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中国基金的投资哲学
《Value》5月封面：中国基金的投资哲学
编者按
本次价值圆桌会议邀请了几位来参加Value 2005年中国最佳基金颁奖仪式的基金管理公司人士，就大家关心的一些问题进行了探讨。
参加这次最佳基金颁奖仪式的有：广发基金公司副总经理朱平，华安基金公司安顺基金经理尚志民，银华基金公司银华道88精选基金经理许翔，万家基金公司副总经理朱顺，银河基金公司银河收益基金代表索峰。
基金的投资哲学
张志雄: 我们《Value》在2006年3月刊的封面故事刊发了《2005年中国最佳/最差基金》，今天举行了简单的颁奖仪式，颁奖固然有意义，但是让公众了解基金想什么、做什么无疑更为重要，所以我们请了在座的几位代表参加这个价值圆桌会议，谈谈基金业的一些让人感兴趣的事情。
首先我想听一下各位的投资哲学。没有好的投资哲学指导很难做好投资，一个好的基金经理需要自己的投资哲学。广发稳健基金荣获Value 2005年中国最佳股票型基金，广发聚富基金荣获Value 2005年中国最佳平衡型基金，想必朱平先生对投资有很深的理解，你的投资哲学是什么？
朱 平: 我们经常看到国外投资专家谈投资时用到philosophy这个词，起初大家把它翻译成理念，后来经过多年的实际操作，有了更深的领悟以后，觉得它应该是一种价值观，它要比理念更根本、更基础。有了这层认识，我们开始有意识地把投资哲学和投资理念分开来。
经过经验的总结和对市场的认识，我们把投资收益应该来自企业本身而不是其他作为投资哲学，而通过专业的基础研究去获得超额收益成为我们的理念。投资哲学是我们投资的基础，投资理念是对它的一个展开。
具体来说，我们的投资收益来自企业本身价值的提升而不是来自市场的波动和其他投资者。股票的直接收益来自价差和分红，分红肯定来自企业。至于价差，有各种说法，但是都认为价差由波动来体现，而波动的原因主要有三个方面: 一是估值的波动，因为大家的预期发生了变化而导致估值的变化。比如去年一段时间，房地产股票5倍的市盈率没人要，今年10倍的市盈率没人说贵。公司本身价值没发生多大变化，而股价波动仅仅是众人的估值发生了变化。二是基本面发生了变化，股票的净值出现变化使股价发生变化，这是基本面发生变化导致的股价波动。三是资金的流向发生了变化，人们的看法没变，基本面也没变，仅仅是有钱人对该股票发生了兴趣而使股价发生波动。这种波动可能更短期一些。
这三种情况都是造成股价变动的重要因素，在投资层面必须认真对待。但如果我们从价值观上去看，决定股票收益的因素，至少长期而言应该是企业本身价值的变动。如果企业本身的价值没有发生变化，仅靠短期的零和博弈来获得收益，盈利将是不长久的，也是难以成为赢家的。
张志雄: 万家保本增值基金荣获了Value 2005年中国最佳保本基金，而朱顺先生又是从华尔街回来的，应该对这个问题认识得更深入一些。
朱 顺：就投资来讲，朱平先生说来自企业本身，在西方证券定价分析中描述为，一个企业股票的价格在理想状态下应该是对企业未来分红的反应，实际上也就是企业盈利能力和派现能力的简单模型描述。
以前我们也引用过西方的一些统计数据来对此进行简洁的说明。以美国130年的股票市场发展中企业每年分红的变化率和股价的变化来研究，数据显示，每年分红的平均增长率为8.8%，而股价的增长率为9%。也就是说，企业股票的股价和分红高度相关，而股票市场给出的风险溢价只有0.2%。由这个数据得出的结论和刚才朱平先生的看法是一致的。
价值投资在市场操作时的表现可能并不相同。比如企业的股票每股盈利1元，有人愿意出15元的价格买进，有人只希望出10元，还有人在高科技高峰的时候甚至出30元、40元来买进这只股票。企业本身的盈利能力随经济周期的变动而出现变化应该是一个自然的规律，但是投资人的主观判断也就是价值观，也会随着经济周期或者投资周期的变化而变化，也就会对同样的投资标的给出不同的价格，这个就是估值。
既然估值不太可能相同，我们就应该相信市场有投资驱动。任何一个投资、任何一个决策都有一个驱动事件。不可能在没有原因的情况下，我突然决定花15元或10元去买一只每股盈利1元的股票，这一定要有一个投资驱动的因素。投资驱动因素来自企业本身，如订单或盈利的变化，或者企业运营的环境，如宏观调控，或者市场的资金流变化。资金流反映出人的决策行为。
