平安证券：支持零售行业持续向好的因素未变

博览资讯

平安证券：支持零售行业持续向好的因素未变

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：博览资讯 浏览：2847 回复：0

核心客户行业谍报（5月29日）

————专供证券市场行业研究者 总第133期 2006年5月29月  星期一

《核心情报》系列全面免费开放  免费试看请点击
http://221.232.160.92/bolanweb/down_2.asp
平安证券：支持零售行业持续向好的因素未变
【博览资讯报道】★分析：平安证券分析员刘莉莉在19日的分析报告中指出，零售行业基本面没有发生重大变化，仅从部分数据分析认为行业整体增长放缓可能会得出错误的结论。部分龙头公司通过再融资，未来将保持或加快业绩增长的速度。与国际估值体系接轨的是估值方法，而不是某个市场的估值水平。成长性是决定公司估值水平最重要的决定性因素。1倍的PEG是较为合理的水平。
★行业分析：
支持行业持续向好的因素没有改变：宏观经济持续向好带动了零售行业快速稳定增长，05年和06年1至4月，社会消费品零售总额增长率分别为12.9%和13%。与此同时，物价水平也保持在较稳定的水平，除金银珠宝受国际期货市场的影响价格大幅上涨，其他商品价格指数均没有太大的波动。平安证券维持原先的判断，行业增长与国内GDP增速成正相关关系。由于零售行业与百姓的“吃穿住行”息息相关，随着居民购买力的逐步增强，保守估计行业将继续维持10~12%左右的增长速度。
行业增长在很长一段时间内仍主要来源于城市地区。尽管“十一五期间”国家出台政策，旨在提高农民的收入水平。但是平安证券认为，零售行业的增长在很长一段时间内（至少5年内），仍将取决于城市地区的发展。因此，平安证券认为，对于零售行业的增长，应该持客观的态度。尽管平安证券看好农村市场未来的发展，但是短期内，农民收入水平的提高对行业的实质性影响不会太大。
行业基本面没有发生重大变化。05年，零售板块上市公司（自建，54家）主营业务收入同比增长22.81%，净利润同比减少0.87%。连锁零售业的情况则好于行业整体水平，收入和净利润同比增长29%和29.46%，证明市场在做大的同时，盈利有进一步集中的趋势。因此，平安证券继续看好连锁零售业的发展，规模扩大的同时带来议价能力的提高是盈利水平提高的主要原因。
龙头公司通过再融资将保持高增长。平安证券认为，行业分化将进一步得到体现，行业的市场集中度仍将继续提高。龙头公司由于掌握了先行优势和规模优势，将通过并购重组或自身扩张得到发展。无论从百货、超市、抑或是家电连锁业态来看，子行业均尚未发展到饱和的状态，因此没有理由认为龙头公司的增长将会放缓。与此同时，优质公司，例如G综超、苏宁电器等，通过再融资获取了足够的资金支持，未来扩张速度有望进一步提高。
零售业重估需谨慎看待。06年，随着市场对零售行业价值重估判断的逐步确立，零售行业平均涨幅达到49.83%，成为本轮行情主要领涨板块之一。平安证券认为，此轮上涨，理性和非理性因素并存。一方面参与主体的改变，引发了市场对零售行业估值的重新判断，但另一方面，也引发了部分品种可能存在的泡沫。合理的估值体系，必然体现“强者恒强”的规律，而不是带来现阶段行业的普涨的结果。
接轨的是估值方法而不是估值水平，1倍的PEG较为合理。平安证券认为，与国际估值体系接轨的是估值方法，而不是估值水平。因此，在谈到零售上市公司合理的估值水平时，动辄单纯以国际市场，或者香港市场零售股的市盈率做参照，是不理性也不科学的。平安证券认为，理性的估值方法，应该是以成长性为决定性因素。成熟市场零售股的估值水平往往与成长性呈高度的正相关。因此，平安证券认为，国内零售股合理的估值水平，应当是1倍的PEG。
★投资策略：在行业基本面未发生较大变化的前提下，近期零售股的走强主要来源于价值重估。高成长和并购重组是市场看好零售股的主要理由。由于并购重组对整合双方业绩影响存在较大的不确定性，平安证券倾向于首选成长性高，且持续成长的龙头公司。尽管短期内，龙头公司估值基本到位，但放眼长远，随着上市公司业绩持续高速成长，股价必定随之水涨船高。“买入并长期持有”是最好的投资策略。
★平安荐股：
大商股份（600694）：改制后业绩空间将得到释放。与超市相比，百货业竞争相对缓和。目前行业内大多数公司盈利模式主要采取“联营+扣点”，运作类似于商业地产，使得公司的管理能力未能得到充分的体现。未来行业发展的主要趋势是，充分发挥流通领域的优势，利用规模优势和品牌地位，由简单的“二房东”到争做供应商的一级代理商，减少中间环节，从而提高盈利水平。目前仅有以大商为首的百货行业龙头意识到这一点并已取得较大的进展。
