光大证券：焦炭价格年底或加速上涨

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光大证券：焦炭价格年底或加速上涨

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：博览资讯 浏览：3870 回复：6

　　核心客户行业谍报（5月26日）

　　————专供证券市场研究者总第132期2006年5月23月星期五

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　　光大证券：焦炭价格年底或加速上涨

　　【博览资讯报道】★观点：

　　根据目前焦炭价格的上涨以及焦炭企业结焦时间逐步恢复正常，光大证券郭国栋认为目前焦炭行业的产能和需求可能处于大体相当的水平。焦炭产能2005年底3亿吨的说法可能没有考虑到焦炭企业的纷纷退出。

　　由于发改委仍然认定焦炭行业的产能严重过剩，并不断出台行业调控政策，因此未来一段时间新建焦炭项目的审批将会较少，审批时间将会较长。由于2005年焦炭行业全行业亏损，新建设焦炭产能有限。预计，2006年－2007年焦炭行业的新增产能将会有限。根据目前对粗钢产量的预测，光大证券认为未来一段时间，焦炭行业可能出现缺口的可能。

　　光大证券认为目前焦炭价格的上涨将能够持续，并可能在2006年底呈现加速上涨的趋势。总体上，目前焦炭行业正在复苏，光大证券给予焦炭行业“向好”的投资评级，建议积极增持焦炭类股票。给予G山焦、G安泰“最优－1”的投资评级，建议投资者积极关注。建议关注焦炭贸易企业G中化。

　　★分析：

　　一、目前焦炭产能究竟多少？

　　1、发改委数据：焦炭行业产能严重过剩

　　对于目前焦炭行业产能情况的判断，基础的数据来源于发改委对焦炭行业产能和未来新增产能的统计。2006年4月末，国家发展改革委下发了《关于加快焦化行业结构调整的指导意见》并就有关问题回答了记者的提问。发改委的统计显示，到2005年底，全国焦化生产企业约有1300多家，机焦总生产能力约3亿吨，2005年产量2.43亿吨，表观消费量约2.3亿吨，约占世界焦炭消费量的50%；出口焦炭1276万吨，同比下降15％，出口贸易量约占世界焦炭贸易量的45.5%。2006年预计新增机焦产能约2000万吨。筹划将于2007~2008年拟建（意向建设）的焦炉约有60座、总计产能可能达3970万吨。

　　按照发改委的数据，我国焦炭行业产能过剩非常严重。即使按照2006年我国焦炭需求增长20％计算，2006年焦炭行业产能过剩也将超过10％以上。

　　2、发改委数据与观察事实相背离

　　根据经济学常识和厂商行为模型，在产能过剩的情况下，供给曲线是水平的，产品的价格将由供给曲线决定，处于厂商的变动生产成本线附近。那么，焦炭行业将不可能出现价格的上涨，焦炭企业的结焦时间1将保持在生产许可的最长时间。在2005年，我们确实观察到了焦炭价格维持在一个较低的水平上。需要解释的是，2005年中期，出现了焦炭价格维持一个水平后的进一步下跌。光大证券认为这主要来自于需求进一步疲软的冲击。

　　如果目前焦炭行业的产能仍然过剩，可以推断的是，在需求相对稳定的情况下，焦炭价格仍然将维持在前期的较低水平。焦炭企业的结焦时间仍然维持在生产可能的最长结焦时间。

　　然而光大证券观察到的结果是，最近2个月以来，焦炭价格在上涨，尽管上涨幅度不大。同时，山西的焦炭企业正在缩短结焦时间，山西安泰集团等焦炭企业的结焦时间已经恢复到了正常的结焦时间。

　　光大证券的推论和观察到的实际情况截然相反，主要的原因是推论的前提，即目前焦炭行业产能过剩，可能是错误的。也就是说，目前焦炭行业的产能相对需求来说大致是相当的。尽管无法推断导致焦炭行业产能不再过剩是来自于供给面还是需求面的冲击，但是可以肯定的就是目前的焦炭行业产能和需求是大致相当的。

　　3、焦炭产量趋势背离与价格相一致

　　考虑目前焦炭产能的另外一个方法是使用焦炭产量的趋势背离方法。首先，根据历史的焦炭产量找出一个合理的焦炭产量增长趋势，即潜在的焦炭消费增长趋势。然后，计算出焦炭产量与趋势的背离。最后，观察趋势背离与焦炭价格的关系。利用这种方法，同样的可以发现，最近的焦炭价格上涨来源于焦炭产量与趋势的背离。

　　下面是采用H-P滤波趋势与实际产量的背离。光大证券观察到02－03年焦炭产量基本围绕趋势变动，但是03年下半年到04年上半年，焦炭实际产量与趋势产生较大的负向背离，即焦炭实际产量低于趋势增长。在04年下半年到05年，焦炭实际产量与趋势产生了较大的正向背离，即焦炭实际产量高于趋势增长。06年初，再次观察到焦炭实际产量与趋势的负向背离。