投资决策应该是在市场资金流的变动中，在市场驱动的影响下进行的找到盈利的操作。能综合考虑这些因素而始终战胜市场的人是很少的。
在这种投资哲学指导下的操作应该始终坚持低成本运作，作为基金管理人，托管费、管理费、交易费这些长期吃掉投资收益的费用控制得越低越好。
张志雄：我们有不少基金经理是在这个市场中十几年的实际操作中磨练出来的，虽然没有系统地受过西方的投资分析教育，不过他们在中国股市里时间比较长，所以也在思考一些在中国股市里投资的方法，还是很有心得的。
他们谈起，在2005年以前如果按照西方传统的投资方法来投资中国股市肯定是行不通的。
但是从去年到今年，情况发生了变化。现在内地市场的股票和H股以及美国的股票都在同步波动，比如有基金经理看到香港的中兴通讯要涨，他就在A股市场买进相应的股票；看到中石化H股在跌，他就抛中石化的A股。在买和卖的变化中，投资思路、理念和方法都在逐渐发生变化，但是不少基金经理认识到有一样还是没有变化，那就是股票的价格无论短期怎样波动，从长期来看，它还是会回到企业的价值上来的。
就操作上讲，可能各基金公司不一样，有的换手多一点，有的换手少一些，这是公司的操作理念问题。而且现在基金公司越来越多，各只基金的投资理念也有比较大的差异，对投资的发展很有好处。
尚志民先生管理的基金安顺荣获了Value 2005年中国最佳封闭式基金，在这方面有什么高见？
尚志民: 无论市场怎样变化，对基金经理和管理公司来说，都需要有一些不变的东西。我在反思那些自己认为不变的东西，觉得并不多，就是大家所讲的价值投资。很多人都坚称自己是价值投资，但是不是真正的价值投资，要看他是怎么做的和做得怎么样。如果一个声称价值投资的人的投资过程伴随着投机行为和违背价值投资原理的做法，那么，投资绩效会证明的。如果在过程中一直坚持价值投资的规则，投资效果也会证明的。
做投资会受到很多诱惑，比如每天都有不少股票涨幅为2%，如果每周都能抓住的话，可以想象投资收益会有多高？很多股票涨了，我没有参与其中，但是我想知道它为什么涨，是价值驱动还是投机资金。一个坚持价值投资的人参与这种突发性情况是很荒唐的。美国的市场是比较成熟的市场，在那里想做到这一点也是一件不可能的事情，何况我们这个快速变化的市场。
所以，我们认为真正能够给投资者带来收益的还是价值投资。我们一直在做的就是基础研究，而且我们也相信，如果坚持价值分析，从长远来看是可以战胜市场的。
既然现在市场处于不断变化中，那么想要真正认识它，就必须不断地学习，丰富我们的价值投资理论。
张志雄：朱平先生刚才对投资哲学已经讲得非常详细了，在操作中你是如何把哲学化为理念的？
朱 平：说到哲学，人们往往会提到人本主义，很多哲学流派最后都归结到这里。实际上，我们谈投资哲学也有类似的情况，很多投资哲学和它们的分支终究是要被用来指导实践的。投资收益是检验它的标准，是投资哲学在现实中第一重要的东西，也就是说，投资要以利益为本。
其次，投资哲学要求投资必须专业。投资并不是说只要看到能赚钱的机会就去抓住，如果这样做，我们的投资就永远不专业。专业的做法应该会首先考虑市场机会的概率是多大、这件事适合长期还是短期、我为什么能做这件事、在逻辑上它该如何表达。这是一个专业的体系，在这个专业体系下，我可以明白使用什么样的投资工具去实现这个目标，以获得相应的收益。
所以，怀有投资哲学信仰的投资是专业地去获取收益。我们为了稳定而可靠地获得投资收益，形成了一套专业的投资体系，并不是为了专业而专业。只要你坚持这两点，你可以信奉各种哲学，使用各种投资方法。比如我可以信奉人是贪婪的，人在贪婪的状态下去做投资会出现种种错误的行为，这个行为跟企业没有关系，跟价值没有关系，只要有市场、有市场交易，我就可以针对这点进行投资，获得收益。我觉得有这样的投资者是很好的，市场因为他们才更有效，如果大家都坚持一种投资理念，市场反而更容易出现估值上的混乱。