公司扩张思路清晰，不仅在东北地区尚有较大的发展空间，在华北、华东进展也较为顺利。即便不再开店，已有店铺的内生性增长，足可支持业绩维持3年高增长。公司的竞争优势主要有：管理能力、规模经济以及集团对上市公司的支持。随着集团改制的完成，上市公司扩张的速度将进一步加快，从而使业绩空间得以释放。不过由于股权激励机制的制定，加大了公司平滑业绩的可能。预计06、07年每股收益1.08元和1.41元，维持“推荐”的评级。
苏宁电器（002024）：定向增发解决扩张瓶颈。我国的家电连锁业仍处于成长期，在重点一线城市激烈的行业竞争可能会使市场对行业产生一种错觉，即认为行业的发展已处于饱和状态。实际上，家电连锁覆盖的全国城市范围，目前尚不足三分之一，未来很多二、三线城市，将成为重点发展区域。尽管在此类城市或地区，购买力可能有所降低，但与此同时租金、人力资源等经营成本也随之减少。苏宁电器是业内有望成为垄断巨头的两家龙头公司之一。与国美电器相比，公司的优势是更加注重服务的理念，力图成为消费者和供应商信息沟通的桥梁，减少信息的不对称性。不过同时带来的后果是市场的控制力不如国美，平安证券认为这两种模式各有利弊。通过此次定向增发，公司解决了扩张的资金瓶颈。预计06、07年每股收益1.49元和1.82元（未摊薄），维持“推荐”的评级。
G综超（600361）：国内最具跨地域经营实力的超商。大卖场可以说是国内竞争最激烈，受外资冲击最明显的零售业态。不过，由于起步较晚，行业尚未发展到正面对搏的阶段。尽管国内零售商和外资企业相比，在采购实力、管理体系、人力资源等各方面不具备竞争优势，但是双方的发展是在同步进行的，通过不断的学习，这种差距也在逐步缩小。完全有理由相信未来国内会出现几家可与外资企业抗衡的超商。
G综超就是平安证券看好的此类公司之一。看好的理由是：（1）全国性扩张思路着眼长远，抢占先行优势；（2）管理能力强，通过外部引进、内部培养，公司的管理能力得到极大的提高，对于卖场经营有成熟的实践和操作经验。（3）通过规模优势，未来盈利能力有望进一步提高。定向增发后公司成功募集6亿资金，足够支持新增30家超市。预计06、07年每股收益0.46元和0.60元（完全摊薄），维持推荐的“评级”。
农产品（000061）：盈利模式调整凸现投资价值。作为国内唯一的一家全国性农产品批发市场，公司的市场份额占全国的8%。公司现有农产品批发市场15个，经营面积220万平米以上（有产权），未来有望每年保持3到5家市场的扩张速度。通过民润超市进入战略合作者，以及对金信信托的处理，07年前影响公司业绩发展的不利因素将被消除。公司的最大看点是盈利模式的调整，通过构建新的电子服务系统，由原先单纯的收租转变为租金和市场收入提成相结合的模式，可以使公司极大的分享市场增长带来的好处。
公司的竞争优势是：（1）由于农产品市场与百姓生活密切相关，政府背景使公司在异地扩张时更容易与当地政府达成协议；（2）前期扩张积累的经验。此外，股权激励机制使投资者和管理层利益趋于一致，未来业绩将会得到充分的释放。预计公司06、07年每股收益0.18元和0.25元，公司净资产升值明显。维持“推荐”的投资评级。（平安证券 刘莉莉）



中金公司：业绩增长确定性零售企业值得关注
【博览资讯报道】★观点：中金公司分析员郭海燕在22日的分析报告中指出，核心零售公司的股价上升动力有二：1）估值水平显著低于海外上市可比公司；2）达到短期合理估值后，股价随业绩增长拉动而上升。前期的上涨使A股零售公司的估值正在逐步接近港股的水平。今后，可持续的业绩增长将成为更加主要的股价拉动力量，因此行业地位、经营管理能力所奠定的“业绩增长确定性”将成为股价进一步提升的最佳保障。
★中金荐股：
大商股份(600694)：经营管理方面的新进展。大商股份证券部徐志扬处长表示，06年公司经营管理方面的新进展包括：会员类消费者队伍日益壮大，客户忠诚度进一步增强。截止４月底，会员消费平均占比达到24%。联营品牌方面，进一步引进各类全国性知名品牌，与众多供应商建立长期合作关系。通过市场研究确保自营类产品适销对路，珠宝首饰、奥运吉祥物纪念章等获得了较好的销售增长。
经营性业绩增长具备动力。剔除固定资产加速折旧的一次性因素影响，大商股份一季度净利润增长超过60%，主要来自：老门店在时尚消费快速增长拉动下的显著内生增长。05新开门店扭亏为盈。五一黄金周期间，各门店销售获得了好的提升，增长前10名依次是：大连商场、大庆新玛特、锦州百货大楼、阜新新玛特、大庆百货大、鸡西新玛特、大连交家电公司、大连新玛特、麦凯乐大连总店和抚顺百货大楼。
对进入华北市场有信心。06年起，公司将开始其“华北店网”的建设，并在年初收购了青岛和济南的百货门店、在4月份获得了河南金博大的经营权。百货业主力从事时尚消费品销售，因此主力品牌的销售并不受区域性的限制。大商已与大多数全国性流行品牌建立了战略合作关系，大商的店开到哪里，这些品牌就会进入大商的新店，并与大商一起为消费者提供适合当地需求的商品组合。这能够很好地保障大商华北扩张的成功率。