　　由于数据时间序列的长短原因，这里采用了出口煤炭综合均价作为我们观察焦炭价格的基础。由于国际焦炭价格由国内焦炭价格主导，因为使用出口焦炭价格替代国内焦炭价格应该不会带来偏差。发现，焦炭价格的变动与焦炭产量的背离呈现较好的反向关系。02－03年上半年，焦炭价格较为平稳，03年下半年到04年上半年，焦炭价格呈现出快速上涨的态势。04年下半年到05年，焦炭价格快速下跌。06年，焦炭价格出现了小幅的上涨。

　　4、焦炭行业目前的产能与需求大致相当

　　综合上面的分析，光大证券的结论是：焦炭行业目前的产能与需求大致相当。这一结论与发改委的数据差异主要来自于对于焦炭企业退出的考虑。2004年下半年以来，焦炭价格快速下降，2005年焦炭行业处于全行业亏损的状态，以生产商品焦为主的独立焦化生产企业，亏损面高达90％以上。许多焦炭企业由于亏损严重，纷纷破产，焦炉被废弃。同时，发改委对焦炭行业的过剩出台了较多的整顿措施，大部分的土焦、改良焦企业都被关闭。发改委公布的产能数据没有考虑到焦炭企业的纷纷退出。

　　二、未来焦炭产能增长几何？

　　对于未来的新增产能，国家发改委的数据是：2006年新增机焦产能为2060万吨，其中钢铁企业新增产能为870万吨左右。07－08年拟建（意向建设）的机焦产能为3970万吨。

　　首先，关注目前国家发改委对于焦炭行业的调控措施。2004年以来国家发改委调控焦炭行业产能过剩的措施不断，所有的矛头都直指焦炭行业产能过剩。根据发改委的措施，我们可以推断在未来的一段时间，焦炭行业的新审批焦炭项目将非常的有限，而且审批的时间将较长。对于焦炭项目将需要达到相关的环境要求，并配套相关的废水、气等的回收处理装置。因此，未来一段时间焦炭产能的建设周期将延长。

　　另一个方面，可以从企业行为方面来考虑焦炭行业未来的新增产能。对于一个项目的建设，要求这个项目的未来收益能够等于或者高于正常的收益率水平。2005年以来，由于焦炭行业全面亏损，焦炭项目建设的资产收益率显然低于正常的收益率水平，因此我们可以推断，2005年新开工建设的项目将非常的少，即使建设，企业也将延迟建设的工期。尽管目前焦炭价格有所上涨，但是我们可以肯定的是目前的焦炭项目收益率应该远低于正常的资产收益率水平，因此新立项开工的项目将少之又少，未来能够投放的产能将非常有限。总之，光大证券认为未来一段实际焦炭的新增产能将非常有限。

　　焦炭需求稳步增长，焦炭价格将继续上涨

　　焦炭需求主要包括黑色金属冶炼、有色金属冶炼以及化工行业，三个行业消耗焦炭占整个焦炭消耗的90％左右。其中黑色金属冶炼耗用焦炭占80％左右。因此，主要根据粗钢产量去判断整个焦炭行业的消费需求。

　　根据目前市场对钢铁行业的判断，2006年全国粗钢产量将增长15％以上，2007年的粗钢产量增速可能与2006年大致相当。剔除钢铁企业能耗的提高以及更多的使用喷粉煤替代焦炭所带来的影响，可以判断出未来一段实际内，焦炭的产能增速可能低于需求的增速，出现供需缺口。2007年供需缺口可能进一步扩大。光大证券认为，由于需求将继续保持快速增长，未来的焦炭行业产能不是过剩，而是存在较大的缺口。

　　由于2006年焦炭行业将存在供需缺口，2007年供需缺口可能进一步扩大，因此，光大证券认为未来一段实际内焦炭价格将进一步的上涨。如果发改委继续维持目前的行业调控政策，国家宏观政策没有大幅紧缩需求的情况下，焦炭价格可能在2006年底到2007年出现较大幅度的上涨。根据上面使用的焦炭产量趋势背离的分析办法，光大证券认为由于产能释放速度有限，未来焦炭产量与趋势的负背离可能继续存在，焦炭价格将继续上涨。而由于供需缺口在未来一段时间的存在，焦炭价格将继续上涨，并在06年底以后出现快速上涨。

　　★光大5月22日荐股：

　　光大证券对于焦炭行业的判断是，焦炭行业开始复苏，未来一段时间内焦炭价格将继续上涨。由于行业趋于好转，焦炭类企业盈利能力不断好转，因此，建议增持焦炭类股票。涉及的上市公司包括焦炭生产企业G山焦，G安泰；焦炭贸易企业G中化。