我们谈如何实现投资哲学就必须坚持上面所说的，在这个基础上去实践，那就回到了大部分基金公司所做的在投资哲学或者投资理念的基础上进行投资。比如我们公司坚持收益来自股票，那么，我的研究重点就是股票，非股票的投资证券就不是我研究的重点。如何通过股票获得收益呢？是基本面研究。那么，如何去做基本面研究呢？研究什么样的基本面呢？这又使我们产生了新的看法。在我们公司主要分两种：一是我们认为行业和企业的发展是不连续的，企业今年的业绩相对去年可能会出现大幅增长，没有人能解释是什么原因，所以要坚持跟踪研究和比较，才会发现机会。比如2005年我们买了一只酒类股票，开始我们差点没有坚持它，因为我们发现了更好的投资品种。但是后来的跟踪发现，这只股票还是不错的，它所在的整个酒类板块成长超过预期，我们就认为这个可能是长期的而不是短期的。因为根据过去的规律总结来看，每一年都有一个这样的板块，投资界把它叫做投资主题，这也是我们重点研究的方向。还有一种情况，通过研究，我们发现企业的盈利和企业的发展往往也是不一样的，你不知道原因是什么，但结果是我们投资所需要的。比如2004年，我们买上海机场，为什么买它呢？我现在想明白了，当时上海机场有一个资产置换举动，资产置换完成以后，它的资产将有一个打折。这两个方面是我们的研究方向。
根据这些，我们公司进行了相关的分工，谁去研究这块，谁去研究那块。至于如何分工，就要看每个人的投资能力。投资能力分两个方面: 一方面是判断比别人准，同样一个信息你能比别人作出更准确的判断；另一方面是比别人拿得到更有效的信息，整个团队的信息要比别人好。这个好又来自两方面: 一个是信息是不是比别人广；另一方面，假如是基金经理一个人负责，那就要看基金经理能不能获得足够的信息。剩下的是他的判断能力，但如果是一个团队的话，获得信息的来源就是团队的每一个人，更重要的是那么多信息，团队如何去处理，作决策的人如何去判断。
我们所做的就是在投资哲学的指导下，在专业分工和投资流程框架内，如何去提升我们的两种能力，接下去才是结果。如果具体去做的话，就必须坚持专业、理念和专业基础上的流程标准化。
张志雄: 朱平先生讲得很精彩，投资哲学各不相同，我举个例子，我们4月份要在深圳举行一个对冲基金研究会，本来是要以巴菲特俱乐部的形式来开的。有人说:我的投资哲学来自索罗斯。我说没问题，不论是巴菲特还是索罗斯，他们都有些共同的投资习惯。近来有本书叫《巴菲特和索罗斯的投资习惯》，写得不错，作者是澳大利亚人，他总结出的两位投资大师的23个投资习惯对我们的投资很有启发。刚才朱平先生讲的就有投资习惯的意思。朱顺先生刚才也讲了坚持价值投资，你觉得这其中最重要的是什么？
朱 顺：所谓投资习惯，我觉得应该是一个公司的经营文化。单纯地谈投资理念、价值投资就脱离了企业的经营环境。企业的经营投资好比开车，职业经理是驾驶员，他要驾驶汽车以尽量快的速度前行。
我们管理公司所信奉的投资理念，比如成长性分析、价值投资分析都面临一个服务的客户主体问题。一种看法是，我们的这些基金产品都是由不同的客户来生成的，有一些客户需要货币市场基金来管理自己的现金流，有一些客户可以承受风险接受股票型基金，还有一些客户是不能承担亏损的，收益要求也不高，那么为他提供一些保本基金就可以了。很难想象一只基金无任何条件、任何代价就把一个客户放到车上来玩命开车，这种基金迟早会出问题的。对基金投资习惯的约束有两点，一是专业化，另一点就是目标收益。没有目标的投资是没有方向的，不可能说我就追求市场交易收益的最大化，可能有些基金可以，但更多的基金一定要有收益目标。比如有的投资者看准市场，希望获得市场的系统性的收益，那他就可以借助指数基金这个工具。另外一些目标收益明确的基金，比如保本基金，对基金经理来说，很容易预算自己的风险和收益。
对我们来说，一方面要在指数化的产品上继续投入资源，另一方面要在保本基金和股票基金上投入资源，在企业研究和基本面分析上多下工夫。
张志雄：投资习惯还应该从历史的角度来看，1996年左右流行做成长投资，所有具有这一概念的股票都涨得很好，很好赚钱。而1998年以后到2000 年时是炒作绩差股，股票越差，涨势越好，成长股反而在这三年中没有什么动静。当时的投资不是正常的心态。现在大家的心态都变了，当然基金经理也在调整心态。按道理说，指数基金相对来说好管理，特别是在牛市里，但不少基金跑不赢大盘指数，而且好多基金经理没重视这个问题。不过我们注意到，今年情况会发生一些变化，有的公司的所有主动式基金可能都跑不过大盘，市场可能会把这个问题提出来。所以，有的基金经理说，不能按以前的习惯来对待这个问题，需要新的判断。