风险提示：中金公司对该公司的经营管理能力和长期增长性非常有信心。短期来看，中金公司认为，其唯一的不确定性是其集团改制是否能够顺利完成，而集团改制进程可能会影响其股改的进度和总体业绩表现。中金公司预期，6月份其集团改制和股改方案将有确切的结果。
华联综超(600361)：公司所具备的核心竞争力。公司董事长陈耀东先生认为，综超的核心竞争力体现在三个方面：已建立的规模优势。通过1998年以来的发展，已经建立起了全国性的网络布局和行业领先的采购规模。这使综超在进货成本和经营管理方面具备规模优势，这是很多中小零售商难以在短期内赶超的。跨区域发展能力。
与区域性经营的公司相比较，综超已具备了良好的跨区域经营能力，对于综超而言，在中国的任何城市开店都有望实现与其本部市场一样的良好收益。公司已找到了通过商品结构调整等精细化经营改进实现老门店盈利提升的办法，消费者的需求在不断变化和提升，因此这些改进和努力可以在长期内持续。
05年以来公司的主要进步在于：获得盈利增长的模式更加科学而有效。新开门店的店容店貌、商品和服务档次有所提升；通过培训和人才招聘，大力充实了管理干部队伍，为未来发展做好了准备。财务状况有所改善，存货加快带来了经营现金流的增加，净资产收益率提升。
公司计划通过内部经营管理提升和外部扩张，实现新一轮的增长。公司在06年将新开12-15家门店，目前来看综超的开店成功率较高，有健康扩张的能力。经营管理改进也能够带来显著的提升空间。例如，通过商品结构调整促进内生增长、有效销售占比提高和更高的毛利率等。与国际零售商相对比，其综合毛利率的提升空间还有4-5个百分点左右。这是公司今后几年努力的一个方向。
新募集资金为公司发展带来的好处将远不止新增13家新门店。5月份，公司完成了定向增发，募集资金6亿元，股本扩张率仅为14%。公司计划在北京、南京、合肥、哈尔滨、南宁、贵阳、呼和浩特、西宁、兰州9个城市建设13家门店，其中：2.9亿元用于门店建设，1.5亿元用于设备投资，1.6亿元作为流动资金。这9个城市中，除哈尔滨以外，都是公司已有多家门店开出的城市，因此新门店成活率会较高，并能够有效增强综超在这些城市的规模效益。中金公司认为，此次增发为公司发展带来的好处远不止新增13家新门店：融得资金后，公司的资产负债率将相应下降，为公司通过债务融资获得更多开店资金做好了准备。13家新门店的开设将增进公司的规模和盈利能力，因此本身就可以推动公司经营所得现金流的提升，而这些现金流也可以用于新门店的建设和老门店的改进。可以说，此次融资为其今后几年的业绩增长奠定了很好的基础。
总体来看，中金公司认为：综超所在的超市行业是发展空间最大、竞争格局最为稳定的零售子行业，而华联综超在经营管理、跨区域发展方面具备行业领先优势，管理层激励落实到位，业绩增长确定性尤为明显。公司一季度实现净利润增长39%，全年超出中金公司36%增长预期的可能性很大。
七匹狼(002029)：品牌定位、产品设计方面的新举措。05及06年起公司将在品牌定位、产品设计方面做出以下努力：将款式类别由04年的400款提升至05年的600多款，而06年公司将进一步丰富商品结构。
公司对06、07年的销售收入增长有很好的预期。06年起，公司将继续将强其品牌和渠道建设。其中，渠道建设的计划有：每年200家左右的加盟店。每年30家左右的自营门店。促进渠道扁平化，扩大公司的销售毛利。公司预计，通过10%左右的销售内生增长和20%以上的门店增加速度获得30%以上的收入增长。结合其所在男士休闲服行业的消费快速增长趋势，中金公司认为这一估计是客观而审慎的。
营销投入较大，有可能影响短期业绩表现：公司表示，近期为了抓住06世界杯的营销时机，公司营销广告方面的投入较大，可能会影响其上半年的业绩表现。费用变动所导致的业绩增长不确定性是处于“由小到大”发展期公司容易遇到的问题。公司预计，在07、08年，其销售收入将突破5个亿，那时公司将能够具备较大的盈利空间，营销费用的变动将不再会对当期业绩产生大的压力。
中金公司认为：与其它中金公司给予“推荐”评级的公司有所不同，七匹狼是一家在打基础的小型企业，因此短期业绩可能会受到费用开支上升的影响，具有一定的不确定性。中金公司预计其全年净利润增长可能会在23%-25%左右，低于中金公司29%预测。另一方面，其较为确定的销售增长和规模扩大趋势使中金公司对该公司的长期业绩表现具有信心。（中金公司 郭海燕）



国金证券：大同IPO再现煤炭股投资机会
【博览资讯报道】★分析：
1、大同煤业IPO 在即，煤炭股投资机会显现。
根据媒体报道，主板市场IPO 第一单将可能花落大同煤业。根据先前媒体报道显示，大同煤业拟发行2.8 亿A 股，筹资20 亿元，2004 年净利润在3.93 亿元左右。
国金证券龚云华判断：大同煤业上市，将为当前煤炭A 股板块注入新的活力。煤炭股投资机会将出现。理由有3 点：