　　G山焦：建议积极增持

　　光大证券预测，山西焦化2006年的EPS为0.60元，2007年的EPS为1.3元。按照公司目前的交易价格为7.74公司的动态市盈率分别为13和6倍。考虑到行业处于复苏阶段，光大证券认为股票未来3－6个月的目标价为13－14元。由于目前预测的焦炭价格仍然偏于保守，不排除进一步调高公司盈利预测和目标价位的可能。

　　山西焦化目前的焦炭产能为160万吨，目前在建的焦炭产能为150万吨，分两期于2007年和2008年完全投产。公司30万吨煤焦油加工项目目前已经完成试生产，将于2006年6月验收转入正式生产。公司未来规划建设的项目还有30万吨煤焦油深加工项目2期以及20万吨甲醇项目。随着公司煤焦油项目的投产，公司的销售收入结构将完全改变，焦炭和化工业务的占比成为6：4左右。

　　公司2006年第一季度的焦炭国内综合销售价格为850元/吨，综合成本为760元/吨。出口综合售价为120美元/吨，成本为850元/吨。预计公司2006年的国内综合售价为900元/吨，成本保持不变。出口综合售价为140美元/吨，成为为900元/吨。2007年国内综合售价为950元/吨，成本保持不变。出口综合售价为150美元/吨，成本为950元/吨。

　　30万吨煤焦油深加工主要是利用公司内部的煤焦油以及外购煤焦油加工为洗油、筑路油、碳黑、工业萘、精萘、沥青等产品。这些产品原来都是使用原油进行加工生产的产品。由于30万吨煤焦油深加工项目产品较多，分产品预测较为复杂，因此我们按照资产收益率5－6％进行计算。2006年上半年该项目处于调试期，可能处于盈亏平衡状态，2006年下半年正式生产。

　　公司对汾河生化的担保将于今年能完全解决，从目前来看，增加坏帐计提的可能性较小。公司对于本溪北营钢铁公司计提的2000万元长期投资坏帐计提可能于今年内转回。

　　由于30万吨煤焦油深加工项目今年验收，该项目的国内设备投资能够获得税收优惠。光大证券预计，今年将获得3000－4000万元的税收抵免。公司投资风险：焦炭价格的上涨在未来一段时间没有得以持续。煤焦油深加工项目由于煤焦油价格上涨无法获得预期收益。人民币升值加速对公司焦炭出口形成不利影响。（光大证券郭国栋）

　　

　　【机构策略】

　　凯基证券：高油价会进一步抑制化工下游产品需求

　　【博览资讯报道】★背景：

　　4月中国乙烯产量达到72.2万吨，同比增长32.0%，1-4月累计产量达到286.4万吨，同比增长25.7%。赛科的乙烯产量第一次超过上海石化（600688.SS,Rmb6.62,持有）达到8.2万吨，而1-4月的产量为32.4万吨。另外，上海石化4月的乙烯产量达到7.9万吨（同比下降1.4%）。

　　★结论：

　　凯基证券徐军、俞翼之重申对行业的“减码”建议，主要原因：石油价格持续再高位，凯基证券预计由于受石油产能增加有限影响，至少到2007年底前石油供需仍处于紧张状态之下。高油价会进一步抑制下游的石化产品的需求，预计难有起色的石化产品的需求将会影响整个产业的盈利能力，凯基证券徐军、俞翼之维持对中国石化（600028.SS,Rmb7.02,增持）的“增持”建议，主要原因随着股改进入尾声，市场对其股改的预期会逐步增强，长期来看成品油价格上调将对业绩的提升有明显的刺激作用。（凯基证券徐军俞翼之）

　　湘财证券：06年医药行业增长面临考验

　　【博览资讯报道】★观点：湘财证券分析员华云俊在22日的分析报告中指出，06年一季度，医药工业收入继续保持超过20%的高速增长，但利润却停滞不前，盈利能力下降明显。在子行业方面，子行业利润增长情况。在销售收入高速增长的同时，1－3月医药行业的盈利能力令人担忧。其中，生物制药行业成为唯一的亮点，1－3月利润总额同比增长7.3%。十一五期间，政府会继续加大卫生事业的投入，完善公共卫生和医疗服务体系。因此，06年我国医药制造业会继续保持较高的增长速度，子行业如中药、生物制药如疫苗、诊断试剂等及相关上市公司将有所受益。