有位基金经理曾经告诉我，2002年6·24的时候，他们一天之间从0加仓到了70%，好在第二天把它卖掉了一半。但好多基金并没有跑，一直套到 2002年年底，都在坚持价值投资、看好后市。等到2003年市场转好的时候，这些被套住的基金全都跑掉了。其实，2003年全年坚持多头就能做得很好。但现在的基金经理又被2004年和2005年折腾坏了，每年到了春天行情看跌时，好多基金面临赎回。不少基金经理在这个春天也在想，大盘是不是又要回调了。
还有基金经理说，现在他们正在做着对自己投资理念来说非常残酷的事，有时候明明知道股票要涨，但短期内还是不得不把它卖掉，原因就是为了让短期业绩排名好一点，所以基金经理的心态比较矛盾。
尚志民先生怎么看待投资习惯问题？
尚志民: 机构投资者越来越成为市场的投资主体的时候，评述各机构投资者的投资习惯也许更有意义。
就基金而言，很多基金做投资一定要确定股票多少、债券多少。买股票当然需要信心，信心来自哪里？它来自我们对基本面的研究。如果盲目买了股票，今天它不涨，明天还不涨，这周没涨，下周又没涨，如果情况一直延续下去，那么，在基金排名的压力下，基金经理很容易崩溃。
二是持股的时候要保持足够的耐心。买了一只股票，不能就希望它这周或者下周就能带来很好的收益。1999年我们投资的股票，一年没涨，后来几天内就涨了30%。反过来说，如果基金的投资组合里面各只股票都有如此好的表现，基金的收益将非常可观。当然，持股的耐心还得以准确的研究为前提，如果研究得不对，还是要调整仓位的。
想要将价值投资圆满完成，还需要股票卖得成功。卖股票也需要比较大的勇气，对比买股票，卖股票对我来说会更难些。我管理的基金比较大，买股票往往两三天就完成了，卖股票则往往需要一两周的时间。基金卖股票跟投资组合的效率、基金经理对大市的判断和资金等等有关，与个人买卖股票追求卖在最高点不一样，基金要求效率和成本。从我的操作来说，我喜欢买跌的股票，因为基金买涨的股票，成本相对更高些。如果追涨的话，成本就会更高，长期来讲更是如此，效率更低。对我们主动管理型的基金来说，非常希望降低这方面的成本，因为这个成本是隐性的，一般是看不到的，但是它的消耗是比较大的。在国外，大部分主动型基金很难跑赢指数。尽管做着主动型基金，我们还是吸取了很多被动型管理的经验来尽量降低成本消耗。
基金排名压力下的基金经理
张志雄：对基金经理来说确实有压力，如赎回压力、排名压力等等。很多基金经理把这个问题归咎为基金排名。基金排名到底是不是导致基金经理承受这么大压力的原因呢？朱平先生，你对这个问题有何看法？
朱 平：我现在不好回答这个问题，因为我现在不是基金经理。
张志雄：你是投资总监，想必也得给基金经理们压力吧。
朱 平：我们可以这样看问题，就是说一定有一半的人是有压力的，如果基金经理不幸属于这一半，他的投资行为肯定会受到影响，这是很难改变的。现实的问题是如何去面对它。
我觉得，从某个角度来说，基金经理应该是一个公众人物，类似球星和歌星，如果做得很好，社会会给他很多回报，超过他的付出；如果做得不是很好，社会给他的回报就会比较低，尤其是名列后50%的话，回报率就会更低，付出就会更大，精神上的压力也更大。这是没有办法的，是行业的特点所决定的。
那么，基金经理该怎么做？我想应该用职业的态度来对待这种压力。如果基金经理处理不好这个问题，他可能会面临比较大的压力，跟对这个问题处理得好的相比，业绩也会相差很多。处理得好的人肯定能在这一行更好的生存下去。
话说回来，争论是否因为压力大还是方法不对而没有做好投资，对公众来说是没有意义的，因为这些是个人的问题，真正有意义的是基金经理做好投资。
张志雄：我也知道有不少基金经理上班第一件事就是拿起报纸，看上面的基金排名，对这个相当感兴趣，所以看基金排名这个事情还是要客观些。有个别基金经理说得更极端些，说如果没有基金排名，他就不做基金经理了，没意思。去年他做得很好，今年做得不太好，但是他心态很好，说排在后面才有动力往前追。
做投资一般需要经历一个完整的投资周期才可以磨练出来，在这个投资过程中做得好一点还是差一点，所面对的压力是不一样的。但现在内地的基金经理有多少做到这点了呢。没有心理适应能力的基金经理面对排名，自然会有不一样的压力，说白了，基金排名对基金经理的压力主要是心理上的。
所以，随市场的变化调整自己的心理适应能力，应该是基金经理工作的一部分。
朱 顺: 我不具体执行基金投资，对基金排名的体会肯定不如基金经理那么深，有些看法也是从另一个角度来出发的。