1）作为IPO 第一单，大同煤业受到市场追捧的可能性大。在参照现有A 股煤炭公司、国际煤炭公司估值水平的基础上，预期发行估值水平在8~10 倍P/E 将完全可能得到认可。
2）作为国内仅次于中国神华的动力煤龙头企业之一，加上大同煤业股份公司投资的塔山项目也即将成为新的利润增长点，大同煤业具备高基数的成长性，发行上市后的估值水平预期不会太低。
3）目前，煤炭行业正处于淡季，在即将进入用电高峰的夏季，煤炭行业景气的季节性回升也将出现。
2、煤炭行业基本面支持估值理性的板块价格合理回归！
目前，煤炭股A 股板块价值被低估。有持续增长潜力的重点煤炭公司P/E 值在8~10 倍左右，按2006 年业绩预期计算，P/E 值低于10 倍。
煤炭行业景气将持续高位、煤炭价格大涨大跌的可能性少。在此前提下，产业整合与并购扩张将提供投资机会。
煤炭全成本核算将从根本上改变其运行基础，煤价市场化、全成本核算将使得煤企成本合理、透明化。煤企社会负担也将得到减轻。
在盈利增长具备持续性、煤炭类公司整体盈利水平维持高位（ROE>15%）的前提下，煤炭股的资源价值理应得到市场认同。
国金证券5月25日荐股：
据此，国金证券继续坚定看好重点煤炭公司的投资机会。
其中，G 国阳、G 兰花未来3 年保持稳定增长，无烟煤细分品种景气具备持续性，G 国阳具备收购预期。
G 西煤的资源价值明显，钢铁行业回暖迹象显现后，焦煤行业的投资价值将优于独立焦化企业。
G 金牛：大股东金能集团重组和整合了多家煤矿资源，国金证券建议关注公司整体上市的可能性。（国金证券 龚云华）



中信证券：下半年重点关注三类煤炭优势企业
【博览资讯报道】★投资策略：
煤炭行业作为能源资源型行业，中信证券王野、皮舜认为随着能耗的不断增长，煤炭资源的定价将不断提升，上市公司的定价水平将不断提高。
在06 年重点关注资源储备较高，未来有产能扩张，动态市盈率水平具有优势的企业。中信证券建议重点关注：兰花科创、国阳新能、西山煤电。
★下半年展望:
（一）近年煤炭行业原煤需求增长率迅速回落到8.7%，而供给在高毛利率的刺激下依然高涨。
原煤产量：2005 年，全国煤炭原煤产量累计完成21.13 亿吨，同比增加1.69亿吨，增长幅度为8.01%。相对于2000 年9.98 亿吨，翻了一倍，年复合增长率16.2%。五年增量11.15 亿吨，已经接近美国全年煤炭产量12 亿吨，煤炭需求增长强劲。但原煤需求在经历了03 年、04 年高速增长后，2005 年增长速度明显回落，预计2006 年原煤产量为24 亿吨，同比增加2.87 亿吨，增长率仅为13.5%。
而主要需煤行业的增长率有所回落，煤炭价格面临调整。06、07 年煤炭需求增长保持在8.7%左右。来一段时间我国首宏观调控的影响，原煤生产增长率将小幅度下降，预计保持在85%-9.5%之间，由于生产基数加大，虽然增长率有所下降，但需求绝对增加值将年均近2 亿吨，煤炭增量对产能增长要求强烈。
（二）铁路运输瓶颈解决，运输限制的煤炭供给瓶颈消失；煤炭产能增长成为煤炭有效供给增长的关键。
由于铁路运输瓶颈解决，运输限制的煤炭供给瓶颈消失；煤炭产能增长成为煤炭有效供给增长的关键，煤炭供给能力虽然近期受制于安全核查和小煤矿治理整顿，但估计2006 年供给能力将超过12%的增长水平。
（三）需求增速回落，供给增速加快——预计06 年煤炭年均价格将出现回落。
根据对国内煤炭价格1999 年煤炭年均价到达低点仅为117.7 元/吨触底反弹，开始长达五年的上涨，2005 年9 月煤炭价格高达307.2 元/吨；吨煤净利润从1999 年-1.7 元/吨，上升到2005 年9 月29.6 元/吨，中信证券预计2006 年价格回落7%，2007 年回落7%。
国际煤炭价格2004 年7 月1 日达到6 年内最高价格62.9 美金/吨后，开始缓慢回落，2005 年8 月跌破50 美金/吨，9 月份基本保持在47 美元/吨，进入10 月份煤炭价格持续下行，11 月3 日煤炭价格出现05 年煤价最低点40.05 元/吨。已经基本回落到过去05 年以前的最高位，预计2006 年国际动力煤的价格在38 美元/吨～41 美金之间。
（四）煤炭行业经营业绩将随价格回落而下降。
煤炭行业净利润对价格非常敏感，现阶段弹性系数为2.17。根据国家统计局公布的煤炭采掘和洗选业数据显示，2005 年煤炭行业主营业务收入累计5745.72 亿元，同比增长48.92%；行业净利润511.66 亿元，同比增长79.74%。
考虑到煤炭销量增长15.68%，推算煤炭价格同比上涨28.74%，价格上涨直接导致行业利润上升55.44%，价格对净利润弹性系数为1.2 倍。净利润对价格的弹性系数由所下降，主要原因是煤炭生产成本迅速提高和煤炭行业净利润率提高的影响。