　　由于行业面临较大规模的药品降价、取消医院加价等流通体制改革、人民币升值等多种负面因素，06年医药行业的增长面临考验。

　　★行业分析：医药工业整体利润总额与2005年同期基本持平。药品降价趋势在相当长的一段时间持续，进一步压缩医药流通和医药制造业的利润空间；随着技术竞争的日趋激化和为争夺市场进行的规模性扩产愈演愈烈，大宗原料药市场变数多；人民币升值将降低原料药行业出口的竞争力，从而对行业利润增长产生较为明显的负面影响；医药行业并购重组日趋频繁，并购主体多元化，并购动因市场化趋势显现，随着外资进入中国医药市场将构建新格局；医药产业国际化趋势不可逆转，长期看具有研发创新优势、品牌优势、资源优势的企业将在竞争中获取更多机会。

　　十一五期间，政府会继续加大卫生事业的投入，完善公共卫生和医疗服务体系。深化医疗卫生体制改革，合理配置医疗卫生资源，整顿药品生产和流通秩序。完善城镇职工基本养老、基本医疗和失业、工伤、生育等保险制度。支持中医药事业发展，培育现代中药产业。大力发展生物产业，提高重大传染病的防控力度。因此，2006年我国医药制造业会继续保持高速增长，子行业如中药、生物制药如疫苗、诊断试剂等及相关上市公司将有所受益。我国目前参加医保人数13341万人，仅仅为全国人口的10％，许多未能享受医保待遇的低收入人群（特别是农民）看病成了很大问题。深化医疗体制改革，将会使医疗产业链中利益分配出现变化，也使得药价继续处在一个长期的下降通道中。

　　由于医药类上市公司在06年的全年可能都会面临药品较大规模的降价、原材料涨价、产能过剩、市场竞争加剧等不利因素，整体发展趋势不容乐观，预计06年的全年可能还会在低谷徘徊。

　　★投资建议：06年医药面临较多负面因素，上市公司业绩两级分化非常明显，湘财证券对医药行业的投资评级为中性，对成长性突出，受国家政策支持的生物制药行业的投资评级为谨慎增持。06年行业政策的变化有可能对相关上市公司带来负面影响，尽管随着股指的不断攀升，估值重心也随之上移，但湘财证券还是提醒投资者注意风险。

　　医药行业特点决定了各子行业以及各公司差别极大，证券市场已经具备一些核心竞争力突出，具备持续发展但能力的成长性医药公司可供长期投资。湘财证券建议长期关注发展态势较好子行业中的龙头企业。这些重点个股动态市盈率大都在20倍以下，且长期增长可期。湘财证券认为正在构筑核心竞争力并因此获得细分行业龙头地位的药企投资价值较高。中长期持有持续稳定增长的中药品牌企业，波段持有研发模式和产品梯队领先的优势化学制药企业将获得较好的投资收益。

　　★湘财荐股：建议采取自下而上的选股策略，部分优势子行业的龙头重点个股仍具备长期投资价值，具有品牌、研发、市场比较优势的上市公司将在竞争中脱颖而出。重点推荐疫苗龙头天坛生物、诊断试剂科华生物、现代中药龙头天士力。另外，中药龙头同仁堂、肿瘤用药龙头恒瑞医药、特色原料药龙头，研发创新能力强，毛利率高的龙头企业华海药业和具有明显研发创新优势的现代制药等。具有较强品牌优势的中药企业如同仁堂、云南白药、东阿阿胶等在激烈的市场竞争中可保持较高的定价能力，股改资产注入的国药股份、非处方用药的龙头三精制药、血液制品龙头华兰生物等也具有投资机会。均可长期关注。

　　天坛生物（600161）：强烈推荐。公司近年来持续推出高毛利率的有价苗新产品，销售增长良好，湘财证券看好公司后续疫苗新品的前景，加之血液制品业务盈利也不断增长，产能扩张和中生集团将要启动的整合，综合推动公司进入快速发展期。天坛生物有几十种疫苗产品。全球没有哪家疫苗类公司，其产品群有天坛生物丰富。中国作为发展中国家，任何一种疫情发生，对天坛生物来说，都是一个售激增的机会。作为中国正在兴起的疫苗市场中的本土生产企业，处于快速增长和扩张期的天坛生物，未来三年复合增长率高于50％，其市场估值理应高于处于成熟期平稳增长的国外疫苗公司。

　　科华生物（002022）：增持。科华生物是诊断试剂行业的龙头企业，全国诊断试剂市场的规模约为30-40亿元人民币，约为全球市场的1/14，历史数据及未来预测均说明国内诊断试剂市场的年均增长率为15%-20%。预计公司未来两年将保持高速增长，尽管成熟期产品价格难以上升，销量10％增长，但是公司目前3000万销售水平的二线新产品，将借助新市场的开拓实现高增长。