我觉得，基金排名给基金经理带来的压力这个问题，应该从两个方面来看待：一个是明星基金经理，荣耀和压力都是他一个人的，所以无论在哪个方面来说，他都要承受压力，用职业的态度处理压力，如泰格·伍兹打高尔夫一样，在全世界的目光注视下打好每一杆。另外一种是强调团队的。管理基金、做好业绩是整个团队的事情，在这种情况下，排名压力应该由整个团队来承担。团队管理者如何把这个压力分配给团队中的每个人，让压力在团队中传导是很重要的，因为无论是对团队业绩还是对管理者个人来说，独自承担这种压力都是不必要的。这个职业就是一场竞赛，没有压力是不可想象的，没有想战胜别人做第一名的心态是不够进取的。
朱平：我在想一个问题，公募基金和其他私募基金面临的压力可能是不一样的。私募基金的压力主要来自投资人，这些投资人非常专业；而公募基金的压力可能不是必须的，但大家又没有更好的办法来避免它。公募基金的受众对象是散户，他们在投资方面谈不上专业，对基金的了解也仅限于产品，对产品的了解往往也是很肤浅的。为了选择相应的基金，他们往往会借鉴排名，如果没有排名，他们就只能听其他渠道的意见。但这个排名并不是好的机制，我们刚才说面临压力、处理压力，并不是说这个压力就是合理的。不过照目前来看，这个机制对共同基金还是有约束力的，基金经理必须要面对它。
尚志民: 各行各业都有压力，只不过基金这个行业更公开、更受人关注而已。基金排名不只和公众有关，跟基金公司也有关。基金公司迫于营运压力和市场份额压力，也要求基金排名，它不仅仅是衡量基金业绩的依据，也可以作为衡量基金表现的一个依据。
不过从做投资的角度来说，投资人和基金管理公司都需要给基金经理更多的宽容。如果基金管理公司拿半年一年的业绩排名来衡量基金经理，不时作些变动，这对基金经理来说是不公平的，太苛刻了。也许这半年一年里他的业绩不理想，但是下半年或者下一年，他的投资效果就显现出来了。用2到3年的时间来衡量一个基金经理，大致可以看出他的水平，这样做也许更合理些。不过在基金公司看来，半年一年基金没有表现实在是件令人困惑的事情，而且现在好像基金经理谁都可以做，有时候基金公司想，也许换人能换换手气，这种做法对基金经理是有害的，对基金的成长也是不利的。
如果这样的局面得不到改善，结果会出现两种情况：一是本来基金经理很适合做投资，但是因为不善于处理压力，导致他投资水平大幅下降，最终迫使他离开这一行，基金业损失了一个人才; 二是为了应付基金排名，基金经理会追求短期效益，导致基金的风险加大。
所以希望基金排名应该更多关注基金的长期业绩。
投资全球化下的估值
张志雄：《Value》是中国内地最早做基金排名的，从2002年到现在已有4年了。我们一直很想做长期排名，但由于基金业的历史太短，没有办法积累数据。相信以后会好些，比如我们会评出现三年、五年的最佳基金。
下面我想问的问题是，现在很多基金经理已经感到内地市场的走势正在与香港等海外市场接轨。你们是如何具体看待这个问题的？
朱平先生的广发基金公司比较靠近香港，你们是如何看待这件事的？
朱平：我们是这么看的，开放的市场，流动的资金，一定是全球的估值。所以在联动效应下，我们更应看重的是估值的变化。估值就是选美，主流的意识、主流的思想对估值的影响最大，至于基本面，没有这么多认识上的变化，谁最接近真理，谁就是对的。基于以上的认识，我们能做的就是尽可能理解同行，无论香港抑或是其他地方的，进行估值时的思考框架是什么？他掌握了哪些信息？他为什么会作出这样一个判断？了解了这些后，我们尽量去理解它，等弄明白以后，再看内地。海外对内地影响最大的肯定是H股，要重点研究，对内地市场产生了什么影响，我们也会去看。比如2005年，内地市场上那些比海外贵的股票，我们坚决不买，而 2006年，我们倒了过来，看看哪些比海外的便宜。
当然在目前来说，上述影响还不是决定性的，具有决定意义的是内地同行是如何看海外和内地的股票的，他们是什么样的想法。内地投资者的想法和行为决定了内地市场的股价和估值，我们对这个问题的认识目前就到这个程度上，毕竟我们的资金还没有去海外。
我也看了QFII投资的一些股票，大部分还是价值投资。因为他们好多是做绝对收益的，受短期排名影响较小，可以在很低的点位买入，然后经历较长时间的等待来获取比较高的收益。我们很容易理解他们的这种思想，对于投资的认识，大家都是差不多的，就H股而言，大家都是在价值基础上进行估值；对于没有H股的内地股票，内地的主流投资者有一套相对独立的估值体系，我们要密切关注这一点。