2006 年1-3 月煤炭行业主营业务收入累计1368.79 亿元，同比增长21.76%；行业净利润113.53 亿元，同比增长3.8%。考虑到煤炭销量增长13.7%，推算煤炭价格同比上涨7.04%，产量和价格的上涨没有带来相应的行业利润上涨，主要原因是吨煤制造成本不断提高的原因，换而言之成本的上涨速度已经超过价格的上涨，经测算成本2006 年一季度上涨9%左右！
预计2006 年煤炭均价下跌5-8%，煤炭行业总利润经历了03-05 年60.65%、122.83% 、79%的高增长，06 年将首次由于煤价回落，行业存量资产利润将出现5.52-11.06%负增长。
★中信证券荐股：
兰花科创——06 年产量增长第一股
扩建矿井和参股矿井投产为公司提供增长潜力。公司2004 年煤炭销量为409.95 万吨，同比增长9.3%（ 2003 年增长17.2％）。煤矿技改主要包括唐安、大阳和伯方三个煤矿，技改后比技改前产能增加210 万吨左右。
新建煤矿包括晋城大宁煤矿和山西兰花科创玉溪煤矿，其中晋城大宁煤矿一期工程500 万吨产能将于2005 年底投产，公司拥有36％的股权，预计该项目投资收益在2005、2006 年分别为2100 万元、11000 万元左右；玉溪煤矿设计产能为240 万吨/年左右，但需3 至5 年时间方能投产。2005 年煤炭销量为430万吨左右，预计2006 年为595 万吨左右，同比分别增长6.3％、35.6％左右。
公司05 每股收益1.15 元/股。预计公司06 年1.45 元/股。(考虑煤炭06 年均价下跌7%)，中信证券维持投资评级“增持”。
国阳新能——购并提供两年产量增长
公司主要资产包括2 个煤矿、6 个选煤厂和3 个发电厂。一矿：1956 年7月建成，2001 年末井田面积83.61 平方公里，地质储量10.87 亿吨，可采储量6.13 亿吨。矿井设计能力240 万吨，核定能力350 万吨，实际产量已连续多年突破400 万吨。二矿：1951 年5 月建成，截至2001 年末井田面积62.42 平方公里，地质储量为10.17 亿吨，可采储量为4.29 亿吨。矿井年设计能力435 万吨，核定能力400 万吨。2004 年公司原煤产能在1385 万吨。
公司收购集团产能解决关联交易，赋予国阳新能原煤产能高速增长能力。
公司05 年每股收益1.21 元/股。预计06 年1.38 元/股（考虑购并700 万产能），中信证券维持投资评级“增持”。
西山煤电——焦煤资源最为丰富的公司
公司是国内最大的炼焦煤上市公司，公司资源优势明显。煤炭产销量和价格：2004 年煤炭产量1283 万吨，考虑到兴县斜沟矿的产量，2005 年，全年的煤炭产量大约在1350 万吨，2006 年，公司收购集团公司杜尔坪煤矿成功，全年煤炭产量达到1800 万吨。煤炭综合售价同比分别增长20％和5％。发电量和售价：山西古交电厂一期工程2×30 万KW 以及3×5 万KW 的煤矸石综合利用电厂项目按照预计进度并网发电，2005-2006 年发电量分别达到15 亿千瓦时和32 亿千瓦时。期间消耗末煤分别为114 万吨和243 万吨。腾出部分运能外运优质焦煤。公司05 每股收益0.80 元/股。中信证券预计06 年0.83 元/股。（中信证券 王野、皮舜）

中信证券：下半年全面看好电力板块
【博览资讯报道】★背景：
行业政策与环境变化：电煤博奕，2006 年3 月底结束，电煤合同价格吨煤平均上涨5元左右。相对于300 元左右的原煤价格，涨幅较小。自4 月10日起，国家铁路货物统一运价由现行平均每吨公里8.61 分调整至9.05 分，平均每吨公里提高了0.44 分，电力企业成本影响幅度较小。虽然，在五一长假期间，非专业记者误将第一煤电联动说成二次联动，仍然引起市场骚动，但煤电二次联动的确正向我们走来。
十一五能源消费与中长期电力需求：“十一五”发展规划纲要提出GDP 能耗要比“十五”末期降低20%左右。能源结构调整仍需在国民经济继续保持稳定快速发展前提下进行。为了协调这两个目标，需要进行国民经济的结构调整，突出第一产业、第三产业和居民消费在GDP 中的比重。而这些产业发展必然带动电力需求增长。与发达国家美国的电力需求结构相比，我国现阶段在第二产业的电力需求占比为74.80%，第一产业、第三产业和居民消费的电力需求占比分别为3.00%、10.70%和11.50%。电力不仅是工业品，更是消费品，这为电力需求打开空间
★下半年投资策略：
在火电方面：业绩面良好支撑，和其它板块的比价效应，和政策面的支撑，对火电龙头和具有特别支撑公司应该成为投资重点。其中G 金山、申能股份、华能国际、国电电力 维持“买入”投资评级。
在水电方面：公司业绩随受自然四季变化出现季节性波动，但政策面的变动，基本对水电公司形成利好。中信证券王野、皮舜建议给于桂冠电力、长江电力维持“买入”投资评级，黔源电力维持“增持”评级。
★下半年展望：