　　天士力（600535）：增持。湘财证券一直坚持认为未来对中药行业的投资，应着眼于长期的技术进步和发展能力。中药现代化是中药发展的趋势，特别是中药注射针剂更是发展的重中之重。天士力在中药针剂具有良好的项目储备，凭借其多年搭建的颇具竞争力的营销平台，预计中药粉针项目将在明后年对业绩产生直接的贡献，公司业绩能保证持续增长，是中长线投资资金不可多得的战略型品种。

　　★风险提示：由于人民币升值的趋势对行业影响明显，对那些主要产品以出口为主且毛利率较低的大宗原料药生产企业投资宜谨慎。国家发改委关于部分药品从出厂环节制定价格进行试点，06出现较大规模降价的可能性很大，药品降价趋势在相当长的一段时间持续，进一步压缩医药流通和医药制造业的利润空间，严厉打击医药商业贿赂等对处方药企业的新药推广，销售增长等均有负面影响。随着技术竞争的日趋激化和为争夺市场进行的规模性扩产愈演愈烈，大宗原料药市场变数多。（湘财证券华云俊）

　　国信证券：造纸行业浆价上涨压力预计下半年松缓

　　【博览资讯报道】★观点：国信证券分析员李世新在22日的分析报告中指出，1Q06纸业收入保持高速增长，利润增速下降。产能集中投放年内难以持续。浆价上涨压力预计下半年松缓，国信证券仍维持国际浆价上半年甚至3Q06上涨、4Q06下跌的判断。今年以来纸业指数运行与大盘基本持平，重点关注公司股价收益略好于大盘。

　　★行业分析：国内纸业1Q06受产能集中投放和浆价上涨两个重要不利因素影响，收入增长25.4%仍处于近年高位，但利润总额仅增长9.9%，低于05年的23.7%和4Q05的93.5%。产能集中投放已经形成部分纸品价格出现下跌，而原料价格上涨进一步压缩毛利，1Q06行业毛利率创出00年以来最低值。由于产能释放仍将持续，而原料价格上涨预计在3Q06-4Q06遭受新增供给抵挡，国信证券判断未来两个季度行业毛利率仍将低位运行，4Q06才可能得到改善。

　　1Q06纸业运行的一个显著特征是产能集中投放，本季固定资产增加了153亿元，为2000年以来各季最大值。受此影响，行业开工率由05年末的79.9%下滑至本季末的74.7%，纸业表现为阶段性产能过剩。国信证券认为产能集中投放状况在未来三个季度难以持续，原因是：投资在形成固定资产上存在时程上分布不均的现象，因此，相对稳定的固定资产投资在4Q05-1Q06集中形成产能后，未来可形成的产能空间将被压缩。1Q06固定资产投资增速下降到11.7%，而04年和05年的该增速分别为34.1%和32.3%，该部分投资在未来形成的产能增速将会下降。

　　浆价上涨压力预计下半年松缓。自05年10月开始国际浆价因供给趋紧而反转，进入06年情况更甚，1Q06不少浆厂连续停产，近期凯利普、北木、阿尔波特-太平洋等浆厂先后发生机器故障停产，供给进一步收紧导致浆价扬升。受此影响，部分进口废纸价上涨。目前，浆价进一步上涨正受到购买数量下降制约。浆厂为提高销量现已给出更多价格折扣，如印尼厂商本月对1.5万吨以上混合热带阔叶浆和合欢木浆买盘打出了6%的折扣，而巴西桉木浆厂商对大宗订单也给出了4%的较高折扣。国信证券判断下半年供应紧张状况将趋于缓和，这主要基于南美两大型浆厂将陆续投产：

　　国信证券仍维持国际浆价上半年甚至3Q06上涨、4Q06下跌的判断。

　　★国信荐股：

　　G华泰。由于产品生产线拟于07年底投产，国信证券暂不调整对公司的盈利预测。4月25日G华泰公告称，公司与StoraEnso亚洲出版用纸有限公司合资成立山东StoraEnso华泰纸业有限公司，合资公司注册资本为5,560万美元，其中G华泰出资2,224万美元，占注册资本的40%；StoraEnso亚洲出版用纸有限公司出资3,336万美元，占注册资本的60%。合资公司主要生产SC纸，年产能为20万吨，生产线拟于07年底投产。

　　★评述：SC纸是境外重要纸种，需求增速介于新闻纸和涂布纸之间由于国内尚无SC纸生产商，也未见任何消费统计，其未来需求前景缺乏判断依据。国信证券以欧洲市场为例，侧面考察SC纸在国内可能的发展前景。90年代以来，SC纸在西欧纸品（不含纸板）中的产能和消费比重为17-21%，并呈逐年上升趋势，属重要消费纸种。90-04年它的产能年均增长为3.5%，介于新闻纸（1.0%）和涂布纸（3.9%）之间；它的消费年均增长为3.2%，同样介于介于新闻纸（1.7%）和涂布纸（4.9%）之间。