张志雄：你们投资的股票好像跟H股挂钩的相对比较少一点，是不是？
朱 平：是的，跟H股挂钩的多是些大笨象的估值，我不喜欢那样的股票。
张志雄: 一些深圳基金经理谈到，新成立的基金公司都在上海，所以感到上海有优势，在深圳那边就没有新成立的。在深圳呆久了，就希望最好上海所有的上市公司都上H 股，这样的话，深圳的估价相对会独立化一点。上海的上市公司去香港上市，香港市场价格发得高；再一个是，以后我们可以在香港投资，不一定非要在上海投资。
QFII进来以后，既有A股又有H股的上市公司，A股的价格恐怕会低于H股的价格。这会造成什么情况呢？可能对这种公司的估值要看香港，这也使得许多大公司会去香港上市，两地上市。相对来说，深圳中小盘股不会这样，所以它的定价会模糊一点。这样一来，今后对中小盘股的炒作，时间放远一点，恐怕还有一定的好处。它解决了一个定位问题，像很多股票一样，比如买了中兴通讯的A股，是看好它，但从心态上有时却难以解决，因为它在两地上市，全球的投资人都在研究它，你能说自己比大多数人都看得准吗？这不像只在内地上市，熟悉了几个最大的投资者的估值就没问题了。这样的情况会使一部分投资者放弃投资这类公司转而投资那些传统上比较容易估值的公司。深圳市场应该会在这种情况下有所表现。
基金管理方面也会出现这种情况，特别是管理规模比较大的基金，更需要两地判断，而中小规模的基金会好一点。所以有深圳基金经理问，如果这样发展下去的话，在深圳的基金公司会不会多几家呢。
尚先生是如何看的呢？
尚志民：经济全球化的一个重要标志是金融的全球化。虽然我们现在只能投资A股市场，但投资环境的变化也要求我们要顺应趋势，比如现在我们公司除了要求读中文报告之外，还要求读英文报告，而且要求读大行的报告。我们进行估值的时候，现在也会看别人是如何估值的，不是看他的结论，而是看他们估值的过程，用了什么估值方法、结论的依据和假设条件是不是一样等等。
看H股来投资A股首先要有自己的坐标，如果自己没坐标就这样看，肯定会出问题的。前段时间有些研究员的报告上说某只股票价格低，其中一个依据就是公司 H股的价格比它高。我觉得，拿这个做投资依据不够理想，这是因为两个市场的投资者主体不一样，要求的回报不一样，资金成本也不一样，存在差异是正常的，简单地处理问题是不合适的。如果以后海外投资者把A股的估值做得比H股高，情况又该如何呢？所以，问题的关键是研究如何估值。我们现在做估值不仅要研究公司，还要对产业进行研究，还要研究对某一行业产生重大影响的宏观环境，比如美国的经济。
估值全球化的趋势是无法阻挡的，我们要顺应这个趋势，研究海外研究报告。现在我也在研究QFII的报告，感觉他们想的要比我们理想化一些，原因可能是他们原来的环境更规范，但在某些方面是比不上内地基金同行的。大家各有优势。
张志雄: QFII是一个很大的概念，只要内地以外的投资者都可以被称作QFII。现在报纸上说QFII很厉害，内地基金经理不行，这当然有失偏颇。不过，QFII 做起事来有时候不得不让人佩服，他们不像内地基金经理那样累，他们做事要轻松得多，他们对待市场变动和业绩考核，虽然有时候显得有些理想化，但是目标比内地基金经理要明确得多。
QFII对内地的影响是，以后内地市场的估值体系相对要复杂得多，估值变得更加困难。对这个问题，你们是怎么看的？
朱平：我们看不到QFII具体的投资框架和投资方法，只能看到他们买了哪些股票。这些股票当中，有些买得还是可以的，有些则买得不那么理想。有些估值，我们挺能理解，有些估值我们很难理解。从结果上来看，他们的投资业绩属于中上游的水平。在一些报纸上看到，QFII买了一只两只股票很好，就说QFII多么了不起，这未免有失偏颇，因为买了几十只股票，总会有几只是好的。
基金经理
转向私募基金的根源在于激励
张志雄：最近我听说有基金经理考虑去做私募基金，而且有人说，在目前的情况下，这会成为一种趋势。
有句笑话说，熊市做基金经理，牛市当基金经理是傻子。还有基金公司的朋友告诉我说，好的公募基金经理应该两边都有出口。长期都做不好的，那说明他不适合这个行业；如果长期都做得很好的，也别在这行做，对同行的压力太大，个人的回报也肯定没私募基金来得高，因为管理私募基金是拿提成的，只要你管得好，就能得到最大的回报。