1、电力需求：依然强劲
受国家宏观调控的影响，2005 年下半年四个重点耗电行业的增长将进一步放缓，对全社会用电增长的拉动作用将逐步减弱。但与此同时，生活消费用电增长的影响将开始凸现。进入20 世纪90 年代后，受居民消费结构升级的推动，我国生活消费用电平稳快速增长，居民生活用电占总用电量比重由1990 年的7.5%，上升至2001 年的12.6%。2002 年以后，由于工业用电增长迅猛，生活用电又一定程度上因电力短缺受到抑制，居民用电所占比重有所下降。但从长远发展看，与发达国家相比，我国居民生活用电水平还很低，增长潜力较大，其比重逐步上升的趋势是可以预期的。2006 年1 季度，居民生活用电占总用电量的比例回升至12.1%，对用电总量增长的贡献率达到14.3%。2006 年，居民生活用电量将在此基础上有所提高。
2006 年1-3 月火电行业实现销售收入1483 亿元，同比增长13.6%；发电成本1252.97 亿元，同比增长9.6%。实现利润112.17 亿元，同比增长75%。
2006 年1-3 月水电行业实现销售收入144.63 亿元，同比增长14.09%；发电成本93.33 亿元，同比增长6.4%。实现利润10.29 亿元，同比增长1460%。
2、电力供给：保持较快增长
从电力公司发展计划和发电设备公司了解到，进入2006 年二季度，发电设备和发电设备安装工程将进入历史上的交货、验收高峰期，相应地发电装机也将进入一个投产高峰期，预计2006 年上半年全国投产装机容量在3000 万千瓦左右，全年投产规模将在7200 万千瓦，电力供应能力将得到加强。
3、电力供给与需求都保持较快增长，短期电力紧张缺口缩小
由于发电机组保持较快增长，和电力消费结构的调整需要一个过程，从短期来看，电力供给每年14%增长，略高于电力需求12%左右增长，短期电力紧张缺口缩小，但仍会在局部地区和局部阶段存在电力紧张局面。
中信证券王野、皮舜通过模型预测，未来 06、 07 年机组平均利用小时数有所下降, 08 年达到近期最低点，预计火电机组的利用小时数三年下降15%。09 年机组的利用效率将出现恢复上升。 中国的电力长期看供应不会明显过剩。近期的机组利用小时数下降是对火电机组超负荷运行的修正。
4、机组利用小时：火电出现小幅调整，水电提升未来趋势
从短期来看，即便2006-2007 年供需形势相比2005 年有所缓和，但旺季缺电仍将是中国的普遍现象，2007-2010 年整体上趋于到平衡，但如果按照每年7000 万千瓦的建设速度，电力需求保持10%增长率，2013 年可能再次面临紧张局面。随着经济增长、用电需求增加、用电供电结构和电源投资趋于理性，过剩不会持续太久。中信证券判断09 年机组利用小时有可能回升。
经过测算火电的机组利用小时数由2004 年的5988 小时，经过05 年-08 年分别下降-1.87%、-2.49%、-2.37%、-1.55%，逐渐回落到2008 年的5507 小时。
5、燃料价格保持平稳，这为电力行业运行提供相对宽松的成本环境
收入减去成本才可能得到利润。考察电力行业的盈利状况，不得不要考虑电力的燃料成本的价格走势和煤炭市场供求关系。煤价上涨是近年电力行业业绩下滑的主要原因，高涨燃料成本吞噬电力利润。从煤炭行业统计数据测算，2004 年煤炭出厂价格上涨30.2%，2005 年煤炭均价上涨25.6%。而同一时期电价上涨幅度远远小于煤炭价格的上涨。
从经济结构匹配角度：05 年以来8%左右的原煤产量增长速度已经足以支撑国民经济发展对煤炭的需求，表明我国经济结构调整取得成效，能源消费加速增长的势头得到遏制，2006 年的煤炭需求总量可望继续保持低速增长。从遵从市场规律角度，2005 年到2006 年初处于停产整顿状态煤矿的审查验收工作将于今年底结束，一批验收合格的矿井将陆续复产，原煤产能将得到提升；另外，从2006 年二季度开始，新建矿井将进入投产高峰，原煤增产将得到支持。因此，煤炭市场呈现供略大于求局面，但煤炭资源属性，基本决定煤炭在2006 年运行相对平稳。
6、机组小时与燃料成本
机组利用小时和燃料成本是影响电力企业，尤其是火电企业的内生变量。在前面单独分析煤电和机组利用小时情况后，中信证券对煤炭和机组小时联合起来，对电力企业利润进行敏感性分析。对于火电企业来说，企业利润对煤价敏感是对机组利用小时敏感的2.6 倍。通过对煤价和机组利用小时对火电企业利润敏感性分析，我们看到当煤价和机组利用小时数都下降5%，火电企业利润还上涨18.58%。
7、煤电二次联动对电力公司理论利润提升非常显着
燃料、机组利用小时和上网电价是构成影响电力行业利润的三个车轮。在这三个轮子中，尤以外生变量电价的变化尤为重要。根据国家煤电联动制定规则，2005 年煤炭价格持续走高，价格年末相对于年初增长20%以上，已经符合煤电二次联动的条件。二次联动，已经提上日程，事件发生是即将必然。但是，提价幅度和时间还是未知。