　　作为国内崭新纸种，SC纸的市场容量来源于对上述印刷用纸的替代能力和程度。这种替代能力取决于质量和成本两个主要方面：在质量方面，SC纸介于新闻纸和传统的低定量涂布纸之间，具有较高的平滑度和光泽度，甚至可代替轻涂纸、铜版纸，广泛用于杂志、广告、商品目录、样本的印刷。其在国外得到广泛应用反映了其质量要求并无障碍。

　　国信证券做一粗略测算。目前国内胶版纸和轻涂纸的毛利率均在20%左右，根据“质量—价值”序列，同等竞争程度下的SC纸的市场价应该介于新闻纸和轻涂纸之间，目前为4700-7000元/吨，其替代品双胶纸价格为5500元/吨。国信证券假设SC纸价格为5000元/吨，则毛利为1000元/吨，参考G华泰相关折算比例（净利/毛利=45%），则净利为450元/吨。（国信证券李世新）

　　

　　中信证券：未来药品定价机制面临变革

　　【博览资讯报道】★观点：中信证券分析员依姚杰在22日的分析报告中指出，06年医药行业政策从“治标为主”向“标本兼治”转变：“治标”主要指国家直接降低药品最高零售价。“治本”主要指从导致药价虚高的根源入手。通过治理医药购销商业贿赂、公布药品最高零售价和出厂价、调查药品生产成本等政策的实施，将有可能使药价虚高得到有效地控制。上述政策实施对医药公司及药品的影响将主要表现在：以医院渠道为主的处方药、销售渠道尚未成熟的新产品将受负面影响，以零售药店为主的非处方药、销售渠道已经成熟的老产品和价格较低、疗效确切的廉价药受负面影响的程度相对较小。

　　★行业分析：医药分家局部试点，由于成功者寥寥，短期看难以全面实施。同时，经过近十年、十余次的药品降价后，药价虚高、人们医疗负担沉重的问题迟迟没有得到根本性的解决，反而使医患矛盾愈发突出。去年，国务院研究发展中心的研究成果表明，我国医疗制度改革基本是不成功的。这进一步加深了人们对目前医疗制度改革的怀疑与不满。尤其是黑龙江天价药费事件曝光后，舆论对药品、药费、医疗制度改革的声讨空前高涨。这一切，都迫使国家行政部门对目前的医疗、医药制度进行深刻地反思。

　　06年国家医药政策表现出新的动向：从“以治标为主”向“标本兼治”转变。“治标”主要指国家直接降低药品最高零售价。“治本”主要指从导致药价虚高的根源入手。通过治理医药购销商业贿赂、公布药品最高零售价和出厂价、调查药品生产成本等政策的实施，将有可能使药价虚高得到有效地控制。上述政策实施对医药公司及药品的影响将主要表现在：以医院渠道为主的处方药、销售渠道尚未成熟的新产品将受负面影响，以零售药店为主的非处方药、销售渠道已经成熟的老产品和价格较低、疗效确切的廉价药受负面影响的程度相对较小。

　　最近，卫生部、国家发改委、劳动和社会保障部等联合到日本，主要针对药品定价、社会保障、医疗卫生状况等问题进行考察。过去日本的药品定价也采用成本加成法，结果导致药价虚高。现在药品定价主要以市场最低价为参考，同时充分发挥保险公司的制约机制，从而有效地控制了药价虚高。由此，中信证券猜想未来药品定价机制是否会变革？由目前的成本加成法变为以市场价格为参考。这种定价方法的优点是以使用量对价格加权平均，价格越低，使用量越大，从而使药品价格的重心在市场的作用下不断下移。政府在制定最高零售价的同时，保险公司发挥监督制约作用。中信证券也认为，药品集中采购招标弊多利少，可以停止。只要在药品定价机制上彻底变革，就有可能有效地控制住虚高的药价。（中信证券依姚杰）

　　

　　中信证券：医药子行业投资概况分析

　　【博览资讯报道】★观点：中信证券分析员依姚杰在22日的分析报告中指出，中药：品牌中药因成长性和稀缺性而获得更高溢价，又因产品多为OTC，渠道以零售药店为主，因此，今年受行业政策影响相对较小，对优势企业继续予以推荐。生物制药：国家政策导向进一步加强生物制药行业景气，龙头公司从产品结构、市场竞争力、公司盈利能力看，具有长期投资价值。化学制剂：无论是药品降价，还是治理医疗购销商业贿赂，化学制剂板块都是政策面受损的重灾区。化学原料药：大宗原料药价格继续走低，中、短期看不到盈利拐点。特色原料药价格有不同程度下降，公司处于盈利低点，未来快速增长尚不明朗。从更长期的角度看，特色原料药公司仍具有投资价值。