尚志民： 因为激励机制的不同，公募基金显然是无法和私募基金作比较的，在市场好的时候，有些公募基金经理去做私募基金也是很正常的现象。
张志雄: 上面那位朋友还说，其实作为基金管理公司来说，基金经理去做私募基金也不是很可怕的事情，因为基金管理公司的基金管理分为两种，一种是明星基金经理制，一种是团队制的。对于明星基金经理来说，私募基金能出得起的价钱，我基金管理公司也出得起。而对于团队制来说，走一两个人对团队的影响不是很大，因为公司的成功不在于个人，而在于公司的机制、文化、管理和长期运作的经验。
因为公募基金不是专家而是专业，它只能通过专业的投资给投资者一个比市场稍微好一点的收益。基金管理公司的角色就是一个专业理财服务提供商。
朱 平：基金经理追求的目标不同，他选择的公司的激励制度也不一样。去私募基金还是留在共同基金，关键在于基金经理个人。基金公司所做的是应对各种情况的发生。
财富俱乐部的规则
张志雄：大家对2006年股票市场的大趋势有什么看法。
朱 平：从经济本身来看，在中国内地做投资还是不错的。
但是，中国内地股市还是有不利的方面，一个是中国内地企业的经营水平到底如何，经营不好的企业，创造的利润也被自己吃掉了；另一个就是行业，行业选择也非常重要，中国目前的情况是低层次的制造业非常多，能控制毛利率的企业较少，从长期来看，只有能控制毛利率的企业才能带来投资效益。我们现在发现了一些这样的公司，但是从总的市值来讲，数量还非常少。所以，现在要求中国内地股市来个50%以上的涨幅是比较困难的。
从资金的角度来看，我们不是讲估值吗，我们的估值可以从10倍涨到20倍的市盈率，这个就很难判断。因为现在从资金的角度来看是没有问题的，因为中国内地股市的流通市值才1万亿多一点，而居民存款就有15万亿，这还不包括企业存款，如果再流入股市1万亿的话，股市的流通市值就可能会翻番，那样股价就上去了。
但是为什么大家还是不愿意拿钱买股票呢？这应该跟主流的看法有关。主流对市场未来的走向认识还不明朗。就我个人来说，我认为中国内地股市的未来可能会好，但是好到什么程度，我说不出来。
朱顺：我主要是看多。股改之后，上证180成分股的市盈率实际上比香港市场低一点。以前说中国内地股市价格太高，炒作的成分很多，但也有不少企业经营非常好，每年的净利润增长率超过50%，也是世界行业的龙头企业，有一定的垄断资源，对市场有定价权。对种种因素综合考虑，上证180成分股在股改后的平均市盈率11倍左右，比香港都低。
资金面方面，上海房产租金收益率3年前为8%-12%，股票只有2.5%左右。而现在情况慢慢反过来了。基本面的变化会撬动资金的天平，会使其他行业的资金流向股票市场，这样会出现一批好的公司，比如万科最近宣布了它的股权激励计划，它们的股票会越来越高。
张志雄: 对万科的股权激励这件事，一些基金经理有一些想法：他们买了万科的股票，也算是万科的股东，可弄到后来，他们却只能拿到行业平均增长的收益，超额的部分大部分给管理层分去了。
很多人说，这个方案对管理层是一个强有力的刺激，很不错。但我后来想想不对，如果这个先例一开，上市公司的高管纷纷跟进，中国的上市公司变成他们的提款机了。
外国搞股权激励还有个股票价格限制，比如高于10块钱以上再搞激励是比较通行的。但万科这样做是无论怎样它都能拿到高分成。现在只定个超过15%就能分成，这些高管明明知道万科一年的成长在30%以上，这样的底线意味着什么？太过分了。
尚志民：今年的机会比前两年要大得多，市场上有可能出现一个比较大的转折点。对我们来说，跑不赢指数不要紧，但绝对收益不能是负的，给持有人的回报应该比往年多。
张志雄: 股权分置改革完成了以后，大家最关心一个问题就是钱交给上市公司做投资以后怎么样分配的问题。在2006年2月的价值圆桌会议上，证大投资的总经理朱南松认为我们将进入大股东时代。这里有一个问题是大家最关心的：在大股东时代，怎么样的状况比较理想，需要做哪些努力。现在的情况肯定是不行的，因为没有把管理层的利益考虑在内，所以要搞激励。但是万科激励过高了以后，大家又不满。所以，上市公司如何努力成为大家关注的问题，上市公司应该如何努力，才能让人说是与国际接轨了？