中信证券以各上市公司2005 年发电量和盈利水平为基准，并将上市公司水电和火电分开不同情形，假设电价在6 月份开始上调0.01 元，对上市公司对调价敏感性进行分析。不论何总情形，得到，电价调整带来板块不同上市公司业绩增厚，尤其以华能国际、国电电力和内蒙华电对电价非常敏感。当然，假设中各上市公司05 年综合税率能否在06 年还能实现，仍然存在些折扣。
★中信证券荐股：
1、G 金山（600396）
截至2005 年末，公司全资、控股、联营及参股总装机容量为66.84 万千瓦，其中控制容量26.84 万千瓦、权益容量25.76 万千瓦；当期完成发电量125,097万千瓦时，上网电量108,615 万千瓦时，同比增长383.97％和398.60％。
公司竞争优势：未来长期看点仍然是高速增长。按公司目前投建计划，到2008 年底前金山股份权益容量将达到187.5 万千瓦，是05 年底的25.76 万千的7 倍之多。其中风电权益容量接近8 万千瓦，居国内上风电厂规模前列。从投产计划来看，2006 年公司权益装机增长并不快，接近30%，但07-08 年迅速上到一个新台阶，预计07、08 年权益装机增速高达159%、117%。康平、彰武风电短期电价优势明显，不参与竞价上网，增值税减半；南票劣质煤电厂、阜新煤矸石发电坑口电厂运费低；燃料供应稳定价低；不参与竞价上网；内蒙白音华电厂低成本不怕竞价。
公司风险：公司快速扩张，存在较大融资不确定性。
中信证券预测公司06 年EPS 为0.28 元/股，07 年0.61 元/股，08 年为0.87 元/股。
2、申能股份（600642）
发电业务是公司业绩增长的基石:截止2005 年底，运行中权益装机容量334万千瓦，占上海市投运总量24%左右。根据公司的规划，到2008 年公司权益装机将达到473 万千瓦。
石油天然气业务带来巨大的增长点: 2005 年公司石油天然气业务收入占主营业务收入的比例超过40.3%，毛利率20.93％，虽然因供气量大幅上升而实现了较好的盈利，但因该项目尚未达到设计生产能力，主营业务利润率仍然较低。
公司竞争优势：发电业务稳定增长、石油天然气业务迅速成长，上海市能源龙头企业。
公司风险： 煤炭价格走势，影响公司电力业务的毛利率水平；石油和天然气价格的形成机制，将影响公司油气业务的盈利空间的打开。
中信证券预测公司06 年、07 年和08 年EPS 分别为0.61 元/股、0.63 元/股和0.70元/股。
3、国电电力（600795）
截至2005 年末，公司运行装机容量为1184 万千瓦，其中权益装机容量为662 万千瓦。2005 年全年累计增加154 万千瓦的运行装机容量。2005 年公司权资及控股各运行发电完成发电量469.09 亿千瓦时，上网电量441.23 亿千瓦时，分别较去年同期增长了24.50%和24.59%。
公司竞争优势：公司资源禀赋丰富，在建机组和拟建达到1146 万千瓦，但投产通常在2008 年后。不考虑煤电联动，06—08 年是公司装机规模和业绩成长速度的相对低点。其后随着公司水电机组的大量投产公司收益将进入加速增长阶段。
公司的股改还未完成。公司风险：公司存量机组发电量存在下滑风险。另外，公司股权结构能否安排，也应影响公司股改进程和公司后续发展。
中信证券预测公司06 年EPS 为0.41 元/股，07 年0.50 元/股，08 年为0.52 元/股。
4、漳泽电力（000767）
公司2005 年完成发电量为132.7 亿千瓦时，其中：公司自有发电机组发电量121.97 亿千瓦时，销售电量112.69 亿千瓦时，分别比上年同期下降6.64%和7.12%。公司自有发电机组利用小时平均达到7010 小时。
公司竞争优势：2006 年1 月华泽铝电全面投产，28 万吨产能提前释放增厚公司收益。公司发电与有色联营，有利于公司合理控制成本，提高盈利能力。
公司风险：从长期看，公司参股电解铝行业，铝行业的巨大波动使得华泽铝业投资收益的乐观估计并不能成为行业常态，一旦电解铝价格等出现波动，公司的利润必将随之出现较大波动。
中信证券预测公司06 年EPS 为0.41 元/股，07 年0.48 元/股，08 年为0.50 元/股。
5、内蒙华电（600863）
截至2005 年底，公司可控装机容量为415.9 万千瓦，老机组就有184.9 万千瓦。由于偏低的电价和不断上涨的煤价，公司05 年每股收益为0.03 元，相对于04 年煤股收益0.146，下降非常明显。
公司竞争优势：在煤价大幅调整接轨后，公司燃料成本将能够有效控制。华能进入能够有效改善公司治理结构。
公司风险：公司治理能否有效改进和老机组出力成为公司较大风险。
中信证券预测公司06 年EPS 为0.19 元/股，07 年0.26 元/股，08 年为0.28 元/股。