　　依旧聚焦细分行业龙头：医药行业政策的实施将加速行业分化，提高集中度，使优势企业的竞争力进一步得到加强。因此，中信证券认为细分行业的龙头未来会继续保持高速增长，具有投资价值。

　　★行业分析：人民币的不断升值对以出口为主的化学原料药企业会产生负面影响。医药行业政策的实施将加速行业分化，提高集中度，使优势企业的竞争力进一步得到加强。因此，中信证券认为细分行业的龙头未来会继续保持高速增长，仍具投资价值。

　　中药：品牌中药因成长性和稀缺性而获得更高溢价，现代中药今年受政策影响相对大

　　品牌中药：由于品牌、生产工艺、原材料等的独占性与垄断性，逐渐成为市场中的稀缺品种，再加上公司产品销售的持续增长，在市场中获得更高的溢价，如云南白药。由于品牌中药多为传统剂型，销售渠道以零售药店为主，故在今年的行业政策下，受负面影响相对较小。

　　现代中药：前面中信证券已经提到，今年医药政策的实施，以医院渠道为主的处方药、销售渠道尚未成熟的新产品将受负面影响。由于现代中药的剂型多属创新、领先型产品，在销售渠道上以医院为主，因此，今年受行业政策影响相对较大。如康缘药业一季度的业绩增长主要来自老产品，新产品的推广低于预期。

　　生物制药：行业景气+行业龙头，迎来新的投资热潮

　　行业景气：产业政策方面的促进因素包括：一、“十一五”规划建议中将生物产业作为重点发展方向之一。生物制药子行业中的细分行业如疫苗、诊断试剂等将受益。二、国家发改委发布《关于组织实施生物疫苗和诊断试剂高技术产业化专项的通知》，决定在2006年-2007年期间，组织实施生物疫苗和诊断试剂高技术产业化专项，并为符合产业化专项的企业提供资金资助。三、2006年1月9日召开的全国科学技术大会主要部署实施《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006－2020年）》，胡锦涛主席在大会上的讲话中又再次强调了生物技术作为国家中长期科学和技术发展的重点发展方向。四、卫生部单采血浆站转制工作方案出台，单采血浆站与卫生行政部门脱钩，与血液制品生产企业建立一对一供应关系，有利于优势企业掌握更多血浆原料，继续做大做强。

　　行业龙头：天坛生物（600161）、科华生物（002022）、华兰生物（002007）分别是国内预防疫苗、诊断试剂和血液制品子行业的龙头公司，从产品结构及产品市场竞争力、盈利能力看，具有长期投资价值。

　　化学制剂：虽是政策面受损的重灾区，公司仍强者恒强

　　无论是药品降价，还是治理医疗购销商业贿赂，化学制剂板块都是政策面受损的重灾区。相比较而言，已有成熟完善的医院销售网络、产品市场占有率高的制剂企业受影响相对较小。比如，在抗肿瘤制剂方面市场占有率绝对领先的恒瑞医药、在阿奇霉素原料药和制剂处于垄断寡头的现代制药仍是中信证券推荐的品种。

　　齐齐哈尔第二制药公司的假药事件曝光后，对有品牌、产品质量过硬、销售渠道完善的优势制药企业竞争力将得到进一步加强。

　　化学原料药：处于盈利低点，未来快速增长尚不明朗

　　大宗原料药：主要大宗原料药如青霉素工业盐、VC、皮质激素类原料药的价格继续走低，中、短期看不到盈利拐点。VA的均价略有升高，但幅度尚微。特色原料药：他汀类原料药中辛伐他汀价格继续呈现明显的下降趋势，其它几个他汀类原料药价格下降的幅度相对较小。普利类和沙坦类原料药的价格呈现轻微下降趋势。从长期看，海正药业（600267）和华海药业（600521）仍具投资价值，因此，中信证券仍给予谨慎“增持”的评级。

　　★行业评级：从推荐公司的估值水平可以看出，医药板块的市盈率在提高。按照惯性思维，再融资重新启动后，对市场会产生负面影响，估值和股价都会下移。但是，目前，对再融资的看法正在悄然发生变化，而且，如果再融资真的产生类似股改的作用，则其未来估值水平和股价可能不会下降。当然，由于一些上市公司将进行股权激励，为了降低股权激励的成本，上市公司业绩可能会被暂时隐藏或压低，导致这部分公司估值下降，目标价下移。（中信证券依姚杰）

　　中原证券：房地产政策调控难掩市场中长期向好

　　【博览资讯报道】★观点：

　　2005年是房地产的宏观调控年，房地产投资增幅、行业景气指数均有所回落。但是房地产上市公司的业绩依然保持稳定增长的态势。宏观调控对房地产上市企业的业绩影响还将在以后的报告期中继续存在。