朱 平: 股市相当于一个俱乐部。俱乐部有很多参与者，投资者、企业、市场等等都是参与者，最主要的是投资者和企业。投资者又分两种，一类是小股东，一类是大股东，这三方实际上是处在不同文化层面上的。比如说股改的时候，很多人来跟我们谈对价，其实这对我们有什么影响呢，股票也不是我的，而且对价多个0.2或者 0.3对基金有一定的影响，但影响并不是很大，值得我们为你们声嘶力竭地去争么？但现在我们为什么这么做呢？我们是这样认为的，这是一个财富俱乐部，想进这个俱乐部，就必须遵守一定的规则，比如信息一定要公开，治理结构一定要有利于保护投资者等等，这样我们就可以给你一个很高的估值。现在中国内地还没有大规模的收购兼并，如果有换股收购的话，投资者估值高的企业，比如google是雅虎的3倍，那么，它进行收购的时候成本会非常低。这样的话，企业的价值会不断上升，投资者也会不断提高对企业的估值。这是一个财富提升的过程。
企业要进入这个俱乐部就得遵守这个规则，这不是绝对的，你可以有自己的行为，比如对价，你可以给2.8，也可以给3。但如果企业想得到投资者的青睐，让投资者长期持有，想让投资者在公司遇到困难的时候伸出手来帮忙，企业就必须从现在就承担起责任。
现在内地上市公司在这方面做得还很不够，比如现在的股权结构，一股独大是不行的，它会造成大股东和管理层的混淆，大股东和管理层就不会分离，没有分离就谈不上独立。如果没有独立的经营层和管理层，小股东的权益就很难得到维护。
在股改的时候，很多企业在跟我们谈的时候说要保持绝对控股权，这表达了一层意思--它们拒绝进入财富俱乐部。所以，股改可以在2年内完成，但是想要企业遵守真正的财富俱乐部的规则，则需要更长的时间。
张志雄: 大股东操控上市公司是大家比较关心的问题，各位对此有什么看法？
尚志民：躲开。
张志雄: 如果躲不开，怎么办？
尚志民: 全部股改完成以后，公司治理的实际状况肯定是投资者关心的一个重点，这关系到投资者投不投资的问题。股改完成后，如果继续一股独大的局面，那么，大股东或者管理层侵犯中小股东权益的现象还会出现，比如过分激励。投资者必须用自己的行动在股票市场上对企业的行为作出评判，市场也会产生相应的惩罚机制。
张志雄: 王石做这个是把以前的也算上了。有次他对采访他的记者谈到以前万科那么增长，他并没有拿到多少收入，看来是有补偿以前功绩的意思。
朱 平: 拿多少不是焦点，关键在于如何拿，这个机制才是问题的症结。管理层可以获取属于自己的收益，海外有很多类似制度可以参照，比如期权、限制性股票等，拿收入并不是主流。
机制是不是合理，是不是尊重了所有人的权益，这是问题的关键所在。如果一股独大的话，他们就不会从刚才我说的财富俱乐部的规则出发考虑问题，而是他们想拿多少就一定要拿多少。根据他们设计的方法，中小股东的形势就好比是嫁鸡随鸡、嫁狗随狗，收成好就多吃点，收成不好就挨饿。
张志雄: 你们觉得市场上好鸡好狗多不多呢？
朱 平: 江湖险恶。不能说人不好，而是机制不好。出现矛盾的时候，人都是要照顾自己的利益的，都会去追求自己的利益最大化。
张志雄: 这个话题很有意思。万家基金公司的总经理张健告诉我，记得20世纪90年代末也搞过激励制度，但后来出现了一些意想不到的变化。当时的东方电子也搞了一个，公司一下子出现了几百个百万富翁。他跟华安基金韩总开玩笑说，应该把华安基金所持的东方电子股票卖了。因为从人的角度说，一下子暴富后，往往就不会好好工作了，就去做一些其他的事了。
激励制度是企业发展到一定程度的必然，它使大家的利益趋于一致。所以，制度的设计要兼顾所有公司参与者的利益。但是，现在大家对这个的价值基础认识还没有统一。
基金语录
我们把投资收益应该来自企业本身而不是其他作为投资哲学，而通过专业的基础研究去获得超额收益成为我们的理念。 --朱平
想要把价值投资完成，还需要股票卖得成功。卖股票也需要比较大的勇气，相比较买股票来说，卖股票对我来说更难些。 --尚志民
好的公募基金经理应该两边都有出口。长期都做不好的，那说明他不适合这个行业；如果长期都做得很好的，也别在这行做，对同行的压力太大，个人的回报也肯定没私募基金来得高。 --基金公司管理人员
在股改的时候，很多企业在跟我们谈的时候说要保持绝对控股权，这表达了一层意思--它们拒绝进入财富俱乐部。所以，股改可以在2年内完成，但是想要企业遵守真正的财富俱乐部的规则，则需要更长的时间。 --朱平
（全文完） | 
发表于 2006-5-31 09:26
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