火爆的时候，也是其中的风险高度聚集的时候，还是市场面临严重失衡的时候，更是投资理念被全面扭曲的时候。面对这样的情况，市场各界谁都不能无动于衷。

3、当前，中国经济改革、对外开放与社会转型已进入关键期，国内经济社会矛盾聚焦于金融。在国际金融局势持续动荡、内在脆弱性不断加剧的夹击下，原本应肩负更多使命的中国金融业已是诟病丛生、积重难返，金融风险内外交织、新旧叠加，由此形成一种复合性金融风险。这一风险因为部门利益以及道德风险而正无止境地向政府转嫁，而政府本身的债务问题愈发不可忽视。国际金融专家普遍认为，危如累卵的国有银行还没有发生系统性危机的根本原因在于国家信用，即储户对国有银行国家所有的信任。在一般情况下，由于国家掌握有征税和发行货币的权力，国家信誉要比任何一个企业的信誉要高得多、稳固得多。因此，国家信用是金融体制的最后依托。国家信用是国家的一种重要资源。国家经济等综合实力的大小、动用各类资源的能力以及国际责任感的高低直接影响一国的国家信用。国家信用并非取之不尽、用之不竭，而是有限的，其建立和维护需要大量成本。但是，国家信用是建立在金融稳定的基础之上的。一旦遭遇到金融风暴，很有可能连国家信用一起毁掉。亚洲金融危机表明，韩国、 马来西亚、印尼的国家银行当初同样有国家信用支持，可当金融风暴袭来，国家信用于一夜之间消失，政府的信誉危机引发经济危机，从而导致政权危机。曾经创造了“汉江奇迹”的韩国很快就陷入金融危机，印尼的国家信用丧失，不仅出现金融危机，而且还导致政权更迭。
目前，由于国家利益、政府利益与政府部门利益存在着差异，一些政府部门或机构为谋取本部门或小集团利益，往往打着维护国家利益的旗号，超出职能范围，滥用国家信用，使国家信用持续严重流失，由于部门利益膨胀与制度设计缺陷，政府大包大揽，无限“兜底”，国家信用资源不断且加速流失，长此以往将会直接引发政府的信誉危机。

aux_2001

你很高明！！
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