　　在2005年，12家房地产上市公司的主营业务仍然保持平稳增长，增长幅度和2004相比有较大幅度下降。净利润同比增长幅度则没有太大变化。

　　从盈利能力看，各公司的差别比较大。总体而言，一家公司的净资产收益率与该公司在行业内或区域内的地位相关性比较大，如万科、栖霞等。

　　在偿债能力方面，12家重点公司的平均流动比率和速动比率有下降趋势，而资产负债率则呈上升趋势。

　　在营运能力方面，12家重点公司的差别最主要体现在应收账款管理能力方面。

　　考虑到人民币升值、资产价值重估以及城市化速度在未来的加速，中原证券苏小波依然看好房地产板块的中长期投资价值。

　　风险提示：由于前段时间房地产板块涨幅比较大，短期内可能会有所调整；主要大城市在06年第一季度出现房价涨幅过大，可能会有进一步的宏观调控政策出台。

　　★分析：

　　05年经营业绩增长比较

　　从主营业务收入来看，在中原证券选取的12家上市房地产公司中，有6家公司的主营业务收入同比增长率高于平均水平。但是，该指标的平均水平大幅度下降，由2004年的31.94%下降为2005年的11.12%。在主营业务利润增长率方面，有5家公司高于行业平均水平，比2004年少了两家。其中，G苏高新和G金桥分别代表了两个极端。在净利润同比增长率方面，有5家公司超过平均水平，与2004年持平。除了G陆家嘴、金地集团和G中企之外，其它公司的净利润同比增长率保持相对稳定。主营业务利润同比增长率和净利润同比增长率的行业平均水平在04、05年变化不大。在每股经营现金流方面，几乎每家公司都有大幅度变化，这和房地产企业的经营特征有关。同时，中原证券注意到，G中企和G金桥两个公司在主营业务利润同比增长率、净利润同比增长率以及每股经营现金流同比增长率三指标方面的变动极不协调。值得进一步关注。

　　1.盈利能力比较分析

　　从净资产收益率来看，各家公司的差别比较大。其中，万科、金融街、华侨城和栖霞的净资产收益率比较突出。这与它们的经营模式有很大关系，尤其是华侨城，由于其独特的“旅游+地产”的经营模式，其ROE在12家公司中处于最高水平。在销售毛利率方面，除G陆家嘴有较大变化外，其它公司均保持相对稳定。在营业费用率方面，万科的水平远远高出12家公司的平均水平，这与其在行业内的龙头地位极不相称，也和其管理费用率及财务费用率远低于平均水平不相称。另外，G华侨城和G中粮地的管理费用率也远高于平均水平。因此，如果能进一步改进企业内部管理，则上述三家公司的利润率还应该有上升的空间。

　　2、偿债能力比较分析

　　从表3可以看出，各家房地产公司的流动比率和速动比率两个指标之间的差距比较大。这主要是因为作为房地产企业存货的房屋及土地储备的价比较大。2005年，有7家公司的流动比率高于平均水平，比2004年多了2家。

　　在速动比率方面，有5家公司高于平均水平，与2004年持平。在资产负债率方面，G陆家嘴远远低于平均水平。这与其正处于转型期，现金比较充足有关。另外，从总体上看，12家公司的流动比率和速动比率有下降趋势，而资产负债率则呈上升趋势。

　　3、营运能力比较分析

　　在营运能力方面，华侨城的存货周转率发生了较大的变化，由2004年的1.51减少为2005年的0.64。说明其存货周转有变慢趋势。在应收帐款周转率方面，12家公司的表现大相径庭：高者如栖霞高达147322，低者如G苏高新只有2.5，说明房地产企业在应收帐款管理效率方面存在较大差别。

　　4、06年房地产股投资策略及盈利预测

　　2005年对房地产行业来讲绝对是政策调控的一年，但整个房地产行业还是在一片质疑声中稳步前进。由于在2006年第一季度里，整个房地产板块涨幅过快，加上近期以北京、深圳为主的主要城市出现房价猛涨的势头并引起有关部门的重视，不排除国家近期出台相应调控的政策。因此，短期来看，房地产板块的投资应该慎重。但考虑到城市化速度的加快、人民币升值以及资产重估等方面因素，中原证券仍然看好房地产板块的中长期投资价值。

　　房地产的调控会使房地产企业出现两极分化，使强者更强。因此，在个股方面，中原证券认为有两类公司值得关注。一类是全国性的房地产龙头企业，如万科（000002）、金地（600383）、G招商（000024），这类公司受房地产宏观调控的影响相对较少；另一类是在某个区域或领域有核心竞争力的公司，如G华发（600325）、G华侨城等。（中原证券苏小波）

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