6、华能国际（600011）
公司截至05 年底权益性装机容量为2354.9 万千瓦，其中05 年完成投产装机容量114.78 万千瓦。公司各运行电厂完成发电量为1505.05 亿千瓦时，同比增长31.7%。
公司目前在建岳阳电厂二、上海燃机、珞璜三期、营口二期、玉环一期和四川水电扩建项目等装机容量704 万千瓦，年内预计投产权益装机容量304.8万千瓦，相对于2005 年年底增长13%。虽然近几年随着新发电机组投产，电力供需缺口逐渐缩小，机组利用小时预计小幅回落。但是支持GDP 较快增长，机组小时回落不会明显。
公司竞争优势：华能国际是中国最大的发电上市公司，公司目前全资拥有16 家运营电厂，控股12 家电力公司，参股4 家电力公司。公司在股改过程中，控股股东华能集团通过协议转让方式增持华能国际股份，这揭示华能国际未来发展能够获得华能集团的长期支持，这有利于华能国际的稳定和长期发展。
中信证券预测公司06 年EPS 为0.46 元/股，07 年0.53 元/股，08 年为0.60 元/股。
7、桂冠电力（600236）
截至2005 年年底，公司可控的装机容量为277.3 万千瓦，其中水电165.30万千瓦，火电112 万千瓦，上网电量101.80 亿千瓦时，同比增长214.78%。
06 年经营环境：需求稳定强劲，公司是广西“西电东送”的重要阵地，广西外送电的主要市场是广东省， 2006 年经济继续保持旺盛的增长势头，电力需求仍然旺盛。水情的轮回，释放水电产能：红水河经历2004 和2005 两个枯水年，以当地水文资料推测，2006 年再度出现枯水年的概率不大。燃料成本下降，火电效益回升：2006 年煤炭价格前紧后送，有望减轻公司燃料成本压力。合山电厂收益相对于2005 年有望大幅提升，对公司净利润贡献可达7000 万。控股股东利益与公司利益在广西的区域发展中具有高度一致性：作为大唐集团的主要上市窗口，大唐为桂冠电力成长打开空间。公司股改正在进行中。
公司风险：大唐集团在全国的电力资产众多，如何考虑桂冠在大唐集团的位置，如何看待广西电力资源整合，这些都对公司的未来发展带来不确定性。
中信证券预测公司06 年、07 年、08 年EPS 为0.40 元/股，0.47 元/股，0.50 元/股。（中信证券 王野、皮舜）



光大证券：3G后运营业格局分析
【博览资讯报道】★观点：光大证券分析员倪勇在20日的分析报告中指出，预计06年10月份左右，3G牌照将发放。中国电信运营行业面临结构性变迁。光大证券预测2015年，中国移动通信市场的竞争大致达到均衡，其中，中国移动用户市场份额45％；中国联通G网13.9%，C网4.1%；中国电信25％；中国网通12％。
预测2020年中国移动行业用户规模可以达到11.4亿户。光大证券采用S曲线模型预测了2006－2020各年的移动用户普及率与用户数。预计始于05年9月的移动增量用户加速增长可以持续至08年。
★行业分析：预计06年10月份左右，伴随3G牌照的发放，中国电信运营行业面临结构性变迁，整体上，牌照发放至2009年前，由于3G运营亏损及目前业务增长乏力，固定电信业盈利面临下降，给以“向淡”的行业评级；移动电信业盈利仍然保持增长，但长期面临市场份额的下降，给以“中性”的行业评级。
中国移动的积极因素在于：07年前用户市场份额持续上升；预计06年EPS增长20.6%至3.25元，动力仍然强劲；由于掌握大量高端客户，3G商用对公司营运利润率未有摊薄。消极因素在于：长期用户市场份额下降难以避免；08年较05年盈利复合增长4.7%，远低于05年较03年22.7%的增长速度。
中国联通的积极因素在于：预计GSM向3G的升级将待CDMA基本完成后，从而近三年维持盈利能力；CDMA销售费用控制下，营业利润率逐步提升；与外资战略合作，提升管理水平进而长期投资价值。消极因素在于：长短期用户市场份额下降均难以避免；公司折旧率偏低，投资转化为固定资产周期长，帐面利润质量不高；3G商用初期摊薄盈利能力。
中国电信的积极因素在于：长期可望成为国内第二大移动运营商，综合收入市场份额具有潜在大幅提升空间；互联网与增值业务快速增长一定程度上对冲了传统电话业务的下降。消极因素在于：公司盈利06年起出现下滑，3G商用在2011年前摊薄收益。
中国网通的积极因素在于：获得移动牌照，综合收入规模可望2010年超过中国联通位居行业第三；互联网与增值业务快速增长一定程度上对冲了传统电话业务的下降。消极因素在于：公司盈利06年起出现下滑，2012年前3G运营摊薄公司盈利，而且，基于规模因素，摊薄效应高于中国电信。（光大证券 倪勇）

因推广期即将结束,欲了解更多资讯请登陆:博览资讯
制作：《核心情报》研究中心
◆经营许可证号：鄂B2-2005097
◆订购热线：800-8800-860
◆客服中心：800-8800-860